Najbardziej optymalną i najpopularniejszą metodą ustalenia ostatecznej ceny emisyjnej jest tzw. księga popytu. Roadshow Jednym z kluczowych etapów oferty publicznej jest organizowanie semina riów i prezentacji spółki, w czasie których aranżowane są spotkaniami z inwe storami, analitykami giełdowymi oraz dziennikarzami. Spotkania takie odbywają się najczęściej w dużych miastach i uczestniczą w nich przede wszystkim człon kowie zarządu spółki. Podczas tych spotkań podstawowym zadaniem emitenta jest przekonanie potencjalnych inwestorów do dokonania inwestycji w akcje spółki. Roadshow składa się z cyklu prezentacji spółki, poświęconych przybliżeniu inwe storom modelu biznesowego spółki, strategii na najbliższe lata oraz struktury publicznej oferty. Uczestnicy tego rodzaju spotkań otrzymują raport analityczny spółki. Prezentacja spółki powinna składać się z następujących elementów: - kluczowe informacje o spółce (zasięg działania, osoby kierujące, struktura orga nizacyjna), - atuty spółki, dotychczasowe osiągnięcia, flagowe produkty, posiadane certy fikaty i nagrody, partnerzy biznesowi, - perspektywy rozwoju spółki, - szczegółowe przedstawienie struktury przeprowadzanej oferty publicznej, ter miny, warunki sprzedaży akcji, - prognoza wyników na najbliższe lata, - sposoby wykorzystania uzyskanego od inwestorów kapitału, co powinno przełożyć się w przyszłości na wzrost zysku na akcje. Zarząd spółki powinien być przygotowany do prowadzenia rozmów z inwe storami, do odpowiedzi na wszystkie pojawiające się pytania, w tym pytania do tyczące prospektu 1 / 16
emisyjnego. Osoby prowadzące prezentacje powinny wzbu dzać zaufanie inwestorów i przekonać do zainwestowania w spółkę. Typowy cykl roadshows trwa zazwyczaj od 2 do 3 tygodni. Book-building W myśl Ustawy z 29 lipca 2005 roku o ofercie publicznej, prospekt emisyjny może nie zawierać ceny emisyjnej akcji i/lub ostatecznej liczby proponowanych akcji, jednak należy uwzględnić w dokumencie ofertowym cenę maksymalną lub kryteria i zasady ustalenia ostatecznej ceny emisyjnej i/lub ostatecznej liczby oferowanych akcji. Zamiast podawania tej informacji emitent może zamieścić w prospekcie emisyjnym oświadczenie, że osobie, która złożyła zapis na akcje przed przekazaniem do publicznej wiadomości informacji o cenie emisyjnej lub liczbie oferowanych akcji, przysługuje prawo odstąpienia od transakcji zakupu 112. Dla powodzenia pierwszej oferty publicznej duże znaczenie ma właściwe usta lenie ceny emitowanych akcji. Cena ta powinna opierać się na rzetelnej analizie wartości spółki i zawierać dyskonto od tej wyceny dla potencjalnych inwestorów. Od tego zależy przyszłość firmy jako emitenta na rynku kapitałowym - ustalenie zbyt wysokiej ceny emisyjnej, nawet w przypadku powodzenia emisji, może w przy szłości zniechęcić inwestorów do obejmowania akcji nowych emisji tej spółki. 2 / 16
Przy ustaleniu ceny emisyjnej dochodzi do konfliktu interesów emitenta i in westorów. Z jednej strony mamy często przeszacowane oczekiwania udziałow ców spółki, a z drugiej spotykamy się z agresywnymi żądaniami inwestorów, którzy oczekują ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji. Rozkład sił w tej konfrontacji gene ralnie zależy od bieżącej koniunktury na giełdzie. W okresie dynamicznego wzrostu indeksów i hossy na rynku inwestorzy są o wiele bardziej zdetermino wani w ulokowaniu gotówki w akcjach i papierach wartościowych, które dadzą im ponadprzeciętną stopę zwrotu, pozwalając emitentowi ustalić cenę na mak symalnym poziomie w zakresie widełek cenowych. W sytuacji gorszej koniunk tury pozycja inwestorów jest o wiele silniejsza, gdyż inwestor ma szerokie moż liwości dokonania inwestycji alternatywnych, ponieważ bieżące wyceny spółek już notowanych na giełdzie mogą w istotny sposób ograniczać możliwości usta lenia ceny emisyjnej. Z punktu widzenia inwestora przyjmuje się, że akcje spółki warto kupować, jeżeli ich wycena wynikająca z analizy porównawczej i fundamentalnej jest przynajmniej o 15% wyższa, niż cena emisyjna. Najbardziej optymalną i najpopularniejszą metodą ustalenia ostatecznej ceny emisyjnej jest tzw. księga popytu. Book-building, inaczej książka zamówień bu dowana jest, aby ocenić, ile za akcje danej spółki są skłonni zapłacić potencjalni inwestorzy oraz ile akcji są oni gotowi kupić. Proces ustalenia ceny emisyjnej zakłada badanie popytu przez oferującego poprzez zbieranie deklaracji inwesto rów instytucjonalnych, dotyczących ilości akcji, które zamierzają nabyć podczas oferty publicznej oraz proponowanej ceny, mieszczącej się w ramach wcześniej określonych na podstawie wyceny spółki widełek cenowych. Osoby biorące udział w konstruowaniu księgi popytu wskazują liczbę akcji, którą są skłonni nabyć, z uwzględnieniem różnych poziomów ceny emisyjnej. Dzięki zapisom księgi popytu spółka może oszacować zainteresowanie inwestorów instytucjonalnych jej walorami. Akcje sprzedaje się za taką cenę, by zgłoszone podczas budowania księgi popytu zainteresowanie było większe od podaży, aby uzyskać pewien nad miar zamówień w stosunku do liczby oferowanych akcji, co spowoduje przenie sienie się części popytu na rynek wtórny. To gwarantuje stabilne zachowanie się kursu w początkowym okresie notowań i daje szansę na wzrost kursu akcji spół ki na giełdzie. W niektórych przypadkach budowie księgi popytu towarzyszy forma umowy cywilnej, na 3 / 16
