STOSOWANIE TRADYCYJNYCH, NEOKLASYCZNYCH, MO- DELI PRZEDSIĘBIORSTWA A NIEPEWNOŚĆ I RYZYKO

Leszek Czerwonka, Stosowanie tradycyjnych, neoklasycznych, modeli przedsiębiorstwa a niepewność i ryzyko [w:] Przedsiębiorstwo w otoczeniu globalnym. Rozwój w warunkach spowolnienia gospodarczego, vol. 1, pod red. O. Dębickiej, A. Oniszczuk-Jastrząbek, T. Gutowskiego, J. Winiarskiego, Fundacja Rozwoju Uniwersytetu Gdańskiego, Gdańsk 2009, s. 259-266, ISSN 2080-9425. STOSOWANIE TRADYCYJNYCH, NEOKLASYCZNYCH, MO- DELI PRZEDSIĘBIORSTWA A NIEPEWNOŚĆ I RYZYKO Leszek Czerwonka 1. Wstęp Do podstawowych założeń tradycyjnej, neoklasycznej, teorii przedsiębiorstwa, dotyczących przedsiębiorstw działających w warunkach od konkurencji doskonałej, przez konkurencję monopolistyczną i oligopol, do monopolu, należą: maksymalizacja zysku jako cel działania, pewność wiedzy i informacji potrzebnych do podejmowania decyzji [Klimczak, 2001, s. 190]. Powyższe założenia sprawiły, że już w pierwszej połowie XX wieku, krótko po ostatecznym dopracowaniu modeli neoklasycznych [Marshall, 1920; Knight, 1921], pojawiła się z wielu stron krytyka modeli. Podstawowe zarzuty dotyczyły [Lipczynski, 2005, s. 73]: celu działania przedsiębiorstwa wcale nie musi to być maksymalizacja zysku, a może to być maksymalizacja sprzedaży, wzrostu, udziału rynkowego, czy zadowolenia menedżerów, podejmowania decyzji które być może nie opierają się na porównaniu przychodu krańcowego z kosztem krańcowym, a np. na formule cost plus pricing, złożoności organizacyjnej zwiększającej prawdopodobieństwo zniekształcenia informacji i tym samym utrudniającej osiąganie maksymalnych zysków, pewności i doskonałości informacji w rzeczywistości wszelkie decyzje ekonomiczne oparte są na założeniach i prognozach dotyczących dalszej lub bliższej przyszłości; przewidzenie wszelkich zmian w gustach klientów, reakcjach rywali, czy zmian na rynkach czynników produkcji może być bardzo trudne lub wręcz niemożliwe. Powyższe zarzuty spowodowały, że wielu ekonomistów podjęło się obrony neoklasycznej teorii przedsiębiorstwa. Friedman przekonywał, że atakowanie założeń jest niewłaściwe, ponieważ celem teorii jest dostarczenie jak najlepszych prognoz. W związku z tym odpowiednim testem założenia maksymalizacji zysku nie jest jego realność, ale wskazywanie przez model prawidłowych przewidywań co do przyszłych zmian na rynku [Friedman, 1953; Melitz, 1965; za: Lipczynski, 2005]. Także Machlup bronił założenia maksymalizacji zysku, twierdząc, że nawet jeżeli podejmujący decyzje nie są w stanie wskazać w ter-

2 minologii ekonomicznej, jakie należy podjąć działania w celu maksymalizacji zysku, to intuicyjnie czują, co trzeba zrobić, aby poprawić wynik [Machlup 1946, 1967; za: Lipczynski, 2005]. Kolejnym z krytykowanych założeń jest założenie dotyczące pewności informacji. Jest ono ściśle związane z założeniem maksymalizacji zysku. Gdyby przedsiębiorcy mieli wystarczające informacje dotyczące kosztów oraz popytu, aby przewidzieć przyszłe zyski, to faktycznie mogliby podjąć działania zmierzające do maksymalizacji zysku. Celem tego opracowania jest analiza odchyleń prognoz zysków i przychodów podawanych przez przedsiębiorstwa od rzeczywiście osiągniętych następnie wyników finansowych. Trafność tych prognoz w sposób pośredni może pokazać, czy działanie przedsiębiorców można analizować w warunkach pewności. Jeżeli przedsiębiorcy są w stanie przewidzieć i prawidłowo podać przyszłe wyniki, to może oznaczać, że założenie o pewności informacji jest uzasadnione. Mimo, że ryzyko i niepewność są nieodłączną częścią prowadzenia działalności gospodarczej, to można je pominąć, zdecydowanie