Prognozy Wyników Kwartalnych II kwartał 2003 ISSN 1508-4396 Warszawa, 29.07.2003 Prognozowana dynamika EPS wybranych spółek giełdowych (III kw. 02-II kw. 03 / II kw. 02-I kw. 03) TPSA PEKAO BPH PBK ORBIS COMARCH KGHM EMAX KĘTY ECHO PKN ORLEN PROKOM HANDLOWY BZWBK ŚWIECIE JELFA ING BSK COMPUTERLAND AGORA -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Analitycy: Tomasz Mazurczak Doradca Inwestycyjny Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl tel. (22) 697-47-35 Michał Marczak Michał.Marczak@breinwest.com.pl tel. (22) 697-47-38 Andrzej Powierża Doradca Inwestycyjny Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl tel. (22) 697-47-41 Hanna Kędziora Hanna.Kędziora@breinwest.com.pl tel. (22) 697-47-37 Witold Samborski Witold.Samborski@breinwest.com.pl tel. (22) 697-47-36 Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa skr. pocztowa 21 tel. (22) 697 47 41 fax. (22) 697 47 43 www.brebrokers.com.pl Wyniki skonsolidowane TPSA będą znacząco lepsze niż przed rokiem, co z jednej strony jest efektem poprawy wyników operacyjnych Centertela, z drugiej jednorazowych transakcji jakie obciążyły wynik 2Q roku 2002 (zwiększenie dotychczasowej rezerwy na odprawy dla pracowników w kwocie 238 mln PLN). Wydaje się, że kwartalne wyniki banków (poza BPH PBK) nie dadzą uzasadnienia dla wzrostów kursów, które miały miejsce w ostatnim czasie, mogą jednak utwierdzić inwestorów w przekonaniu, że poprawa sytuacji w sektorze nastąpi w 2 półroczu. Oczekujemy znacznej poprawy skonsolidowanych wyników Echa (z powodu większej powierzchni wynajmowanej) i Budimeksu (po obniżeniu kosztów), niewielkiej poprawy zysków Emaksu (mimo spadku sprzedaży) i Comarchu (za sprawą malejących strat Interii), oraz pogorszenia nieskonsolidowanych zysków Prokomu i Computerlandu.
PROGNOZY WYNIKÓW KWARTALNYCH SEKTOR BANKOWY Wydaje się, najkrócej mówiąc, że kwartalne wyniki banków (poza BPH PBK) nie dadzą uzasadnienia dla wzrostów kursów, które miały miejsce w ostatnim czasie. Z drugiej strony można mieć wątpliwości, czy rzeczywiście inwestorzy kupujący akcje banków kierowali się względami fundamentalnymi (przekonaniem, że ożywienie gospodarcze przełoży się na lepsze wyniki banków i wiarą, że zjawisko to będzie widoczne już w wynikach 2 kw.). Zdaniem wielu obserwatorów przeważały względy rynkowe przepływ pieniędzy pomiędzy krajami (do Polski, najpierw w Węgier, potem z Rosji) oraz między segmentami rynku kapitałowego (przepływ z obligacji do akcji). Jeżeli rzeczywiście taka była geneza wzrostów, to dopóki będą działać wspomniane czynniki, tak długo będą rosły akcje polskich blue chipów, a wśród nich banków. Jednak w okresie publikacji wyników oczy inwestorów zwrócone będą na podawane liczby a ponieważ w naszym odczuciu za wyjątkiem BPH PBK nie dostarczą one argumentacji do podnoszenia wycen (znajdujących się na ogół poniżej aktualnych cen), akcje banków będą pod presją. W tej sytuacji płaska korekta wydaje się najbardziej prawdopodobnym scenariuszem. Przy niezmienionym sentymencie rynkowym wzrosty powrócą, kiedy inwestorzy zapomną o mizernych wynikach banków i z powrotem skoncentrują się na analizie top-down. Dane NBP wskazują, że pierwsze 5 miesięcy roku nie przyniosło wykrystalizowania się jednoznacznej tendencji jeżeli chodzi o dynamikę depozytów i kredytów. W stosunku do grudnia 2002 r. kredyty zanotowały wzrost o 3,4%, co było głównie efektem wzrostu kredytów walutowych. Należności złotowe zwiększyły się o 1,9%, a walutowe o 7,9% (uwzględniając osłabienie złotówki wobec dolara o 1,5%, wobec euro o 10,9% i wobec franka szwajcarskiego o 3,8%, de facto należności walutowe zwiększyły się o ok. 2-3%). Depozyty ogółem spadły o 1%, na co złożył się spadek depozytów złotowych o 0,8% i walutowych o 1,8% (uwzględniając osłabienie się złotówki, spadek depozytów walutowych był jeszcze większy). Z rozmów z przedstawicielami banków można wnioskować, że stosunkowo dobrym miesiącem był czerwiec, w którym odnotowano wzmożony popyt na kredyt, jednak w zgodnej opinii bankowców nie jest to zjawisko, które w jakiś wyraźny sposób wpłynie na wyniki 2 kw. Tak więc należy spodziewać się wyników podobnych jak kwartał wcześniej: kredyty i depozyty wykażą minimalnie większą dynamikę, marże zanotują mniejszy spadek, ale ogólnie przychody (z wyłączeniem zdarzeń jednorazowych) pozostaną na niezmienionym poziomie. Koszty pozostaną pod kontrolą (co w przypadku niektórych banków oznaczać będzie spadki kosztów osobowych, a w niektórych wzrost