FUNKCJONOWANIE RYNKÓW FINANSOWYCH NOWE MECHANIZMY CZY DEJA VU? Krzysztof Jajuga Katedra Inwestycji Finansowych i Zarządzania Ryzykiem Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu
PLAN Współczesne tendencje na rynkach finansowych O mechanizmach rynku finansowego Ryzyko Kryzys finansowy
WSPÓŁCZESNE TENDENCJE NA RYNKACH FINANSOWYCH ZEWNĘTRZNE ŹRÓDŁA Globalizacja Rozwój technologii (informatyka, telekomunikacja, media) Rosnące znaczenie systemów emerytalnych Wzrost znaczenia rynkowego systemu finansowego Wzrost roli inwestorów instytucjonalnych Szybki przyrost wiedzy wykorzystywanej w praktyce Wzrost edukacji w zakresie rynków finansowych Wzrost zamożności społeczeństw Nowe rodzaje ryzyka
WSPÓŁCZESNE TENDENCJE NA RYNKACH FINANSOWYCH WEWNĘTRZNE ŹRÓDŁA Kryzysy finansowe i wzrost znaczenia stabilności finansowej Wzrost ryzyka systemowego Transfer ryzyka do gospodarstw domowych Rosnąca rola instrumentów pochodnych Innowacje Deregulacja
ZWIĄZKI TEORII INWESTYCJI FINANSOWYCH Z PRAKTYKĄ Wyzwania praktyki Szybka weryfikacja w praktyce Metody powstają w instytucjach finansowych Rozwój technologiczny: sprzęt komputerowy, oprogramowanie, bazy danych Duża zależność od metod matematycznych Rosnące znaczenie metod wypracowanych w odniesieniu do rynku finansowego w innych obszarach (finanse spółek, finanse osobiste, ubezpieczenia, bankowość, nieruchomości)
PODSTAWOWE OBSZARY ANALIZ RYNKÓW FINANSOWYCH Analiza cen i stóp zwrotu instrumentów finansowych Analiza fundamentalna Wycena instrumentów finansowych (zwłaszcza pochodnych) Analiza ryzyka Analiza behawioralna
ANALIZA RYZYKA Ryzyko rynkowe ryzyko spowodowane zmianami cen na rynkach, zwłaszcza na rynkach finansowych Ryzyko kredytowe ryzyko spowodowane niedotrzymaniem warunków kontraktów Ryzyko operacyjne ryzyko wynikające z błędów w funkcjonowaniu wewnętrznych systemów instytucji, w tym błędów popełnionych przez ludzi
TAKSONOMIA RYZYKA MOŻLIWOŚĆ POMIARU Znana potencjalna strata Nieznana potencjalna strata Prawdopodobieństwo dobrze określone Typ 1 (ryzyko kredytowe) Typ 3 (ryzyko rynkowe) Prawdopodobieństwo źle określone Typ 2 (ryzyko operacyjne) Typ 4 (ryzyko katastrof)
TAKSONOMIA RYZYKA ZWYKŁE I EKSTREMALNE Strata mała Strata duża Prawdopodobieństwo małe Ignorowane Ryzyko ekstremalne Prawdopodobieństwo duże Ryzyko zwykłe?!!!!
