Zarządzanie rezerwami dewizowymi Narodowego Banku Polskiego Warszawa, 14.01.2013 r.
Plan prezentacji Akumulacja oficjalnych aktywów rezerwowych Strategia zarządzania rezerwami dewizowymi Spektrum inwestycyjne Założenia procesu decyzyjnego Dochodowość portfeli inwestycyjnych Zarządzanie ryzykiem - system limitów Ryzyko kursowe Ryzyko stopy procentowej Ryzyko kredytowe
Oficjalne Aktywa Rezerwowe Oficjalne aktywa rezerwowe (OAR) - łatwo rozporządzalne, płynne aktywa zagraniczne w posiadaniu banku centralnego. Zgodnie z ujednoliconym standardem MFW obejmują: aktywa w walutach obcych, głównie w formie papierów wartościowych, lokat i gotówki, złoto monetarne, specjalne prawa ciągnienia (SDR), pozycję rezerwową w MFW, inne należności. Globalne aktywa rezerwowe osiągnęły w III kwartale 2012 r. 10,8 bln USD, wzrastając 4,7-krotnie od 2000, udział aktywów krajów rozwijających się wzrósł z 39% do 66% (prawie 8-krotny wzrost rezerw) Struktura globalnych rezerw walutowych Pozostałe Chiny 15 000 14 000 13 000 12 000 11 000 10 000 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 bln USD Global foreign reserves (IMF-COFER) Change - emerging markets Change - developed economies Global Emerging markets Developed economies bln USD 600 500 400 300 200 100 - -100-200 -300-400 4 000-500 3 000-600 Strefa Euro Korea Pd Taiwan Brazylia Szwajcaria Rosja Arabia Saudyjska Japonia 2 000 1 000-1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 3-700 -800-900
Specjalne prawa ciągnienia Specjalne prawa ciągnienia (SDR) - międzynarodowe aktywo finansowe utworzone w 1969 roku przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy w celu uzupełnienia oficjalnych aktywów rezerwowych państw członkowskich, pełni funkcję jednostki rozrachunkowej w rozliczeniach z MFW oraz innymi międzynarodowymi organizacjami. GBP 11,3% JPY 9,4% EUR 37,4% USD 41,9% Koszyk walutowy - ograniczone zastosowanie w handlu międzynarodowym, czy inwestycjach Skład koszyka SDR weryfikowany co 5 lat - zgodnie z decyzją z 2000 roku obejmuje cztery waluty: krajów członkowskich (lub unii walutowych) o najwyższym udziale eksportu towarów i usług w okresie 5 poprzedzających lat uznane za freely usable (powszechnie wykorzystywane w płatnościach międzynarodowych oraz obrotach na rynku walutowym) Oprocentowanie SDR odpowiada średniej ważonej krótkoterminowych stóp procentowych 4
Motywy akumulacji rezerw 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 71% Precautionary buffers for liquidity needs Purpose of reserves holding (IMF survey) 7% 7% Precautionary savings against income/commodity price shocks Savings for future generations 29% Management of exchange rate level 64% Smoothingof exchange rate volatility 14% Bank recapitalization costs 29% Other Motyw ostrożnościowy (m.in. przeciwdziałanie sudden stops, benchmark effect), sterylizacja silnego napływu kapitału, zapewnianie stabilności systemu finansowego Akumulacja rezerw towarzysząca strategii wzrostu gospodarczego stymulowanego przez eksport Proces akumulacji stymulowany przez narastające nierównowagi, wzrost zmienności i skali przepływów kapitałowych, internacjonalizację sektora finansowego Stabilizacja kursu walutowego lub przychodów budżetowych (SWF) Podczas kryzysu subprime w wielu przypadkach nawet stabilne fundamenty makroekonomiczne i znaczny poziom rezerw nie uchroniły przed silną deprecjacją na skutek gwałtownego wzrostu awersji na ryzyko 5
