2012* 2013* 2014* 2015P* 2016P 2017P

maj 14 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 ARCTIC PAPER KUPUJ (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 5,5 PLN 27 MAJ 2015 W 1Q 15 oczyszczona EBITDA spółki okazała się wyższa od naszych, jak i rynkowych oczekiwań o ponad 60% (EBITDA LTM ponad 250 mln PLN!). W części papierniczej pozytywnie zaskoczyły podwyżki cen papierów o 1,2% q/q oraz najwyższy od 2 lat wolumen sprzedaży (+2,5% r/r, +8,9% q/q). Z kolei Rottneros pokazał dużą dyscyplinę kosztową. Tymczasem wycena rynkowa grupy sięgnęła historycznych minimów (EV/EBITDA LTM 2,0x!). Biorąc pod uwagę korzystniejsze otoczenie walutowe, silniejszy rynek papierniczy (zapowiedziane kolejne podwyżki cen) i szanse na zmianę negatywnego trendu na celulozie (otwarcie nowych mocy produkcyjnych) podnosimy zalecenie do KUPUJ z ceną docelową 5,5 PLN/akcję. W kwietniu-maju 15 ceny celulozy BHKP kontynuowały trend wzrostowy zapoczątkowany pod koniec 2014 roku. Notowania NBSK wyhamowały w okolicach 850 USD/t. Zakładamy, że do końca kwartału ceny BHKP wzrosną do ok. 800 USD/t (spread NBSK-BHKP spadnie do 50 USD/t czyli podobnie jak w 3Q 12-2Q 13) i konserwatywnie utrzymają się na tym poziomie w 3Q 15, by rozpocząć spadki w 4Q 15 (780 USD/t, 720 USD/t w 2016 roku). Odwróceniu negatywnej dla spółki tendencji sprzyja wiele czynników jak: otwarcie nowych mocy produkcyjnych (maj 15 Gouiba II CMPC 1,3 mln ton, w 2016 roku 3 mln ton- najwyższe tempo wzrostu podaży od 2008 roku), rekordowe ceny BHKP w realach brazylijskich (marże tamtejszych producentów 50% EBITDA) skąd pochodzi większość celulozy na świecie i najwyższe od lipca 10 ceny wyrażone w euro (do Europy trafia ponad 30% celulozy liściastej) czy spadek spreadu NBSK-BHKP do historycznie niskich poziomów (efekt substytucji). W rezultacie nasze prognozy uważamy za konserwatywne. W raporcie za 1Q 15 najbardziej zaskoczył nas wzrost średniej ceny papierów o 1,2% q/q licząc w euro. Zakładając brak dalszych podwyżek (spółka zapowiedziała kolejne w lipcu na poziomie 5-8%) ok. 7 EUR/t różnicy vs poprzedni raport zwiększa prognozowaną EBITDA o ponad 20 mln PLN rocznie. Korzystniejsze otoczenie walutowe w długim terminie (EUR/USD 1,19 vs 1,15 poprzednio) przekłada się na ponad 10 mln PLN dodatkowej EBITDA ceteris paribus. Negatywnie na bieżące prognozy wpłynęła wyższa projekcja cen BHKP (w 3Q 15 o 40 USD/t-11 mln PLN dodatkowych kosztów, w latach 2016-2017 o 20 USD/t-22 mln PLN dodatkowych kosztów), aczkolwiek przyjętą ścieżkę uważamy za konserwatywną i widzimy tu pole do pozytywnych zaskoczeń. Tych upatrujemy także w efektywności kosztowej spółki. Od kilku kwartałów jesteśmy pozytywnie zaskakiwani wynikami grupy. Liczymy, że tak też będzie w kolejnych kwartałach. 2012* 2013* 2014* 2015P* 2016P 2017P Przychody [mln PLN] 2 600,7 3 097,0 3 099,4 3 119,3 3 139,6 3 126,9 EBITDA adj. [mln PLN] 158,6 72,9 221,1 127,8 168,6 189,1 EBIT adj. [mln PLN] 35,3-48,7 99,2 12,8 55,8 78,8 Wynik netto adj. [mln PLN] -47,1-29,3 32,4-56,2 12,0 39,2 P/BV 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,4 P/E - - 7,0-18,8 5,7 EV/EBITDA 3,3 8,5 2,2 4,0 2,9 2,2 EV/EBIT 14,7-5,0-8,8 5,4 Wycena SOTP [PLN] 5,5 wycena DCF [PLN] 2,9 wycena DCF Rottneros [PLN] 2,6 Wycena porównawcza [PLN] 8,0 Wycena końcowa [PLN] 5,5 Potencjał do wzrostu / spadku 68,1% Koszt kapitału 8,2% Cena rynkowa [PLN] 3,25 Kapitalizacja [mln PLN] 225,2 Ilość akcji [mln. szt.] 69,3 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 5,03 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 3,17 Stopa zwrotu za 3 mc -26,0% Stopa zwrotu za 6 mc -23,3% Stopa zwrotu za 9 mc 24,0% Struktura akcjonariatu: Thomas Onstad wraz z Trebruk i Nemus Holding 67,8% Pozostali 32,2% 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0-32) 208-14-35 Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice WIG znormalizowany *- wyniki oczyszczone o zdarzenia jednorazowe Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 MOCNY RAPORT 1Q 15... 3 WPROWADZONE Z SUKCESEM PODWYŻKI CEN PAPIERÓW, ZAPOWIEDZIANE KOLEJNE... 4 WOLUMENY PAPIERÓW NAJWYŻSZE OD 2 LAT MIMO SPADKOWEGO RYNKU... 5 SZANSA NA ODWRÓCENIE NEGATYWNEJ TENDENCJI NA CELULOZIE W 2H 15, KORZYSTNE OTOCZENIE 2016-2017... 5 HISTORYCZNIE NISKA WYCENA RYNKOWA... 6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 7 WYCENA SOTP... 8 WYCENA PORÓWNAWCZA... 13 WYNIKI FINANSOWE 1Q 15 I PERSPEKTYWA KOLEJNYCH KWARTAŁÓW... 14 WYNIKI 1Q 15... 14 PERSPEKTYWA KOLEJNYCH KWARTAŁÓW... 15 ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA 2015-2017... 16 PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 2015-2024... 17 DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE... 18 2

2Q'11 3Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena opiera się na dwóch metodach: sumie części (SOTP) składającej się z wyceny DCF dla części papierniczej i Rottneros oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą SOTP wynosi 5,5 PLN/akcję. Natomiast wycena porównawcza do wybranych spółek z branży papierniczej, oparta na prognozach wyników na lata 2015 2017 dała wartość 1 akcji na poziomie 8,0 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 100% dla wyceny sporządzonej przy użyciu SOTP i 0% dla wyceny porównawczej z uwagi na znacznie szerszy profil działalności spółek z grupy porównawczej (także segment opakowaniowy itp.). W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 5,5 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena SOTP [PLN/akcję] 100% 5,5 Wycena SOTP [mln PLN] 378,6 Wycena - część papiernicza [mln PLN] 201,8 Wycena Rottneros [mln PLN]* 379,5 Udziały mniejszości [mln PLN]** -202,7 Wycena metodą porównawczą [PLN/akcję] 0% 8,0 Wycena spółki [PLN] 5,5 Źródło: BDM S.A.*-kurs SEK/PLN 0,4463. **- posiada 51,3% udziałów Rottneros Mocny raport 1Q 15 Spółka opublikowała mocny raport za 1Q 15. Oczyszczona EBITDA okazała się wyższa o 66% od naszych oczekiwań (najwyższy poziom zaskoczeń w historii pokrywania spółki!). Wyniki były lepsze zarówno w Rottneros (zaskocz. +62%) jak i w (zaskocz. +73%). W szwedzkich celulozowniach udało się wypracować lepszą marżę dzięki dyscyplinie kosztowej. W zaskakuje przede wszystkim wzrost wolumenu sprzedaży jak i cen papierów. Skonsolidowana EBITDA 12M przekracza 250 mln PLN! Wyższe koszty finansowe (14 mln PLN vs 6,7 mln PLN oczek.) wynikały z różnic kursowych (przeszacowanie zadłużenia), których nie zakładaliśmy (w cash flow spółka efektywnie zapłaciła 5,7 mln PLN odsetek od kredytu i leasingu). Od 1Q 14 spółka z kwartału na kwartał pozytywnie zaskakiwała nas wynikami, co w dużej mierze wynika z programu restrukturyzacji. Biorąc pod uwagę nasze konserwatywne prognozy liczymy, że tak też będzie w kolejnych kwartałach. Wybrane dane finansowe 1Q 15 [mln PLN] Zmiana r/r BDM różnica P konsensus Przychody 804,5 836,2 3,9% 808,5 3,4% 803,6 EBITDA 48,4 68,8 42,2% 35,4 94,6% 38,5 31,9 16,8-47,3% 3,2 422,3% Rottneros 16,5 52,0 214,6% 32,1 61,8% EBITDA Adj. 48,4 84,1 73,8% 50,7 66,0% 31,9 32,1 0,8% 18,5 73,4% Rottneros 16,5 52,0 214,6% 32,1 61,8% EBIT 19,3 37,6 94,6% 6,4 491,4% 8,7 Zysk netto 5,7 12,8 125,3% -9,5-12,5 Poziom zaskoczenie EBITDA Adj. vs prognozy BDM 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% -20,0% Marża EBITDA Adj. 6,0% 10,1% 6,3% 5,1% 5,6% 3,0% Rottneros 9,2% 28,7% 15,8% Marża EBIT 2,4% 4,5% 0,8% 1,1% Marża netto 0,7% 1,5% -1,2% -1,6% Źródło: BDM S.A., PAP, spółka -40,0% -60,0% -80,0% Źródło: BDM S.A., spółka 3