kosztów amortyzacji związany z wdrażaniem nowych systemów informatycznych). Różnie będzie przedstawiać się sytuacja jeśli chodzi o rezerwy. Poprawy w porównaniu z ubiegłym rokiem, ale i w stosunku do 1 kw. spodziewamy się w BPH PBK, lepszych niż w zeszłym roku wyników Pekao (w 2 kw. ub. roku bank tworzyłył olbrzymie rezerwy), niezmienionego poziomu w BZ WBK, tradycyjnie negatywnie zaskoczyć może Bank Handlowy i ING BSK (który w komentarzu do wyników 1 kw. stwierdził, że nie ma oznak zahamowania negatywnej tendencji jeśli chodzi o jakość portfela). Spadek przychodów wykażą banki, które już w 1 kw. zaksięgowały zyski na sprzedaży Polcardu, wzrosty te, które zaczekały z tym do sfinalizowania transakcji w 2 kw. Zyski banków na sprzedaży Polcardu Udział w kapitale Teoretyczny zysk brutto Zysk brutto wykazany w 1 kw. (%) (mln pln) (mln pln) Pekao 29,7% 67,7 67,7 BPH PBK 19,8% 45,5 38,7 BIG BG 19,8% 45,5 - Kredyt Bank 9,9% 22,5 - Źródło: banki, DI BRE Banku 2
Dynamika kredytów i depozytów (grudzień poprzedniego roku = 100) 106 105 104 103 102 101 100 99 98 1 2 3 4 5 Gospodarstwa domowe Przedsiebiorstwa Inne krajowe podmioty Ogółem kredyty Ogółem kredyty 2002 106,0 104,0 102,0 100,0 98,0 96,0 94,0 92,0 1 2 3 4 5 Źródło: NBP, DI BRE Banku Gospodarstwa domowe Przedsiebiorstwa Inne krajowe podmioty Ogółem depozyty Ogółem depozyty 2002 BPH PBK Wydaje się, że BPH PBK jako jedyny bank pozytywnie zaskoczy inwestorów. Co prawda przychody zmniejszą się, gdyż ubiegłokwartalne wyniki zawierały zysk na sprzedaży Polcardu, ale powoli rosnąć będą przychody powtarzalne (z prowizji i opłat oraz przychody finansowe związane z działalnością Departamentu Skarbu), a spadek kosztów pozwoli osiągnąć zysk netto podobny jak w 1 kw. Oczekujemy, że koszty ogólne zmniejszą się jeszcze w porównaniu do 1 kw., a amortyzacja ustabilizuje się na poziomie ubiegłego kwartału. Mimo wszystko spodziewamy się zysku operacyjnego (przed rezerwami) na poziomie niższym niż w ubiegłym roku, a poprawa na poziomie zysku netto będzie zasługą zdecydowanie niższych kosztów rezerw (bank obserwuje poprawę sytuacji finansowej kredytobiorców, co pozwoliło przeklasyfikować w górę część należności i rozwiązać niektóre rezerwy). Obawiamy się jednak, że 2 połowa roku będzie mniej udana dla banku, a koszty rezerw znowu się zwiększą i dlatego póki co pozostawiamy bez zmian naszą prognozę wyniku całorocznego. BZ WBK Oczekujemy, że wynik banku będzie minimalnie lepszy niż w 1 kw. Ponownie będziemy mieli do czynienia ze zdarzeniem jednorazowym bank zaksięguje dywidendę od CU (w zeszłym roku dywidenda ta była uwzględniona w wynikach 3 kw.). Mimo to przychody spadną w porównaniu z 2 kw. ub.r., ponieważ mimo oznak ożywienia gospodarczego bank stosuje konserwatywne podejście do ryzyka kredytowego i powściągliwie udziela kredytów. Postawienie na złotowe kredyty hipoteczne zmniejszyło dynamikę przyrostu tej grupy kredytów (co wpływa negatywnie także na przychody prowizyjne). Liczymy, że bankowi uda się dalej ograniczyć koszty i mimo przychodów minimalnie mniejszych niż w 1 kw., zanotować wyższy o 3% zysk operacyjny. Przy stabilnym poziomie rezerw pozwala to spodziewać się zysku netto na poziomie 52 mln pln. 3
Bank Handlowy Prognozowanie wyniku Banku Handlowego jest bardzo utrudnione, ponieważ nie tylko trudno jest powiedzieć, jaki segment rynku ma być głównym źródłem przychodów dla banku, ale jednocześnie bank jest bardzo oszczędny w komunikowaniu analitykom o sytuacji biznesowej. Dlatego założyliśmy utrzymanie przychodów i kosztów na poziomie 1 kw. 2003 r., a jednocześnie liczymy na spadek kosztów rezerw (niestety w poprzednich kwartałach zawsze spotykało nas rozczarowanie) i ukształtowanie się ich na poziomie 1 kw. 2002 r. a więc najniższym od 2 lat. Kredyt Bank Przedstawiciele Kredyt Banku sugerowali, że bardzo prawdopodobne jest, iż bank nie będzie chciał powtórzyć sytuacji z ubiegłego roku, kiedy olbrzymie rezerwy były tworzone pod koniec roku (w 3 i 4 kw.) i zdecyduje się pokryć wszelkie niezabezpieczone ryzyka już w 2 kw. Oznaczałoby to stratę netto, której wielkość trudno w tym momencie oszacować. Spodziewamy się, że zysk operacyjny (przed rezerwami) zwiększy się o 19% w porównaniu z 1 kw., głównie za sprawą lekko niższych kosztów oraz zysków na sprzedaży Polcardu. W porównaniu z ubiegłym rokiem bank zanotuje spadek zysku operacyjnego, pomimo redukcji kosztów (-20%), ponieważ przychody też będą mniejsze. Bank jest zaniepokojony niskim poziomem