media 21 maja 2008 neutralnie poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 35.5 37.1 Kolejne dobre wyniki nieprêdko zaprezentowa³a dobre wyniki za I kwarta³, które by³y zgodne z oczekiwaniami na poziomie zysków. Negatywnie zaskoczy³ istotny spadek przychodów z kolekcji oraz niska dynamika wzrostu przychodów ze sprzeda y wydawnictw. Choæ tempo wzrostu zysków by³o wysokie, by³ to jednak ostatni w tym roku tak dobry kwarta³. Wp³yw na to bêd¹ mia³y przede wszystkim spadaj¹ca sprzeda "Gazety Wyborczej" oraz rosn¹ce koszty. Nabycie spó³ki Trader.com wydaje siê dobrze pasowaæ do przyjêtej strategii Grupy. Niemniej jednak drug¹ kwesti¹ pozostaje cena przejêcia, która naszym zdaniem odbiega od fair value. Po korekcie prognoz wyników na najbli sze lata wyznaczamy now¹ cenê docelow¹ dla Agory na poziomie 37.1 PLN, co przy aktualnym kursie sk³ania nas do podtrzymania rekomendacji neutralnie. 60 55 50 45 40 35 30 maj lip rel.wig sie wrz paÿ lis sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 Wyniki I kwarta³u Przychody ze sprzeda y wzros³y w I kwartale 2008r. o 3.5% r/r do 313.4 mln PLN. Osi¹gniêta dynamika by³a g³ównie pochodn¹ wzrostu przychodów z reklam (+16.3% r/r) oraz przychodów ze sprzeda y wydawnictw (+4.5% r/r). W analizowanym okresie spad³y z kolei o 52.5% r/r wp³ywy ze sprzeda y kolekcji. Znaczny wzrost wp³ywów z reklam by³ wynikiem dobrego rezultatu dzienników oraz internetu. "Gazeta Wyborcza" uzyska³a wzrost wp³ywów reklamowych na poziomie 11.3% (do 128 mln PLN). Zysk operacyjny wzrós³ w I kwartale a o 20.1% r/r i osi¹gn¹³ wartoœæ 22.6 mln PLN. Zysk netto by³ natomiast wy szy o 30.7% r/r i osi¹gn¹³ wartoœæ 18.7 mln PLN. Naszym zdaniem by³ to jednak ostatni w tym roku kwarta³, kiedy Grupa poprawi³a rentownoœæ w statystyce rocznej. Nabycie Trader.com podpisa³a umowê przejêcia wszystkich udzia³ów w spó³ce Trader.com Polska za 55.4 mln EUR. W 20 r. przychody spó³ki wynios³y 18.5 mln PLN, a jej udzia³ w segmencie reklam i og³oszeñ internetowych bran budownictwo/nieruchomoœci i motoryzacja wyniós³ odpowiednio 20% i 7%. Przejêcie spó³ki Trader.com wpisuje siê odpowiednio w d³ugoterminow¹ strategiê rozwoju Agory. Niemniej jednak w¹tpliwoœci budzi cena, za jak¹ spó³ka jest przejmowana. Naszym zdaniem, bior¹c pod uwagê d³ugi okres zwrotu inwestycji oraz ³atwe bariery wejœcia w ten segment, premia w stosunku do fair value przejmowanych aktywów jest zbyt wysoka. Max/min 52 tygodnie (PLN) 35.2/57.2 Liczba akcji (mln) 55.0 Kapitalizacja (mln PLN) 1 941 EV (mln PLN) 1 679 Free float (mln PLN) 1 160 Œredni obrót (mln PLN) 15.6 G³ówny akcjonariusz -Holding Sp. z o.o. % akcji, % g³osów 14.58/34.87 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -16.1-22.2-19.1 Zmiana rel. WIG (%) -16.5-16.9 3.7 ukasz Ko³aczkowski (022) 