EQUITY RESEARCH PARTNER Raport inicjujący DT Partners Obrót Wierzytelnościami Polska Cena docelowa: PLN 6.1 Oczekujemy wzrostu zysku netto w 2015 r. o 15% r/r (do PLN 29m) Niski poziom zadłużenia (0.2x dług netto/kapitał własny) umożliwiający pozyskiwanie finansowania. Oczekujemy 18% r/r wzrostu inwestycji w 2015 r. do PLN 45m Wycena PLN 6.1 za akcję Lewarując mocny bilans DT Partners w ciągu czterech działalności lat zbudowało silną pozycję na krajowym rynku obrotu wierzytelnościami. Oczekujemy, że rosnąca podaż wierzytelności z sektora bankowego oraz niski poziom zadłużenia DT Partners (0.2x dług netto/kapitał własny) przełożą się na wzrost wartości inwestycji w portfele do PLN 45m w 2015 r. z PLN 38m w 2014 r. Zakładamy również, że rosnące inwestycje oraz spłaty z obecnych portfeli przyczynią się do wzrostu zysku netto o 15% r/r w 2015 r. (do PLN 29.2m) oraz o 14% r/r w 2016 r. (do PLN 33.3m). Wyceniamy DT Partners na PLN 6.1 za akcję. Aktywny gracz na rynku zakupów wierzytelności. W ciągu czterech lata działalności DT Partners zbudowało silną pozycję na rynku wierzytelności w Polsce. Pod względem wartości nominalnej nabywanych portfeli w I półroczu 2014 r. spółka zajęła trzecią pozycję wśród krajowych podmiotów nabywając wierzytelności o wartości nominalnej PLN 239m. Zakładamy wzrost inwestycji o 18% r/r do PLN 45m w 2015 r. Po silnym wzroście inwestycji w 2013 r. (do PLN 38m z PLN 25m w 2012 r.) oraz płaskim 2014 r. (zakładamy PLN 38m), oczekujemy, że rosnąca podaż wierzytelności z sektora bankowego oraz niski poziom zadłużenia DT Partners umożliwiający pozyskanie dodatkowego finansowania przełożą się na wzrost wartości inwestycji w portfele do PLN 45m w 2015 r. oraz do PLN 50m w 2016 r. Oczekujemy wzrostu zysku netto o 15% r/r w 2015 r. do PLN 29m. Oczekujemy, że rosnące inwestycje oraz wpłaty od dłużników przełożą się na wzrost zysku netto DT Partners o +2% r/r w 2014 r. (+34% r/r po skorygowaniu o zdarzenie jednorazowe w 2013 r.) do PLN 25.4m oraz o +15% r/r w 2015 r. do PLN 29.2m. Niski poziom zadłużenia na poziomie 0.2x dług netto/kapitał własny. DT Partners charakteryzuje się relatywnie niskimi, na tle konkurencji, wskaźnikami zadłużenia (dług netto/kapitał własny 0.2x wobec 1.2x w Kruku oraz 1.3x w Kredyt Inkaso). Relatywnie niskie zadłużenie stanowi bufor dla spółki umożliwiający zwiększenie dźwigni finansowej w przypadku pojawienia się na rynku ciekawych propozycji inwestycyjnych. Wyceniamy DT Partners na PLN 6.1 za akcję. Wyceny akcji DT Partners dokonujemy w oparciu o metodę zdyskontowanych zysków rezydualnych (PLN 6.0 na akcję), metodę porównawczą opartą na wskaźniku P/E (PLN 7.7 na akcję) oraz metodą porównawczą opartą na wskaźniku EV/EBITDA gotówkowa (PLN 3.3 na akcję). Średnia ważona z zastosowanych metod implikuje wycenę DT Partners na poziomie PLN 6.1 za akcję. Podstawowe informacje Wycena akcji (PLN) 6.1 Cena bieżąca (PLN) 4.6 Min (52T) 4.55 Max (52T) 7.36 Liczba akcji (mln) 35.7 Kapitalizacja (PLNm) 162 Dług netto (PLNm, 3Q14) 31.0 Śr. dzienny obrót (3M, PLN tys.) 7.6 Akcjonariat % Paged 47.6 Jamico 16.0 Pioneer Pekao IM 9.4 Pozostali 27.1 Opis spółki Podstawowym przedmiotem działalności DT Partners jest zakup wierzytelności oraz odzyskiwanie ich na własny rachunek. Spółka nabywa przede wszystkim portfele bankowe (94% portfela). Jednocześnie 56% wierzytelności stanowią portfele niedetaliczne. Na koniec 3Q14 wartość nominalna portfela wierzytelności wyniosła PLN 2.4 mld. DT Partners vs. WIG: relatywny kurs akcji 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 DT Partners 20 listopada 2014 15.04.2013 WIG Źródło: Bloomberg, DII research Tabela 1. DT Partners Podsumowanie wyceny 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody 5.0 32.0 113.4 52.2 66.7 80.3 EBIT -3.7 14.7 28.8 27.2 35.7 43.2 Zysk netto -0.7 12.6 24.8 25.4 29.2 33.3 r/r (%) na 97% 2% 15% 14% P/E (x) na 12.9 6.5 6.4 5.6 4.9 P/BV (x) 2.2 1.9 1.5 1.2 1.0 0.8 Źródło: Dane spółki, prognozy DII research Michał Fidelus Analityk Akcji (+48) 22 378 9212 Michal.Fidelus@investors.pl Wszystkie ceny aktualizowane są na 18.11.2014 chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Dom Inwestycyjny Investors oraz opisywane firmy. DI Investors współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.
DT Partners wybrane dane, 2011-2016E Rachunek wyników 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E DTP - zysk netto (PLNm) oraz ROE (%), 2011-2016E Przychody ze sprzedaży 5.0 32.0 113.4 52.2 66.7 80.3 40 Koszt własny sprzedaży -3.3-12.6-77.6-15.1-19.3-24.1 33.3 30% 29.2 Zysk brutto ze sprzedaży 1.7 19.4 35.8 37.1 47.4 56.2 30 25.4 25% 24.8 Koszty zarządu -5.3-4.2-6.5-9.2-11.1-12.5 20% Amortyzacja -0.2-0.5-0.5-0.6-0.6-0.6 20 12.6 15% Koszty razem -5.5-4.7-7.0-9.8-11.7-13.1 10 EBIT -3.7 14.7 28.8 27.2 35.7 43.2 10% EBITDA -3.5 15.2 29.3 27.8 36.3 43.8 0 5% Przychody finansowe netto 3.0-2.0-2.1-2.7-4.3-6.2-0.7 Zysk brutto -0.7 12.7 26.7 24.5 31.4 37.0-10 0% 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Podatek dochodowy 0.0-0.1-1.8 0.9-2.2-3.7 Zysk netto -0.7 12.6 24.8 25.4 29.2 33.3 Zysk netto ROE (%, prawa oś) Bilans 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E DTP - wydatki na portfele oraz spłaty od dłużników (PLNm), 2011-2016E Aktywa trwałe 20.6 20.8 21.3 21.7 22.1 22.5 100 Wartość firmy 19.4 19.4 19.5 19.5 19.5 19.5 Wartości niematerialne 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 80 Rzeczowe aktywa trwałe 0.7 0.9 1.2 1.6 2.0 2.4 64 65 81 Aktywa obrotowe 69.2 91.7 122.2 167.2 221.0 278.9 60 50 46 45 Pozostałe aktywa finansowe 53.0 81.3 113.3 151.9 198.5 246.7 38 38 40 Gotówka 15.1 9.9 7.8 14.2 21.4 31.1 24 25 23 Aktywa razem 89.7 112.5 143.5 188.9 243.1 301.4 Kapitał własny 73.0 86.2 111.0 136.5 165.6 198.9 20 11 Kapitał podstawowy i zapasowy 82.9 84.3 84.6 84.6 84.6 84.6 0 Zysk netto roku bieżącego -0.7 12.6 24.8 25.4 29.2 33.3 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Zyski zatrzymane -9.3-10.8 1.6 26.4 51.9 81.1 Wydatki na portfele Spłaty Zobowiązania długoterminowe 14.5 14.7 13.9 33.9 58.9 83.9 DTP - wartość nominalna nabytych portfeli (PLNm) oraz średnia cena (%) Zobowiązania finansowe 14.5 14.7 12.1 32.1 57.1 82.1 Zobowiązania krótkoterminowe 2.2 11.6 18.6 18.6 18.6 18.6 800 8.0% Kredyty i pożyczki 0.0 7.1 0.0 0.0 0.0 0.0 8.3% 7.8% 7.4% Pozostałe zobowiązania finansowe 0.4 0.5 15.1 15.1 15.1 15.1 600 6.7% 6.0% Pasywa razem 89.7 112.5 143.5 188.9 243.1 301.4 Rachunek przepływów