media 25 maja 2009 neutralnie poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: 13.6 14.8 Optymalizacja kosztów zaprezentowa³a s³abe wyniki za I kwarta³, które na poziomie netto by³y lepsze od naszych oczekiwañ, choæ zbli one do konsensusu rynkowego. Wyniki kolejnych kwarta³ów ponownie bêd¹ pod presj¹ bardzo trudnych uwarunkowañ rynkowych. Spó³ka prowadzi dzia³ania optymalizuj¹ce koszty, co by³o ju widaæ w wynikach I kwarta³u. WyraŸniejszych efektów nale y oczekiwaæ dopiero w II po³owie roku. Bior¹c powy sze czynniki pod uwagê oraz aktualny poziom kursu akcji, podtrzymujemy rekomendacjê neutralnie na walory Agory. 40 35 30 25 20 rel.wig Wyniki I kwarta³u Przychody ze sprzeda y Agory spad³y w I kwartale 2009r. a o 12.4% r/r do 274.4 mln PLN. Osi¹gniêta dynamika by³a g³ównie pochodn¹ spadku przychodów z reklam (-16.3% r/r) i spadku przychodów ze sprzeda y wydawnictw (-7.1% r/r). Spó³ce uda³o siê jednak ograniczyæ koszty w wiêkszym stopniu ni oczekiwano. Pomimo wy szych cen papieru, koszty materia³ów i energii spad³y a o 7.6%, koszty reprezentacji i reklamy obni y³y siê o 28.3%. Wci¹ ci¹ ¹ koszty osobowe (+9.7% r/r), które znacznie spadn¹ dopiero w II po³owie roku. Zysk operacyjny zmniejszy³ siê ostatecznie o 74.8% r/r do 5.7 mln PLN, natomiast zysk netto wyniós³ 1.1 mln PLN. Bez dywidendy za poprzedni rok? Zarz¹d zaproponuje WZA przeznaczenie zysku netto za rok w ca³oœci na zasilenie kapita³u zapasowego spó³ki i niewyp³acanie dywidendy dla akcjonariuszy za rok. Jest to traktowane jako wyj¹tkowe odstêpstwo od polityki dywidendowej, która zak³ada³a wyp³atê min. 0.5 PLN na akcjê. Z punktu widzenia ogromnych problemów na rynku reklamy oraz chêci uczestniczenia aktywnie na rynku fuzji i przejêæ, decyzja zarz¹du wydaje siê rozs¹dna, jednak to, czy spó³ka efektywniej wykorzysta zatrzymane œrodki, nie jest, bior¹c pod uwagê historiê, ju takie pewne. 15 10 cze lip sie wrz paÿ gru sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 Max/min 52 tygodnie (PLN) 11.0/36.3 Liczba akcji (mln) 55.0 Kapitalizacja (mln PLN) 748 EV (mln PLN) 639 Free float (mln PLN) 380 Œredni obrót (mln PLN) 5.2 G³ówny akcjonariusz -Holding Sp. z o.o. % akcji, % g³osów 12.8/33.55 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -11.8 14.3-62.5 Zmiana rel. WIG (%) -15.6-23.0-25.7 Podtrzymanie rekomendacji Podtrzymujemy rekomendacjê neutralnie dla akcji Agory, wyznaczaj¹c now¹ cenê docelow¹ na poziomie 14.8 PLN. Wp³yw na zmianê ceny docelowej mia³y z jednej strony gorsze oczekiwania odnoœnie rynku reklamy (spadek wyceny DCF), z drugiej istotny wzrost wskaÿników spó³ek z bazy porównawczej. ukasz Ko³aczkowski (022) 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 1 277.7 44.6 128.4 49.5 23.4 0.4 2.0 21.9 31.0 0.6 13.8 4.8 2.0 2009p 1 139.7 18.3 99.0 26.2 20.4 0.4 1.9 22.6 35.0 0.6 30.9 5.7 1.7 2010p 1 101.5 22.8 102.5 33.9 26.5 0.5 2.1 22.9 26.6 0.6 24.1 5.4 2.2 2011p 1 154.6 52.2 130.5 66.8 53.4 1.0 2.5 23.5 13.2 