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2006 1 133.7 39.6 116.6 46.3 32.6 0.6 2.0 21.2 59.5 1.7 44.0 15.0 2.8 20 1 272.3 120.3 198.6 129.3 100.3 1.8 3.2 22.1 19.4 1.6 14.0 8.5 8.2 2008p 1 313.7 118.2 192.8 127.9 102.3 1.9 3.2 23.5 19.0 1.5 14.5 8.9 7.9 2009p 1 426.6 148.3 231.4 159.2 128.9 2.3 3.9 24.9 15.1 1.4 11.0 7.0 9.4 2010p 1 5.9 163.5 238.4 175.7 142.3 2.6 4.0 26.1 13.6 1.4 9.5 6.5 9.9 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki finansowe za I kwarta³ mln PLN I kwarta³ 2008 I kwarta³ 20 zmiana Przychody 313.4 302.7 3.5% Wynik brutto na sprzeda y 137.0 121.3 13.0% EBITDA 42.4 37.7 12.3% EBIT 22.6 18.8 20.1% Zysk netto 18.7 14.3 30.7% Mar e Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBIT Mar a EBITDA Mar a netto ród³o: S.A. 43.7% 7.2% 13.5% 6.0% 40.1% 6.2% 12.5% 4.7% Niska dynamika przychodów... Przychody ze sprzeda y wzros³y w I kwartale 2008r. o 3.5% r/r do 313.4 mln PLN. Osi¹gniêta dynamika by³a g³ównie pochodn¹ wzrostu przychodów z reklam (+16.3% r/r) oraz przychodów ze sprzeda y wydawnictw (+4.5% r/r). W analizowanym okresie spad³y z kolei o 52.5% r/r wp³ywy ze sprzeda y kolekcji. Osi¹gniête przychody by³y ni sze od naszych oczekiwañ z powodu mniejszych ni zak³adaliœmy przychodów z kolekcji oraz ni szej dynamiki wzrostu przychodów ze sprzeda y wydawnictw. Znaczny wzrost wp³ywów z reklam by³ wynikiem dobrego rezultatu dzienników oraz internetu. Wp³ywy reklamy zewnêtrznej, pomimo szybkiej dynamiki rynku (+26% r/r), wzros³y tylko o 15.9%, co spó³ka t³umaczy ma³¹ poda ¹ noœników w segmencie Premium i Superpremium. "Gazeta Wyborcza" uzyska³a wzrost wp³ywów reklamowych o 11.3% do 128 mln PLN, choæ rynek dzienników ogólnopolskich wzrós³ w tym okresie a o 18% r/r. Wp³ywy "Metra" wzros³y o 44% r/r, a wp³ywy reklamowe segmentu internetowego o 115% do 8.8 mln PLN (bez wp³ywów z wortali). S¹dzimy, i przy odnotowywanych obecnie statystykach sprzeda y "GW", Agorze bêdzie trudno utrzymywaæ dodatni¹ dynamikê przychodów na poziomie ca³ej Grupy w kolejnych kwarta³ach.... i ostatni kwarta³ poprawy rentownoœci Zysk operacyjny wzrós³ w I kwartale a o 20.1% r/r i osi¹gn¹³ wartoœæ 22.6 mln PLN. Poprawa rentownoœci nie jest ju tak imponuj¹ca jak w poprzednich kwarta³ach z uwagi na wy sz¹ bazê. Nale y zauwa yæ zmianê w proporcjach niektórych kosztów. Istotnie spad³y koszty zu ycia materia³ów i energii (m.in. spadek cen papieru, przy jednoczesnym wzroœcie kosztów reprezentacji i reklamy oraz wynagrodzeñ). W kolejnych kwarta³ach dynamika wzrostu tych ostatnich bêdzie du o wiêksza z uwagi na rozwój segmentu internetowego i zapowiedzi spó³ki, i fundusz p³ac w ca³ym 2008r. wzroœnie a o 11%. Ostatecznie, dziêki ni szej efektywnej stopie podatkowej i wy szemu saldu z dzia³alnoœci finansowej, zysk netto w I kwartale 2008r. by³ wy szy o 30.7% r/r i osi¹gn¹³ wartoœæ 18.7 