FINANSOWANIE PRZEDSIĘBIORSTWA

FINANSOWANIE PRZEDSIĘBIORSTWA Wykład 2 KAPITAŁ PRZEDSIĘBIORSTWA I JEGO EFEKTYWNOŚĆ FINANSOWA dr Henryk Zagórski

Wykład 2. KAPITAŁ PRZEDSIĘBIORSTWA I JEGO EFEKTYWNOŚĆ FINANSOWA Struktura wykładu: 2.1. Proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwie 2.2. Rentowność zaangaŝowanego kapitału 2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie 2

2.1. Proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwie Nie wszystkie pasywa są kapitałem zainwestowanym przez inwestorów. Pasywa przedsiębiorstwa (źródła finansowania) Źródła kapitału (kapitał zainwestowany) Zobowiązania operacyjne Kapitał własny Kapitał obcy oprocentowany (pochodzący od inwestorów) Źródła kapitału (własny i obcy kapitał oprocentowany) pochodzą od ich właścicieli i wierzycieli, którzy w ten sposób inwestują posiadane zasoby kapitałowe, oczekując określonej stopy zwrotu z inwestycji dokonanej w dane przedsiębiorstwo. 3

2.1. Proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwie Zgromadzony przez przedsiębiorstwo kapitał moŝe być wykorzystany do finansowania w aktywa operacyjne netto (kapitał operacyjny) oraz w kapitał nadwyŝkowy (zasoby płynnych krótkoterminowych aktywów finansowych aktywa nieoperacyjne, które nie słuŝą finansowaniu aktywów rzeczowych i finansowych, niezbędnych w prowadzeniu działalności operacyjnej). Płynne krótkoterminowe aktywa finansowe, tworzone z nadwyŝek środków pienięŝnych, są lokowane w bezpieczne i płynne aktywa finansowe (najczęściej krótkoterminowe papiery wartościowe). Osiągane dochody z lokat mają na celu przynajmniej częściowe pokrycie kosztów finansowania tych aktywów. Zgromadzone ponad potrzeby operacyjne zasoby kapitału (kapitał nadwyŝkowy) są zabezpieczeniem na wypadek trudności związanych z realizacją wpływów środków pienięŝnych do przedsiębiorstwa, konieczności pokrycia nadzwyczajnych strat, czyli są utrzymywane z tzw. ostroŝnościowego motywu posiadania środków pienięŝnych, podnoszącego bezpieczeństwo finansowe przedsiębiorstwa. Inwestujący w przedsiębiorstwo właściciele kapitału własnego i obcego, oczekujący określonej stopy zwrotu nie są zainteresowani lokowaniem tego kapitału aktywa nie słuŝące prowadzeniu działalności operacyjne. Takie aktywa nie przynoszą wysokiej stopy zwrotu, a inwestorzy mogliby dokonać takich inwestycji bezpośrednio na rynku bez udziału przedsiębiorstwa (skrócenie drogi inwestycyjnej i obniŝka kosztów transakcyjnych). 4

2.1. Proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwie Kapitał zainwestowany w przedsiębiorstwie i jego wykorzystanie Kapitał własny Aktywa trwałe Długoterminowe zobowiązania oprocentowane powiększony o powiększone o Aktywa obrotowe powiększone o pomniejszone o Krótkoterminowe zobowiązania oprocentowane pomniejszone o Krótkoterminowe aktywa finansowe pomniejszone o Krótkoterminowe aktywa finansowe Zobowiązania operacyjne równa się równa się Kapitał zainwestowany w aktywa operacyjne netto Aktywa operacyjne netto 5