4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 4Q09 2Q10 4Q'10 2Q11 4Q11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 Kontrybucja w EBITDA Adj. i Rottneros 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0-20,0 Marża EBITDA w i Rottneros 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% EBITDA adj EBITDA adj Rottneros Rottneros Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka EBITDA 12M [mln PLN] Marża EBITDA 12M 300,0 16,0% 250,0 14,0% 12,0% 200,0 10,0% 150,0 8,0% 100,0 6,0% 4,0% 50,0 2,0% 0,0 0,0% Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka Wprowadzone z sukcesem podwyżki cen papierów, zapowiedziane kolejne W 1Q 15 spółce udało się skutecznie wprowadzić podwyżki cen papierów. Licząc w euro średnia cena wzrosła o 1,2% q/q, co jest najwyższą dynamiką zmian od 3Q 12. Kolejne podwyżki spółka oficjalnie zapowiedziała od 1 lipca 2015 (5-8%), a do podobnego ruchu przygotowuje się konkurencja. Podwyżki cen papierów w branży są konsekwencją m.in. wyższych cenników celulozy i słabego kursu EUR/USD. Konserwatywnie jednak nie zakładamy ich wejścia w życie (stabilne ceny z 1Q 15). 4

1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 Średnia cena papierów w EUR/t 820,00 800,00 780,00 760,00 740,00 720,00 700,00 Zmiana średniej ceny papierów q/q 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 680,00 660,00-2,0% -4,0% Źródło: BDM S.A., spółka Źródło: BDM S.A., spółka Wolumeny papierów najwyższe od 2 lat mimo spadkowego rynku W 1Q 15 mimo ponad 4% r/r spadku wolumenów na europejskim rynku, spółka zwiększyła sprzedaż o 2,5% r/r. Wolumen wyniósł 202k ton i był najwyższy od 2 lat! Co ważne wolumeny udało się zwiększyć na rosnącej cenie (średnio +1,2% r/r) i przy bankructwie największego w UK dystrybutora Paperlinx. Dynamika wolumenów w spółce na tle rynku [r/r] 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% Udział w rynku papierniczym [%] 7,1% 6,9% 6,7% 6,5% 6,3% 0,0% -5,0% -10,0% -15,0% UWF i CWF łącznie do Europy r/r Wolumen spółka r/r 6,1% 5,9% 5,7% 5,5% Źródło: BDM S.A., spółka, Eurograph Źródło: BDM S.A., spółka, Eurograph Szansa na odwrócenie negatywnej tendencji na celulozie w 2H 15, korzystne otoczenie 2016-2017 Na rynku celulozy wskazujemy na: wzrost mocy produkcyjnych celulozy liściastej z eukaliptusa w latach 2015-2017 o ponad 17% vs 2014 rok (w 2016 roku najwyższe tempo wzrostu od 2008 roku- w 2009 roku ceny spadły o 29% r/r, w 2014 roku podaż wzrosła o 6% r/r, a ceny spadły o 6% r/r); kolejne projekty inwestycyjne BHKP (w maju 15 produkcję rozpoczęto w projekcie Gouiba II CMPC- 1,3 mln ton, 15 maja 2015 Fibria kosztem 7,7 mld USD zdecydowała o uruchomieniu projektu 1,75 mln ton BHKP w Tres Lagoas- start w 4Q 17); brak znaczących projektów celulozy NBSK przy wysokim zapotrzebowaniu ze strony papierów higienicznych; rekordowe ceny celulozy BHKP w realach brazylijskich, skąd pochodzi większość BHKP na rynku. Tamtejsi producenci w 1Q 15 realizowali marże EBITDA ok. 50%; najwyższe od lipca 2010 ceny celulozy wyrażone w euro. Europa to największy odbiorca celulozy BHKP na świecie (brak akceptacji podwyżek, próba przerzucenia podwyżek na ceny papierów graficznych); spadek spreadu NBSK/BHKP w maju 15 poniżej poziomu długoterminowej równowagi rynku 100 USD/t (ok. 50 USD/t) z ponad 200 USD/t jeszcze w listopadzie 2014; 5

4Q09 2Q10 4Q'10 2Q11 4Q11 2Q'12 4Q'12 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q'11 3Q'11 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 Moce produkcyjne i ceny celulozy NBSK/BHKP mln ton 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P NBSK 23,0 23,3 23,8 23,7 23,7 23,7 24,1 24,1 BHKP 30,5 31,2 32,6 32,8 34,8 36,1 38,7 40,8 RAZEM 53,5 54,4 56,3 56,5 58,5 59,8 62,8 64,9 Ceny celulozy BHKP w BRL/t i EUR/t 900 800 700 3000 2500 2000 zmiana r/r NBSK 0,0% 1,2% 2,1% -0,3% 0,0% 0,0% 1,7% 0,0% BHKP 5,2% 2,2% 4,5% 0,7% 6,1% 3,7% 7,2% 5,6% RAZEM 2,9% 1,7% 3,5% 0,2% 3,5% 2,2% 5,0% 3,4% 600 500 400 1500 1000 500 Ceny USD/t 300 0 NBSK 932 961 814 858 924 865 850 850 BHKP 844 810 751 791 746 778 720 720 Spread 87 150 64 66 178 87 130 130 Źródło: BDM S.A., Mercer, Fibria, spółki celulozowe Spread między celulozą NBSK a BHKP [USD/t] 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 - BHKP EUR/t BHKP BRL/t Źródło: BDM S.A., Bloomberg. LS: BHKP w EUR/t, PS: BHKP w BRL/t Marża EBITDA producentów BHKP z Brazylii 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Dyferencjał NBSK-BHKP poziom równowagi rynku Suzano Fibria adj. Źródło: BDM S.A., Bloomberg Źródło: BDM S.A., Bloomberg Historycznie niska wycena rynkowa Po dobrych wynikach 1Q 15 i przy spadku kursu akcji spółka jest najtańsza w historii jeśli chodzi o poziom kroczącego wskaźnika EV/EBITDA (2,0x na koniec 1Q 15, przy kursie 3,70 PLN/akcję), choć nominalny kurs akcji (obecnie 3,25 PLN/akcję) nie jest najniższy. Spółka wyceniana jest również z dużym dyskontem (50-60%) do konkurencji jeśli chodzi o prognozowane wartości na lata 2015-2017. Kroczący wskaźnik EV/EBITDA Adj. vs kurs akcji Porównanie wskaźnika EV/EBITDA na lata 2015-2017P 14,0 20,00 9,0 12,0 10,0 8,0 6,0 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 4,0 2,0 0,0 6,00 4,00 2,00 0,00 3,0 2,0 1,0 0,0 2015P 2016P 2017P EV/EBITDA12m kurs EoQ Mediana porównawcza Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg Źródło: BDM S.A., spółka, Bloomberg 6

GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Postępujący spadek popytu na papiery graficzne Nadpodaż na globalnym rynku papierów graficznych związana z postępującą cyfryzacją może doprowadzić m.in. do spadku cen papierów. W latach 2014-2007 rynek bezdrzewnych papierów graficznych tracił średniorocznie od 2,3% (UWF, skumulowany spadek 15%) do 4,8% (CWF, skumulowany spadek 29%). W samym 2014 roku rynek wzrósł w przypadku UWF o ok. 2% r/r i spadł o ok. 2,4% r/r dla CWF (dane Eurograph), co było najlepszym rokiem od 2010 (+7% r/r). Spadek popytu zmusił wielu producentów do wycofania się z tego obszaru rynku. Spółka jednak pokazała, że na tak trudnym rynku jest w stanie utrzymać wolumen sprzedaży. W 3Q 13 zamknęła jedną maszynę papierniczą w Mochenwangen (20k ton, 17% mocy fabryki, 2,5% mocy Grupy), papierni, która odpowiada za największe straty w Grupie (ok. 24 mln PLN skumulowanej gotówkowej straty EBITDA w 2009-2014). Obecnie trwa restrukturyzacja, wprowadzono nowy papier (do żywności), dlatego zakładamy, że spółka nie będzie wyłączać kolejnych mocy i utrzyma dotychczasowy wolumen sprzedaży. Wzrosty cen celulozy liściastej i spadek iglastej Po akwizycji Rottneros w 4Q 12 spółka ma dalej krótką pozycję w celulozie liściastej (ok. 30% kosztów grupy) i długą pozycję w celulozie NBSK rzędu ok. 20% sprzedaży ogółem (ponad 600 mln PLN), co przekłada się na ponad 200 tys. ton rocznie. Spółce sprzyjają więc wysokie ceny NBSK (przychód Rottneros, część kosztu ) i niskie ceny BHKP (główny koszt w ). Każde 10 USD/t wzrostu NBSK to ok. 6,2 mln PLN wzrostu wyniku w skali roku, a spadku BHKP ok. 10,8 mln PLN (ceteris paribus). Pod koniec 2011 roku różnica między NBSK i BHKP sięgnęła rekordowych poziomów 200 USD/t (wzrost podaży BHKP z Brazylii), by rok później spaść praktycznie do 0 (moment przejmowania Rottneros) przez działania substytucyjne producentów papierów (zastąpienie droższej NBSK tańsza BHKP). Od tego czasu różnica ta ponownie rosła aż do 200 USD/t (sierpień/listopad 2014) dzięki większej podaży celulozy liściastej. Obecnie spadła poniżej 100 USD/t (zakładamy min. ok. 50 USD/t), czyli poziomu równowagi rynku. Nie zakładamy dalszych, istotnych spadków NBSK i wzrostu BHKP w 2015 roku. Liczymy na lekki spadek BHKP w 2016/2017 z uwagi na wejście nowej podaży w 2H 15 i 2016. Inne zmiany niż te przez nas oczekiwane, mogą mieć istotny wpływ na wyniki i wycenę spółki. Ryzyko walutowe, w szczególności spadku EUR/USD Spółka ma długą pozycję w EUR (sprzedaż papieru) i krótką w USD (zakupy celulozy), w rezultacie istotna dla działalności spółki jest relacja EUR/USD. Silne EUR sprzyja spółce i odwrotnie. Akwizycja Rottneros w 4Q 12 znacznie jednak zmniejszyła ekspozycję walutową (przychody uzależnione od USD). Obecnie szacujemy, że spadek EUR/USD o 100 pipsów przyczynia się do spadku wyniku spółki o ok. 2,9 mln PLN w skali roku. W 2H 14 EUR/USD spadł z poziomu ok. 1,40 do poniżej 1,10, co miało negatywny wpływ na wyniki szczególnie w 4Q 14 i 1Q 15. Obecnie EUR/USD próbuje odreagowywać. W dłuższym terminie liczymy na umocnienie euro do dolara do ok. 1,19 (prognozy zgodnie z krzywą kontraktów terminowych). Wysokie zadłużenie W 2014 roku dzięki dobrym wynikom finansowym spółka znacznie zmniejszyła zadłużenie netto z ponad 400 mln PLN (ok. 5x EBITDA) do 268 mln PLN (1,2x EBITDA). Zgodnie z naszymi prognozami, po spadku skonsolidowanej EBITDA do 128 mln PLN w 2015 roku zadłużenie netto wzrośnie do 2,3x EBITDA. Przy większym spadku wyników mogą pojawić się problemy z przekroczonymi kowenantami (powyżej 5x). Możliwe dalsze odpisy z tytułu utraty wartości aktywów trwałych i należności Na koniec 2012 roku wartość aktywów trwałych papierni Mochenwangen została spisana do 0. Spółka dokonała również odpisu na majątku Grycksbo (209,3 mln PLN w 2012 i 91,8 mln PLN w 2013). W 2014 roku Grycksbo poprawiło wyniki z -15,4 mln PLN EBITDA (2013 rok) do 24,4 mln PLN i odpisy nie były potrzebne. Przy obecnym pogorszeniu marż spółka jednak może dokonać kolejnych odpisów. Obecnie wartość aktywów trwałych Grycksbo to jeszcze ok. 205 mln PLN. W 1Q 15 spółka dokonała odpisu na należności upadającego dystrybutora PaperlinX UK w kwocie 15,3 mln PLN. Spółka prowadziła sprzedaż również przez tego dystrybutora w innych krajach, dlatego możliwe są kolejne odpisy należności, których nie zakładamy. 7

2Q'15P 3Q'15P 4Q'15P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2Q'15P 3Q'15P 4Q'15P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2Q'15P 3Q'15P 4Q'15P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2Q'15P 3Q'15P 4Q'15P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P WYCENA SOTP Wycena SOTP składa się z wyceny DCF (część papiernicza grupy) i Rottneros (część celulozowa grupy). Wyceny metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (w Polsce 4,0%, w Szwecji 0,79%) premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta=1,0. Główne zmiany w modelu (szczegóły strona 15-16 raportu): Zaktualizowaliśmy prognozy uwzględniając mocne wyniki 1Q 15, o ponad 60% lepsze od naszych oczekiwań; Zaktualizowaliśmy ceny celulozy BHKP i NBSK. Dla NBSK ścieżka jest podobna jak w poprzednim raporcie, dla BHKP ceny są wyższe o ok. 40 USD/t w 3Q 15 i 20 USD/t w 4Q 15 i w latach 2016-2017; Projekcje dla cen NBSK [USD/t] 910,0 900,0 890,0 880,0 870,0 860,0 850,0 840,0 830,0 820,0 Projekcje dla cen BHKP [USD/t] 820,0 800,0 780,0 760,0 740,0 720,0 700,0 680,0 660,0 640,0 Poprzednie Obecne Poprzednie Obecne Źródło: BDM.S.A., Bloomberg, prognozy własne Źródło: BDM.S.A., Bloomberg, prognozy własne W 2014 roku średnia cena papieru w spółce spadła o 2% r/r w euro. W 1Q 15 spółka z sukcesem wprowadziła podwyżki, czego nie zakładaliśmy (+1,2% q/q, +7 EUR/t). W dłuższym terminie przekłada się to na ponad 20 mln PLN rocznie dodatkowej marży; Otoczenie walutowe się ustabilizowało. Obecnie jest bardziej korzystne dla spółki. Perspektywa parytetu EUR/USD się oddaliła. W długim terminie zgodnie z krzywą kontraktów terminowych zakładamy 1,19 EUR/USD wobec 1,15 poprzednio; Projekcje dla średnich cen papieru [EUR/t] 910,0 900,0 890,0 880,0 870,0 860,0 850,0 840,0 830,0 820,0 Projekcje dla EUR/USD 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 Poprzednie Obecne Poprzednie Obecne Źródło: BDM.S.A., spółka, prognozy własne Źródło: BDM.S.A., Bloomberg, prognozy z krzywej kontr. 8

W związku z lepszym o ok. 5k ton wolumenem sprzedaży w 1Q 15 oczekujemy rocznie ok. 765k ton sprzedanego papieru wobec 760k ton poprzednio; O ok. 10 mln PLN obniżyliśmy CAPEX na 2015 rok w związku ze słabą realizacją założeń po 1Q 15 (zaledwie 12,9 mln PLN, z czego ponad 10 mln PLN a samym ). Obniżenie dotyczy głównie (CAPEX 56 mln PLN vs 67 mln PLN w poprzednim raporcie z kwietnia 15). Ponadto: Do obliczeń przyjęliśmy 69 288 tys. akcji; Efektywną stopę podatkową przyjmujemy zgodnie z reżimem podatkowym Polski (19%), Szwecji (22%) i Niemiec (30,2%) uwzględniając ulgę podatkową w Kostrzynie do końca 2017 roku. Po okresie szczegółowej prognozy założyliśmy spadek FCFF o 2% w i 0% w Rottneros; Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 27 maja 2015 roku. Metoda SOTP dała wartość 1 akcji na poziomie 5,5 PLN (2,91 PLN w przypadku i 2,55 PLN dla Rottneros). 9

