Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks ABC Data: Oferta Publiczna Lider w akcji ABC Data Dział Analiz: Pawel Puchalski, CFA Przemyslaw Szortyka Maj 2010 ZastrzeŜenia: Informacje zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego raportu stanowią jego integralną część raportu.
Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks ABC Data: Oferta Publiczna 5 maja 2010 Lider w akcji ABC Data jest największym dystrybutorem IT w Polsce, posiadającym znaczącą ekspozycję na sąsiadujące rynki Czech i Słowacji. Oferując najszerszy wachlarz produktów oraz wysokie standardy dystrybucji, ABC Data jest nieocenionym partnerem zarówno dla dostawców jak i odbiorców. DąŜenie regionu do wyrównania wydatków na IT z rynkami zachodnioeuropejskimi powinno stworzyć solidne fundamenty dla ABC Data w długim terminie. W krótkim terminie spodziewamy się natomiast poprawy wyników spółki dzięki ekspansji na rynek litewski oraz akwizycjom (główny cel IPO, zaawansowane negocjacje), które mogą potencjalnie zwiększyć wycenę spółki o 24%. Prognozujemy, iŝ wzrost organiczny oraz efekty skali przyczynią się do trzykrotnego wzrostu zysku netto skorygowanego o róŝnice kursowe do 47 mln zł (wyłączając akwizycje) w roku 2012. W oparciu o metodę DCF, wyceniamy wartość ABC Data na 360 mln zł, czyli 2,87 zł za akcję. Nasza wycena metodą porównawczą wskazuje na 2,88 zł (porównanie ze wszystkimi spółkami z sektora) oraz 3,12 zł (porównanie z krajowymi spółkami). ABC Data jest wiodącym dystrybutorem sprzętu IT w Polsce, posiadającym duŝą ekspozycję na rynki Czech i Słowacji. Udział spółki w krajowym rynku sprzętu komputerowego od lat oscyluje w granicach 20% (pierwsza pozycja), natomiast w ostatnich latach spółka rozszerzyła swoją działalność na rynki Czech (piąte miejsce) i Słowacji (siódme miejsce). Obecnie spółka zwróciła się w kierunku rynku litewskiego (którego nieefektywność, naszym zdaniem, pozwoli ABC Data uzyskać minimum 14% udział w rynku do roku 2013) oraz regionu Europy Południowo-Wschodniej (akwizycje w toku). ABC Data nie rozwija własnej i kosztownej sieci sprzedaŝy detalicznej, stawiając głównie na sprzedaŝ internetową, oferując w tym kanale sprzedaŝy najszerszy w kraju portfel produktów. Spółka współpracuje ze wszystkimi duŝymi dostawcami sprzętu IT i oprogramowania (280 dostawców), a jej oferta obejmuje 30 000 produktów, znacząco więcej niŝ u lokalnej konkurenci. PołoŜenie magazynów ABC Data pozwala na obsługę zarówno rynku polskiego jak i sąsiadujących krajów z dwóch lokalizacji, zachowując jednocześnie najwyŝszy standard dostaw. Szacujemy, iŝ ABC Data potroi swój zysk netto skorygowany o róŝnice kursowe do 47mln zł w roku 2012. Podstawowym załoŝeniem naszej analizy jest twierdzenie, Ŝe region Europy Środkowo-Wschodniej posiada ogromny potencjał wzrostu wydatków na IT, które będą dąŝyć do standardów zachodnioeuropejskich. Prognozujemy, iŝ przychody ABC Data wzrosną na poziomie 6,0% CAGR w latach 2010-12, a dzięki efektywności spółki w połączeniu z osiąganymi korzyściami skali zanotuje ona EBITDA na poziomie 48 mln zł w roku 2010 oraz 66 mln zł dwa lata później. Oficjalna prognoza spółki na rok 2010 wskazuje na przychody/ebitda/zysk netto odpowiednio w wysokości 2,46 mld zł, 49,9 mln zł oraz 31,2 mln zł. Nasza wycena metodą DCF uwzględniająca transakcję IPO wynosi 360 mln zł, czyli 2,87 zł za akcję (przy pełnym rozwodnieniu). Implikuje to wskaźnik P/E na lata 2010P i 2012P odpowiednio 10,8x i 7,6x, sugerując rosnące dyskonto wobec krajowych spółek porównywalnych AB i Action. W oparciu o wszystkie spółki z grupy porównawczej wartość ABC Data wynosi 2,88 zł za akcję oraz 3,12 zł bazując na wskaźnikach krajowych konkurentów. ABC Data: