Tesgas: Oferta publiczna. Rurociąg pełen zysków. 10 czerwca 2010

Transkrypt

1 Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks Tesgas: Oferta publiczna Rurociąg pełen zysków Tesgas prowadzi działalność na rozwijającym się rynku specjalistycznych usług budowlanych i serwisowych dla przemysłu gazu ziemnego. Dzięki ostatniemu przejęciu spółki Stal Warsztat oraz planowanej akwizycji Przedsiębiorstwa InŜynierskiego Ćwiertnia, Tesgas zdywersyfikuje swój biznes o inne segmenty oraz będzie mógł brać udział w przetargach na kontrakty o wyŝszej wartości jako główny wykonawca. Biorąc pod uwagę ten fakt oraz rosnącą podaŝ kontraktów dotyczących infrastruktury gazowniczej w kraju, Tesgas przedstawia się jako atrakcyjna okazja inwestycyjna. Wyceniamy bieŝącą wartość spółki Tesgas (po transakcji IPO) na 218 mln zł, lub 19,2 zł za akcję, w oparciu o wycenę metodą DCF. Wycena metodą porównawczą w oparciu o wskaźniki krajowych spółek wskazuje na cenę akcji spółki Tesgas w wysokości 24,8 zł. Tesgas jest spółką inŝynieryjną specjalizującą się w wykonawstwie zróŝnicowanych obiektów gazowych oraz świadczeniu usług eksploatacyjnych dla największych operatorów sieci gazowych takich jak PGNiG i Gaz System. Spółka świadczy takŝe usługi w zakresie projektowania, całodobowego serwisu systemów gazowych oraz dystrybucji środka nawaniającego gaz ziemny. Spółka Tesgas dynamicznie rozwija swoją działalność poprzez dobrze zaplanowaną akwizycję Stal Warsztat oraz planowane przejęcie PI Ćwiertnia. Cena zapłacona za obie spółki była korzystna. Stal Warsztat został przejęty przy wskaźniku P/E w 2010 r. na poziomie 7,9x natomiast PI Ćwiertnia przy wskaźniku P/E w 2010 r. w wysokości 5,8x wobec wskaźnika P/E 11,1x w 2010r. dla samego Tesgasu. Akwizycje te poprawią pozycję konkurencyjną Tesgas w przetargach o kontrakty o wyŝszej wartości jako głównego wykonawcy oferującego szeroki zakres usług, od wykonawstwa przez obróbkę metali do skomplikowanych instalacji inŝynieryjnych. Spółka planuje pozyskać mln zł sprzedając 4,0 mln nowych akcji stanowiących 36% kapitału własnego. Wpływy z emisji akcji zostaną przeznaczone głównie na sfinansowanie ostatnio podpisanej umowy akwizycyjnej PI Ćwiertnia oraz dodatkowego kapitału obrotowego. Pozostałe środki zostaną przeznaczone na przyszłe akwizycje. Nasza prognoza wskazuje na zysk netto 14,3 mln zł oraz EBIT 18,5 mln zł przy sprzedaŝy 155,7 mln zł w 2010P, co pokrywa się z oficjalną prognozą zysku netto spółki w wysokości 14,3 mln zł oraz EBIT 18,9 mln zł przy sprzedaŝy 154,3 mln zł. Podsumowując, spodziewamy się średniorocznego wzrostu sprzedaŝy na poziomie 37% między 2010r. a 2012r., EBITDA na poziomie 32% oraz zysku netto o 38%, głównie dzięki akwizycji spółek Stal Warsztat oraz PI Ćwiertnia. Nasz model spółki, uwzględniający Stal Warsztat, Segus oraz PI Ćwiertnia, wskazuje na bieŝącą wartość spółki w wysokości 19,2 zł za akcję, oferując 20% potencjał wzrostu wobec bieŝącej ceny akcji notowanych na New Connect. Wycena metodą porównawczą oparta na grupie spółek o duŝej kapitalizacji działających w segmencie budowlanym wskazuje na wartość godziwą spółki Tesgas w wysokości 24,0 zł, natomiast w oparciu o spółki inŝynieryjne o średniej kapitalizacji na 25,6 zł. Tesgas: Podsumowanie finansowe* W milionach złotych, o ile nie stwierdzono inaczej P 2011P 2012P SprzedaŜ 69,0 91,0 155,7 216,6 231,4 EBITDA 9,9 12,6 21,8 28,1 29,1 EBIT 7,6 10,0 18,5 24,3 25,3 Zysk netto 5,3 7,3 14,3 18,5 19,5 EPS (PLN) 