upraszczając model, nie pogarszając jednocześnie zdolności prognostycznych modelu. Można więc rozszerzyć podany cel badania celem jest zbadanie, jak szczegółowy powinien być model wspomagający zarządzających przedsiębiorstwami w analizach ekonomicznych. Część przedsiębiorców na pewno myli się w swoich prognozach. Gdyby okazało się, że jest to niewielka część i ich pomyłki są niewielkie, a zdecydowana większość przedsiębiorców prawidłowo przewiduje swoje wyniki, to rzeczywiście można by rozpatrywać modelowo decyzje przedsiębiorstw w warunkach pewności. Gdyby jednak poszczególni przedsiębiorcy nie byli w stanie przewidzieć swoich wyników finansowych, to być może błędy ich prognoz znosiłyby się wzajemnie. Być może część przedsiębiorców myli się na plus, część na minus, jednak z punktu widzenia rynków ich pomyłki dla rynków jako całości nie mają znaczenia. Byłoby to uzasadnieniem zdania, że: tradycyjna teoria przedsiębiorstwa nie jest w istocie teorią firmy (przedsiębiorstwa działającego), ale teorią rynków [Gruszecki, 2002, s. 119; Jensen, Meckling, 1986, s. 211]. Tak więc, neoklasyczna teoria przedsiębiorstwa działającego na rynku służy do wyjaśnienia, jak funkcjonuje rynek, tj. jak kształtują się ceny i podaż przy danym popycie [Klimczak, 2001, s. 290]. W związku z powyższym weryfikacji poddane zostaną dwie hipotezy badawcze: 1. Przedsiębiorstwa (przedsiębiorcy) nie mylą się w prezentowanych prognozach wyników finansowych. 2. Pojedyncze przedsiębiorstwa mylą się w swoich prognozach, jednak ich błędy znoszą się wzajemnie. Brak podstaw do odrzucenia hipotezy pierwszej będzie oznaczał, że przyjęcie założenia o pewności informacji, nie wpływa na zdolności prognostyczne neoklasycznego modelu przedsiębiorstwa. Być może nie wyjaśnia on w sposób doskonały sposobu postępowania przedsiębiorstw, ale powodem niedoskonałości nie jest założenie o pewności informacji.

Stosowanie tradycyjnych 3 Jeżeli jednak hipoteza pierwsza zostanie odrzucona, to należy jeszcze sprawdzić hipotezę drugą. Brak podstaw do odrzucenia hipotez drugiej będzie oznaczał, że o ile do analizy poszczególnych, pojedynczych przedsiębiorstw należy jednak wprowadzić narzędzia analizy przedsięwzięć w warunkach ryzyka i niepewności, to z punktu widzenia rynków model neoklasyczny, ze swoim założeniem o pewności informacji, może prognozować zmiany współczynników ekonomicznych w sposób prawidłowy. Jeżeli prognozy dotyczące rynków oparte na neoklasycznym modelu przedsiębiorstwa nie są prawidłowe, to wyjaśnieniem tego muszą być inne powody niż przyjęcie założenia o pewności informacji. Wreszcie odrzucenie hipotezy drugiej będzie oznaczać, że niezależnie od poziomu analizy założenie o pewności informacji nie może być przyjmowane bezkrytycznie i należy w trakcie analizy rozszerzyć badanie zawsze o zagadnienia związane z ryzykiem i niepewnością. 2. Założenia i opis badania Przeprowadzone badanie opiera się na prognozach wyników finansowych, ogłoszonych przez spółki notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie na rok 2007 w raportach bieżących (lub prospektach emisyjnych, w przypadku spółek, które weszły na giełdę w roku 2006 lub 2007) oraz na ostatecznych wynikach finansowych za rok 2007. Badanie oparto na danych z 2007 roku, ponieważ w momencie jego przeprowadzania wyniki finansowe z 2007 roku były ostatnimi zaopiniowanymi przez audytorów i przyjętymi przez walne zgromadzenia akcjonariuszy. Baza danych zawierająca prognozy wyników finansowych została sporządzona na podstawie baz komunikatów ze spółek giełdowych w serwisie GPWInfoStrefa, będącym serwisem Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i