EBC rusza na zakupy. Barometr Inwestycyjny. 12 lutego 2015 r.

EBC rusza na zakupy Barometr Inwestycyjny 12 lutego 2015 r.

1

Nowy rok zaczynamy z przytupem. Decyzja EBC o rozpoczęciu większego niż oczekiwano programu luzowania ilościowego wywołała euforię na niektórych rynkach akcji i po jesiennej korekcie na większości parkietów nie ma już śladu. Jednocześnie, coraz bardziej widoczne są skutki szybkiego i głębokiego spadku cen ropy, które choć będą wspierały globalny wzrost gospodarczy stanowią spore obciążenie dla spółek z branży energetycznej. Nasze nastawienie do rynku akcji względem obligacji pozostaje pozytywne. Początek roku pokazuje jednak, z jaką zmiennością trzeba się liczyć w nadchodzących miesiącach. Zachowanie rynków finansowych w styczniu wpisuje się doskonale w scenariusz, który zarysowaliśmy w pierwszym w tym roku Barometrze dużej dywergencji pomiędzy poszczególnymi rynkami. Tym razem była ona widoczna szczególnie w zachowaniu indeksów amerykańskiego i europejskiego, które podążały w przeciwnych kierunkach przez większą część miesiąca. Indeks Eurostoxx50 zyskał w ciągu miesiąca ponad 6%, podczas gdy S&P500 stracił w tym samym okresie aż 3%. Z podobną sytuacją nie mieliśmy do czynienia już od dłuższego czasu. Polski parkiet podążał w styczniu za trendami w Europie, choć nie da się ukryć, że dynamika tych wzrostów jest na razie rozczarowująca. Można odnieść wrażenie, że lokalny rynek cały czas zmaga się z niesprzyjającym otoczeniem od OFE, przez konflikt na wschodzie, do ostatniej przeceny będącej konsekwencją umocnienia franka szwajcarskiego i związanej z tym niepewności co do wyników banków. Nasze pozycjonowanie w obrębie taktycznych portfeli nie ulega zmianie w porównaniu do poprzedniego miesiąca. Nadal widzimy większą relatywną wartość na rynku akcji, który powinien pozostawać pod pozytywnym wpływem wciąż bardzo luźnej polityki monetarnej banków centralnych, szybszego niż w 2014 r. wzrostu globalnego i perspektyw poprawy zysków spółek. Dobre nastroje udzieliły się na początku stycznia także inwestorom na rynku długu. Większość indeksów obligacji, w tym polskie, zanotowała wyraźne wzrosty. Brak perspektyw co do wzrostu inflacji, a także generalnie gołębie sygnały ze strony banków centralnych sprowadziły rentowności wielu indeksów dłużnych do poziomów najniższych w historii. My cały czas konsekwentnie podtrzymujemy nasze zdanie, że obecna hossa na rynku długu zbliża się do końca i prawdopodobnie w tym roku zanotujemy minima na rentownościach polskich obligacji. 114 112 110 108 106 104 102 100 98 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 120 110 100 Obligacje polskie Obligacje niemieckie 90 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 WIG30 S&P500 Eurostoxx50 Jacek Janiuk, CIIA Doradca Inwestycyjny Karol Ciuk Doradca Inwestycyjny Jakub Wojciechowski Makler Papierów Wartościowych Współautorzy: Bartłomiej Grelewicz Maciej Pietraszkiewicz Jarosław Przybył Mateusz Rosołowski Dariusz Zalewski Michał Wasilewski Obligacje amerykańskie 2

Polska zagranica dyktuje warunki Początek tego roku przyniósł dużą huśtawkę nastrojów na polskim rynku. Po raz kolejny rozgrywającymi okazały się zagraniczne banki centralne, których działania determinowały zarówno zachowanie rynków akcji, jak i obligacji. Pomimo rozczarowującego zachowania instrumentów udziałowych i kontynuacji hossy na rynku długu, podtrzymujemy nasze nastawienie z początku roku. Choć widzimy jeszcze potencjał do dalszego spadku rentowności i tym samym wzrostu cen instrumentów dłużnych, to jednak w średnim terminie oczekujemy, że akcje powinny pozwolić osiągnąć wyższą stopę zwrotu. Styczeń zaczęliśmy od umiarkowanych wzrostów na większości indeksów akcji oraz obligacji, po czym doszło do małego trzęsienia ziemi po decyzji Szwajcarskiego Banku Centralnego (SNB), który zdecydował się uwolnić kurs franka. Do kolejnego zwrotu akcji doszło tydzień później, gdy Europejski Bank Centralny zapowiedział uruchomienie programu luzowania ilościowego, co ustawiło rynek na pozostałą część miesiąca. Ostatecznie, zarówno polski rynek akcji, jak i obligacji zakończyły miesiąc na plusie, choć zmienność w przypadku tego pierwszego była wyraźna, co widać na poniższym wykresie. Skąd tak duży wpływ decyzji zagranicznych banków centralnych na nasz rynek? W przypadku Szwajcarskiego Banku Centralnego, mechanizm transmisji oparł się na potencjalnym wpływie silnego umocnienie franka szwajcarskiego do polskiego złotego. Gwałtowny ruch kursu CHF/PLN był pokłosiem decyzji SNB o rezygnacji z polityki, która ustanawiała sztywny minimalny kursu franka wobec euro. W konsekwencji złoty mocno osłabił się do szwajcarskiej waluty, a rynek akcji znalazł się pod bardzo dużą presją ciągnięty w dół przez banki. Inwestorzy obawiali się, że w związku z tym, część klientów może nie podołać w spłacie wyższych rat, co z kolei mogłoby się Według szacunków, ostatni ruch CHF/PLN mógł doprowadzić do wzrostu raty kredytu hipotecznego o średnio ok. 100 zł, czyli mniej niż 3% przeciętnej pensji. odbić na pozycji kapitałowej pożyczkodawców. Szybkie analizy wskazały jednak, że problem nie powinien być duży. Według szacunków, ostatni ruch CHF/PLN mógł doprowadzić do wzrostu raty kredytu hipotecznego o średnio ok. 100 zł, czyli mniej niż 3% przeciętnej pensji. Zdecydowanie poważniejszym czynnikiem ryzyka stały się za to wypowiedzi polityków i członków instytucji publicznych, którzy sugerowali kosztowne rozwiązania, z potencjalnym przewalutowaniem kredytów po kursie sprzed decyzji SNB włącznie. Taki scenariusz wydaje się mało prawdopodobny, ale komunikaty, jakie przez wiele dni płynęły za pośrednictwem agencji informacyjnych do inwestorów zagranicznych skutecznie odstraszały ich od naszego rynku. Ostatni pomysł Komisji Nadzoru Finansowego polega na podzieleniu kredytów we franku Zachowanie indeksów polskich akcji oraz obligacji w styczniu 103 102 101 100 99 98 DECYZJA SNB DECYZJA EBC 97 1 sty 4 sty 7 sty 10 sty 13 sty 16 sty 19 sty 22 sty 25 sty 28 sty 31 sty Indeks WIG Polskie obligacje rządowe 3-5 lat 3