0,9 1,0 1,3 1,6 1,7 P/E (x) 17,1 15,2 12,4 9,7 9,2 EV/EBITDA (x) 10,8 9,0 7,0 5,0 4,2 Struktura oferty 10 czerwca 2010 Liczba akcji (przed IPO) Oferta Liczba akcji (po IPO) Kalendarz czerwca budowa księgi popytu 24 czerwca ogłoszenie ceny emisyjnej czerwca zapisy na akcje 1 lipca przydział akcji Główni akcjonariusze % głosów przed IPO % głosów po IPO W. Kocik 41,1% 30,9% M. Kocik 36,0% 25,2% P. Majewski 8,5% 6,4% Free-float 14,3% 37,6% Cena WIG (zrebazowany ) wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 09/06/2010 indeks WIG zamknął się na poziomie Opis spółki Tesgas jest spółką inŝynieryjną specjalizującą się w budowie róŝnego rodzaju obiektów związanych z przesyłem i dystrybucją gazu ziemnego jak równieŝ utrzymywaniu sieci gazowych dla największych dystrybutorów, m.in. PGNiG i Gaz System. Dział analiz: Tomasz Sokolowski Uwaga: Wskaźniki wyceny obliczono przy cenie PLN 15,8 (górny przedział wyceny w IPO) Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Niniejsza nota jest skrótem raportu opublikowanego 10 czerwca 2010 pt. Tesgas: Profits in the pipeline. Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych. Ceny akcji uŝyte w raporcie pochodzą z 9 czerwca 2010.

2 Tesgas odnosząca sukcesy spółka inŝynieryjna działająca głównie w przemyśle gazu zimnego Tesgas obecny jest na terenie całego kraju Tesgas stawia na rozwój zarówno usług eksploatacyjnych jak i budowlanych Rosnąca liczba kontraktów, akwizycje oraz dalsza specjalizacja będą miały wpływ na przyszłość spółki Tesgas Tesgas planuje uzyskać mln zł z IPO, z czego 30 mln zł przeznaczy na akwizycję PI Ćwiertnia Podsumowanie inwestycyjne Tesgas jest spółką inŝynieryjną, której działalność opiera sie na dwóch filarach: usług eksploatacyjnych instalacji gazowych oraz wykonawstwa zróŝnicowanych obiektów gazowych. Ponadto, spółka oferuje usługi w zakresie projektowania oraz całodobowego serwisu kompleksów gazowych oraz dystrybucji THT środka nawaniającego gaz ziemny. W następstwie przejęcia spółki Stal Warsztat, Tesgas rozszerzył swoją specjalizację o obróbkę metali oraz projektowanie na potrzeby przemysłu gazowego. Akwizycja PI Ćwiertnia umoŝliwi spółce Tesgas rozszerzenie działalności o wykonawstwo obiektów niegazowych oraz specjalistycznych instalacji inŝynierskich, takich jak klimatyzacje, instalacje chłodnicze i grzewcze oraz instalacje elektryczne. Tesgas oferuje swoje usługi budowlane na terenie całego kraju, natomiast usługi eksploatacyjne obejmują głównie województwa: 1) wielkopolskie, 2) lubuskie, 3) zachodniopomorskie (poprzez Segus) oraz 4) dolnośląskie (KGHM). Ponadto, spółka eksploatuje wszystkie tłocznie gazu na gazociągu jamalskim. Strategia spółki Tesgas oparta jest na dwóch głównych segmentach biznesowych, czyli na usługach eksploatacyjnych oraz budowlanych świadczonych dla przemysłu gazu ziemnego. Spółka postrzega usługi budowlane, jako główny czynnik wzrostu w nadchodzących latach. Strategia dla tego segmentu przewiduje wzrost organiczny poprzez przystępowanie do przetargów na kontrakty o duŝej wartości oraz zdobywanie nowych kompetencji poprzez akwizycje. W odniesieniu do usług eksploatacyjnych, Tesgas zamierza wzmocnić swoją pozycję lidera w Wielkopolsce oraz północnozachodniej części kraju poprzez systematyczny wzrost jakości usług oraz rozwój portfela usług o ochronę antykorozyjną gazociągów. Ponadto, spółka zwiększy swoją ofertę dotyczącą usług eksploatacji gazociągów podwodnych. MoŜliwości akwizycji są na