Podsumowanie finansowe oraz prognozy W milionach złotych,,o ile nie podano inaczej 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E Przychody 2 536 2 667 2 371 2 446 2 627 2 823 EBITDA 22,6 23,5 57,5 47,8 56,4 66,3 Skorygowana EBITDA* 17,1 39,2 41,1 49,4 56,4 66,3 EBIT 19,7 19,4 54,1 44,3 51,8 60,4 Zysk netto 21,1-3,4 30,3 29,9 39,2 47,4 Skorygowany zysk netto* 16,6 9,3 17,1 31,2 39,2 47,4 P/E (x) 8,9 n.a. 7,3 10,8 9,2 7,6 Skorygowany P/E (x)* 11,3 17,2 16,8 10,4 9,2 7,6 EV/EBITDA (x) 15,2 17,9 7,0 7,5 6,7 5,5 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, wskaźniki obliczone przy cenie 2.87 implikowaną wyceną DCF, wskaźniki dla 2010r. obliczone dla średniej liczby akcji, * skorygowane o wpływ róŝnic kursowych Struktura oferty Liczba akcji przed IPO, włączając 99 472 000 Istniejące akcje oferowane 22 094 400 Akcje nowej emisji 22 000 000 Liczba akcji po IPO* 125 530 218 * uwzględniając warranty subskrypcyjne Kalendarz do 18 maja Ogłoszenie przedziału cenowego 18-20 maj budowa księgi popytu do 21 maja ogłoszenie ceny emisyjnej 21-25 maj zapisy na akcje do 27 maja Kraj Sektor przydział akcji Polska Dystrybucja IT EURPLN 4,07 USDPLN 3,15 Główni akcjonariusze przed IPO % głosów Podmioty z grupy MCI 81,5% Arthur Holding 11,2% Pozostali 7,4% Główni akcjonariusze po IPO* % głosów Podmioty z grupy MCI 55,8% Free-float 44,2% * uwzględniając warranty subskrypcyjne Opis spółki ABC Data jest liderem na polskim rynku dystrybucji IT. Spółka jest obecna równieŝ na rynku czeskim oraz słowackim. Dział Analiz: Paweł Puchalski, CFA Przemysław Szortyka Niniejsza nota jest skrótem raportu opublikowanego 5 maja 2010 pt. ABC Data: Enter the Leader. Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych. Wszelkie dane spółki za 2007 odnoszą się do raportów ABC Data Sp. z o.o. według PSR. Ceny akcji uŝyte w raporcie pochodzą z 30 kwietnia 2010.
Podsumowanie inwestycyjne ABC Data jest liderem na rynku sprzętu IT w Polsce, posiada takŝe silną pozycję w Czechach i na Słowacji (odpowiednio piąte i siódme miejsce w 2008r.). Spółka posiada podpisane umowy dystrybucyjne ze wszystkimi czołowymi dostawcami sprzętu i oprogramowania, takimi jak HP, Dell, Microsoft, LG, Intel, Samsung, Acer, Asus, IBM, Toshiba itd. Ogółem, portfel produktów spółki obejmuje sprzęt IT i oprogramowanie 280 sprzedawców, a w ofercie ABC Data znajduje się 30 000 produktów, co jest większą liczbą w porównaniu do wszystkich lokalnych konkurentów. W 2009r. ABC Data obsługiwała średnio blisko 6 700 klientów miesięcznie na rynku polskim, czeskim i słowackim, a od 2000r. średnia miesięczna baza klientów zwiększyła się ponad sześciokrotnie. ABC Data pełni funkcję pośrednika między dostawcami sprzętu i oprogramowania IT a dilerami, którzy oferują produkty odbiorcom końcowym w Polsce, Czechach i na Słowacji. Pośrednicy cenią ABC Data za jej szeroki wachlarz produktów, sprawną logistykę (dostawa standardowo w ciągu 24 godzin od złoŝenia zamówienia), moŝliwe finansowanie za pomocą kredytu handlowego, szkolenia i wsparcie serwisowe, oraz efektywne rozpatrywanie reklamacji. Z drugiej strony, dostawcy IT oczekują niskich kosztów, duŝej i stabilnej bazy klientów oraz moŝliwości oferowania szerokiego asortymentu produktów. ABC Data stosuje model logistyczny oparty na dwóch centrach dystrybucyjnych zlokalizowanych w Polsce. Magazyn w Warszawie (20 000m²) obsługuje centralną i północną Polskę i będzie słuŝył do wysyłki towarów na Litwę. Południowa Polska, Czechy i Słowacja obsługiwane są przez magazyn w Sosnowcu (11 500m²). Lokalizacja magazynów ABC Data pozwala na dotrzymanie wymogu 24 godzinnej dostawy do klienta, a w przypadku, gdy warunki rynkowe uległyby duŝej poprawie i popyt na produkty