OBLIGACJE SERII WZ Z POTENCJAŁEM DO WZROSTU CEN Nasza analiza sygnalizuje, że obligacje skarbowe serii WZ mają wysoką premię ponad stawkę referencyjną WIBOR6M, która powinna w najbliższych miesiącach obniżyć się. Dr Mirosław Budzicki Strateg miroslaw.budzicki@pkobp.pl t: 22 21 87 94 W tej sytuacji uzasadnione są naszym zdaniem następujące strategie: - długa pozycja w obligacjach WZ i sprzedaż ASW (WZ118 vs. PS418); - długa pozycja w obligacjach WZ (w naszych strategiach preferujemy papier WZ118, którego wycenę uważamy za najbardziej niedoszacowaną); - sprzedaż ASW (PS418). W średnim terminie dostrzegamy największy potencjał na zysk w przypadku pierwszej strategii. 23 sierpnia 213 Strona 1/7
Niskie wyceny obligacji serii WZ. W przypadku obligacji skarbowych serii WZ od przełomu II i III kw. 213 r. obserwujemy wyraźny wzrost spreadu do stawki bazowej WIBOR6M. Niewykluczone, że częściowo miało to związek ze zbliżającym się terminem ustalania nowego kuponu odsetkowego nowy okres rozpoczął się 24 lipca (bieżąca stawka wynosi 2,71%, a poprzednia 3,98%). Ciekawe jest jednak to, że asset swap spready, które mogą być traktowane jako alternatywa dla papierów WZ w tym samym czasie silnie się zawężały, zbliżając się do historycznych minimów. W efekcie różnica pomiędzy spreadem obliczonym dla papierów WZ a ASW dla obligacji skarbowych kształtuje się na historycznie maksymalnych poziomach, bez względu na to czy patrzymy na papiery o najkrótszych terminach wykupu (WZ11), czy najdłuższych (WZ124). Wspomniane zmiany zostały zaprezentowane na poniższych wykresach (od 1 do 1). W analizach nie uwzględniona została obligacja WZ119 ze względu na niewielką wartość emisji wynoszącą zaledwie,22 mld PLN (a w konsekwencji niską płynność obrotu). Wykres 1 Premia ponad WIBOR (WZ11) vs. ASW (PS41) 3 2 Wykres 2 WZ11 spread (DIF) vs. CDS 2Y 4 2 2 1-1 -2-3 1-1 -2-3 3 2 1-1 -2 2 1 1-4 -4 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 Spread for life (l.oś) PS41 ASW (p.oś) Wykres 3 Premia ponad WIBOR (WZ117) vs. ASW (PS417) 3 3 3 2 2 2 1 1 1-1 - -1-2 -1-2 -3 maj 12 wrz 12 gru 12 kwi 13 sie 13 Spread for life (l.oś) PS417 ASW -3 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 CDS 2Y (p.oś) Wykres 4 WZ117 spread (DIF) vs. CDS Y 3 4 27 3 24 2 21 1 18 1-1 12-2 9-3 6 maj 12 wrz 12 gru 12 kwi 13 sie 13 CDS Y 23 sierpnia 213 Strona 2/7
Wykres Premia ponad WIBOR (WZ118) vs. ASW (PS418) 4 1 3 1 2 1 - -1-1 -1-2 -2-2 -3-3 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 Spread for life (l.oś) PS418 ASW Wykres 7 Premia ponad WIBOR (WZ121) vs. ASW (DS12) 1 Wykres 6 WZ118 spread (DIF) vs. CDS Y 14 4 13 3 12 2 11 1 1 9 8-1 7-2 6 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 CDS Y Wykres 8 WZ121 spread (DIF) vs. CDS Y 6 37 4 3 2 1 8 6 4 2-2 4 2-2 -4 32 27 22 17-1 -4 gru 1 cze 11 gru 11 lip 12 sty 13 sie 13 Spread for life (l.oś) DS12 ASW Wykres 9 Premia ponad WIBOR (WZ124) vs. ASW (DS123) 6 3 3 2 4 2 1 3 1 2 1 - -1 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 Spread for life (l.oś) DS123 ASW -6 12 gru 1 cze 11 gru 11 lip 12 sty 13 sie 13 CDS 1Y Wykres 1 WZ124 spread (DIF) vs. CDS Y 19 4 18 3 17 2 16 1 1-1 14-2 13-3 12 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 lip 13 sie 13 CDS 1Y Powyższe wykresy zostały zaprezentowane dla całej historii życia papierów serii WZ. Na wykresach po lewej stronie porównaliśmy dochodowość papierów o zmiennym kuponie, z alternatywną inwestycją w asset swap spread o porównywalnym terminie rozliczenia. Na wykresach z prawej strony pokazaliśmy różnicę spread-ów dla papierów WZ i ASW (spread for life dla WZ minus ASW) i premii za ryzyko kredytowe Polski. Naszym zdaniem ryzyko kredytowe ma istotny wpływ na poziom dochodowości obligacji skarbowych, 23 sierpnia 213 Strona 3/7