marży odsetkowej, która kształtuje się na poziomie niższym od oczekiwań zarządu. Pekao Liczymy, że lekki ożywienie obserwowane w sektorze pozwoli bankowi na zwiększenie przychodów z działalności powtarzalnej i zmniejszenie salda rezerw, co w rezultacie spowoduje, że mimo braku przychodów z transakcji jednorazowych wynik 2 kw. będzie niższy od 1 kw. tylko o 6%. Po stronie przychodów spodziewamy się wzrostu przychodu z opłat i prowizji (sprzyjać temu będzie boom na jednostki uczestnictwa funduszy inwestycyjnych, w następnych miesiącach istotny będzie także udział prowizji od kredytów hipotecznych). Mimo rosnącej amortyzacji liczymy na lekki spadek kosztów ogółem dzięki ograniczeniu kosztów osobowych i rzeczowych, jednak prognozujemy, że zysk operacyjny (przed rezerwami) zmniejszy się w 2 kw. w stosunku do ubiegłego roku o 17%. Zakładamy umiarkowaną poprawę jeśli chodzi o rezerwy (saldo rezerw szacujemy na 160 mln pln), co pozwoliłoby osiągnąć w 2 kw. zysk netto na poziomie 241 mln pln w takim razie zysk 1 półrocza wynosiłby 497 mln pln i stanowiłby 49% naszej prognozy tegorocznego zysku. ING BSK Po katastrofalnym 1 kw., spodziewamy się, że 2 kw. przyniesie poprawę wyniku Banku Śląskiego. Liczymy, że nie powtórzy się sytuacja z 1 kw., kiedy bank utworzył dodatkowe rezerwy na portfel detaliczny i prognozujemy saldo rezerw tylko na 50 mln pln. Przeciwko takiej prognozie może przemawiać stwierdzenie banku zawarte w komentarzu do wyników 1 kw., iż bank nie widzi symptomów poprawy sytuacji jeśli chodzi o jakość portfela, ale uważamy, że ogólne ożywienie gospodarcze powinno znaleźć odzwierciedlenie w portfelu banku. Koszty banku mogą być pod presją ze względu na wypłatę odpraw dla pracowników, których zwolnienie zapowiedziano, tak więc mimo lekkiego zwiększenia przychodów oczekujemy zysku operacyjnego na poziomie 106 mln pln. BPH PBK (mln zł) II kw. 2003P II kw. 2002 Dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody odsetkowe netto 257 234 10% 1042 1075-3% WNDB 573 612-6% 2308 2549-9% Zysk (strata) przed rezerwami 207 227-9% 805 913-12% Zysk (strata) brutto 122 43 183% 364 191 91% Zysk (strata) netto 101 39 159% 304 130 134% BZWBK (skonsolidowane) (mln zł) II kw. 2003P II kw. 2002 Dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody odsetkowe netto 193 197-2% 783 819-4% WNDB 400 415-4% 1633 1709-4% Zysk (strata) przed rezerwami 111 126-12% 473 555-15% Zysk (strata) brutto 77 89-13% 336 389-14% Zysk (strata) netto 52 72-28% 242 273-11% 4
HANDLOWY (mln zł) II kw. 2003P II kw. 2002 Dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody odsetkowe netto 193 166 17% 712 686 4% WNDB 462 539-14% 1925 2099-8% Zysk (strata) przed rezerwami 172 242-29% 699 877-20% Zysk (strata) brutto 74 88-16% 275 361-24% Zysk (strata) netto 56 61-8% 200 243-17% KREDYT BANK (skonsolidowane) (mln zł) II kw. 2003P II kw. 2002 Dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody odsetkowe netto 177 218-19% 778 797-2% WNDB 356 408-13% 1438 1483-3% Zysk (strata) przed rezerwami 79 98-19% 280 330-15% Zysk (strata) brutto -46 22-13 -364 - Zysk (strata) netto -35-5 - 4-416 - PEKAO (skonsolidowane) (mln zł) II kw. 2003P II kw. 2002 Dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody odsetkowe netto 629 712-12% 2 511 2 868-12% WNDB 1 049 1 119-6% 4 383 4 798-9% Zysk (strata) przed rezerwami 488 589-17% 2 090 2 564-18% Zysk (strata) brutto 332-117 - 1 384 1 173 18% Zysk (strata) netto 241-124 - 1 014 770 32% ING BSK (mln zł) II kw. 2003P II kw. 2002 Dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody odsetkowe netto 229 126 81% 912 1004-9% WNDB 377 433-13% 1525 1672-9% Zysk (strata) przed rezerwami 106 172-39% 463 601-23% Zysk (strata) brutto 56 104-46% 161 232-30% Zysk (strata) netto 45 66-32% 130 154-16% INFORMATYKA Comarch Przychody ze sprzedaży 40 40,1 0% 198,6 191,2 4% Zysk operacyjny 0,5-0,5 10,9 9,7 12% Zysk (strata) brutto 0,7 0,4 75% 11,5 10 15% Zysk (strata) netto -0,1-0,6 9,6 6,5 48% Skonsolidowane wraz z Interią (jak w oficjalnym raporcie). Źródła: Comarch, Interia, szacunki DI BRE Banku Spodziewamy się lekkiej poprawy pokazanych w powyższej tabeli skonsolidowanych wyników Comarchu. Zarówno zysk operacyjny, brutto i netto były według naszych prognoz lepsze niż rok temu. Strata skonsolidowana netto była jednak według naszych szacunków niższa w dużej mierze dzięki poprawie wyników Interii. Wynik skonsolidowany Comarchu nie obejmujący udziału w wyniku finansowym Interii był bowiem według naszej oceny niższy niż rok temu (tabela poniżej). Przychody ze sprzedaży 40,0 40,1 0% 198,6 191,2 4% Zysk operacyjny 0,5-0,5 10,9 9,7 12% Zysk (strata) brutto 0,7 0,4 75% 11,5 10,0 15% Zysk (strata) netto 0,5 1,0-47% 10,2 8,8 16% Skonsolidowane bez Interii. Źródła: Comarch, Interia, szacunki DI BRE Banku 5