2.1. Proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwie Proces inwestowania w przedsiębiorstwie sprowadza się do dwóch etapów: w pierwszym właściciele i wierzyciele inwestują kapitał w przedsiębiorstwo, zapewniając mu kapitał niezbędny do działalności, w drugim przedsiębiorstwo angaŝuje pozyskany w etapie pierwszym kapitał w aktywa niezbędne do prowadzenia przez nie działalności (dokonuje zakupu aktywów rzeczowych i finansowych). Ogniwem łączącym te etapy jest rentowność zainwestowanego kapitału. Jako rezultat działalności operacyjnej (tu kapitał jest zainwestowany w aktywa trwałe i aktywa obrotowe netto) rentowność ta jest równieŝ podstawą do określenia moŝliwości realizacji oczekiwanej przez właścicieli i wierzycieli stopy zwrotu z dokonanych inwestycji. Oczekiwana stopa zwrotu określa jednocześnie koszt kapitału dla przedsiębiorstwa. Zrealizowana (rzeczywista) stopa zwrotu powinna być ona co najmniej równa kosztowi kapitału. Takie rozwiązanie umoŝliwia stabilne funkcjonowanie przedsiębiorstwa, gdyŝ obydwa etapy inwestowania będą ze sobą odpowiednio powiązane a dochody wypracowane przez przedsiębiorstwo umoŝliwią realizację oczekiwanego zwrotu z inwestycji dokonanych przez właścicieli i wierzycieli. Wypracowany na działalności operacyjnej wynik finansowy powinien z jednej strony umoŝliwić pokrycie kosztów korzystania z kapitału obcego (wynagrodzenie dla wierzycieli) zaś z drugiej strony zapewnić dodatni i na tyle wysoki wynik finansowy netto (wynik po opodatkowaniu), aby spełnić oczekiwania właścicieli. JeŜeli dochody, jakie czerpią inwestorzy z lokaty kapitału w przedsiębiorstwo są niewystarczające, wówczas obniŝa się wartość tego przedsiębiorstwa, a ono samo moŝe mieć kłopoty w pozyskaniu kapitału w przyszłości. Z dwuetapowości procesu inwestowania wynika, Ŝe inwestorzy realizują stopę zwrotu nie bezpośrednio z lokaty kapitałowej a pośrednio przez przedsiębiorstwo i efekty jego działalności w sferze wykorzystania 6 zgromadzonego kapitału z wyników finansowych rezultatów tej działalności.

2.1. Proces inwestowania kapitału w przedsiębiorstwie Finansowanie przedsiębiorstwa a jego działalność operacyjna AKTYWA KAPITAŁ Aktywa operacyjne netto Inwestycje Kapitał własny Kapitał obcy Inwestycje Inwestorzy tworzenie podział Wynik operacyjny Działalność operacyjna Działalność finansowa 7

2.2. Rentowność zaangaŝowanego kapitału Podstawowym miernikiem rentowności kapitału wykorzystywanego przez przedsiębiorstwo jest stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego ROIC. Miernik ten moŝna przedstawić relacją: Stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego = Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu / Kapitał zainwestowany Przychody netto ze sprzedaŝy pomniejszone o Koszty wytworzenia produktów (w tym umorzenie ŚT) Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu pomniejszony o Koszty finansowe (płacone odsetki) powiększone o Koszty sprzedaŝy i ogólnego zarządu pomniejszone o równa się Zysk operacyjny netto Przychody finansowe (otrzymane odsetki i dywidendy) pomniejszony o Skorygowany podatek dochodowy powiększone o Korzyści finansowe z tytułu kosztów finansowych netto równa się równa się Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu Zysk netto pomniejszony o Wypłacone dywidendy równa się 8 Zysk zatrzymany

2.2. Rentowność zaangaŝowanego kapitału Wypracowany zysk operacyjny jest dzielony na trzy podstawowe części wg schematu poniŝej Odsetki Wierzyciele Zysk operacyjny Podatek dochodowy Organy skarbowe Zysk netto Właściciele Proporcje w jakich dzielony jest zysk netto zaleŝą od wysokości obciąŝeń podatkowych, kosztu kapitału obcego oraz struktury oprocentowanego kapitału obcego i kapitału własnego. Relacje między zyskiem netto a zyskiem operacyjnym moŝna zapisać: Zysk netto = ( Zysk operacyjny Przeciętna stopa oprocentowania długu x Kapitał obcy ) x ( 1 Stawka podatku dochodowego ) Stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego ROIC określa opłacalność inwestycji kapitałowych dokonanych przez inwestorów i powinna być przynajmniej równa przeciętnej stopie zwrotu oczekiwanej przez inwestorów. Miernikiem rentowności kapitału własnego dla właścicieli jest stopa zwrotu z kapitału własnego ROE liczona jako: Stopa zwrotu z kapitału własnego ROE = Zysk netto / Kapitał własny Uzyskana przez przedsiębiorstwo stopa zwrotu z kapitału własnego ROE powinna być co najmniej równa oczekiwanej przez właścicieli stopie zwrotu z zainwestowanego przez nich kapitału. 9