Realokacja przepływów kapitałowych Wpływ akumulacji rezerw Oddziaływanie na poziom rentowności papierów wartościowych oraz stopień awersji inwestorów na ryzyko Source: J.P.Morgan Bodziec dla wyższego deficytu budżetowego i zadłużenia Narastanie baniek spekulacyjnych Wpływ na kursy walutowe Narastanie globalnych nierównowag, asymetria dostosowań do zjawisk szokowych, Niezamierzony efekt sygnalizacyjny dla uczestników rynków finansowych, problem procykliczności zarządzania rezerwami 12 Global reserves (bln USD) 10 2Y USD (sl) 120,000.0 100,000.0 Koszt utrzymywania rezerw Uzależnienie od polityki ekonomicznej krajów emitujących waluty rezerwowe 8 6 4 2 80,000.0 60,000.0 40,000.0 20,000.0 0 0.0 01-2003 01-2004 01-2005 01-2006 01-2007 01-2008 01-2009 01-2010 01-2011 01-2012 6
Analizy adekwatności rezerw Ewolucja mierników adekwatności w efekcie zmian struktury i dynamiki bilansu płatniczego OAR/import - kluczowy przed liberalizacją systemu finansowego i przepływów kapitałowych, istotny dla krajów o wysokim rachunku obrotów bieżących OAR/M2 - potencjalny odpływ depozytów utrzymywanych przez rezydentów, skala ewentualnej pomocy sektorowi bankowemu, zdolność banku centralnego do wsparcia płynnego kursu walutowego - ograniczenie roli w warunkach rozwoju sektora bankowego i rozszerzenia źródeł finansowania OAR/STD - najczęściej stosowany wskaźnik (Greenspan-Guidotti rule) ze względu na wzrost skali przepływów kapitałowych podwyższający ryzyko sudden stops Tradycyjne wskaźniki adekwatności koncentrują się na wybranych funkcjach rezerw, zróżnicowane wyniki analiz, arbitralność przyjętych benchmarków 7
Analizy adekwatności Potrzeba analiz uwzględniających specyfikę poszczególnych gospodarek (czynniki wrażliwości) Złożony wskaźnik opracowany przez IMF w oparciu o analizy struktury i zmian bilansu płatniczego szerokiej grupy krajów podczas kryzysu subprime TRADITIONAL METRICS Ratio to imports Ratio to STD Ratio to monetary agregates SCENARIOS/COMBINATION RULES PEER COMPARISON Central banks' approach (IMF survey) Modele optymalizacyjne, symulacje zmian bilansu płatniczego OPTIMALITY MODELS 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% Znaczenie właściwej polityki makroekonomicznej i makroostrożnościowej Strategia zarządzania rezerwami Rozwój international safety nets (m.in. programy IMF, porozumienia swapowe) 8
Oficjalne Aktywa Rezerwowe Dynamiczny wzrost oficjalnych aktywów rezerwowych od 2005 roku o 66,3 mld USD (ok. 156%) do 108,9 mld USD (82,6 mld EUR). Dodatnie saldo przepływów zewnętrznych, dochód z inwestycji, zwiększenie zaangażowania w transakcje repo i reverse repo, wzrost ceny złota W 2012 roku OAR wzrosły o 11,0 mld USD (11,3%). Rezerwy dewizowe służą przede wszystkim zapewnieniu wiarygodności i stabilności finansowej kraju, ich wielkość oraz struktura powinny umożliwiać skuteczne prowadzenie polityki kursowej: ograniczenie ryzyka gwałtownego odpływu kapitału w okresach nasilonej awersji do ryzyka Utrzymywane przez NBP środki sytuują Polskę wśród 24 krajów o najwyższych aktywach rezerwowych na świecie, a w Europie pośród 7 największych posiadaczy aktywów rezerwowych. obniżenie kosztu finansowania na rynkach globalnych wzmocnienie stabilności krajowego systemu bankowego 9
Złoto dewizowe Ponowny wzrost popytu na złoto - w 2012 roku zakupy netto w wysokości 374 ton złota (Rosja, Filipiny, Kazachstan, Meksyk, Korea Płd., prawdopodobnie Chiny) przy ograniczeniu sprzedaży przez banki centralne krajów rozwiniętych (średni udział złota w rezerwach ok. 10%) Popyt na złoto ze strony sektora publicznego Others 41% Number of respondents 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Source: RBS Reserve Management Trends 2011,Central Banking Publications Inflation hedge/store of value Fears over reserve currencies USA 26% Reasons for gold buying Rise in gold price IMF sales Low interest rates Gold's liquidity Switzerland China 3% 3% France 8% Italy 8% Germany 11% Zasób złota NBP wynosi 3 309 tys. uncji (103 tony), stanowiąc ok. 5,4% rezerw dewizowych 10