ComputerLand Przychody ze sprzedaży 120,0 120,6 0% 490,0 502,3-2% Zysk operacyjny 8,0 8,3-4% 22,0 25,6-14% Zysk (strata) brutto 5,0 7,7-35% 11,0 17,6-38% Zysk (strata) netto 3,5 7,6-54% 7,7 12,3-37% Jednostkowe Spodziewamy się, że Computerland pokaże słabsze od ubiegłorocznych wyniki za II kwartał. Głównym powodem okaże się w naszej ocenie gorsze saldo przychodów i kosztów finansowych, gdyż działalność operacyjna w drugim kwartale obejmowała realizację wielu wysokomarżowych kontraktów (w Amerbanku, NBP). W dłuższej perspektywie problemem Computerlandu jest utrzymywanie zbyt wysokiego poziomu mocy wytwórczych w stosunku do poziomu zamówień w niektórych segmentach działalności spółki (sektor ochrony zdrowia i publiczny). Spółka dała do zrozumienia, że osiągnięcie w całym 2003 roku zysku takiego jak w roku 2002 będzie trudne. Wprawdzie drugie półrocze 2003 r. ma być nieco lepsze od pierwszego, ale Computerland czeka jeszcze kilka kwartałów słabych wyników, do czasu, aż rozpocznie się realizacja jakiegoś dużego, wysokomarżowego kontraktu (CEPiK lub projekt związany z offsetem). Emax Przychody ze sprzedaży 40,0 53,3-25% 221,3 202,7 9% Zysk operacyjny 2,2 2,3-5% 21,3 19,3 10% Zysk (strata) brutto 1,7 1,2 39% 13,8 14,2-3% Zysk (strata) netto 1,2 0,2 396% 8,7 8,6 2% skonsolidowane Oczekiwany przez nas spadek sprzedaży Emaksu w drugim kwartale to wynik jednorazowej transakcji sprzedaży sprzętu komputerowego przez Winuela w II kwartale 2003 roku. Spodziewamy się uzyskania przez Emax podobnego do osiągniętego w II kwartale 2002 roku zysku operacyjnego i nieco lepszych zysków brutto i netto. Wprowadziliśmy do prognozy wyników Emaksu na cały rok 2003 wyższą od poprzednio zakładanej wartość rocznych odpisów wartości firmy z konsolidacji (6 mln zł zamiast 3), i uwzględniliśmy ostateczne wyniki emisji akcji. Nasza prognoza wyników Emaksu nadal nie ujmuje przychodów ze sprzedaży Printoscope. Produkt ten jest obecnie testowany przez kilkudziesięciu potencjalnych polskich klientów. Prawdopodobne jest podniesienie przez nas prognozy sprzedaży dla Emaksu, jeśli wyniki drugiego kwartału okażą się nie gorsze od oczekiwanych. Prokom Przychody ze sprzedaży 190,0 164,9 15% 1020,4 891,9 14% Zysk operacyjny 20,0 14,1 42% 140,8 132,8 6% Zysk (strata) brutto 15,0 14,5 3% 130,0 143,2-9% Zysk (strata) netto 10,5 11,9-12% 94,9 100,7-6% jednostkowe Według naszych szacunków Prokom uzyskał w II kwartale 2003 roku nieco lepsze wyniki pod względem sprzedaży i zysku operacyjnego niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Poprawiła się rentowność operacyjna. Jednak porównując wyniki kwartalne należy zwrócić uwagę, że w drugim kwartale 2002 roku Prokom miał z tytułu ugody z ZUS 8,4 mln zł niepowtarzalnych przychodów i zysków aż do poziomu zysku przed opodatkowaniem. W tym samym kwartale Prokom utworzył rezerwę na niższą od poprzednio szacowanej rentowność umowy z ZUS (na kwotę 13,5 mln zł). Gdyby wyniki drugiego kwartału oczyścić z tych kwot, a wyniki całego roku z wszystkich ugód z ZUS i odwrócenia transakcji ze Spinem (59 mln zł), tabelka ta wyglądałaby następująco: 6
Prokom skorygowany o ugody z ZUS i Spin Przychody ze sprzedaży 190,0 156,5 21% 1020,4 832,9 23% Zysk operacyjny 20,0 19,2 4% 140,8 73,8 91% Zysk (strata) brutto 15,0 19,6-23% 130,0 84,2 54% Zysk (strata) netto 10,5 17,0-38% 94,9 59,2 60% jednostkowe Możliwe obniżenie prognozy na cały rok. Nasza prognoza na cały rok 2003 wygląda dziś na zagrożoną (jeśli wyniki za drugi kwartał okażą się zbliżone do oczekiwanych przez nas). Osiągnięcie prognozowanego przez nas wyniku rocznego będzie wymagało napływu nowych zleceń od głównych klientów Prokomu, co nie jest wykluczone. Po rozstrzygnięciu dużego przetargu w PZU mogą zostać odblokowane drobniejsze projekty, które miał tam realizować Prokom. Poczta Polska może w drugiej połowie roku zwiększyć zlecenia dawane Prokomowi. BUDOWNICTWO Budimex Przychody ze sprzedaży 560,0 561,1 0% 2500,0 2442,1 2% Zysk operacyjny 1,7-22,6 25,0 3,3 658% Zysk (strata) brutto -1,3-24,4 13,0-26,1 Zysk (strata) netto -1,3-27,3 9,5-38,6 Skonsolidowane Nieco lepszy drugi kwartał całej branży. Drugi kwartał przyniósł nieznaczną