mln PLN. Naszym zdaniem by³ to ostatni kwarta³, kiedy Grupa poprawi³a rentownoœæ na ka dym poziomie. Rosn¹ce koszty wynagrodzeñ oraz reprezentacji i reklamy przy stosunkowo niskich przychodach bêd¹ mocniej oddzia³ywaæ na mar e ni spadaj¹ce koszty materia³ów i us³ug poligraficznych. Rynek reklamy W I kwartale 2008r. wydatki na reklamê w segmencie dzienników wzros³y o 10% r/r (7% w poprzednim kwartale), natomiast w samych dziennikach ogólnopolskich a o 18% r/r. Wp³ywy z reklam w magazynach zwiêkszy³y siê o 7% (podobnie w poprzednim kwartale). Reklama zewnêtrzna zanotowa³a wzrost w badanym okresie o 26% r/r. 2
W przypadku radia, rozg³oœnie lokalne i regionalne osi¹gnê³y wzrost wp³ywów odpowiednio o 3% i 23% r/r. Natomiast kolejny kwarta³ bardzo dobrze radzi³y sobie stacje ogólnopolskie, które osi¹gnê³y 22% wzrost wp³ywów reklamowych (podobnie w poprzednim kwartale). Najwy sze tempo wzrostu wp³ywów reklamowych osi¹gn¹³ Internet (39% r/r). W tym przypadku radzi³a sobie znacznie lepiej od rynku, zwiêkszaj¹c wp³ywy z reklam internetowych o ponad 114% r/r. Sprzeda i czytelnictwo "Gazeta Wyborcza" zmniejszy³a sprzeda egzemplarzy w I kwartale o 9.3% r/r (do 430 tys.) i w statystyce rocznej by³a najs³absza wœród tytu³ów ogólnopolskich zaraz po "Dzienniku" (-23.7%). "Rzeczpospolita" zwiêkszy³a sprzeda r/r o 0.9%. Czytelnictwo w I kwartale wynios³o 18.5% dla "Gazety Wyborczej" (wg wskaÿnika CCS) i by³o nieco lepsze ni w poprzednim kwartale. Czytelnictwo "Dziennika" wynios³o 6.3% a "Rzeczpospolitej" 5.1%. "Metro" zanotowa³o spadek tej statystyki w stosunku do poprzedniego kwarta³u o 0.4 p.p. do 7.7%. W kolejnych kwarta³ach w przypadku "Gazety Wyborczej" spodziewamy siê dalszego kilkuprocentowego spadku sprzeda y oraz utrzymywania siê wskaÿników czytelnictwa na poziomie zbli onym do obecnego. Przejêcie Trader.com za 55.4 mln EUR (ok. 120 mln PLN) nabêdzie 100% udzia³ów w kapitale zak³adowym polskiej spó³ki Trader.com (Polska) Sp. z o.o. Trader.com prowadzi dzia³alnoœæ w segmencie og³oszeñ dla bran budownictwo/ nieruchomoœci oraz motoryzacyjnej poprzez 4 serwisy internetowe i 6 wydawnictw og³oszeniowych. Obecnie dzia³alnoœæ internetowa spó³ki generuje ponad po³owê przychodów i w przysz³oœci ten udzia³ ma siê stopniowo zwiêkszaæ. Marki internetowe posiadane przez spó³kê to Domiporta.pl, Autotrader.pl (motoryzacja), Tabor24.pl (maszyny i pojazdy u ytkowe) i Kupsprzedaj.pl (og³oszenia drobne). Oferta prasowa obejmuje m.in. "AutoBiznes Og³oszenia", "Domiporta Oferty Nieruchomoœci" czy "Nieruchomoœci Warszawa i okolice". W 20 r. przychody spó³ki wynios³y 18.5 mln PLN, a jej udzia³ w segmencie internetowych reklam i og³oszeñ bran budownictwo/ nieruchomoœci i motoryzacja wyniós³ odpowiednio 20% i 7%. Przejêcie spó³ki Trader.com wpisuje siê odpowiednio w d³ugoterminow¹ strategiê