Złoto dewizowe Cena złota na popołudniowym fixingu w Londynie (USD/uncję) na tle kursu EUR/USD 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Wysoka zmienność stóp zwrotu z inwestycji w złocie 6.9% 4.9% USD Treasuries 7-10 2005-2011 2012 5.3% 5.7% German Federal Bonds 7-10 5.7% 5.3% UK GILTS 7-10 16.4% 11.6% S&P 500 19.7% 21.0% GOLD Wzrostowy trend ceny złota od początku 2001 roku (prawie 7-krotny wzrost ceny) - w 2012 wzrost o ok. 12% Najwyższy w historii poziom 1.895,0 USD/uncję (5 września 2011) Podwojenie udziału popytu inwestycyjnego w latach 2009-2010 (średnio ok. 38,2%) - dynamiczny wzrost zaangażowania funduszy ETF Ekspansywna polityka pieniężna głównych banków centralnych, niskie rentowności obligacji, Status safe haven (kryzys strefy euro, fiscal cliff, ryzyko konfliktów na Bliskim Wschodzie), Wzrost popytu ze strony przemysłu jubilerskiego w Indiach i Chinach Wysoka zmienność ceny złota, porównywalna do zmienności indeksów akcyjnych, znacznie wyższa niż obligacji rządowych i kursów głównych walut, obniża stopę zwrotu na jednostkę ryzyka 11
Struktura walutowa Stopniowy wzrost udziału other currencies (5,5%), zwłaszcza w rezerwach banków centralnych krajów rozwijających się (6,6%) JPY; 4,1% GBP; 4,1% EUR; 24,1% Others; 5,5% USD; 61,8% 12 8 4 Currency composition changes (pp) USD EUR GBP JPY CHF Others Wzrastające zainteresowanie inwestycjami na rynkach emerging markets 0-4 -8 Other emerging market currencies CNY Considered changes of currency composition Other currencies of advanced economies (CHF, AUD, CAD, DKK, NOK, SEK) -12 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Shifts between currencies of SDR basket 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% % of respondents 12 Source: IMF survey.
Struktura walutowa Kryzys zadłużeniowy, spowolnienie wzrostu gospodarczego, obawy o kondycję krajów peryferyjnych, problemy sektora bankowego, spekulacje dotyczące rozpadu strefy euro Fragmentacja rynku finansowego, heterogeniczność ryzyka kredytowego inwestycji w rządowe papiery wartościowe - zawężające się spektrum aktywów safe haven Mechanizmy zwiększające stabilność finansową (unia bankowa, program OMT, ESM) number of respondents 40 35 30 25 20 15 10 5 0 USD EUR Non traditional Change in currency cpomposition over past 12 months Increase No change Decrease Source: RBS Reserve Management Trends 2012, Central Banking Publications. Wzrost zadłużenia - ryzyko dalszej obniżki ratingu Obawy o fiscal cliff, wzrost ryzyka politycznego, problemy rynku pracy, Quantitative easing, low-rate environment (przynajmniej do 2015) Płynne, dobrze rozwinięte rynki finansowe Istotna rola w rozliczeniach międzynarodowych, reżimach kursowych (waluta interwencji) Network externalities Prisoner s Dilemma 13
Other currencies Silniejsze fundamenty gospodarcze, pozycja fiskalna, oczekiwany wzrost PKB, Wyższa rentowność inwestycji, wciąż mniej ekspansywna polityka monetarna Potencjalny dalszy wzrost cen surowców 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 2Y* 10Y Rentowność 2- i 10-letnich papierów wartościowych 1,50 Wielkość emisji 1000 900 800 700 mld USD 600 500 400 300 200 100 0 AUD CAD NZD NOK SEK GBP Proportion of 1% share of global reserves to size of bond market 1,00 0,50 0,00-0,50 USA Niemcy Wielka Australia Norwegia Szwecja Kanada Nowa Brytania Zelandia Wrażliwość na zmiany sentymentu inwestorów, przewartościowanie kursu walutowego Ograniczone możliwości inwestycyjne, niższa płynność US Euro area Japan UK Canada Switzerland Australia 0,4% 0,6% 0,8% 3,1% 27,0% 70,0% 74,0% Source: Morgan Stanley 14