Potencjalny wpływ rozwiązania zaproponowanego przez KNF na zyski banków Udział banku w kwocie kredytów CHF na rynku Szacunkowy wpływ zmian na zyski banków [mln zł] % prognozowanych zysków 2014 r. % prognozowanych zysków 2017 r. PKO BP 25% 296 9% 8% Pekao 3% 41 2% 1% BZ WBK 10% 119 6% 4% mbank 14% 171 13% 10% ING BSK 1% 12 1% 1% Millenium 13% 160 25% 21% Getin Noble 11% 127 30% 21% Alior 0% 2 1% 0% BNPP Polska 3% 34 34% 18% Razem* 80% 961 8% 6% * Dom Maklerski Banku Handlowego nie pokrywa całego polskiego rynku bankowego, dlatego udział nie sumuje się do 80% Źródło: Citi Research, KNF na dwie części. Pierwsza (zabezpieczona hipotecznie) byłaby wyliczana tak, jak gdyby pierwotny kredyt był zaciągany w polskich złotych w historycznych warunkach, druga zaś (niezabezpieczona hipotecznie) opiewałaby na kwotę wynikającą ze zmiany kursu CHF/PLN. Według propozycji, klient spłacałby tylko połowę kredytu drugiej części, a drugą połowę bank miałby umarzać. Zrealizowanie propozycji KNF nie rozeszłoby się oczywiście bez echa w branży bankowej. Według szacunków analityków Citi, wpływ takiego ruchu mógłby sięgać 8% szacowanych zysków na 2014 r. i ok. 6% na 2017 r. (tabela powyżej), gdyby na zmianę zdecydowaliby się wszyscy klienci. Takie rozwiązanie niekonieczne będzie jednak dla nich zachęcające. Według analiz, zadłużeni klienci, którzy nie planują sprzedaży nieruchomości, zwracają uwagę głównie na wysokość raty. A ta by prawdopodobnie wzrosłaby dla większości z nich. Stąd też można przyjąć założenie, że na przewalutowanie zdecyduje się tylko ich część (analitycy Citi spodziewają się, że będzie to 25-50%) i tym samym wpływ na zyski banków byłby proporcjonalnie mniejszy. Jednocześnie, warto podkreślić, że umowa o przewalutowaniu powinna być według założeń dobrowolna dla obu stron, co również może wpływać na ostateczną kwotę przewalutowania. Podsumowując, ostatnia propozycja KNF nie powinna stanowić bardzo dużego obciążenia dla polskich banków, zwłaszcza biorąc pod uwagę potencjalne niewielkie zainteresowanie klientów i jej dobrowolny charakter. Ostatnia propozycja KNF nie powinna stanowić bardzo dużego obciążenia dla polskich banków, zwłaszcza biorąc pod uwagę potencjalne niewielkie zainteresowanie klientów i jej dobrowolny charakter. Naszym zdaniem, na chwilę obecną podstawowym pytaniem pozostaje, czy zawirowania na rynku walutowym odbiją się na polityce dywidendowej polskich banków. Stabilność polskiego sektora bankowego w połączeniu z regularnymi wypłatami dywidend od dłuższego czasu stanowiły mocne argumenty dla inwestorów zagranicznych, którzy zajmowali pozycje w relatywnie wysoko wycenianych i niezbyt dynamicznie rosnących polskich bankach. Jeżeli turbulencje na rynku walutowym powróciłyby ze wzmożoną siłą, pojawia się ryzyko, że Komisja Nadzoru Finansowego mogłaby zasugerować bankom wstrzymanie się w wypłatą dywidendy bądź jej ograniczenie. Taką decyzję mogą też podjąć same banki, zwłaszcza te, które nie są pewne co do swojej pozycji kapitałowej. 4

Drugim wydarzeniem, które miało zasadniczy wpływ na polski rynek finansowy w styczniu była ostatnia decyzja EBC, który zdecydował się na uruchomienie skupu obligacji rządowych krajów strefy euro. O samym ruchu piszemy więcej w części poświęconej Europie, ale w tym miejscu chcielibyśmy podkreślić implikacje, jakie może on mieć dla polskiego rynku. Jeżeli chodzi o indeksy akcyjne, to wydaje się, że tak ekspansywna polityka EBC stanowi duże wsparcie dla aktywów ryzykownych - pozytywne nastroje, jakie panują w Europie powinny wspierać również polski rynek. Od dobrych kilku tygodni indeksy europejskie znajdują się w silnym trendzie wzrostowym i jeżeli nie doszłoby do odwrócenia tego ruchu, to można liczyć na to, że polski rynek choć spóźniony może się do niego dołączyć. W przypadku obligacji, warto zwrócić uwagę na coraz to niższe poziomy rentowności obligacji krajów strefy euro. Dla 10-letnich obligacji rządu Niemiec było to już nawet 0,3%. W takich warunkach inwestorzy zwracają się ku rynkom potencjalnie bardziej ryzykownym, takim jak Polska. W ostatnim miesiącu sprowadziło to rentowności polskich papierów dłużnych do rekordowych minimów, co widać na poniższym wykresie. Rentowności polskich i niemieckich 10-letnich obligacji rządowych 3,0% 2,6% 2,2% 1,8% 1 sty 6 sty 11 sty 16 sty 21 sty 26 sty Polska (lewa oś) Niemcy 0,6% 0,5% 0,4% 0,3% Nasze pozycjonowanie w obrębie polskich aktywów nie ulega zmianie - podtrzymujemy preferencję do rynku akcji w relacji do obligacji. Choć widzimy jeszcze potencjał do dalszego spadku rentowności i tym samym wzrostu cen instrumentów dłużnych, to jednak w średnim terminie oczekujemy, że akcje powinny pozwolić osiągnąć wyższą stopę zwrotu. Za polskim rynkiem przemawiają naszym zdaniem ostatnie odczyty makroekonomiczne sugerujące poprawę sytuacji w polskiej gospodarce, co powinno wpływać pozytywnie na wyniki w sektorze małych i średnich spółek. Indeks Citi Econonomic Surprise obrazujący skalę pozytywnych lub negatywnych zaskoczeń najważniejszymi odczytami gospodarczymi w naszym kraju, jest na wyraźnie dodatnim poziomie. Oznacza to, że w ciągu ostatnich tygodni przeważały pozytywne niespodzianki. Najlepszym tego przykładem był chociażby indeks PMI dla przemysłu, który z odczytem na poziomie 55,2 pkt zanotował najlepszy wynik od 11 miesięcy. Daje to nadzieję na realizację scenariusza przyspieszenia dynamiki PKB nad Wisłą w tym roku. Nasi ekonomiści nadal podtrzymują swoją prognozę na poziomie 3,4%. Akcje dużych spółek choć pozostają pod negatywnym wpływem perturbacji na rynku walutowym i bodźców polityczno-regulacyjnych najgorsze mają już prawdopodobnie za sobą i oczekujemy, że na obecnym, stosunkowo atrakcyjnym poziomie wycen, mogą zwrócić uwagę inwestorów zagranicznych. Zwłaszcza, że indeks polskiego rynku jest handlowany z wyraźnym dyskontem do rynku europejskiego (wykres poniżej). Dyskonto wyceny polskiego rynku względem Europy (wskaźnik cena/zysk) 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 1,01 Prognozowany wskaźnik C/Z dla indeksu MSCI Poland względem MSCI Europe Średnia 0,87 Problemem polskiego rynku akcji pozostaje jednak wciąż brak większego zainteresowania inwestorów zagranicznych i lokalnych. Wydarzenia ostatnich kilkunastu miesięcy na czele z konfliktem na Ukrainie, sprawiają, że większość z nich wybiera nadal rynek 5