pieniężnych 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 400 4.0% Zysk netto -0.7 12.6 24.8 25.4 29.2 33.3 Amortyzacja 0.2 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 200 3.1% 2.0% Zmiana kapitału obrotowego -1.9-24.2-32.2-38.7-46.6-48.2 Odsetki i pozostałe 0.0 1.1 2.9 2.7 4.3 6.2 0 0.0% Przepływy z działalności operacyjnej -2.4-10.0-4.0-9.9-12.5-8.2 2010 2011 2012 2013 9M14 Capex -0.2-0.3-0.7-1.0-1.0-1.0 Wartość nominalna Średnia cena (%, prawa oś) Pozostałe 3.4 0.3 0.3 0.0 0.0 0.0 DTP - średnioważona krzywa spłat dla portfeli z lat 2009-2014 Przepływy z działalności inwestycyjnej -8.4 0.1-0.3-1.0-1.0-1.0 90% Portfele bankowe (IRR 37%, Ʃ 279%) Emisje akcji 12.0 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0 80% Zmiana zob. fin. 14.1 6.7 4.7 20.0 25.0 25.0 Portfele telekomunikacyjne (IRR 35%, 70% Ʃ 253%) Odsetki i pozostałe -0.2-2.5-2.3-2.7-4.3-6.2 60% Portfele utilities (IRR 44%, Ʃ 248%) Przepływy z działalności finansowej 25.9 4.7 2.3 17.3 20.7 18.8 50% Zmiana stanu środków pienięznych 15.1-5.2-2.0 6.4 7.2 9.6 40% Środki pieniężne na początek okresu 0.0 15.1 9.9 7.8 14.2 21.4 Środki pieniężne na koniec okresu 15.1 9.9 7.8 14.2 21.4 31.1 30% Rentowność (%) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 20% Marża zysku netto -14% 40% 22% 49% 44% 41% 10% ROE -1.0% 15.9% 25.2% 20.6% 19.3% 18.3% 0% ROA -0.8% 12.5% 19.4% 15.3% 13.5% 12.2% 1 2 3 4 5 6 7 8 Zadłużenie 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Czynniki ryzyka dla naszej rekomendacji Dług 14.9 22.3 27.2 47.2 72.2 97.2 Dług netto -0.2 12.4 19.4 33.0 50.8 66.1 Dług netto/ebit (x) 0.06 0.84 0.67 1.21 1.42 1.53 Dług/kapitał własny (x) 0.20 0.26 0.25 0.35 0.44 0.49 Dług netto/kapitał własny (x) 0.00 0.14 0.17 0.24 0.31 0.33 Dług/aktywa (x) 0.17 0.20 0.19 0.25 0.30 0.32 Dług netto/aktywa (x) 0.00 0.11 0.13 0.17 0.21 0.22 Wybrane dane 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Liczba akcji (m) 35.7 35.7 35.7 35.7 35.7 35.7 EPS (PLN) 0.0 0.4 0.7 0.7 0.8 0.9 BVPS (PLN) 2.0 2.4 3.1 3.8 4.6 5.6 DPS (PLN) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 P/E (x) na 12.9 6.5 6.4 5.6 4.9 P/BV (x) 2.2 1.9 1.5 1.2 1.0 0.8 Źródło: Dane spółki, prognozy DII research Dostrzegamy następujące cynniki ryzyka dla naszej rekomendacji: 1) ryzyko pogorszenia sytuacji makroekonomicznej, skutkujące niższym niż zakładany poziomem wpłat od dłuzników, 2) ryzyko przeszacowania wartości godziwej portfeli na etapie wyceny/zakupu, 3) ryzyko wzrostu konkurencji, 4) ryzyko niższych niż zakładane inwestycji w portfele, 5) ryzyko wzrostu stóp procentowych, 6) ryzyko regulacyjne, 7) ryzyko utraty kluczowego personelu, 8) ryzyko opóźnienia/niższych spłat z największych portfeli korporacyjnych Strona 2
Spis treści Podsumowanie inwestycyjne... 4 Wycena: PLN 6,1 za akcję... 5 Opis działalności spółki... 7 DT Partners na tle konkurencji... 10 Prognozy finansowe... 12 Omówienie wyników za 3Q14... 14 Krzywa spłat... 15 Księgowanie wpływów z portfeli... 16 Finansowanie... 18 Rynek obrotu wierzytelnościami w Polsce... 20 Strona 3
Podsumowanie inwestycyjne Aktywny gracz na rynku zakupów wierzytelności. DT Partners rozpoczęło działalność w 2010 r. i w ciągu czterech lat działalności zbudowało silną pozycję na rynku wierzytelności w Polsce. Pod względem wartości nominalnej nabywanych spraw w I półroczu 2014 r. DT Partners zajęło trzecią pozycję wśród krajowych podmiotów nabywając wierzytelności o wartości nominalnej PLN 239m. W okresie 9 miesięcy 2014 r. wartość nominalna zakupionych wierzytelności wzrosła do PLN 354m. Przewaga konkurencyjna dzięki koncentracji na małych portfelach niedetalicznych. Podobnie jak najwięksi gracze na rynku zakupów wierzytelności DT Partners koncentruje się na nabywaniu wierzytelności bankowych (94% wartości portfela). W przeciwieństwie do konkurentów jednak, spółka skupia się na małych portfelach niedetalicznych (56% udział w strukturze), na które składają się portfele z segmentu SME oraz drobne wierzytelności korporacyjne (średnia cena nabycia portfela nie przekracza PLN 2m). Niski poziom zadłużenia na poziomie 0.2x dług netto/kapitał własny. DT Partners charakteryzuje się relatywnie niskimi, na tle konkurencji, wskaźnikami zadłużenia. Z zadłużeniem netto na poziomie PLN 31m stosunek długu netto do kapitału własnego w spółce wynosił 0.2x wobec 1.2x w Kruku oraz 1.3x w Kredyt Inkaso. Mimo zakładanego wzrostu poziomu zadłużenia netto DT Partners do PLN 33m w 2014 r. oraz PLN 51m w 2015 r., oczekujemy, że stosunek długu netto do kapitałów wzrośnie do zaledwie 0.31x na koniec 2015 r. Relatywnie niskie zadłużenie stanowi bufor dla spółki umożliwiający zwiększenie dźwigni finansowej w przypadku pojawienia się na rynku ciekawych propozycji inwestycyjnych. Zakładamy wzrost inwestycji o +18% r/r do PLN 45m w 2015 r. Po silnym wzroście inwestycji w 2013 r. (do PLN 38m z PLN 25m w 2012r.) oraz płaskim 2014 r. (zakładamy PLN 38m), oczekujemy, że rosnąca podaż wierzytelności z sektora bankowego oraz niski poziom zadłużenia DT Partners umożliwiający pozyskiwanie finansowania, przełożą się na stopniowy wzrost wartości inwestycji w portfele do PLN 45m w 2015 r. oraz do PLN 50m w 2016 r. Oczekujemy wzrostu zysku netto o +15% r/r w 2015 r. do PLN 29m. Oczekujemy, że rosnące inwestycje oraz wpłaty od dłużników przełożą się na wzrost zysku netto DT Partners do PLN 25.4m w 2014 r. (+2% r/r., +34% r/r po skorygowaniu o zdarzenie jednorazowe) oraz do PLN 29.2m (+15% r/r) w 2015 r. Wyceniamy DT Partners na PLN 6.1 za akcję. Wyceny akcji DT Partners dokonujemy w oparciu o metodę zdyskontowanych zysków rezydualnych (PLN 6.0 na akcję), metodę porównawczą opartą na wskaźniku P/E (PLN 7.7 na akcję) oraz metodą porównawczą opartą na wskaźniku EV/EBITDA gotówkowa (PLN 3.3 na akcję). Średnia ważona z zastosowanych metod implikuje wycenę DT Partners na poziomie PLN 6.1 za akcję. Strona 4