ANALIZA BEHAWIORALNA Finanse behawioralne to dyscyplina wiedzy wskazująca jak psychologia wpływa na decyzje finansowe i na rynki finansowe Motywacja: Podmioty działające w sferze gospodarki (zwłaszcza inwestorzy na rynku finansowym) nie zawsze działają racjonalnie
ANALIZA BEHAWIORALNA Trzy rodzaje obciążeń w podejmowaniu decyzji - W sferze poznawczej - W sferze motywacyjnej - W sferze emocjonalnej
FINANSE BEHAWIORALNE Zajmują się m.in. wskazywaniem odejścia od racjonalności poprzez analizę heurystyk Heurystyki odnoszą się do sfery poznawczej. Są to szybko formułowane opinie, mające pomóc w rozwiązaniu złożonych problemów. Mogą prowadzić do popełniania błędów i w efekcie podejmowania niewłaściwych decyzji
NADMIERNA PEWNOŚĆ WŁASNEJ WIEDZY I UMIEJĘTNOŚCI Ludzie są nadmierni pewni swojej wiedzy i umiejętności. Mają tendencję do przeceniania ich jakości i zakresu, niedoceniania ryzyka
NADMIERNY OPTYMIZM Większość osób daje więcej szans na zaistnienie pozytywnych wydarzeń w swoim własnym życiu w stosunku do życia kolegów i mniej szans na zaistnienie negatywnych faktów we własnym życiu
HEURYSTYKA DOSTĘPNOŚCI Ludzie przypisują tym wyższe prawdopodobieństwo zajścia jakiegoś zdarzenia, im więcej znają podobnych przykładów
HEURYSTYKA ZAKOTWICZENIA Kiedy ludziom brakuje rzetelnej informacji, przy wyrażaniu opinii mogą posługiwać się dowolnymi, nawet przypadkowo odebranymi wartościami i na ich podstawie dokonywać sądów. Kiedy prosi się ludzi, by dokonali ilościowych oszacowań nieznanych sobie bliżej zagadnień, na ich odpowiedzi wpływają różnego rodzaju sugestie
BŁĄD ATRYBUCJI (PRZYPISANIA) Próbując znaleźć przyczyny czyjegoś niepoprawnego zachowania, przeceniamy czynniki osobowościowe, a nie doceniamy wpływu sytuacji. Gdy zaś chcemy ocenić własne zachowanie, skłaniamy się ku wyborowi atrybucji dla nas wygodnych, czyli przeceniamy wpływ czynników sytuacyjnych.
HEURYSTYKA REPREZENTATYWNOŚCI Może objawiać się na przykład jako tendencja do opierania sądów na zbyt małej, niereprezentatywnej próbie i wnioskowania na jej podstawie o cechach całej populacji
INNE OBCIĄŻENIA Zachowania stadne Awersja do strat
CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA RYNKI FINANSOWE Czynniki fundamentalne (ekonomiczne) Czynniki psychologiczne Czynniki regulacyjne Czynniki medialne
NIEKTÓRE FUNDAMENTY CYKL KONIUNKTURALNY Faza cyklu Wychodzenie z kryzysu Początkowe ożywienie Krótko terminowe stopy procentowe Niskie i spadające Stopy dochodu obligacji Minimalne wartości Zaczynają rosnąć Lekki wzrost Rosną Stopy zwrotu akcji Szybki wzrost Ekspansja Rosną Rosną Osiągają maksimum, duża zmienność Spowolnienie Maksymalne wartości Osiągają maksimum i zaczynają spadać Spadają Recesja Spadają Spadają Osiągają minimum i zaczynają rosnąć
NIEKTÓRE FUNDAMENTY EFEKTY INFLACJI Inflacja Gotówka Obligacje Akcje Nieruchomości Zgodna lub poniżej oczekiwań Powyżej oczekiwań Neutralny Neutralny Dodatni Neutralny Dodatki Ujemny Ujemny Dodatni Deflacja Ujemny Dodatni Ujemny Ujemny