co szczególnie jest widoczne w przypadku aktywów o dłuższych terminach wykupu (w sektorach do 2-3 lat większe znaczenie może mieć płynność rynku). Ryzyko kredytowe w tej analizie mierzymy za pomocą kontraktów CDS w odpowiednich terminach wykupu. Z naszej analizy wynika, że: 1. Istnieje duża współzależność pomiędzy spreadem dla papierów WZ a wysokością ASW. Korelacja w przypadku poszczególnych papierów wynosi odpowiednio (w okresie życia ): WZ11 (+,), WZ117 (+,6), WZ118 (+,43) i WZ121 (+,83). Na silniejsze zróżnicowanie wyników wpływ miał też fakt, że niektóre papiery zostały wyemitowane stosunkowo niedawno, co oznacza, że w ich przypadku przyjęty został krótszy okres analizy. Nie zmienia to jednak generalnego wniosku, że silna dodatnia współzależność widoczna była w terminie do końca I kw. 213 r. Wydłużenie okresu analizy powoduje znaczne obniżenie wskaźnika korelacji dla analizowanych aktywów, co wskazuje na niższą współzależność notowań w ostatnich miesiącach. 2. W II i III kw. 213 r. obserwujemy historyczny rekordowy wzrost różnicy pomiędzy spreadem dla obligacji WZ a poziomem ASW, we wszystkich sektorach. We wcześniejszych okresach różnice nie przekraczały ±1 pb dla krótszych obligacji, a ±2 pb dla dłuższych. 3. Do I kw. 213 r. wyższą dochodowość papierów WZ vs. ASW w dużej części można było tłumaczyć poprzez zmiany w zakresie ryzyka kredytowego. 4. Z dostępnych danych nie wynika, aby ceny obligacji serii WZ lub też kwotowania ASW cechowały się wyższą zmiennością. Przykładowo notowania dla obligacji WZ11, WZ118 i WZ121 okazały się bardziej zmienne niż ASW, z kolei w pozostałych przypadkach odchylenie standardowe było wyższe w przypadku kwotowań ASW.. Przez większą część analizowanego okresu spread dla obligacji WZ był wyższy niż poziom ASW. A zatem można powiedzieć, że papiery notowane były z nieco wyższą premią (częściowo może to wynikać m.in. z węższej grupy potencjalnych klientów). 6. Poza obligacjami WZ11, we wszystkich przypadkach odnotowaliśmy ujemną korelacją pomiędzy wysokością spreadu dla papierów WZ a poziomem ryzyka kredytowego wyrażonego poprzez kontrakty CDS. W przypadku papierów WZ117 i WZ118 był to poziom ok. -,31, natomiast dla WZ121 (-,7), a dla WZ124 (-,43). Oznacza to, że w momentach podwyższonego ryzyka na wartości silniej tracą obligacje o zmiennym kuponie niż ASW chociaż ta zależność jest bardziej widoczna w dłuższych sektorach. Widać to też na wykresach 1-1. Istotny wpływ na wyniki analizy miała specyfika rynku papierów serii WZ. Według danych Ministerstwa Finansów praktycznie wszystkie obligacje kupowane są przez sektor bankowy. Z drugiej strony w przypadku ASW dużo większy udział mają inwestorzy zagraniczni, dominujący w strukturze obligatariuszy papierów stałoprocentowych. Różnica interesów tych dwóch grup ma istotne znaczenie w analizie kierunków zmian wycen aktywów. Przykładowo, z informacji rynkowych wynika, że część inwestorów zagranicznych nie pozbywa się polskich aktywów (widać to również po danych publikowanych przez Ministerstwo Finansów), ale zabezpiecza się przed ryzykiem stopy procentowej poprzez kontrakty IRS. To m.in. z tego powodu 23 sierpnia 213 Strona 4/7
