JSW, LW Bogdanka branża gårnicza

SpÇłka branża gårnicza rekomendacja cena bieżąca 29 marca 2012 cena docelowa JSW redukuj 96.9 82.8 LW Bogdanka neutralnie 128 134.8 Ograniczony potencjał wzrostu Wyniki polskich spåłek węglowych za IV kwartał były, zgodnie z oczekiwaniami, bardzo dobre. JSW zawdzięcza wzrost zysku wysokim cenom węgla koksującego, podczas gdy Bogdanka poprawiła wyniki dzięki dodatkowym wolumenom z Pola StefanÅw. Obie spåłki skorzystały råwnież na rozwiązaniu rezerw zawiązanych na sporny podatek od wyrobisk podziemnych. Prognozy na kolejne kwartały wyglądają råżnie dla obu koncernåw. Zyski JSW stopnieją w związku ze spadkiem cen węgla koksującego oraz umocnieniem PLN wobec USD. W odmiennej sytuacji znajduje się Bogdanka, ktåra może liczyć na dalszy wzrost produkcji oraz podwyżkę cen sprzedaży. Kurs lubelskiej spåłki dyskontuje już w pełni poprawę wynikåw w 2012 roku, dlatego obniżamy rekomendację z kupuj do neutralnie. Dla Jastrzębskiej SpÅłki Węglowej podtrzymujemy rekomendację redukuj. mar maj WIG 20 JSW LW Bogdanka cze lip sie wrz lis gru sty 12 lut 12 mar 12 JSW - wzrost produkcji nie zrekompensuje spadku cen SpÇłka zakończyła ubiegły rok rekordowym zyskiem netto na poziomie 2.1 mld PLN. W samym czwartym kwartale zysk netto wyniçsł 1.0 mld PLN. Taki wynik był możliwy, dzięki osłabieniu kursu USD/PLN, ktçry zrekompensował spadek cen na rynkach międzynarodowych, oraz jednorazowym czynnikom, ktçre zawyżyły EBIT o 604 mln PLN. W kolejnych kwartałach spçłkę czeka jednak znaczące pogorszenie rentowności. Po uwzględnieniu umocnienia kursu USD/PLN, spadek cen węgla koksującego w I kw. 2012 w porçwnaniu do IV kw. 20 może wynieść 18-19%. Praktycznie przesądzona jest kontynuacja tej tendencji w II kw. 2012. Na drugą połowę roku zapowiadana jest stabilizacja lub odbicie cen, lecz w kontekście nadpodaży na rynku węgla koksującego nie ma pewności realizacji tego scenariusza. Wydajemy dla JSW rekomendację redukuj z ceną docelową 82.8 PLN. Bogdanka - poprawa wynikåw już w cenie Dzięki uruchomieniu Pola StefanÇw w październiku ubiegłego roku, wydobycie Bogdanki wzrosło w IV kwartale do 2 mln ton (+54.8% r/r). Pierwsze miesiące br. wskazują, że w I kwartale wolumen może wzrosnąć do 2.15 mln ton. Od nowego roku wzrosły rçwnież ceny sprzedaży (średnio o 7%). W rezultacie spçłka pokaże poprawę wyniku powtarzalnego. Ten scenariusz jest jednak już dyskontowany przez giełdę, podobnie jak dalsza poprawa wynikçw w 2013 i 2014 roku. W związku z brakiem czynnikçw, ktçre mogłyby stymulować dalszy wzrost notowań, oraz zbliżonej wyceny do grupy porçwnawczej obniżamy rekomendację do neutralnie z ceną docelową 134.8 PLN. Franciszek Wojtal, CFA +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl JSW Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* 20 9 376.8 2 732.6 3 576.9 2 699.1 2 086.6 17.5 24.6 69.1 5.5 1.4 4.2 3.2 25.3 2012p 8 893.7 1 290.2 2 305.7 1 254.9 985.0 8.3 16.8 72.1.7 1.3 8.9 5.0.5 2013p 9 171.3 1 225.7 2 303.4 1 193.0 935.5 7.8 16.9 77.5 12.3 1.3 9.4 5.0 10.1 LW Bogdanka 20 1 301.3 265.7 450.6 272.0 220.9 6.5.9 62.7 19.7 2.0 17.6 10.4 10.4 2012p 1 854.7 425.4 714.5 424.8 339.8 10.0 18.5 70.7 12.8 1.8.4 6.8 14.1 2013p 2 130.3 455.3 812.4 451.7 361.4 10.6 21.1 79.3 12.0 1.6 10.4 5.8 13.4 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej LW Bogdanka na poziomie 128.0 PLN za akcję i JSW 96.9 PLN za akcję ROE (%) Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

JSW Rekordowy zysk dzięki czynnikom jednorazowym W yniki JSW były w IV kw. lepsze od oczekiwań rynkowych, jednak wpływ na to miało niespodziewane zmniejszenie wydatkçw z tytułu programu akcji pracowniczych o 244 mln PLN. Na wyniki duży wpływ miało rçwnież zapowiedziane wcześniej rozwiązanie rezerw z tytułu spornego podatku naliczonego na podziemne wyrobiska gçrnicze w kwocie 360 mln PLN. Oczyszczony z tych dwçch zdarzeń zysk operacyjny wyniçsłby 545 mln PLN (+19.2% r/r, -26.7% kw/kw). Skonsolidowane wyniki roczne JSW IV kwartał 20 IV kwartał 2010 zmiana 20 2010 zmiana Przychody 2 216.0 1 802.6 0.2 9 376.8 7 288.9 28.6% EBITDA 1 394.3 673.2 1.1 3 576.9 2 770.5 29.1% EBIT 1 148.3 457.0 1.5 2 732.6 1 946.9 40.4% Zysk netto 1 000.8 366.1 1.7 2 086.6 1 454.2 43.5% Marże Marża EBITDA 62.9% 37.3% 38.1% 38.0% Marża EBIT 51.8% 25.4% 29.1% 26.7% Marża netto 45.2% 20.3% 22.3% 20.0% Wg MSR; mln PLN Spadek wolumenåw sprzedaży i przychodåw Przychody JSW wyniosły 2.22 mld PLN (+22.9% r/r, -.4% kw/kw). W porçwnaniu do III kwartału najmocniej ucierpiał segment koksu, ktçrego obroty zmalały o 30.3% (spadek o 6.5% w segmencie węgla). Mniejsza sprzedaż jest konsekwencją niewielkiego spadku cen oraz dużego spadku wolumençw. Cena tony węgla koksującego wyniosła 832.8 PLN (spadek o 1.7% kw/kw), a koksu 73.9 PLN (spadek o 5.9%). JSW pomogło osłabienie PLN wobec USD, ktçre w dużej mierze zamortyzowało spadek cen benchmarkowych (-9.5% kw/kw w kontraktach Anglo American). Jednocześnie spçłka odnotowała wzrost cen sprzedaży węgla energetycznego (+14% kw/kw). Poprawa w tym obszarze była możliwa, dzięki deficytowi węgla na rynku w końcçwce roku oraz przerzuceniu części wolumençw na rynek spotowy. Wolumen sprzedaży rçwnież najmocniej spadł w seksmencie koksowym. SpÇłka sprzedała w IV kwartale 700 tys. ton koksu, wobec 890 tys. ton w III kw (-21.5%). Łączna sprzedaż zewnętrzna i wewnętrzna węgla koksującego wyniosła 1.92 mln ton (-8.8%). Sprzedaż węgla energetycznego wzrosła o 18.2% do 1. mln ton. Struktura sprzedaży JSW (mln PLN) 4000.0 3000.0 2000.0 1000.0 0.0 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20-1000.0-2000.0 Segment węglowy Segment koksu Segment pozostałe eliminacje ŹrÑdło: JSW S.A. 2