poprawę sytuacji branży budowlanej w porównaniu z tragicznym pierwszym kwartałem. Według danych GUS mierzona w cenach stałych produkcja budowlanomontażowa spadła w całym pierwszym półroczu o 14% w porównaniu z I półroczem 2002 roku (w pierwszym kwartale o 23%). Szacujemy, że spadek produkcji budowlanej w samym drugim kwartale był rzędu 5% w stosunku do II kwartału 2002 r. Wynik Budimeksu koło zera, czyli duży postęp. Spodziewamy się, że sprzedaż Budimeksu nie zmieniła się w II kwartale w stosunku do II kwartału 2002 roku, czyli Budimex nieznacznie zwiększył udział w rynku. Cięcia kosztów są powodem oczekiwanych przez nas znacznie lepszych niż rok temu zysków Budimeksu za II kwartał. Echo Investment Przychody ze sprzedaży 65,0 44,3 47% 300,0 235,2 28% Zysk operacyjny 17,0 11,2 52% 77,0 49,2 57% Zysk (strata) brutto 11,9 11,7 2% 49,0 39,2 25% Zysk (strata) netto 8,0 7,6 5% 34,0 25,0 36% Skonsolidowane, wyniki za rok 2002 obejmują niepowtarzalne transakcje sprzedaży udziałów w Hekonie w I i II kwartale Tabelka powyżej pokazuje zyski za II kwartał 2002 roku razem z jednorazowymi zyskami ze sprzedaży Hekonu (po 9,3 mln zł zysku przed opodatkowaniem i 6,7 mln zł po opodatkowaniu w pierwszym i drugim kwartale, w całym roku 13,5 mln zł zysku netto). Skorygowanie wyników o sprzedaż Hekonu daje następujący obraz oczekiwanych przez nas wyników Echa w drugim kwartale i w całym roku 2003: Echo Investment skorygowane wyniki Przychody ze sprzedaży 65,0 44,3 47% 300,0 235,2 28% Zysk operacyjny 17,0 11,2 52% 77,0 49,2 57% Zysk (strata) brutto 11,9 2,4 396% 49,0 20,7 137% Zysk (strata) netto 8,0 0,9 789% 34,0 11,5 196% Skonsolidowane, wyniki za rok 2002 nie obejmują transakcji sprzedaży udziałów w Hekonie w I i II kwartale 7
Dobry drugi kwartał. Echo stało się od czasu zmiany profilu działalności na wynajem własnych powierzchni (głównie handlowych) spółką o stabilnych wynikach. Spodziewamy się znacznego zwiększenia sprzedaży za II kwartał, przede wszystkim wskutek zwiększania się powierzchni handlowej wynajmowanej przez Echo. W drugim ważnym segmencie działalności Echa budowie mieszkań na sprzedaż spółka nie odnotowała zasadniczej zmiany w stosunku do pierwszego kwartału 2003 roku. TELEKOMUNIKACJA TPSA (mln zł) II kw. 2003P II kw. 2002 dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody ze sprzedaży 4 561,5 4 420,0 3,2% 18 596,0 18 000,9 3,3% Zysk operacyjny 945,2 679,8 39,0% 3 171,0 2 873,3 10,4% Zysk (strata) brutto 547,2-81,8-1 332,0 997,0 33,6% Zysk (strata) netto 391,9-85,9-981,0 840,4 16,7% Wyniki skonsolidowane TPSA będą dużo lepsze niż przed rokiem. Jest to efekt z jednej strony spodziewanej poprawy wyników operacyjnych operatora z drugiej jednorazowych transakcji jakie obciążyły wynik 2Q roku 2002 (zwiększenie dotychczasowej rezerwy na odprawy dla pracowników w kwocie 238 mln PLN). W związku ze spadającymi cenami połączeń, którym nie towarzyszy wzrost ruchu telekomunikacyjnego (wyjątkiem są tu połączenia międzystrefowe) oczekujemy 3% spadku przychodów w telefonii stacjonarnej. Ujemny wpływ na przychody z połączeń (-0,8%) będzie miała m.in. czerwcowa obniżka cen F2M, co wg naszych szacunków zmniejszy wpływy operatora w II kwartale o 28 mln PLN (w III kwartale, ze względu na uwzględnienie pełnych trzech miesięcy, w których będzie obowiązywała obniżka będzie to już kwota 110 mln PLN). Dalszego spadku przychodów należy spodziewać się również w obszarze dzierżawy łączy (spadek cen i działania konkurencji) oraz interkonektu (obniżenie stawek interkonektowych). Uwzględniając dynamicznie rosnącą liczbę linii cyfrowych (ISDN, ADSL) oraz poprawiającą się ściągalność należności oczekujemy zwiększenia przychodów z abonamentu (+4,4%) oraz transmisji danych (+43%). Tradycyjnie motorem wzrostu skonsolidowanych przychodów będzie Centertel. W naszych prognozach zakładamy, że po pozyskaniu w II kwartale 300 tys. nowych abonentów i utrzymaniu średniego przychodu na abonenta w wysokości 68PLN (-7,9% w stosunku do wyniku sprzed roku) operator wypracuje przychody na poziomie 1 065 mln PLN. Po obniżeniu cen i zwiększeniu dopłat do telefonów dla nowych abonentów w ofercie Plusa i Ery, Centertel nie podąża za konkurentami co z jednej strony oznacza, że udział Ideii w nowych podłączeniach będzie niższy niż dotychczas, z drugiej, że spółka powinna pochwalić się wysoką marżą EBITDA (30%). W ujęciu skonsolidowany, zakładamy, że spółka osiągnie 45% marże EBITDA w stosunku do 38,3% przed rokiem (po wyeliminowaniu