Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu E. Kozicka Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży zajmującej się produkcją maszyn dla górnictwa, kopalnictwa i budownictwa. Working paper Wrocław, 2013 1
WSTĘP: W działalności każdego przedsiębiorstwa istnieje pojęcie niepewności i ryzyka, im większa złożoność zarządzania tym przedsiębiorstwem i zorientowanie na dążenie do wyznaczonych celów, tym to ryzyko jest większe. Aktualnie coraz bardziej wzrasta zainteresowanie teoriami działania w warunkach zagrożeń, które wskazują na sposoby ograniczania niepewności oraz redukowania ryzyka. Spowodowane jest to dużą dynamiką czynników, od których zależy efektywność działania przedsiębiorstwa. 1. Analiza strategii finansowania w aktywa bieżące (płynne). W zależności od rodzaju działalności przedsiębiorstwa, wrażliwość na ryzyko wynikające z przyjętego sposobu finansowania płynności bywa różna. Najlepszy wybór to taki, przy którym przyrost wartości przedsiębiorstwa jest najwyższy, jest to przede wszystkim uzależnione jest od tego jak kształtują się koszty finansowania. Oczywiste jest, że im niższy koszt finansowania - tym wyższa efektywność działania przedsiębiorstwa, a co za tym idzie przyrost jego wartości. Analizie poddane zostały trzy warianty finansowania aktywów płynnych: agresywna, umiarkowana i konserwatywna. Tabela 1. Przykład trzech różnych strategii finansowania w aktywa płynne. STRATEGIE FINANSOWANIA NWC Agresywna Umiarkowana Konserwatywna Przychody ze sprzedaży (CR) 332 038 967,61 zł 332 038 967,61 zł 332 038 967,61 zł Aktywa trwałe (FA) 605 888 466,98 zł 605 888 466,98 zł 605 888 466,98 zł Aktywa bieżące (CA) 268 885 775,97 zł 268 885 775,97 zł 268 885 775,97 zł Aktywa całkowite (TA) = Pasywa całkowite (TL) 874 774 242,95 zł 874 774 242,95 zł 874 774 242,95 zł Zobowiązania wobec dostawców (AP) 89 189 810,65 zł 89 189 810,65 zł 89 189 810,65 zł Kapitał zaangażowany (E+D) 816 879 368,70 zł 816 879 368,70 zł 816 879 368,70 zł Kapitał własny (E) 451 266 803,50 zł 451 266 803,50 zł 451 266 803,50 zł Kapitał obcy długoterminowy (Dd) 114 319 404,40 zł 182 806 282,60 zł 292 490 052,16 zł Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 251 293 160,80 zł 182 806 282,60 zł 73 122 513,04 zł Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) 84 161 091,17 zł 84 161 091,17 zł 84 161 091,17 zł Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 68 170 483,85 zł 68 170 483,85 zł 68 170 483,85 zł Wolne przepływy pieniężne od 1 do n (FCF1..n) 68 170 483,85 zł 68 170 483,85 zł 68 170 483,85 zł Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) - - 785 584 432,30 zł - 785 584 432,30 zł - 785 584 432,30 zł korekta premii za ryzyko ϣ 0,41 0,15 0,01 Współczynnik ryzyka βl 1,34 1,47 1,69 Koszt kapitału własnego (ke) 10,68 10,55 10,63 Koszt kapitału obcego długoterminowego (kdd) 7,35 7,14 7,03 Koszt kapitału obcego krótkoterminowego (kdk) 11,83 11,62 11,51 Koszt kapitału finansującego firmę (CC) 9,68 9,23 8,75 Przyrost wartości przedsiębiorstwa ( V) - 81 430 847,91 zł - 47 201 704,74 zł - 6 271 286,82 zł Źródło: Publikacje dostępne na stronie http://papers.ssrn.com/sol3/cf_dev/absbyauth.cfm?per_id=746922; obliczenia własne. Dla naszych założeń, pomimo ujemnych wartości, najlepiej realizować politykę konserwatywną, gdyż daje największy przyrost wartości przedsiębiorstwa. 2
2. Analiza strategii inwestowania w aktywa bieżące (płynne). W tym przykładzie wybieramy spośród trzech strategii inwestowania w aktywa bieżące, tj. restrykcyjna, pośrednia, elastyczna. Do obliczeń wykorzystujemy dodatkowo premię za elastyczność popytu, która powiększa aktywa trwałe i procent wielkości udziału aktywów trwałych w całkowitych. Tabela 2. Przykład trzech różnych strategii inwestowania w aktywa płynne. STRATEGIE INWESOWANIA NWC Restrykcyjna Pośrednia Elastyczna Premia za elastyczność 0 0,055 0,04 Przychody ze sprzedaży (CR) 332 038 967,61 zł 350 301 110,83 zł 364 313 155,26 zł Aktywa trwałe (FA) 605 888 466,98 zł 639 212 332,66 zł 664 780 825,97 zł Aktywa bieżące (CA) 268 885 775,97 zł 283 674 493,65 zł 295 021 473,39 zł Aktywa całkowite (TA) = Pasywa całkowite (TL) 874 774 242,95 zł 922 886 826,31 zł 959 802 299,36 zł Zobowiązania wobec dostawców (AP) 89 189 810,65 zł 94 095 250,24 zł 97 859 060,25 zł Kapitał zaangażowany (E+D) 816 879 