tym rynku raczej ograniczone, więc nie jest to główny cel strategiczny spółki Tesgas. Szacujemy, iŝ wyniki finansowe spółki Tesgas w najbliŝszych latach osiągną wzrost dzięki trzem głównym czynnikom: 1) dynamicznemu wzrostowi liczby kontraktów w branŝach, w których działa Tesgas, 2) wsparciu działalności operacyjnej poprzez konsolidacje PI Ćwiertnia i Stal Warsztat oraz 3) wzmocnienie kapitału operacyjnego. Nowe przetargi o duŝej wartości dotyczące rozwoju infrastruktury gazowej w Polsce pod egidą Ustawy Polityka Energetyczna dla Polski oferują spółce szansę uczestnictwa w tych projektach. Tak korzystne uwarunkowania makro kreują optymistyczną wizję przyszłości dla takich spółek jak Tesgas. Ponadto, by odnieść korzyści, spółka, w oczekiwaniu na nowe kontrakty, zainwestowała w udziały w spółce PI Ćwiertnia oraz Stal Warsztat, dzięki czemu będzie w stanie nie tylko stworzyć grupę o duŝej konkurencyjności, zdolną do zdobywania kontraktów jako główny wykonawca opiewających na duŝą wartość, ale takŝe zyskać większe marŝe. W celu wykorzystania pojawiających się szans, Tesgas zdecydował się przejść z rynku New Connect na główny rynek GPW. Spółka oferuje inwestorom 4,3 mln akcji, z czego 4,0 mln to nowe akcje serii E, a pozostałe 0,3 tys. akcji serii B będzie wystawione na sprzedaŝ przez obecnego głównego udziałowca spółki, panią Marzennę Kocik. Tesgas zamierza uzyskać mln zł netto, z czego 30 mln zł zostanie przeznaczone na przejęcie 80% udziałów w PI Ćwiertnia, 5-10 mln zł wesprze kapitał obrotowy, a pozostała kwota (10-20 mln zł) zostanie przeznaczona na finansowanie innych potencjalnych akwizycji. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 2

3 Tesgas odniósł sukces w przeprowadzeniu akwizycji Prognozujemy zysk netto w 2010r. w wysokości 14,3 mln zł, zgodnie z oficjalną prognozą W ostatnim czasie Tesgas był aktywny na polu fuzji i przejęć i przejął 81,5% udziałów w spółce Stal Warsztat oraz podpisał warunkową umowę inwestycyjną z PI Ćwiertnia na akwizycję 80% udziałów w tej spółce tuŝ po ukończeniu transakcji IPO. Obie transakcje zostały zawarte przy atrakcyjnych wskaźnikach P/E 10 7,9x i EV/EBITDA 10 3,3x w przypadku spółki Stal Warsztat oraz P/E 10 5,8x i EV/EBITDA 10 4,5x w przypadku PI Ćwiertnia. Sam Tesgas notowany jest ze wskaźnikiem P/E 10 11,1x i EV/EBITDA 10 7,6x. Naszym zdaniem, spółka udowodniła swoją efektywność na polu fuzji i przejęć, co wróŝy dobrze dla kolejnych transakcji, które mają szanse zostać przeprowadzone w najbliŝszych latach. W naszym modelu wyceny uwzględniliśmy pełną konsolidację spółki Segus (70% udziałów), Stal Warsztat (81,5% udziałów) oraz konsolidację wyników PI Ćwiertnia od 1 lipca 2010r. Na tej podstawie prognozujemy sprzedaŝ Grupy Tesgas w roku 2010 na poziomie 155,7 mln zł, EBITDA na poziomie 21,8 mln zł oraz zysk netto w wysokości 14,3 mln zł. Nasza prognoza wyników finansowych w 2010r. dla Grupy Tesgas pokrywa się praktycznie z oficjalną prognozą zarządu, która wskazuje na zysk netto 14,3 mln zł oraz EBIT 18,9 mln i sprzedaŝ 154,3 mln zł w 2010r. Szacujemy, iŝ Tesgas zanotuje zysk netto na poziomie 18,5 mln zł w roku 2011P. Według naszych szacunków, sprzedaŝ wyniesie 216,6 mln zł, co stanowi wzrost o 39% r/r, natomiast EBITDA wzrośnie o 29% r/r do 28,1 mln zł. W roku 2012P, zakładamy 7% wzrost sprzedaŝy do 231,4 mln zł, 4% wzrost EBITDA do 29,1 mln zł, oraz 5% wzrost zysku netto do 19,5 mln zł. Podsumowując, prognozujemy, iŝ Tesgas zanotuje średnioroczny