Polskiej Agencji Prasowej oraz w serwisie Money.pl. Komunikaty ze spółek, które zostały wykorzystane do sporządzenia bazy danych do badania, pochodzą z okresu od drugiej połowy 2006 roku do 3. kwartału 2008 roku. Okres ten jest tak długi, ponieważ w przypadku spółek, w których okres rozrachunkowy nie pokrywa się z rokiem kalendarzowym do analizy przyjęto rok obrotowy 2007/8. Informacje o ostatecznych, potwierdzonych przez audytorów, wynikach finansowych przedsiębiorstw pochodzą z baz na stronach www.wp.pl, www.onet.pl oraz ze sprawozdań finansowych, ujawnianych na stronach internetowych spółek (w przypadkach dodatkowej weryfikacji informacji). W analizowanym okresie 75 spółek przedstawiło swoje prognozy wyników finansowych. Niektóre ze spółek przedstawiły w całym okresie tylko jedną prognozę wyniku finansowego, inne po kilka, zmieniając je wraz z uzyskiwaniem nowych informacji. Z analizy zostały wyłączone prognozy, które podawały wyniki finansowe w pewnym przedziale, ponieważ jednym z celów badania było sprawdzenie odchyleń ostatecznych wyników przedsiębiorstw od podawanych przez nie prognoz. Wyłączona została również prognoza spółki

4 Jutrzenka, która nie podała prognozy swoich wyników, a prognozę wyników spółek, z którymi podpisała porozumienie dotyczące planów konsolidacyjnych. Przedstawione przez spółki prognozy zostały podzielone na trzy części: 1) prognozy podane do wiadomości do końca pierwszego półrocza okresu, którego dotyczy prognoza, 2) prognozy i korekty prognoz podane do publicznej wiadomości w drugim półroczu, 3) korekty prognoz podane do wiadomości krótko po zakończeniu okresu rozrachunkowego, przed zbadaniem sprawozdań przez audytorów. W pierwszym okresie, do końca pierwszego półrocza spółki ogłosiły 58 prognoz zysku netto (w jednym przypadku EBITDA) oraz 59 prognoz przychodów. Prognoz zawierających zarówno zysk brutto, jak i przychody było 56. Następnie, również w pierwszym półroczu, pojawiło się 9 korekt prognoz zysku oraz 12 korekt prognoz przychodów. Prognozy oraz korekty prognoz, które zostały ujawnione w drugim półroczu, to odpowiednio: prognozy i korekty prognoz zysków 57, prognozy i korekty prognoz przychodów 53. Wreszcie korekt prognoz wyników finansowych podanych po zakończeniu roku obrotowego było 15. Razem prognoz zysków, podanych w trakcie trwania roku obrotowego było 124 oraz prognoz przychodów również 124. Badanie opiera się tylko na prognozach wyników, podanych do końca pierwszego półrocza roku obrotowego, którego dotyczy prognoza. Jako, że jego celem było sprawdzenie, w jakim stopniu menedżerowie są w stanie przewidzieć z pewnym wyprzedzeniem, jakie będą poziomy zysku netto oraz przychodów, pod uwagę wzięto tylko prognozy z pierwszego półrocza. Nie wzięto pod uwagę prognoz i korekt prognoz wyników finansowych z okresu, gdy większość przychodów na dany rok została już osiągnięta. 3. Odchylenia wyników finansowych przedsiębiorstw od wcześniejszych prognoz Badanie przeprowadzono na próbie 58 prognoz zysku oraz 59 prognoz przychodów na rok 2007, ogłoszonych do końca I półrocza okresu rozrachunkowego, którego dotyczyła dana prognoza. Prognozy te porównano z ostatecznymi, zrewidowanymi, wynikami finansowymi przedsiębiorstw. Przeciętne odchylenie prognoz od ostatecznych wyników wyniosło 3,77 proc. w przypadku prognoz zysku oraz 16,77 proc. w przypadku prognoz przychodów (tablica 1). Na wynik dotyczący prognoz przychodów ogromny wpływ mają prognozy spółek Arteria i Netmedia, w których błędy prognoz przychodów wyniosły odpowiednio prawie 400 i 600 proc. Nie uwzględniając tych prognoz przeciętne odchylenie prognoz przychodów było bliskie zeru.