368,70 zł 861 807 733,98 zł 896 280 043,34 zł Kapitał własny (E) 451 266 803,50 zł 476 086 477,69 zł 495 129 936,80 zł Kapitał obcy długoterminowy (Dd) 114 319 404,40 zł 120 606 971,64 zł 125 431 250,51 zł Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 251 293 160,80 zł 265 114 284,64 zł 275 718 856,03 zł Udział EBIT w CR 0,25 0,22 0,20 Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) 84 161 091,17 zł 77 428 203,88 zł 71 233 947,57 zł Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 68 170 483,85 zł 62 716 845,14 zł 57 699 497,53 zł Wolne przepływy pieniężne od 1 do n (FCF1..n) 68 170 483,85 zł 62 716 845,14 zł 57 699 497,53 zł Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) - - 785 584 432,30 zł - 828 791 576,08 zł - 861 943 239,12 zł korekta premii za ryzyko ϣ 0,38 0,13 0,01 Współczynnik ryzyka βl 1,34 1,23 1,13 Koszt kapitału własnego (ke) 10,65 10,29 10,07 Koszt kapitału obcego długoterminowego (kdd) 7,33 7,13 7,03 Koszt kapitału obcego krótkoterminowego (kdk) 11,81 11,61 11,51 Koszt kapitału finansującego firmę (CC) 9,66 9,39 9,23 Przyrost wartości przedsiębiorstwa ( V) - 79 579 827,61 zł - 160 536 909,65 zł - 236 762 440,59 zł Źródło: Publikacje dostępne na stronie http://papers.ssrn.com/sol3/cf_dev/absbyauth.cfm?per_id=746922; obliczenia własne. Z tych strategii naszym wyborem jest koncepcja restrykcyjna, nadal pomimo ujemnego kształtowania się przyrostu wartości, jest ona dla nas najkorzystniejsza. 3. Zarządzanie kapitałem obrotowym Przy zarządzaniu kapitałem pracującym (obrotowym), mamy do czynienia z czterema strategiami, są to: restrykcyjno- agresywna, restrykcyjno- konserwatywna, elastycznoagresywna, elastyczno- konserwatywna. Jest to połączenie strategii finansowania oraz inwestowania, w celu wyznaczenia najlepszej optymalizacji. 3
Tabela 3. Analiza różnych strategii zarządzania kapitałem obrotowym. Przychody ze sprzedaży (CR) 332 038 967,61 zł 332 038 967,61 zł 364 313 155,26 zł 364 313 155,26 zł Aktywa trwałe (FA) 605 888 466,98 zł 605 888 466,98 zł 664 780 825,97 zł 664 780 825,97 zł Aktywa bieżące (CA) 268 885 775,97 zł 268 885 775,97 zł 295 021 473,39 zł 295 021 473,39 zł Aktywa całkowite (TA) = Pasywa całkowite (TL) 874 774 242,95 zł 874 774 242,95 zł 959 802 299,36 zł 959 802 299,36 zł Zobowiązania wobec dostawców (AP) 89 189 810,65 zł 89 189 810,65 zł 97 859 060,25 zł 97 859 060,25 zł Kapitał zaangażowany (E+D) 816 879 368,70 zł 816 879 368,70 zł 896 280 043,34 zł 896 280 043,34 zł Kapitał własny (E) 451 266 803,50 zł 451 266 803,50 zł 451 266 803,50 zł 451 266 803,50 zł Kapitał obcy długoterminowy (Dd) 114 363 111,62 zł 332 937 390,45 zł 194 054 827,70 zł 346 422 435,07 zł Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 228 726 223,24 zł 32 675 174,75 zł 250 958 412,13 zł 98 590 804,77 zł Udział EBIT w CR 0,25 0,25 0,20 0,20 Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) 84 161 091,17 zł 84 161 091,17 zł 71 233 947,57 zł 71 233 947,57 zł Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 68 170 483,85 zł 62 716 845,14 zł 57 699 497,53 zł 53 083 537,73 zł Wolne przepływy pieniężne od 1 do n (FCF1..n) 68 170 483,85 zł 62 716 845,14 zł 57 699 497,53 zł 53 083 537,73 zł Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) - - 785 584 432,30 zł - 785 584 432,30 zł - 861 943 239,12 zł - 861 943 239,12 zł korekta premii za ryzyko ϣ i µ 0,42 0,17 0,50 0,013 Współczynnik ryzyka βl 1,34 1,77 1,50 1,80 Koszt kapitału własnego (ke) 10,69 10,87 10,93 10,74 Koszt kapitału obcego długoterminowego (kdd) 7,36 7,16 7,43 7,03 Koszt kapitału obcego krótkoterminowego (kdk) 11,84 11,64 11,91 11,51 Koszt kapitału finansującego firmę (CC) 9,69 8,75 9,50 8,64 Przyrost wartości przedsiębiorstwa ( V) Restrykcyjnoagresywna Restrykcyjnokonserwatywna Elastycznoagresywna Elastycznokonserwatywna - 82 235 416,46 zł - 68 636 110,91 zł - 236 762 440,59 zł - 236 762 440,59 zł Źródło: Publikacje dostępne na stronie http://papers.ssrn.com/sol3/cf_dev/absbyauth.cfm?per_id=746922; obliczenia własne. Spośród tych strategii wybierzemy restrykcyjno- konserwatywną, ponieważ kształtuje ona najlepszy przyrost wartości dla przedsiębiorstwa. 4. Zarządzanie środkami pieniężnymi Firma korzysta z modelu Millera- Orra przy ustalaniu optymalnej wielkości środków pieniężnych. Tabela 4. Model Millera- Orra- wielkości istotne do wyznaczenia docelowego salda. Model Millera- Orra- wielkości istotne do wyznaczenia docelowego salda F Stałe koszty transakcyjne 45 zł s, Odchylenie standardowe dziennych strumieni pieniężnych 25 000 zł 4