2.2. Rentowność zaangaŝowanego kapitału Oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu a koszt kapitału Wysokość oczekiwanej przez inwestorów stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału jest uzaleŝniona od ryzyka, związanego z jego działalnością. Stopa zwrotu wolna od ryzyka r RF powiększona o premię za ryzyko RP ponoszone przez inwestorów określa oczekiwaną stopę zwrotu z kapitału zainwestowanego r: r = r RP + RP Stopa zwrotu wolna od ryzyka charakteryzuje inwestycje kapitałowe pozbawione ryzyka (skarbowe papiery wartościowe bony, obligacje emitowane przez skarb państwa). Wszystkim innym inwestycjom odpowiada większe ryzyko, a zatem inwestor będzie oczekiwał większej lub mniejszej premii za to ryzyko. Dokonując lokaty w kapitał własny przedsiębiorstw inwestorzy ponoszą większe ryzyko niŝ w przypadku lokaty w kapitał obcy - wierzyciele są lepiej zabezpieczeni niŝ właściciele i to zarówno jeśli chodzi o stopę zwrotu jak teŝ w przypadku zwrotu zainwestowanego kapitału (odsetki i raty kapitałowe muszą być płacone w ściśle określonych terminach zgodnie z zawartymi umowami). Ryzyko wierzycieli to głownie ryzyko niewypłacalności przedsiębiorstwa w wyniku utraty płynności. Wypłata dochodu dla właścicieli ma charakter rezydualny, tj. odbywa się dopiero po uregulowaniu płatności wobec wierzycieli i jest ponadto uzaleŝniona od rentowności netto przedsiębiorstwa. Zatem ryzyko właścicieli jest wyŝsze niŝ ryzyko wierzycieli. 10

2.2. Rentowność zaangaŝowanego kapitału Oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu a koszt kapitału Ryzyko w działalności przedsiębiorstwa moŝna podzielić wg schematu zamieszonego poniŝej Ryzyko w działalności przedsiębiorstwa Ryzyko operacyjne Ryzyko finansowe Ryzyko odchylania się w wyniku operacyjnego od wartości oczekiwanej, uzaleŝnione od rodzaju działalności, a szczególnie od branŝy Wynika z korzystania przez przedsiębiorstwo z kapitału obcego jest związane ze strukturą pasywów Ryzyko operacyjne wpływa na ryzyko wierzycieli i właścicieli. Związane z nim ryzyko niewypłacalności dla wierzycieli jest jednak mniejsze od ryzyka operacyjnego (pierwszeństwo płatności, zabezpieczenia płatności). Ryzyko całkowite, jakie ponoszą właściciele przedsiębiorstwa jest sumą ryzyka operacyjnego i ryzyka finansowego jest definiowane jako ryzyko odchylania się w górę i w dół (ryzyko zmienności) wyniku finansowego netto w stosunku do jego wartości oczekiwanej. 11

2.2. Rentowność zaangaŝowanego kapitału ŚredniowaŜony koszt kapitału (WACC) Oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu r z punktu widzenia przedsiębiorstwa jest traktowana jako koszt kapitału k, co moŝna zapisać formułą: k = r = r RP + RP Zatem koszt kapitału to oczekiwana przez inwestorów stopa zwrotu z kapitału przy danym poziomie ryzyka. Oczekiwana stopa zwrotu z kapitału, a więc koszt kapitału jest uzaleŝniony od sposobu wykorzystania tego kapitału w przedsiębiorstwie i ryzyka jakie jest z tym związane. Nie zaleŝy zaś od źródeł pochodzenia tego kapitału. Przeciętny koszt kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie zaleŝy zarówno od struktury kapitału jak teŝ od kosztów poszczególnych rodzajów tego kapitału. Ryzyko ponoszone przez właścicieli róŝni się od ryzyka ponoszonego przez wierzycieli, zatem róŝna teŝ będzie oczekiwana stopa zwrotu oraz związany z nią róŝny koszt kapitału własnego i kapitału obcego. Ponadto efektywny koszt kapitału obcego będzie dodatkowo obniŝony w stosunku do oczekiwanej przez wierzycieli stopy zwrotu ze względu na tzw. tarczę podatkową, czyli korzyści podatkowe związane z płatnością odsetek od zadłuŝenia. Koszt kapitału finansującego aktywa operacyjne netto jest wyznaczony przez średni waŝony koszt kapitału WACC, który jest średnią kosztu kapitału własnego i kosztu kapitału obcego waŝoną ich udziałem w całym zainwestowanym kapitale. WACC wyznacza się wg formuły: WACC = w E k E + w D k D (1-T), gdzie w E, w D udział odpowiednio kapitału własnego i kapitału obcego w kapitale zainwestowanym, k E, k D koszt odpowiednio kapitału własnego i kapitału obcego, T stawka podatku dochodowego 12