Sprzedaż produktçw JSW (mln ton) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 węgiel koksujący węgiel energetyczny koks ŹrÑdło: JSW S.A. Wzrost wydobycia Wydobycie węgla w kopalniach JSW wyraźnie przyspieszyło w ostatnich miesiącach ubiegłego roku. Łączna produkcja wyniosła 3.5 mln ton (+14.9% kw/kw). W iększą dynamikę pokazało wydobycie węgla energetycznego (1.12 mln ton, +22.1%). Wydobycie węgla koksującego wzrosło o.7% do 2.37 mln ton. Produkcja w IV kwartale była największa w spçłce od ponad dwçch lat. Oznacza to, że JSW ma już za sobą problemy związane z wydobyciem w KWK Jas-Mos i KWK Krupiński, ktçre ograniczały wolumen w II i III kw. ubiegłego roku. Czynniki jednorazowe Na wynik JSW kluczowy wpływ wywarły rçwnież zdarzenia jednorazowe. W ostatnim kwartale ubiegłego roku spçłka rozwiązała rezerwy z tytułu spornego podatku od nieruchomości, ktçry był naliczany przez gminy wobec wyrobisk podziemnych. Pozytywny wpływ tego zdarzenia wyniçsł 359 mln PLN na poziomie operacyjnym oraz 290 mln PLN na poziomie netto. SpÇłka nie rozwiązała jeszcze wszystkich rezerw na ten podatek. Kolejne 66 mln PLN czeka na rozwiązanie, w związku z trwającymi postępowaniami sądowymi. Drugim istotnym zdarzeniem jednorazowym była korekta wydatkçw z tytułu programu akcji pracowniczych. W II kwartale spçłka zaksięgowała 537 mln PLN kosztçw z tytułu wydania akcji spçłki pracownikom. Po ostatecznym przydziale akcji serii C, kwota ta została zmniejszona o 244 mln PLN. Produkcja JSW (mln ton) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 węgiel koksujący węgiel energetyczny koks ŹrÑdło: JSW S.A. 3

Wysokość marż JSW w poszczegçlnych kwartałach 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Marża brutto na sprzedaży Marża EBITDA Marża EBIT Marża zysku netto IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' ŹrÑdło: JSW S.A. Szansa na wysoką dywidendę Zarząd JSW podtrzymuje plan wypłaty dywidendy dla akcjonariuszy spçłki w wysokości przynajmniej 30% skonsolidowanego zysku netto. Oznacza to, że dywidenda wyniesie minimum 5.33 PLN (DY około 5.5%). Zapowiedź wysokiej dywidendy jest w naszej opinii czynnikiem, ktçry utrzymuje obecnie kurs JSW na wysokim poziomie, pomimo pogarszających się warunkçw rynkowych. Nadpodaż na rynku węgla koksującego Ceny węgla koksującego znajdują się w trendzie spadkowym od ponad pçł roku. Spadki są pochodną osłabienia rozwoju gospodarczego oraz wzrostu podaży na rynku międzynarodowym. Branża wytwarzania stali jest ściśle powiązana ze światową koniunkturą. Pogorszenie danych makroekonomicznych momentalnie odbiło się na światowej produkcji. O ile w pierwszej połowie ubiegłego roku miesięcznie wytopiono blisko 130 mln ton stali, to obecnie wolumen ten oscyluje wokçł 120 mln ton. Największy spadek wystąpił w Chinach oraz Unii Europejskiej. Miesięczna produkcja stali na świecie (mln ton) 135 130 125 120 5 0 105 100 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 12 lut 12 ŹrÑdło: World Steel Association 4

Spadek wykorzystania mocy hut przełożył się na zmniejszenie popytu na koks i węgiel koksujący. Można to zaobserwować na podstawie danych GUS-u. Produkcja koksu w Polsce wyniosła w listopadzie ubiegłego roku blisko 650 tys. ton, podczas gdy jeszcze pçł roku wcześniej była na poziomie o 200 tys. ton wyższym. Miesięczna produkcja koksu w Polsce (tys. ton) 900 850 800 750 700 650 600 sty 10 lut 10 mar 10 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 12 ŹrÑdło: GUS Początek roku pokazuje nieznaczną poprawę na rynku. Produkcja stali w styczniu i lutym wyniosła według danych WSA 241.4 mln ton i była niższa w porçwnaniu r/r tylko o 2%. RÇwnież dane GUS-u oraz wypowiedzi przedstawicieli JSW świadczą o pewnej stabilizacji w produkcji koksu. Oznacza to, że spadek popytu z drugiej połowy 20r. był raczej przejściowym osłabieniem w branży, niż oznaką większej korekty. W dalszej części roku oczekujemy stabilizacji produkcji, a w 2013r. na rynek powinny powrçcić wzrosty. Drugim czynnikiem, ktçry doprowadził do spadku cen węgla koksującego i koksu, był wzrost podaży. W ubiegłym roku na skutek powodzi w stanie Queensland zniszczone zostały zarçwno kopalnie, jak i terminale przeładunkowe, w wyniku czego spadł potencjał eksportowy Australii o blisko 30 mln ton (20% australijskiego eksportu i 10% światowego handlu). Obecnie infrastruktura została odbudowana i dodatkowe wolumeny trafiły na rynek. Jednocześnie intensywnie rośnie wydobycia węgla koksującego w Mongolii. Jest to najważniejszy dostawca surowca do Chin. W 20r. import Chin wyniçsł 44.7 mln ton, z czego 20.04 mln ton to eksport z Mongolii (+33.2% r/r). Znajdująca się na drugim miejscu Australia dostarczyła zaledwie 10.32 mln ton (-41% r/r). Obecnie głçwnym czynnikiem hamującym dalszy wzrost dostaw z Mongolii są ograniczenia infrastrukturalne. Zaletą mongolskiego węgla jest cena, ktçra wyniosła w 20r. mniej niż 80 USD za tonę, wobec 220 USD za tonę węgla australijskiego i 181 USD za tonę surowca importowanego z USA. 5