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Wybrane dane - część papiernicza Grupy [mln PLN] 3 000,0 2 500,0 2 000,0 1 500,0 1 000,0 500,0 0,0 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% W długim terminie w części papierniczej Arctic Paper oczekujemy blisko 6% oczyszczonej marży EBITDA (poprzednio 5,5%- zmiana wynika gł. ze zrealizowanych podwyżek cen papierów). W 2014 roku wyniosła ona 5,9%. W latach 2007-2014 mediana wynosiła 5,7%. Przychody marża EBITDA Adj. Źródło: BDM.S.A., spółka. Lewa skala: przychody [mln SEK], praw skala: marża EBITDA Wybrane dane finansowe Rottneros- część celulozowa Grupy [mln SEK] 4 000,0 3 000,0 2 000,0 1 000,0 0,0-1 000,0-2 000,0 Przychody marża EBITDA Adj. 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% Podobnie w Rottneros zakładamy długoterminowo nieco ponad 6% oczyszczonej marży EBITDA. W 2014 roku wyniosła ona 11,3%. W 2015 roku uda się ją jeszcze poprawić dzięki słabej koronie szwedzkiej. Mediana 2007-2014 to ok. 4,4%, niemniej spółka przechodziła wtedy bolesną restrukturyzację. Źródło: BDM.S.A., spółka. Lewa skala: przychody [mln SEK], praw skala: marża EBITDA Wyniki skonsolidowane i jednostkowe oraz Rottneros [mln PLN] skons. mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 3 097,0 3 099,4 3 119,3 3 139,6 3 126,9 3 108,4 3 094,9 3 094,7 3 094,6 3 094,4 3 094,3 3 094,1 EBITDA -30,6 238,5 112,5 168,6 189,1 209,0 195,2 195,3 196,9 197,8 198,1 197,8 EBIT -152,1 116,6-2,5 55,8 78,8 100,3 87,7 88,5 90,5 91,3 91,4 90,5 Zysk brutto -183,2 77,9-35,2 32,7 58,6 83,4 73,9 77,6 82,5 86,2 88,6 88,9 Zysk netto -132,7 49,8-71,5 12,0 39,2 63,9 49,7 52,5 56,2 59,0 60,9 61,2 Marża EBITDA -1,0% 7,7% 3,6% 5,4% 6,0% 6,7% 6,3% 6,3% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Marża EBIT -4,9% 3,8% -0,1% 1,8% 2,5% 3,2% 2,8% 2,9% 2,9% 3,0% 3,0% 2,9% Marża netto -4,3% 1,6% -2,3% 0,4% 1,3% 2,1% 1,6% 1,7% 1,8% 1,9% 2,0% 2,0% jedn. mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 2 439,0 2 395,3 2 397,1 2 450,4 2 450,4 2 450,4 2 450,4 2 450,4 2 450,4 2 450,4 2 450,4 2 450,4 EBITDA -27,3 158,2 16,7 101,6 122,4 145,2 142,2 142,1 143,7 144,7 145,3 145,5 EBIT -77,9 62,8-71,8 17,2 40,4 64,7 62,9 63,4 65,3 66,2 66,6 66,2 Zysk brutto -106,5 24,5-104,7-6,4 19,7 47,4 48,6 51,8 56,4 60,1 62,6 63,3 Zysk netto -106,5 23,3-99,5-6,0 16,0 38,4 39,4 42,0 45,7 48,7 50,7 51,3 Marża EBITDA -1,1% 6,6% 0,7% 4,1% 5,0% 5,9% 5,8% 5,8% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Marża EBIT -3,2% 2,6% -3,0% 0,7% 1,6% 2,6% 2,6% 2,6% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% Marża netto -4,4% 1,0% -4,1% -0,2% 0,7% 1,6% 1,6% 1,7% 1,9% 2,0% 2,1% 2,1% Rottneros jedn. mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 673,8 712,0 754,4 765,8 795,8 822,4 805,6 805,4 805,2 805,1 804,9 804,7 EBITDA -43,7 80,5 95,9 67,0 66,7 63,8 53,0 53,2 53,3 53,1 52,8 52,3 EBIT -74,2 53,8 69,3 38,6 38,4 35,6 24,8 25,1 25,2 25,1 24,8 24,4 Zysk brutto -76,6 53,4 69,5 39,0 38,9 36,0 25,3 25,8 26,0 26,1 26,0 25,6 Zysk netto -76,6 62,1 54,1 30,4 30,3 28,1 19,8 20,1 20,3 20,3 20,2 20,0 Marża EBITDA -6,5% 11,3% 12,7% 8,7% 8,4% 7,8% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,5% Marża EBIT -11,0% 7,6% 9,2% 5,0% 4,8% 4,3% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,0% Marża netto -11,4% 8,7% 7,2% 4,0% 3,8% 3,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Źródło: BDM.S.A 10

Model DCF - część papiernicza grupy 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 2 395,3 2 397,1 2 450,4 2 450,4 2 450,4 2 450,4 2 450,4 2 450,4 2 450,4 2 450,4 2 450,4 EBIT [mln PLN] 45,0-56,3 17,2 40,4 64,7 62,9 63,4 65,3 66,2 66,6 66,2 Stopa podatkowa 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 19,0% 19,1% 19,3% 19,6% 19,7% 19,8% 19,9% Podatek od EBIT [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 12,3 12,0 12,2 12,8 13,1 13,2 13,1 NOPLAT [mln PLN] 45,0-56,3 17,2 40,4 52,5 50,9 51,2 52,5 53,2 53,4 53,0 Amortyzacja [mln PLN] 95,7 88,4 84,4 82,0 80,4 79,3 78,6 78,4 78,4 78,8 79,3 CAPEX [mln PLN] -42,1-56,0-68,8-71,6-72,5-73,7-75,2-76,7-78,3-79,8-81,4 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 98,7-24,0 32,8 50,9 60,3 56,5 54,6 54,1 53,3 52,3 50,9 DFCF [mln PLN] -23,0 29,2 42,1 46,5 40,4 36,0 32,9 29,7 26,8 23,9 Suma DFCF [mln PLN] 284,5 Wartość rezydualna [mln PLN] 453,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: -2,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 213,0 Wartość firmy EV [mln PLN] 497,5 Dług netto [mln PLN] 295,7 Udziały mniejszości [mln PLN] 0,0 Wartość kapitału[mln PLN] 201,8 Ilość akcji [mln szt.] 69,3 Wartość kapitału na akcję [PLN] 2,9 Przychody zmiana r/r 0,1% 2,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBIT zmiana r/r -225,1% -130,5% 135,0% 60,1% -2,9% 0,9% 3,0% 1,4% 0,5% -0,6% FCF zmiana r/r -124,3% -236,3% 55,3% 18,6% -6,4% -3,3% -0,9% -1,5% -1,9% -2,6% Marża EBITDA 1,3% 4,1% 5,0% 5,9% 5,8% 5,8% 5,9% 5,9% 5,9% 5,9% Marża EBIT -2,4% 0,7% 1,6% 2,6% 2,6% 2,6% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% Marża NOPLAT -2,4% 0,7% 1,6% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,2% 2,2% 2,2% CAPEX / Przychody 2,3% 2,8% 2,9% 3,0% 3,0% 3,1% 3,1% 3,2% 3,3% 3,3% CAPEX / Amortyzacja 63,4% 81,6% 87,3% 90,2% 92,9% 95,6% 97,9% 99,8% 101,4% 102,6% Zmiana KO / Przychody 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 0,0% 0,0% #DZIEL/0! 0,0% 0,0% 0,0% - - - - Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Stopa wolna od ryzyka 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Udział kapitału własnego 53,4% 55,7% 60,9% 68,0% 75,4% 83,0% 90,7% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,5% 5,5% 5,5% 4,5% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% Udział kapitału obcego 46,6% 44,3% 39,1% 32,0% 24,6% 17,0% 9,3% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 7,4% 7,4% 7,6% 7,5% 7,9% 8,2% 8,6% 9,0% 9,0% 9,0% Źródło: BDM S.A. 11

