Nowe rozdanie w budownictwie

SEKTOR BUDOWLANY Nowe rozdanie w budownictwie BUDIMEX (BDX) Cena bieżąca [PLN] 130,5 Wycena końcowa [PLN] 146,0 Potencjał 11,9% Kapitalizacja [mln PLN] 3331,7 Free float 40,9% P/E EV/EBITDA P/BV 2014P 2015P 2014P 2015P 2014P 2015P Budimex 19,4 15,2 9,3 7,0 6,7 5,9 Elektrobudowa 18,0 12,3 9,0 6,9 1,2 1,1 Erbud 16,1 12,8 8,0 6,7 1,2 1,1 Unibep 12,5 10,8 7,2 6,3 1,3 1,2 Trakcja 17,9 20,4 9,6 9,3 0,7 0,7 ELEKTROBUDOWA (ELB) Cena bieżąca [PLN] 84,1 Wycena końcowa [PLN] 92,0 Potencjał 9,4% TRZYMAJ Kapitalizacja [mln PLN] 427,3 Free float 100,0% ERBUD (ERB) Cena bieżąca [PLN] 25,9 Wycena końcowa [PLN] 30,4 Potencjał 17,5% Kapitalizacja [mln PLN] 329,3 Free float 38,9% UNIBEP (UNI) Cena bieżąca [PLN] 7,4 Wycena końcowa [PLN] 8,6 Potencjał 17,5% Kapitalizacja [mln PLN] 257,8 Free float 39,7% TRAKCJA (TRK) Cena bieżąca [PLN] 1,09 Wycena końcowa [PLN] 0,95 Potencjał -13,2% SPRZEDAJ Kapitalizacja [mln PLN] 448,2 Free float 71,2% Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla 5 spółek z sektora budowlanego z pozytywnym nastawieniem do fundamentów branży i jej perspektyw w najbliższych latach. Ze względu na odmienne postrzeganie poszczególnych spółek rekomendujemy dla akcji Budimexu, Erbudu i Unibepu, TRZYMAJ dla akcji Elektrobudowy oraz SPRZEDAJ dla akcji Trakcji. Źródło: P - prognozy DM Banku BPS Kupuj Budimex (cena docelowa 146,0 PLN). Budimex jest liderem na polskim rynku budowlanym i naszym zdaniem będzie jednym z największych beneficjentów nowej perspektywy unijnej. Uważamy, że spółka wyróżnia się jakością, stabilną pozycją finansową i unikalną umiejętnością zarządzania kapitałem obrotowym. Pozytywnego trendu spodziewamy się również w segmencie deweloperskim. Dodatkowo, Budimex dzieli się systematycznie wygenerowanymi zyskami ze swoimi akcjonariuszami. To wszystko sprawia, że jesteśmy pozytywnie nastawieni do spółki i uważamy, że jest ona aktualnie niedowartościowana. Trzymaj Elektrobudowę (cena docelowa 92,0 PLN). Inwestorzy patrzą obecnie na Elektrobudowę przez pryzmat trzech dużych kontraktów podpisanych przez nią w zeszłym roku, problemów na rynkach wschodnich i słabych rezultatów na rynku przemysłowym. Naszym zdaniem w tym roku wyniki spółki będą jeszcze mocno obciążone przez segment budownictwa przemysłowego, a marże w innych segmentach nie będą tak wysokie jak początkowo zakładano. Ponadto uważamy, że Elektrobudowa jest narażona także na inne ryzyka m. in. polityczne, których zmaterializowanie się będzie miało negatywną kontrybucję do wyników. Dodatkowo, według naszych estymacji, spółka będzie zmuszona do zaciągnięcia znacznej ilości długu, co pogorszy jej pozycję finansową. Z tych powodów zalecamy ostrożność przy zakupie walorów Elektrobudowy. Kupuj Erbud (cena docelowa 25,9 PLN). Dobra kontraktacja w poprzednich kwartałach zaowocowała wypracowaniem rekordowego backlogu. Uważamy, że spółka nie będzie musiała teraz brać udziału w wojnie cenowej i będzie mogła skupić się na poprawie rentowności swoich zleceń. Widzimy na to szanse poprzez zapowiadany przez Erbud wzrost sprzedaży w segmencie energetycznym. Uważamy, że wystosowany ostatnio pozew z lotniska w Modlinie do spółki nie stanowi na razie materialnego ryzyka. Zalecamy kupno walorów spółki, gdyż uważamy, że jest ona aktualnie niedowartościowana. Kupuj Unibep (cena docelowa 8,6 PLN). Spółka posiada silny backlog, który tak jak w przypadku Erbudu, pozwoli jej na ostrożne wybieranie kolejnych kontraktów z wyższą marżą. Jest ona notowana na wskaźnikach P/E 14=12,5x oraz EV/EBITDA 14=7,2x, co czyni ją najtańszą pod tym względem ze wszystkich zaprezentowanych spółek. Do Unibepu jesteśmy także pozytywnie nastawieni z powodu generowanych przez niego dodatnich operacyjnych przepływów finansowych. Sprzedaj Trakcję (cena docelowa 0,95 PLN). Uważamy, że po rekordowych przychodach w tym roku, nastąpi spadek sprzedaży w spółce z uwagi na obecnie małe możliwości kontraktacji na rynku kolejowym. Spółka, przy dużym już zadłużeniu, będzie musiała jeszcze zaciągnąć dodatkowy dług i zwiększyć zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, aby sfinansować podpisane kontrakty. Trakcja prowadzi biznes na dużą skalę, jednak generuje najniższe marże spośród prezentowanych spółek. To wszystko skłania nas do zalecenia sprzedaży tych akcji. 1