Wolumen importu Chin od poszczegçlnych krajçw (tys. ton) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 12 Mongolia Australia USA ŹrÑdło: Bloomberg Dodatkowe wolumeny na rynku, w tym część sprzedawana po wyjątkowo niskich cenach, w połączeniu z osłabieniem popytu doprowadziły do spadkçw cen węgla koksującego i koksu. Obecne ceny benchmarkowe na I kw. 2012 wynoszą 235 USD/t i są o prawie 100 USD niższe od rekordowych poziomçw odnotowanych przed rokiem. Zapowiedzi na drugi kwartał sugerują dalszy spadek cen do poziomu około 206-210 USD/t. Według zapewnień JSW będzie to ostatni spadek cen węgla koksującego, a w drugim pçłroczu czeka nas stabilizacja na rynku. Podzielamy opinię spçłki, że dołek jest już blisko. ZarÇwno spadek produkcji stali, jak i dodatkowe wolumeny na rynku mają swoje odzwierciedlenie w cenach. W drugim pçłroczu skłaniamy się bardziej ku scenariuszowi utrzymania cen węgla na stałym poziomie. Oczekujemy, że średnia cena benchmarkowa wyniesie w całym 2012r. 216 USD (-25% r/r). Ceny benchmarkowe węgla koksującego typu hard (USD/t) 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 Q3 2010 Q4 2010 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 2012 ŹrÑdło: JSW 6

Przełożenie cen węgla koksującego na wyniki JSW JSW mocno odczuje spadek cen węgla koksującego na rynku międzynarodowym. W przeliczeniu na polską walutę ceny w I kwartale spadną o około 150 PLN. Przy wolumenie sprzedaży węgla koksującego na poziomie 2.4 mln ton (wewnętrzna plus zewnętrzna sprzedaż), przełoży się to na spadek EBITDA segmentu o około 350 mln PLN. Nie należy rçwnież oczekiwać dobrego wyniku na produkcji koksu, ktçry zanotował w IV kwartale stratę na poziomie EBITDA. Według informacji zarządu spçłki wolumen sprzedaży w pierwszych miesiącach tego roku nie był lepszy niż w ostatnim kwartale 20. Stopniowa poprawa ma nastąpić dopiero od marca. W rezultacie oczekujemy, że spçłka pokaże w I kw. 2012 EBITDA w granicach 600 mln PLN. W drugim kwartale zyski najprawdopodobniej będą dalej spadać. Pomimo, że wolumeny będą się poprawiać, spçłka ucierpi z powodu dalszych spadkçw cen węgla koksującego. JSW nie pomaga rçwnież sytuacja na rynku walutowym. Obecny kurs dolara jest o około 10% niższy niż na początku roku. Według naszych oczekiwań zysk EBITDA koncernu może spaść poniżej 500 mln PLN. Kolejny spår ze związkami Pod koniec lutego rozpoczął się kolejny spçr ze związkami zawodowymi działającymi w kopalniach JSW. Związkowcy domagają się podwyżek na poziomie 7%, podczas gdy zarząd chce żeby fundusz płac wzrçsł o poziom inflacji. Dodatkowo wolą kierownictwa spçłki jest utrzymanie pensji zasadniczych oraz zwiększenie części motywacyjnej. Temat wzrostu wynagrodzeń przerodził się już w spçr zbiorowy. Związkowcy argumentują swoje stanowisko dobrymi wynikami spçłki w 20 roku, podwyżkami, ktçre zostały przyznane członkom zarządu i kadrze kierowniczej oraz wzrostem wynagrodzeń w innych koncernach gçrniczych. Faktycznie w Kompanii Węglowej przeciętny wzrost wynagrodzeń wyniesie 7.2%, a w Bogdance 5%. W KHW pracownicy negocjują podwyżki w wysokości 8%. Zarząd odpiera argumenty związkçw podkreślając, że w JSW są obecnie najwyższe zarobki w branży gçrniczej. Należy pamiętać, że wciąż nie jest rozwiązany konflikt ze związkami wynikający z wprowadzenia nowego regulaminu pracy. Zarząd wprowadził jednostronnie regulamin, ktçry obowiązuje nowych pracownikçw spçłki. Zawiera on zmieniony system wynagrodzeń, ktçry uzależnia wypłatę premii od faktycznych wynikçw pracy. Związki zawodowe protestują przeciwko takiemu rozwiązaniu, ktçre pomija negocjacje w zakresie układu zbiorowego. 7

Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 10074 mln PLN, czyli 84.5 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 9670 mln PLN (81.1 PLN na akcję). Obu metodom przypisaliśmy rçwny udział w ostatecznej wycenie. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 10 074.3 84.5 Wycena porçwnawcza 9 670.1 81.1 Wycena spåłki 9 872.2 82.8 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: wzrost wolumenu sprzedaży wegla koksującego do 9.3 mln ton w bieżącym roku, a w kolejnych latach wzrost do poziomu 10.5 mln ton w 2015r. wzrost wolumenu sprzedaży wegla energetycznego do 4.0 mln ton w bieżącym roku, a w kolejnych latach spadek do poziomu 3.5 mln ton w 2015r. spadek ceny sprzedaży węgla koksującego w 2012r. do 640 PLN, w latach 2013-2014 spadek cen kolejno o 2% i 1% spadek ceny sprzedaży koksu w PLN w 2012r. do 985 PLN i utrzymanie cen w kolejnych latach podwyżka cen węgla energetycznego w 2012r. o 8.5%, oraz inflacyjna podwyżka cen w latach 2013-2014r. łączne nakłady inwestycyjne (odtworzeniowe i rozwojowe) w latach 2012-2021 w wysokości 12.7 mld PLN premia rynkowa za ryzyko - 5% wspçłczynnik Beta na poziomie 1.0 w oparciu o zasoby węgla w spçłce ustaliliśmy długookresowa stopę spadku wolnych przepływçw pieniężnych na poziomie 0% 8