0.6 9.2 3.7 4.4 2012p 1 226.6 91.3 172.5 1.9 88.2 1.7 3.3 24.3 8.0 0.6 5.2 2.7 7.0 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN *wskaÿniki wyliczone przy cenie 13.6 PLN za akcjê Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki finansowe za I kwarta³ mln PLN I kwarta³ 2009 I kwarta³ zmiana Przychody 274.4 313.4-12.4% Wynik brutto na sprzeda y 106.5 137.0-22.3% EBITDA 25.8 42.4-39.1% EBIT 5.7 22.6-74.8% Zysk netto 1.1 18.7-94.2% Mar e Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBIT Mar a EBITDA Mar a netto 38.8% 43.7% 2.1% 7.2% 9.4% 13.5% 0.4% 6.0% ród³o: S.A. Spadek przychodów... Przychody ze sprzeda y Agory spad³y w I kwartale 2009r. a o 12.4% r/r do 274.4 mln PLN. Osi¹gniêta dynamika by³a g³ównie pochodn¹ spadku przychodów z reklam (-16.3% r/r), spadku przychodów ze sprzeda y wydawnictw (-7.1% r/r - efekt ni szej sprzeda y, mniejszej iloœci dwucenówek, mniejszej iloœci stron gazety). Sprzeda projektów specjalnych (g³ównie kolekcji wydawniczych) wzros³a r/r o 2.2% do 22.9 mln PLN. "Gazeta Wyborcza" wykaza³a spadek wp³ywów reklamowych o 30.7% do 86.1 mln PLN, choæ rynek dzienników spad³ w tym okresie o oko³o 24% r/r. Czeœciowo do tak s³abego wyniku GW przyczyni³o siê istotne ograniczenie bud etów reklamowych bran y praca (ponad 60% r/r), w którym dziennik Agory ma bardzo siln¹ pozycjê. Wp³ywy "Metra" spad³y o 3.4% r/r, a wp³ywy reklamowe segmentu internetowego o 34.5% do 19.5 mln PLN. Wp³ywy reklamy zewnêtrznej spad³y o 3.7% r/r, czyli mniej ni rynek (-8% r/r), dziêki poczynionym wysokim inwestycjom na nowe noœniki premium i system CityINFOtv (ekrany LCD w warszawskim metrze). Przy aktualnych oczekiwaniach odnoœnie rynku reklamy oraz istotnego spadku sprzeda y GW, spodziewamy siê g³êbszego spadku przychodów w II kwartale.... i wzrost kosztów Zysk operacyjny spad³ w I kwartale o 74.8% r/r i osi¹gn¹³ wartoœæ 5.7 mln PLN. Spó³ce uda³o siê jednak ograniczyæ koszty w wiêkszym stopniu ni oczekiwano, przede wszystkim koszty materia³ów i energii spad³y a o 7.6% r/r. Pomimo wy szych cen papieru, w przypadku samej Gazety Wyborczej, dziêki mniejszym nak³adom i objêtoœci drukowanej obni ono te koszty o 10.3% r/r. Drug¹ istotn¹ pozycj¹ by³y koszty reprezentacji i reklamy, które spad³y a o 28.3% (w czêœci efekt ni szych cen reklam). Tak du e obni enie wydatków na reklamê i marketing odbieramy pozytywnie, jedynie pod warunkiem, i podobne ruchy przeprowadzi³a konkurencja. W przeciwnym razie bardzo ³atwo straciæ udzia³y w rynku. Koszty osobowe wzros³y w I kw. o 9.7% r/r, jednak w kolejnych kwarta³ach mo na oczekiwaæ du o ni szych dynamik (efekty optymalizacji zatrudnienia, du y udzia³ wynagrodzeñ uzale nonych od wyników). S³abo, podobnie jak w poprzednim kwartale, radzi³ sobie AMS, który osi¹gn¹³ 3.1 mln PLN straty operacyjnej przy 0.8 mln PLN zysku przed rokiem. Gorzej by³o równie w segmencie czasopism i Internetu. Poztywnie natomiast wypad³ semgent radio. Ostatecznie, w wyniku wysokiego podatku, zysk netto w I kwartale 2009r. wyniós³ zaledwie 1.1 mln PLN. Wyniki poszczególnych segmentów Przychody EBITDA mln PLN I kw ' I kw '09 % I kw ' I kw '09 % Prasa codzienna 216.9 175.9-18.9% 55.4 38.7-30.1% Internet 14.5 19.5 34.5% -1.6-0.7-56.3% Czasopisma 26.1 23.4-10.3% 3.7 2.9-21.6% Reklama Zewnêtrzna 40.0 38.5-3.8% 4.8 2.8-41.7% Radio 18.0 18.6 3.3% 0.7 1.4 100.0% ród³o: S.A. 2