wzrost sprzedaŝy w latach P na poziomie 37%, EBITDA na poziomie 32% oraz zysku netto na poziomie 38%. Dostrzegamy sześć czynników ryzyka dla działalności spółki Tesgas Dostrzegamy sześć głównych czynników ryzyka dla inwestycji w akcje spółki Tesgas. NajwaŜniejszym wydaje się nam ryzyko związane z dalszą współpracą z właścicielami PI Ćwiertnia i wysoko wykwalifikowanymi inŝynierami po przejęciu przez Tesgas. Ze względu na to, iŝ PI Ćwiertnia jest typową inŝynierską spółką, w której największą wartość stanowi czynnik ludzki oraz unikalny know-how, naszym zdaniem największy procent wartości PI Ćwiertnia leŝy w skutecznej współpracy między inŝynierami z przedsiębiorstwa PI Ćwiertnia a spółką Tesgas. Ponadto, naszym zdaniem ryzyko znaczącego spowolnienia polskiej gospodarki skutkujące kurczeniem się sektora budowlanego jest istotne i mogłoby negatywnie wpłynąć na wyniki spółki Tesgas. JednakŜe, uwaŝamy, iŝ wpływ zasobów z UE do projektów infrastrukturalnych zapewni wystarczające zabezpieczenie dla działalności spółki. Kolejnym potencjalnym ryzykiem moŝe być rosnąca konkurencja, zwłaszcza w budownictwie. Z drugiej strony, naszym zdaniem ryzyko konkurencji w sektorze usług eksploatacyjnych jest względnie niskie ze względu na dominującą pozycję spółki Tesgas w Wielkopolsce oraz w północnozachodniej Polsce. Ponadto, naszym zdaniem, zaleŝność działalności spółki Tesgas od infrastruktury gazowej moŝe być postrzegana jako kolejny czynnik ryzyka dla przyszłych wyników finansowych spółki, gdyŝ jej przychody są ściśle skorelowane z programami nakładów inwestycyjnych takich spółek jak PGNiG i OGP Gaz System. W poszukiwaniu innych potencjalnych czynników ryzyka dla spółki Tesgas, moŝemy zidentyfikować jako ryzyko moŝliwą stratę kluczowych pracowników. Ponadto, pamiętając o tym, iŝ Tesgas postrzega akwizycje jako najlepszą drogę do wzrostu, trudności związane z właściwym zarządzaniem szybko rosnącej grupy oraz płynna konsolidacja nowo nabytych spółek moŝe okazać się kolejnym zmartwieniem dla inwestorów. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 3

4 Wycena Model DCF wskazuje na bieŝącą wycenę spółki w wysokości 218 mln zł lub 19,2 zł za akcję (po IPO) Zgodnie z metodologią DM BZ WBK, model DCF jest naszym podstawowym narzędziem wyceny. Do celów wyceny spółki Tesgas przyjęliśmy następujące załoŝenia: Szacujemy przychody ze sprzedaŝy osobno dla kaŝdej spółki z Grupy Tesgas w całym okresie objętym prognozą. Konsolidujemy wyniki spółki Segus i spółki Stal Warsztat w okresie całego roku, natomiast wyniki PI Ćwiertnia prezentowane są od 1 lipca 2010r. Prognozujemy wzrost sprzedaŝy o 71% do 156 mln zł w roku 2010 głównie dzięki: 1) całorocznej konsolidacji spółek Segus i Stal Warsztat, 2) pierwszej konsolidacji PI Ćwiertnia od 1 lipca 2010r. oraz 3) dynamicznemu wzrostowi liczby potencjalnych kontraktów. Podsumowując, szacujemy średnioroczny wzrost sprzedaŝy w tempie 37% w latach P. Zgodnie z naszymi załoŝeniami, uwzględnienie spółki Stal Warsztat w wycenie zwiększy wartość akcji spółki Tesgas o 1,5 zł za akcje, a w przypadku uwzględnienia PI Ćwiertni o 3,2 zł za akcję. Uwzględniliśmy koszt zakupu 80% udziałów w PI Ćwiertnia w wysokości 21,3 mln zł, a pozostała kwota 8,7 mln została uwzględniona w załoŝeniach zmiany kapitału obrotowego. Ogółem uwzględniliśmy 30 mln zł zainwestowanych w PI Ćwiertnia. W odniesieniu do spółki Stal Warsztat, uwzględniliśmy wydatki na zakup 81,5% udziałów w wysokości 2,6 mln