cze 14 BUDIMEX (146,0 PLN) Niecierpliwe oczekiwanie na przebudzenie BUDIMEX (BDX) Cena bieżąca [PLN] 130,5 Wycena końcowa [PLN] 146,0 Potencjał 11,9% Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln szt.] Max/min 52 tyg. [PLN] Dzienny obrót [3M, tys. PLN] 3331,7 25,5 148,9/82,0 2087,2 Ferrovial SA 59,1% Aviva OFE BZ WBK 7,1% Pozostali 31,1% Free float 40,9% 6,1 5,0 0,4-1,1 DANE FINANSOWE [mln PLN] 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 6 077,7 4 749,5 4 664,1 5 312,9 6 083,6 zmiana r/r 10,2% -21,9% -1,8% 13,9% 14,5% Zysk brutto ze sprzedaży 459,9 395,4 394,1 473,8 556,6 marża brutto 7,6% 8,3% 8,5% 8,9% 9,1% EBIT 182,4 333,3 200,6 258,6 316,3 marża EBIT 3,0% 7,0% 4,3% 4,9% 5,2% Zysk (strata) netto 186,0 300,5 171,8 219,3 270,0 marża netto 3,1% 6,3% 3,7% 4,1% 4,4% P/BV (x) * 7,7 5,3 6,7 5,9 5,3 P/E (x)* 17,9 11,1 19,4 15,2 12,3 EV/EBITDA (x)* 9,0 4,8 9,3 7,0 5,2 EV/EBIT (x)* 11,6 5,2 10,3 7,5 5,5 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki Budimex z ceną docelową 146,0 PLN, która jest o 11,9% wyższa od aktualnego kursu na rynku. W 2013 roku przychody spółki spadły o prawie 22% do 4,75 mld PLN. Poprawiła się za to rentowność spółki na poziomie brutto ze sprzedaży, która wzrosła do 8,3% z 7,6% w roku 2012. Prognozujemy, że w tym roku sprzedaż nieznacznie spadnie do poziomu 4,66 mld PLN, natomiast marża brutto wzrośnie w do poziomu 8,5%. Szacujemy, że spółka notowana jest obecnie na wskaźniku P/E 14=19,4x oraz EV/EBITDA 14=9,3x. Według nas Budimex będzie jednym z głównych beneficjentów prognozowanego przez nas wzrostu na rynku budowlanym, co przełoży się na poprawę przychodów oraz zysków w następnych latach i dlatego wydajemy zalecenie. 160 150 140 130 120 BUDIMEX (YTD = -1,1%) WIG (YTD = 3,2%) Odchudzony backlog czeka na nową pulę środków z UE. Poziom kontraktacji w poprzednim kwartale wyniósł 810 mln PLN, a portfel zamówień spółki na koniec 1Q 14 wzrósł do 4,5 mld PLN (4,7% q/q). Naszym zdaniem od tego roku backlog Budimexu powinien się powiększać w miarę rozpisywania nowych przetargów m. in. przez GDDKiA. Obecnie spółka czeka na podpisanie kilku dużych kontraktów (łącznie z elektrownią w Turowie) na łączną kwotę ok. 2,4 mld PLN. Uważamy, że w latach 2014-2016 zostanie rozstrzygnięta duża cześć przetargów drogowych. Zamówień dla spółki spodziewamy się również ze strony segmentu energetycznego, kubaturowego oraz kolejowego. 110 100 90 80 70 60 Zakładana poprawa marż. Uważamy, że istnieje jeszcze pole do zwiększenia rentowności spółki. Kontrakty budowlane w spółce, w których były silne presje na marże, są już w większości na końcowym etapie realizacji, w związku z czym przewidujemy, że w następnych latach nie powinno być problemów z osiągnięciem jeszcze lepszych wyników. W naszych prognozach zakładamy zwiększenie marży brutto ze sprzedaży do 8,5% w tym roku i jej dalszej poprawy w następnych latach do poziomu 9,3%. W 2013 roku na poziom zysków znaczący i jednorazowy wpływ miały: sprzedaż Danwoodu za 238,6 mln PLN oraz odpis wartości gruntów zlokalizowanych m. in. w Krakowie w wysokości 61,8 mln PLN. Zdarzenia te spowodowały, że zysk EBIT wyniósł 333,3 mln PLN. Według naszych wyliczeń marża EBIT w tym roku będzie na poziomie 4,3%, a w kolejnych latach zwiększy się do 5,3%. Budimex jest liderem wśród firm budowlanomontażowych w Polsce. Spółka specjalizuje się w budownictwie drogowym, kolejowym, kubaturowym i energetycznym. Działa również w segmencie deweloperskim oraz gospodarki odpadami. Grupa osiąga swoje przychody głównie na terenie Polski. Uwalniany potencjał w nieruchomościach. Budimex ma duży potencjał i ambitne plany rozwoju w segmencie deweloperskim. Na koniec 1Q 14 posiadany przez spółkę bank ziemi wyniósł prawie 7 tys. mieszkań, a dodatkowo w budowie było 858 lokali w Warszawie, Krakowie i Poznaniu. Zarząd zapowiedział także rozpoczęcie 6 nowych projektów o łącznej ilości przekraczającej 1000 mieszkań. Zarząd zapowiada przedsprzedaży około 1000 mieszkań w tym roku, co przełoży się na wyniki spółki w kolejnych latach. Kapitał obrotowy. Budimex jako jedna z niewielu na rynku firm budowlanych potrafi utrzymywać ujemny kapitał obrotowy. Odpowiednio konstruowane kontrakty budowlane i dobre relacje ze swoimi podwykonawcami i dostawcami pozwalają spółce na czerpanie korzyści z taniego finansowania swojej działalności. Dywidenda. Dużym atutem Budimexu są systematycznie wypłacane dywidendy. Spółka dzieliła się z akcjonariuszami swoimi zyskami przy średnim współczynniku wypłaty dywidendy w latach 2008-2014 na poziomie 146%. Część z tych dywidend była jednak spowodowana przez one-offy. W naszych prognozach zakładamy stopę wypłaty dywidendy na poziomie 90% w następnych latach. 2