W kolejnych kwarta³ach, z uwagi na oczekiwany dalszy spadek przychodów i znacznie wy sze koszty papieru, wyniki operacyjne spó³ki bêd¹ bardzo s³abe. Nieco lepsze dynamiki zysków mog¹ pojawiæ siê w drugiej po³owie roku, kiedy to koszty osobowe bêd¹ nieco ni sze i prawdopodobnie umocni siê z³oty. Rynek reklamy W I kwartale 2009r. wydatki na reklamê w segmencie dzienników spad³y o ok. 24% r/r (10% spadek w poprzednim kwartale). Wp³yw na to mia³ miêdzy innymi spadek bud etów w bran y praca (o ponad 60% r/r), telekomunikacyjnej (ponad 35% r/r) i nieruchomoœci i finansów (ponad 30%). Wp³ywy z reklam w magazynach zmniejszy³y siê o ok. 12% (-5% w poprzednim kwartale). Reklama zewnêtrzna zanotowa³a spadek w badanym okresie o oko³o 8% r/r (-2% r/r w IV kw. r.), a radiowa o 7% r/r. Jako jedyny rozwija³ siê Internet, gdzie reklamodawcy wydali wiêcej o 17% r/r (+17% r/r w poprzednim kwartale). Gazeta Wyborcza zanotowa³a spadek o 3p.p. r/r do 41.0% udzia³ w rynku reklamy dzienników ogólnopolskich. W stosunku do IV kw. r. zanotowa³a jednak wzrost o 1.0 p.p. Sprzeda i czytelnictwo "Gazeta Wyborcza" zmniejszy³a rozpowszechnianie p³atne w I kwartale r/r o 7.8% (-5.2% w poprzednim kwartale) i w statystyce rocznej wypada podobnie jak konkurencja. Rozpowszechnianie Dziennika spad³o o 9.3% r/r, "Rzeczpospolitej" o 6.8% r/r. Nale y jednak podkreœliæ, i powy sze statystyki zawieraj¹ równie inne rozpowszechnianie p³atne. W przypadku sprzeda y bepoœredniej i prenumeraty spadek dla GW wyniós³ 12.7%, dla Rzeczpospolitej 11.7%, natomiast dla Dziennika a 41.1%. Statystyki ostatniego tytu³u utwierdzaj¹ nas w przekonaniu, i zostanie on najpóÿniej w przysz³ym roku wycofany z rynku. Dynamika sprzeda y bezp. i prenumeraty dzienników ogólnopolskich 0% IV V VI VII VIII IX X XI XII I 2009 II 2009 III 2009-10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% Rzeczpospolita Gazeta Wyborcza Dziennik ród³o: ZKDP Czytelnictwo w I kwartale wynios³o 15.4% dla "Gazety Wyborczej" (wg wskaÿnika CCS) i by³o lepsze o ok. 0.4 p.p. ni w poprzednim kwartale. Czytelnictwo "Dziennika" wynios³o 4.3% (4.7% w IV kw.), "Rzeczpospolitej" 4.5% (4.4%). "Metro" zanotowa³o wzrost tej statystyki w stosunku do poprzedniego kwarta³u o 0.4 p.p. do 8.0%. W kolejnych kwarta³ach w przypadku "Gazety Wyborczej" spodziewamy siê dalszego kilkuprocentowego spadku sprzeda y r/r oraz utrzymywania siê wskaÿników czytelnictwa na poziomie 14-15%, które bêdzie sztucznie podtrzymywane innymi, poza sprzeda ¹ i prenumerat¹, formami rozpowszechniania.. 3