jednorazowego wpływu wspomnianej rezerwy wyniosła ona 43,5%), na co wpływ będzie miała poprawa marży operacyjnej telefonii komórkowej oraz efekt restrukturyzacji zatrudnienia w telefonii stacjonarnej. Ujemny wynik na działalności finansowej (-398 mln PLN) obejmuje odsetki netto (326 mln PLN), wynik na transakcjach zabezpieczających oraz różnice kursowe netto (po uwzględnieniu transakcji zabezpieczających osłabienie PLN w stosunku do Euro, nie w całości zostało zrekompensowane osłabieniem USD). Netia (mln zł) II kw. 2003P II kw. 2002 dynamika 2003P 2002 dynamika Przycho. ze sprzedaży* 167,9 151,4 10,9% 674,5 604,4 11,6% Zysk operacyjny* -16,1-24,6 - -318,6-262,8 - Zysk (strata) brutto* -16,8-249,2 - -376,6-680,4 - Zysk (strata) netto* -16,9-250,0 - -376,1-675,0 - * nie uwzględnia wyników TDC Internet Polska Prognoza wyników Netii w II kwartale obarczona jest wysokim ryzykiem popełnienia błędu. Będzie to pierwszy okres rozrachunkowy, w którym spółka skonsoliduje wyniki TDC Internet Polska. Jak dotąd Netia nie ujawniła żadnych sprawozdań finansowych przejętej na początku kwietnia spółki, jak również warunków na jakich odbyło się przejęcie (chodzi szczególnie o umowy zawarte z dostawcami dostępu do światowych zasobów internetu oraz warunków na jakich mogą one zostać rozwiązane). Wg naszych wstępnych szacunków przedstawiona powyżej prognoza przychodów (w związku z włączeniem TDC IP) może być wyższa o ok. 30 mln PLN. Należy oczekiwać straty EBITDA konsolidowanej spółki. Pomijając wpływ włączenia do grupy TDC Internet Polska, w II kwartale oczekujemy dalszego wzrostu przychodów z usług niebezpośrednich (prefix 1055), usług hurtowych i transmisji danych. Obniżka cen połączeń międzystrefowych o 2 gr./min. (-5,7%) wpłynie jednak na spadek przychodów z połączeń w segmencie klientów bezpośrednich. Po zakończeniu 8
procesu restrukturyzacji zadłużenia oczekujemy zmniejszenia kosztów związanych z obsługą prawną, które obecnie stanowią aż 17% kosztów operacyjnych (bez amortyzacji). Ponadto w przeciwieństwie do pierwszego kwartału wynik nie będzie obciążony jednorazową wypłatą wynagrodzeń dla odchodzących członków Zarządu (6 mln PLN). Wyższe koszty operacyjne spółka powinna wykazać w pozycji koszty utrzymania sieci. Jest to efekt przesunięcia części prac związanych z konserwacją infrastruktury telekomunikacyjnej z I na II kwartał br. Biorąc pod uwagę wymienione czynniki oczekujemy, że w II kwartale Netia osiągnie marżę EBITDA na poziomie 31%. POZOSTAŁE SPÓŁKI Agora (mln zł) II kw. 2003P II kw. 2002 dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody ze sprzedaży 225,9 217,3 3,9% 858,0 785,3 9,3% Zysk operacyjny 18,8 37,0-49,4% 54,4 74,3-26,8% Zysk (strata) brutto 14,2 34,2-58,5% 34,4 78,4-56,1% Zysk (strata) netto 10,1 31,4-67,7% 22,0 53,1-58,5% Pomimo, że II kwartał jest sezonowo zdecydowanie lepszym okresem niż pierwsze trzy miesiące roku, co w przypadku spółek mediowych oznacza istotną poprawę marży operacyjnej, to naszym zdaniem nie przyniesie on ożywienia na rynku reklamowym. Oczekujemy, że przychody z ogłoszeń Gazety Wyborczej, która w głównej mierze wpływa na wyniki skonsolidowane, obniżą się o 8% w stosunku do analogicznego okresu poprzedniego roku. Tym niemniej oznacza to wzrost w stosunku do I kwartału br. o blisko 11%, co w konsekwencji pozwoli na wzrost marży EBITDA z 25% do 31%. Zakładany przez nas 3,9% wzrost skonsolidowanych przychodów to efekt niższej bazy porównawczej w roku 2002, która nie uwzględnia przychodów AMS, konsolidowanego metodą pełną dopiero od IV kwartału 2002r. Po wyłączeniu wyników AMS oczekujemy spadku przychodów pozostałych podmiotów z grupy o 7%. Podobnie jak w I kwartale roku oczekujemy zwiększonych kosztów operacyjnych w spółkach zależnych, które przechodzą proces restrukturyzacji. Oczekujemy, że z wyjątkiem Gazety wszystkie inne segmenty grupy osiągną stratę EBIT (-11 mln PLN). Na poziomie EBITDA oczekujemy pozytywnego wyniku w przypadku AMS (+1,5 mln PLN), który po istotnym ograniczeniu kosztów operacyjnych powinien skorzystać na sezonowym wzroście przychodów w okresie wiosennym. Grupa Kęty (mln. zł) II kw. 2003 II kw. 2002 dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody ze sprzedaży 161,7 137,6 17,6% 691,5 623,3 10,9% Zysk operacyjny 20,8 19,5 6,5% 88,3 81,6 8,2% Zysk (strata) brutto 18,8 14,1 33,4% 81,5 61,3 33,0% Zysk (strata) netto 15,1 11,4 31,8% 62,9 47,7 31,9% W II kwartale br. spodziewamy się, że spółka osiągnie podobną dynamikę wzrostu