2.2. Rentowność zaangaŝowanego kapitału ŚredniowaŜony koszt kapitału (WACC) Koszt kapitału Ryzyko kapitału a ryzyko inwestora k E WACC k D RP (premia za ryzyko) r RF 0 Ryzyko operacyjne Ryzyko wierzycieli (ryzyko niewypłacalności) Ryzyko finansowe Ryzyko inwestora Ryzyko właścicieli 13

2.2. Rentowność zaangaŝowanego kapitału ŚredniowaŜony koszt kapitału (WACC) koszt kapitału obcego Koszt kapitału obcego, będący jednocześnie oczekiwaną stopą zwrotu, jest wyznaczony przez warunki na jakich został pozyskany kapitał obcy od wierzycieli. Warunki te przedstawiono na schemacie: Czynniki kształtujące koszt kapitału obcego Oprocentowanie Sposób i terminy spłaty kapitału Sposób naliczania oprocentowania okres kapitalizacji odsetek Wysokość prowizji Karencja w obsłudze zadłuŝenia Stałe Zmienne Raty stałe Raty malejące 14

2.2. Rentowność zaangaŝowanego kapitału ŚredniowaŜony koszt kapitału (WACC) koszt kapitału własnego Wycena kapitału własnego jest trudniejsza niŝ wycena kapitału obcego. Koszt tego kapitału moŝna jedynie oszacować na podstawie dostępnych metod. Na wybór metody wpływa w duŝej mierze sytuacja przedsiębiorstwa przedsiębiorstwo notowane na rynku regulowanym bądź przedsiębiorstwo nie notowane na takim rynku, wiedza i doświadczenie szacującego koszt kapitału oraz nastawienie inwestorów dostarczających kapitał własny przedsiębiorstwu. MoŜna wyróŝnić dwa skrajne podejścia do ustalania kosztu kapitału własnego. Z jednej strony koszt kapitału jest wyznaczany na podstawie arbitralnej i subiektywnej oceny inwestora jakiej stopy zwrotu oczekuje z inwestycji w kapitał własny, zaś z drugiej ocena tego kosztu moŝe być dokonana w miarę obiektywnie przez niezaleŝnego analityka finansowego przy wykorzystaniu modeli teoretycznych i informacji rynkowych charakteryzujących relację między stopą zwrotu a ryzykiem inwestycji na danym rynku kapitałowym. W tym drugim podejściu najczęściej wykorzystywany jest model wyceny aktywów kapitałowych CAPM. W modelu tym zakłada się, Ŝe oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w aktywa kapitałowe uzaleŝniona jest od stopy zwrotu wolnej od ryzyka r RF oraz premii za ryzyko odpowiadające danej inwestycji. Premię tę określa iloczyn współczynnika beta oraz tzw. premii za ryzyko rynkowe. Koszt kapitału własnego wyznaczony metodą CAPM moŝna przedstawić następująco: k E = r RF + β E (r M r RF ), gdzie r M oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w tzw. portfel rynkowy, β E wystandaryzowana miara ryzyka rynkowego inwestycji w kapitał własny, tzw. współczynnik beta, 15