wzrósłby znacząco, spółka ma moŝliwość szybkiego zwiększenia powierzchni magazynowej. Region Europy Środkowo-Wschodniej konsekwentnie zmniejsza dystans do rozwiniętych krajów w obszarze IT, dzięki funduszom UE oraz inicjatywom poświęconym społeczeństwu informacyjnemu. Mimo, Ŝe niektóre z krajów regionu Europy Środkowo- Wschodniej rozwijały się intensywnie w ostatnich latach, róŝnice między nimi a krajami zachodnioeuropejskimi są nadal ogromne i stwarzają pole dla przyszłego wzrostu. Dwucyfrowy wzrost w regionie Europy Środkowo-Wschodniej i Południowo-Wschodniej wydaje się oczywisty, kiedy porówna się wydatki IT na mieszkańca. Przeciętny europejczyk wydał trzy razy więcej na IT niŝ Polak (648 EUR wobec 224 EUR) w 2008r. Pomimo, iŝ udział segmentu hardware w całości rynku IT z pewnością będzie się zmniejszać, to i tak segment ten musiałby się rozwijać w Polsce średniorocznie w dwucyfrowym tempie, aby w długim terminie wydatki na IT na mieszkańca zrównały się z poziomem obserwowanym w Europie Zachodniej. Nakłady inwestycyjne ABC Data na lata 2010-2012P (wykluczając akwizycje) szacowane są na 24,6 mln zł, z czego największa część przeznaczona jest na automatyzację magazynu (inwestycja o wartości 16,7 mln zł). Po wdroŝeniu automatyzacji efektywność operacyjna ulegnie poprawie, nie wspominając o oczywistych oszczędnościach wynikających z redukcji kosztów zatrudnienia. Prognozujemy, Ŝe po ukończeniu tego projektu spółka będzie potrzebowała zaledwie 3 mln zł rocznie nakładów inwestycyjnych. Koszty akwizycji (do 67 mln zł) stanowią główny powód oferty IPO, której sukces ułatwi przeprowadzenie akwizycji. Spółka chce przejąć duŝego gracza z regionu Europy Południowo-Wschodniej, co pozwoliłoby uniknąć kłopotliwego i długotrwałego procesu budowania pozycji rynkowej od podstaw. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 2
Prognozujemy przychody/ebitda/zysk netto w roku 2010 odpowiednio na poziomie 2,45 mld zł (wzrost o 3,2% r/r ), 47,8 mln zł (spadek o 16,8% r/r ) oraz 29,9 mln zł (spadek o 1,6% r/r). JednakŜe, zarówno EBITDA jak i zysk netto naleŝy skorygować o jednorazowe zyski/straty z tytułu hedgingu walutowego skorygowany EBITDA na rok 2010 w wysokości 49,4 mln zł wskazuje na duŝy wzrost o 20% r/r, natomiast skorygowany zysk netto (31,2 mln zł) wzrośnie aŝ o 83% r/r. Nasze prognozy kształtują się nieznacznie poniŝej oficjalnej prognozy spółki na rok 2010, w której zarząd szacuje przychody na 2,46 mld zł, EBITDA na 49,9 mln zł, a zysk netto w wysokości 31,2 mln zł. W późniejszym okresie prognozujemy średnioroczny wzrost przychodów, skorygowanego EBITDA oraz skorygowanego zysku netto w latach 2009-12P odpowiednio o 6,0%,17,3% i 40,6%, implikujące zysk netto w roku 2012 na poziomie 47 mln zł, większy o 2,8x wobec skorygowanych danych za rok 2009. Naszym zdaniem cele te zostaną osiągnięte dzięki 1) utrzymaniu udziału w krajowym rynku sprzętu komputerowego, 2) małemu wzrostowi udziału w rynku czeskim i słowackim, oraz 3) silnemu wzrostowi spółki na rynku litewskim. ZadłuŜenie spółki stanie się mało istotnym problemem od roku 2010, kiedy to wskaźnik zadłuŝenie netto do EBITDA dla ABC Data spadnie do poziomu 0,7x (wykluczając akwizycje). Nasza wycena ABC Data metodą DCF uwzględniająca transakcję IPO wynosi 360 mln zł, czyli 2,87 zł za akcję. Przy takiej wycenie, wskaźniki P/E na lata 2010-12P wynoszą odpowiednio 10,8x, 9,2x i 7,6x. W odniesieniu do EV/EBITDA, prognozujemy spadek z 7,5x w roku 2010P do 5,5x w roku 2012P. Stosując metodę porównawczą, otrzymujemy wartość ABC Data w przedziale 1,9-3,2 zł za akcję, a porównanie ze spółkami z sektora wskazuje na średnią cenę w wysokości 2,88 zł za akcję. Akwizycje stanowią największy potencjał