dłużny. Tę tendencję można tez było zauważyć obserwując przepływy pieniężne do polskich funduszy inwestycyjnych (wykres poniżej). 2014 r. okazał się rokiem obligacji i rynku pieniężnego, do których napłynęło w sumie ok. 12 mld zł. W tym samym czasie fundusze akcyjne zanotowały minimalny odpływ kapitału. Warto jednak zwrócić uwagę, że w ostatnich miesiącach tempo odpływów ewidentnie zmalało. Choć nie oczekujemy, że inwestorzy zaczną masowo przenosić oszczędności z funduszy obligacji do akcji, to jednak spodziewamy się, że niskie stopy zwrotu na produktach oszczędnościowych i koniec hossy na rynku długu będą wspierały umiarkowane napływy do funduszy instrumentów udziałowych. Argumentem, który może za tym przeważyć jest wciąż utrzymująca się deflacja, która według prognoz Citi może przeciągnąć się aż do września tego roku. Rynek terminowy (kontrakty FRA) sugeruje, że obniżki powinny być już jednak w cenie obligacji. Biorąc pod uwagę powyższe, cały czas konsekwentnie podtrzymujemy nasze zdanie, że obecna hossa na rynku długu zbliża się do końca i prawdopodobnie w tym roku zanotujemy minima na rentownościach polskich obligacji. Polski rynek dłużny może nadal pokazywać relatywnie dobre zachowanie w nadchodzących tygodniach na fali deflacyjnych odczytów z gospodarki i nadal silnego zainteresowania inwestorów zagranicznych. Dobre nastroje na rynku obligacji powinien także podtrzymywać EBC i jego program skupu obligacji rządowych, które sprowadził rentowności wielu krajów do rekordowych poziomów. Na polski rynek długu będą także wpływały komunikaty ze strony Rady Polityki Pieniężnej. Na lutowym posiedzeniu, RPP nie zdecydowała się obniżyć kosztu pieniądza, ale taka decyzja była oczekiwana przez rynek. Rada oczekuje na publikację marcowego Raportu o Inflacji opracowywanego przez NBP, który będzie zawierał projekcję inflacji na najbliższe miesiące i lata. Według naszych ekonomistów prawdopodobnie czeka nas jeszcze obniżka stóp procentowych w wysokości 50 pb. 2000 1500 1000 500 0-500 Przepływy pieniężne do/z funduszy inwestycyjnych na polskim rynku (w mln zł) -1000 Sty 14 Lut 14 Mar 14 Kwi 14 Maj 14 Cze 14 Lip 14 Sie 14 Wrz 14 Paź 14 Lis 14 Gru 14 F. Pieniężne F. Obligacji F. Mieszane F. Akcji Źródło: Citi Research 6

USA wymagające wyceny ciążą rynkowi W Stanach Zjednoczonych widać systematyczną poprawę sytuacji gospodarczej. Na giełdach jednak 2015 rok rozpoczyna się od spadków, a S&P500 dociera w okolice ważnego wsparcia. Rentowności obligacji skarbowych spadają, a ich ceny rosną. Nie zmieniamy naszego nastawienia, nadal neutralnie podchodzimy do amerykańskiego rynku akcji oraz spodziewamy się powolnego końca hossy na rynku długu skarbowego. Szczegółowy opis wydarzeń styczniowych na rynku w USA znajdziemy w poniższej części Barometru. Amerykańskie giełdy rozpoczęły rok 2015 od spadków. W styczniu S&P500 stracił -3,1% kończąc miesiąc w rejonie kluczowego wsparcia 1990-2000 punktów. Z perspektywy analizy technicznej jest to bardzo ważny obszar - popyt już 5 krotnie bronił tego poziomu. Przegrana popytu i przebicie tego wsparcia byłoby oznaką słabości indeksu oraz zapowiedzią nadejścia większej, bardziej rozbudowanej korekty. S&P500 z zaznaczonym obszarem wsparcia na poziomie 2000 punktów. 2 100 2 050 2 000 1 950 1 900 1 850 1 800 1 750 1 700 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 Warto zwrócić uwagę na to, że przez cały 2014 rok giełdy w USA były znacznie silniejsze od rynków europejskich. W styczniu 2015 byliśmy świadkami odwrócenia tej tendencji, giełdy w USA zachowały się gorzej od Europy. Kontynuacji tego scenariusza spodziewamy się w kolejnych miesiącach. Duży wpływ na ten stan rzeczy miała zapowiedź uruchomienia programu QE przez EBC, co pozytywnie przełożyło się na dobry nastrój panujący na europejskich parkietach (o czym szerzej w części Barometru dotyczącej Europy). Wyceny spółek notowanych w USA utrzymują się ciągle na dość wymagających poziomach C/Z dla indeksu S&P500 wynosi 18,1. W takim układzie do dalszych wzrostów na amerykańskim rynku potrzebujemy wzrostu zysków spółek. Przykładem spółki, która pokazała bardzo dobre wyniki za IV kwartał 2014 r. jest Apple. Zysk na akcję spółki przebił rynkowe oczekiwania i wyniósł 3,06 USD wobec prognoz na poziomie 2,56. Kurs akcji Apple wzrósł w styczniu o 6,14% - wzrosty tego rzędu przy spadającym rynku są oznaką dużej siły i pokazują w jaki sposób rynek reaguje na publikację bardzo dobrych wyników. Po raz pierwszy w historii Apple zrealizował większą sprzedaż iphone w Chinach niż w USA. W Chinach produkty Apple stają się coraz bardziej pożądane przez rosnącą klasę średnią. Główne ryzyko, jakie dostrzegamy dla amerykańskiego rynku akcji to rozczarowanie wynikami, a następnie zasłużona korekta doprowadzająca wyceny do bardziej atrakcyjnych poziomów. Obecnie rynek oczekuje 8% wzrostu zysków spółek wchodzących w skład indeksu S&P500 w 2015 roku. Warto zwrócić uwagę na duże prawdopodobieństwo pogorszenia wyników spółek związanych z sektorem wydobywczym ropy i gazu. Sytuacja na rynku ropy mocno wpłynęła na pogorszenie zyskowności projektów prowadzonych w tej branży. W trakcie sezonu wynikowego 16 z 43 spółek energetycznych wchodzących w skład indeksu S&P500 zaraportowało już swoje wyniki. Spadek zysków podmiotów z tej grupy w IV kwartale 2014 r. wynosi ponad 20% r/r. Po zakończeniu okresu wynikowego będziemy mieli szerszy obraz w tym zakresie. Styczeń przyniósł dalszy, wyraźny spadek rentowności 10-letnich obligacjach skarbowych. Na początku miesiąca obligacje notowane były przy 2,2% rentowności, by na koniec miesiąca spaść do poziomu 1,675%. Spory ruch podnoszący ceny amerykańskich obligacji był pokłosiem 7