Wycena spçłki metodą DCF (mln PLN) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 <2021 Sprzedaż 8 894 9 171 9 413 9 688 9 662 9 666 9 795 9 844 9 894 9 921 Stopa podatkowa (T) 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% EBIT (1-T) 1 032 981 1 015 1 089 1 049 1 021 1 092 1 094 1 096 1 081 Amortyzacja 1 016 1 078 1 153 1 2 1 239 1 219 1 191 1 173 1 155 1 136 Inwestycje -1620-1747 -1668-1549 -1053-1025 -1033-1027 -991-974 Zmiana kap.obrotowego 155.8 17.8-1.6-9.7 9.0 6.8-12.3 1.0 1.1 4.4 FCF 584 329 499 741 1 244 1 222 1 237 1 241 1 261 1 247 12 656 Zmiana FCF -44% 52% 49% 68% -2% 1% 0% 2% -1% 0% Dług/Kapitał 4.8% 4.4% 4.1% 3.9% 3.6% 3.5% 3.3% 3.2% 3.0% 2.9% 2.9% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 4.6% 4.7% 4.8% 5.0% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 4.5% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 4.8% Koszt kapitału 9.7% 9.6% 9.7% 9.8% 10.0% 10.1% 10.2% 10.4% 10.5% 10.6% 10.0% WACC 9.4% 9.3% 9.5% 9.6% 9.8% 9.9% 10.0% 10.2% 10.3% 10.4% 9.8% PV (FCF) 526 271 374 506 768 682 623 562 513 455 4623 Wartość DCF (mln PLN) 9 903 w tym wartość rezydualna 4 623 (Dług) GotÇwka netto 171 Wypłacona dywidenda Wycena DCF (mln PLN) 10 074 Liczba akcji (mln) 9.2 Wycena 1 akcji (PLN) 84.5 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 4.0% 80.2 84.1 88.9 94.8 102.6 2.9 127.6 4.5% 78.7 82.3 86.6 91.9 98.7 107.7 120.0 5.0% 77.3 80.6 84.5 89.3 95.4 103.2 3.6 5.5% 76.0 79.1 82.6 87.0 92.4 99.3 108.3 6.0% 74.9 77.7 81.0 84.9 89.8 95.9 103.8 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 84.5 PLN. 9

Wycena metodą poråwnawczą do zagranicznych spåłek Wycenę metodą porçwnawczą dokonaliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do JSW. Do określenia wartości analizowanej spçłki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porçwnawcza SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 ANGLO AMERICAN PLC AAL UK 2.9 2.3 2.2 3.5 2.7 2.6 5.7 4.9 4.5 ARCH COAL INC ACI USA 5.9 5.1 4.5 13.9 9.3 7.7 14.6 10.1 9.8 BHP BILLITON LTD BHP Australia 5.5 4.9 4.6 6.7 6.0 5.7 9.2 8.4 8.0 BORNEO LUMBUNG ENERGI &BORN Indonezja 3.8 3.3 3.1 4.4 3.6 4.1 7.6 6.5 7.1 CHINA COAL ENERGY CO-H 1898 Chiny 5.7 4.6 4.1 7.5 6.0 5.7 10.4 8.8 9.1 NWR PLC NWR Czechy 5.2 5.3 5.3 9.8 10.2 10.8 14.9 16.5 14.7 RASPADSKAYA RASP Rosja 5.7 4.0 3.3 7.6 4.9 3.7 9.7 6.6 6.3 SHOUGANG FUSHAN RESOUR 639 Chiny 2.5 2.0 1.4 2.8 2.3 1.7 7.0 6.8 7.0 WHITEHAVEN COAL LTD WHC Australia 13.1 7.0 5.6 19.7 8.5 7.1 25.6 12.3 9.6 XSTRATA PLC XTA Szwajcaria 5.1 4.3 3.5 7.1 5.6 4.7 9.0 7.5 6.2 YANZHOU COAL MINING CO-H 71 Chiny 6.4 5.7 5.5 8.3 7.5 7.8 9.6 8.7 9.8 WALTER ENERGY INC WLT USA 7.3 5.3 5.4 10.7 6.5 6.8 12.7 8.4 10.5 Mediana 5.6 4.8 4.3 7.6 6.0 5.7 9.7 8.4 8.6 Wyniki spçłki (mln PLN) Dług netto -81-70 -242-81 -70-242 2305.7 2303.4 2422.1 1290.2 1225.7 1268.9 985.0 935.5 969.5 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 12942 056 10732 9825 7429 7451 9530 7864 8297 Wagi Wycena 40% 30% 9 670 30% Wycena na 1 akcję 81.1 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki JSW na 81.1 PLN. 10

Wyniki finansowe Rachunek wynikçw (mln PLN) 2009 2010 20 2012p 2013p 2014p przychody netto 4 470.1 7 288.9 9 376.8 8 893.7 9 171.3 9 413.2 koszty wytworzenia 4 622.6 4 726.9 5 961.6 6 902.4 7 237.0 7 432.6 zysk brutto na sprzedaży -152.5 2 562.0 3 415.2 1 991.3 1 934.3 1 980.6 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 573.2 616.5 762.5 753.1 774.4 791.6 saldo pozostałej działalności operacyjnej 9.2 1.4 79.9 51.9 65.9 79.9 EBITDA 33.7 2 770.5 3 576.9 2 305.7 2 303.4 2 422.1 EBIT -716.5 1 946.9 2 732.6 1 290.2 1 225.7 1 268.9 saldo finansowe -85.3-80.5-33.5-35.3-32.7-33.3 zysk przed opodatkowaniem -801.8 1 866.4 2 699.1 1 254.9 1 193.0 1 235.5 podatek dochodowy -132.7 364.5 593.6 251.0 238.6 247.1 zysk netto -646.3 1 454.2 2 086.6 985.0 935.5 969.5 EPS -5.9 13.4 17.5 8.3 7.8 8.1 Bilans (mln PLN) 2009 2010 20 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 7 162.0 7 210.3 8 873.6 9 477.8 10 147.5 10 662.4 wartości niematerialne i prawne 34.3 41.8 64.9 66.2 67.5 68.9 rzeczowe aktywa trwałe 6 615.7 6 717.7 8 458.8 9 061.7 9 730.1 10 243.6 pozostałe aktywa długoterminowe 512.0 450.8 349.9 349.9 349.9 349.9 aktywa obrotowe 1 971.6 3 401.0 4 743.4 4 553.2 4 615.1 4 842.7 zapasy 328.0 516.5 739.7 661.9 694.0 712.7 należności 842.2 954.7 1 363.2 1 340.1 1 382.0 1 418.4 inwestycje krçtkoterminowe 788.5 1 869.6 2 617.6 2 528.3 2 516.3 2 688.7 aktywa razem 9 133.6 10 6.3 13 617.0 14 031.0 14 762.6 15 505.1 kapitał własny 4 588.0 5 849.4 8 236.3 8 595.3 9 235.3 9 924.2 kapitał mniejszości 210.8 253.1 207.1 207.1 207.1 207.1 zobowiązania i rezerwy 4 334.8 4 508.8 5 173.6 5 228.6 5 320.2 5 373.8 zobowiązania długoterminowe 2 193.3 2 286.9 2 660.1 2 804.8 2 804.8 2 804.8 zobowiązania krçtkoterminowe 2 141.5 2 221.9 2 513.5 2 423.7 2 515.4 2 569.0 pasywa razem 9 133.6 10 6.3 13 617.0 14 031.0 14 762.6 15 505.1 BVPS 42.1 53.7 69.1 72.1 77.5 83.3 ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A.