Model DCF Rottneros- część celulozowa grupy 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży [mln SEK] 1 548,0 1 690,3 1 666,8 1 732,2 1 790,1 1 753,5 1 753,1 1 752,7 1 752,3 1 751,9 1 751,5 EBIT [mln SEK] 117,0 155,2 84,1 83,6 77,4 54,1 54,6 54,8 54,6 54,0 53,0 Stopa podatkowa 0,0% 22,2% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% 22,0% Podatek od EBIT [mln SEK] 0,0 34,5 18,5 18,4 17,0 11,9 12,0 12,1 12,0 11,9 11,7 NOPLAT [mln SEK] 117,0 120,8 65,6 65,2 60,4 42,2 42,6 42,7 42,6 42,1 41,4 Amortyzacja [mln SEK] 57,0 59,7 61,7 61,6 61,4 61,3 61,2 61,1 61,0 61,0 60,9 CAPEX [mln SEK] -59,0-110,0-60,0-60,0-60,0-60,0-60,0-60,0-60,0-60,0-60,0 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln SEK] -46,8-37,0-0,7-16,2-14,0 10,7 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 FCF [mln SEK] 68,2 33,4 66,6 50,6 47,9 54,2 43,9 43,9 43,7 43,2 42,4 DFCF [mln SEK] 32,3 60,8 43,7 39,1 41,8 32,0 30,3 28,5 26,6 24,7 Suma DFCF [mln SEK] 359,9 Wartość rezydualna [mln SEK] 732,2 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 0,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln SEK] 426,5 Wartość firmy EV [mln SEK] 786,4 Dług netto* [mln SEK] -63,9 Wartość kapitału [mln SEK] 850,3 Ilość akcji [mln szt.] 153,4 Wartość kapitału na akcję [SEK] 5,5 Przychody zmiana r/r 9,2% -1,4% 3,9% 3,3% -2,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBIT zmiana r/r 32,7% -45,8% -0,5% -7,4% -30,2% 1,0% 0,3% -0,4% -1,1% -1,8% FCF zmiana r/r -51,0% 99,2% -24,0% -5,3% 13,2% -19,1% 0,1% -0,5% -1,2% -1,9% Marża EBITDA 12,7% 8,7% 8,4% 7,8% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,5% Marża EBIT 9,2% 5,0% 4,8% 4,3% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,1% 3,0% Marża NOPLAT 7,1% 3,9% 3,8% 3,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% CAPEX / Przychody 6,5% 3,6% 3,5% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% CAPEX / Amortyzacja 184,3% 97,2% 97,5% 97,7% 97,8% 98,0% 98,2% 98,3% 98,4% 98,6% Zmiana KO / Przychody 2,2% 0,0% 0,9% 0,8% -0,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów 26,0% -3,0% 24,8% 24,1% 29,2% 15,5% 21,9% 28,4% 34,9% 41,7% Źródło: BDM S.A. Kalkulacja WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Stopa wolna od ryzyka 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% 0,79% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Udział kapitału własnego 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% Udział kapitału obcego 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% 5,8% Źródło: BDM S.A.*- uwzględnia akcje własne 822k szt. wartości ok. 4,9 mln SEK 12

WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2015-2017 do wybranych spółek działających w sektorze papierniczym. Jednocześnie należy podkreślić, że spółki te prowadzą znacznie szerszą działalność na rynku papierniczym od (także segment papierów opakowaniowych itp.). Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT. Obliczenia bazują na kursach z 27 maja 2015 roku. Udział wyceny porównawczej w wycenie końcowej wynosi 0%. Porównując wyniki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 554 mln PLN, co odpowiada 8,0 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie 3,25 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA jest notowany z 50-60% dyskontem. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P METSA BOARD 17,4 14,2 12,1 8,7 7,7 6,7 13,0 11,0 9,3 INTERNATIONAL PAPER 13,8 12,9 11,5 7,1 6,7 6,1 10,6 10,0 8,7 UPM-KYMMENE 13,5 12,7 12,1 8,0 7,3 6,7 12,6 11,4 10,4 STORA ENSO 13,7 12,3 11,3 7,7 7,1 6,5 11,9 10,8 9,9 HOLMEN 16,5 15,4 15,1 9,1 8,6 8,1 14,9 13,7 12,9 MONDI 12,2 11,0 10,0 7,0 6,4 5,9 10,1 9,2 8,2 SAPPI 11,4 10,5 9,6 5,8 5,5 5,3 10,2 9,5 9,4 PORTUCEL EMPRESA 15,2 15,2 15,0 9,4 9,2 8,9 13,6 13,1 12,5 Mediana 13,7 12,8 11,8 7,8 7,2 6,6 12,2 10,9 9,7 Arctic - 18,8 5,7 4,0 2,9 2,2-8,8 5,4 Premia/dyskonto do spółki - 47,0% -51,2% -48,3% -59,7% -65,9% - -19,5% -44,2% Wycena wg wskaźnika - 2,2 6,7 10,2 13,7 15,1-5,0 8,1 Waga roku - 50,0% 50,0% 33,3% 33,3% 33,3% - 50,0% 50,0% Wycena wg wskaźników 4,4 13,0 6,5 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 8,0 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z 27.05.2015 Marża EBITDA na tle spółek porównawczych ARCTIC PAPER PORTUCEL EMPRESA SAPPI MONDI HOLMEN STORA ENSO UPM-KYMMENE INTERNATIONAL PAPER METSA BOARD 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% Źródło: BDM S.A., Bloomberg 2017P 2016P 2015P 2014 13

1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q'11 3Q'11 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q'11 3Q'11 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q'11 3Q'11 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q'11 3Q'11 WYNIKI FINANSOWE 1Q 15 I PERSPEKTYWA KOLEJNYCH KWARTAŁÓW Wyniki 1Q 15 Wyniki 1Q 15 okazały się lepsze od naszych, jak i rynkowych oczekiwań. Oczyszczona EBITDA (wyniki obciążył odpis na należnościach z Paperlinx UK w wysokości 15,3 mln PLN) wzrosła do 84,1 mln PLN (+74% r/r) i była wyższa od naszych oczekiwań o 66%. Za wzrost wyników odpowiadał Rottneros (potrojona EBITDA r/r, marża najwyższa od 3Q 10, kiedy obserwowaliśmy rekordy wszechczasów na celulozie NBSK), gdzie sprzyjały ceny celulozy iglastej jak i kursy walutowe. Nas pozytywnie zaskoczyła dyscyplina kosztowa spółki i wolumen sprzedaży. Rozczarowała nieco jego struktura, co w naszym modelu negatywnie przekłada się na wyniki przyszłych okresów. Sam pozytywnie zaskoczył ceną sprzedaży papieru (średnio +1,2% q/q) jak i wolumenem (+2,5% r/r, +8,9% q/q). Przy niskim poziomie inwestycji (zaledwie 12 mln PLN) dług netto spada o ponad 20 mln PLN do 245 mln PLN i stanowi 1-krotność rocznej oczyszczonej EBITDA. Wyniki finansowe za 1Q 15 [mln PLN] zmiana r/r BDM różnica P konsensus różnica Przychody 804,5 836,2 3,9% 808,5 3,4% 803,6 4,1% EBITDA 48,4 68,8 42,2% 35,4 94,6% 38,5 78,7% 31,9 16,8-47,3% 3,2 422,3% Rottneros 16,5 52,0 214,6% 32,1 61,8% EBITDA Adj. 48,4 84,1 73,8% 50,7 66,0% 31,9 32,1 0,8% 18,5 73,4% Rottneros 16,5 52,0 214,6% 32,1 61,8% EBIT 19,3 37,6 94,6% 6,4 491,4% 8,7 332,3% Zysk netto 5,7 12,8 125,3% -9,5-234,7% -12,5-202,8% Marża EBITDA Adj. 6,0% 10,1% 6,3% 5,1% 5,6% 3,0% Rottneros 9,2% 28,7% 15,8% Marża EBIT 2,4% 4,5% 0,8% 1,1% Marża netto 0,7% 1,5% -1,2% -1,6% Źródło: BDM, Spółka. Adj.-wyniki oczyszczone Wybrane skonsolidowane dane finansowe [mln PLN] Dług netto i dług netto/ebitda [mln PLN] 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 6 5 4 3 2 1 0 Przychody Marża EBITDA Adj Dług netto DN/EBITDA adj. Źródło: BDM, Spółka. Lewa skala: przychody [mln PLN]. Prawa skala: marża EBITDA Adj. Wybrane dane finansowe [mln PLN] Źródło: BDM, Spółka. Lewa skala: przychody [mln PLN]. Prawa skala: DN/EBITDA Wybrane dane finansowe Rottneros [mln SEK] 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0-100,0-200,0 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -300,0-20,0% Przychody Marża EBITDA Adj. Przychody Marża EBITDA Adj. Źródło: BDM, Spółka. LS: przychody, PS: marża Źródło: BDM, Spółka. LS: przychody, PS: marża 14