Czytelnictwo (populacja 15+) 20% IV V VI VII VIII IX X XI XII I 2009 II 2009 III 2009 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% Rzeczpospolita Gazeta Wyborcza Super Express Fakt Metro Dziennik Polska The Times ród³o: MillwardBrown SMG/KRC *od marca 2009r. Polska The Times nie jest traktowany jako tytu³ ogólnopolski Rozszerzenie planu redukcji zatrudnienia zwiêkszy redukcjê zatrudnienia z 300 do 400 osób (10.4% zatrudnionych na koniec listopada r.) oraz przed³u y czas trwania zwolnieñ do koñca paÿdziernika 2009r. Proces ten przeprowadzany jest na zasadzie zwolnieñ grupowych. W zwi¹zku ze zwiêkszeniem redukcji zatrudnienia, spó³ka utworzy dodatkow¹ rezerwê na koszty realizacji tych zwolnieñ, w wysokoœci oko³o 2.3 mln PLN, która obci¹ y skonsolidowany wynik w pierwszym pó³roczu 2009r. Do 7 maja spó³ka wrêczy³a 282 wypowiedzenia. Bez dywidendy za poprzedni rok? Zarz¹d spó³ki zaproponuje WZA przeznaczenie zysku netto za rok w ca³oœci na zasilenie kapita³u zapasowego i niewyp³acanie dywidendy dla akcjonariuszy za rok. Jest to traktowane jako wyj¹tkowe odstêpstwo od polityki dywidendowej, która zak³ada³a wyp³atê min. 0.5 PLN na akcjê. Z punktu widzenia ogromnych problemów na rynku reklamy oraz chêci uczestniczenia aktywnie na rynku fuzji i przejêæ, decyzja zarz¹du wydaje siê rozs¹dna, jednak to, czy spó³ka efektywniej ni inwestorzy wykorzysta zatrzymane œrodki nie jest, bior¹c pod uwagê historiê, ju takie pewne. Zmiany oczekiwañ odnoœnie rynku reklamy Z uwagi na znaczne pogorszenie sytuacji na rynku reklamy, zmieniliœmy znacz¹co za³o enia dotycz¹ce dynamik poszczególnych segmentów reklamy. Obecnie zak³adamy na 2009r. wzrost rynku reklamy internetowej o 10%, spadek reklamy w magazynach o 15%, w outdorze o 10%, radio o 12% oraz o 25% w przypadku dzienników. Podtrzymanie rekomendacji W stosunku do naszego ostatniego raportu podtrzymaliœmy rekomendacjê neutralnie na walory Agory. Jednoczeœnie podwy szyliœmy cenê docelow¹, na co wp³yw mia³a wy³¹cznie wycena porównawcza - wskaÿniki spó³ek z bazy porównawczej znacznie wzros³y. Wycena DCF obni y³a siê natomiast, g³ównie z uwagi na gorsze perspektywy rynku reklamy w najlbi szych latach. 4
Wycena spó³ki Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych dzia³aj¹cych w tej samej bran y. Wycena metod¹ DCF na bazie strumieni pieniê nych w latach 2009-2018 sugeruje wartoœæ 16.8 PLN na akcjê, natomiast wycena porównawcza 12.8 PLN na akcjê. W stosunku do ostatniej rekomendacji podwy szyliœmy cenê docelow¹ z uwagi na wzrost wyceny porównawczej. Metoda wyceny Wartoœæ minimalna maksymalna Wycena spó³ki Wycena 1 akcji (PLN) Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN) Wycena DCF (mln PLN) 246 1 070 665 870 12.8 16.8 Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji Agory (PLN) ród³o: Millennium DM, œrednia wa ona - DCF - 50%, porównawcza do firm zagranicznych - 50% 767 14.8 Wycenê ostateczn¹ 14.8 PLN stanowi œrednia wa ona poszczególnych wycen. Rynkowe q Spadek