zł, natomiast pozostała kwota 2,4 mln zł (w tym Segus) została uwzględniona w załoŝeniach zmiany kapitału obrotowego. W naszych załoŝeniach nakładów inwestycyjnych w roku 2010 uwzględniliśmy koszt utworzenia sekcji nurków w wysokości 0,5 mln zł, 0,5 mln zł przeznaczone na utworzenie brygady wykonawczej, 1,6mln zł przeznaczone na flotę samochodową oraz 0,14 mln zł na IT i laboratorium THT. Ponadto, uwzględniliśmy 8,0 mln zł na budowę nowej hali produkcyjnej na terenie spółki Stal Warsztat. Następnie, uwzględniliśmy wskaźnik nakłady odtworzeniowe/sprzedaŝ w wysokości 1,6% - 1,7% na kolejne lata. Nie uwzględniliśmy Ŝadnych korzyści płynących z potencjalnych akwizycji poza planowanym przejęciem PI Ćwiertnia. Stosujemy wskaźnik wzrostu wartości rezydualnej dla FCF w wysokości 1,5% w oparciu o ROIC na poziomie 26% oraz wskaźnik reinwestycji poziomie 5,9%. W naszej prognozie stosujemy zryczałtowany podatek dochodowy w wysokości 20%. Średni waŝony koszt kapitału (WACC) na poziomie 10,3% uwzględnia 11,4% koszt kapitału, 5,9% stopę wolną od ryzyka, 5,0% premię za ryzyko kapitałowe, 1,0 nielewarowaną betę oraz wskaźnik D/E po przeprowadzeniu IPO w wysokości 23%. W naszej analizie metodą DCF przyjęliśmy wielkość zadłuŝenia netto z roku 2009 dla PI Ćwiertnia, Segus i Stal Warsztat. W odniesieniu do spółki Tesgas przyjęliśmy wielkość zadłuŝenia netto z 1kw. 10. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 4

5 Zakładamy pełną emisję 4,0 mln akcji serii E w cenie 15,8 zł, oferowanych w Ofercie Publicznej, dzięki której Tesgas ma szansę uzyskać 63,1 mln zł brutto (63,0 mln zł netto). Nasz model DCF wskazuje na bieŝącą cenę spółki w wysokości 218 mln zł lub 19,2 zł za akcję (po IPO). Tab. 1. Grupa Tesgas: ŚredniowaŜony koszt kapitału Stopa wolna od ryzyka 5,9% Beta bez długu 1,0 Beta zadłuŝona 1,1 Premia za ryzyko kapitałowe 5,0% Koszt kapitału 11,4% Stopa wolna od ryzyka 5,9% Premia za ryzyko kredytowe 1,0% Stopa podatkowa 19,0% Koszt długu po podatku 5,5% %D 19% %E 81% WACC 10,3% Źródło: Dane spółki, Damodaran, Szacunki DM BZ WBK Tab. 2. Grupa Tesgas: wycena DCF W milionach złotych, o ile nie podano inaczej 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody 155,7 216,6 231,4 245,5 258,3 270,5 283,1 296,4 310,2 324,7 EBIT 18,5 24,3 25,3 26,4 27,4 28,5 29,7 31,0 32,3 33,6 Opodatkowanie EBIT 3,8 5,1 5,3 5,7 6,1 6,5 6,9 7,4 7,9 8,4 NOPAT 14,7 19,2 19,9 20,7 21,3 22,1 22,8 23,6 24,4 25,2 Amortyzacja 3,2 3,8 3,8 3,9 4,1 4,2 4,3 4,5 4,7 4,8 Zmiana w kapitale pracującym 13,1 3,3 1,1 1,1 1,0 1,1 1,0 1,1 1,1 1,2 Nakłady inwestycyjne 12,2 3,8 3,9 3,9 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1 Inwestycje netto 22,0 3,2 1,1 1,2 1,1 1,1 1,2 1,3 1,3 1,5 Wolne przepływy pienięŝne (FCF) -7,3 16,0 18,8 19,5 20,2 20,9 21,6 22,3 23,1 23,7 WACC ( ) 10,3% PV FCF ( ) 97,1 Stopa wzrostu rezydualnego 1,5% Wartość rezydualna (TV) 278,2 Wart. bieŝąca TV 104,2 EV (1 Sty 2010) 201,3 Dług netto 6,2 Wpływy z IPO 60,0 Wydatki na udziały w PI Cwiertnia 21,3 Wydatki na udziały w Stal-Warsztat 2,6 Udział mniejszościowy 24,1 Wart. kapit. wł. 207,1 Liczba akcji (mln) 11,4 Wart. kapit. wł. na akcję (zł, 1 Sty 10) 18,3 Miesiąc 6 BieŜąca wart. kapit. wł. 217,8 BieŜąca wartość na akcję (zł) 19,2 Dynamika przychodów 71,1% 39,1% 6,8% 6,1% 5,2% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% Dynamika EBIT 73,2% 28,5% 4,1% 4,2% 3,7% 4,3% 3,8% 4,2% 4,2% 4,0% Dynamika NOPAT 80,8% 30,7% 3,7% 3,8% 3,1% 3,6% 3,5% 3,5% 3,6% 3,6% Dynamika FCF n.a. n.a. 19.0% 3.9% 3.7% 3.6% 3.2% 3.5% 3.5% 3.1% MarŜa EBITDA 14,0% 12,9% 12,6% 12,4% 12,2% 12,1% 12,0% 12,0% 11,9% 11,8% MarŜa NOPAT 9,5% 8,9% 8,6% 8,4% 8,3% 8,2% 8,1% 8,0% 7,9% 7,8% Nakłady inwestycyjne do przychodów 7,8% 1,7% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% Zmiana w kapitale pracującym do przychodów 8,4% 1,5% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% Źródło: Szacunki DM BZ WBK Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 5