wzrostu spółki, gdyŝ ABC Data wyczerpała juŝ w większości moŝliwości wzrostu organicznego. Spółka zamierza wejść na rynki regionu Europy Południowo-Wschodniej, gdzie negocjacje są na bardzo zaawansowanym etapie, a następnie skopiować tam swój polski model obsługi wielu krajów z jednej centralnej lokalizacji. Według naszych kalkulacji, duŝa akwizycja zwiększyłaby zysk netto w roku 2011 o 60% r/r, w roku 2012 podwajając wyniki za rok 2009, jednocześnie dostrzegamy potencjał wzrostu o 24% naszej wyceny opartej na metodzie DCF. Inne czynniki wzrostu to m.in. szansa na zdobycie duŝego udziału w rynku dystrybucji IT na Litwie dzięki nieefektywności lokalnego rynku oraz moŝliwość nabycia udziałów w największym polskim graczu, ABC Data, tuŝ po osiągnięciu dołka przez rynek. Dostrzegamy trzy znaczące czynniki ryzyka związane z inwestowaniem w akcje ABC Data: 1) potencjalna nadpodaŝ po przeprowadzonym z sukcesem IPO, z 3,5 mln akcji (6,3% free-floatu), które mogą trafić na rynek przed wygaśnięciem umów lock-up, 2) prawdopodobieństwo zmian kursów walut wpływających na minięcie się wyników z prognozami (zarówno oficjalnymi jak i naszymi) w dowolną stronę (polityka hedgingowa spółki pozostawia wycenę metodą DCF bez zmian, co nie zdarza się w przypadku kaŝdego raportu kwartalnego lub rocznego) oraz 3) budzące niepokój przesłanki ostatniego kryzysu w Grecji, gdyŝ inwestorzy mogą wycofać się z zaangaŝowania w rynki Europy Środkowo-Wschodniej i Południowo-Wschodniej, a wzrost PKB lokalnych gospodarek moŝe zostać ograniczony ze względu na mocne cięcia funduszy rozwojowych UE. ABC Data zamierza wyemitować 22 mln nowych akcji. Ponadto, 22,1 mln akcji będzie oferowanych przez fundusze MCI i Arthur Holding, ten drugi sprzedający wszystkie posiadane akcje ABC Data. Po przeprowadzonym z sukcesem IPO, główny akcjonariusz MCI Management utrzyma 55,8% udziałów w ABC Data. W następstwie IPO akcje w wolnym obrocie będą stanowić do 44,2% (w tym akcje pochodzące z warrantów BRE), przy umowach lock-up na okres 6 bądź 12 miesięcy obowiązujących wszystkich istniejących akcjonariuszy. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 3
Wycena Wycena porównawcza Porównaliśmy ABC Data zarówno z polskimi jak i zagranicznymi spółkami z sektora dystrybucji IT. Naszym zdaniem, w odniesieniu do krajowych spółek porównywalnych, ABC Data naleŝy porównać wyłącznie z AB i Action, gdyŝ Komputronik w zbyt duŝym stopniu ukierunkowany jest na sektor detaliczny. Krajowe spółki porównywalne notowane są z wyŝszymi wskaźnikami niŝ zagraniczne, które notowane są ze średnim wskaźnikiem P/E na lata 2010-12 o 8% niŝszym niŝ spółki polskie. Dysproporcja ta rośnie do 39,6% w odniesieniu do wskaźnika EV/EBITDA na lata 2010-12. Tab. 1. ABC Data: Wskaźniki spółek grupy porównawczej Kapitalizacja P/E EV/EBITDA Spółki Cena Waluta (mln EUR) 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Krajowe Action 22.6 PLN 94 11,1 8,9 8,8 8,3 7,1 6,9 AB 18.0 PLN 73 10,6 10,6 9,5 8,1 7,8 7,0 Mediana 10,8 9,8 9,1 8,2 7,5 7,0 Zagraniczne Ingram Micro 18.2 USD 2 253 10,0 8,9 7,9 4,5 4,0 3,7 Tech Data 42.9 USD 1 663 11,5 10,5 9,5 4,4 4,0 3,8 SYNNEX 27.4 USD 717 9,0 8,2 7,4 6,1 5,3 4,7 Esprinet 7.6 EUR 397 11,2 9,8 9,2 5,5 5,0 4,8 Also Holding 48.0 CHF 202 9,4 8,9 7,9 6,3 6,1 5,9 ASBISc Enterprises 4.8 PLN 68 11,1 8,3 5,5 4,2 3,4 3,0 Mediana 10,6 8,9 7,9 5,0 4,5 4,2 Całość - Mediana 10,8 8,9 8,4 5,8 5,2 4,8 Źródło: Bloomberg Tab. 2. ABC Data: MarŜe EBITDA/EBIT spółek grupy porównawczej Kapitalizacja MarŜa EBITDA MarŜa EBIT Spółki Cena Waluta (mln EUR) 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P ABC Data 2,0% 2,1% 2,3% 1,8% 2,0% 2,1% Krajowe Action 22.6 PLN 94 2,4% 2,8% 2,9% 2,0% 2,4% 2,6% AB 18.0 PLN 