zapowiedzianego programu QE w Europie rentowności 10-letnich obligacji niemieckich spadły w okolice 0,3% - na tym tle amerykańskie 10-latki wyglądały atrakcyjnie, co doprowadziło do wzrostu ich cen. Stratedzy Citi zakładają jednak, że jest to końcowy etap hossy na rynku długu, a wraz z nadchodzącą perspektywą podwyżek stóp w USA, rentowności będą powoli wzrastać w kierunku 2,95%. Przypominamy, że pierwszych podwyżek stóp procentowych spodziewamy się w grudniu 2015 roku. 4,0 3,5 3,0 2,5 Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych [%] USA od początku 2014 roku wraz z prognozą 2,0 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 Źródło: Bloomberg, Citi Research Dane makroekonomiczne, które napłynęły na rynek w styczniu są niejednoznaczne. Stopa bezrobocia spadła do poziomu 5,6%, indeks Chicago PMI wzrósł do 59,4. Widoczne jest również ożywienie na rynku nieruchomości w USA. Sprzedaż nowych domów wyniosła w styczniu 481 tys. i był to odczyt powyżej oczekiwań, które kształtowały się na poziomie 448 tys. Na szczególną uwagę zasługuje rosnący optymizm amerykańskich konsumentów. Konsumpcja w USA odpowiada za około 70% wytwarzanego PKB. Indeksy nastrojów konsumentów pokazują wyraźna poprawę, dynamicznie rośnie zarówno indeks Uniwersytetu Michigan oraz Conference Board (wykres poniżej). Pozytywny efekt wydatków konsumpcyjnych w USA był widoczny w strukturze wzrostu PKB za IV kwartał 2014 roku - wydatki konsumpcyjne wzrosły o 4,3%. Spadek wydatków rządowych oraz większy deficyt handlu zagranicznego pomniejszyły jednak pozytywny efekt konsumpcji. W IV kwartale 2014 roku amerykańska gospodarka rozwijała się delikatnie wolniej od oczekiwań PKB wzrósł o 2,6% (k/k), wobec mediany prognoz analityków na poziomie 2,82%. Według ekonomistów Citi 2015 rok będzie kolejnym udanym okresem dla amerykańskiej gospodarki, a PKB przyspieszy do poziomu 3,6%. Podsumowując, utrzymujemy nasze neutralne nastawienie do amerykańskiego rynku akcji. Wynika ono głównie z relacji zysku do ryzyka, która w lepszym świetle stawia inne, niżej wyceniane rynki akcyjne. Według prognoz strategów Citi - indeks S&P500 powinien dotrzeć do poziomu 2200 punktów w 2015 roku (około 10% potencjał wzrostu od cen zamknięcia pochodzących z końcówki stycznia). Spodziewamy się również powolnego wzrostu rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, podwyżek stóp procentowych dopiero w grudniu 2015 oraz przyspieszenia wzrostu w realnej gospodarce. Indeksy nastroju konsumentów Uniwersytetu Michigan oraz Conference Board 120 100 80 60 40 20 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Indeks zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan Indeks zaufania konsumentów Conference Board 8

Europa teraz albo nigdy Ziściło się długo oczekiwane przez inwestorów wprowadzenie programu luzowania ilościowego (tzw. quantitative easing) przez Europejski Bank Centralny. Tym samym strefa euro dołączyła do innych rozwiniętych rynków, które skorzystały z tego rozwiązania. Obecnie QE jest prowadzone w Japonii, a w ubiegłym roku kilkuletni program skupu obligacji został zakończony w Stanach Zjednoczonych. Ta informacja oznacza wzrost płynności na rynku kapitałowym i wsparcie dla wycen europejskich aktywów. Opublikowany 22 stycznia program luzowania ilościowego polegający w głównej mierze na zakupie obligacji skarbowych krajów strefy euro okazał się większy od rynkowych oczekiwań i ma wynieść 60 mld euro miesięcznie, trwając według wstępnych założeń od marca bieżącego roku do września 2016 roku z możliwością rozszerzenia (tzw. forma openended). W praktyce oznacza to, że skup obligacji będzie prowadzony przez EBC do czasu, aż oczekiwana ścieżka inflacji będzie zgodna z celem inflacyjnym bliskim 2% w średnim terminie, co potwierdziły wypowiedzi Mario Draghiego na konferencji prasowej po ogłoszeniu programu. Kwota 60 mld euro miesięcznie oznacza 1 bln 80 mld euro dodatkowego pieniądza na europejskim rynku przez 18 miesięcy. W kwocie miesięcznych zakupów, około 43 mld euro zostanie przeznaczone bezpośrednio na zakup papierów skarbowych, a pozostała kwota na papiery agencyjne (SSA) oraz listy zastawne (covered bonds) i papiery zabezpieczone aktywami (ABS). Kupowane mają być obligacje skarbowe o zapadalności od 2 do 30 lat, także w przypadku osiągnięcia ujemnych rentowności, co pozwala EBC na prowadzenie swojej operacji na bardzo szeroką skalę oraz zdjęcie z rynku znacznej części podaży europejskich obligacji rządowych. Aby uzmysłowić sobie skalę programu warto porównać planowane zakupy EBC do podaży skarbowych obligacji w strefie euro w bieżącym roku (wykres poniżej). W 2015 roku całkowita podaż obligacji skarbowych, które zostaną objęte skupem wyniesie ok. 900 mld euro, to oznacza, że EBC będzie w stanie skupić ponad 40% dodatkowej podaży rynkowej. Bezpośrednie korzyści poszczególnych krajów z tego tytułu będą zróżnicowane w zależności od zaangażowania krajów strefy euro w kapitałach EBC (podział skupu ma się odbywać według tzw. klucza kapitałowego). Największymi beneficjentami tej operacji będą więc najwięksi europejscy emitenci, czyli Niemcy, Francja, Włochy i Hiszpania. Wyraźnie widać to po zachowaniu obligacji tych krajów, których rentowności znalazły się na nowych rekordowych minimach (wykres na kolejnej stronie). Szacowany poziom podaży obligacji skarbowych w krajach strefy euro w 2015 roku (w mld euro) 250 200 150 243 214 159 142 100 50 48 33 18 14 14 10 6 0 Włochy Francja Niemcy Hiszpania Holandia Belgia Austria Portugalia Irlandia Finlandia Grecja Źródło: Citi Research 9

Rentowność obligacji 10-letnich Niemiec, Francji, Włoch, Hiszpanii 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 Niemcy Francja Włochy Hiszpania Wprowadzenie programu prawdopodobnie będzie dalej wywierało presję na rentowności obligacji utrzymując je na niskim poziomie i jednocześnie Źródło może prowadzić do dalszego osłabienia euro względem dolara. Wydaje się, że powinno to także doprowadzić do wzrostu inflacji w horyzoncie jednego roku. Niemniej jednak, mimo ambitnych planów EBC, osiągnięcie założeń inflacyjnych może wymagać czasu, gdyż obecnie w strefie euro obserwujemy deflacyjne odczyty wskaźnika cen (wstępny odczyt w styczniu wskazał spadek cen o 0,6% r/r). Ponadto, wiele zależy od tego jak będzie kształtować się cena surowców, ponieważ niski poziom cen wynika nie tylko z wciąż słabego popytu wewnętrznego w eurolandzie, lecz także z czynników o charakterze zewnętrznym, w tym spadku cen ropy naftowej. Ogłoszenie QE zostało również pozytywnie odebrane przez rynki akcji. Europejskie parkiety stały się liderami wzrostów w styczniu. Mimo, iż rozpoczęcie programu było oczekiwane przez znaczącą większość analityków, wielu inwestorów giełdowych wstrzymywało się z decyzją o zakupach europejskich akcji do ostatecznego komunikatu EBC. Inflacja w strefie euro i kurs EUR/USD 1,6 4% 1,5 3% 3% 1,4 2% 1,3 2% 1% 1,2 1% 1,1 0% -1% 1-1% 2011 2012 2013 2014 2015 EUR/USD (lewa oś) Inflacja w strefie euro r/r (prawa oś) 10