ELEKTROBUDOWA TRZYMAJ (92,0 PLN) Ukierunkowany rozwój, marże nadal pod presją starych kontraktów ELEKTROBUDOWA (ELB) Cena bieżąca [PLN] 84,1 Wycena końcowa [PLN] 92,0 Potencjał 9,4% TRZYMAJ Kapitalizacja [mln PLN] 427,3 Ilość akcji [mln szt.] 4,7 Max/min 52 tyg. [PLN] 166,0/71,5 Dzienny obrót [3M, tys. PLN] 573,8 Aviva OFE AVIVA BZ WBK 13,2% INF OFE 10,0% OFE PZU 9,6% AXA OFE 9,4% PKO BP Bankowy OFE 7,6% PTE Alliznz 6,3% AMPLICO OFE 6,1% Generali OFE 5,1% Pozostali 31,6% Free float 100,0% 180 160 140 120 100 80 60 40 6,0-23,9-29,4-23,6 ELBUDOWA (YTD = -23,6%) WIG (YTD = 3,2%) Elektrobudowa jest jedną z największych spółek budowalno-montażowych świadczącą usługi dla przemysłu energetycznego (rynek wytwarzania, przesyłu i dystrybucji energii). Spółka jest również producentem rozdzielnic oraz aparatury rozdzielczej średnich i niskich napięć. Spółka działa przede wszystkim na rynku polskim, ale generuje przychody także w innych krajach (m. in. w Rosji i Finlandii). DANE FINANSOWE [mln PLN] 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 1 018,0 905,6 1 057,4 1 141,9 1 199,0 zmiana r/r 7,7% -11,0% 16,8% 8,0% 5,0% Zysk brutto ze sprzedaży 49,9 63,1 67,1 75,9 85,9 marża brutto 4,9% 7,0% 6,3% 6,6% 7,2% EBIT 22,5 24,6 31,7 46,2 56,5 marża EBIT 2,2% 2,7% 3,0% 4,0% 4,7% Zysk (strata) netto 22,9 17,2 22,2 32,5 41,0 marża netto 2,2% 1,9% 2,1% 2,8% 3,4% P/BV (x) * 1,3 1,2 1,2 1,1 1,0 P/E (x)* 17,4 23,2 18,0 12,3 9,7 EV/EBITDA (x)* 10,5 8,4 9,0 6,9 5,7 EV/EBIT (x)* 16,3 13,2 13,1 9,0 7,2 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki Elektrobudowy z ceną docelową 92,0 PLN, która jest o 9,4% wyższa od aktualnego kursu na rynku. W 2013 roku przychody spółki spadły o 11% do 905,6 mln PLN. Spadek przychodów został zrekompensowany wzrostem marży brutto do 7% do 4,9% w roku 2012. Prognozujemy, że przychody wzrosną w tym roku o 16,8% do kwoty prawie 1,06 mld PLN, natomiast marża brutto spadnie do 6,3% w ujęciu procentowym. Szacujemy, że spółka notowana jest obecnie na wskaźniku P/E 14=18,0x oraz EV/EBITDA 14=9,0x. Uważamy, że ostatnio obserwowany spadek kursu jest konsekwencją dalszych trudności na realizowanych kontraktach. Naszym zdaniem na koniec problemów spółki należy jeszcze poczekać i dlatego wydajemy rekomendację z zaleceniem TRZYMAJ. Historyczny backlog. Dzięki podpisaniu 2 kontraktów z PSE (Byczyna 215 mln PLN, Skawina 224 mln PLN) oraz umowie z Tauronem Ciepło na budowę nowego bloku ciepłowniczego za 512,5 mln PLN w roku 2013 portfel zleceń Elektrobudowy wzrósł do historycznie wysokiej wartości i od tego czasu utrzymuje się on na stałym poziomie (Na koniec 1Q 14 wynosił on ok. 1,8 mld PLN). Nasze prognozy zakładają kontraktację na poziomie ok. 1 mld PLN w tym roku i co za tym idzie nieznaczną obniżkę backlogu na koniec 2014. Dalsza presja na marże. Naszym zdaniem w roku 2014 spółka nadal będzie musiała zmagać się ze stratami na rynku budownictwa przemysłowego. Sądzimy, że nierentowne kontrakty mogą przynieść jeszcze straty zarówno w tym, jak i w następnym roku. Uważamy także, iż podpisane w 2013 roku 3 duże kontrakty będą realizowane poniżej zakładanej marży i dlatego szacujemy jej spadek na poziomie brutto do 6,3% w roku obecnym. Celowanie we wzrost na rynku energetycznym. Zarząd Elektrobudowy widzi obecnie największy potencjał na rynku budownictwa energetycznego. Spółka chce wyspecjalizować się głównie w budownictwie małych źródeł energii (do 100 MW), jak również linii wysokich i średnich napięć w segmencie przesyłu energii (PSE). Przewidujemy, że w najbliższych latach kontrakty kolejowe dla PKP PLK będą stanowiły coraz mniejszą część osiąganych przez Elektrobudowę przychodów. W kolejnych latach spółka chce coraz mocniej wchodzić w wysokomarżowy rynek obsługi elektrowni, szczególnie w Niemczech. Zapotrzebowanie na kapitał zewnętrzny. Przewidujemy, że zaangażowanie Elektrobudowy w kontrakty dla PSE będzie od niej wymagało zaciągnięcia dodatkowego długu w celu sfinansowania tych inwestycji. Założyliśmy, że w tym roku spółka stanie się dłużnikiem netto (ok. 16 mln PLN). Naszym zdaniem obniży się też poziom gotówki w porównaniu z zeszłym rokiem. VECTOR za zasłoną Ukrainy. Ostatnie zamieszenie wokół konfliktu na Ukrainie odwróciło uwagę rynku od słabnących obrotów ze spółką stowarzyszoną Vector, które w 1Q 14 spadły z 8,5 mln PLN do 1,7 mln PLN ( 80% r/r), a w całym poprzednim roku z 54 mln PLN do 31 mln PLN (-42% r/r). Spór o OLKILUOTO. W naszej wycenie nie uwzględniamy ryzyka rozstrzygnięcia na niekorzyść Elektrobudowy trwającego od prawie 3 lat sporu pomiędzy spółką, a pracownikami oddelegowanymi do budowy Elektrowni w Finlandii. Realna łączna wartość roszczeń wobec Elektrobudowy wynosi 4,4 mln EUR. Dywidenda. Uważamy, że zaciągnięcie dodatkowego długu nie powinno wpłynąć na możliwości wypłacania dywidendy w spółce. Oczekujemy, że w najbliższych latach będzie ona sukcesywnie wzrastała, a średnia stopa wypłaty będzie wynosiła ok. 45 %. 3