Emerging markets Zgodnie z prognozami IMF na 2012-17 gospodarki rozwijające się będą wytwarzać 75% produktu globalnego, wzrastając średnio o 3,8 pp szybciej niż kraje rozwinięte Korzystna struktura demograficzna (szacunkowo do 2037r.) Wzrost konsumpcji wewnętrznej, proces urbanizacji, rozwój klasy średniej, wzrost dochodu per capita Zasób surowców naturalnych, działania służące dywersyfikacji gospodarki (zmniejszenie uzależnienia od eksportu surowców) Wzrost globalnego PKB Liczba osób w wieku poprodukcyjnym/ produkcyjnym w 2011 Prognoza na lata 2012-17 wzrost gospodarczy Relatywnie stabilne finanse publiczne, średnia relacja zadłużenia do PKB poniżej 60%, coraz korzystniejsza struktura finansowania Konwergencja stóp inflacji dług/pkb Rozwój rynków finansowych, liberalizacja przepływów kapitałowych
Emerging markets Zgodnie z prognozami IMF na 2012-17 gospodarki rozwijające się będą wytwarzać 75% produktu globalnego, wzrastając średnio o 3,8 pp szybciej niż kraje rozwinięte Korzystna struktura demograficzna (szacunkowo do 2037r.) Wzrost konsumpcji wewnętrznej, proces urbanizacji, rozwój klasy średniej, wzrost dochodu per capita Zasób surowców naturalnych, działania służące dywersyfikacji gospodarki (zmniejszenie uzależnienia od eksportu surowców) 2 0-2 -4-6 -8-10 Deficyt budżetowy Advanced economies Euro area Emerging and developing economies 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Dynamika dochodu per capita 140 130 120 110 100 90 Brazylia Meksyk RPA Malezja Korea USA W. Brytania Włochy Chiny (sp) 2008 2011 2014 2017 500 400 300 200 100 0 Relatywnie stabilne finanse publiczne, średnia relacja zadłużenia do PKB poniżej 60%, coraz korzystniejsza struktura finansowania Konwergencja stóp inflacji Rozwój rynków finansowych, liberalizacja przepływów kapitałowych
Emerging markets Zawężenie różnicy w wycenie ryzyka inwestycyjnego na rynkach wschodzących i rozwiniętych Poprawa ocen agencji ratingowych (pozytywna, stabilna perspektywa), znaczący poziom rezerw dewizowych, dostęp do finansowania w warunkach szoku Zbliżony poziom premii CDS Stabilne perspektywy systemów bankowych, silne wskaźniki kapitałowe Norwegia W. Brytania Australia Niemcy Chiny Korea Meksyk Malezja Francja Brazylia RPA Irlandia Włochy Hiszpania Portugalia 21 43 47 49 79 88 88 95 98 101 132 Ryzyka związane z sytuacją geopolityczną oraz uwarunkowaniami społecznymi Premia CDS (5Y) 288 309 342 454 0 100 200 300 400 500 Struktura ratingowa indeksu BMBIG rynków wschodzących S&P Moody s Brazylia A- Stable Baa2 Positive Meksyk A- Stable Baa1 Stable RPA A- Negative Baa1 Negative Chiny AA- Stable Aa3 Positive Korea AA- Stable Aa3 Stable Malezja A Stable A3 Stable USA AA+ Negative Aaa Negative W. Brytania AAA Stable Aaa Negative Niemcy AAA Stable Aaa Negative Francja AA+ Negative Aaa Negative Włochy BBB+ Negative Baa2 Negative Hiszpania BBB- Negative Baa3 Stable
Emerging markets Zmiany kursów emerging markets wciąż silnie uzależnione od sentymentu i stopnia awersji na ryzyko. Ryzyko interwencji walutowych Średnia rentowność indeksów papierów rządowych Zmienność kursów nie odbiega jednak od części walut krajów rozwiniętych. Zmienność znacząco poniżej poziomu obserwowanego podczas eskalacji kryzysu subprime Black Rock Sovereign Risk Index Rentowność emisji rządowych emerging markets znacząco przewyższa możliwą do osiągnięcia na większości rynków rozwiniętych
CHINY Wzrost znaczenia Chin nie tylko w światowej gospodarce, ale również w globalnym systemie finansowym - liczne inicjatywy w celu internacjonalizacji juana (umowy swap, porozumienia o międzynarodowych rozliczeniach handlowych, emisje obligacji, spekulacje o włączeniu juana do koszyka SDR) investing now no interest considering investment Investment in Chinese renminbi not considering investment yet Rozwój rynku offshore 0 5 10 15 20 25 30 35 number of respondents Source: RBS Reserve Management Trends 2012 Niski poziom demokracji, brak swobód obywatelskich Gospodarka nie w pełni liberalna, bariery przepływu kapitału, sztywny kurs walutowy Potrzeba dalszego rozwoju rynków finansowych (poprawa płynności) i reform sektora finansowego 19