73 1,8% 1,9% 2,1% 1,5% 1,7% 1,8% Mediana 2,1% 2,4% 2,5% 1,8% 2,1% 2,2% Zagraniczne Ingram Micro 18.2 USD 2 253 1,6% 1,8% 2,0% 1,4% 1,7% n.a. Tech Data 42.9 USD 1 663 1,5% 1,7% 1,7% 1,3% 1,4% n.a. SYNNEX 27.4 USD 717 2,4% 2,7% 3,0% 2,2% 2,4% n.a. Esprinet 7.6 EUR 397 2,8% 3,1% 3,2% 2,7% 3,0% 3,2% Also Holding 48.0 CHF 202 1,6% 1,7% 1,8% 1,3% 1,4% 1,5% ASBISc Enterprises 4.8 PLN 68 1,5% 1,8% 2,1% 1,2% 1,6% 1,8% Mediana 1,6% 1,8% 2,0% 1,4% 1,6% 1,8% Całość - Mediana 1,7% 1,9% 2,1% 1,5% 1,7% 1,8% Źródło: Bloomberg Podsumowując, wycena metodą porównawczą implikuje cenę akcji ABC Data w przedziale od 1,9 zł do 3,2 zł (patrz Tabela 4), w oparciu o nasze prognozy oraz odpowiednie mediany wskaźników. Naszym zdaniem krajowe spółki z sektora są bardziej odpowiednie do porównania wyceny ABC Data, dlatego teŝ nadajemy im 70% wagę. Wycena ABC Data jest wyŝsza biorąc pod uwagę wskaźniki P/E i wynosi 3,1 zł za akcję, natomiast według wskaźnika EV/EBITDA cena jednej akcji wynosi 2,3 zł. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 4
Tab. 3. ABC Data: Wycena porównawcza W zł P/E EV/EBITDA 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P Krajowe 2,6 3,0 3,4 2,9 3,2 3,6 Zagraniczne 2,5 2,8 3,0 1,6 1,9 2,2 Źródło: Szacunki DM BZ WBK, w pełni rozwodniona liczba akcji Tab. 4. ABC Data: Podsumowanie wyceny porównawczej W zł, o ile nie podano inaczej P/E EV/EBITDA Waga 2010P-12P 2010P-12P Średnia Krajowe 70% 3,0 3,2 3,1 Zagraniczne 30% 2,8 1,9 2,3 Średnia 2,9 2,6 2,88 Źródło: Szacunki DM BZ WBK, w pełni rozwodniona liczba akcji Wycena metodą DCF Zgodnie z metodologią DM BZ WBK, model DCF jest naszym podstawowym narzędziem wyceny. Do celów wyceny przyjęliśmy następujące załoŝenia: Szacujemy przychody osobno dla kaŝdego z krajów, w których ABC Data prowadzi działalność (Polska, Czechy, Słowacja, Litwa) do 2019r. ZałoŜenia wzrostu PKB: wzrost polskiego PKB z +2,8% w roku 2010 do długoterminowego stałego poziomu +5,0%; wzrost z +1,5% w 2010r. do długoterminowego średniego poziomu +3,0% w Czechach; wzrost z +2,2% w 2010r. do +3,7% w długim terminie na Słowacji; na Litwie poprawa wobec 4,0% spadku w 2010r. do długoterminowego wzrostu na poziomie +3,0%. Szacujemy nieznaczny wzrost udziału wydatków na IT w całkowitym PKB z 1,66% w Polsce (do 1,80% w 2020r.), z 1,57% na Słowacji (do 1,82% w 2020r.) oraz z 1,18% na Litwie (do 1,49% w 2020r.). Prognozujemy takŝe, iŝ udział pozostanie na stałym poziomie 2,19% w Czechach. Naszym zdaniem udział sprzętu komputerowego w całkowitych wydatkach na IT będzie spadał na poziomie 2,0% rocznie w Polsce z 41,2% w 2010r., 1% rocznie w Czechach z 36,2% w 2010r., 5% rocznie na Litwie z 56,9% w 2010r. Szacujemy, iŝ na Słowacji udział ten pozostanie na stałym poziomie 27,7% od roku 2010. Szacujemy, iŝ udział ABC Data w krajowym segmencie sprzętu komputerowego wzrośnie do 21% w 2010r., a następnie będzie spadać o 0,1 punkt procentowy do 20% w 2020r. W Czechach i na Słowacji prognozujemy stabilny wzrost udziału rynkowego ABC Data do 10% w 2016r. (odpowiednio z 7,8% i 7,6% w 2009r.). W przypadku Litwy, prognozujemy, iŝ nieefektywność lokalnego rynku pozwoli na wzrost udziału ABC Data w rynku o 1% w 2010r. do 12% w 2012r. i do 14% od roku 2013. Przy sprzyjających warunkach rynkowych (prawdopodobna ekspansja rynku) spodziewamy się wzrostu marŝy spółki z 6,7% w 2009r. do 6,8% w 2010r., mimo Ŝe marŝa brutto w rzeczywistości spadnie z 7,4% do 6,8% ze względu na wpływ zysków/strat z tytułu róŝnic kursowych. W długim terminie spodziewamy się stabilizacji marŝy brutto na poziomie 7,0%. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 5