obserwujemy nienaturalnie niskie ASW, szczególnie w sektorze Y. Naszym zdaniem w średnim terminie ASW powinien się rozszerzyć. Dodatkowo sprawdziliśmy również relacje pomiędzy poszczególnymi seriami obligacji. Aktualnie różnica w spreadzie dla papierów o najdłuższych i najkrótszych terminach wykupu jest na poziomie zbliżonym do początku 213 r., a jednocześnie niższym niż w 212 r. Naszym zdaniem w kolejnych miesiącach spodziewać się można jej stabilizacji lub nawet lekkiego wzrostu (czyli równoległych zmian we wszystkich sektorach). Za takim scenariuszem przemawia m.in. relatywnie niska wycena papierów WZ11. Sam kupon zmienny plus marża (2,7%) jest zaledwie o 3 pb niższy od rentowności obligacji PS41 (3,%), nie uwzględniając reinwestycji odsetek. Zakładając ryzyko wzrostu stóp procentowych w Polsce papiery WZ dają duże prawdopodobieństwo wyższej stopy zwrotu. Wykres 11 Różnica w spread for life dla obligacji serii WZ Wykres 12 Różnica w spread for life dla papierów WZ121 vs. WZ118 3 3 2 2-1 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 WZ117 vs. WZ11 WZ118 vs. WZ11 WZ121 vs. WZ11 WZ124 vs. WZ11 Źródło: PKO Bank Polski -1 paź 11 lut 12 cze 12 lis 12 mar 13 sie 13 WZ121 vs. WZ118 Źródło: PKO Bank Polski Tabela 1 Wartość emisji obligacji WZ i wartość portfeli inwestorów zagranicznych (stan na koniec czerwca 213 r.) Obligacja skarbowa Wartość emisji (mln PLN) Wartość portfela inwestorów zagranicznych (mln PLN) Udział w emisji inwestorów zagranicznych WZ11 22422,3 776, 3,46% WZ117 24943, 496,4 19,87% WZ118 26971,6 689,3 2,6% WZ119 221,,,% WZ121 2768,1 4474,7 16,23% WZ124 7186,4 77,7 1,8% Źródło: Ministerstwo Finansów Obligacje WZ powinny zyskiwać na wartości. Reasumując, spodziewamy się z jednej strony zawężenia się spreadu dla obligacji WZ, a z drugiej strony rozszerzenia nienaturalnie wysokich ASW dla sektorów 2Y i Y. W efekcie różnica pomiędzy premią uzyskiwaną dla obligacji WZ a asset swapem powinna się zmniejszyć i powrócić do poziomów z początku roku. Tym bardziej jest to prawdopodobne, że wycena ryzyka obecnie jest niższa niż była jeszcze na początku roku. 23 sierpnia 213 Strona /7
W tej sytuacji uzasadnione są naszym zdaniem następujące strategie: długa pozycja w obligacjach WZ i sprzedaż ASW (WZ118 vs. PS418); długa pozycja w obligacjach WZ (w naszych strategiach preferujemy papier WZ118, którego wycenę uważamy za najbardziej niedoszacowaną); sprzedaż ASW (PS418). W średnim terminie dostrzegamy największy potencjał na zysk w przypadku pierwszej strategii. Zajęcie pozycji w papierach o zmiennym oprocentowaniu jest zgodne z oczekiwaną przez nas tendencją do wzrostu rentowności papierów skarbowych w dłuższym okresie. 23 sierpnia 213 Strona 6/7
KWARTALNIK RYNKOWY Analizy i Strategie Rynkowe BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 1, 2-1 Warszawa t: 22 21 7 99 f: 22 21 76 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: 22 8 32 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej Aleksandra Bluj t: 22 21 61 66 aleksandra.bluj@pkobp.pl Mirosław Budzicki t: 22 21 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Rynek Walutowy Joanna Bachert t: 22 21 41 16 joanna.bachert@pkobp.pl Jarosław Kosaty t: 22 21 6 8 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl Analizy ilościowe Artur Płuska t: 22 21 46 artur.pluska@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Instytucje finansowe: t: 22 21 76 2 t: 22 21 76 26 Wydział Klienta Strategicznego: t: 22 21 76 43 t: 22 21 76 Wydział Klienta Korporacyjnego: t: 22 21 76 3 t: 22 21 76 37 Wydział Klienta Detalicznego: t: 22 21 76 27 t: 22 21 76 31 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 1, 2-1 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 26438; NIP: 2--77-38, REGON: 16298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 2 PLN. 23 sierpnia 213 Strona 7/7