cze 14 ERBUD (30,4 PLN) Dobra jakość w niskiej cenie 40 35 30 25 20 15 10 ERBUD (ERB) Cena bieżąca [PLN] 25,9 Wycena końcowa [PLN] 30,4 Potencjał 17,5% Kapitalizacja [mln PLN] 329,3 Ilość akcji [mln szt.] 12,7 Max/min 52 tyg. [PLN] 38,4/17,2 Dzienny obrót [3M, tys. PLN] 75,3 Wolff&Mueller 32,7% Juladal Investment 22,4% ING OFE 10,0% Aviva OFE BZWBK 9,3% Grzeszczak Dariusz 6,1% Pozostali 19,6% Free float 38,9% 7,1-2,3-22,1-23,8 ERBUD (YTD = -23,8%) WIG (YTD = 3,2%) Erbud jedną z większych firm wykonawczych i podwykonawczych na polskim rynku budowlanym. Działa w segmencie kubaturowym, drogowym, przemysłowym i energetycznym a także prowadzi działalność deweloperską. Spółka uzyskuje przychody na terenie Polski, Niemczech oraz krajach Beneluxu. DANE FINANSOWE [mln PLN] 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 1 384,5 1 223,6 1 313,6 1 392,5 1 436,0 zmiana r/r -9,4% -11,6% 7,4% 6,0% 3,1% Zysk brutto ze sprzedaży 84,1 90,9 91,7 102,1 106,2 marża brutto 6,1% 7,4% 7,0% 7,3% 7,4% EBIT 29,4 32,8 32,6 39,4 41,6 marża EBIT 2,1% 2,7% 2,5% 2,8% 2,9% Zysk (strata) netto 17,2 17,2 20,5 25,8 28,1 marża netto 1,2% 1,4% 1,6% 1,9% 2,0% P/BV (x) * 1,4 1,3 1,2 1,1 1,1 P/E (x)* 19,1 19,1 16,1 12,8 11,7 EV/EBITDA (x)* 6,2 7,4 8,0 6,7 6,1 EV/EBIT (x)* 7,8 9,1 9,6 7,7 6,9 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki Erbud z ceną docelową 30,4 PLN, która jest o 17,5% wyższa od aktualnego kursu na rynku. W 2013 roku przychody spółki spadły o 11,6% r/r do 1,223 mln PLN. Wzrosła jednak marża brutto ze sprzedaży do 7,4% z 6,1% w roku 2012. Prognozujemy, iż przychody w 2014 roku wyniosą 1,314 mld PLN, natomiast marża brutto ze sprzedaży spadnie do poziomu 7%. Naszym zdaniem Erbud jest wyceniany poniżej jego wartości fundamentalnej i dlatego wydajemy pozytywną rekomendację z zaleceniem. Rekordowy backlog. Erbudowi udało się w poprzednim roku zwiększyć wartość portfela zleceń do rekordowej wartości 1,6 mld PLN, co oznaczało wzrost o 23% r/r. Analizując wartość podpisanych już w tym roku kontraktów, uważamy, że spółka nadal utrzyma wysoki poziom kontraktacji i zakończy obecny rok z portfelem zamówień w wysokości ok. 1,5 mld PLN. Stabilny wzrost przychodów. Naszym zdaniem Erbud nie przekroczy w najbliższych latach sprzedaży powyżej 1,5 mld PLN rocznie, a bardziej prawdopodobna wydaje się wzmożona praca nad wysokością generowanych marż. Prognozujemy, że w latach 2014-2016 spółka odnotuje CAGR przychodów na poziomie 5,5%. Kierunek na energetykę. Według kierownictwa spółki Erbud zamierza zwiększyć swoje zaangażowanie w realizację projektów energetycznych. Chce on występować najczęściej w roli podwykonawcy, aby nie brać na siebie ryzyka technologicznego związanego z takimi kontraktami. Obecnie Erbud posiada już w swoim portfelu kontrakty m.in. na budowę spalarni śmieci (Konin) za 104 mln PLN netto. Spadek marży w tym roku oraz jej stopniowa poprawa. Zakładamy, że w tym roku marża brutto ze sprzedaży spadnie do poziomu 7% ze względu na słabszy wynik segmentu budowlanego. Następnie przewidujemy, że wraz ze zwiększaniem się udziału segmentu energetycznego, charakteryzującego się wyższą marżowością, w ogólnej wartości sprzedaży, marża brutto będzie wzrastała. Walka o Modlin. Erbud został pozwany przez lotnisko w Modlinie na sumę 34,4 mln PLN wraz z odsetkami za wadliwy stan powierzchni pasa startowego. Spółka nie uznaje tych roszczeń i sama również chce złożyć pozew przeciwko swoim podwykonawcom na tym kontrakcie za koszty naprawy pasa lotniczego. Nie uwzględniamy skutków obu pozwów w swoich prognozach, gdyż naszym zdaniem prawomocne rozstrzygnięcie sporu dojdzie do skutku dopiero w perspektywie kilku najbliższych lat i trudno na chwilę obecną jest przewidzieć zakończenie tego konfliktu. Dywidenda. Nasze prognozy zakładają, zgodną z propozycją Zarządu, wypłatę dywidendy w tym roku w wysokości 0,7 PLN na akcję. W najbliższych latach przewidujemy podobny poziom podziału zysków z akcjonariuszami. 4