przychodów w ujęciu rocznym jaką osiągnęła w pierwszych trzech miesiącach roku. Utrzymuje się dynamiczny wzrost wolumenu sprzedaży na rynki eksportowy przy stabilnym wzroście sprzedaży krajowej. Spółce w dalszym ciągu sprzyja również korzystny kurs Euro/USD, co z jednej strony poprawia rentowność eksportu, z drugiej pozwala na tańsze zakupy surowców, przede wszystkim aluminium (USD/t). Ceny aluminium na LME w minionym kwartale były stabilne i utrzymywały się na średnim poziomie 1380 USD/t (w stosunku do 1396 USD/t w I kwartale; -1,1%). Jelfa (mln zł) II kw.2003p II kw. 2002 dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody ze sprzedaży 54.1 62.3-13.1% 282.4 247.7 14.0% Zysk operacyjny 6.5 11.9-45.3% 35.1 31.7 10.7% Zysk (strata) brutto 7.0 14.1-50.3% 39.6 38.6 2.6% Zysk (strata) netto 5.1 8.6-40.9% 28.9 25.4 13.8% W naszej ocenie spółka pomimo rosnącego eksportu nie jest w stanie nadrobić spadku sprzedaży na rynku wewnętrznym. Zapowiada się, że kolejny kwartał będzie dla Jelfy słabszy niż w poprzednim roku. Prognozujemy spadek zarówno przychodów, jak i zysków. W naszej ocenie spółka może liczyć na większą poprawę wyników dopiero po przeprowadzeniu głębszej restrukturyzacji (zwiększenie pionu sprzedaży, zmniejszenie liczby osób zatrudnionych przy produkcji, co przy 9
stosunkowo silnych związkach zawodowych jest trudne). Dobrze oceniamy rosnącą sprzedaż eksportową i zbycie oddziału organopreparatów. KGHM (mln zł) II kw. 2003P II kw. 2002 dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody ze sprzedaży 1 032,2 1 033,9-0,2% 4 522,2 4 501,0 0,5% Zysk operacyjny 60,6 75,4-19,6% 260,7 228,0 14,3% Zysk (strata) brutto 79,8 45,2 76,4% 270,1 286,0-5,6% Zysk (strata) netto 71,8 43,0 66,8% 191,8 223,0-14,0% W II kwartale spółce nie sprzyjały czynniki makroekonomiczne. W stosunku do I kwartału br. średnia cena miedzi na LME (spot) obniżyła się 1%. Zdecydowanie silniejszy ujemny wpływ na przychody spółki miało jednak osłabienie się USD. Średni kurs PLN/USD był o 5% niższy niż w poprzednim kwartale. Pomimo oczekiwanego przez nas wzrostu sprzedaży do 122 tys. ton, w związku z powyższymi czynnikami oczekujemy nieznacznego spadku przychodów KGHM. Na poziomie kosztów operacyjnych zakładamy, że jednostkowy koszt produkcji miedzi narastająco od początku roku obniży się do 5 992 PLN (-3%). Tradycyjnie wysokość zysku netto w dużym stopniu będzie uzależniona od wyniku uzyskanego na działalności finansowej. Z jednej strony w związku z nieprawidłowo naliczanym podatkiem VAT w latach 2000-2001 KGHM powinien utworzyć rezerwę z tego tytułu w kwocie 68 mln PLN, która obciąży rachunek wyników (bez wpływu na przepływy pieniężne). Z drugiej strony spółka zabezpiecza się przed ryzykiem kursowym i spadkiem cen metali na rynku terminowym. Dzięki temu, podobnie jak w poprzednich kwartałach wykaże zyski na działalności finansowej w pozycji aktualizacja wartości inwestycji (część bezpośrednio w kapitał własny). Wg naszych szacunków zwiększy to zysk przed opodatkowaniem o kwotę 85 mln PLN. Ze względu na nieznany poziom zabezpieczeń i cenę otwarcia pozycji prognoza w tym względzie obciążona jest wysokim ryzykiem popełnienia błędu. Orbis (mln zł) II kw. 2003P II kw. 2002 dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody ze sprzedaży 214,4 224,3-4,4% 806,6 819,4-1,6% Zysk operacyjny 31,0 29,3 5,8% 31,7 32,3-1,6% Zysk (strata) brutto 54,7 28,7 91,0% 63,3 51,4 23,0% Zysk (strata) netto 39,2 24,7 58,8% 48,5 35,0 38,5% Okres kwiecień czerwiec jest w sektorze hotelarskim okresem zdecydowanie lepszym niż pierwsze miesiące roku, kiedy co roku spółka ponosi stratę na działalności operacyjnej. Pod względem przychodów ze sprzedaży spółka nadal będzie odczuwała silną konkurencję, co znajdzie swoje odzwierciedlenie w spadku frekwencji (z 53% do 50%, r/r). Na spadek przychodów (w ujęciu rocznym) wpływ będzie miało również zamknięcie hotelu Sofitel w Krakowie, co zmniejsza bazę dostępnych pokoi o 3%. Wyniki I kwartału potwierdzają, że w Orbis w znaczącym stopniu zredukował koszty operacyjne a także wydłużył okres amortyzacji majątku. Przy oczekiwanym wzroście przychodów w okresie wiosennym pozwoli to na osiągnięcie wysokiej marży EBIT na poziomie 14,3% (13% przed rokiem). Jednak po wyeliminowaniu wpływu zmiany zasad naliczania amortyzacji oczekujemy spadku marży EBITDA z 9,7% przed rokiem do 8,1 w II kwartale br. Istotny wpływ na wyniki kwartału będzie miało zaksięgowanie transakcji sprzedaży 10% pakietu akcji