Cash flow (mln PLN) 2009 2010 20 2012p 2013p 2014p wynik netto -646.3 1 454.2 2 086.6 985.0 935.5 969.5 amortyzacja 750.2 823.6 844.3 1 015.6 1 077.7 1 153.2 zmiana kapitału obrotowego 0.0 0.0 0.0 155.8 17.8-1.6 gotåwka z działalności operacyjnej -61.3 2 235.9 2 835.3 2 176.5 2 050.2 2 140.4 inwestycje (capex) -941.5-782.2-1 291.0-1 619.7-1 747.4-1 668.1 gotåwka z działalności inwestycyjnej 247.6-797.9-1 667.2-1 619.7-1 747.4-1 668.1 wypłata dywidendy -17.3-130.8-300.4-626.0-295.5-280.6 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 181.8-228.2 64.0 0.0 0.0 0.0 gotåwka z działalności finansowej 163.7-371.2-436.9-646.1-314.8-299.9 zmiana gotçwki netto 350.0 1 066.8 731.2-89.3-12.0 172.4 DPS 0.2 1.2 2.5 5.3 2.5 2.4 CEPS 1.0 20.9 24.6 16.8 16.9 17.8 Wskaźniki (%) 2009 2010 20 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży - 63.1 28.6-5.2 3.1 2.6 zmiana EBITDA - 8121.1 29.1-35.5-0.1 5.2 zmiana EBIT - -371.7 40.4-52.8-5.0 3.5 zmiana zysku netto - -325.0 43.5-52.8-5.0 3.6 marża EBITDA 0.8 38.0 38.1 25.9 25.1 25.7 marża EBIT -16.0 26.7 29.1 14.5 13.4 13.5 marża netto -14.5 20.0 22.3.1 10.2 10.3 sprzedaż/aktywa (x) 0.5 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 dług / kapitał (x) 0.1 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 dług netto / EBITDA (x) 35.8 0.1 0.0 0.0 0.0-0.1 stopa podatkowa 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE -14.1 24.9 25.3.5 10.1 9.8 ROA -7.1 13.7 15.3 7.0 6.3 6.3 (dług) gotçwka netto (mln PLN) -1 207.5-187.6 170.8 81.5 69.5 241.9 ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 12

LW Bogdanka Rekordowe wyniki Bogdanki Lubelska kopalnia zaksięgowała w IV kwartale najwyższy zysk w dotychczasowej historii spçłki na giełdzie w wysokości 133.1 mln PLN. Dobry wynik jest pochodną rozpoczęcia eksploatacji Pola StefanÇw oraz jednorazowych przychodçw w postaci rozwiązania rezerw na sporny podatek od wyrobisk gçrniczych. Skonsolidowane wyniki roczne LW Bogdanka IV kwartał 20 IV kwartał 2010 zmiana 20 2010 zmiana Przychody 435.6 296.2 47.0% 1301.3 1230.4 5.8% EBITDA 229.9 77.1 198.3% 450.6 414.5 8.7% EBIT 164.0 43.3 278.6% 265.7 276.5-3.9% Zysk netto 133.1 38.1 249.0% 220.9 229.8-3.9% Marże Marża EBITDA 52.8% 26.0% 34.6% 33.7% Marża EBIT 37.7% 14.6% 20.4% 22.5% Marża netto 30.5% 12.9% 17.0% 18.7% Wg MSR; mln PLN Wzrost wolumenu i stabilne ceny sprzedaży Bogdanka bardzo szybko osiągnęła wysoką wydajność wydobycia z Pola StefanÇw. Jeszcze w październiku (pierwszy miesiąc eksploatacji nowego szybu) produkcja wyniosła 543 tys. ton. W listopadzie wydobycie wzrosło już do prawie 700 tys. ton, a w grudniu do ponad 750 tys. ton. Przychody spçłki wyniosły w ostatnim kwartale 435.6 mln PLN, z czego przychody na sprzedaży węgla to 419.3 mln PLN (+47% r/r i +56% kw/kw). Średnia cena sprzedaży wyniosła 222 PLN/tona (-1.1% kw/kw, -0.7% r/r). Pozytywnie oceniamy fakt utrzymania cen, pomimo dużego wzrostu wolumenu. Wydobycie i sprzedaż węgla w LW Bogdanka (tys. ton) 2 200 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200 1 000 800 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Wydobycie Sprzedaż ŹrÑdło: LW Bogdanka 13

Marże LW Bogdanka w kolejnych kwartałach 50% 40% 30% 20% 10% 0% IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 IVQ'10 IQ' IIQ' IIIQ' IVQ' marża brutto na sprzedaży marża EBIT marża netto marża EBITDA ŹrÑdło: LW Bogdanka Rozwiązanie rezerw na podatek od nieruchomości Podobnie jak w przypadku JSW, Bogdanka rozwiązała w IV kwartale rezerwy z tytułu spornego podatku od nieruchomości. Wpływ z tego tytułu wyniçsł 53.6 mln PLN. Dodatkowo ujęte zostały należności na poczet zwrotu już zapłaconego podatku w wysokości 16.3 mln PLN. Łączny wpływ tych czynnikçw na zysk brutto kopalni wyniçsł 69.9 mln PLN, a na zysk netto 58.8 mln PLN. Na koniec ubiegłego roku spçłka zostawiła w księgach rezerwy na podatek od wyrobisk podziemnych w wysokości 16.6 mln PLN. Kwota ta może zostać uwolniona w kolejnych kwartałach, w przypadku korzystnego rozstrzygnięcia sporu. Perspektywy na kolejne kwartały Patrząc na wielkość wydobycia w pierwszych dwçch miesiącach 2012 roku (odpowiednio 721 tys. ton w styczniu i 723 tys. ton w lutym) można oczekiwać, że produkcja w I kwartale wyniesie około 2.14 mln ton. Zakładając nieznaczny wzrost zapasçw, w stosunku do ekstremalnie niskiego poziomu na koniec 20 roku, prognozujemy sprzedaż na poziomie 2.1 mln ton. W porçwnaniu kw/kw oznaczałoby to wzrost przychodçw w wysokości 23 mln PLN. Drugim czynnikiem wpływającym na poprawę sytuacji spçłki są podwyżki. Według zarządu średnia cena węgla w 2012 roku wzrośnie o 7%. W pierwszym kwartale należy wziąć pod uwagę fakt, że dostawy do Elektrowni Kozienice będą realizowane jeszcze po zeszłorocznych cenach. Pomimo tego wzrost sprzedaży ze względu na ceny powinien wynieść kolejne 23 mln PLN. Uwzględniając wzrost kosztçw w spçłce, oczekujemy, że EBITDA w I kwartale będzie mieścić się w przedziale 180-190 mln PLN. Produkcja i poziom zapasçw węgla kamiennego w Polsce 30000 25000 20000 15000 10000 5000 7250 6250 5250 4250 3250 2250 1250 0 IV kw 2006II kw 2007IV kw 2007II kw 2008IV kw 2008II kw 2009IV kw 2009II kw 2010IV kw 2010II kw 20IV kw 20 250 produkcja węgla (tys. ton) zapasy węgla (tys. ton) ŹrÑdło: GUS 14