2.2. Rentowność zaangaŝowanego kapitału ŚredniowaŜony koszt kapitału (WACC) koszt kapitału własnego RóŜnica (r M r RF ) oznacza przeciętną premię za ryzyko rynkowe (systematyczne) dotyczące inwestycji na danym rynku kapitałowym. RóŜnica ta określa, o ile przeciętnie jest wyŝsza stopa zwrotu w aktywa ryzykowne od stopy zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka. Współczynnik β mierzy zaleŝność między stopą zwrotu uzyskaną z inwestycji w kapitał własny konkretnego przedsiębiorstwa a stopą zwrotu zrealizowaną z inwestycji w tzw. portfel rynkowy - współczynnik β określa siłę i kierunek tej zaleŝności. Dla spółek giełdowych, których bieŝąca wartość rynkowa jest znana i które realizują politykę stabilnych dywidend do wyceny kosztu kapitału własnego moŝna zastosować model zdyskontowanych dywidend tzw. model Gordona. Według tego modelu bieŝąca wartość akcji cenę rynkową P 0 wyznacza strumień przyszłych zdyskontowanych dywidend stałych lub rosnących w stałym tempie g: P 0 = DIV 1 / ( k E g ) = DIV 0 ( 1+g ) / (k E g), przy załoŝeniu, Ŝe k E > g, gdzie DIV 0 ostatnio wypłacona dywidenda na jedną akcję, DIV 1 pierwsza spodziewana wypłata dywidendy na jedną akcję, Po przekształceniu otrzymujemy koszt kapitału własnego w modelu Gordona: k E = DIV 0 ( 1 + g ) / P 0 + g 16

2.2. Rentowność zaangaŝowanego kapitału Ekonomiczna wartość dodana (EVA) Realizowana przez przedsiębiorstwo stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału ROIC powinna być co najmniej równa oczekiwanej przez inwestorów stopie zwrotu, która dla przedsiębiorstwa wyznacza średni waŝony koszt kapitału WACC, czyli: ROIC WACC JeŜeli ROIC WACC, wówczas przedsiębiorstwo osiąga zysk operacyjny netto po opodatkowaniu, który nie tylko pokrywa koszt całkowitego kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie, lecz umoŝliwia takŝe tworzenie nadwyŝki nazywanej zyskiem rezydualnym lub zyskiem ekonomicznym. NadwyŜka ta jest źródłem tworzenia dodatkowej wartości przedsiębiorstwa i zwiększania wartości kapitału zainwestowanego. Przedsiębiorstwo inwestujące pozyskany kapitał w działalność, której rentowność przewyŝsza koszt kapitału, ma zdolność do pomnaŝania wartości kapitału zainwestowanego. Najbardziej popularnym miernikiem zdolności przedsiębiorstwa do tworzenia dodatkowej wartości jest ekonomiczna wartość dodana EVA: EVA = ( ROIC WACC ) K, gdzie K wartość zainwestowanego kapitału Zerowa EVA (gdy ROIC WACC = 0 ) stanowi swego rodzaju próg rentowności działalności operacyjnej przy danym poziomie średnio waŝonego kosztu kapitału. EVA większe od zera (gdy ROIC > WACC ) oznacza, Ŝe przedsiębiorstwo ma zdolność zwiększania zainwestowanego w nim kapitału, zaś gdy EVA jest mniejsze od zera (gdy ROIC < WACC) kapitał zainwestowany w przedsiębiorstwie traci na wartości. 17

2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie Rynkowa wartość dodana (MVA) Zewnętrzną miarą wartości dodatkowej tworzonej przez przedsiębiorstwo jest tzw. rynkowa wartość dodana MVA. Wartość ta wynika bezpośrednio z weryfikacji przez inwestorów na rynku kapitałowym bieŝącej wartości kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie (rynkowa wycena wartości przedsiębiorstwa): MVA = V K, gdzie V wartość rynkowa przedsiębiorstwa, równa rynkowej wartości zainwestowanego własnego i obcego kapitału, K wartość księgowa (bilansowa) zainwestowanego kapitału (wartość kapitału zainwestowanego w aktywa operacyjne przedsiębiorstwa). Wartość rynkowa kapitału własnego V E równa iloczynowi liczby wyemitowanych akcji i ich bieŝącej ceny rynkowej odbiega zasadniczo od ich wartości bilansowej E jest od niej wyŝsza, gdy przedsiębiorstwo jest rentowne i inwestorzy oceniają Ŝe równieŝ w przyszłości będzie ono zdolne do pomnaŝania zainwestowanego kapitału lub jest od niej niŝsza, gdy przedsiębiorstwo traci rentowność a szanse na przezwycięŝenia kryzysu nie są duŝe. Relacje zachodzące między wartością rynkową kapitału zainwestowanego V a jego wartością bilansową K, z których wynika dodatnia bądź ujemna rynkowa wartość dodana MVA moŝna przedstawić za pomocą tzw. bilansu ekonomicznego. Suma rynkowych wartości kapitału własnego V E i kapitału obcego V D stanowi wartość rynkową przedsiębiorstwa V. Ta z kolei wyznacza wartość rynkową aktywów operacyjnych netto. Równanie bilansu ekonomicznego: V E + V D = V = K + MVA 18