Słowa Mario Draghiego stały się więc katalizatorem do wzrostów i zdjęły część niepewności z rynku pozwalając europejskim giełdom osiągnąć pozycję lidera wzrostów wśród rynków rozwiniętych po słabym IV kwartale ubiegłego roku (wykres poniżej). Nasze nastawienie do europejskich akcji pozostaje pozytywne. Oczekujemy, że obecne otoczenie makroekonomiczne oraz polityka pieniężna banku centralnego będzie działać korzystnie na przyspieszenie wzrostu gospodarczego i w konsekwencji przełoży się pozytywnie na zyski europejskich spółek. Oczekiwane przez nas luzowanie ilościowe zostało już ogłoszone, ale jesteśmy zdania, że tzw. efekt sygnalizacji prowadzonej przez EBC luźnej polityki pieniężnej powinien wciąż pozytywnie wpływać na nastroje przedsiębiorców i oddziaływać pozytywnie na popyt wewnątrz strefy euro. Jednocześnie znaczący wzrost podaży pieniądza zwiększy dostęp do finansowania, a osłabienie kursu euro i niskie ceny ropy będą dodatkowym wsparciem dla europejskiej gospodarki. Stopy zwrotu rozwiniętych rynków akcji (Europa, USA, Japonia) w IV kw. 2014 i w styczniu 2015 6,5% 7,2% 4,4% 6,1% IV kw 2014 styczeń 2015 0,5% -0,2% -2,5% -3,1% Euro Stoxx 50 Stoxx 600 S&P500 (USA) TOPIX (JAPONIA) Źródło 11

Japonia w drodze do ożywienia Po umiarkowanie pozytywnym roku 2014, inwestorzy nadal z dużymi nadziejami spoglądają na rynek japoński. Po październikowej decyzji Banku Japonii dotyczącej zwiększenia luzowania ilościowego i silnych wzrostach na giełdzie w Tokio, ostatnie dwa miesiące przyniosły uspokojenie. Nasze nastawienie do rynku japońskiego nadal pozostaje umiarkowanie pozytywne, a wsparciem powinna być luźna polityka monetarna oraz oczekiwane odbicie w gospodarce Kraju Kwitnącej Wiśni. W styczniu indeks TOPIX zyskał zaledwie 0,54%. Można zaobserwować, że obecnie brakuje bodźców do dalszych wzrostów ze strony słabnącego jena, który umocnił się na koniec stycznia do poziomu 117 USD/JPY. Analitycy Citi są jednak zdania, że dywergencja w zakresie polityki monetarnej w USA i Japonii może przyczynić się do realizacji scenariusza, w którym zobaczymy jesienią bieżącego roku kurs 130 USD/JPY. Taki stan rzeczy byłby oczywiście pozytywny dla rynku giełdowego. Według Citi na koniec pierwszego kwartału 2016 r. indeks TOPIX może osiągnąć poziom 1720 pkt, co dawałoby prawie dwudziestoprocentowy potencjał wzrostu w stosunku do obecnego poziomu. Indeks TOPIX na tle kursu USD/JPY 1 500 120 1 400 1 300 110 1 200 1 100 100 1 000 900 90 800 80 700 600 70 2012 2013 2014 2015 Topix (oś lewa) USD/JPY (oś prawa) Podsumowując poprzedni miesiąc, warto również zwrócić uwagę na wydarzenia, jakich byliśmy świadkami na rynku japońskich papierów skarbowych. Pierwsza połowa miesiąca to wzrosty cen japońskich 10-latek i spadki rentowności poniżej 0,2%. W ostatnich dwóch tygodniach pojawiła się jednak większa zmienność i rentowności powróciły powyżej 0,3%. Prognozujemy, że do końca roku rentowności będą powoli rosły by osiągnąć poziom 0,5%. 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych Japonii [%] wraz z prognozą Citi 0,0 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 Aby uzasadnić nasze pozytywne prognozy dotyczące wzrostu indeksu TOPIX i deprecjacji jena musimy nieco przyjrzeć się danym dotyczącym inflacji. Wzrost cen w grudniu wyniósł 2,4% i była to taka sama wartość, jaką mogliśmy zaobserwować w listopadzie. Uwzględniając cel japońskiego banku centralnego na poziomie 2% dane te wydają się być satysfakcjonujące. Nie można jednak pochopnie chwalić poczynań banku centralnego, gdyż wyłączając wpływ kwietniowej podwyżki podatku VAT, ceny w grudniu wzrosły tylko o 0,5%. Dodatkowo brak presji inflacyjnej wynikający z niskich cen ropy na światowych parkietach może oznaczać, że skala luzowania ilościowego prowadzonego przez Bank Japonii jest obecnie niewystarczająca. Japoński Rentowności japońskich 10-letnich obligacji spadły w styczniu do 0,2%. 12

PMI dla przemysłu Japonii 60 55 50 56,6 54,2 55,1 55,2 55,5 53,9 50,4 51,1 51,5 52,3 52,2 52,5 52,2 52,4 51,5 51,7 52 52 52,2 50,7 47,7 48,5 49,4 49,9 50,5 45 40 2013 2014 2015 bank centralny zdecydował się również w styczniu obniżyć prognozę inflacji na rok 2015 z 1,7% do 1%. Taki stan rzeczy to silny argument za zwiększeniem programu skupu aktywów. Patrząc na ostatnie lata, zachowanie japońskiej giełdy było z kolei mocno uzależnione od wielkości luzowania monetarnego i tracącego na wartości jena. Analitycy Citi uważają, że w lipcu 2015 r. Bank Japonii po raz kolejny podejmie decyzję o zwiększeniu skali programu luzowania ilościowego, co powinno wspierać wzrosty na rynku giełdowym. Analitycy Citi oczekują decyzji o zwiększeniu programu skupu aktywów już w lipcu 2015 r. Oczywiście nadzieja na zwiększenie programu to nie jedyny argument za kupowaniem akcji Kraju Kwitnącej Wiśni. Uważamy, że nadchodzące miesiące będą okresem odbicia w gospodarce, czemu sprzyjać powinny niskie ceny ropy. Rząd premiera Shinzo Abe prognozuje wzrost PKB w 2015 r. na poziomie 1,5% r/r. Citi uważa, że wzrost może być nieco niższy i wyniesie 1,1% r/r. Czynnikiem wspierającym japońską gospodarkę może być w 2015 r. przemysł. Wskaźnik PMI od dłuższego czasu utrzymuje się powyżej granicy 50 pkt., a jego ostatni odczyt wyniósł 52,2 pkt. Coraz częściej wskazuje się jednak, że słaby jen poprawia zyski dużych korporacji, ale jego wpływ na kondycję małych i średnich spółek jest w wielu przypadkach negatywny. Ciągle poprawia się również sytuacja na rynku pracy. Ostatnie dane są bardzo optymistyczne i wskazują na spadek stopy bezrobocia do 3,4%. Oprócz powyższych czynników należy zwrócić uwagę na ciągle relatywnie atrakcyjne wyceny japońskiego rynku. Utrzymujący się pozytywny sentyment do rynków rozwiniętych, powinien sprzyjać wzrostom indeksów giełdy w Tokio, a perspektywy wzrostu zysków spółek będą faworyzowały rynek japoński przed amerykańskim. Japonia, jako duży importer ropy powinna też zyskiwać na niskich notowaniach czarnego złota. Pozytywnym czynnikiem powinien być też zwiększony popyt na akcje ze strony Państwowego Funduszu Emerytalnego (Government Pension Investment Fund). W związku z powyższym utrzymujemy nasze umiarkowanie pozytywne nastawienie do rynku akcji japońskich, przypominając jednocześnie, że nadchodzący czas może być według nas okresem zwiększonej zmienności na rynku. 2015 r. powinien przynieść odbicie w gospodarce Kraju Kwitnącej Wiśni, Citi prognozuje wzrost PKB na poziomie 1,1%. 13