Wycena: PLN 6.1 za akcję Wyceny akcji DT Partners dokonujemy w oparciu o metodę zdyskontowanych zysków rezydualnych (waga 30%), metodę porównawczą opartą na wskaźniku P/E (waga 30%) oraz metodą porównawczą opartą na wskaźniku EV/EBITDA gotówkowa (waga 40%). Średnia ważona z zastosowanych metod implikuje wycenę DT Partners na poziomie PLN 6.1 za akcję. Średnia z trzech metod implikuje wycenę akcji DT Partners na poziomie PLN 6.1 za akcję Tabela 2. DT Partners Podsumowanie wyceny PLN o ile nie zaznaczono inaczej Wycena Waga Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych 6.0 30% Metoda porównawcza P/E 7.7 30% Metoda porównawcza EV/EBITDA gotówkowa 3.3 40% Średnia ważona 5.4 Koszt kapitału własnego (%) 12.5% 12M cena docelowa 6.1 Cena rynkowa 4.6 Potencjał wzrostu (%) 33% Źródło: DII research Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych W modelu zdyskontowanych zysków rezydualnych bazujemy na kapitałach własnych na koniec 2013 r., do których dodajemy sumę zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt kapitału oraz zdyskontowaną wartość rezydualną. Przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3.5%, Beta 2.0 oraz premię za ryzyko 4.5%, co implikuje koszt kapitału na poziomie 12.5%. Zakładamy również stopę wzrostu po okresie prognozy równą 3%. Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych implikuje cenę akcji DT Partners na poziomie PLN 6.0 za akcję. Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych implikuje cenę akcji spółki na poziomie PLN 6.0 za akcję Tabela 3. DT Partners Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Terminal Zysk netto 25 25 29 33 37 40 41 Zmiana r/r (%) 2% 15% 14% 10% 10% 3.0% Kapitał własny 111 136 166 199 236 268 290 Wskaźnik wypłaty dywidendy (%) 0% 0% 0% 20% 50% 81% ROE (%) 25.2% 20.6% 19.3% 18.3% 16.8% 16.0% 16.0% Koszt kapitału własnego (%) 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% Nadwyżkowa stopa zwrotu (%) 12.7% 8.1% 6.8% 5.8% 4.3% 3.5% 3.5% Zysk rezydualny 10 10 10 9 9 10 Zdyskontowany zysk rezydualny 10 9 8 7 5 63 Stopa wzrostu g (%) 3.0% Suma zdyskontowanych zysków rezydualnych 39 Zdyskontowana wartość rezydualna 63 Kapitał własny na koniec 2013 r. 111 Wartość spółki 213 Liczba akcji (m) 35.7 Wartość na akcję (PLN) 6.0 Cena rynkowa (PLN) 4.6 Potencjał wzrostu/spadku (%) 31% Żródło: DII research Strona 5
Tabela 4. DT Partners Wrażliwość wyceny metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych PLN o ile nie zaznaczono inaczej COE* (%) ROE w długim terminie 14.5% 15.0% 15.5% 16.0% 16.5% 17.0% 17.5% 11.5% 6.2 6.5 6.7 7.0 7.3 7.6 7.9 12.0% 5.7 5.9 6.2 6.5 6.7 7.0 7.3 12.5% 5.2 5.5 5.7 6.0 6.2 6.5 6.7 13.0% 4.8 5.0 5.3 5.5 5.7 6.0 6.2 13.5% 4.4 4.6 4.9 5.1 5.3 5.5 5.7 * Koszt kapitału własnego, Źródło: DII research Wycena porównawcza oparta na wskaźniku P/E Wyceny porównawczej DT Partners w oparciu o wskaźnik P/E dokonujemy względem dwóch krajowych konkurentów notowanych na GPW: Kruka i Kredyt Inkaso. Przyjmujemy wagę 40% dla roku 2014 oraz 60% dla roku 2015. Nasza wycena porównawcza oparta na P/E implikuje cenę akcji DT Partners na poziomie PLN 7.7 za akcję. Wycena porównawcza oparta na P/E implikuje cenę akcji spółki na poziomie PLN 7.7 Tabela 5. DT Partners Wycena porównawcza oparta na wskaźniku P/E * Kapitalizacja (PLNm) P/E P/BV ROE (%) 2014 2015 2014 2015 2014 2015 Kruk 2,003 14.6 13.1 3.6 2.9 28.8% 25.0% Kredyt Inkaso 252 6.7 5.9 1.1 0.9 18.5% 17.0% Mediana 10.6 9.5 2.4 1.9 23.6% 21.0% DT Partners 162 6.4 5.6 1.2 1.0 20.6% 19.3% Premia/dyskonto do: Kruk -56% -58% -67% -66% Kredyt Inkaso -5% -5% 7% 5% Mediany -40% -41% -50% -49% Implikowana cena (PLN) 7.6 7.8 9.0 8.9 Waga (%) 40% 60% Wycena akcji (PLN) 7.7 * Dla Kredyt Inkaso rok obrotowy kończący się 31.03. kolejnego roku, Źródło: Bloomberg, prognozy DII research dla DTP Wycena porównawcza oparta na wskaźniku EV/EBITDA gotówkowa Wyceny porównawczej DT Partners w oparciu o wskaźnik EV/EBITDA gotówkowa dokonujemy również względem Kruka oraz Kredyt Inkaso. EBITDA gotówkowa kalkulowana jest jako EBITDA powiększona o oczekiwane spłaty oraz pomniejszona o przychody z nabytych portfeli. Przyjmujemy wagę 40% dla roku 2014 oraz 60% dla roku 2015. Nasza wycena porównawcza oparta na EV/EBITDA gotówkowa implikuje cenę akcji DT Partners na poziomie PLN 3.3 za akcję. Wycena porównawcza oparta na EV/EBITDA gotówkowa implikuje cenę akcji spółki na poziomie PLN 3.3 za akcję Tabela 6. DT Partners Wycena porównawcza oparta na wskaźniku EV/EBITDA gotówkowa* 2014E 2015E Kruk Kredyt Inkaso DTP Kruk Kredyt Inkaso DTP EBITDA 203 70 28 226 74 36 Przychody 442 112 51 485 125 64 Wpłaty 632 160 46 714 170 65 EBITDA gotówkowa 393 118 23 455 119 37 EV/EBITDA gotówkowa (x) 6.9 4.0 8.6 6.1 3.9 5.8 Średnia dla Kruk i Kredyt Inkaso (x) 5.5 4.7 Implikowana cena akcji DT Partners (PLN) 2.6 3.4 Waga (%) 40% 60% Implikowana cena DT Partners (PLN) 3.3 *EBITDA gotówkowa rozumiana jako EBITDA + wpłaty od dłużników przychody z nabytych portfeli. Źródło: Prognozy DII research Strona 6
Opis działalności spółki DT Partners jest aktywnym podmiotem na rynku zakupów wierzytelności skoncentrowanym na portfelach z segmentu SME oraz drobnych wierzytelnościach korporacyjnych. Portfel wierzytelności w zarządzaniu spółki przekracza PLN 2.4 mld. Podstawowym przedmiotem działalności DT Partners jest zakup wierzytelności oraz odzyskiwanie ich na własny rachunek. Dodatkowo spółka zajmuje się windykacją na zlecenie (inkaso), jednak udział w tego segmentu w przychodach DT Partners jest marginalny. W okresie marzec 2012 r. grudzień 2013 r. spółka działała również aktywnie w segmencie pożyczek ratalnych (poprzez spółkę Finanse Ratalne). Na koniec 3Q14 wartość zakupionych portfeli wierzytelności znajdujących się w zarządzaniu spółki wyniosła PLN 2.4 mld (+31% r/r). Przedmiotem działalności DT Partners jest nabywanie pakietów wierzytelności na własny rachunek Wykres 1. DT Partners - zysk netto oraz ROE, 2011-9M14E 30 25 20 15 10 5 0-5 -0.7 12.6 18.9 18.5 * ROE skorygowane o wpływ transakcji jednorazowej, Źródło: Dane spółki, DII research 5.9 2011 2012 2013 9M14 Wpływ transakcji jednorazowej ROE raportowane (%, prawa oś) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Zysk netto ROE skorygowane (%, prawa oś)* Wykres 2. DT Partners - wartość portfeli wierzytelności w zarządzaniu, 2010-3Q14 PLN mld 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.7 1.0 Źródło: Dane spółki, DII research 1.3 2010 2011 2012 2013 9M14 1.9 2.4 Na rynku zakupów wierzytelności DT Partners działa aktywnie od 2010 r. Spółka koncentruje się na nabywaniu wierzytelności bankowych, które stanowią obecnie 94% wartości posiadanego portfela. Pozostała część portfela to wierzytelności z sektora telekomunikacyjnego oraz użyteczności publicznej. W strukturze portfela DT Partners przeważają wierzytelności niedetaliczne (56% portfela ogółem), na które składają się przede wszystkim portfele z segmentu małych i średnich przedsiębiorstw (SME) oraz drobne wierzytelności korporacyjne (średnia cena nabycia portfela nie przekracza PLN 2m). 94% wartości portfela stanowią wierzytelności bankowe Wykres 3. DT Partners - struktura portfela wierzytelności wg wartości, stan na 3Q14 % Wykres 4. DT Partners - struktura portfela wierzytelności wg wartości, stan na 3Q14 % Telekomunikacyjne 4% Detaliczne 44% Utilities 2% Niedetaliczne 56% Bankowe 94% Źródło: Dane spółki, DII research Źródło: Dane spółki, DII research Strona 7