6 Wycena porównawcza Dwie grupy spółek porównywalnych W naszej wycenie porównawczej wyselekcjonowaliśmy dwie grupy spółek porównywalnych, które reprezentują krajowe spółki budowlane o duŝej kapitalizacji oraz średniej wielkości krajowe spółki inŝynieryjne. Tab. 3. Grupa Tesgas: wycena porównawcza W milionach złotych, o ile nie podano inaczej; liczba akcji w milionach Spółka Liczba akcji Cena (zł) Kapitalizacja Dług netto EV Spółki budowlane PBG 14,3 216, Polimex 464,4 4, Budimex 25,5 90, Hydrobudowa 210,6 3, Spółki inŝynieryjne Liczba akcji Cena (zł) Kapitalizacja Dług netto EV Elektrobudowa 4,7 170, ,8 690 Elektrotim 9,8 15, ,3 97 Qumak-Sekom 10,4 15, ,1 129 Atrem 9,2 15, ,4 139 ZróŜnicowana grupa spółek budowlanych o duŝej kapitalizacji wskazuje na średnią wycenę akcji spółki Tesgas w wysokości 24 zł Grupa zróŝnicowanych spółek budowlanych o duŝej kapitalizacji notowana jest ze wskaźnikiem P P/E odpowiednio 13,1x, 13,2x i 11,7x oraz EV/EBITDA odpowiednio 8,1x, 8,7x i 8,1x. Tesgas notowany jest z dyskontem, zarówno w oparciu o wskaźnik P P/E i EV/EBITDA w granicach odpowiednio 5,8%-16,7% oraz 18,6%-38,9%. Wycena porównawcza oparta na grupie zróŝnicowanych spółek budowlanych o duŝej kapitalizacji wskazuje na cenę akcji spółki Tesgas w wysokości 24,0 zł. Tab. 4. Grupa Tesgas: wycena porównawcza w oparciu o wskaźnik P/E W milionach złotych, o ile nie podano inaczej zysk netto P/E Spółka P 2011P P 2011P PBG 210,6 229,3 245,3 14,7 13,5 12,6 Polimex 156,4 168,0 187,6 12,9 12,0 10,7 Budimex 173,7 180,6 165,8 13,3 12,8 14,0 Hydrobudowa 97,9 39,0 77,2 7,3 18,4 9,3 Mediana 13,1 13,2 11,7 Tesgas 7,3 14,3 18,5 15,2 12,4 9,7 Premia/(dyskonto) (%) 16,0% -5,8% -17,2% Implikowana cena (zł) 13,6 26,7 30,7 Implikowana średnia cena (zł) 23,7 Tab. 5. Grupa Tesgas: wycena porównawcza w oparciu o wskaźnik EV/EBITDA W milionach złotych, o ile nie podano inaczej EBITDA EV/EBITDA Spółka P 2011P P 2011P PBG 333,6 386,5 410,5 11,1 9,6 9,0 Polimex 343,6 345,2 358,0 7,8 7,7 7,5 Budimex 221,7 240,7 223,6 8,4 7,7 8,3 Hydrobudowa 133,0 86,6 126,4 7,6 11,7 8,0 Mediana 8,1 8,7 8,1 Tesgas 12,6 21,8 28,1 9,0 7,0 5,0 Premia/(dyskonto) (%) 11,4% -18,6% -38,9% Implikowana cena (zł) 14,1 26,5 32,3 Implikowana średnia cena (zł) 24,3 Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 6

7 Średniej wielkości krajowe spółki inŝynieryjne wskazują na średnią wycenę akcji spółki Tesgas w wysokości 25,6 zł Średniej wielkości krajowe spółki inŝynieryjne notowane są ze średnim wskaźnikiem P P/E odpowiednio 14,3x, 14,7x i 12,4x oraz EV/EBITDA odpowiednio 8,3x, 9,8x i 8,0x. Tesgas notowany jest z dyskontem zarówno w oparciu o wskaźnik P P/E i EV/EBITDA w przedziale odpowiednio 15,7%-22,0% i 28,3%-37,5%. Wycena porównawcza oparta na grupie średniej wielkości krajowych spółek inŝynieryjnych wskazuje na cenę akcji spółki Tesgas w wysokości 25,6 zł. Tab. 6. Grupa Tesgas: wycena porównawcza w oparciu o wskaźnik P/E W milionach złotych, o ile nie podano inaczej zysk netto P/E