Nowe inwestycje pozwolą na zmniejszenie zatrudnienia o 30 pracowników (8,4% całkowitej liczby zatrudnionych) od roku 2011. Spółka zamierza zwiększyć powierzchnię magazynową szacujemy 31% wzrost w 2013r. oraz następnie 24% wzrost w 2018r. (10tys m² dodatkowej powierzchni kaŝdorazowo) w obu przypadkach zwiększy to nakłady operacyjne. Szacujemy stopniowy wzrost kosztów marketingowych z 0,78% sprzedaŝy w 2009r. do 1,03% sprzedaŝy w 2012r. nie tylko odzwierciedla to trend sektora, ale takŝe koszty marketingowe są zwracane przez sprzedawców. 36mln zł długoterminowego zadłuŝenia zostało juŝ spłacone, a niskie zapotrzebowanie na zadłuŝenie w ciągu roku powinno pozwolić na spłatę odsetek w 2010r. r/r. Wskaźnik zadłuŝenie/ebitda spółki powinien się ustabilizować na poziomie 1,1x w 2010r., spadając z 2,1x w 2009r. (skorygowane o róŝnice kursowe wskaźniki na poziomie odpowiednio 1,1x i 3,0x). Spółka zamierza zainwestować 16,7 mln zł w automatyzację magazynu w latach 2010 i 2011. Poza tą inwestycją nie istnieją Ŝadne inne długoterminowe nakłady inwestycyjne, dlatego teŝ szacujemy CAPEX ABC Data na poziomie 2,6 mln zł rocznie, okazjonalnie zwiększony przez niewielkie dodatkowe koszty automatyzacji. Prognozujemy, iŝ spółka zacznie wypłacać dywidendę od roku 2012. Zakładamy, Ŝe IPO ABC Data zakończy się sukcesem i całość 44,1 mln oferowanych akcji (nowych i istniejących) zostanie sprzedana po cenie 2,7 zł za akcję (5% dyskonto wobec wyceny metodą DCF, 11% dyskonto wobec polskich porównywalnych spółek) w połowie 2010r. Z uwagi na fakt, Ŝe spółka planuje emisję tylko 22 mln nowych akcji, szacujemy wpływy netto z IPO na poziomie 57,4 mln zł. Koszt kapitału WACC spółki szacujemy na 11,0%, w oparciu o stopę wolną od ryzyka na poziomie 6,0% i premię za ryzyko w wysokości 5,0%, co implikuje koszt kapitałów własnych spółki na poziomie 11,1%. Szczegółowe kalkulacje przedstawione są w Tabeli 5. W naszym modelu nie uwzględniamy dodatniego wpływu akwizycji, które stanowią główny powód przeprowadzenia IPO. Naszym zdaniem, jeŝeli warte 67 mln zł akwizycje zostaną zakończone to do 2012r. ABC Data będzie w stanie podwoić swój zysk netto zanotowany w roku 2009 (niemal potroić skorygowany zysk netto), potencjalnie zwiększając wartość spółki do 3,21 zł za akcję. Nasz model DCF wskazuje na bieŝącą cenę akcji ABC Data w wysokości 2,87 zł. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 6
Tab. 5. ABC Data: ŚredniowaŜony koszt kapitału Stopa wolna od ryzyka (rentowność 10-letnich polskich obligacji skarbowych) 6,0% Beta bez długu 1,00 Beta zadłuŝona 1,03 Premia za ryzyko (kapitał wł.) 5,0% Koszt kapitału 11,1% Stopa wolna od ryzyka (rentowność 10-letnich polskich obligacji skarbowych) 6,0% Premia za ryzyko kredytowe 1,0% Stopa podatkowa 19% Koszt długu po podatku 5,7% %D 3% %E 97% WACC 11,0% Źródło: Dane spółki, Damodaran, Szacunki DM BZ WBK Tab. 6. ABC Data: wycena DCF W milionach złotych, o ile nie podano inaczej 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody 2 446 2 627 2 823 3 005 3 184 3 375 3 576 3 775 3 985 4 206 EBIT 44,3 51,8 60,4 63,5 64,0 69,4 76,1 81,6 85,0 84,7 Opodatkowanie EBIT 8,4 9,8 11,5 12,1 12,2 13,2 14,5 15,5 16,2 16,1 NOPAT 35,9 41,9 48,9 51,4 51,8 56,2 61,7 66,1 68,9 68,6 Amortyzacja 3,5 4,7 5,9 6,5 6,7 6,6 5,5 5,4 4,9 5,4 Zmiana w kapitale pracującym 6,6 15,9 17,2 16,0 15,7 16,7 17,7 17,4 18,4 19,5 Nakłady inwestycyjne 7,0 12,5 4,5 5,6 2,6 2,6 2,6 2,6 6,6 2,6 Inwestycje netto 10,2 23,8 15,8 15,1 11,7 12,7 14,9 14,7 20,2 16,7 Wolne przepływy pienięŝne (FCF) 25,7 18,2 33,1 36,3 40,1 43,5 46,8 51,4 48,7 51,8 WACC 11,0% PV FCF 2010-2019 216 Stopa wzrostu rezydualnego 1,0% Wartość rezydualna (TV) 531 Wart. bieŝąca TV 188 EV 403 Dług netto 59 Wart. kapit. wł. (1 stycznia 2010) 345 Liczba akcji (mln)* 125,5 Wart. kapit. wł. na akcję (zł, 01.01.10) 2,75 Miesiąc 5 BieŜąca wartość na akcję (zł) 2,87 Dynamika Przychodów 3,2% 7,4% 7,4% 6,5% 6,0% 6,0% 6,0% 5,6% 5,6% 5,6% Dynamika EBIT -18,1% 16,8% 16,6% 5,1% 0,9% 8,4% 9,8% 7,1% 4,2% -0,4% Dynamika NOPAT -13,0% 16,8% 16,6% 5,1% 0,9% 8,4% 9,8% 7,1% 4,2% -0,4% Dynamika FCF -73,8% -29,4% 82,2% 9,7% 10,5% 8,3% 7,7% 9,7% -5,2% 6,5% MarŜa EBIT 1,8% 2,0% 2,1% 2,1% 2,0% 2,1% 2,1% 2,2% 2,1% 2,0% MarŜa NOPAT 1,5% 1,6% 1,7% 1,7% 1,6% 1,7% 1,7% 1,8% 1,7% 1,6% Nakłady inwestycyjne do przychodów 0,3% 0,5% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2% 0,1% Zmiana w kapitale pracującym do przychodów 0,3% 0,6% 0,6% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% Zmiana w kapitale pracującym do zmiany przychodów 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% Źródło: Szacunki DM BZ WBK Według naszego modelu wyceny metodą DCF, bieŝąca wartość ABC Data wynosi 2,87 zł za akcję. Przypadkowo, wynik wyceny metodą porównawczą jest niemal taki sam i wynosi 2, 88 zł za akcję (3,12 zł na tle polskich spółek porównywalnych oraz 2,32 zł na bazie zagranicznych odpowiedników). Podsumowanie wyceny Tab. 7. ABC Data: Podsumowanie wyceny Implikowana wartość kapitałów własnych na akcję (zł) Model DCF 2,9 Wycena porównawcza spółki krajowe 3,1 Wycena porównawcza spółki zagraniczne 2,3 Źródło: Szacunki DM BZ WBK Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 7
Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 www.dmbzwbk.pl Zespół Wsparcia Analitycznego Grzegorz Pułkotycki CFA, Kierownik tel. +48 58 552 01 13 grzegorz.pulkotycki@bzwbk.pl Adam Nowakowski, Analityk tel. +48 61 856 56 87 adam.nowakowski@bzwbk.pl Michał Witkowski, Młodszy Analityk tel. +48 61 856 41 55 michal.witkowski@bzwbk.pl Tomasz Jerzyk, Analityk techniczny tel. +48 61 856 43 78 tomasz.jerzyk@bzwbk.pl Paweł Danielewicz, Analityk techniczny tel. +48 42 639 58 46 pawel.danielewicz@bzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Artur Pisarzowski, Makler tel. +48 61 856 46 87 artur.pisarzowski@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Paweł Łabęcki, Makler tel. +48 61 856 50 38 pawel.labecki@bzwbk.pl Marcin Skupień, Makler tel. +48 61 856 44 72 marcin.skupien@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Jan Nowakowski, Makler tel. +48 22 526 21 24 jan.nowakowski@bzwbk.pl ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A., podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U.05.183.1538 z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U.05.184.1539 z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U.05.183.1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług maklerskich. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Niniejszy dokument nie stanowi oferty, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Jego autorem jest Dom Maklerski BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Niniejszy dokument nie będzie stanowić podstawy do uznania jego adresatów klientami Domu Maklerskiego BZ WBK S.A., ze względu na fakt jego otrzymania. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezaleŝnego doradcy inwestycyjnego. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora, Podmioty powiązane z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje związane z finansowaniem spółki: ABC Data S.A. ( Emitent ) świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta/Emitentów lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). Dom Maklerski BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. O ile stosowne prawo w zakresie właściwej jurysdykcji nie przewiduje inaczej, jedynie autoryzowane spółki powiązane Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. będą uprawnione do realizowania zleceń na Instrumenty finansowe od klientów w obrębie tych jurysdykcji. Niniejszy materiał moŝe dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Wielkiej Brytanii lub innych zagadnień nie leŝących w zakresie Financial Services Authority. Szczegółowe informacje dostępne są na Ŝyczenie. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, pomimo to, Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie przyjmuje odpowiedzialności za straty spowodowane jego wykorzystaniem i nie gwarantuje jego dokładności lub kompletności. Nie naleŝy opierać się na niniejszym dokumencie jako takim i nie naleŝy go wykorzystywać zamiast niezaleŝnego osądu. Dom Maklerski BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. Niniejsza rekomendacja obowiązuje przez okres 12 miesięcy od dnia jej wydania, nie dłuŝej jednak niŝ do czasu wydania następnej rekomendacji Dom Maklerski BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów dokumentu niniejszego. Dom Maklerski BZ WBK S.A. oraz spółki powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub wysłanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w związku z oferowanymi instrumentami finansowymi i kaŝda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 8
niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŝdej umowy zawartej przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŝdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCHI. NINIEJSZY DOKUMENT ANI śaden Z JEGO ZAPISÓW NIE BĘDZIE STANOWIĆ PODSTAWY DO ZAWARCIA UMOWY LUB POWSTANIA ZOBOWIĄZANIA. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z (A) ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. NINIEJSZY DOKUMENT ANI JEGO KOPIE NIE MOGĄ BYĆ UDOSTĘPNIANE NA TERENIE JURYSDYKCJI POZA TERYTORIUM WIELKIEJ BRYTANII, W KTÓRYCH JEGO UDOSTĘPNIANIE MOśE BYĆ ZAKAZANE PRAWEM. OSOBY, KTÓRE OTRZYMUJĄ NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY SIĘ ZAZNAJOMIĆ I PRZESTRZEGAĆ WSZELKICH TAKICH OGRANICZEŃ. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DOMU MAKLERSKIEGO BZ WBK S.A. DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FNIANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Dom Maklerski BZ WBK S.A. korzystał z następujących metod wyceny : 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych oraz 2) porównawczej. Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 8 rekomendacji Kupuj, 9 rekomendacje Trzymaj oraz 2 rekomendację Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej mniej niŝ 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Obecnie Dom Maklerski BZ WBK S.A. jest stroną umowy mającej za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta i mającej związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 9
Dom Maklerski BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi ta obejmowały prowadzenie depozytu instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W przyszłości Dom Maklerski BZ WBK S.A. otrzyma wynagrodzenie w związku ze świadczeniem usług związanych z publicznym oferowaniem akcji emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A., który jest powiązany z Domem Maklerskim BZ WBK S.A., otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta oraz zawarł umowę z Emitentem w sprawie świadczenia takich usług. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. nie jest pośrednio powiązany z Emitentem. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji Dom Maklerski BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitentów lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których Dom Maklerski BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 45 073 400 zł w całości wpłacony. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 10