Struktura walutowa rezerw NBP Relatywnie silnie zdywersyfikowana, zrównoważona struktura walutowa rezerw NBP - łączny udział USD i EUR 68%, podczas gdy w strukturze rezerw globalnych 87% Others; 17,0% GBP 15,0% Struktura walutowa rezerw globalnych i NBP JPY 4,1% GBP 4,1% Others 5,9% EUR 24,1% Korzystny wpływ sukcesywnej dywersyfikacji na dochodowość rezerw Struktura walutowa SAA 100% EUR 32,0% USD 36,0% USD 61,8% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% USD EUR GBP AUD NOK 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011-12 NBP Global 20
Instrumenty inwestycyjne Wzrost znaczenia bezpieczeństwa i płynności środków, upadek mitu risk free asset Govt AAA Govt AA Zmiana percepcji ryzyka kredytowego oraz Govt A sovereign risk Govt BBB Attractive Govt below BBB Agency Corp above BBB rynkach (ryzyko strat w momencie ich wzrostu) Corp below BBB Deposits MBS 6 % Rezerwy US-Treasuries Bunds 12 ABS Equities 10 Derivatives Gold Unattractive 4 % Commodities 8 Hedge funds Number of respondents 6-30 -20-10 0 10 20 30 2 % Historycznie niski poziom rentowności na głównych Source: RBS Reserve Management Trends 2011, Central Banking Publications. -1 % 2007 2008 2009 2010 2011 2012 4 2 Współpraca z External Asset Managers (inwestycje na rynkach nowych, złożonych instrumentów, transfer wiedzy, ograniczenie kosztów operacyjnych, dywersyfikacja strategii inwestycyjnych) 21
Instrumentarium inwestycyjne Dominujący udział rządowych papierów wartościowych emitowanych przez kraje o wysokim ratingu Emisje instytucji międzynarodowych, agencji rządowych, niewielki portfel obligacji korporacyjnych Znaczące ograniczenie zaangażowania w transakcje lokacyjne obarczone najwyższym ryzykiem kredytowym i charakteryzujące się niską elastycznością zarządzania Dodatkowy dochód uzyskiwany poprzez wypożyczanie papierów wartościowych (transakcje repo/reverse repo) Obligacje korporacyjne Papiery rządowe Lokaty Papiery pozarządowe Modified duration rezerw
Proces decyzyjny Uchwała w sprawie zarządzania rezerwami, Benchmark Strategiczny Zarząd NBP Benchmark Taktyczny Komitet Inwestycyjny Rezerw Dewizowych Departament Operacji Zagranicznych Uchwała Zarządu NBP w sprawie zarządzania rezerwami dewizowymi Zarząd NBP określa corocznie parametry Benchmarku Strategicznego Komitet Inwestycyjny Rezerw Dewizowych ustala Benchmark Taktyczny przynajmniej raz na kwartał Departament Operacji Zagranicznych zarządza aktywnie portfelami inwestycyjnymi 23
Proces decyzyjny Uchwała w sprawie zarządzania rezerwami: Zasady zarządzania rezerwami Proces decyzyjny Spektrum inwestycyjne Akceptowana ekspozycja na ryzyko - założenia systemu limitów Benchmark Strategiczny: Struktura walutowa Benchmark Taktyczny Struktura walutowa Modified duration Weryfikowany przynajmniej kwartalnie Modified duration Zakres aktywnego ryzyka inwestycyjnego Określany corocznie 24
Rola benchmarku Benchmark odzwierciedla założenia strategii inwestycyjnej, określa akceptowany poziom ryzyka, zapewnia obiektywną analizę dochodowości portfeli inwestycyjnych Benchmark Strategiczny/Taktyczny stanowi wirtualny portfel odzwierciedlający założenia Strategicznej Alokacji Aktywów/Taktycznej Alokacji Aktywów Podstawowe parametry Benchmarku Strategicznego/Taktycznego (struktura walutowa, modified duration) określa Zarząd NBP/KIRD Skład papierów wartościowych oraz zasady jego aktualizacji są identyczne dla Benchmarku Strategicznego i Taktycznego Wartość rynkowa Benchmarku Strategicznego/Taktycznego wyliczana jest codziennie zgodnie z zasadami przyjętymi dla rzeczywistych portfeli inwestycyjnych 25