rynku reklamy w dziennikach w latach 2009-2010 o odpowiednio 25% i 10%. q Spadek rynku reklamy w magazynach w latach 2009-2010 o odpowiednio 15% i 5%. q Spadek rynku reklamy zewnêtrznej w latach 2009-2010 o odpowiednio 10% i 2%. q Spadek rynku reklamy w radio w latach 2009-2010 o odpowiednio 12% i 3%. q Wzrost rynku reklamy internetowej w latach 2009-2010 o 10% rocznie. q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018r. - 5.0%. Specyficzne q Spadek sprzeda y GW w latach 2009-2010 o odpowiednio 10% i 4%. q Wzrost kosztów materia³ów i energii o 5% w 2009r. i ich spadek w kolejnym roku o 6%. q Spadek kosztów reprezentacji w 2009r. o 20% i ich utrzymanie w 2010r. q Spadek kosztów osobowych w 2009r. o 1% i ich spadek o 4% w 2010r. q Koszty programów motywacynych wynios¹ w 2009r. 9.5 mln PLN, a w 2010r. 14.5 mln PLN. q Premia rynkowa za ryzyko - 5%. q Wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0. 5
Wycena DCF Wycena metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych obejmuje 10-letni¹ prognozê wolnych przep³ywów pieniê nych dla firmy. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Zmianê wolnych przep³ywów pieniê nych po okresie prognozy przyjêliœmy na poziomie 2.5%. Ze wzglêdu na du y wp³yw rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy dyskontowej na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Zdecydowaliœmy siê na przyjêcie rezydualnego poziomu d³ugu do kapita³u na poziomie 10% z uwagi na fakt, i s¹dzimy, e d³ugoterminowo nie bêdzie utrzymywaæ tak nieefektywnego poziomu gotówki. Wycena DCF (mln PLN) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 >2018 sprzeda 1 140 1 101 1 155 1 227 1 285 1 339 1 391 1 442 1 478 1 507 EBIT (1-T) 14.3 17.8 41.8 74.0 78.3 80.4 82.7 85.0 86.1 87.5 amortyzacja 80.7 79.7 78.3 81.2 79.2 80.3 81.1 81.7 82.0 82.3 inwestycje -68.7-74.7-88.3-96.2-94.2-90.3-89.1-86.7-86.0-85.3 zmiana kap.obrotowego 9.5 4.1-1.8-8.5-3.6-2.9-2.9-1.3-0.6-2.2 FCF 35.7 26.9 29.9 50.5 59.7 67.4 71.7 78.7 81.4 82.3 1 2 zmiana FCF -24.7% 11.3% 68.7% 18.1% 13.0% 6.4% 9.7% 3.5% 1.1% 2.5% d³ug/kapita³ 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10.0% stopa wolna od ryzyka 5.0% 5.9% 6.1% 6.2% 6.6% 6.3% 6.4% 6.3% 6.6% 6.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 6.0% 6.9% 7.1% 7.2% 7.6% 7.3% 7.4% 7.3% 7.6% 7.2% 6.0% koszt kapita³u 10.0% 10.9% 11.1% 11.2% 11.6% 11.3% 11.4% 11.3% 11.6% 11.2% 10.0% WACC 10.0% 10.9% 11.1% 11.2% 11.6% 11.3% 11.4% 11.3% 11.6% 11.2% 9.5% PV (FCF) 33.8 22.9 22.8 34.5 36.1 37.1 35.3 35.1 31.6 29.8 438 wartoœæ DCF (mln PLN) 756.9 w tym wartoœæ rezydualna 438 gotówka netto 112.9 wycena DCF (mln PLN) 869.8 Liczba akcji (mln)* 51.8 wycena 1 akcji (PLN) 16.8 ród³o: Millennium DM *przy uwzglêdnieniu umorzenia skupionych akcji Na bazie metody DCF wyceniamy akcje spó³ki na 16.8 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1% 2% 2.5% 3% 4% 5% 6% 4.0% 16.1 17.4 18.2 19.1 21.6 25.6 32.7 4.5% 15.6 16.7 17.4 18.2 20.3 23.5 28.7 5.0% 15.2 16.2 16.8 17.5 19.3 21.8 25.9 5.5% 14.8 15.7 16.2 16.8 18.4 20.5 23.7 6.0% 14.5 15.3 15.8 16.3 17.6 19.4 22.0 6