2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie Rynkowa wartość dodana (MVA) tworzenie wartości dodanej BILANS EKONOMICZNY Aktywa operacyjne netto Kapitał zainwestowany Wartość bilansowa kapitału zainwestowanego K V E V (wartość rynkowa przedsiębiorstwa) Wartość dodana MVA > 0 V D 19

2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie Rynkowa wartość dodana (MVA) utrata wartości BILANS EKONOMICZNY Aktywa operacyjne netto Kapitał zainwestowany V E Wartość bilansowa kapitału zainwestowanego K V D V (wartość rynkowa przedsiębiorstwa) MVA < 0 Wartość utracona 20

2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie Rynkowa wartość dodana (MVA) Istnieje ścisły związek między MVA i EVA. Suma zdyskontowanych przyszłych ekonomicznych wartości dodanych wynikających z planów dalszego funkcjonowania przedsiębiorstwa i jego przyszłych moŝliwości do zwiększania wartości kapitału zainwestowanego wyznacza bieŝącą rynkową wartość dodaną: MVA 0 = t = 1 EVA (1 + WACC Przyrost rynkowej wartości dodanej MVA jest osiągany gdy podejmowane projekty są rentowne (stopa zwrotu jest wyŝsza od kosztu kapitału zainwestowanego w te projekty. Związek między rentownością projektów inwestycyjnych a kształtowaniem się rynkowej wartości dodanej moŝna przedstawić wykorzystując bieŝącą wartość netto NPV: oraz: MVA = MVA 1 - MVA 0 = V 1 K 1 ( V 0 K 0 ) = V - K = NPV, NPV = t = 1 (1 + NCF WACC t ) t t ) t K = V K Gdzie NCF = Zysk operacyjny po opodatkowaniu + Amortyzacja +/- Zmiana operacyjnych aktywów obrotowych netto + / - Zmiana aktywów trwałych 21

2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie Wartość ekonomiczna kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie Oprócz rynkowej i księgowej wartości przedsiębiorstwa oraz zainwestowanego w nim kapitału bardzo waŝną z punktu widzenia zarządzania przedsiębiorstwem i jego kapitałem jest wartość ekonomiczna, odnosząca się do potencjału danego składnika majątku w zakresie generowania gotówki dla właściciela tego majątku. Do wyceny wartości ekonomicznej konieczna jest prognoza przepływów pienięŝnych netto, jakich moŝna spodziewać się w przyszłości z posiadanego składnika aktywów lub całego przedsiębiorstwa. Wartość ekonomiczną moŝna zatem określić jako wartość zdyskontowanych przyszłych przepływów pienięŝnych netto wypracowanych z danego składnika aktywów lub całego przedsiębiorstwa. Wartość ekonomiczną przedsiębiorstwa W moŝna określić wzorem W 0 = t= 1 NCF (1 + WACC) t t NCF - wolne przepływy pienięŝne to saldo przepływów operacyjnych i inwestycyjnych związanych z podstawową działalnością przedsiębiorstwa, które moŝe być rozdysponowane między wierzycieli (obsługa zadłuŝenia) oraz właścicieli przedsiębiorstwa. Podział między wierzycieli i właścicieli jest moŝliwy, gdy saldo to jest dodatnie. Gdy jest ono ujemne, wówczas przedsiębiorstwo musi pozyskać dodatkowy kapitał od wierzycieli lub właścicieli na pokrycie wydatków netto związanych z prowadzoną działalnością. 22