cze 14 UNIBEP (8,6 PLN) Wzrost poparty jakością i mocnymi fundamentami UNIBEP (UNI) Cena bieżąca [PLN] 7,4 Wycena końcowa [PLN] 8,6 Potencjał 17,5% Kapitalizacja [mln PLN] 257,8 Ilość akcji [mln szt.] 35,1 Max/min 52 tyg. [PLN] 9,2/6,3 Dzienny obrót [3M, tys. PLN] 116,5 DANE FINANSOWE 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody [mln PLN] 837,8 920,5 1 063,7 1 130,4 1 189,4 zmiana r/r -10,8% 9,9% 15,5% 6,3% 5,2% Marża brutto [mln PLN] 49,4 58,3 61,0 66,2 70,7 marża brutto [mln PLN] 5,9% 6,3% 5,7% 5,9% 5,9% EBIT [mln PLN] 20,2 28,1 29,6 32,3 35,0 marża EBIT 2,4% 3,1% 2,8% 2,9% 2,9% Zysk (strata) netto [mln PLN] 16,8 13,6 20,6 23,9 28,4 marża netto 2,0% 1,5% 1,9% 2,1% 2,4% P/BV (x) * 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 P/E (x)* 15,4 18,9 12,5 10,8 9,1 EV/EBITDA (x)* 13,6 6,9 7,2 6,3 5,4 EV/EBIT (x)* 17,4 8,4 8,6 7,4 6,3 Mikołuszko Zofia 26,2% Stajkowska Zofia Iwona 17,1% Skowrońska Beata Maria 17,0% Aviva OFE AVIVA BZ WBK 9,8% Pozostali 29,9% Free float 39,7% 5,0-5,2-13,9-8,1 9,5 UNIBEP (YTD = -8,1%) WIG (YTD = 3,2%) 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki Unibep z ceną docelową 8,6 PLN, która jest o 17,5% wyższa od aktualnego kursu na rynku. W 2013 roku przychody spółki urosły o 9,9% do 920,5 mln PLN. Wzrosła również marża brutto do 6,3% z 5,9% w roku 2012. Prognozujemy, iż przychody w 2014 roku przekroczą 1 mld PLN i wyniosą 1,06 mld PLN, natomiast marża brutto ze sprzedaży spadanie do poziomu 5,7%. Szacujemy, że spółka notowana jest obecnie na wskaźniku P/E 14=12,5x oraz EV/EBITDA 14=7,2x. Obecna niska wycena rynkowa uwzględnia obawy o kontrakty na rynkach wschodnich oraz problemy w segmencie działalności produkcyjnej w Skandynawii. Naszym zdaniem tak duża przecena na tych walorach jest nieuzasadniona i dlatego wydajemy pozytywną rekomendację z zaleceniem. Kłopotliwa dywersyfikacja. Unibep w 2013 roku 28% swojej sprzedaży zrealizował za granicą. Zawirowania walutowe związane z konfliktem na Ukrainie oraz dodatkowe koszty na kontraktach w Norwegii miały swoje odzwierciedlenie w rachunku wyników spółki za ubiegły rok. Uważamy, że dywersyfikacja geograficzna będzie atutem Unibepu w następnych latach. W nawiązaniu do informacji podawanych przez spółkę, ryzyko walutowe wynikające z kontraktów budowlanych na wschodzie jest ograniczane przez fakt, że zarówno przychody, jak i koszty na tych umowach generowane są w tej samej walucie (EUR). Finansowanie tych umów gwarantowane jest przez polskie instytucje finansowe. Ponadto, sądzimy, że doświadczenia wyniesione z problemów w działalności produkcyjnej, pomogą unikać podobnych kłopotów w przyszłości, co przełoży się na poprawę marży w tym segmencie w następnych latach. Silny portfel zleceń. Spółka w tym roku podpisała umowy za około 400 mln PLN, a część kontraktów została przesunięta z poprzedniego roku. Szacujemy, że backlog w Unibepie w tej chwili wynosi około 1,8 mld PLN. Z tak dużym portfelem zleceń Unibep nie musi brać udziału w wojnie cenowej i może wybierać tylko kontrakty na odpowiednim poziomie rentowności. Spółka jest ceniona za jakość wykonania zarówno na rynku polskim, jak i na rynkach wschodnich, co dodatkowo sprzyja zdobywaniu nowych kontraktów, zwłaszcza od prywatnych inwestorów. 6,0 Spadek marż. Na początku tego roku Unibep zakończył kilka kontraktów na rynku wschodnim, które pozwalały na wygenerowanie wyższej marży. Marża brutto ze sprzedaży na kontrakcie w Mińsku (Hotel) wyniosła ponad 9%. Obecnie podpisywane kontrakty nie będą odznaczały się taką zyskownością, dlatego przewidujemy spadek marży brutto w tym roku o około 0,6 p.p. w roku 2014. Unibep jest grupą budowlaną zajmującą się generalnym wykonawstwem na rynku mieszkaniowym oraz nieruchomości komercyjnych. Działa również w segmencie drogowym i produkcyjnym (konstrukcje modułowe). Spółka realizuje przychody głównie w Polsce, ale wykonuje również umowy na rynkach wschodnich (Rosja, Białoruś) oraz w Skandynawii. Wola House. Inwestycja ta została zakwalifikowana jako nieruchomość inwestycyjna w bilansie w kwocie 22 mln PLN. Obecne najbardziej prawdopodobne plany spółki odnośnie tego projektu przewidują jej sprzedaż. Szacujemy, że wartość transakcji może wynieść ok. 24 mln PLN. Trwają rozmowy z potencjalnymi inwestorami, a ich rezultatu spodziewamy się w przeciągu najbliższych miesięcy. Pozycja gotówkowa. W roku 2013 Unibep miał pierwszy raz w ciągu pięciu ostatnich lat nadwyżkę gotówki nad długiem odsetkowym (23 mln PLN). Rok wcześniej spółka była dłużnikiem netto w wysokości prawie 94 mln PLN. Uważamy, że sytuacja finansowa Unibepu jest solidna i nie stanowi potencjalnego zagrożenia. Dywidenda. Mocna pozycja finansowa spółki pozwala na kontynuację polityki dywidendowej, dlatego w naszych szacunkach zakładamy wypłatę dywidendy w następnych latach w wysokości 0,12 PLN na akcję. 5