Stosowanie tradycyjnych 5 Tablica 1. Przeciętne różnice pomiędzy wynikami finansowymi a ich prognozami Różnica (%) Przeciętna Przeciętna bezwzględna Przeciętna dla różnic dodatnich Przeciętna dla różnic ujemnych Zysk netto 3,77 51,81 50,38-53,59 Przychody 16,67 30,27 41,96-15,43 (0,11) * (13,71) * (13,16) * * Nie uwzględniając prognoz spółek Arteria i Netmedia. Źródło: opracowanie własne. Część spółek przeceniła ostateczne wyniki, część ich niedoceniła, więc przeciętne odchylenie prognozy zysków od wyników ostatecznych było tylko kilkuprocentowe. Jeżeli jednak weźmie się pod uwagę wartość bezwzględną odchyleń, to wyniki wyglądają już inaczej. Jeżeli postawi się pytanie: jak bardzo przeciętnie mylili się przedsiębiorcy ogłaszający prognozy swojej działalności (niezależnie czy na plus, czy na minus), to odpowiedź w przypadku zysków netto brzmi 51,81 proc., zaś w przypadku przychodów 30,27 proc. (lub 13,71 bez uwzględnienia prognoz dwóch wspomnianych spółek). Większy błąd przedsiębiorcy popełnili więc w przypadku prognoz zysków, co wydaje się być wynikiem oczekiwanym, gdyż nawet nieznaczne wahania wielkości sprzedaży mogą w dużym stopniu wpłynąć na osiągane zyski. Tak więc błąd w prognozowaniu przychodów powinien przełożyć się na jeszcze większe odchylenie od prognoz zysków. Tablica 1 zawiera dodatkowo obliczone przeciętne odchylenie wyników dla prognoz, gdzie ostatecznie wyniki były większe od oczekiwanych oraz dla prognoz, gdzie ostateczne wyniki nie osiągnęły założonych poziomów. W przypadku zysków netto odchylenia były podobne w obu kategoriach, w przypadku przychodów przeciętnie bardziej pomylili się ci, którzy nie docenili przyszłych wyników (41,96 proc.), zaś ci, których ostateczne wyniki były niższe od podanych prognoz pomylili w mniejszym stopniu (15,43 proc.). Rezultat taki jest spowodowany całkowicie nietrafioną pierwszą prognozą spółek Arteria i Netmedia, ponieważ bez tych spółek, podobnie jak przy zyskach, pomyłka dla przychodów była podobna w obu kategoriach. Tablica 2. Liczebność poszczególnych przedziałów różnic zysków i przychodów Liczebności w przedziałach Ogółem Zysk netto Różnice dodatnie Różnice ujemne Ogółem Przychody Różnice dodatnie Różnice ujemne 0-5 7 4 3 18 11 7 5-10 5 2 3 12 6 6 10-25 12 8 4 17 8 9 25-50 19 11 8 8 5 3 50-75 4 1 3 1 1 0 75-100 6 3 3 1 0 1 100-200 3 2 1 0 0 0 200-2 1 1 2 2 0 Razem 58 32 26 59 33 26

liczebności 6 Źródło: opracowanie własne. Tablica 2 pokazuje ile prognoz mieściło się w kolejnych przedziałach błędu. Pierwszy przedział to błąd prognozy poniżej 5 proc. i zawierało się w nim 7 prognoz dotyczących zysków netto oraz 18 prognoz dotyczących przychodów. Drugi przedział to błąd prognozy od 5 do 10 proc. i mieściło się w nim 5 prognoz zysków oraz 12 prognoz przychodów, itd. Długość przedziałów szeregu rozdzielczego jest różna, ponieważ warto posiadać bardziej szczegółową informację dla prognoz o mniejszym błędzie. Dodatkowo tablica zawiera też podział na dodatnie oraz ujemne różnice wyników ostatecznych w stosunku do prognoz. Dane zaprezentowane w tablicy 2 wskazują, że najwięcej spółek prognozując zysk pomyliło się o 10 do 25 proc. (12 prognoz) oraz o 25 do 50 proc. (19 prognoz). Tak więc błąd ponad połowy prognoz zysków (31 z 58) zawiera się w przedziale od 10 do 50 proc. Natomiast jeżeli chodzi o prognozy przychodów, to prawie jedna trzecia prognoz ma błąd mniejszy niż 5 proc. (18 z 59), zaś w przedziale do 25 proc. błędu zawierają się 4 na 5 prognoz (47 z 59). Mediana dla prognoz zysków wynosi ok. 30, zaś dla prognoz przychodów ok. 10 proc. Zależności przedstawione w tablicy 2 zostały także zaprezentowane na rysunku 1. Rysunek 1 zawiera dodatkowe informacje w stosunku do tablicy 2, ponieważ prezentuje szereg rozdzielczy błędów wyników finansowych z innymi granicami oraz równą szerokością klas. Rysunek 1 pokazuje, że rozkład błędów prognoz zarówno zysków, jak i przychodów jest prawostronnie asymetryczny. Rysunek 1. Rozkłady różnic pomiędzy wynikami finansowymi a ich prognozami 45 40 35 30 25 20 zysk netto przychody 15 10 5 0 0-20 20-40 40-60 60-80 80-100 100-120 120- przedziały odchyleń prognoz (%) Źródło: opracowanie własne.