Ze względu na nieco inny niż u największych konkurentów profil działalności DT Partners (oparty o zakupy relatywnie małych portfeli niedetalicznych) cena zakupu płacona przez spółkę za portfele była w ostatnich latach znacznie niższa niż średnia rynkowa. W 2013 oraz 1H14 DT Partners płaciło średnio odpowiednio 6.7% oraz 6.9% wartości nominalnej portfeli (wobec średniej rynkowej na poziomie 9.5% oraz 14.7%). W ciągu dziewięciu miesięcy 2014 r. średnia cena zakupu portfeli przez DT Partners wyniosła 7.4%. Wykres 5. DT Partners wartość nominalna nabytych portfeli oraz średnia cena*, 2010-9M14 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 3.1% 8.3% 7.8% 6.7% 7.4% 2010 2011 2012 2013 9M14 Wartość nominalna Średnia cena (%, prawa oś) 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% * Średnia cena oszacowana jako stosunek wydatków na portfele do wartości nominalnej nabytych spraw. Źródło: Dane spółki, DII research Wykres 6. DT Partners wydatki na portfele oraz wpłaty od dłużników, 2011-2016E PLNm 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 24 25 11 23 64 38 38 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Wydatki na portfele Źródło: Dane spółki, prognozy DII research 46 Spłaty 45 65 50 81 Jednocześnie w 2013 r. DT Partners znacząco zwiększyło inwestycje w portfele (zakupy wyniosły PLN 38m wobec PLN 25m w 2012 r. za portfele o wartości nominalnej odpowiednio PLN 561m oraz PLN 315m). W okresie 9 miesięcy 2014 r. spółka przeznaczyła na zakupy portfeli PLN 26m (wartość nominalna PLN 354m). Oczekujemy, że w całym 2014 r. inwestycje w portfele wyniosą PLN 38m, po czym wzrosną w kolejnych latach do PLN 45m w 2015E oraz PLN 50m w 2016E. Jednocześnie, oczekujemy, że rosnące inwestycje w portfele przełożą się na coraz wyższe spłaty od dłużników (oczekujemy PLN 65m w 2015E oraz PLN 81m w 2016E). Zwracamy uwagę, że spłaty w 2013 r. były wsparte przez jednorazową spłatę od klienta korporacyjnego w wysokości PLN 38m. Oczekujemy, że inwestycje w portfele wzrosną do PLN 45m w 2015E z PLN 38m w 2014E Windykacja na zlecenie z marginalnym udziałem w przychodach spółki Poza zakupem wierzytelności na własny rachunek DT Partners prowadzi również działalność w segmencie inkasa, przede wszystkim na zlecenie banków i instytucji finansowych. Portfele do inkasa są przyjmowane zwykle na okres kilku miesięcy, podczas których spółka prowadzi obsługę wierzytelności na etapie windykacji telefonicznej oraz wykonywania czynności związanych z dochodzeniem wierzytelności na drodze postępowania sądowego i egzekucyjnego. Udział segmentu inkaso w przychodach spółki jest jednak marginalny (około 1%). Udział segmentu inkaso w przychodach spółki jest marginalny Proces windykacji wierzytelności: Około 40% dochodzonych spraw na etapie windykacji polubownej W większości przypadków DT Partners rozpoczyna proces stosując windykację polubowną, której okres trwania zależy przede wszystkim od historii posiadanego portfela (czy portfel był wcześniej windykowany). Po bezskutecznej windykacji polubownej spółka kieruję sprawę na drogę sadową, a po uzyskaniu klauzuli wykonalności wyroku sądowego sprawa kierowana jest do egzekucji komorniczej. Obecnie około 40% dochodzonych wierzytelności jest na etapie windykacji polubownej, podczas gdy pozostała część jest na etapie sądowym lub egzekucyjnym. Strona 8
Wykres 7. DT Partners Proces windykacji wierzytelności ETAP POLUBOWNY ETAP SĄDOWY ETAP EGZEKUCYJNY Wezwania do zapłaty Kontakty telefoniczne, wiadomości tekstowe Wizyty osobiste u dłużników Zawieranie porozumień Skierowanie sprawy na drogę postępowania sądowego Wezwania do zapłaty Kontakty telefoniczne, wiadomości tekstowe Skierowanie sprawy na drogę postępowania egzekucyjnego Wezwania do zapłaty Kontakty telefoniczne, wiadomości tekstowe Źródło: Dane spółki, DII research Schemat organizacyjny grupy W ramach spółki holdingowej DTP (spółka akcyjna) funkcjonują trzy podmioty: Debt Trading Partners BIS Sp. z o.o. (windykacja i wycena portfeli), w ramach której funkcjonuje DTP NSFIZ, Debt Trading Partners Sp. z o.o. S.K.A. oraz DT Lex zajmująca się obsługą prawną windykacji wierzytelności, Debt Trading Partners Sp. z o.o. (doradztwo i wycena wierzytelności) oraz Finanse Ratalne (działalność pożyczkowa). Zakup wierzytelności odbywa się za pośrednictwem Debt Trading Partners SP. z o.o. lub DTP NSFIZ. Wykres 8. DT Partners - schemat struktury grupy Spółka holdingowa, notowana na GPW, odpowiedzialna za finansowanie i nadzorowanie spółek z Grupy 100% 100% Podmiot pełniący funkcję jednego Komplementariusza w Debt Trading Partners Sp. z o.o. SKA 100% Działalność skoncentrowana na udzielaniu wysokich pożyczek dużym podmiotom wysokich pożyczeudzielanie pożyczek Windykacja portfeli wierzytelności, analiza i wycena nabywanych portfeli. Działa na polskim rynku windykacyjnym od maja 2010 r., dawniej Debt Trading Partners Sp. z o.o. SKA 100% 96.1% Obsługa prawna; egzekucja zakupionych portfeli 100% 3.9% Nowa spółka w grupie, która nabywa na własny rachunek portfele wierzytelności. Głównie z branży bankowej i telekomunikacyjnej Fundusz, który nabywa na własny rachunek portfele wierzytelności Źródło: Dane spółki, DII research Współpraca DT Partners z Altus TFI; Zakup portfela o wartości nominalnej PLN 57m We wrześniu 2014 r. DT Partners nawiązało współpracę z Altus TFI w zakresie zarządzania funduszem Altus NS FIZ. Zgodnie ze statutem minimum 75% środków funduszu będzie lokowane w wierzytelności, a obsługą procesu odzyskiwania wierzytelności zajmie się DT Partners. W ramach pierwszej emisji certyfikatów do funduszu pozyskano PLN 5m, a wartość nominalna nabytych wierzytelności wyniosła PLN 57m. Strona 9