Spółka P 2011P P 2011P Elektrobudowa 54,5 46,6 55,9 14,8 17,3 14,4 Elektrotim 9,0 6,8 8,6 16,8 22,3 17,6 Qumak-Sekom 14,4 15,3 18,4 11,1 10,4 8,6 Atrem 10,0 11,5 13,4 13,9 12,1 10,3 Mediana 14,3 14,7 12,4 Tesgas 7,3 14,3 18,5 15,2 12,4 9,7 Premia/(dyskonto) (%) 6,1% -15,7% -22,0% Implikowana cena (zł) 14,9 29,9 32,6 Implikowana średnia cena (zł) 25,8 Tab. 7. Grupa Tesgas: wycena porównawcza w oparciu o wskaźnik EV/EBITDA W milionach złotych, o ile nie podano inaczej EBITDA EV/EBITDA Name P 2011P P 2011P Elektrobudowa 79,0 65,7 76,3 8,7 10,5 9,0 Elektrotim 11,7 9,9 12,2 8,3 9,8 8,0 Qumak-Sekom 18,5 22,0 25,6 7,0 5,9 5,0 Atrem 15,2 19,4 21,9 9,1 7,2 6,4 Median 8,3 9,8 8,0 Tesgas 12,6 21,8 28,1 9,0 7,0 5,0 Premia/(dyskonto) (%) 7,9% -28,3% -37,5% Implikowana cena (zł) 14,6 30,1 31,6 Implikowana średnia cena (zł) 25,4 Wynik analizy porównawczej przedstawiono w tabeli poniŝej. Tab. 8. Grupa Tesgas: końcowe wyniki wyceny porównawczej Spółki budowlane o duŝej kapitalizacji 24,0 Spółki inŝynieryjne o średniej kapitalizacji 25,6 Średnia cena (zł) 24,8 Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 7

8 Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności Poznań fax Zespół Wsparcia Analitycznego Grzegorz Pułkotycki CFA, Kierownik tel Adam Nowakowski, Analityk tel Michał Witkowski, Młodszy Analityk tel Tomasz Jerzyk, Analityk techniczny tel Paweł Danielewicz, Analityk techniczny tel Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Artur Pisarzowski, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Paweł Łabęcki, Makler tel Marcin Skupień, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Jan Nowakowski, Makler tel ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A., podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług maklerskich. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Niniejszy dokument nie stanowi oferty, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych i został sporządzony wyłącznie w celu informacyjnym. Jego autorem jest Dom Maklerski BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Niniejszy dokument nie będzie stanowić podstawy do uznania jego adresatów klientami Domu Maklerskiego BZ WBK S.A., ze względu na fakt jego otrzymania. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezaleŝnego doradcy inwestycyjnego. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora, Podmioty powiązane z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje związane z finansowaniem spółki: Tesgas S.A. ( Emitent ) świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta/Emitentów lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). Dom Maklerski BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. O ile stosowne prawo w zakresie właściwej jurysdykcji nie przewiduje inaczej, jedynie autoryzowane spółki powiązane Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. będą uprawnione do realizowania zleceń na Instrumenty finansowe od klientów w obrębie tych jurysdykcji. Niniejszy materiał moŝe dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Wielkiej Brytanii lub innych zagadnień nie leŝących w zakresie Financial Services Authority. Szczegółowe informacje dostępne są na Ŝyczenie. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, pomimo to, Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie przyjmuje odpowiedzialności za straty spowodowane jego wykorzystaniem i nie gwarantuje jego dokładności lub kompletności. Nie naleŝy opierać się na niniejszym dokumencie jako takim i nie naleŝy go wykorzystywać zamiast niezaleŝnego osądu. Dom Maklerski BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. Niniejsza rekomendacja obowiązuje przez okres 12 miesięcy od dnia jej wydania, nie dłuŝej jednak niŝ do czasu wydania następnej rekomendacji Dom Maklerski BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów dokumentu niniejszego. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 8