rozwoju spó³ki. Akwizycja pozwoli Agorze trwale umocniæ pozycjê lidera na rynku og³oszeñ budownictwa i nieruchomoœci oraz zbudowaæ siln¹ pozycjê na internetowym rynku reklam i og³oszeñ motoryzacyjnych. Niemniej jednak w¹tpliwoœci budzi cena za jak¹ Trader.com jest przejmowany. Bior¹c pod uwagê wskaÿnik EV/Sale to jest on na porównywalnym poziomie (ponad 6) co dla gie³dowych spó³ek internetowych (Bankier.pl, Interia.pl). Z drugiej strony nale y braæ pod uwagê fakt, i tylko po³owa przychodów Trader.com w 20r. pochodzi³a z dzia³alnoœci internetowej. Dodatkowo zdaniem Agory jest to inwestycja d³ugoterminowa (7-8 lat), co naszym zdaniem sugerowa³oby dodatkowe dyskonto w wycenie ze wzglêdu na wysokie ryzyko i niskie bariery wejœcia w ten segment. Spó³ka t³umaczy siê pozyskaniem technologii i know-how, które mogliby sami osi¹gn¹æ dopiero po 2-3 latach. Mo e jednak taniej wysz³oby pozyskanie technologii z innego Ÿród³a, jednoczeœnie przejmuj¹c czêœæ doœwiadczonych pracowników? Dziennik podwy sza cenê egzemplarzow¹ "Dziennik" zdecydowa³ siê na podwy szenie ceny egzemplarzowej œrednio o 20%. Od poniedzia³ku do czwartku gazeta kosztuje o 0.30 PLN wiêcej (1.8 PLN), w soboty o 0.20 PLN (2 PLN). Bez zmian pozostanie tylko cena pi¹tkowego wydania. Axel Springer twierdzi, e zmiany s¹ zgodne z za³o eniami biznesplanu i "Dziennik" osi¹gn¹³ za³o one cele jakoœciowe i biznesowe. Naszym zdaniem wygl¹da to jednak jak zaklinanie rzeczywistoœci. Dynamika spadku sprzeda y gazety wci¹ roœnie i nic nie wskazuje na to, eby tendencja ta mia³a siê zmieniæ. Na pewno nie pomo e w tym podwy ka cen. Dodatkowe dzia³y, które czêœciowo maj¹ zrekompensowaæ podwy kê cen nie wnosz¹ nic nowego. Z uwagi na powy sze czynniki zwiêksza siê prawdopodobieñstwo podwy szenia ceny "Gazety Wyborczej" przez Agorê. Niemniej jednak w roku bie ¹cym nie spodziewamy siê takiego ruchu ze strony spó³ki, tym bardziej nie przed zmian¹ cen dziennika "Polska". W przypadku zwiêkszenia ceny egzemplarzowej "GW" o 0.3 PLN roczny zysk netto mo e byæ wy szy o ponad 30 mln PLN. 3
Wycena spó³ki Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych dzia³aj¹cych w tej samej bran y. Wycena metod¹ DCF na bazie strumieni pieniê nych w latach 2008-2017 sugeruje wartoœæ 38.7 PLN na akcjê, natomiast wycena porównawcza 32.1 PLN na akcjê. W stosunku do ostatniej rekomendacji obni yliœmy cenê docelow¹ z uwagi na obni enie prognoz na najbli sze lata oraz istotny spadek wskaÿników spó³ek z grupy porównawczej. W wycenie uwzglêdniamy przejêcie spó³ki Trader.com. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wartoœæ minimalna maksymalna Wycena spó³ki Wycena 1 akcji (PLN) Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN) Wycena DCF (mln PLN) 1 539 1 969 1766 2130 32.1 38.7 Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji Agory (PLN) ród³o: Millennium DM, œrednia wa ona - DCF - 75%, porównawcza do firm zagranicznych - 25% 2039 37.1 Wycenê ostateczn¹ 37.1 PLN stanowi œrednia wa ona poszczególnych wycen uzyskanych z tych dwóch metod, z tym e wy sz¹ wagê przypisaliœmy wycenie DCF (75%). Do wyceny przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q Wzrost mar y brutto na sprzeda y z 43.2% w 20r. do 43.8% w 2010r. q Wzrost ceny egzemplarza Gazety Wyborczej œrednio o 20% od po³owy 2009r. q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017r. - 5.0%. q Premia rynkowa za ryzyko - 5%. Za³o yliœmy wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0. q D³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych (g) - 3%. 4
Wycena DCF Wycena metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych obejmuje 10-letni¹ prognozê wolnych przep³ywów pieniê nych dla firmy. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Zmianê wolnych przep³ywów pieniê nych po okresie prognozy przyjêliœmy na poziomie 3%. Ze wzglêdu na du y wp³yw rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy dyskontowej na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Zdecydowaliœmy siê na przyjêcie rezydualnego poziomu d³ugu do kapita³u na poziomie 15% z uwagi na fakt, i s¹dzimy e po zmianie strategii nie bêdzie d³ugoterminowo utrzymywaæ tak nieefektywnego poziomu gotówki. Na spadek wartoœci DCF wp³ynê³o obni enie prognoz na najbli sze lata. Wycena DCF (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 >2017 sprzeda 1 314 1 427 1 508 1 576 1 644 1 718 1 796 1 881 1 962 2 047 EBIT (1-T) 94.6 120.1 132.4 139.0 146.1 153.8 161.8 171.1 179.1 187.7 amortyzacja 74.6 83.2 74.9 74.1 73.5 73.2 73.3 73.5 73.8 74.2 inwestycje -185.1-67.2-64.9-66.1-69.5-74.2-76.3-77.5-78.8-76.2 zmiana kap.obrotowego 1.1-8.4-4.0-1.0-1.6-0.9-2.0-2.5-1.6-2.4 FCF (14.9) 127.7 138.4 146.0 148.5 151.9 156.8 164.6 172.5 183.3 3 031 zmiana FCF - 8.4% 5.5% 1.7% 2.3% 3.3% 4.9% 4.8% 6.3% 3.0% d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 15.0% stopa wolna od ryzyka 6.4% 6.4% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 6.2% 6.2% 6.2% 6.1% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 7.4% 7.4% 7.3% 7.3% 7.3% 7.3% 7.2% 7.2% 7.2% 7.1% 6.0% koszt kapita³u 11.4% 11.4% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.2% 11.2% 11.2% 11.1% 10.0% WACC 11.4% 11.4% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 11.2% 11.2% 11.2% 11.1% 9.2% PV (FCF) (14.0) 1.6 104.9 99.4 90.9 83.7 77.9 73.6 69.5 67.0 11 wartoœæ DCF (mln PLN) 1868.1 w tym wartoœæ rezydualna 11 gotówka netto 261.9 wycena DCF (mln PLN) 2130.0 Liczba akcji (mln) 55.0 wycena 1 akcji (PLN) 38.7 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje spó³ki na 38.7 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 4.0% 35.6 38.5 42.5 48.4 57.9 75.8 122.3 4.5% 34.5 37.0 40.4 45.3 52.8 65.7 93.4 5.0% 33.6 35.8 38.7 42.8 48.8 58.6 77.1 5.5% 32.7 34.7 37.3 40.8 45.7 53.4 66.6 6.0% 32.0 33.8 36.0 39.0 43.2 49.3 59.3 5
Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wycena porównawcza bazuje na spó³kach zagranicznych, dzia³aj¹cych w tej samej bran y co. Wycena oparta jest na dwóch wskaÿnikach: EV/EBITDA oraz P/E, prognozowanych dla okresu 2008-2010. W stosunku do ostatniej rekomendacji, wycena porównawcza obni y³a siê istotnie z uwagi na spadek wskaÿników spó³ek porównawczych. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Pañstwo EV/EBITDA P/E 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p DAILY MAIL & GENERAL TRUST Wielka Brytania 6.04 5.80 5.53 12.77 12.16 11.30 GRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO W³ochy 5.47 5.31 5.25 10.64 10.26 9.87 NEW YORK TIMES CO -CL A USA 8.94 8.82 10.14 21.82 20.85 25.02 WASHINGTON POST -CL B USA 7.67 7.62 7.26 17.31 17.31 16.37 Mediana 6.85 6.71 6.40 15.04 14.74 13.84 D³ug netto Wyniki spó³ki (mln PLN) 192.8 231.4 238.4 102.3 128.9 142.3 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 1583 1816 1787 1539 1900 1969 Wycena Wycena 1 akcji (PLN) 1766 32.1 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartoœæ spó³ki obliczona metod¹ porównawcz¹ wynosi 1766 PLN, co stanowi 32.1 PLN na akcjê. 6
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2005 2006 20 2008p 2009p 2010p 2011p przychody netto 1 202.1 1 133.7 1 272.3 1 313.7 1 426.6 1 5.9 1 576.0 koszty wytworzenia 677.4 668.5 722.6 751.0 798.4 837.9 875.7 zysk brutto na sprzeda y 524.8 465.2 549.7 562.7 628.2 670.0 700.3 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 370.4 418.7 428.6 440.1 475.1 500.6 522.1 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -3.6-6.8-0.9-4.4-4.9-5.9-6.5 EBITDA 247.3 116.6 198.6 192.8 231.4 238.4 245.8 EBIT 150.8 39.6 120.3 118.2 148.3 163.5 171.7 saldo finansowe 3.3 6.6 9.0 9.7 10.9 12.2 13.5 zysk przed opodatkowaniem 154.1 46.3 129.3 127.9 159.2 175.7 185.2 podatek dochodowy 28.5 14.3 29.1 25.6 30.2 33.4 35.2 korekty udzia³ów mniejszoœciowych -1.1-0.6-0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 126.7 32.6 100.3 102.3 128.9 142.3 150.0 EPS 2.2 0.6 1.8 1.9 2.3 2.6 2.7 Bilans (mln PLN) 2005 2006 20 2008p 2009p 2010p 2011p aktywa trwa³e 1 001.2 975.3 956.3 1 068.7 1 054.6 1 046.7 1 040.8 wartoœci niematerialne i prawne 273.4 284.2 289.9 365.1 359.3 355.7 352.9 rzeczowe aktywa trwa³e 680.1 644.6 619.3 649.1 638.8 632.4 627.3 inwestycje d³ugoterminowe 12.0 8.7 3.2 8.7 8.7 8.7 8.7 aktywa obrotowe 502.8 557.4 666.8 636.8 737.5 817.9 882.6 zapasy 18.8 18.6 14.3 16.5 17.2 17.6 18.0 nale noœci 209.2 195.4 249.3 256.2 276.8 291.8 304.2 inwestycje krótkoterminowe 265.2 336.0 401.1 361.8 441.1 506.0 557.8 rozliczenia