Stosowanie tradycyjnych 7 Przeprowadzona powyżej analiza skłania do odrzucenia hipotezy pierwszej. Co prawda rozkład błędów prognoz jest prawostronnie asymetryczny, co oznacza, że pomyłki większości przedsiębiorstw były niewielkie, to jednak wielkość tych pomyłek nie uzasadnia przyjęcia pierwszej hipotezy jako prawdziwej. Połowa błędnych prognoz zysków była większa niż 30 proc., zaś połowa błędnych prognoz przychodów była większa od 10 proc. Jeszcze gorzej sytuacja wygląda w wartościach przeciętnych. Przeciętny błąd prognozy zysku wynosił 50 proc., zaś przeciętny błąd prognozy przychodów 30 proc. (lub 13 proc. nie uwzględniając dwóch skrajnych prognoz). Również analiza rozkładu błędów wskazuje na dość duże różnice wyników finansowych od ich prognoz. Na przykład około 30 proc. różnic (19 na 58 dla zysków i 17 na 59 dla przychodów) znajduje się w przedziałach: od 25 do 50 proc. różnicy dla zysków oraz od 10 do 25 proc. dla przychodów. W związku z tym hipoteza pierwsza, że wszystkie przedsiębiorstwa prawidłowo prognozują swoje wyniki finansowe, zostaje odrzucona. W celu weryfikacji hipotezy drugiej wykonano kilka testów statystycznych. Część ostatecznych wyników finansowych przedsiębiorstw różni się na plus, część na minus od prognoz podanych przez spółki. Może to oznaczać, że chociaż przeciętne odchylenie wyników od prognoz wynosi 3,77, to statystycznie ta różnica nie jest istotnie różna od zera. Aby to sprawdzić rozkład tych odchyleń powinien być normalny. Niestety zarówno dla różnic zysków, jak i dla różnic przychodów hipotezę o normalności rozkładu należy odrzucić. Dopiero po odrzuceniu prognoz spółek Arteria i Netmedia nie ma podstaw do odrzucenia hipotezy o normalności rozkładu testami Kołmogorowa-Smirnowa oraz Lillieforse a dla różnic pomiędzy ostatecznymi przychodami a prognozami przychodów. W dalszym ciągu hipotezę o normalności różnic przychodów należy odrzucić w badaniu testem Shapiro-Wilka. Mimo tych wyników zostały przeprowadzone testy dla średnich i wykazały one, że zarówno różnice między wynikami ostatecznymi a prognozami zysków, jak i przychodów nie różnią się istotnie od zera. Do wyników tych należy podchodzić ostrożnie, w kontekście wcześniejszych analiz dotyczących rozkładu, jednak biorąc pod uwagę przeprowadzone dalej analizy można uznać, że rzeczywiście różnice dodatnie i ujemne znoszą się i przeciętnie odchylenia ostatecznych wyników od prognoz są równe zero. Dotyczy to zwłaszcza różnic przychodów, które po odrzuceniu dwóch, wyglądających przypadkowo, wyników, mają rozkład normalny i przeciętną wartość 0,11 proc. odchylenia prognoz od ostatecznych wyników. Oprócz zbadania czy różnice zysków i przychodów różnią się statystycznie od ich prognoz, zbadano również zgodność rozkładów prognoz i ostatecznych wyników. Badania dokonano testami nieparametrycznymi: kolejności par Wilcoxona oraz testem znaków. Testy te nie wymagają normalności porównywanych rozkładów. Zarówno w teście Wilcoxona, jak i w teście znaków nie można było odrzucić hipotezy zerowej, mówiącej, że dwa rozkłady nie różnią się między sobą. Analiza statystyczna pokazała więc, że rozkłady prognoz zysków i przychodów oraz rzeczywistych zysków i przychodów nie różnią się, zaś śred-