Benchmark Strategiczny Podstawowe parametry - struktura walutowa, struktura inwestycyjna, modified duration rezerw Analizy makroekonomiczne uwarunkowań głównych gospodarek Scenariusze rozwoju sytuacji rynkowej (bazowy, pesymistyczny) wraz z założonym prawdopodobieństwem Symulacje oczekiwanej dochodowości dla analizowanych scenariuszy rynkowych w zależności od parametrów benchmarku Złożone analizy optymalizacyjne z uwzględnieniem oczekiwanych zmian kursów walutowych oraz rentowności papierów wartościowych (m.in. Model Blacka-Littermana), a także warunków ograniczających wynikających z roli rezerw 0,9% FX rate scenarios Base scenario Adverse scenario Average Możliwości inwestycyjne na 0,0% poszczególnych rynkach finansowych (rentowność, płynność, spektrum -0,9% instrumentów) -1,9% 2Y 10Y 30Y 2Y 10Y 30Y 2Y 10Y 30Y 2Y 10Y 2Y 10Y USD EUR GBP AUD NOK 26
Dochodowość rezerw Wysokość stopy zwrotu determinują uwarunkowania rynkowe (zmiany 10 kursów walutowych, poziom rentowności papierów wartościowych oraz ich zmiany), a także parametry strategicznej alokacji aktywów 8 6 4 2 0 2,6 2,6 w walucie instrumentów (%) 3,2 5,4 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 30 20 10 0-10 -20 8,5-14,5 0,5 4,3 2,0 Poziom excess return determinuje wielkość otwartych pozycji (odchylenia od benchmarku) oraz skala zmian rynkowych (kursy walutowe, rentowności papierów wartościowych) -2,0 3,5 w PLN (%) -6,8 21,4 1,9 4,0 17,9 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0 Indeks amerykańskich papierów rządowych (sektor 0-10 lat) Total Return Price Return -2.0 01-2012 04-2012 07-2012 10-2012 8 7 6 5 4 3 2 1 01-2003 01-2004 01-2005 01-2006 USD/PLN GBP/PLN NOK/PLN (sp) 01-2007 01-2008 Kursy walutowe 01-2009 01-2010 EUR/PLN AUD/PLN 01-2011 27 01-2012 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1
Główne źródła stopy zwrotu Zmiany kursów walutowych Poziom rentowności na poszczególnych rynkach Struktura walutowa rezerw Upływ czasu Przychody kuponowe Amortyzacja premii/dyskonta Roll-down effect Zmiany krzywej rentowności Przesunięcie równoległe Obrót krzywej Butterfly Poziom i zmiany spreadu rentowności Wybór emisji papierów wartościowych Poziom modified duration Struktura sektorów czasowych Udział papierów pozarządowych Wybór emitentów Dodatkowo transakcje kupna/sprzedaży, securities lending 28
Główne źródła excess return 29
Zarządzanie ryzykiem Ekspozycja na ryzyko stanowi źródło dochodowości System limitów podstawą ograniczania ekspozycji na ryzyko Limity ograniczają potencjalne straty związane z odmiennym od oczekiwań rozwojem sytuacji rynkowej, ale muszą być ustalane efektywne Limity muszą umożliwiać osiągnięcie celu inwestycyjnego Dynamiczne dostosowania do uwarunkowań rynkowych, podejście forward looking retu rn 3.95% 3.90% 3.85% 3.80% 3.75% 3.70% Efficient frontier under volatility constraint Risk Target Efficient frontier under instrument structure constraint Unconstrained efficient frontier 1.27% 1.28% 1.29% 1.30% 1.31% 1.32% 1.33% 1.34% 1.35% 1.36% 1.37% volatility Lost excess return Ograniczenie ryzyka bez negatywnego wpływu na stopę zwrotu - skrócenie a nie obniżenie granicy efektywności Limity nie wymuszają koncentracji ryzyka ale zapewniają dywersyfikację jego źródeł Limity odzwierciedlają wrażliwość na poszczególne czynniki ryzyka i akceptowaną ekspozycję Spójność, przejrzystość systemu limitów
System limitów Struktura walutowa Modified Duration Dopuszczalne przedziały wahań względem benchmarku Instrumenty Maksymalny udział lokat oraz pozarządowych papierów wartościowych Kontrahenci Emitenci System limitów oparty na modelach scoringowych Maksymalny limit dla kontrahenta i emitenta Zabezpieczenia Codzienne zarządzanie 31