podstawie której osoby wpisujące się do księgi do zapisu na akcje (na zadeklarowanych warunkach) zobowiązują się objąć akcje podczas publicz nej subskrypcji. Emitent może zachęcić uczestników rynku do wzięcia udziału w budowie książki popytu, gwarantując im objęcie akcji w zapisanej w książce ilości, nawet w przypadku nadsubskrypcji lub dopuszczając do zapisów na akcje wyłącznie inwestorów, którzy wzięli udział w budowie księgi popytu. Przykładowa książka popytu, zbudowana na podstawie zgłoszonej gotowości nabycia akcji przez inwestorów instytucjonalnych. Przyjęto następujące założe nia: Liczba akcji w ofercie: 1600. Przedział ceny: 20-25 zł. Inwestor / Cena (zł) 20 21 22 23 24 25 Asset Management I 4 / 16
150 100 80 60 40 Asset Management II 240 150 130 50 5 / 16
Asset Management III 220 180 100 80 Asset Management IV 6 / 16
220 140 100 50 Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych I 100 7 / 16
Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych II 50 Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych III 8 / 16
75 Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych IV 130 Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych V 9 / 16
40 Otwarty Fundusz Emerytalny I 500 350 250 100 10 / 16
Otwarty Fundusz Emerytalny II 400 250 200 100 75 Otwarty Fundusz Emerytalny III 11 / 16
300 200 50 25 Otwarty Fundusz Emerytalny IV 800 600 400 300 150 12 / 16
Otwarty Fundusz Emerytalny V 1500 1000 750 500 300 150 Otwarty Fundusz Emerytalny VI 400 400 400 13 / 16
300 200 100 Ł ą czny popyt 3840 3420 2830 1720 990 735 14 / 16
Rekomendowana cena sprzedaży akcji wynosi 22 zł, która gwarantuje odpo wiedni poziom nadsubskrypcji, jak również zadowalające wpływy z emisji. Przy ustalaniu ceny emisyjnej brane są pod uwagę następujące czynniki: - podział instytucji na grupy o zróżnicowanej jakości (jakość pochodną strate gii inwestycyjnych), - najczęściej spotykana sytuacja, to: wysoka jakość inwestora = wysoka wraż liwość cenowa, - ustalenie ceny na poziomie gwarantującym satysfakcjonującą jakość akcjona riatu, jak i odpowiedni poziom nadsubskrypcji. Celem procesu ustalenia ceny emisyjnej jest uzyskanie jak najbardziej warto ściowego akcjonariatu wśród inwestorów instytucjonalnych i przydzielenie im akcji. Inwestorzy, którzy zakupili akcje w ofercie publicznej, będą zainteresowani dalszym losem przedsiębiorstwa, zapisując się na akcje w trakcie następnej emisji. Przyjmowanie zapisów od inwestorów indywidualnych w procesie book -buildingu: - równolegle z zapisami dla inwestorów instytucjonalnych - z ceną maksymalną z przedziału cenowego. Powoduje konieczność zwrotu nadpłaconych środ ków w przypadku ustalenia ceny na nie najwyższym możliwym poziomie. Jednak w czasie hossy popyt zgłaszany przez inwestorów oraz kredyty na za kup akcji oferowane przez biura maklerskie powodują dużą nadsubskrypcję i ustalenie ceny na maksymalnym poziomie z zakresu widełek cenowych. Możliwy jedynie w przypadku akcji już istniejących; - z ceną już ustaloną, po zakończeniu procesu budowy księgi popytu - w przy padku pogorszenia się koniunktury na rynku istnieje ryzyko nieobjęcia przez drobnych inwestorów wszystkich przeznaczonych dla nich akcji, co spowo duje konieczność dokonania przesunięcia między transzami. Z organizacyj nego punktu widzenia jest prostszy od pierwszego sposobu. W myśl Ustawy o ofercie publicznej informacja o ostatecznie ustalonej cenie emisyjnej oraz liczbie oferowanych akcji powinna być natychmiast przekazana do publicznej wiadomości oraz Komisji Nadzoru Finansowego 113. Jednak często się zdarza, że emitent zwleka do ostatniej chwili z podaniem tej informacji, uza sadniając ten fakt potrzebą uwzględnienia w wysokości ostatecznej ceny emisyj nej ciągle zmieniających się warunków rynkowych, które mają wpływ na popyt zgłoszony przez inwestorów. 15 / 16
112. Ustawa z 29 lipca 2005r. o ofercie publicznej, art. 54 Uwaga: niniejszy artykuł stanowią podrozdziały 4.4.7.-4.4.8. rozdziału 4 Droga na giełdę krok po kroku książki pracy zbiorowej ekspertów BDO pt. Droga na giełdę. Jak przygotować spółkę do emisji publicznej wydanej przez Difin, 2008 r. Więcej informacji o tej książce zamieszczamy w dziale Literatura biznesu. 16 / 16