cze 14 TRAKCJA SPRZEDAJ (0,95 PLN) Rekordowy rok i co dalej? TRAKCJA (TRK) Cena bieżąca [PLN] 1,09 Wycena końcowa [PLN] 0,95 Potencjał -13,2% SPRZEDAJ Kapitalizacja [mln PLN] 448,2 Ilość akcji [mln szt.] 411,2 Max/min 52 tyg. [PLN] 1,53/0,51 Dzienny obrót [3M, tys. PLN] 5260,2 Comsa S.A. 28,8% INF OFE 14,8% OFE PZU 8,5% Pozostali 47,9% Free float 71,2% -12,8-9,9-12,1-15,5 DANE FINANSOWE [mln PLN] 2012 2013 2014P 2015P 2016P Przychody 1 346,7 1 675,0 2 038,3 1 850,4 2 059,6 zmiana r/r -37,2% 24,4% 21,7% -9,2% 11,3% Zysk brutto ze sprzedaży 42,1 108,3 108,0 98,8 111,2 marża brutto 3,1% 6,5% 5,3% 5,3% 5,4% EBIT 28,3 50,5 47,9 44,8 51,1 marża EBIT 2,1% 3,0% 2,4% 2,4% 2,5% Zysk (strata) netto -11,9 37,7 25,1 22,0 27,7 marża netto -0,9% 2,3% 1,2% 1,2% 1,3% P/BV (x) * 0,9 0,7 0,7 0,7 0,6 P/E (x)* -37,6 11,9 17,9 20,4 16,2 EV/EBITDA (x)* 11,3 8,6 9,6 9,3 8,8 EV/EBIT (x)* 22,2 12,6 14,5 14,1 12,6 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki Trakcja z ceną docelową 0,95 PLN, która jest 13,2% niższa od aktualnego kursu na rynku. W 2013 roku przychody spółki urosły o 24,4% do 1,675 mld PLN. Wzrosła również marża brutto do 6,5% z 3,1% w roku 2012. Prognozujemy, iż przychody w 2014 przekroczą 2 mld PLN i wyniosą 2,038 mld PLN, natomiast marża brutto spadanie do poziomu 5,3%. Szacujemy, że spółka jest obecnie notowana na wskaźniku P/E 14=17,9x oraz EV/EBITDA 14=9,6x. Uważamy, że najbliższe dwa lata nie przyniosą poprawy wyników w spółce. Poprawy można oczekiwać dopiero w roku 2016, kiedy zaczną być wydatkowane środki z nowej perspektywy unijnej. Ponadto, kapitałochłonne kontrakty budowlane wykonywane przez spółkę będą wymagały zaciągnięcia dodatkowego długu. To wszystko skłania nas do wydania rekomendacji z zaleceniem SPRZEDAJ. 1,6 1,4 1,2 TRAKCJA SA (YTD = -15,5%) WIG (YTD = 3,2%) Zapotrzebowanie na kapitał. W związku ze znaczącym wzrostem przychodów w tym roku spółka musi szukać sposobów na zwiększenie swojej bazy kapitałowej w celu sfinansowania prowadzonych przez nią inwestycji. Naszym zdaniem, spółka będzie zmuszona do zaciągnięcia dodatkowego długu i zwiększenia kapitału obrotowego o około 100 mln PLN. Spowoduje to m. in. znaczny wzrost poziomu wskaźnika długu netto/ebitda (z 2,6x na koniec 2013 do 3,4x na koniec tego roku). 1,0 0,8 0,6 0,4 Trakcja PRKiI jest jedną z największych firm budowlano-montażowych działającą w segmencie budownictwa infrastrukturalnego oraz w segmencie energetyki. Prowadzi także działalność deweloperską. Przychody generuje w Polsce i na Litwie. Backlog z brakiem perspektyw na następny rok. Szacujemy, że portfel zamówień spółki na koniec 1Q 14 był na poziomie 2,8 mld PLN. Ze względu na to, że nowe przetargi PKP PLK rozstrzygnie najwcześniej dopiero w następnym roku, prognozujemy, że grupa w 2014 podpisze kontrakty o wartości ok. 0,8 mld PLN, a co za tym idzie znacznie obniży się jej portfel zleceń do ok. 1,8 mld PLN na koniec tego roku. Z tego powodu przewidujemy spadek przychodów w 2015 o 9,2% r/r. Spadek marży i brak możliwości na jej poprawę w najbliższych latach. Z racji zajmowanej pozycji w konsorcjach i ustaleń w kontraktach spółka rozwadnia swoje marże na realizowanych zleceniach. Według naszych prognoz marża brutto ze sprzedaży w tym roku spadnie o 1,2 p.p. do 5,3%. Biorąc pod uwagę konkurencję ze strony zagranicznych firm budowlanych na rynku kolejowym nie oczekujemy znaczącej poprawy marż w najbliższych latach. Uważamy, że najwcześniej w 2016 roku Trakcja może zacząć poprawiać wyniki, co będzie się wiązało z realizacją nowych kontraktów finansowanych przez środki z budżetu UE. Perspektywy zagranicznej ekspansji. Grupa około 1/3 przychodów generuje na Litwie. Spółka szuka również możliwości ekspansji na inne rynki północne, zwłaszcza w krajach skandynawskich, co naszym zdaniem może mieć pozytywne przełożenie na generowane w przyszłości marże. Dywidenda. Ze względu na etap restrukturyzacji finansowej, w jakim obecnie znajduje się Trakcja, nie przewidujemy wypłaty dywidendy w następnych latach. 6