DT Partners na tle konkurencji Model biznesowy oparty o zakup wierzytelności na własny rachunek Głównym przedmiotem działalności DT Partners jest zakup wierzytelności i dochodzenie ich na własny rachunek. Pod względem rodzaju prowadzonej działalności spółka nie różni się istotnie od głównych konkurentów w branży. Największe spółki wierzytelnościowe w Polsce, czyli Kruk, Kredyt Inkaso, BEST czy Ultimo prowadzą również działalność w zakresie inkasa (podobnie jak DT Partners), jednak dla wszystkich podstawowym źródłem przychodów jest zakup wierzytelności na własny rachunek. Podobnie jak u konkurentów działalność DTP opiera się na zakupie wierzytelności na własny rachunek Tabela 7. DT Partners, Kruk, Kredyt Inkaso porównanie modeli biznesowych* Kruk Kredyt Inkaso DTP Nominalna wartość portfela (mld PLN) 20.1 5.0 2.4 Podstawowa działalność Nabywanie wierzytelności na własny rachunek Nabywanie wierzytelności na własny rachunek Nabywanie wierzytelności na własny rachunek Inkaso Inkaso Inkaso Segment klientów Detal, Korporacje Detal, Korporacje Detal, MSP Klienci Działaność zagraniczna Banki, ubezpieczyciele, telekomy, media Rumunia, Czechy, Słowacja, Niemcy Banki, telekomy Rumunia, Rosja, Bułgaria Banki, telekomy, media Kapitalizacja (PLNm) 2,003 252 162 Rok rozpoczęcia działalności 1999 2001 2010 * Nominalna wartość portfela dla DTP i Kruka na koniec 30.09.2014 r., dla Kredyt Inkaso na 30.06.2014 r., Kapitalizacja na 18.11.2014 r. Źródło: Dane spółki, DII research brak Podobnie jak konkurenci DTP nabywa przede wszystkim portfele bankowe. O ile jednak Kruk, czy Kredyt Inkaso koncentrują się na portfelach detalicznych (w mniejszym stopniu korporacyjnych), głównym przedmiotem zainteresowania DTP są nieduże portfele z segmentu małych i średnich przedsiębiorstw oraz drobne portfele korporacyjne. DT Partners nabywa jednak przede wszystkim małe portfele z segmentu SME Wykres 9. Największe spółki polskiego rynku wierzytelności według wartości nominalnej spraw nabytych w 1H14 PLN mld Wykres 10. Struktura polskiego rynku inkaso w 2013 r. % 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1 680 Kruk* 270 Kredyt Inkaso e-kancelaria 5% Kaczmarski Inkasso 7% GK Best 3% Casus Finanse 239 8% 150 101 72 EGB DTP Best EGB Inv. Vindexus Investments 8% Kruk 28% Pozostali 41% * dotyczy wszystkich rynków, na których działa spółka, Źródło: Parkiet, DII research Źródło: Kruk, DII research Pod względem wartości nominalnej nabywanych wierzytelności w pierwszym półroczu 2014 r. DT Parnters zajęło trzecią pozycję wśród krajowych podmiotów obrotu wierzytelnościami. Spółka nabyła wierzytelności o wartości nominalnej PLN 239m (wobec PLN 1,680m w Kruku oraz PLN 270m w Kredyt Inkaso). W okresie 9 miesięcy 2014 r. wartość nominalna zakupionych przez DT Partners wierzytelności wzrosła do PLN 354m. Strona 10
Rentowność powyżej średniej rynkowej; W okresie 9 miesięcy 2014 r. zannualizowane ROE na poziomie 20.5% Z zyskiem netto na poziomie PLN 18.5m w okresie pierwszych trzech kwartałów 2014 r. DT Partners osiągnęła rentowność kapitałów własnych na poziomie 20.5%. W tym samym okresie ROE lidera rynku, Kruka, wyniosło 29% (po wyłączeniu zdarzenia jednorazowego, które miało miejsce w 2Q14). Z kolei Kredyt Inkaso w okresie ostatnich 9 miesięcy (3Q13/14-1Q14/15) wygenerowała rentowność kapitałów własnych na poziomie 15.5%. Tabela 8. Spółki wierzytelnościowe wybrane dane, 9M14 (PLNm) spółka Kruk Kredyt Inkaso* Presco Fast Finance BEST EGB Investments EBIT 166.1 25.7 6.8 9.6 46.2 12.7 19.7 Zysk netto 126.0 14.8 1.9 6.4 36.8 7.8 18.5 ROE** (%) 34.6% 15.5% 2.2% 14.0% 29.0% 19.9% 20.5% ROA** (%) 13.4% 5.6% 1.4% 2.2% 15.9% 8.8% 15.3% Aktywa 1 342 572 173 300 345 127 178 Kapitał własny 556 198 112 49 188 56 129 Kapitał własny/aktywa (%) 41% 35% 65% 16% 55% 45% 73% * Dane za ostatnie 3 kwartały, ** zannualizowane. Źródło: Dane spółki, DII research DTP Wskaźniki zadłużenia DT Partners znacznie poniżej rynkowych konkurentów; na koniec 3Q14 dług netto do kapitałów własnych na poziomie 0.2x Spośród największych spółek obrotu wierzytelnościami DT Partners charakteryzuje się relatywnie niskimi wskaźnikami zadłużenia. Z zadłużeniem netto na poziomie PLN 31m na koniec 3Q14 stosunek długu netto do kapitału własnego w spółce wynosił 0.2x wobec 1.2x w Kruku oraz 1.3x w Kredyt Inkaso (stan na 1Q14/15). Jednocześnie stosunek długu netto do zysku operacyjnego wynosił 1.2x wobec odpowiednio 3.4x w Kruku oraz 4.6x w Kredyt Inkaso. Tabela 9. Spółki obrotu wierzytelnościami wybrane dane, 3Q14 Kruk Kredyt Inkaso* Presco Fast Finance BEST EGB Investments Dług brutto (PLNm) 727 349 56.9 63.3 128.3 64.3 46.0 Dług netto (PLNm) 677 256 46.1 63.1 69.4 55.9 31.0 Dług netto/ebit** (x) 3.4 4.6 5.4 4.9 1.3 4.3 1.2 Dług/Kapitał własny (x) 1.3 1.8 0.5 1.3 0.7 1.1 0.4 Dług netto/kapitał własny (x) 1.2 1.3 0.4 1.3 0.4 1.0 0.2 Dług/Aktywa (x) 0.5 0.6 0.3 0.2 0.4 0.5 0.3 Dług netto/aktywa (x) 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.4 0.2 * Stan na koniec 1Q14/15, ** raportowany EBIT za okres ostatnich 12M. Źródło: Spółki, DII research DTP Strona 11
Prognozy finansowe Po wzroście wyniku netto w 2014 r. do PLN 25.4m (+2% r/r oraz +34% r/r po wyłączeniu zdarzenia jednorazowego) oczekujemy dalszego wzrostu zysku netto do PLN 29.2m (+15% r/r) w 2015 r. oraz do PLN 33.3m (+14% r/r) w 2016 r. Zakładamy, że inwestycje w portfele wzrosną z poziomu PLN 38m w 2014 r. (wobec PLN 27m w okresie 1Q-3Q14 oraz PLN 38.3m w 2013 r.) do PLN 45m w 2014 r. oraz do PLN 50 m w 2016 r. Oczekujemy również, że zwiększające się inwestycje w portfele przełożą się na rosnące wpłaty od dłużników. Zakładamy wpłaty na poziomie PLN 46m w 2014 r., PLN 65m w 2015 r. oraz PLN 81m w 2016 r. W naszych prognozach przyjmujemy dwie krzywe w zależności od daty zakupu portfela. Dla portfeli nabytych w 2011 r. i starszych przyjmujemy krzywą z IRR na poziomie 39% oraz sumą spłat z krzywej równą 285% inwestycji (krzywa jest zgodna ze średnioważoną krzywą DT Partners dla portfeli nabytych w latach 2009-2013). Dla portfeli nabytych w 2012 r. i później przyjmujemy krzywą z IRR na poziomie 30% oraz sumą spłat z krzywej równą 250% inwestycji. Wykres 11. DT Partners Założenia średnioważonych krzywych spłat 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Krzywa dla portfeli z roku 2011 i starszych (IRR 39%, 285%) Krzywa dla portfeli z roku 2012 i nowszych (IRR 30%, 250%) Źródło: Prognozy DII research Tabela 10. DT Partners - Rachunek wyników, 2011-2016E 2011 2012 r/r (%) 2013 r/r (%) 2014E r/r (%) 2015E r/r (%) 2016E r/r (%) Przychody ze sprzedaży 5.0 32.0 541% 113.4 255% 52.2-54% 66.7 28% 80.3 20% Koszt własny sprzedaży -3.3-12.6 285% -77.6 515% -15.1-80% -19.3 28% -24.1 25% Zysk brutto ze sprzedaży 1.7 19.4 nm 35.8 85% 37.1 4% 47.4 28% 56.2 19% Koszty zarządu -5.3-4.2-19% -6.5 53% -9.2 42% -11.1 20% -12.5 13% Amortyzacja -0.2-0.5 106% -0.5 11% -0.6 20% -0.6 0% -0.6 0% Koszty razem -5.5-4.7-14% -7.0 49% -9.8 40% -11.7 19% -13.1 12% EBIT -3.7 14.7 nm 28.8 96% 27.2-5% 35.7 31% 43.2 21% EBITDA -3.5 15.2 nm 29.3 93% 27.8-5% 36.3 30% 43.8 21% Przychody finansowe netto 3.0-2.0 nm -2.1 5% -2.7 29% -4.3 59% -6.2 44% Zysk brutto -0.7 12.7 nm 26.7 110% 24.5-8% 31.4 28% 37.0 18% Podatek dochodowy 0.0-0.1 nm -1.8 nm 0.9 nm -2.2 nm -3.7 68% Zysk netto -0.7 12.6 nm 24.8 97% 25.4 2% 29.2 15% 33.3 14% Źródło: Dane spółki, prognozy DII Research Strona 12