Perspektywa kolejnych kwartałów Wybrane skonsolidowane dane finansowe i główne założenia [mln PLN] Skonsolidowane 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15P 3Q'15P 4Q'15P 2014 2015P Przychody 814,4 763,7 784,0 734,9 804,5 753,9 785,2 755,8 836,2 748,0 782,3 752,8 3 099,4 3 119,3 Zysk brutto ze sprzedaży 89,4-7,8 79,9 28,9 103,6 100,8 132,5 93,9 125,9 85,6 83,5 75,5 430,8 370,5 EBITDA 32,4-63,3 23,5-23,2 48,4 52,8 82,6 54,8 68,8 21,5 16,9 5,2 238,5 112,5 EBIT 0,3-95,1-7,0-50,2 19,3 24,2 53,7 19,4 37,6-6,4-11,0-22,7 116,6-2,5 Zysk brutto -5,5-103,5-16,1-57,7 11,5 16,5 42,4 7,5 23,8-12,7-17,3-29,0 77,9-35,2 Zysk netto -4,1-86,4-12,2-29,6 5,7 8,4 25,6 10,1-3,7-18,6-21,9-27,3 49,8-71,5 Marża zysku brutto 11,0% -1,0% 10,2% 3,9% 12,9% 13,4% 16,9% 12,4% 15,1% 11,4% 10,7% 10,0% 13,9% 11,9% Marża EBITDA 4,0% -8,3% 3,0% -3,2% 6,0% 7,0% 10,5% 7,2% 8,2% 2,9% 2,2% 0,7% 7,7% 3,6% Marża EBIT 0,0% -12,5% -0,9% -6,8% 2,4% 3,2% 6,8% 2,6% 4,5% -0,9% -1,4% -3,0% 3,8% -0,1% Marża netto -0,5% -11,3% -1,6% -4,0% 0,7% 1,1% 3,3% 1,3% -0,4% -2,5% -2,8% -3,6% 1,6% -2,3% NBSK [USD/t] 822,6 850,8 860,8 893,9 915,6 924,4 928,7 932,3 905,1 853,8 850,0 850,0 925,3 864,7 BHKP [USD/t] 787,9 813,5 796,6 770,4 767,9 751,6 729,2 735,2 749,7 782,5 800,0 780,0 746,0 778,1 EUR/USD 1,32 1,31 1,32 1,36 1,37 1,37 1,33 1,25 1,13 1,10 1,09 1,09 1,33 1,10 Papierówka [SEK/m3] 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 295,8 295,8 295,8 295,8 290,0 295,8 Energia [SEK/MWh] 350,0 330,0 460,0 330,0 270,0 290,0 310,0 290,0 270,0 300,0 300,0 300,0 290,0 292,5 Źródło: BDM, Spółka, Bloomberg, szacunki własne Wybrane jednostkowe dane finansowe i główne założenia [mln PLN] Jednostkowe 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15P 3Q'15P 4Q'15P 2014 2015P Przychody 657,0 581,4 613,2 579,6 626,2 576,0 603,8 589,3 643,9 569,8 599,3 584,1 2 395,3 2 397,1 Zysk brutto ze sprzedaży 72,0-22,4 102,3 28,9 72,3 64,5 86,9 67,7 54,0 46,2 47,0 57,3 291,4 204,4 EBITDA 27,5-62,8 59,3-10,9 31,9 31,7 52,2 42,5 16,1-0,6-1,9 3,2 158,2 16,7 EBIT 3,2-87,3 36,5-30,4 9,4 10,0 29,7 13,9-8,9-21,8-23,0-17,9 62,9-71,6 Zysk brutto -3,5-93,7 28,4-37,8 1,6 2,2 18,8 1,6-22,2-28,3-29,5-24,4 24,2-104,5 Zysk netto -3,5-93,7 28,4-37,8 1,6 2,2 18,8 1,6-22,2-28,3-29,5-24,4 24,2-104,5 Marża zysku brutto 11,0% -3,9% 16,7% 5,0% 11,5% 11,2% 14,4% 11,5% 8,4% 8,1% 7,8% 9,8% 12,2% 8,5% Marża EBITDA 4,2% -10,8% 9,7% -1,9% 5,1% 5,5% 8,6% 7,2% 2,5% -0,1% -0,3% 0,5% 6,6% 0,7% Marża EBIT 0,5% -15,0% 6,0% -5,2% 1,5% 1,7% 4,9% 2,4% -1,4% -3,8% -3,8% -3,1% 2,6% -3,0% Marża netto -0,5% -16,1% 4,6% -6,5% 0,2% 0,4% 3,1% 0,3% -3,5% -5,0% -4,9% -4,2% 1,0% -4,4% NBSK [USD/t] 822,6 850,8 860,8 893,9 915,6 924,4 928,7 932,3 905,1 853,8 850,0 850,0 925,3 864,7 BHKP [USD/t] 787,9 813,5 796,6 770,4 767,9 751,6 729,2 735,2 749,7 782,5 800,0 780,0 746,0 778,1 EUR/USD 1,32 1,31 1,32 1,36 1,37 1,37 1,33 1,25 1,13 1,10 1,09 1,09 1,33 1,10 Źródło: BDM, Spółka, Bloomberg, szacunki własne Wybrane jednostkowe dane finansowe Rottneros i główne założenia [mln SEK] Jednostkowe Rottneros 2Q'13 4Q'13 2Q'14 4Q'14 2Q'15P 3Q'15P 4Q'15P 2014 2015P Przychody 354,0 369,0 349,0 317,0 380,0 394,0 404,0 370,0 454,0 435,1 426,9 374,3 1 548,0 1 690,3 EBITDA 10,0-1,0-73,0-26,0 35,0 46,0 67,0 27,0 118,0 50,4 42,0 4,5 175,0 214,9 EBIT -6,0-16,0-89,0-42,0 21,0 31,0 53,0 12,0 104,0 35,1 26,8-10,7 117,0 155,2 Zysk brutto -4,0-20,0-91,0-43,0 20,0 31,0 52,0 13,0 103,0 35,6 27,3-10,2 116,0 155,7 Zysk netto -4,0-20,0-91,0-43,0 16,0 24,0 41,0 54,0 80,0 27,8 21,3-8,0 135,0 121,1 Marża EBITDA 2,8% -0,3% -20,9% -8,2% 9,2% 11,7% 16,6% 7,3% 26,0% 11,6% 9,8% 1,2% 11,3% 12,7% Marża EBIT -1,7% -4,3% -25,5% -13,2% 5,5% 7,9% 13,1% 3,2% 22,9% 8,1% 6,3% -2,9% 7,6% 9,2% Marża netto -1,1% -5,4% -26,1% -13,6% 4,2% 6,1% 10,1% 14,6% 17,6% 6,4% 5,0% -2,1% 8,7% 7,2% NBSK [USD/t] 822,6 850,8 860,8 893,9 915,6 924,4 928,7 932,3 905,1 853,8 850,0 850,0 925,3 864,7 Papierówka [SEK/m3] 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 290,0 295,8 295,8 295,8 295,8 290,0 295,8 Energia [SEK/MWh] 350,0 330,0 460,0 330,0 270,0 290,0 310,0 290,0 270,0 300,0 300,0 300,0 290,0 292,5 SEK/USD 0,16 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,14 0,13 0,12 0,12 0,12 0,12 0,15 0,12 Źródło: BDM, Spółka, Bloomberg, szacunki własne 15

ZMIANA ZAŁOŻEŃ NA 2015-2017 Zmiana głównych założeń na lata 2015-2017 [mln PLN} 2015P 2016P 2017P poprzednio obecnie zmiana poprzednio obecnie zmiana poprzednio obecnie zmiana Przychody 3 071,2 3 119,3 1,6% 3 073,8 3 139,6 2,1% 3 060,1 3 126,9 2,2% Papier 2 324,3 2 397,1 3,1% 2 354,4 2 450,4 4,1% 2 354,4 2 450,4 4,1% Celuloza 746,9 722,3-3,3% 719,4 689,2-4,2% 705,7 676,5-4,1% EBITDA 94,6 112,5 18,8% 175,4 168,6-3,9% 195,6 189,1-3,3% Papier 19,8 22,3 12,9% 122,6 119,3-2,7% 153,0 148,8-2,7% Celuloza 93,1 95,6 2,6% 67,7 63,1-6,7% 64,7 60,9-5,8% EBIT -21,4-2,5-88,1% 61,0 55,8-8,4% 84,3 78,8-6,5% Papier -68,8-81,0 17,7% 37,4 35,1-6,1% 70,8 67,0-5,3% Celuloza 63,2 66,0 4,4% 38,6 34,8-9,9% 35,7 32,7-8,5% Wynik netto -71,6-71,5-0,2% 15,3 12,0-21,8% 42,9 39,2-8,7% Marża EBITDA 3,1% 3,6% 5,7% 5,4% 6,4% 6,0% Papier 0,6% 0,7% 4,0% 3,8% 5,0% 4,8% Celuloza 3,0% 3,1% 2,2% 2,0% 2,1% 1,9% Marża EBIT -0,7% -0,1% 2,0% 1,8% 2,8% 2,5% Papier -2,2% -2,6% 1,2% 1,1% 2,3% 2,1% Celuloza 2,1% 2,1% 1,3% 1,1% 1,2% 1,0% Marża netto -2,3% -2,3% 0,5% 0,4% 1,4% 1,3% Wolumen [tys. ton] 760,0 765,0 760,0 765,0 760,0 765,0 CWF FOEX [EUR/t] 653,8 650,6 653,8 650,6 653,8 650,6 NBSK FOEX [USD/t] 871,3 864,7 850,0 850,0 850,0 850,0 BHKP FOEX [USD/t] 757,4 778,1 700,0 720,0 700,0 720,0 EUR/USD 1,08 1,10 1,08 1,12 1,11 1,14 Źródło: BDM S.A., szacunki własne. Poprzednie prognozy z dnia 15.04.2015 16

PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA 2015-2024 Główne założenia do wyników 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Wolumeny papieru tys. ton 757,0 760,0 765,0 765,0 765,0 765,0 765,0 765,0 765,0 765,0 765,0 765,0 zmiana r/r -4,2% 0,4% 0,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% UWF tys. ton 530,2 529,9 535,6 535,6 535,6 535,6 535,6 535,6 535,6 535,6 535,6 535,6 zmiana r/r -4,2% 0,0% 1,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CWF tys. ton 192,2 195,4 194,4 194,4 194,4 194,4 194,4 194,4 194,4 194,4 194,4 194,4 zmiana r/r -4,2% 1,7% -0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Wolumeny celulozy Rottneros, Valvik całość tys. ton 331,6 344,7 351,0 361,3 382,5 403,8 403,8 403,8 403,8 403,8 403,8 403,8 zmiana r/r 0,1% 4,0% 1,8% 2,9% 5,9% 5,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% na zewnątrz tys. ton 314,6 328,7 334,6 325,1 325,1 323,0 323,0 323,0 323,0 323,0 323,0 323,0 zmiana r/r 0,0% 4,5% 1,8% -2,8% 0,0% -0,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Ceny papierów UWF EUR/t 790,4 776,2 787,1 787,1 787,1 787,1 787,1 787,1 787,1 787,1 787,1 787,1 zmiana r/r -1,7% -1,8% 1,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CWF EUR/t 844,9 823,9 813,7 813,7 813,7 813,7 813,7 813,7 813,7 813,7 813,7 813,7 zmiana r/r -4,2% -2,5% -1,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Ceny celulozy NBSK USD/t 857,0 925,3 864,7 850,0 850,0 850,0 850,0 850,0 850,0 850,0 850,0 850,0 zmiana r/r 5,3% 8,0% -6,5% -1,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% BHKP USD/t 792,1 746,0 778,1 720,0 720,0 720,0 750,0 750,0 750,0 750,0 750,0 750,0 zmiana r/r 5,5% -5,8% 4,3% -7,5% 0,0% 0,0% 4,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Ceny drewna (papierówki) w Szwecji SEK/m3 290,0 290,0 295,8 301,7 307,8 313,9 320,2 326,6 333,1 339,8 346,6 353,5 zmiana r/r -2,1% 0,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Kursy walutowe EUR/USD 1,33 1,33 1,10 1,12 1,14 1,17 1,19 1,19 1,19 1,19 1,19 1,19 zmiana r/r 3,3% -0,1% -16,9% 1,8% 1,9% 2,1% 2,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EUR/PLN 4,20 4,19 4,13 4,23 4,23 4,23 4,23 4,23 4,23 4,23 4,23 4,23 zmiana r/r 0,3% -0,2% -1,2% 2,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EUR/SEK 8,65 9,10 9,27 9,20 9,20 9,20 9,20 9,20 9,20 9,20 9,20 9,20 zmiana r/r -0,6% 5,2% 1,8% -0,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% SEK/PLN 0,49 0,46 0,45 0,46 0,46 0,46 0,46 0,46 0,46 0,46 0,46 0,46 zmiana r/r 0,9% -5,2% -3,0% 2,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Teoretyczne spready UWF- BHKP EUR/t 194,1 213,8 81,2 145,3 157,1 170,2 157,4 157,4 157,4 157,4 157,4 157,4 zmiana r/r -11,8% 10,2% -62,0% 79,0% 8,1% 8,3% -7,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CWF- BHKP EUR/t 248,5 261,5 107,8 171,9 183,7 196,7 184,0 184,0 184,0 184,0 184,0 184,0 zmiana r/r -16,6% 5,2% -58,8% 59,5% 6,8% 7,1% -6,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CWF FOEX- BHKP EUR/t 79,7 96,8-55,3 8,8 20,6 33,6 20,9 20,9 20,9 20,9 20,9 20,9 zmiana r/r -34,6% 21,5% -157,1% -116,0% 132,7% 63,5% -37,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% NBSK- drewno Szwecja SEK/t* 4 420,6 5 186,7 6 086,3 5 763,5 5 611,8 5 445,3 5 284,6 5 259,0 5 232,9 5 206,2 5 179,1 5 151,3 zmiana r/r 2,1% 17,3% 17,3% -5,3% -2,6% -3,0% -3,0% -0,5% -0,5% -0,5% -0,5% -0,5% Źródło: BDM S.A., szacunki własne. *- marża liczona jako tona NBSK- 4*m3 papierówki. 17

DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Aktywa trwałe 924,7 843,7 833,9 817,6 806,4 797,9 791,6 787,6 785,4 784,8 785,4 787,1 Wartości niematerialne i prawne 49,4 50,7 51,9 53,2 54,3 55,4 56,5 57,4 58,4 59,3 60,2 61,1 Rzeczowe aktywa trwałe 790,8 726,4 715,3 697,8 685,5 675,8 668,5 663,5 660,4 658,9 658,6 659,4 Aktywa obrotowe 859,8 919,0 835,1 830,6 844,3 862,5 850,9 847,3 844,6 841,0 849,3 882,0 Zapasy 397,4 376,5 378,9 381,4 379,8 377,6 375,9 375,9 375,9 375,9 375,9 375,9 Należności krótkoterminowe 328,8 346,0 332,9 350,5 349,0 347,0 345,5 345,4 345,4 345,4 345,4 345,4 Inwestycje krótkoterminowe 133,6 196,6 123,3 98,8 115,4 137,9 129,5 126,0 123,2 119,7 128,0 160,8 -środki pieniężne i ekwiwalenty 118,0 158,4 85,1 60,6 77,2 99,7 91,3 87,8 85,0 81,5 89,9 122,6 Aktywa razem 1 784,5 1 762,8 1 669,0 1 648,2 1 650,7 1 660,3 1 642,5 1 634,9 1 630,0 1 625,8 1 634,7 1 669,1 Kapitał (fundusz) własny 515,8 543,6 472,1 484,1 523,3 571,5 595,6 628,2 663,5 699,9 725,4 750,1 Kapitał (fundusz) podstawowy 69,3 69,3 69,3 69,3 69,3 69,3 69,3 69,3 69,3 69,3 69,3 69,3 Kapitał (fundusz) zapasowy 652,7 472,7 522,6 451,1 463,1 486,6 524,9 554,7 586,2 619,9 643,5 667,8 Zysk (strata) netto -132,7 49,8-71,5 12,0 39,2 63,9 49,7 52,5 56,2 59,0 60,9 61,2 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 1 112,9 1 037,7 990,1 942,5 891,0 838,8 787,2 737,2 687,2 636,6 610,2 610,2 Rezerwy na zobowiązania 111,5 122,9 122,9 122,9 122,9 122,9 122,9 122,9 122,9 122,9 122,9 122,9 Zobowiązania długoterminowe 319,7 333,0 298,0 263,0 228,0 193,0 158,0 123,0 88,0 53,0 26,6 26,6 -oprocentowane 290,4 306,4 271,4 236,4 201,4 166,4 131,4 96,4 61,4 26,4 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe* 681,7 581,8 569,1 556,5 540,0 522,8 506,2 491,2 476,2 460,6 460,6 460,6 -oprocentowane 219,9 120,6 105,6 90,6 75,6 60,6 45,6 30,6 15,6 0,0 0,0 0,0 Pasywa razem 1 784,5 1 762,8 1 669,0 1 648,2 1 650,7 1 660,3 1 642,5 1 634,9 1 630,0 1 625,8 1 634,7 1 669,1 Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody netto ze sprzedaży 3 097,0 3 099,4 3 119,3 3 139,6 3 126,9 3 108,4 3 094,9 3 094,7 3 094,6 3 094,4 3 094,3 3 094,1 Koszty produktów, tow. i materiałów 2 906,5 2 668,6 2 748,8 2 689,2 2 657,0 2 620,2 2 621,9 2 620,8 2 620,5 2 620,7 2 621,7 2 623,5 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 190,4 430,8 370,5 450,4 469,9 488,1 472,9 474,0 474,1 473,8 472,6 470,6 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 374,3 364,4 404,8 405,7 403,0 399,7 397,1 395,8 394,6 393,4 392,2 391,0 Zysk (strata) na sprzedaży -183,8 66,4-34,3 44,7 66,9 88,4 75,9 78,2 79,6 80,4 80,5 79,6 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 31,7 50,2 31,8 11,1 12,0 11,9 11,8 10,3 10,9 10,9 10,9 10,9 EBITDA -30,6 238,5 112,5 168,6 189,1 209,0 195,2 195,3 196,9 197,8 198,1 197,8 EBIT -152,1 116,6-2,5 55,8 78,8 100,3 87,7 88,5 90,5 91,3 91,4 90,5 Saldo działalności finansowej -31,1-38,8-32,7-23,2-20,3-16,9-13,8-10,9-8,0-5,1-2,8-1,6 Zysk (strata) brutto -183,2 77,9-35,2 32,7 58,6 83,4 73,9 77,6 82,5 86,2 88,6 88,9 Zysk (strata) netto -132,7 49,8-71,5 12,0 39,2 63,9 49,7 52,5 56,2 59,0 60,9 61,2 CF [mln PLN] 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przepływy z działalności operacyjnej 14,9 206,4 103,8 141,9 182,9 202,1 179,0 176,9 177,5 177,4 177,2 176,7 Przepływy z działalności inwestycyjnej -85,8-60,2-103,3-95,6-98,4-99,0-99,9-101,6-103,2-104,8-106,3-107,4 Przepływy z działalności finansowej -8,7-104,4-73,8-70,9-67,9-80,6-87,5-78,9-77,0-76,1-62,5-36,5 Przepływy pieniężne netto -79,6 41,9-73,3-24,5 16,6 22,5-8,4-3,6-2,7-3,5 8,3 32,8 Środki pieniężne na początek okresu 202,7 118,0 158,4 85,1 60,6 77,2 99,7 91,3 87,8 85,0 81,5 89,9 Środki pieniężne na koniec okresu 118,0 158,4 85,1 60,6 77,2 99,7 91,3 87,8 85,0 81,5 89,9 122,6 Źródło: BDM S.A. *-uwzględnia RMK związane z przejęciem aktywów Rottneros 18

Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody zmiana r/r 0,1% 0,6% 0,6% -0,4% -0,6% -0,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% EBITDA zmiana r/r -880,4% -52,9% 49,9% 12,2% 10,5% -6,6% 0,0% 0,9% 0,4% 0,2% -0,2% EBIT zmiana r/r -176,7% -102,2% -2302,3% 41,2% 27,2% -12,6% 0,9% 2,2% 0,9% 0,1% -0,9% Zysk netto zmiana r/r -137,5% -243,5% -116,7% 227,6% 62,8% -22,2% 5,7% 7,1% 4,9% 3,2% 0,6% Marża brutto na sprzedaży 13,9% 11,9% 14,3% 15,0% 15,7% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,3% 15,2% Marża EBITDA 7,7% 3,6% 5,4% 6,0% 6,7% 6,3% 6,3% 6,4% 6,4% 6,4% 6,4% Marża EBIT 3,8% -0,1% 1,8% 2,5% 3,2% 2,8% 2,9% 2,9% 3,0% 3,0% 2,9% Marża brutto 2,5% -1,1% 1,0% 1,9% 2,7% 2,4% 2,5% 2,7% 2,8% 2,9% 2,9% Marża netto 1,6% -2,3% 0,4% 1,3% 2,1% 1,6% 1,7% 1,8% 1,9% 2,0% 2,0% COGS / przychody 86,1% 88,1% 85,7% 85,0% 84,3% 84,7% 84,7% 84,7% 84,7% 84,7% 84,8% SG&A / przychody 11,8% 13,0% 12,9% 12,9% 12,9% 12,8% 12,8% 12,8% 12,7% 12,7% 12,6% SG&A / COGS 13,7% 14,7% 15,1% 15,2% 15,3% 15,1% 15,1% 15,1% 15,0% 15,0% 14,9% ROE 6,9% -10,5% 1,7% 5,2% 7,8% 5,8% 5,8% 6,0% 6,0% 5,9% 5,8% ROA -5,0% -7,4% 2,8% -4,3% 0,7% 2,4% 3,8% 3,0% 3,2% 3,4% 3,6% Dług 426,9 376,9 326,9 276,9 226,9 176,9 126,9 76,9 26,4 0,0 0,0 D / (D+E) 24,2% 22,6% 19,8% 16,8% 13,7% 10,8% 7,8% 4,7% 1,6% 0,0% 0,0% D / E 32,0% 29,2% 24,7% 20,2% 15,8% 12,1% 8,4% 5,0% 1,6% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT -33,2% 1288,2% -41,5% -25,7% -16,8% -15,7% -12,3% -8,9% -5,6% -3,0% -1,8% Dług / kapitał własny 58,9% 55,5% 46,3% 36,5% 27,6% 20,7% 14,1% 8,2% 2,7% 0,0% 0,0% Dług netto 268,5 291,8 266,3 199,7 127,2 85,6 39,2-8,1-55,1-89,9-122,6 Dług netto / kapitał własny 0,5 0,6 0,6 0,4 0,2 0,1 0,1 0,0-0,1-0,1-0,2 Dług netto / EBITDA 1,1 2,6 1,6 1,1 0,6 0,4 0,2 0,0-0,3-0,5-0,6 Dług netto / EBIT 2,3-115,1 4,8 2,5 1,3 1,0 0,4-0,1-0,6-1,0-1,4 EV 493,7 517,0 491,5 424,9 352,4 310,8 264,4 217,1 170,1 135,3 102,6 Dług / EV 86,5% 72,9% 66,5% 65,2% 64,4% 56,9% 48,0% 35,4% 15,5% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 2,2% 3,4% 3,1% 3,2% 3,2% 3,3% 3,3% 3,4% 3,4% 3,5% 3,5% CAPEX / Amortyzacja 56,5% 91,4% 85,5% 89,9% 92,1% 94,2% 96,2% 98,0% 99,4% 100,6% 101,6% Amortyzacja / Przychody 3,9% 3,7% 3,6% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,4% 3,4% 3,5% 3,5% Zmiana KO / Przychody -0,4% -0,4% 0,6% -0,1% -0,1% -0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Zmiana KO / Zmiana przychodów -537,5% -64,0% 88,0% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% Wskaźniki rynkowe 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P MC/S* 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 P/E* 4,5-3,2 18,8 5,7 3,5 4,5 4,3 4,0 3,8 3,7 3,7 P/BV* 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 P/CE* 1,3 5,2 1,8 1,5 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 1,3 1,3 EV/EBITDA* 2,1 4,6 2,9 2,2 1,7 1,6 1,4 1,1 0,9 0,7 0,5 EV/EBIT* 4,2-203,9 8,8 5,4 3,5 3,5 3,0 2,4 1,9 1,5 1,1 EV/S* 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 BVPS 10,5 9,8 10,2 11,0 11,9 12,3 13,0 13,6 14,3 14,8 15,3 EPS 0,7-1,0 0,2 0,6 0,9 0,7 0,8 0,8 0,9 0,9 0,9 CEPS 2,5 0,6 1,8 2,2 2,5 2,3 2,3 2,3 2,4 2,4 2,4 FCFPS 2,4 0,5 0,6 1,2 1,5 1,1 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,23 0,37 0,29 0,30 0,32 0,51 0,53 Payout ratio 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 60,0% 60,0% Źródło: BDM S.A. * obliczenia przy cenie 3,25 PLN/akcję 19

WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH: Maciek Bobrowski Dyrektor Wydziału Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: bobrowski@bdm.pl strategia, banki/finanse, media, handel stalą Dariusz Wareluk Dyrektor Wydziału tel. (022) 62-20-100 e-mail: dariusz.wareluk@bdm.pl Krzysztof Pado Specjalista ds. analiz Doradca Inwestycyjny tel. (032) 20-81-432 e-mail: pado@bdm.pl materiały budowlane, budownictwo, paliwa Leszek Mackiewicz tel. (022) 62-20-848 e-mail: leszek.mackiewicz@bdm.pl Krystian Brymora tel. (032) 20-81-435 e-mail: brymora@bdm.pl chemia, przemysł drzewny/papierniczy Bartosz Zieliński tel. (022) 62-20-854 e-mail: bartosz.zielinski@bdm.pl Adrian Górniak tel. (032) 20-81-438 e-mail: adrian.gorniak@bdm.pl deweloperzy, handel Maciej Bąk tel. (022) 62-20-855 e-mail: maciej.bak@bdm.pl Marek Jurzec Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-435 e-mail: jurzec@bdm.pl IT Historia rekomendacji spółki: zalecenie cena docelowa poprzednia rekomendacja poprzednia cena docelowa data kurs WIG Kupuj 5,5 Akumuluj 4,05 27.05.2015 3,25 55 746,4 Akumuluj 4,05 Kupuj 3,5 15.04.2015 3,6 56 648,2 Kupuj 3,5 Trzymaj 5,6 23.09.2013 2,14 50 308,2 Trzymaj 5,6 Redukuj 5,6 28.05.2013 5,1 47 656,3 Redukuj 5,6 Akumuluj 5,9 27.03.2013 6,5 44 754,0 Akumuluj 5,9 Kupuj 5,9 06.09.2012 5,35 41 877,5 Kupuj 5,9 Akumuluj 8,1 28.05.2012 4,8 37 174,3 Akumuluj 8,1 Kupuj 6,0 30.11.2011 7,0 38 123,4 Kupuj 6,0 - - 05.08.2011 4,8 41 741,0 20