k Koszt utraconych korzyści 5 % DG Dolna granica środków pieniężnych 130 000 zł Źródło: Obliczenia własne. Tabela 5. Przepływy pieniężne planowane w najbliższych dniach. Dzień 1 2 3 4 5 Przepływ pieniężny 20 000 50 000 5 000-70 000-10 000 Źródło: Obliczenia własne 3 = + 4 3 45 25000 = 4 0,05 +130 000 =183 599 365 =3 2 =3 183 599 2 130 000 =290 797 Objaśnienie: DS - docelowe saldo środków pieniężnych; DG - dolna granica środków pieniężnych; F - koszt stały jednego transferu; K - dzienny koszt utraconych korzyści (utracony dochód z krótkoterminowych papierów wartościowych); - wariancja dziennych przepływów pieniężnych (obliczana na podstawie danych historycznych); GG górna granica środków pieniężnych. Przy założeniu stanu początkowego środków pieniężnych 250 000 zł wyznaczono strategię zalecaną przez model Millera- Orra (tabela 6). 5
Tabela 6. Strategia modelu Millera- Orra. Dzień Stan na Stan na koniec Przepływ początek dnia dnia pieniężny Opis działania 0-250 000 - - 1 250 000 280 000 30 000-2 280 000 340 000 60 000 Kupno za 156 401 3 183 599 + 5 000 188 599-4 188 599-70 000 118 599 Sprzedaż za 65 000 5 183 599-20 000 153 599 - Źródło: Obliczenia własne PODSUMOWANIE W dzisiejszych czasach zarządzanie ryzykiem w przedsiębiorstwie staje się koniecznością. Głównie musi być ono podejmowane w celu kontrolowania i minimalizowania zagrożeń oraz w dążeniu do stałej rentowności i wydajności firmy. Niepewność i ryzyko prowadzą do ograniczenia trafności wyborów, które stają się przez to źródłem strat w przedsiębiorstwie Minimalizowanie tych czynników ma na celu kompleksowe redukowanie zakresu ich wpływu na proces decyzyjny. 6
Spis publikacji użytych do przygotowania pracy: 1. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. 2. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 3. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 4. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 5. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 6. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 7. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 8. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 9. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 10. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 11. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 12. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 13. Dudycz Tadeusz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2005. 7
14. Michalski Grzegorz (2010) Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment. Romanian Journal of Economic Forecasting vol. 13 iss 1 pp 198-214 15. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 16. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 17. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 18. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. 19. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339 20. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 21. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 22. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 23. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 24. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 25. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 8
26. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non- Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488 27. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 28. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352 29. MPB - Dane dla lat 2009-2010, http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92633 30. http://www.mf.gov.pl/ministerstwo-finansow 31. http://www.money.pl/gielda/spolki_gpw/ 32. http://www.rsg.pl/metoda_dcf/sektory/ranking.html 33. Holliwell J., Ryzyko finansowe. Metody identyfikacji i zarządzania ryzykiem finansowym, K.E. Liber, Warszawa 2001 34. Wróblewski Ryszard, Zarządzanie ryzykiem w przedsiębiorstwie, Zeszyty naukowe Uniwersytetu Przyrodniczo- Humanistycznego, Siedlce 2011 35. Kasiewicz Stanisław, Zarządzanie ryzykiem jako wyzwanie strategiczne przedsiębiorstw w okresie globalnego kryzysu, Gdańsk 2012 9