Dobra koniunktura w Polsce... Ubiegły rok był bardzo dobry dla polskich producentçw węgla energetycznego. Sprzedaż wyniosła 64.5 mln ton i była wyższa r/r o 1.1%. Był to pierwszy wzrost sprzedaży od ponad pięciu lat. Nieco gorzej przedstawiają się dane produkcyjne. Wydobycie węgla energetycznego spadło o 0.6% do 63.9 mln ton. Niemniej jest to pod względem nominalnym dziesięciokrotnie mniejszy spadek produkcji niż w poprzednim roku. Wzrost sprzedaży przy mniejszej produkcji przełożył się na spadek zapasçw. Na koniec ubiegłego roku na hałdach zalegało 1.5 mln ton węgla, czyli 2.0 mln ton mniej niż pod koniec 2010 roku. W zrçsł rçwnież deficyt w handlu międzynarodowym węglem. Saldo eksportu i importu wyniosło -9.2 mln ton, wobec -3.6 mln ton w 2010. Zwiększony popyt przełożył się na wzrost cen sprzedaży. Średnia cena węgla energetycznego wyniosła w ubiegłym roku 273.15 PLN/t, wobec 250.45 PLN/t w 2010r. (+9.1% r/r). Sytuacja stała się korzystna dla producentçw zwłaszcza pod koniec roku, kiedy na rynku zaczęło brakować węgla. W rezultacie koncerny gçrnicze miały ułatwione zadanie przy negocjacji cen na 2012 rok.... przy pogorszeniu na rynku europejskim W przeciwieństwie do Polski tendencje na rynkach zagranicznych nie były tak dobre dla węgla energetycznego. Jeszcze w pierwszym kwartale 20 ceny były relatywnie stabilne, lecz w kolejnych miesiącach zarysował się trend spadkowy. Na koniec roku cena węgla w portach ARA wynosiła 2.4 USD/t, wobec 131.05 USD/t w 2010 roku (-14.2%). Podobna tendencja wystąpiła w portach australijskich i RPA. Od początku bieżącego roku Europa wciąż znajduje się w trendzie spadkowym, podczas gdy ceny na pozostałych rynkach ustabilizowały się. Tona węgla energetycznego w portach ARA kosztowała pod koniec lutego 99.6 USD. Ostatni raz notowania indeksu znajdowały się poniżej wartości 100 USD w październiku 2010 roku. Według oczekiwań uczestnikçw rynku jest to tylko przejściowa sytuacja i ceny wkrçtce wzrosną. Niemniej w perspektywie bieżącego roku prognozy cen DES ARA nie przekraczają poziomu 0 USD/t. Pogorszenie koniunktury na rynkach międzynarodowych może przełożyć się na sytuację polskich kopalń. Dodatkowo w negocjacjach cenowych nie będzie pomagać pierwszy od wielu lat wzrost wydobycia węgla energetycznego (nowa złoża w Bogdance), płaskie kształtowanie się zapotrzebowania na energię elektryczną oraz spadek konkurencyjności elektrowni węglowych od 2013 roku na skutek wprowadzenia konieczności nabycia uprawnień do emisji CO 2. Kształtowanie się cen węgla energetycznego na rynkach światowych (USD/t) 140 130 120 0 100 90 80 kwi 10 maj 10 cze 10 lip 10 sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 12 NEWC Index RB Index DES ARA Index ŹrÑdło: GlobalCoal 15

Nowe pomysły inwestycyjne Obok najważniejszej obecnie realizowanej inwestycji przez Bogdankę, czyli zakończenia rozbudowy Zakładu PrzerÇbki Mechanicznej Węgla i przygotowań do uruchomienia drugiej ściany w Polu StefanÇw, zarząd kopalni rozważa realizację trzech innych projektçw, ktçre mogłyby istotnie wpłynąć na wyniki spçłki w perspektywie 2-3 lat. Przekształcenie Energetyki Łęczyńskiej w elektrociepłownię (NPV-400 mln PLN) Projektem zapowiadanym już od czasu debiutu spçłki na giełdzie jest przekształcenie ciepłowni Łęczyńskiej Energetyki w elektrociepłownię. Planowana jednostka ma mieć moc 77 MWe oraz 69 MWt. Jest to inwestycja zbliżona do tej, ktçrą zamierza przeprowadzić JSW. W obu przypadkach podstawowym paliwem mają być muły węglowe powstające w trakcie wzbogacania węgla w zakładzie przerçbczym. Obecnie muł ten jest traktowany jako odpad, ponieważ z racji swoich właściwości nie nadaje się on do transportu. Wykorzystanie paliwa, ktçrego koszt jest faktycznie zerowy, decyduje o wysokiej rentowności przedsięwzięcia. IRR projektu jest szacowany na 16%, a NPV na 400 mln PLN. Wartość nakładçw inwestycyjnych może wynieść 600-700 mln PLN. Zmniejszenie przestojåw przy drążeniu chodnikåw (istotne ograniczenie kosztåw) Kolejnym projektem będącym w trakcie przygotowań jest udoskonalenie systemu drążenia chodnikçw. Obecnie chodniki są drążone w tempie około 360 metrçw miesięcznie. Zdaniem zarządu proces ten może ulec znaczącemu przyspieszeniu. Problem tkwi w tym, że po wydrążeniu części chodnika, kombajn musi zatrzymać się i zaczekać, aż gçrnicy ręcznie osadzą kotwy. SpÇłka zamierza nabyć sprzęt, ktçry mçgłby jednocześnie wykonywać obie czynności. Takie rozwiązanie mogłoby nawet dwukrotnie zwiększyć tempo drążenia chodnikçw. Nie miałoby to wpływu na wolumen produkcji, ponieważ tutaj wąskim gardłem jest wydolność szybu, lecz pozwoliłoby oszczędzić koszty. Obecnie w Bogdance pracuje dziesięć brygad odpowiedzialnych za roboty drążeniowe. Redukcja tylko kilku z nich pozwoliłaby na uzyskanie oszczędności rzędu kilkunastu, lub nawet kilkudziesięciu milionçw PLN rocznie. Realny termin wprowadzenia nowego systemu drążenia w spçłce to 2014 rok. Podziemna segregacja urobku (wzrost wydobycia nawet o 1 mln ton) Ostatnim nowym projektem rozważanym przez Bogdankę jest wykorzystanie szybu 1.5 do wydobycia kamienia na powierzchnię. Obecnie uzysk węgla z urobku nie przekracza 80%. Oznacza to, że 20% materiału wydobytego na powierzchnię stanowi kamień. SpÇłka nie ma możliwości poprawy wydajności głçwnych szybçw, dlatego w celu zwiększenia produkcji rozważana jest koncepcja wstępnego oddzielenia kamienia pod ziemią i skierowania go do odrębnego szybu. Tym sposobem docelowy potencjał wytwçrczy kopalni wzrçsłby z poziomu.5 mln ton do 12.0-12.5 mln ton. Szyb 1.5 był oryginalnie szybem wentylacyjnym, a obecnie nie ma żadnego zastosowania. Dlatego rozważane jest jego przekształcenie w szyb wydobywczy, ktçry osobno wynosiłby na powierzchnię sam kamień. Koszt projektu jest szacowany na przynajmniej 300 mln PLN, lecz spodziewany okres zwrotu inwestycji wyniçsłby zaledwie dwa lata. 16

Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 4963 mln PLN, czyli 145.9 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 4207 mln PLN (123.7 PLN na akcję). Obu metodom przypisaliśmy rçwny udział w ostatecznej wycenie. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF 4 963 145.9 Wycena porçwnawcza do zagranicznych spçłek 4 207 123.7 Wycena spåłki LW Bogdanka 4 585 134.8 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: wzrost wolumenu sprzedaży do 8.1 mln ton w bieżącym roku, 9.1 mln ton w 2013r.,.5 mln ton w 2014r. i kolejnych latach. wzrost cen węgla o 7% w 2012 roku oraz inflacyjna podwyżka cen w latach 2013-2014r. wzrost wynagrodzeń w bieżącym roku o 5% i w kolejnych latach na poziomie inflacja + 1% łączne nakłady inwestycyjne (odtworzeniowe i rozwojowe) w latach 2012-2021 w wysokości 4.0 mld PLN prognoza nie uwzględnia realizacji projektu budowy elektrociepłowni przez spçłkę Łęczyńska Energetyka premia rynkowa za ryzyko - 5% wspçłczynnik Beta na poziomie 1.0 w oparciu o zasoby węgla w spçłce ustaliliśmy długookresowa stopę spadku wolnych przepływçw pieniężnych na poziomie 2% 17

Wycena spçłki metodą DCF (mln PLN) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 <2021 Sprzedaż 1 855 2 130 2 764 2 765 2 766 2 768 2 769 2 770 2 772 2 773 Stopa podatkowa (T) 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% EBIT (1-T) 340.3 364.3 772.7 754.2 740.7 722.8 696.1 668.7 639.9 610.0 Amortyzacja 289.1 357.1 371.0 362.0 345.9 334.5 333.2 331.9 331.5 331.5 Inwestycje -739.7-529.0-413.8-326.6-323.5-321.8-320.5-322.4-331.5-331.5 Zmiana kap.obrotowego 24.4-0.6-56.5 2.7 1.9 2.6 4.0 4.1 4.3 4.5 FCF (85.9) 191.8 673.4 792.3 765.0 738.1 712.7 682.2 644.2 614.5 5 132 Zmiana FCF - 251% 18% -3% -4% -3% -4% -6% -5% -2% Dług/Kapitał 15.5% 14.0% 10.7% 8.2% 6.5% 5.0% 5.0% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 4.6% 4.7% 4.8% 5.0% 5.1% 5.2% 5.4% 5.5% 5.6% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 4.5% 4.5% 4.6% 4.7% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 4.8% Koszt kapitału 9.7% 9.6% 9.7% 9.8% 10.0% 10.1% 10.2% 10.4% 10.5% 10.6% 10.0% WACC 8.9% 8.9% 9.2% 9.4% 9.6% 9.8% 10.0% 10.1% 10.2% 10.3% 9.7% PV (FCF) (80.6) 165.4 529.3 565.8 494.4 430.5 375.6 323.8 275.5 236.4 1 974 Wartość DCF (mln PLN) 5 291 w tym wartość rezydualna 1 974 (Dług) GotÇwka netto -327 Wycena DCF (mln PLN) 4 963 Liczba akcji (mln) 34.0 Wycena 1 akcji (PLN) 145.9 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny LW Bogdanka na przyjęte założenia PLN stopa Rf rezudualna -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 4.0% 135.9 140.2 145.3 151.3 158.5 167.4 178.5 4.5% 134.2 138.3 143.0 148.5 155.1 163.1 173.1 5.0% 132.7 136.5 140.8 145.9 152.0 159.3 168.3 5.5% 131.2 134.8 138.8 143.6 149.2 155.8 163.9 6.0% 129.9 133.2 137.0 141.4 146.6 152.7 160.1 ŹrÑdło: Millennium Dom Maklerski S.A. rezydualna stopa wzrostu Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 145.9 PLN. 18

Wycena poråwnawcza Wycenę metodą porçwnawczą dokonaliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do LW Bogdanka. Do określenia wartości analizowanej spçłki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena porçwnawcza SpÇłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2012 2013 2014 2012 2013 2014 2012 2013 2014 ALLIANCE RESOURCE PARTN ARLP USA 4.9 4.9 5.3 7.2 6.9 8.8 7.7 7.2 7.2 ALPHA NATURAL RESOURCE ANR USA 4.4 3.5 3.2 31.0 14.4 15.7-74.0 - ARCH COAL INC ACI USA 5.9 5.1 4.5 13.9 9.3 7.7 14.6 10.1 9.8 BELON BLNG Rosja 2.9 2.4 2.1 3.4 2.9 2.7 2.8 2.2 1.9 CHINA COAL ENERGY CO-H 1898 Chiny 6.3 5.7 4.6 8.0 7.5 6.0.6 10.4 8.8 HIDILI INDUSTRY INTL DEVEL 1393 Chiny 6.9 6.2 5.3 7.8 6.9 5.8 8.1 6.7 6.2 JAMES RIVER COAL CO JRCC USA 7.0 7.1 3.7 - - 26.9 - - - PEABODY ENERGY CORP BTU USA 6.0 4.7 4.3 8.5 6.3 6.8 9.9 7.3 7.4 SADOVAYA GROUP SA SGR Ukraina 5.0 3.1 2.2 6.3 3.9 2.6 6.5 4.0 2.1 SEMIRARA MINING CORP SCC Filipiny 10.0 8.4 7.3 14.3.4 9.2 14.4.6 9.0 Mediana 5.95 4.97 4.43 8.03 6.94 7.23 9.02 7.26 7.33 Dług netto 481.6 360.6-7.2 481.6 360.6-7.2 Wyniki spçłki LW Bogdanka (mln PLN) 714.5 812.4 1336.9 425.4 455.3 965.9 339.8 361.4 757.8 Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (mln PLN) 3772 3676 6044 2935 2798 7105 3065 2622 5558 Wagi 40% 30% 30% Wycena 4 207 Wycena na 1 akcję 123.7 ŹrÑdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję spçłki LW Bogdanka na 123.7 PLN. 19