Rynki Wschodzące skrajne wyniki i prognozy Styczeń przyniósł odreagowanie po słabej końcówce roku na większości rynków wschodzących. Wzrostami cieszyły się szczególnie indeksy azjatyckie. Chiński Hang Seng wzrósł 3,8%, koreański Kospi 1,8%, natomiast swoją regionalną dominację po raz kolejny potwierdza indyjski Sensex, który umocnił się o kolejne 6,1%. W Europie dobre nastroje panowały na giełdzie tureckiej, indeks XU100 umocnił się o 3,8%, świetnie spisywał się również rosyjski MICEX, który urósł aż o 18%. Do zdecydowanych przegranych stycznia zaliczyć należy przede wszystkim brazylijską BOVESPę (-6,2%). Brak jednomyślności inwestorów na różnych rynkach wschodzących potwierdza słuszność selektywnego podejścia przy tworzeniu portfela inwestycyjnego na rok 2015. Wzrosty na giełdzie w Rosji nie mają oparcia w danych z realnej gospodarki, która znajduje się w trudnej sytuacji i cały czas jest pod presją niskich cen ropy, wysokiej inflacji (prognoza na koniec III kw. wynosi obecnie 15-17% r/r według źródeł rosyjskich) oraz rosnącego napięcia na Ukrainie. Rosyjski Bank Centralny zaskoczył rynek obniżką stóp na koniec stycznia z 17 do 15 procent chcąc prawdopodobnie ulżyć spadającemu PKB (prognoza Citi -3% na koniec 2015 r.). Efektem było jednak dalsze osłabienie rubla, który w całym styczniu stracił w sumie aż 26,4% do dolara. Ocenie sytuacji nie pomogło również obcięcie ratingu Rosji przez agencję S&P do poziomu śmieciowego. Fatalny klimat inwestycyjny Rosji w dalszym ciągu będzie odstraszać kapitał nawet, jeżeli napięcie na Ukrainie ulegnie częściowemu rozładowaniu. W Brazylii tekę ministra finansów objął Joaquim Levy będący zwolennikiem restrykcyjnej polityki fiskalnej. Ciąg dalszy kłopotów Rosji i Brazylii. Chiny i Indie na drugim biegunie. Zapowiedzi rządu prezydent Dilmy Rousseff na rok 2015 wskazują na dążenie do zrównoważenia budżetu poprzez obcięcie wydatków o 22,7 mld reali (8,4 mld USD). Według analityków Citi zabieg ten powinien doprowadzić do pojawienia się nadwyżki w budżecie na poziomie 1% PKB w roku 2015. Zaciskanie pasa powinno działać dezinflacyjnie, niemniej jednak Citi prognozuje wzrost CPI na koniec 2015 r. do 6,7%. W przypadku przyspieszenia wzrostu cen, spodziewamy się reakcji władz monetarnych i podniesienia stóp procentowych do poziomu 12,5%. Zacieśnianie zarówno polityki monetarnej, jak i fiskalnej najprawdopodobniej spowoduje, że Brazylia drugi rok z rzędu będzie doświadczać stagnacji gospodarczej. Zachowanie wybranych indeksów rynków wschodzących od 2005 r. 450 400 350 300 250 200 150 100 50 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 MSCI EM Bovespa RTS Sensex Hang Seng Kospi 14

Wskaźnik cena/zysk wybranych rynków rozwijających się 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 10,6 13,4 5,4 17,9 11,0 14,8 15,5 18,5 11,5 7,6 13,1 12,0 Na drugim inwestycyjnym biegunie w styczniu znajdowały się Indie. Rząd premiera Modiego przyspieszył wprowadzanie reform strukturalnych. Podjęte ostatnio działania takie jak poprawienie procedur przy wydawaniu zgód środowiskowych dotyczących budowy kopalń, dróg, elektrowni i systemów nawadniających powinny zwiększyć popyt inwestycyjny i pozytywnie wpłynąć na wzrost PKB szacowany przez Citi na rok 2015 na 6,5%. Pozytywnym sygnałem jest również kontynuacja spadku inflacji (prognoza Citi wynosi 5,5% na koniec 2015 r.), która umożliwiła Bankowi Rezerw Indii (RBI) na obniżkę stopy repo w styczniu o 25 punktów bazowych, do 7,75%. Prognozowane dalsze obniżki stóp procentowych oraz niskie ceny ropy powinny przyczynić się do podtrzymania silnego wzrostu PKB, choć należy pamiętać, że kluczowe znaczenie będzie miała realizacja zapowiadanych reform gospodarczych. Inwestorzy zachęceni zapowiedziami premiera Modiego, obecnie mocno przeważają Indie w swoich portfelach, co doprowadziło wyceny indyjskich spółek do historycznie wysokich poziomów. Korelacja ceny ropy oraz zachowania się USD z indeksem rynków rozwijających się 1 400 140 130 1 200 120 110 1 000 100 90 800 80 70 600 60 50 400 40 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 MSCI Emerging Markets [lewa oś] Indeks dolarowy [lewa oś] Ropa Brent [prawa oś] 15

Indeksy w Chinach również rozpoczęły rok na wyraźnych plusach. W zeszłym miesiącu poznaliśmy również serię danych z gospodarki. Pozytywnie zaskoczył handel zagraniczny (wzrost eksportu) oraz odczyt PKB za IV kwartał 2014 r. (7,3%). Na rynku nie brakowało jednak przejściowej nerwowości związanej z zawieszeniem przez chińskiego regulatora możliwości udzielania kredytów pod zakup akcji dla trzech największych brokerów. Znalazły się także argumenty potwierdzające zbliżające się spowolnienie w gospodarce chińskiej, której motorem stać ma się popyt wewnętrzny w miejsce silnie lewarowanych inwestycji infrastrukturalnych. Odczyt PMI dla przemysłu zgodnie z prognozami znalazł się poniżej progu 50 pkt oznaczającego ekspansję (49,7). Gorszy odczyt zaliczył także PMI dla usług, który spadł z 53,4 do 51,8 pkt. Zgodnie z prognozami Citi wzrost PKB powinien wynieść 6,9% w 2015 roku. Pomimo spowolnienia gospodarczego, wzrost PKB w dalszym ciągu jest wysoki w porównaniu z innymi krajami EM. To, co powinno sprzyjać umacnianiu się cen to rosnące w tym roku o 4,5% zyski spółek, atrakcyjne wyceny (wskaźnik cena/zysk na poziomie 11,5) oraz stymulacja ze strony niskich cen ropy. Ten ostatni czynnik dodatkowo powinien przyczynić się do obniżki stóp procentowych w sumie o 50 pkt. bazowych w I połowie roku. Wobec tych czynników w dalszym ciągu uważamy, że chiński rynek akcji jest atrakcyjnym miejscem lokowania kapitału. Zalecamy unikanie krajów wysoko uzależnionych od eksportu surowca oraz krajów z ujemnym saldem na rachunku obrotów bieżących, które narażone są na nagły odpływ kapitału zagranicznego. Wybierając rynki wschodzące jako cel inwestycyjny, należy mieć na uwadze, że na zachowanie indeksów giełdowych na tych rynkach niebagatelny wpływ mają zarówno ceny ropy, jak i zmiana kursu dolara. Należy również pamiętać, że obecnie rozwój krajów EM jest bardzo niejednolity. Obok rynków szybko rozwijających się i wycenowo atrakcyjnych (Azja wschodząca) znajdują się też rynki przejawiające symptomy stagflacji, czyli wysokiej inflacji i stagnacji gospodarczej (Ameryka Łacińska, Rosja). Argument ten uzasadnia selektywne podejście do budowania portfela inwestycyjnego. 16