Tabela 11. DT Partners - Bilans, 2011-2016E 2011 2012 r/r (%) 2013 r/r (%) 2014E r/r (%) 2015E r/r (%) 2016E r/r (%) Aktywa trwałe 20.6 20.8 1% 21.3 2% 21.7 2% 22.1 2% 22.5 2% Wartości niematerialne 0.3 0.3 5% 0.4 47% 0.4 0% 0.4 0% 0.4 0% Rzeczowe aktywa trwałe 0.7 0.9 30% 1.2 33% 1.6 34% 2.0 25% 2.4 20% Aktywa obrotowe 69.2 91.7 33% 122.2 33% 167.2 37% 221.0 32% 278.9 26% Pozostałe aktywa finansowe 53.0 81.3 53% 113.3 39% 151.9 34% 198.5 31% 246.7 24% Gotówka 15.1 9.9-35% 7.8-21% 14.2 81% 21.4 51% 31.1 45% Aktywa razem 89.7 112.5 25% 143.5 28% 188.9 32% 243.1 29% 301.4 24% Kapitał własny 73.0 86.2 18% 111.0 29% 136.5 23% 165.6 21% 198.9 20% Kapitał podstawowy i zapasowy 82.9 84.3 2% 84.6 0% 84.6 0% 84.6 0% 84.6 0% Zysk netto roku bieżącego -0.7 12.6 nm 24.8 97% 25.4 2% 29.2 15% 33.3 14% Zyski zatrzymane -9.3-10.8 nm 1.6 nm 26.4 1572% 51.9 96% 81.1 56% Zobowiązania długoterminowe 14.5 14.7 1% 13.9-6% 33.9 144% 58.9 74% 83.9 42% Zobowiązania finansowe 14.5 14.7 1% 12.1-18% 32.1 165% 57.1 78% 82.1 44% Zobowiązania krótkoterminowe 2.2 11.6 417% 18.6 60% 18.6 0% 18.6 0% 18.6 0% Pozostałe zobowiązania finansowe 0.4 0.5 38% 15.1 2723% 15.1 0% 15.1 0% 15.1 0% Pasywa razem 89.7 112.5 25% 143.5 28% 188.9 32% 243.1 29% 301.4 24% Źródło: Dane spółki, prognozy DII Research Tabela 12. DT Partners - Rachunek przepływów pieniężnych, 2011-2016E 2011 2012 r/r (%) 2013 r/r (%) 2014E r/r (%) 2015E r/r (%) 2016E r/r (%) Zysk netto -0.7 12.6 nm 24.8 97% 25.4 2% 29.2 15% 33.3 14% Amortyzacja 0.2 0.5 106% 0.5 11% 0.6 20% 0.6 0% 0.6 0% Zmiana kapitału obrotowego -1.9-24.2 nm -32.2 33% -38.7 20% -46.6 20% -48.2 4% Odsetki i pozostałe 0.0 1.1 nm 2.9 155% 2.7-6% 4.3 59% 6.2 44% Przepływy z działalności operacyjnej -2.4-10.0 317% -4.0-60% -9.9 147% -12.5 26% -8.2-35% Capex -0.2-0.3 32% -0.7 165% -1.0 45% -1.0 0% -1.0 0% Pozostałe 3.4 0.3-91% 0.3 9% 0.0 nm 0.0 nm 0.0 nm Przepływy z działalności inwestycyjnej -8.4 0.1 nm -0.3 nm -1.0 190% -1.0 0% -1.0 0% Emisje akcji 12.0 0.6-95% 0.0 nm 0.0 nm 0.0 nm 0.0 nm Zmiana zobowiązań finansowych 14.1 6.7-52% 4.7-30% 20.0 328% 25.0 25% 25.0 0% Odsetki i pozostałe -0.2-2.5 nm -2.3-8% -2.7 15% -4.3 59% -6.2 44% Przepływy z działalności finansowej 25.9 4.7-82% 2.3-51% 17.3 643% 20.7 20% 18.8-9% Zmiana stanu środków pienięznych 15.1-5.2 nm -2.0-61% 6.4 nm 7.2 14% 9.6 33% Środki pieniężne na początek okresu 0.0 15.1 nm 9.9-35% 7.8-21% 14.2 81% 21.4 51% Środki pieniężne na koniec okresu 15.1 9.9-35% 7.8-21% 14.2 81% 21.4 51% 31.1 45% Źródło: Dane spółki, prognozy DII Research Strona 13
Omówienie wyników za 3Q14 Zysk netto w wysokości PLN 6.3m (+32% r/r) wspierany przez rosnące przychody odsetkowe. Wynik netto DT Partners w III kwartale 2014 r. wyniósł PLN 6.3m (+32% r/r, -7% kw./kw.) Wzrost w stosunku do 3Q13 wynikał przede wszystkim ze znacznie wyższych przychodów ze sprzedaży (PLN 12.5m, +75% r/r) na skutek rosnących przychodów odsetkowych (PLN 10.4m wobec PLN 2.7m w 3Q13). Wynik w 3Q14 wspierany był również przez pozytywną aktualizację portfeli wierzytelności, jednak w znacznie mniejszym stopniu niż w 3Q13 (odpowiednio PLN 1.8m wobec PLN 4.3m w 3Q13). W 3Q14, w efekcie zaciągnięcia dodatkowego długu, nieznacznie zwiększyły się koszty finansowe (do PLN -1.0 z PLN -0.6m w 3Q13). Ponadto, efektywna stopa podatkowa była równa 0% (wobec pozytywnego podatku w wysokości PLN 2.0m w 3Q13). Wskaźnik długu netto do kapitału własnego na koniec 3Q14 zwiększył się nieznacznie do 0.24 z 0.20 w 2Q14. Dług netto do zysku operacyjnego z ostatnich 12 miesięcy wzrósł do 1.2 z 1.1 na koniec 2Q14. Wpłaty od dłużników wyniosły PLN 10m (wobec PLN 17m w I półroczu 2014 r.) oraz PLN 64m w 2013 r. (z czego PLN 38m dotyczyło zdarzenia jednorazowego). Wydatki na portfele wyniosły PLN 9.3m (wobec PLN 16.6m w I półroczu 2014 r.) oraz PLN 38m w 2013 r. Tabela 13. DT Partners Wybrane dane finansowe, 3Q13-3Q14 3Q13 2Q14 3Q14 r/r kw./kw. Przychody ze sprzedaży 7.1 14.0 12.5 75% -11% Zysk brutto ze sprzedaży 9.1 9.5 10.9 20% 15% Koszty -0.5-3.1-3.0 518% -3% EBIT 3.4 7.4 7.2 115% -2% EBITDA 3.5 7.5 7.4 111% -2% Przychody finansowe netto -0.6-0.6-1.0 65% 50% Zysk brutto 2.8 6.8 6.3 125% -7% Zysk netto 4.8 6.7 6.3 32% -7% Źródło: Dane spółki, prognozy DII research Strona 14
Krzywa spłat Średnioważona krzywa spłat w DT Partners dla portfeli nabytych w latach 2009-2014 to krzywa 8-o letnia z sumą spłat z portfela w wysokości 276% (IRR 37%). Krzywa spłat obrazuje rozkład odzyskiwania wierzytelności (w odniesieniu do wartości inwestycji) w okresie pracy portfela. Zwykle w czasie 8-10 lat spółki windykacyjne odzyskują około 180-250% sumy nakładów poniesionych na zakup portfeli. Kształt krzywej oraz suma odzysków zależą przede wszystkim od zarządzania procesem odzyskiwania należności oraz rodzaju nabywanych wierzytelności, a także od sytuacji makroekonomicznej kształtującej zdolność dłużników do regulowania zobowiązań. Na terminowość oraz tempo spływu należności, a tym samym na kształt krzywej spłat, wpływ miało również uruchomienie sądów elektronicznych (e-sądy) na początku 2010 r. Wprowadzone jednak z początkiem lipca 2013 r. zmiany w funkcjonowaniu sądów elektronicznych ograniczyły możliwości kierowania spraw do e-sądów, a tym samym negatywnie wpłynęły na efektywność działania spółek obrotu wierzytelnościami. Na kształt krzywej istotny wpływ ma również proces odzyskiwania wierzytelności. Wprowadzenie windykacji polubownej zwykle powodowało wydłużenie oraz wypłaszczenie krzywej. Wykres 12. DT Partners, Kruk, Presco średnioważona krzywa spłat 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 DTP - krzywa dla portfeli nabytych w latach 2009-2014 (IRR 37%, Ʃ 276%) DTP - krzywa dla portfeli nabytych w latach 2009-2013 (IRR 38%, Ʃ 285%) Kruk - krzywa dla portfeli nabytych w latach 2005-2013 (IRR 30%, Ʃ 274%) Presco - krzywa dla portfeli nabytych w latach 2005-2013 (IRR 38%, Ʃ 332%) Źródło: Dane spółki, DII research Wykres 13. DT Partners średnioważona krzywa spłat