8 nie wartości różnic pomiędzy prognozami a wynikami wynoszą zero (uwzględniając przedstawione zastrzeżenia). Oznacza to, że przeciętnie, wspólnie, przedsiębiorstwa nie mylą się w wielkości swoich wyników, w związku z tym nie ma podstaw do odrzucenia hipotezy drugiej. 4. Podsumowanie Przeprowadzone analizy wskazały, że poszczególni przedsiębiorcy mylą się w swoich prognozach wyników finansowych. Jednak wszyscy razem, przeciętnie się nie mylą, przeciętnie wspólny błąd prognoz nie jest istotnie różny od zera. Celem tych analiz jest uzyskanie bardzo praktycznych, z punktu widzenia zarządzających przedsiębiorstwami, wniosków. W ramach prowadzonych w przedsiębiorstwach analiz zawsze powstaje pytanie: jak szczegółowe powinny być modele, na podstawie których podejmowane są decyzje? Czy wystarczą prostsze modele, oparte na tradycyjnych, neoklasycznych modelach przedsiębiorstwa, czy może modele z naiwnymi założeniami, np. o pewnej i doskonałej informacji, są zbyt proste i nie dadzą satysfakcjonujących wyników? Przeprowadzona analiza nie daje wyczerpujących odpowiedzi na te pytania, potrzebne są dalsze, poszerzone badania. Dokonano jednak próby zbadania pewnego obszaru, którego te pytania dotyczą. Powyższa analiza, w sposób pośredni, wskazuje, że o ile w stosunku do pewnych zagregowanych danych, na przykład dotyczących rynków, czy gospodarek, można posługiwać się wnioskami opartymi na neoklasycznych modelach przedsiębiorstw, w których zakłada się pewną i doskonałą informację, o tyle w przypadku działań poszczególnych przedsiębiorstw należy w procesie planowania uwzględniać metody i narzędzia funkcjonowania w warunkach ryzyka i niepewności. Zarządzający przedsiębiorstwami planując swoje inwestycje powinni zawsze korzystać na przykład z narzędzi teorii gier, nie wiedząc nigdy czego można spodziewać się po konkurencji, zaś swoje przyszłe zyski i przychody określać jako wartość oczekiwaną (EV), czyli uwzględniającą różne warianty z pewnym prawdopodobieństwem, nie zaś jako wartość pewną. Literatura 1. Friedman M. (1953), Essays in Positive Economics, Chicago University Press, Chicago 2. Gruszecki T. (2002), Współczesne teorie przedsiębiorstwa, Wyd. Nauk. PWN, Warszawa 3. Jensen M., Meckling W. (1986), Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, [w:] The Economic Nature of Firm. A Reader, Cambridge University Press, Cambridge 4. Klimczak B. (2001), Mikroekonomia, Wyd. AE we Wrocławiu, Wrocław 5. Knight F. (1921), Uncertainty and Profit, Houghton Mifflin, Boston 6. Lipczynski J., Wilson J., Goddard J. (2005), Industrial Organization, Prentice Hall, Pearson Education, Harlow

Stosowanie tradycyjnych 9 7. Machlup F. (1946), Marginal analysis and empirical research, American Economic Review vol. 36 8. Machlup F. (1967), Theories of the firm: marginalist, behavioural, managerial, American Economic Review vol. 57 9. Marshall A. (1920), Principles of Economics, Macmillan, London 10. Melitz J. (1965), Friedman and Machlup on the significance of testing economic assumptions, The Journal of Political Economy vol. 73 11. www.gpwinfostrefa.pl (stan na dzień 14-21.04.2009) 12. www.money.pl (stan na dzień 14-21.04.2009) 13. www.onet.pl (stan na dzień 18-22.04.2009) 14. www.wp.pl (stan na dzień 18-22.04.2009)