Ryzyko kursowe Główne źródło ryzyka ze względu na: wysoką ekspozycję rezerwy dewizowe stanowią ponad 90% aktywów NBP wysoką zmienność kursów, znacznie przekraczającą 25 20 15 10 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 VIII 2012 Volatility (%) zmienność rentowności 5 Ryzyko związane głównie z trendem aprecjacyjnym PLN 0 FX reserves in Ccy FX reserves in PLN 100% 90% 80% 70% 60% 50% Rezerwy bilansowe tworzone w celu ograniczenia wpływu aprecjacji PLN na wynik finansowy NBP oszacowanie w oparciu o metodę Value at Risk 40% 30% 20% 10% 0% FX reserves EUR portfolio other financial assets 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Zmiana struktury aktywów banków centralnych Eurosystemu
Ryzyko kredytowe 2007 2008 2009 2010 Załamanie na rynku strukturyzowanych instrumentów dłużnych prowadzące do miliardowych strat instytucji finansowych i kryzysu zaufania w sektorze bankowym: utrata płynności rynku międzybankowego w 2007r. Ponasd 7-krotny wzrost Libor-OIS spread gwałtowny wzrost premii za ryzyko - na amerykańskim rynku CDS do ok.280 pb pod koniec 2008r. (wobec ok.30pb na początku 2007r.) początek fali upadków (m.in.washington Mutual, Lehman Brothers) i przejęcia banków (np. Bear Stearns przez JPMorgan, Merrill Lynch przez Bank of America) prowadzącej do konsolidacji sektora Spadek awersji do ryzyka (m.in. w wyniku rządowych programów pomocowych), zawężanie premii za ryzyko na rynku dłużnym i derywatów kredytowych (w skali roku o ok.60%) Działania legislacyjne i regulacyjne zmierzające do zwiększenia wiarygodności, transparentności i bezpieczeństwa sektora bankowego Ponowny wzrost awersji do ryzyka na tle kryzysu fiskalnego w strefie euro. Początek fali obniżek ratingów krajów i instytucji finansowych 33
Ryzyko kredytowe 2011 2012 Coraz silniejszy wpływ obaw o kondycję i ewentualne bankructwo krajów GIIPS na globalny sektor finansowy i rynkową wycenę jego ryzyka Istotny wzrost współzależności sektora rządowego i finansowego (na tle transferu ryzyka), ponowny brak zaufania w sektorze bankowym w połączeniu ze wzrostem kosztów finansowania zewnętrznego na skutek rosnących premii za ryzyko - istotny wzrost zmienności i wrażliwości na szoki w sektorze bankowym Presja płynnościowa na rynku międzybankowym (Libor- OIS spread okresowo na poziomie porównywalnym do obserwowanego w okresie upadku Lehman Brothers, wzrost środków lokowanych przez banki komercyjne w EBC) Wzrost kosztów finansowania, przecena bankowych aktywów rynku akcji (ok. 50% poniżej wartości bilansowej) i implikowanego prawdopodobieństwa niewypłacalności Utrzymywanie się podwyższonego ryzyka kredytowego, osłabienie kondycji lokalnych sektorów bankowych, w szczególności hiszpańskiego, jednak wzrost awersji do ryzyka okresowo łagodzony poprzez działania banków centralnych i rządów (operacje zasilające w płynność, QE) Transfer ryzyka pomiędzy sektorem rządowym i bankowym 34
Ryzyko kredytowe Spadek wiarygodności agencji ratingowych, opóźniona reakcja na zmiany standingu kredytowego Dane finansowe dostępne ze znacznym opóźnieniem Ograniczone możliwości pełnej analizy własnej number of banks 25 20 15 10 5 2006 2009 2011 2012 Source: RBS Reserve Management Trends 2012, Central Banking Publications. Wzrost roli oceny ryzyka kredytowego w oparciu o kwotowania rynkowe (spready obligacji korporacyjnych, premia CDS - ratingi implikowane) 0 A A- B+ B B- C+ C C- D+ D D- E+ Rating BFSR Wrażliwość na zmiany sentymentu rynkowego Wzrost znaczenia regulacji prawnych (umowy z kontrahentami, zabezpieczenia, gwarancje, close-out netting) Zmiany regulacji rynków OTC 35
Ryzyko kredytowe Znaczne ograniczenie udziału transakcji lokacyjnych i skrócenie ich terminu zapadalności Ograniczone spektrum kontrahentów Rozszerzenie analiz ryzyka kredytowego Ocena wiarygodności kontrahentów w oparciu o model scoringowy: ratingi agencyjne, dane finansowe, ratingi implikowane System limitów dla kontrahentów Dodatkowe analizy wykorzystujące kwotowania rynkowe: probability of default, distance to default, loss given default, Credit VaR (spready obligacji korporacyjnych, CDS, model KMV) 36