dla portfeli nabytych w latach 2009-2014 90% 75% 60% 45% 30% 15% 0% 1 2 3 4 5 6 7 8 Źródło: Dane spółki, DII research Portfele bankowe (IRR 37%, Ʃ 279%) Portfele telekomunikacyjne (IRR 35%, Ʃ 253%) Portfele utilities (IRR 44%, Ʃ 248%) Średnioważona krzywa spłat w DT Partners dla portfeli nabytych w latach 2009-2014 to krzywa 8-o letnia z sumą spłat z portfela w wysokości 276% (IRR 37%). Zarówno kształt, jak i suma spłat z krzywej w DT Partners są zbliżone do charakterystyki krzywych rynkowych konkurentów. Średnioważona krzywa spłat dla portfeli nabywanych w latach 2005-2013 w Kruku i Presco to krzywa 9-o letnia z sumą spłat odpowiednio 274% (IRR 30%) oraz 332% (IRR 38%). Suma spłat z 8-o letniej średnioważonej krzywej DTP z lat 2009-2014 wynosi 276% Spośród portfeli nabywanych przez DT Partners najbardziej rentowne wydają się wierzytelności bankowe, dla których suma spłat z krzywej dla portfeli nabytych w latach 2009-2014 wynosi 279% (IRR 37%). Dla portfeli telekomunikacyjnych oraz utilities jest to odpowiednio 253% (IRR 35%) oraz 248% (IRR 44%). Strona 15
Księgowanie wpływów z portfeli Wraz z końcem 2Q14 DT Partners zmieniło sposób księgowania wpływów z portfeli. Zmianę metodologii oceniamy pozytywnie. Nowy sposób księgowania jest zgodny z metodologią stosowaną przez Kruka, co przełoży się na zwiększenie przejrzystości oraz porównywalności wyników spółki. O ile krzywa spłat dla spółek wierzytelnościowych wygląda zwykle podobnie, występują pewne różnice przy rozpoznawaniu wpływów z portfeli przez poszczególne spółki. Do końca 2Q14 metodologia rozpoznawania wpływów stosowana przez DT Partners oparta była na przeszacowaniu portfela do wartości godziwej w momencie nabycia (Fair Value Option, FVO), co z jednej strony powodowało nieco szybsze rozpoznanie wyniku, z drugiej jednak w znacznej mierze eliminowało możliwość potencjalnego przeszacowania w kolejnych okresach. Wraz z końcem 2Q14 DT Partners zmieniło metodologię rozpoznawania wpływów z portfeli. Obecna metodologia opiera się na następujących założeniach: Wraz z końcem 2Q14 DT Partners zmieniło sposób księgowania wpływów z portfeli Nabywany portfel jest rozpoznawany wg wartości godziwej, którą jest cena nabycia powiększona o PCC. Na podstawie historycznych krzywych spłat dla portfeli o podobnych parametrach prognozowane są wpływy z danego portfela, po czym uwzględniając cenę jego nabycia ustalana jest IRR dla portfela. Jako przychód odsetkowy rozpoznawany jest iloczyn IRR i wartości godziwej pakietu. Jednocześnie część kapitałowa zmniejsza wartość portfela. Przychód odsetkowy jest korygowany o różnice między wpłatami rzeczywistymi a prognozowanymi. Z częstotliwością kwartalną pakiety wierzytelności podlegają weryfikacji ewentualne zmiany w prognozowanych spłatach lub kosztach oraz możliwe zmiany w stopie dyskonta skutkują aktualizacją wartości godziwej portfela uznawaną w rachunku zysków i strat. Wykres 14. DT Partners Teoretyczne przychody odsetkowe oraz wartość godziwa portfela zgodnie z metodologią rozpoznawania wpływów* 25 125 20 100 15 75 10 50 5 25 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 Przychody odsetkowe Wartość godziwa portfela (prawa oś) * Założenia do przykładu: Pakiet o wartości nominalnej PLN 1,000, cena nabycia PLN 100, dziewięcioletnia letnia krzywa spłat (IRR 21%, suma spłat 201%), przychody równe odzyskom. Źródło: Szacunki DII research Przejście na nową metodologię skutkowało zaksięgowaniem aktualizacji portfela wierzytelności spółki w wysokości PLN 9.6m w I półroczu 2014 r. Na wartość aktualizacji składało się wyksięgowanie FVO (negatywne), zmiana stopy dyskontowej (pozytywna) oraz korekta prognozy przyszłych krzywych (negatywna). O ile poprzednia metodologia rozpoznawania wpływów z portfeli oparta na ich przeszacowaniu do wartości godziwej w momencie nabycia Obecny sposób księgowania jest zgodny z metodologią Kruka Strona 16
skutkowała bardziej agresywnym rozpoznawaniem przychodu, w kolejnych okresach spółka nie dokonywała ponownych przeszacowań wartości godziwej. Obecna metodologia umożliwia dokonywanie przeszacowań, które mogą wynikać zarówno ze zmiany krzywych odzysku (na skutek np. lepszych niż prognozowane spłat) jak i zmiany stopy dyskontowej. Zmianę metodologii księgowania wpływów z portfeli oceniamy pozytywnie. Nowy sposób księgowania jest bowiem zgodny z metodologią stosowaną przez Kruka, co przełoży się na zwiększenie przejrzystości raportowanych przez DT Partners wyników finansowych, jak również ich porównywalności z branżowymi konkurentami. co zwiększy przejrzystość oraz porównywalność wyników spółki Strona 17
Finansowanie DT Partners finansuje zakupy wierzytelności głównie poprzez emisje obligacji. Obecnie spółka posiada 5 aktywnych serii obligacji o łącznej wartości PLN 46m. Ze względu na specyfikę działalności jednym z podstawowych warunków umożliwiających rozwój spółki jest dostęp do finansowania. DT Partners finansuje się głównie poprzez emisje obligacji. Pozyskane w ten sposób środki wykorzystuje na zakupy pakietów wierzytelności, a także w mniejszym stopniu na koszty postępowań związanych z dochodzeniem zapłaty zakupionych wierzytelności. Obecnie spółka posiada 5 aktywnych serii obligacji o łącznej wartości PLN 46m zapadających w latach 2014-2017 (data zapadalności serii D nie została ujawniona). Najbliższy wykup obligacji o wartości PLN 13.4m przypada na 28 listopada 2014 r. DT Partners posiada obecnie 5 aktywnych serii obligacji o łącznej wartości PLN 46m. Tabela 14. DTP Aktywne emisje obligacji Seria Wartość (PLNm) Oprocentowanie Data emisji Data wykupu Termin do wykupu (w latach) DTP1114 (A) 13.4 WIBOR3M+6.75% 2011-11-29 2014-11-28 3.0 Seria B* 1.4 b.d. 2011-11-29 2014-11-28 b.d. DTC0816 (C) 10.0 WIBOR3M+6.50% 2013-08-23 2016-08-22 3.0 Seria D* 1.25 b.d. 2013-09-09 b.d. b.d. Seria A 20.0 WIBOR3M+4.20% 2014-07-01 2017-06-25 3.0 * oprocentowanie oraz data wykupu emisji nie zostały ujawnione. Źródło: Dane spółki, GPW Catalyst, Cbonds, DII research Wykres 15. Spółki obrotu wierzytelnościami terminy wykupu obligacji*, 4Q14 4Q18 PLNm 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 Kruk Kredyt Inkaso Presco Fast Finance Pragma Inkaso DTP BEST * bez uwzględnienia emisji DTP serii D, dla których data wykupu nie została podana do publicznej wiadomości. Źródło: Bloomberg, Catalyst Na koniec 3Q14 zadłużenie DT Partners wzrosło do PLN 46m z PLN 26m w 2Q14 na skutek emisji obligacji o wartości PLN 20m (zapadającej w czerwcu 2017 r.). Oczekujemy, do końca 2014 r. spółka nie będzie pozyskiwała dodatkowego zadłużenia na zakupy portfeli, jednak zapadające w listopadzie obligacje o wartości PLN 14.8m zostaną wykupione w terminie, po czym spółka przeprowadzi kolejną emisję o podobnej wartości do końca roku. Jednocześnie dla realizacji nowych inwestycji (oczekujemy zakupów pakietów wierzytelności na poziomie PLN 45m w 2015 r. oraz PLN 50m w 2016 r.) zakładamy pozyskanie zewnętrznego finansowania o wartości PLN 25m w 2015 r. oraz PLN 25m w 2016 r. (uwzględniając spłatę PLN 10m obligacji zapadających w 2016 r.). W rezultacie oczekujemy, że stosunek długu netto do kapitałów własnych wzrośnie z 0.24x w 2014 r. do 0.31x na koniec 2015 r. pozostając jednocześnie znacznie poniżej ustanowionych dla obecnych serii obligacji kowenantów. Relatywnie niskie Po emisji PLN 20m obligacji w lipcu b.r., dług brutto spółki na koniec 3Q14 wynosił PLN 46m. Strona 18