Rynki Frontierowe względna stabilizacja W porównaniu do końcówki roku 2014, ubiegły miesiąc na rynkach frontierowych możemy uznać za stosunkowo spokojny. W ciągu pierwszych dwóch tygodni, indeks MSCI Frontier Markets stracił niemal 4%, w ślad za dalszą wyprzedażą ropy naftowej, która w tym samym okresie zniżkowała 15%. W drugiej połowie miesiąca sytuacja ustabilizowała się, zarówno na rynku ropy, jak i na rynkach frontierowych. Patrząc z szerszej perspektywy możemy zauważyć, że po gwałtownej wyprzedaży z początku grudnia, nastąpiło równie dynamiczne odbicie, a następnie druga, łagodniejsza fala przeceny. Znacznym wahaniom wartości z ostatnich dwóch miesięcy sprzyjała niska płynność, charakterystyczna dla gospodarek we wczesnej fazie rozwoju. Czego zatem możemy się spodziewać po trwającej obecnie konsolidacji? Odpowiedź na to pytanie wciąż w dużej mierze zależy od notowań ropy. Według analityków Citi, średnioroczna cena ropy Brent w 2015 r. powinna kształtować się na poziomie 54 dolarów za baryłkę, przy czym wzrost z obecnych poziomów przypadać ma na drugą połowę roku. Głównym założeniem tego scenariusza jest zwiększenie popytu, spowodowane bezpośrednio niższymi cenami, a pośrednio również poprawą światowego wzrostu gospodarczego (tańsza ropa wspomaga wzrost PKB). Kraje, w których duża część gospodarki opiera się na wydobyciu wspomnianego surowca, posiadają w większości znaczne rezerwy walutowe, które powinny pozwolić na sfinansowanie deficytu, powstałego w wyniku zmniejszonych przychodów. Według analityków Citi, średnioroczna cena ropy Brent w 2015 r. powinna kształtować się na poziomie 54 dolarów za baryłkę. Prognoza popytu na ropę [mln baryłek dziennie] 95 94 93 92 91 90 1 kw 14 2 kw 14 3 kw 14 4 kw 14 1 kw 15 2 kw 15 3 kw 15 4 kw 15 17

Zachowanie się nigeryjskiego indeksu giełdowego na tle produkcji ropy w Nigerii 65 000 2 500 55 000 2 300 45 000 2 100 35 000 1 900 25 000 1 700 15 000 1 500 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Produkcja ropy w Nigerii [1000 baryłek / dzień, prawa oś] Nigerian Stock Exchange All Share [lewa oś] Innym istotnym czynnikiem mogącym wpłynąć w najbliższym czasie na wycenę rynków frontierowych są wybory w Nigerii, które odbędą się w połowie lutego. Kraj ten posiada drugi największy udział w indeksie MSCI Frontier Markets (16%). W przeszłości zawirowania wokół wyborów prowadziły do spadku wydobycia ropy o około 0,7 mln baryłek dziennie. W skali całego roku, analitycy Citi spodziewają się zmniejszenia produkcji w Nigerii o średnio 0,1 mln baryłek dziennie (około 5% całej produkcji), co może wpłynąć na gorsze notowania spółek z tamtejszego rynku. Zaletą rynków frontierowych pozostaje ich wczesna faza rozwoju gospodarczego oraz demograficznego. Jednocześnie po ostatniej przecenie, wyceny spółek pozostają niskie (bieżący wskaźnik cena/zysk na poziomie 10,8). Dla inwestorów, którzy obawiają się stosunkowo drogich akcji amerykańskich i związanego z nimi ryzyka korekty na parkietach w USA, rynki frontierowe mogą okazać się cennym narzędziem do poprawy dywersyfikacji portfela. Niska korelacja z rozwiniętymi gospodarkami pozwalała w przeszłości na złagodzenie fal przecen napływających z innych krajów. Na wykresie poniżej zaznaczono przykłady spadków indeksu S&P500, które nie przełożyły się na omawiany region. Widoczna jest natomiast dodatnia korelacja z cenami ropy. Podsumowując, oceniamy, że potencjał do wzrostów spółek z krajów frontierowych pozostaje wysoki. Prognozowany wzrost cen ropy na bazie rosnącego popytu, powinien pozytywnie przełożyć się na notowania jej eksporterów. Krótkoterminowo, stabilizacja cen surowca sprzyja nieco niższej niż w ostatnim czasie zmienności. Na plus działa również wczesna faza rozwoju gospodarczego oraz demograficznego, a także niska korelacja rynków frontierowych z rozwiniętymi. Na liście zagrożeń należy natomiast wymienić najbliższe wybory prezydenckie w Nigerii, wciąż napiętą sytuację geopolityczną oraz niską płynność. Z uwagi na powyższe ryzyka, nieodzowna jest w tym przypadku odpowiednia dywersyfikacja portfela. Korelacja ceny ropy, S&P500 oraz indeksu rynków frontierowych. 150 130 110 90 70 50 30 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Ropa Brent MSCI Frontier Markets S&P 500 18