ZMIENNOŚĆ JEDEN Z KLUCZY DO SUKCESU Zmienność (Volatility) miara wskazująca na zmiany indeksu podstawowego (ceny akcji, wartości indeksu giełdowego, stopy procentowej, kursu walutowego, itp.) w pewnym okresie Zmienność historyczna zmienność wyznaczona na podstawie danych historycznych Zmienność implikowana zmienność wyznaczona na podstawie modelu wyceny opcji Zmienność prognozowana prognoza zmienności na kolejny okres Zmienność zrealizowana zmienność wyznaczona dla danego okresu
ZMIENNOŚĆ JEDEN Z KLUCZY DO SUKCESU Zmienność zawsze dotyczy konkretnego okresu, np. dzienna, miesięczna, kwartalna, itd. W ten sposób otrzymujemy strukturę terminową zmienności (term structure of volatility) zależność zmienności od długości okresu, którego dotyczy W przypadku zmienności wyznaczanej dla stopy procentowej dodatkowo dochodzi kwestia struktury terminowej stóp procentowych (na przykład zmienność miesięczna stopy trzymiesięcznej)
ZNACZENIE ZMIENNOŚCI W FINANSACH Parametr wyceny opcji Parametr ryzyka portfela Miara niezbędna w zarządzaniu ryzykiem instytucji bądź instrumentu Zmienna stosowana w strategiach na zmienność Zmienna będąca podstawą ustalania bid-ask spread
MIARY ZMIENNOŚCI Odchylenie standardowe stopy zwrotu zdecydowanie najczęściej stosowane (uwaga! Rozkład powinien być w przybliżeniu symetryczny) Kwadratem odchylenia standardowego stopy zwrotu jest wariancja stopy zwrotu
PODSTAWOWE WŁAŚCIWOŚCI ZMIENNOŚCI Grupowanie zmienności (duże zmiany następują po dużych zmianach, małe zmiany po małych zmianach) Zmienność charakteryzuje się powrotem do średniej Informacje negatywne i pozytywne mają asymetryczny wpływ na zmienność Zmiany cen ujemnie skorelowane ze zmiennością Zmiany zmienności na różnych rynkach dodatnio skorelowane
ZMIENNOŚĆ DZIENNA WIG20 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 2005/01/03 2006/01/03 2007/01/03 2008/01/03 2009/01/03 2010/01/03 2011/01/03 2012/01/03 zwykły estymator zmienności estymator Rogersa i Satchella estymator Parkinsona estymator Garmana i Klassa
ESTYMATOR GARMANA-KLASSA (RÓŻNE LICZBY OBSERWACJI) 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 2005/01/03 2006/01/03 2007/01/03 2008/01/03 2009/01/03 2010/01/03 2011/01/03 2012/01/03 roczne miesięczne tygodniowe
W STRONĘ MODELI EKONOMETRII FINANSOWEJ Metoda EWMA (Exponentially Weighted Moving Average) JP Morgan w Riskmetrics Szacowana sekwencyjnie jako średnia ważona wariancji otrzymanej poprzedniego dnia i kwadratu odchylenia od średniej w poprzednim dniu
ESTYMATORY WYNIKAJĄCE Z MODELI EKONOMETRII FINANSOWEJ W praktyce często stosuje się model GARCH (1,1):
GARCH (1,1) PRZYKŁAD DANE DOTYCZĄCE WIG20 Okres Alfa Beta 13.11.2007 12.11.2008 0,1231 0,8641 2.11.2007 31.10.2008 0,1257 0,8642 1.10.2007 30.09.2008 0,1011 0,8391 17.05.2007 16.05.2008 0,0952 0,8132 14.11.2006 12.11.2007 0,0299 0,8893 3.11.2006 31.10.2007 0,0287 0,8926 18.05.2006 16.05.2007 0,0291 0,9477 17.11.2005 13.11.2006 0,0718 0,9010 20.05.2005 17.05.2006 0,0972 0,8866 22.11.2004 16.11.2005 0,0330 0,9012 26.05.2004 19.05.2005 0,0000 0,7712 24.11.2003 19.11.2004 0,0230 0,9652
INDEKSY ZMIENNOŚCI PRZYKŁADOWA LISTA VXN (NASDAQ 100), VXD (DJIA), RVX (Russell 2000) VFTSE (FTSE 100),VDAX (DAX Xetra), VSTOXX50 (DJSTOXX50) VSMI (SMI), VCAC40, VAEX, VBEL20 LBPX, LBOX (zmienność stopy procentowej) MOVE (zmienność miesięczna obligacji skarbowych) OVX (ropa naftowa), GVZ (złoto), EVZ (EUR/USD) VWIG (????)