Wycena metod¹ porównawcz¹ do zagranicznych spó³ek Wycena porównawcza bazuje na spó³kach zagranicznych, dzia³aj¹cych w tej samej bran y co. Wycena oparta jest na dwóch wskaÿnikach: EV/EBITDA oraz P/E, prognozowanych dla okresu 2009-2011. W stosunku do ostatniej rekomendacji, wycena porównawcza obni y³a siê istotnie z uwagi na spadek wskaÿników spó³ek porównawczych. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Pañstwo EV/EBITDA P/E 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p ARNOLDO MONDADORI EDITORE W³ochy 7.63 7.38 7.33 12.03 10.95 11.14 DAILY MAIL & GENERAL TRUST Wielka Brytania 7.29 7.31 6.74 12.01 11.66 10.14 GRUPPO EDITORIALE L'ESPRESSO W³ochy 8.23 7.83 6.71 25.69 31.92 13.16 INFORMA PLC Wielka Brytania 7.64 7.76 7.57 6.55 6.50 6.16 EDIPRESSE S.A.-BR Szwajcaria 7.35 9.52 17.45 30.72 2.13 11.71 NEW YORK TIMES CO -CL A USA 9.17 8.38 47.91 Mediana 7.63 7.80 7.33 12.03 11.31 11.14 D³ug netto Wyniki spó³ki (mln PLN) 99.0 102.5 130.5 20.4 26.5 53.4 Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 868 913 1070 246 299 595 Wycena Wycena 1 akcji (PLN) 665 12.8 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartoœæ spó³ki obliczona metod¹ porównawcz¹ wynosi 665 PLN, co stanowi 12.8 PLN na akcjê. 7
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2007 2009p 2010p 2011p 2012p przychody netto 1 272.3 1 277.7 1 139.7 1 101.5 1 154.6 1 226.6 koszty wytworzenia 722.6 694.9 657.2 634.0 660.0 676.6 zysk brutto na sprzeda y 549.7 582.8 482.5 467.4 494.6 549.9 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 428.6 491.2 458.2 440.6 439.9 456.3 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -0.9-47.0-6.0-4.0-2.5-2.3 EBITDA 198.6 128.4 99.0 102.5 130.5 172.5 EBIT 120.3 44.6 18.3 22.8 52.2 91.3 saldo finansowe 9.0 4.9 7.9 11.1 14.6 17.6 zysk przed opodatkowaniem 129.3 49.5 26.2 33.9 66.8 1.9 podatek dochodowy 29.1 24.6 5.8 7.5 13.4 20.7 korekty udzia³ów mniejszoœciowych -0.1-0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 zysk netto 100.3 23.4 20.4 26.5 53.4 88.2 EPS 1.8 0.4 0.4 0.5 1.0 1.7 Bilans (mln PLN) 2007 2009p 2010p 2011p 2012p aktywa trwa³e 956.3 1 065.8 1 054.0 1 049.6 1 060.2 1 075.8 wartoœci niematerialne i prawne 289.9 397.0 372.8 371.0 374.6 380.0 rzeczowe aktywa trwa³e 619.3 650.7 662.8 659.6 666.0 675.6 inwestycje d³ugoterminowe 3.2 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 aktywa obrotowe 666.8 532.7 511.3 491.7 512.5 531.3 zapasy 14.3 18.9 17.7 17.1 17.8 18.3 nale noœci 249.3 244.9 217.7 2.7 217.6 230.6 inwestycje krótkoterminowe 401.1 263.8 270.5 260.2 271.1 276.2 rozliczenia miêdzyokresowe 2.2 5.3 5.4 5.6 5.9 6.2 aktywa razem 1 623.1 1 598.6 1 565.4 1 541.3 1 572.7 1 607.0 kapita³ w³asny 1 215.6 1 167.1 1 187.5 1 183.4 1 218.3 1 258.4 zobowi¹zania 407.5 431.4 377.8 357.9 354.4 348.6 zobowi¹zania d³ugoterminowe 104.4 95.5 85.9 77.4 69.6 62.7 zobowi¹zania krótkoterminowe 176.4 242.4 195.2 179.1 178.2 174.0 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 61.9 50.5 51.5 54.0 56.7 59.6 pasywa razem 1 623.1 1 598.6 1 565.4 1 541.3 1 572.7 1 607.0 BVPS 22.1 21.9 22.6 22.9 23.5 24.3 ród³o: Prognozy Millennium DM 8