Rachunek wynikçw (mln PLN) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p przychody netto 1 8.4 1 230.4 1 301.3 1 854.7 2 130.3 2 763.7 koszty wytworzenia 760.9 820.8 916.7 1 290.8 1 526.0 1 628.0 zysk brutto na sprzedaży 357.5 409.7 384.7 563.9 604.4 1 135.7 koszty sprzedaży i ogçlnego zarządu 107.9 106.1 9.0 138.0 148.5 169.2 saldo pozostałej działalności operacyjnej -22.8-27.1 0.1-0.6-0.6-0.6 EBITDA 368.0 414.5 450.6 714.5 812.4 1 336.9 EBIT 226.7 276.5 265.7 425.4 455.3 965.9 saldo finansowe.1.8 6.2-0.6-3.6-18.6 zysk przed opodatkowaniem 237.8 288.2 272.0 424.8 451.7 947.3 podatek dochodowy 47.0 58.1 50.7 85.0 90.3 189.5 zysk netto 191.5 229.8 220.9 339.8 361.4 757.8 EPS 8.3 8.0 6.5 10.0 10.6 22.3 Bilans (mln PLN) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p aktywa trwałe 1 617.5 2 164.0 2 674.2 3 124.9 3 296.7 3 339.5 wartości niematerialne i prawne 12.2.0 9.9 9.9 9.9 9.9 rzeczowe aktywa trwałe 1 558.7 2 101.2 2 605.3 3 056.0 3 227.8 3 270.6 pozostałe aktywa długoterminowe 46.6 51.8 59.0 59.0 59.0 59.0 aktywa obrotowe 852.3 664.1 402.0 336.5 503.1 1 007.1 zapasy 50.4 60.8 43.5 84.9 100.3 107.0 należności 7.5 126.9 255.7 203.3 233.5 302.9 inwestycje krçtkoterminowe 681.7 472.1 102.8 48.4 169.3 597.2 aktywa razem 2 469.8 2 828.0 3 076.2 3 461.4 3 799.9 4 346.6 kapitał własny 1 730.0 1 959.8 2 133.1 2 404.9 2 698.2 3 275.4 kapitał mniejszości 8.9 9.3 9.6 9.6 9.6 9.6 zobowiązania i rezerwy 730.9 859.0 933.6 1 047.0 1 092.1 1 061.6 zobowiązania długoterminowe 477.8 455.9 626.6 682.5 682.5 637.5 zobowiązania krçtkoterminowe 253.1 403.1 307.0 364.5 409.6 424.2 pasywa razem 2 469.8 2 828.0 3 076.2 3 461.4 3 799.9 4 346.6 BVPS 75.2 68.0 62.7 70.7 79.3 96.3 ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 20

Cash flow (mln PLN) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p wynik netto 191.5 229.8 220.9 339.8 361.4 757.8 amortyzacja 141.3 138.1 184.9 289.1 357.1 371.0 zmiana kapitału obrotowego 16.6-13.8-83.4 24.4-0.6-56.5 gotåwka z działalności operacyjnej 365.6 368.2 313.8 655.0 719.6 1 095.6 inwestycje (capex) -377.8-617.6-718.1-739.7-529.0-413.8 gotåwka z działalności inwestycyjnej -365.9-577.8-726.8-739.7-529.0-413.8 wypłata dywidendy -88.8 0.0 0.0-68.0-68.0-180.7 emisja akcji 521.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 150.0 0.0 0.0 100.0 0.0-50.0 gotåwka z działalności finansowej 582.1 19.5 43.4 30.3-69.7-254.0 zmiana gotçwki netto 581.8-209.6-369.6-54.4 120.9 427.9 DPS 3.9 0.0 0.0 2.0 2.0 5.3 CEPS 14.5 12.8.9 18.5 21.1 33.2 Wskaźniki (%) 2009 2010 20p 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży 29.7 10.0 5.8 42.5 14.9 29.7 zmiana EBITDA 51.2 12.7 8.7 58.6 13.7 64.6 zmiana EBIT 86.8 21.9-3.9 60.1 7.0 2.1 zmiana zysku netto 103.4 20.0-3.9 53.8 6.3 109.7 marża EBITDA 32.9 33.7 34.6 38.5 38.1 48.4 marża EBIT 20.3 22.5 20.4 22.9 21.4 34.9 marża netto 17.1 18.7 17.0 18.3 17.0 27.4 sprzedaż/aktywa (x) 0.5 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 dług / kapitał (x) 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.1 dług netto / EBITDA (x) -1.2-0.5 0.7 0.7 0.4-0.1 stopa podatkowa 19.8 20.2 20.0 20.0 20.0 20.0 ROE.1.7 10.4 14.1 13.4 23.1 ROA 7.8 8.1 7.2 9.8 9.5 17.4 (dług) gotçwka netto (mln PLN) 431.7 222.1-327.1-481.6-360.6 7.2 ŹrÑdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 21

Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal, CFA +48 22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Wojciech WÅźniak +22 598 26 58 wojciech.wozniak@millenniumdm.pl Łukasz Siwek +22 598 26 71 lukas.siwek@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Asystent Asystent Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska +48 22 598 26 90 aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych +48 22 598 26 26 grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 2 10% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Neutralnie 4 20% KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu Redukuj 3 15% AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) Sprzedaj 1 5% REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% Struktura rekomendacji dla spåłek, dla ktårych Millennium 20 DM S.A. SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty Kupuj 1 20% wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj 0 0% Neutralnie 4 80% Stosowane metody wyceny Redukuj 0 0% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 0 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spñłkami, dla ktñrych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spåłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.25% akcji spçłki Projprzem S.A. oraz 5.79% akcji Bumech S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły analizę, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść analizy była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji faktçw prezentowanych w części opisowej. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÅłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena LW Bogdanka Akumuluj 19 wrz 2.90 125.70 LW Bogdanka Kupuj 15 gru 107.90 131.70 JSW Redukuj 18 lis 88.40 75.80 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 20 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 10 50%