POCHODNE NA ZMIENNOŚĆ (VOLATILITY DERIVATIVES) Indeksem podstawowym jest: - zmienność zrealizowana (odchylenie standardowe lub wariancja) kontrakty OTC typu forward lub opcja - indeks zmienności (VIX, VDAX,.) kontrakty giełdowe typu futures lub opcja
POCHODNE NA ZMIENNOŚĆ (VOLATILITY DERIVATIVES) Trzy podstawowe zastosowania pochodnych na zmienność: - Spekulacja na kierunek zmian zmienności (tzw. kupowanie lub sprzedawanie zmienności) - Spekulacja na spread między zmiennością implikowaną a zrealizowaną - Hedging przed niepożądanymi zmianami zmienności, np. przed jej wzrostem (wielu inwestorów ma zajętą krótką pozycję na zmienności, jak np. pasywny fundusz indeksowy)
VOLATILITY SWAPS Są to w zasadzie kontrakty terminowe typu forward Volatility swap długa strona otrzymuje płatność będącą różnicą między zrealizowaną zmiennością (odchyleniem standardowym) a zmiennością określoną w kontrakcie (jest ona z reguły bliska implikowanej zmienności wyznaczonej dla opcji ATM), przy czym każdy punkt bazowy różnicy jest przeliczany na wartość pieniężną
UFINANSOWIENIE (FINANCIALIZATION) GOSPODARKI Wzrost znaczenia wartości dla akcjonariuszy w ładzie korporacyjnym Rosnąca dominacja systemów finansowych opartych na rynku finansowym Rosnąca polityczna i ekonomiczna siła rentierów Eksplozja nowych instrumentów finansowych Zwiększony udział tworzenia zysku poprzez kanały finansowe w porównaniu z kanałami produkcyjnymi i handlowymi
UFINANSOWIENIE (FINANCIALIZATION) GOSPODARKI Ogólnie: Rosnąca rola motywacji finansowych, rynków finansowych, instrumentów finansowych i instytucji finansowych w funkcjonowaniu krajowych i międzynarodowych gospodarek
UFINANSOWIENIE (FINANCIALIZATION) GOSPODARKI Wartość światowych aktywów finansowych: 1980 12 bln USD (około 100% PKB) 2007 195 bln USD (około 356% PKB) W 2008 wartość rynku akcji spadła o 28,7 bln USD W 1 kwartale 2009 spadła o 6,6 bln USD
VOLATILITY INDEX ORAZ S&P 500
VOLATILITY INDEX 2008
VOLATILITY INDEX 2009
CDO OGÓLNY SPOSÓB KONSTRUKCJI Wartość aktywów narażonych na ryzyko kredytowe SPV A Cena CDO Płatności narażone na ryzyko kredytowe (transze) Aktywa narażone na ryzyko kredytowe Płatności z tytułu długu Podmioty inwestujące w CDO (transze) Podmioty generujące ryzyko kredytowe
GŁÓWNE PRZYCZYNY FUNDAMENTALNE 2001-2003 obniżki stóp przez FED z 6,5% do 1% Od 2002 dynamiczny wzrost inwestycji w CDO i MBS przez fundusze hedgingowe i fundusze emerytalne 2000-2006 prawie dwukrotny wzrost cen nieruchomości w USA Wzrost kredytów o wysokim LTV i niskiej jakości (pośrednicy kredytowi): 2001 160 mld USD, 2006 600 mld USD Polityczna wizja American dream
GŁÓWNE PRZYCZYNY WYNIKAJĄCE Z RYNKU FINANSOWEGO Nieetyczne zachowania uczestników rynku (inny przykład: piramida Bernarda Madoffa) Brak profesjonalizmu (np. naiwne bądź bezmyślne stosowanie skomplikowanych modeli finansowych, brak uwzględnienia ryzyka cen nieruchomości) Brak stosowania reguł zarządzania ryzykiem Niedostateczna edukacja społeczeństw w zakresie finansów Wadliwy system motywacyjny (pośrednicy kredytowi, agencje ratingowe, zarządzający aktywami) Czynniki behawioralne (zachowania stadne, chciwość, przesadne zaufanie do własnej wiedzy i umiejętności) Asymetria informacji Duże zaawansowanie instrumentów finansowych
KRYZYS 2007-2008 SKUTKI Straty z tytułu inwestycji w instrumenty finansowe zabezpieczone hipotecznie i upadki instytucji finansowych (zwłaszcza banków inwestycyjnych) Ucieczka uczestników rynków finansowych do rynków postrzeganych jako bardziej bezpieczne (flight to quality) Rosnąca zmienność rynków akcji i rynków walutowych Nacjonalizacja niektórych instytucji finansowych Działania ad hoc rządów i banków centralnych w celu stabilizowania sytuacji na rynku finansowym i w gospodarce
CO DALEJ? Regulacje na poziomie systemu Regulacje dotyczące pośredników Nowe cele polityki pieniężnej Zmiana celów Niezależność instytucji szeroko rozumianej ultrastruktury (analiza, rating, audyt) Profesjonalizm Edukacja
CZY MOŻNA BYŁO UNIKNĄĆ KRYZYSU? Kryzys na własne życzenie sektora finansowego Etyczne zachowania Profesjonalizm w ocenie i zarządzaniu ryzykiem Edukacja Krytyczna ocena sukcesów (there is no such thing like free lunch)
DZIĘKUJĘ BARDZO Życzę sukcesów w inwestowaniu