SEKTOR BUDOWLANY Dom Maklerski Banku BPS SA ul. Grzybowska 81, 00-844 Warszawa, tel.: +48 22 53 95 555, fax.: +48 22 53 95 556 www.dmbps.pl dm@dmbps.pl Departament Analiz: Marcin Stebakow, MPW handel, przemysł spożywczy Dyrektor Departamentu Analiz marcin.stebakow@dmbps.pl tel.: (22) 53 95 548 Kamil Artyszuk obligacje kamil.artyszuk@dmbps.pl tel.: (22) 53 95 535 Marta Czajkowska-Bałdyga banki marta.czajkowska-baldyga@dmbps.pl tel.: (22) 53 95 527 Tomasz Kania usługi finansowe, deweloperzy, producenci maszyn górniczych tomasz.kania@dmbps.pl tel.: (22) 53 95 542, MPW, DI budownictwo, materiały budowlane tel.: (22) 53 95 540 Marcin Nowak, MPW marcin.nowak@dmbps.pl tel.: (22) 53 95 527 Łukasz Rydzykowski lukasz.rydzykowski@dmbps.pl tel.: (22) 53 95 542 Analitycy techniczni: Jacek Borawski, Sławomir Rudaś Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Majka, MPW Wiceprezes Zarządu piotr.majka@dmbps.pl Tel.: (22) 53 95 520 Krzysztof Solus, MPW Zastępca Dyrektora Departamentu Sprzedaży Instytucjonalnej krzysztof.solus@dmbps.pl tel.: (22) 53 95 55 Bogdan Dzimira, MPW, Doradca Inwestycyjny bogdan.dzimira@dmbps.pl Tel.: (22) 53 95 523 Jan Woźniak, MPW jan.wozniak@dmbps.pl tel.: (22) 53 95 536 Artur Kobos, MPW artur.kobos@dmbps.pl Tel.: (22) 53 95 511 Bartosz Szaniawski bartosz.szaniawski@dmbps.pl tel.: (22) 53 95 525 Departament Sprzedaży Detalicznej: Beata Zbrzezna, MPW beata.zbrzezna@dmbps.pl tel.: (22) 53 95 544 Lech Kucharski, MPW lech.kucharski@dmbps.pl tel.: (22) 53 95 522 INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA PRAWNE 1. Skróty zastosowane w Rekomendacji, inne niż zamieszczone w treści Rekomendacji DM BPS Rozporządzenie Dom Maklerski Banku BPS S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Grzybowska 81, wpisana do rejestru do rejestru przedsiębiorców Krajowego Rejestru Sądowego, Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000304923, z kapitałem zakładowym w wysokości 6.669.000 złotych w całości opłaconym, posiadająca REGON: 141428071, NIP: 1080005418. Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 19.10.205 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. nr 206, poz. 1715). 2. Wyjaśnienia dotyczące stosowanej w Rekomendacji terminologii fachowej i wskaźników Dług netto suma kredytów, papierów dłużnych, oprocentowanych pożyczek pomniejszona o środki pieniężne i ich ekwiwalenty EBIT zysk z działalności operacyjnej EBITDA zysk z działalności operacyjnej przed potrąceniem salda na działalności finansowej, opodatkowaniem i amortyzacją. EV (wartość ekonomiczna; EV= MC + dług netto) suma kapitalizacji i długu netto Marża EBIT (EBIT/Przychody ze sprzedaży) zysk z działalności operacyjnej podzielony przez przychody ze sprzedaży Marża EBITDA (EBITDA/Przychody ze sprzedaży) EBITDA podzielony przez przychody ze sprzedaży ROS (zysk netto/przychody ze sprzedaży) rentowność sprzedaży ROA (zysk netto/aktywa) rentowność aktywów ROE (zysk netto/kapitał własny) rentowność kapitału własnego EBIT/EV iloraz zysku z działalności operacyjnej i wartości ekonomicznej (suma kapitalizacji i długu netto) MC/EBIT iloraz kapitalizacji (iloczyn kursu akcji i liczby akcji) oraz zysku z działalności operacyjnej MC/S iloraz kapitalizacji (liczba wyemitowanych akcji razy kurs akcji) i przychodów ze sprzedaży P/E (Cena/Zysk) kursu akcji podzielony przez roczny zysk netto przypadający na akcję P/BV (Cena/Wartość Księgowa) kurs akcji podzielony przez wartość księgową przypadającą na akcję P/CF Cena/(zysk netto + amortyzacja)+kurs akcji podzielony przez sumę przypadającego na akcję zysku netto i amortyzacji Stopa dywidendy (DY) dywidenda na akcję podzielona przez kurs akcji 7

SEKTOR BUDOWLANY 3. Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie wzrostu o co najmniej 10% trzymaj oznacza prognozowanie wzrostu bądź spadku do 10% sprzedaj oznacza prognozowanie spadku ponad 10% 4. Podmiot odpowiedzialny za sporządzenie Rekomendacji i osoba ją sporządzająca Podmiotem odpowiedzialnym za sporządzenie niniejszej rekomendacji, zwanej dalej Rekomendacją, będącej rekomendacją w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715), jest Dom Maklerski Banku BPS SA z siedzibą w Warszawie, ul. Grzybowska 81, który jest nadzorowany przez Komisję Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie. Sporządzającym Rekomendację, zwanym dalej jako, jest, posiadający tytuł Maklera Papierów Wartościowych i Doradcy Inwestycyjnego. 