9 Dom Maklerski BZ WBK S.A. oraz spółki powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub wysłanym przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w związku z oferowanymi instrumentami finansowymi i kaŝda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŝdej umowy zawartej przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŝdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCHI. NINIEJSZY DOKUMENT ANI śaden Z JEGO ZAPISÓW NIE BĘDZIE STANOWIĆ PODSTAWY DO ZAWARCIA UMOWY LUB POWSTANIA ZOBOWIĄZANIA. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z (A) ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z NINIEJSZY DOKUMENT ANI JEGO KOPIE NIE MOGĄ BYĆ UDOSTĘPNIANE NA TERENIE JURYSDYKCJI POZA TERYTORIUM WIELKIEJ BRYTANII, W KTÓRYCH JEGO UDOSTĘPNIANIE MOśE BYĆ ZAKAZANE PRAWEM. OSOBY, KTÓRE OTRZYMUJĄ NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY SIĘ ZAZNAJOMIĆ I PRZESTRZEGAĆ WSZELKICH TAKICH OGRANICZEŃ. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DOMU MAKLERSKIEGO BZ WBK S.A. DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FNIANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DOM MAKLERSKI BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Dom Maklerski BZ WBK S.A. korzystał z następujących metod wyceny : 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych oraz 2) porównawczej. Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 4 rekomendacji Kupuj, 8 rekomendacji Trzymaj oraz 4 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej mniej niŝ 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. był i obecnie jest stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta i mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 9

10 Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Dom Maklerski BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta, prowadzenie depozytu instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta oraz prywatne oferowanie akcji emitowanych przez Emitenta. W przyszłości Dom Maklerski BZ WBK S.A. otrzyma wynagrodzenie w związku ze świadczeniem usług związanych z publicznym oferowaniem akcji emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A., który jest powiązany z Domem Maklerskim BZ WBK S.A., otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta oraz zawarł umowę z Emitentem w sprawie świadczenia takich usług. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. nie jest pośrednio powiązany z Emitentem. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z Domem Maklerskim BZ WBK S.A. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji Dom Maklerski BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitentów lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których Dom Maklerski BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii Domu Maklerskiego BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Dom Maklerski BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony. Bank Zachodni WBK jest Członkiem Grupy Allied Irish Banks 10