zadłużenie stanowi bufor dla spółki umożliwiający zwiększenie dźwigni finansowej w przypadku pojawienia się na rynku ciekawych propozycji inwestycyjnych. Tabela 15. DT Partners wybrane dane, 2011-2015E 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Dług brutto (PLNm) 15.1 22.3 27.2 47.2 72.2 97.2 Dług netto (PLNm) 0.0 12.4 19.4 33.0 50.8 66.1 Dług netto/ebit (x) 0.2 0.8 0.7 1.2 1.4 1.5 Dług/kapitał własny (x) 0.2 0.3 0.2 0.3 0.4 0.5 Dług netto/kapitał własny (x) 0.0 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 Dług/aktywa (x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 Dług netto/aktywa (x) 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 Źródło: Dane spółki, DI Investors Niskie wskaźniki zadłużenia DT Partners pozytywnie wpływają również na koszty pozyskiwania finansowania. Mimo znacznie mniejszej skali działalności niż w Kruku oprocentowanie ostatnich emisji obligacji w obu spółkach było zbliżone. Marża DT Partners na emisji serii A wyniosła 420pb (ponad WIBOR3M) wobec 400pb w ostatniej emisji Kruka. Wykres 16. Spółki obrotu wierzytelnościami marża obligacji w zależności od stosunku długu netto do kapitałów oraz kapitalizacji rynkowej* Wykres 17. Spółki obrotu wierzytelnościami Dług netto/kapitał własny oraz Dług netto/ebit*, 9M14 8.0% Fast Finance 7.0% 6.0% EGB Investments 5.0% Presco DT Partners 4.0% Kruk Kredyt Inkaso BEST 3.0% 2.0% 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 4.6 1.3 1.3 1.2 Kredyt Inkaso 6.0 3.4 1.0 4.3 Fast Finance Kruk EGB investments Dług netto/kapitał własny (x) 5.4 1.3 1.2 0.4 0.4 0.2 Presco BEST DT Partners Dług netto/ebit* (x) * oś pozioma dług netto/kapitał własny, oś pionowa marża w ostatniej emisji obligacji. Wielkość bąbla oznacza kapitalizację giełdową spółki (na dzień 19.11.2014). Dla BEST uwzględniono ostatnią emisję opartą na stopie zmiennej WIBOR3M (z kwietnia 2014 r.). Ostatnia emisja BEST miała miejsce w październiku 2014 r. i była oparta na stałej stopie 6.0%. Dane bilansowe na koniec 3Q14. Źródło: Dane spółki, DII research * EBIT z ostatnich 12M. Źródło: Dane spółki, DII research Tabela 16. Spółki obrotu wierzytelnościami ostatnie emisje obligacji wybranych spółek Kruk Kredyt Inkaso Presco Fast Finance BEST EGB Investments DTP Data emisji gru 13 maj 14 lis 13 lis 13 paź 14 Faktoring wrz 14 lip 14 Data wykupu gru 17 maj 17 lis 17 lis 16 paź 18 wrz 16 cze 17 Termin do wykupu (w latach) 4.0 3.0 4.0 3.0 4.0 2.0 3.0 Wartość nominalna 15 50 35 8.6 50 1.6 20 Oprocentowanie WIBOR3M+4.0% WIBOR6M+3.85% WIBOR6M+4.4% WIBOR6M+7.0% 6.0% WIBOR6M+4.5% WIBOR3M+4.2% Źródło: Dane spółki, GPW Catalyst, Bloomberg, DII research Strona 19
Rynek obrotu wierzytelnościami w Polsce W 2013 r. wartość nominalna wierzytelności przekazanych podmiotom zewnętrznym wzrosła o ponad 9% r/r do PLN 21 mld, z czego PLN 11 mld przypadało na segment zakupów wierzytelności, a PLN 10 mld na segment inkasa. Rynek wierzytelności w Polsce działa w trzech segmentach: wierzytelności konsumenckich (na którym operują m.in. Kruk, Presco, Best, Ultimo, DT Partners, Kredyt Inkaso, Vindexus), wierzytelności korporacyjnych (m.in. DT Partners, Pragma Inkaso, EGB Investments, Coface Poland, Euler Hermes, a także Kruk i Kredyt Inkaso) oraz wierzytelności publiczno-prawnych (Magellan, MW Trade, Electus). Ze względu na model biznesowy rynek można podzielić na segment obrotu wierzytelnościami (zakup i dochodzenie na własny rachunek) oraz segment windykacji na zlecenie (inkaso). Według szacunków spółki Kruk, wartość nominalna wierzytelności przekazanych podmiotom zewnętrznym w 2013 r. wyniosła PLN 20.9 mld (+9.4% r/r), z czego PLN 11.2 mld przypadało na segment zakupów wierzytelności (+19% r/r), a PLN 9.7 mld (0% r/r) na segment inkasa. Wykres 18. Nominalna wartość sprzedanych wierzytelności detalicznych i korporacyjnych, 2008-1H14 PLN mld 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 3.8 3.1 2.7 2.1 Źródło: Kruk, DII research 3.5 6.9 1.1 1.2 7.4 9.4 2.0 1.8 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1H14 Detaliczne Korporacyjne Wykres 19. Nominalna wartość detalicznych i korporacyjnych spraw przekazanych do inkaso, 2008-2013 PLN mld Źródło: Kruk, DII research W segmencie zakupów wierzytelności dominującą pozycję zajmują wierzytelności detaliczne, których podaż w 2013 r. wyniosła PLN 9.4 mld (z czego około PLN 1.6 mld stanowiła jedna znacząca transakcja) wobec PLN 1.8 mld podaży w segmencie wierzytelności korporacyjnych. Jednocześnie średnia cena zakupu w segmencie detalicznym była znacznie wyższa niż w segmencie korporacyjnym (odpowiednio 10.8% wobec 3.5% wartości nominalnej portfela). 4.4 0.7 14 12 10 8 6 4 2 0 3.7 7.2 11.6 W 2013 r. podaż na rynku obrotu wierzytelnościami w Polsce wyniosła PLN 21 mld (+9% r/r). 10.3 9.7 9.7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Wykres 20. Średnia cena detalicznych i korporacyjnych pakietów wierzytelności, 2008-1H14 PLN mld 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 12.2% 11.0% 12.3% 6.5% 9.4% Źródło: Kruk, DII research 6.9% 1.3% 9.3% 3.0% 16.9% 15.4% 14.0% 11.7% 10.8% 9.5% 4.2% 5.5% 3.5% 15.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1H14 Detaliczne Korporacyjne Razem 14.7% 7.0% Wykres 21. Zakupy na rynku wierzytelności w segmencie detalicznym i korporacyjnym, 2008-1H14 PLN mld 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 0.4 0.3 0.3 Źródło: Kruk, DII research 0.4 1.2 0.0 0.0 0.1 1.0 1.0 0.1 0.7 0.1 0.1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1H14 Detaliczne Korporacyjne Strona 20