miêdzyokresowe 9.6 7.4 2.2 2.3 2.4 2.5 2.7 aktywa razem 1 504.0 1 532.6 1 623.1 1 705.5 1 792.1 1 864.6 1 923.4 kapita³ w³asny 1 106.9 1 164.7 1 215.6 1 289.8 1 367.6 1 432.6 1 483.0 zobowi¹zania 397.0 368.0 4.5 415.7 424.5 432.1 440.4 zobowi¹zania d³ugoterminowe 218.6 105.1 104.4 94.0 84.6 76.1 68.5 zobowi¹zania krótkoterminowe 178.5 142.7 176.4 183.8 195.4 204.4 213.1 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 0.0 51.2 61.9 65.0 68.3 71.7 75.3 pasywa razem 1 504.0 1 532.6 1 623.1 1 705.5 1 792.1 1 864.6 1 923.4 BVPS 19.7 21.2 22.1 23.5 24.9 26.1 27.0 ród³o: Prognozy Millennium DM 7
Cash flow (mln PLN) 2005 2006 20 2008p 2009p 2010p 2011p wynik netto 126.7 32.6 100.3 102.3 128.9 142.3 150.0 amortyzacja 96.4 76.9 78.3 74.6 83.2 74.9 74.1 zmiana kapita³u obrotowego -2.0-3.3-8.5 1.1-8.4-4.0-1.0 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 230.4 147.3 203.3 186.2 211.6 220.7 230.3 inwestycje (capex) -111.1 33.8-109.9-185.1-67.2-64.9-66.1 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -111.1 33.8-109.9-185.1-67.2-64.9-66.1 wyp³ata dywidendy 29.4 27.5 82.4 28.1 51.2 77.4 99.6 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 1.2-1.4-1.5-4.1-6.0-6.1-5.7 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -157.0-35.8-90.4-40.4-65.1-91.0-112.5 zmiana gotówki netto -37.8 145.3 3.0-39.3 79.3 64.9 51.7 DPS 0.5 0.5 1.5 0.5 0.9 1.4 1.8 CEPS 4.0 2.0 3.2 3.2 3.9 4.0 4.1 FCFPS -0.7 2.6 0.1-0.7 1.4 1.2 0.9 WskaŸniki (%) 2005 2006 20 2008p 2009p 2010p 2011p zmiana sprzeda y 20.1-5.7 12.2 3.3 8.6 5.7 4.5 zmiana EBITDA 12.4-52.8 70.3-2.9 20.1 3.0 3.1 zmiana EBIT 57.6-73.7 203.4-1.7 25.4 10.3 5.0 zmiana zysku netto 91.1-74.3 2.3 2.1 26.0 10.4 5.4 mar a brutto na sprzeda y 43.7 41.0 43.2 42.8 44.0 44.4 44.4 mar a EBITDA 20.6 10.3 15.6 14.7 16.2 15.8 15.6 mar a EBIT 12.5 3.5 9.5 9.0 10.4 10.8 10.9 mar a netto 10.5 2.9 7.9 7.8 9.0 9.4 9.5 sprzeda /aktywa 79.9 74.0 78.4 77.0 79.6 80.9 81.9 d³ug / kapita³ 35.9 31.6 33.5 32.2 31.0 30.2 29.7 odsetki / EBIT 5.3 20.8 6.6 6.4 4.9 4.2 4.0 stopa podatkowa 17.8 29.5 22.5 20.0 19.0 19.0 19.0 ROE 11.4 2.8 8.2 7.9 9.4 9.9 10.1 ROA 8.4 2.1 6.2 6.0 7.2 7.6 7.8 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -28.9 194.0 198.4 163.2 248.6 319.5 376.9 ród³o: Prognozy Millennium DM 8
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Neutralnie 10 50% Stosowane metody wyceny Redukuj 2 10% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 2 10% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji redukuj 22 lut 08 45.2 neutralnie 17 sty 08 43.5 redukuj 9 lis 53.4 redukuj 10 sie 46.0 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2008 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 8 17% Akumuluj 16 33% Neutralnie 22 46% Redukuj 2 4% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% 48