Główne wyzwania Przejściowe turbulencje czy strukturalna zmiana globalnego systemu finansowego? Rola rezerw dewizowych, determinanty strategii inwestycyjnej - proces dywersyfikacji aktywów, Zmiana percepcji ryzyka inwestycyjnego - upadek mitu aktywów pozbawionych ryzyka, black swans bardziej prawdopodobne niż powszechnie zakładano Rozwój metod pomiaru i zarządzania poszczególnymi rodzajami ryzyka 100% 80% How important was the impact of recent crisis on reserves management? Significant 90% 80% 70% Credit risk Reserves management challenges during crisis 60% 40% Moderate % of respondents 60% 50% 40% 30% 20% 10% Other issues related to composirtion of reserves (specific asset classes) Liquidity of reserves Level of reserves Currency composition Other 20% 0% Source: Pringle R., Carver N. RBS Reserve Management Trends, Central Banking Publications. Insignificant No impact 2008 2009 2012 0% No difficulties 37
DZIĘKUJEMY Zarządzanie rezerwami dewizowymi Narodowego Banku Polskiego Departament Zarządzania Ryzykiem Finansowym Styczeń 2013, Warszawa
Zaawansowane metody alokacji aktywów Rozszerzenie metod optymalizacyjnych wykorzystanych przy określaniu Benchmarku Strategicznego - modele bazujące na danych historycznych uzupełnione o podejście Blacka-Littermana Kompleksowe analizy przy zróżnicowanych założeniach - narzędzia wspierające nie determinujące określenie SAA Minimalizacja empirycznego Conditional Value at Risk Uwzględnienie kurtozy rozkładu i rzeczywistych korelacji. Oszacowanie oczekiwanych stóp zwrotu przy uwzględnieniu oczekiwanych zmian kursów walutowych i rentowności (efektywność modelu uzależniona od trafności prognoz) Zastosowanie metody resamplingu Minimalizacja Drawdown - spadek wartości rynkowej portfela względem poziomu maksymalnego w przeszłości Uwzględnienie nie tylko wysokiej zmienności ale również sukcesywnego spadku wartości portfela Łączna optymalizacja struktury walutowej i modified duration przy uwzględnieniu oczekiwanej stopy zwrotu i ryzyka Wrażliwość na przyjęte założenia, szeregi danych, warunki ograniczające
Sovereign Wealth Funds Szacunkowa wielkość aktywów osiągnęła 4,2 bln USD w marcu 2011 (prawie ⅓ aktywów oficjalnych), a zgodnie z przewidywaniami do 2015 roku może się nawet podwoić Strategie inwestycyjne maksymalizujące dochodowość przy wyższym poziomie ryzyka - znacznie silniej zdywersyfikowane portfele Obawy o wpływ na rynki finansowe (inwestycje strategiczne), z drugiej strony zwiększanie płynności rynków i zapewnianie finansowania długoterminowego Zaangażowanie w finansowanie pakietów stymulacyjnych oraz rekapitalizację sektora bankowego podczas kryzysu Udział funduszy inwestujących w wybrane klasy aktywów (2010-2011) Struktura regionalna SWF Bliski Wschód; 35% Azja; 40% Europa; 17% Ameryki; 3% Afryka; 3% Pozostałe; 2% 40
Sovereign Wealth Funds Benchmark Strategiczny Inwestycje dochodów z wydobycia ropy naftowej - fundusz przyszłych pokoleń Akcje 60% Real Estate 5% Instrumenty dłużne 35-40% Portfele akcji i instrumentów Ameryka&Afryka 35% dłużnych na rynkach globalnych, rozpoczęcie inwestycji na rynku nieruchomości Europa 50% Azja&Oceania 15% Ameryka&Afryka 35% Europa 60% Azja&Oceania 5% Współpraca z external asset managers (12% aktywów funduszu zarządzane przez 45 podmiotów) Roczna stopa zwrotu 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Roczna stopa zwrotu Skumulowana stopa zwrotu 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 80% 73.4% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% Skumulowana stopa zwrotu Przejściowy znaczący spadek wartości portfeli inwestycyjnych w okresie eskalacji kryzysu Wysoka dochodowość inwestycji w kolejnych latach Brak znaczących dostosowań strategii inwestycyjnej długoterminowy horyzont inwestycyjny 41