5. Termin obowiązywania Rekomendacji i data pierwszej publikacji została sporządzona i została przekazana do dystrybucji w dniu 29 maja 2014 roku i jest kierowana do klientów oraz potencjalnych klientów DM BPS. jest ważna w okresie 9-12 miesięcy od daty sporządzenia, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Planowane jest dokonywanie aktualizacji Rekomendacji raz na 6 miesięcy. 6. Historia Rekomendacji DM BPS w okresie ostatnich 12 miesięcy nie sporządzał rekomendacji odnośnie instrumentów finansowych lub emitenta objętych niniejszą Rekomendacją. 7. Metody wyceny zastosowane w Rekomendacji Przy sporządzaniu Rekomendacji oparto się o następujące metody wyceny: (i) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) i (ii) porównawczą. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu prognozowanych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. DCF uznawany jest za metodologicznie jedną z najlepszych metod wyceny. Wadą metody jest duża czasochłonność oraz wrażliwość na zmiany parametrów. Wycena metodą porównawcza bazuje na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki z odpowiednimi mnożnikami innych porównywalnych spółek. Zaletami wyceny mnożnikowej jest niska czasochłonność oraz opieranie się na prawie jednej ceny. Wadą jest zmniejszenie znaczenia czynników specyficznych dla wycenianej spółki. 8. Źródła informacji została sporządzona z zachowaniem należytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie ogólnodostępnych informacji. Ponadto oparto się o informacje pochodzące od emitenta instrumentów finansowych objętych Rekomendacją, zawarte w raportach bieżących i okresowych sporządzanych w ramach wykonywania obowiązków informacyjnych. Ani DM BPS ani nie gwarantują kompletności i dokładności danych źródłowych, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. przed jej dystrybucją nie była przekazywana emitentowi instrumentów finansowych objętych Rekomendacją. 9. Powiązania i okoliczności, które mogłyby wpłynąć na obiektywizm Rekomendacji W okresie 12 miesięcy poprzedzających wydanie Rekomendacji DM BPS nie oferował w obrocie pierwotnym ani w pierwszej ofercie publicznej instrumentów finansowych objętych Rekomendacją. DM BPS nie dokonuje ani nie dokonywał nabywania lub zbywania instrumentów finansowych objętych Rekomendacją na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjną lub usługową. Według najlepszej wiedzy DM BPS emitent/emitenci instrumentów finansowych objętych Rekomendacją nie posiadają akcji/udziałów DM BPS lub podmiotów z nim powiązanych. Zgodnie z wiedzą DM BPS ani pomiędzy DM BPS ani iem lub jego osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu Rekomendacji, w tym a, nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej DM BPS dotyczących instrumentów finansowych, których dotyczy. Ponadto, ani DM BPS ani nie otrzymał i nie otrzyma od emitenta jakiegokolwiek świadczenia pieniężnego lub niepieniężnego z tytuł sporządzenia Rekomendacji lub związanego z nią. W okresie 12 miesięcy przed sporządzeniem Rekomendacji, DM BPS nie świadczył usług na rzecz emitenta/emitentów, których dotyczy, ani nie otrzymał wynagrodzenia lub obietnicy wynagrodzenia od takich podmiotów. Jest prawdopodobne, że w toku prowadzenia statutowej działalności DM BPS złoży emitentowi lub innym podmiotom wymienionym w Rekomendacji, ofertę świadczenia usług z zakresu, i że w wyniku złożenia takiej oferty, może dojść do zawarcia umów z emitentem lub takimi podmiotami. Na dzień sporządzenia Rekomendacji, DM BPS nie posiada akcje emitenta instrumentów finansowych, będących przedmiotem rekomendacji. Dla Budimexu DM BPS pełni rolę animatora rynku oraz animatora emitenta. Dla pozostałych instrumentów finansowych, których dotyczy, DM BPS nie pełni funkcji animatora rynku lub animatora emitenta. Na dzień sporządzenia Rekomendacji nie posiada akcji emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem rekomendacji. Według najlepszej wiedzy DM BPS podmioty z nimi powiązane nie posiadają akcji emitenta instrumentów finansowych objętych Rekomendacją w liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że strategia, prognoza czy projekcja cenowa w niej zawarte są odpowiednie dla konkretnego inwestora i że spełnią się one w przyszłości. Korzystając z niej nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż sformułowane czynniki ryzyka. Ani DM BPS ani nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie Rekomendacji ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie Rekomendacji, lub jej części, oraz zwartych w niej zaleceń, oraz wykorzystywanie materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody DM BPS jest zabronione. 8