Rynki surowcowe ciąg dalszy słabych perspektyw Po bardzo słabym 2014 roku, inwestorzy liczący na szybkie odbicie rynków towarowych mogą czuć się rozczarowani. Styczeń, z małymi wyjątkami, stanowił kontynuację słabości tychże rynków. Indeks towarowy CRB spadł w poprzednim miesiącu o 4,8%. Spadały ceny ropy (Brent), gazu ziemnego, metali przemysłowych (LME Metal Index), produktów rolnych. Wśród metali przemysłowych jednym z gorzej zachowujących się była miedź, która została przeceniona o prawie 12%. Pozytywnie na tym tle prezentowały się metale szlachetne jak złoto czy srebro, których ceny mocno wzrosły (odpowiednio 8% i 10%). Tradycyjnie już, w ostatnim okresie rynkom towarowym nie pomagał umacniający się USD. Indeks dolarowy pokazujący siłę USD w stosunku do innych ważnych walut wzrósł w styczniu o 3,3%. Czy jest to kontynuacja trendu spadkowego, który będzie nam towarzyszył w całym 2015 roku? Czy raczej jego końcówka? Ropa Styczeń był kolejnym już miesiącem spadków cen tego surowca. Co jednak ciekawe pod koniec miesiąca widoczne było wyraźne odreagowanie. Cena baryłki ropy (Brent) wzrosła powyżej 50 USD, a obecnie zbliża się do 57 USD. Są to poziomy blisko 20% wyższe od styczniowych minimów. To co napędzało w ostatnich dniach wzrost cen to dane o liczbie odwiertów w USA oraz obniżki wydatków inwestycyjnych firm paliwowych. Pewien wpływ miały też strajki pracowników sektora paliwowego w USA. Liczba odwiertów dość mocno spadła w niektórych regionach, co w połączeniu z niższymi wydatkami na inwestycje związane z eksploatacją nowych złóż może przełożyć się na niższą podaż, a zatem potencjalnie wyższą cenę. Co ciekawe, te czynniki mogą oczywiście ograniczyć podaż, lecz nie w krótkim, a średnim terminie. Na ten moment wydobycie pozostaje nadal wysokie i w połączeniu z wzrastającym wydobyciem krajów OPEC rynek znajduje się wg naszych analityków w sytuacji nadmiernej produkcji tego surowca. Istnieje ryzyko wyraźnego spadku cen ropy w krótkim terminie i odbicia w dalszej części roku. Nadprodukcję szacujemy na około 1-1,5 mln baryłek dziennie (globalny popyt to około 92 mln baryłek dziennie). Przejawia się to w błyskawicznie rosnących globalnych zapasach ropy, które jeżeli będą przyrastać w takim tempie szybko mogą zupełnie wyczerpać powierzchnie magazynowe. Zmiana cen wybranych surowców i indeksów w styczniu 10% 8,4% 9,8% 5% 3,3% 0% -5% -10% Indeks Dolarowy Indeks CRB -4,8% Produkty Rolne -7,5% -7,6% Ropa (Brent) Gaz Ziemny Metale przemysłowe -6,9% -6,8% Miedź Złoto Srebro -15% -11,7% 19

Nasza średnioroczna prognoza ceny ropy (Brent) na 2015 rok została kilka tygodni temu zrewidowana do poziomu 54 USD. Prognoza nadal jest aktualna, jednak w krótkim terminie ostatnie wzrosty cen wydają się nie mieć uzasadnienia. Istnieje zatem ryzyko wyraźnego spadku cen ropy w krótkim terminie i odbicia w dalszej części roku. Wsparciem w drugiej połowie roku dla cen ropy ma być przyspieszająca chińska gospodarka oraz ograniczenie produkcji. Utrzymujące się niskie ceny ropy mocno biją w budżety krajów organizacji OPEC, a zmniejszenie produkcji pomogłoby ograniczyć obecną nadprodukcję. Metale Przemysłowe W tym wydaniu Barometru skupimy się na miedzi, której ceny spadły w styczniu aż o 13%. Powodem do wyprzedaży były słabsze dane dotyczące wskaźników wyprzedzających koniunkturę (PMI) w Chinach oraz obniżki prognoz globalnego wzrostu gospodarczego na rok 2015. Wydaje się jednak, że rynek zbytnio skupił się na danych zagregowanych, nie zwracając do końca uwagi na fundamenty samego rynku. 340 320 300 280 260 240 Cena miedzi [centy za funt] wraz z kanałem spadkowym 220 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 Patrząc na dane wychodzące z chińskiej gospodarki faktycznie można odnieść wrażenie, że są one niekorzystne dla miedzi. Wskaźnik wyprzedzający koniunkturę - HSBC PMI wyniósł w styczniu 49,7 co oznacza, że gospodarka chińska spowalnia. Należy jednak zauważyć, że spowolnienie skupione jest w sektorach, które nie są szczególnie miedziochłonne. Sektory, w których miedź jest szczególnie wykorzystywana, jak produkcja: klimatyzacji, transformatorów, sprzętu dla sektora energetycznego, kabli, telewizorów, telefony komórkowych czy komputerów odnotowały akurat w większości wzrosty. Dodatkowym wsparciem dla cen miedzi będzie także ogłoszony plan rozbudowy chińskiej sieci energetycznej. Plan przewiduje rozbudowę sieci kablowej o 23% w 2015 roku. Jeżeli weźmiemy pod uwagę, że chiński sektor energetyczny jest największym na świecie konsumentem miedzi (20% popytu) to z pewnością możemy uznać, że będzie to spore wsparcie dla cen tego surowca. Popatrzmy teraz na stronę podażową. Uważa się, że produkcja miedzi w 2015 roku wzrośnie o około 5%, co w opinii naszych analityków może być mocno optymistyczną prognozą. Wydaje się, że redukcje produkcji przez szereg producentów tego surowca nie są jeszcze uwzględnione w prognozach i wzrost produkcji o jedyne 3% jest jak najbardziej realny. Przy takim poziomie wydobycia ryzyko nadmiernej podaży jest raczej odległe. Wydaje się zatem, że połączenie rosnącego popytu ze strony Chin i zwalniającego wzrostu podaży może w końcu przynieść odreagowanie na tym rynku. W krótkim terminie ceny miedzi nadal jednak mogą podążać na południe. Sentyment do tego surowca jest mocno negatywny, a z punktu widzenia analizy technicznej nadal znajdujemy się w wyraźnym trendzie spadkowym. Złoto Sentyment do miedzi jest mocno negatywny, ale połączenie rosnącego popytu ze strony Chin i zwalniającego wzrostu podaży może w końcu przynieść odreagowanie na tym rynku. Zawirowania związane z uwolnieniem kursu franka, a następnie ogłoszenie przez ECB program skupu aktywów wywołały małą euforię na rynku złota. Cena tego kruszcu chwilowo przebiła nawet poziom 1300 USD. Na takich poziomach cenowych ostatni raz byliśmy w sierpniu 2014 roku. Zawirowania i luźna polityka monetarna to coś, co zazwyczaj wspiera cenę złota. Rosła ona nawet pomimo umacniającego się USD i słabnącej inflacji, które to czynniki z reguły mają 20

negatywny wpływ na jego cenę. Styczeń był zatem pokazem siły tego rynku. Poza sferą monetarną, wsparciem dla cen był zwiększający się import największych konsumentów tego surowca, czyli Indii i Chin. Cenę złota w najbliższym okresie mogą również wspierać niezwykle niskie rentowności obligacji rządowych krajów rozwiniętych (i sporej części wschodzących), za którą w dużej mierze odpowiedzialna jest polityka monetarna największych banków centralnych. Potężne zawężenie spreadów na rynku obligacji sprawia, że złoto wygląda bardziej atrakcyjne np. w roli bezpiecznej przystani. Generalnie inflacja aktywów finansowych napędzana przez łatwy pieniądz sprawia, że złoto staje się ciekawą alternatywą. Nie jest to jednak jednoznaczne z świetlanymi perspektywami tego rynku. Podwyżki stóp procentowych w USA, które prognozujemy na końcówkę 2015 roku i nadal umacniający się USD historycznie nie były optymalnym środowiskiem dla hossy na rynku złota. Patrząc z punktu widzenia analizy technicznej rynkowi nie udało się na stałe sforsować granicy 1300 USD. Bardzo szybko podaż zbiła cenę w okolice 1256 USD. Za wcześnie zatem, aby mówić o odwróceniu trendu spadkowego. 1400 1350 1300 1250 1200 1150 Cena złota [USD za uncję] wraz z kanałem spadkowym 1100 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 21