Polcardu, na którym spółka zrealizuje zysk przed opodatkowaniem w wysokości 23 mln PLN (przychody finansowe). PKN ORLEN (mln zł) II kw.2003p II kw. 2002 dynamika 2003P 2002 dynamika Przychody ze 6 781 6 290 7.8% 26 759 26 328 1.6% sprzedaży Zysk operacyjny 156 217-28.0% 756 762-0.8% Zysk (strata) brutto 190 191-0.4% 728 778-6.4% Zysk (strata) netto 139 130 6.3% 531 486 9.2% Na przychody grupy w II kwartale miał wpływ wyższy wolumen sprzedaży paliw (rośnie sprzedaż nowych samochodów, ponadto na konsumpcję paliw pozytywnie wpłynęło obniżenie cen; wolumenowo sprzedaż na rynku w I półroczu 2003 roku wzrosła o około 2,5% w porównaniu z I poł. 2002 roku). Tym niemniej spadek cen ropy o około 17% i spadek kursu USD względem I kwartału br. nie pozwolą na zwiększenie wartości przychodów ze sprzedaży. W relacji do I kwartału br. 10
słabszy będzie również wynik operacyjny, do czego w głównej mierze przyczyniło się obniżenie marż rafineryjnych niemal o połowę do poziomu około 2,5 USD na baryłkę. Mniejsze niż w I kwartale obciążenia po stronie kosztów finansowych (brak negatywnego przeszacowania wartości kredytów w związku ze zmianą kursów walutowych), ponadto w wyniku brutto i netto uwzględniamy sprzedaż udziałów w NOM-ie (27,5 mln zł zysku brutto). Prognozowany zysk netto w wysokości 139 mln zł należy uznać za dobry. 11
Spółka Terminy publikacji raportów kwartalnych za II kwartał 2003 roku Data publikacji rap. nieskonsolidowanego za II kw. 2003 r. Data publikacji rap. skonsolidowanego za II kw. 2003 r. 7 BULLS 04.08.2003 AGORA 07.08.2003 AMICA 04.08.2003 14.08.2003 BPH PBK 04.08.2003 BRE 14.08.2003 BUDIMEX 14.08.2003 BZWBK 29.07.2003 CERSANIT 14.08.2003 COMARCH 04.08.2003 14.08.2003 COMPUTERLAND 04.08.2003 14.08.2003 CSS 14.08.2003 DĘBICA 04.08.2003 ECHO INVESTMENT 14.08.2003 ELEKTRIM 04.08.2003 14.08.2003 ELEKTROBUDOWA 04.08.2003 EMAX 12.08.2003 FARMACOL 04.08.2003 14.08.2003 GETIN 25.07.2003 GROCLIN 07.08.2003 GRUPA ONET 14.08.2003 HANDLOWY 04.08.2003 14.08.2003 IMPEXMETAL 04.08.2003 ING BSK 14.08.2003 IRENA 04.08.2003 14.08.2003 JELFA 04.08.2003 KGHM 04.08.2003 14.08.2003 KĘTY 06.08.2003 KREDYT BANK 14.08.2003 KRUSZWICA 04.08.2003 LENTEX 11.08.2003 LPP 04.08.2003 MENNICA 04.08.2003 14.08.2003 MILLENNIUM 18.07.2003 18.07.2003 MOSTOSTAL GDAŃSK 04.08.2003 14.08.2003 MOSTOSTAL WARSZAWA 04.08.2003 14.08.2003 MOSTOSTAL ZABRZE 14.08.2003 MPEC WROCŁAW 04.08.2003 NETIA 14.08.2003 14.08.2003 OKOCIM 14.08.2003 OPTIMUS 14.08.2003 ORBIS 31.07.2003 14.08.2003 ORFE 14.08.2003 PEKAO S.A. 12.08.2003 PGF 14.08.2003 14.08.2003 PKN ORLEN POLFA KUTNO 04.08.2003 POLIFARB CW 04.08.2003 13.08.2003 PROKOM 14.08.2003 PROSPER 04.08.2003 14.08.2003 12
RAFAKO 28.07.2003 31.07.2003 SOFTBANK 11.08.2003 11.08.2003 STER PROJEKT 04.08.2003 14.08.2003 STOMIL OLSZTYN 04.08.2003 ŚWIECIE 21.07.2003 TPSA 14.08.2003 TRAS TYCHY 04.08.2003 14.08.2003 ŻYWIEC 14.08.2003 Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bądź rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie metodę wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek 13
Warszawa ul. Wspólna 47/49, 00-950 Warszawa, skr. pocztowa 21 TELEFON (0-22) FAX (0-22) Centrala i informacja 697-49-00 697-49-44 Kierownik Punktu Obsługi Klientów 697-48-33 697-48-75 Obsługa Rynku Niepublicznego 697-48-16 697-48-14 Sekretariat Biura 697-47-00 697-47-01 Dep. Sprzedaży Instytucjonalnej 697-49-10 697-49-61 Departament Analiz 697-47-37 697-47-43 Departament Rynku Pierwotnego 697-47-22 697-47-05 Departament Rozliczeń Finansowych 697-49-07 do 09 697-48-14 Zespół Zleceń Telefonicznych 697-49-49 697-48-58 PUNKT OBSŁUGI ADRES TELEFON FAX BIELSKO-BIAŁA Pl. Wolności 7, 43-304 Bielsko-Biała (33) 813-93-50 (33) 813-93-55 BYDGOSZCZ ul Grodzka 17, 85-109 Bydgoszcz (52) 584-31-51 (52) 584-31-52 GDAŃSK ul. Okopowa 7, 80-819 Gdańsk (58) 346-24-21 (58) 301-15-51 KATOWICE ul. Powstańców 43, 40-024 Katowice (32) 200-64-81 (32) 200-64-80 KRAKÓW ul. Augustiańska 15, 31-064 Kraków (12) 618-45-84 (12) 618-45-85 LUBLIN ul. Krakowskie Przedmieście 6, 20-954 (81) 532-94-13 (81) 532-94-42 ŁÓDŹ ul. Piotrkowska 148/150, 90-063 Łódź (42) 636-15-27 (42) 636-27-00 OLSZTYN ul. Głowackiego 28, 10-448 Olsztyn (89) 522-03-41 (89) 522-03-42 POZNAŃ ul. Szyperska 20/21, 60-967 Poznań (61) 856-86-36 (61) 856-86-36 RZESZÓW ul. Sokoła 6, 35-010 Rzeszów (17) 850-38-10 (17) 852-66-50 SZCZECIN ul. Tkacka 55, 70-556 Szczecin (91) 488-39-82 (91) 488-39-63 WROCŁAW ul. Podwale 62A, 50-010 Wrocław (71) 342-15-68 (71) 341-88-79