Cash flow (mln PLN) 2007 2009p 2010p 2011p 2012p wynik netto 100.3 23.4 20.4 26.5 53.4 88.2 amortyzacja 78.3 83.8 80.7 79.7 78.3 81.2 zmiana kapita³u obrotowego -8.5 50.7 9.5 4.1-1.8-8.5 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 203.3 189.6 125.7 122.7 139.8 168.8 inwestycje (capex) -109.9-169.6-68.7-74.7-88.3-96.2 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -109.9-169.6-68.7-74.7-88.3-96.2 wyp³ata dywidendy -82.4-27.5 0.0-30.6-18.5-48.1 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia -1.5 17.1-35.1-15.2-12.2-11.7 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -90.4-93.9-50.2-58.3-40.6-67.6 zmiana gotówki netto 3.0-73.9 6.8-10.3 10.9 5.1 DPS 1.5 0.5 0.0 0.6 0.4 0.9 CEPS 3.2 2.0 1.9 2.1 2.5 3.3 FCFPS 0.1-1.4 0.1-0.2 0.2 0.1 WskaŸniki (%) 2007 2009p 2010p 2011p 2012p zmiana sprzeda y 12.2 0.4-10.8-3.4 4.8 6.2 zmiana EBITDA 70.3-35.3-22.9 3.6 27.3 32.1 zmiana EBIT 203.4-62.9-59.0 24.6 129.1 74.9 zmiana zysku netto 207.3-76.6-12.8 29.5 101.9 65.2 mar a brutto na sprzeda y 43.2 45.6 42.3 42.4 42.8 44.8 mar a EBITDA 15.6 10.1 8.7 9.3 11.3 14.1 mar a EBIT 9.5 3.5 1.6 2.1 4.5 7.4 mar a netto 7.9 1.8 1.8 2.4 4.6 7.2 sprzeda /aktywa 78.4 79.9 72.8 71.5 73.4 76.3 d³ug / kapita³ 33.5 37.0 31.8 30.2 29.1 27.7 odsetki / EBIT 12.6 27.7 54.0 34.3 12.7 5.7 stopa podatkowa 22.5 49.6 22.0 22.0 20.0 19.0 ROE 8.2 2.0 1.7 2.2 4.4 7.0 ROA 6.2 1.5 1.3 1.7 3.4 5.5 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) 261.9 1.5 150.4 155.3 178.4 195.1 ród³o: Prognozy Millennium DM 9
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Dyrektor Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk bran a budowlana, deweloperzy Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Rekomendacje Millennium DM S.A. Akumuluj 12 27% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Neutralnie 13 29% KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu Redukuj 3 7% NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) Sprzedaj 0 0% REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium 45 DM S.A. SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje Kupuj 6 22% aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj 8 30% Neutralnie 12 44% Stosowane metody wyceny Redukuj 1 4% Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Eurofilms, Famur, North Coast, Action, Euromark, od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 23 lut 09 13.40 14.90 Kupuj 24 lis 14.90 23.50 Neutralnie 14 sie 29.70 32.60 Neutralnie 21 maj 37.00 35.50 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2009 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 17 38%