2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie Wartość ekonomiczna kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie Szczegółowa prognoza przyszłych wolnych przepływów pienięŝnych moŝliwa jest na kilka najbliŝszych okresów ale nie w nieskończoność. Dlatego teŝ oprócz prognozy przepływów dla skończonej liczby okresów n szacowana jest teŝ wartość końcowa (rezydualna) przedsiębiorstwa RV n na koniec okresu t = n, co ma rekompensować prognozę przepływów pienięŝnych występujących po t = n. Wartość ekonomiczną W0 obliczamy wówczas w następujący sposób: W 0 = t= 1 NCF (1 + WACC) t t + RVn (1 + WACC) n Wykorzystanie wartości ekonomicznej (wartości zdyskontowanych przepływów pienięŝnych) pozwala powiązać zdyskontowane przyszłe efekty prowadzonej działalności z bieŝącą działalnością przedsiębiorstwa. W przypadku przedsiębiorstw notowanych na rynku kapitałowym ich wartość ekonomiczna jest porównywana z wartością rynkową. Utrzymywanie się znacznej róŝnicy między wartością ekonomiczną a wartością rynkową przedsiębiorstwa oznacza, Ŝe akcje przedsiębiorstwa są przewartościowane lub niedowartościowane. Gdy są niedowartościowane (wartość rynkowa jest niŝsza od ekonomicznej) spółka moŝe być dobrym celem do przejęcia (wykupu). W sytuacji przeciwnej akcjonariusze mają moŝliwość zrealizowania nadzwyczajnych zysków kapitałowych. 23

2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie Wartość ekonomiczna kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie podstawowe czynniki wzrostu wartości przedsiębiorstwa PODSTAWOWE FINANSOWE CZYNNIKI WARTOŚCI EKONOMICZNEJ PRZEDSIĘBIORSTWA MarŜa zysku operacyjnego Tempo wzrostu sprzedaŝy Stawka podatku dochodowego Okres wzrostu aktywów i sprzedaŝy Strukturę i koszt kapitału Inwestycje w operacyjne aktywa trwałe Inwestycje w operacyjne aktywa obrotowe netto 24

2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie Wzrost wartości kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie jako cel działania przedsiębiorstwa perspektywa finansowa Zwiększanie wartości rynkowej przedsiębiorstwa oraz korzyści, jakie odnoszą właściciele z kapitału zainwestowanego, stają się coraz częściej głównym celem funkcjonowania przedsiębiorstwa, który jest nie tylko podstawą do budowy strategii działania lecz takŝe całego systemu organizacji i zarządzania przedsiębiorstwem tzw. Zarządzania przez wartość (VBM). Mając na uwadze tak określony cel funkcjonowania przedsiębiorstwa główną rolę odgrywa spojrzenie nań przez pryzmat właścicieli oraz mierników finansowych oceniających rentowność kapitału zainwestowanego a takŝe kształtowanie się jego wartości rynkowej. UŜytecznym narzędziem przekładania misji i strategii przedsiębiorstwa na cele i mierniki w czterech perspektywach: finansowej, klienta, procesów wewnętrznych i rozwoju jest zrównowaŝona karta wyników, zwana teŝ strategiczną kartą wyników. Perspektywa finansowa odzwierciedla długoterminowy cel przedsiębiorstwa, jakim jest wysoki zwrot z zaangaŝowanego kapitału spojrzenie na działalność przedsiębiorstwa z punktu widzenia głownie właścicieli. Korzyści jakie mogą on odnosić wiąŝą się zarówno z wysoką rentownością operacyjną jak teŝ wzrostem wartości przedsiębiorstwa. Miarą korzyści dla właścicieli z kapitału zainwestowanego w danym okresie jest całkowity zwrot dla akcjonariuszy TSR, wyraŝony formułą: TSR DIV1 dywidendy wypłacone na jedną akcję w danym okresie, P0 cena akcji na początek danego okresu, P1 cena akcji na koniec danego okresu. = DIV P 0 1 + P 1 P 0 P 0, gdzie 25

2.3. Wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie Wartość ekonomiczna kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie podstawowe czynniki wzrostu wartości przedsiębiorstwa Stopień realizacji celów, jakie stawiają przed przedsiębiorstwem jego akcjonariusze moŝna ocenić miernikami: Zysk operacyjny lub zysk brutto Stopa zwrotu z kapitału zainwestowanego ROIC Stopa zwrotu z kapitału własnego ROE Ekonomiczna wartość dodana EVA Przepływy pienięŝne netto NCF BieŜąca wartość rynkowa przedsiębiorstwa rynkowa V i ekonomiczna W Rynkowa wartość dodana MVA 26