EFEKTYWNOŚĆ RYNKÓW WEDŁUG FAMY PRZEGLĄD EMPIRYCZNY NA GIEŁDACH ŚWIATOWYCH ZE SZCZEGÓLNYM UWZGLĘDNIENIEM GIEŁDY POLSKIEJ

EFEKTYWNOŚĆ RYNKÓW WEDŁUG FAMY PRZEGLĄD EMPIRYCZNY NA GIEŁDACH ŚWIATOWYCH ZE SZCZEGÓLNYM UWZGLĘDNIENIEM GIEŁDY POLSKIEJ Mariola Sosnowicz, Karolina Tomaszewska, Magdalena Sobczyk, Konrad Łoniewski * Abstrakt Tematem naszej pracy jest empiryczny przegląd efektywności rynków według Famy stworzonej w 1970 roku. Fama wyróżnił 3 formy efektywności: słabą, półsilną i silną. W artykule zostaną omówione badania na giełdach światowych, a w szczególności na rynku polskim. Celem artykułu jest przegląd literatury, badań oraz próba potwierdzenia hipotezy efektywności rynków wg Famy. Na przestrzeni kilkudziesięciu lat wielokrotnie przeprowadzono badania, które miały na celu sprawdzenie, czy hipoteza ta jest prawdziwa. Wyniki tych obserwacji są często sprzeczne. Część z nich popiera dane formy efektywności, a część je neguje. Dotyczy to zarówno rynku polskiego, jak i zagranicznego. Omówione w artykule badania były przeprowadzane w różnych sytuacjach panujących na rynkach. Jednak, w oparciu o dostępną literaturę, można stwierdzić, że największe poparcie u badaczy ma słaba forma efektywności informacyjnej, choć zdarzają się głosy przeciwko tej formie. Kolejna forma, czyli półsilna, ma już więcej swoich przeciwników. Forma silna z reguły jest odrzucana, lecz pojawiają się badania popierające tę formę. Słowa kluczowe JEL Code D53, E44, G1. giełda papierów wartościowych, hipoteza rynku efektywnego, efektywność informacyjna. ACCEPTED: 27 th November 2017 PUBLISHED: 31 st December 2017 * Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet Łódzki. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 47

WSTĘP Tematem niniejszego artykułu jest jedna z najważniejszych teorii działania rynków finansowych oraz kształtowania się cen aktywów. W naszej pracy zajmiemy się przeglądem efektywności rynków finansowych według Famy. Skupimy się przede wszystkim na rynku polskim, ale pokrótce omówimy również rynki zagraniczne. Hipoteza efektywności rynków (Efficient Market Hypotesis) została sformułowana przez Eugene a Fame w 1970 roku. Jego praca przyczyniła się do dalszego rozwoju badań nad tym pojęciem, a sam autor w 2013 roku otrzymał Nagrodę Nobla w dziedzinie ekonomii [Buzala 2015: 97]. Temat efektywności jest poruszany w wielu badaniach analityków finansowych oraz uczestników rynku. Wyniki analiz są często nieprecyzyjne. W naszej pracy zostanie podjęta próba potwierdzenia hipotezy o występowaniu efektywności rynków polskich w formie słabej, półsilnej i silnej na podstawie przeglądu literatury oraz przeprowadzonych wcześniej badań dotyczących poszczególnych form efektywności informacyjnej. W artykule zostanie przedstawiona każda z form efektywności, w oparciu o dostępne informacje oraz przeprowadzone badania. W pierwszej części tej pracy zostanie zaprezentowany przegląd rynków zagranicznych, a następnie przegląd rynku polskiego. Ostateczne stanowisko zostanie podjęte po przeglądzie literatury oraz zestawieniu dostępnych badań. 1. POJĘCIE EFEKTYWNOŚCI INFORMACYJNEJ RYNKÓW Pierwsze rozważania na temat wpływu dostępnych informacji o spółkach na cenę instrumentów finansowych powstały już na początku XX wieku. Jednak przełomu nad efektywnością informacyjną dokonał Eugene Fama formułując pierwszą teorię o efektywnych rynkach [Buła 2014: 152 153]. Efektywność rynków według Famy oznacza, że rynek jest efektywny, gdy wszystkie dostępne informacje są niezwłocznie oraz całkowicie odzwierciedlane w cenie instrumentów finansowych. Zgodnie z tą teorią niemożliwe jest osiągniecie zysku ponadprzeciętnego, gdyż informacje są do dyspozycji dla wszystkich inwestorów. Fama wyodrębnił trzy formy hipotezy o efektywności rynku [Fama 1970: 383]: formę słabą, półsilną i silną. Forma słaba (weak form) zakłada, że rynek jest efektywny, gdy cena zawiera wszystkie informacje historyczne. Forma półsilna (semi-strong form) głosi, że rynek jest efektywny, gdy w cenie uwzględnione są wszystkie informacje dostępne publicznie, czyli zarówno informacje historyczne, jak i informacje zawarte w wszelkiego rodzaju raportach czy spra- 48 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

wozdaniach finansowych. Natomiast forma silna (strong form) przewiduje sytuację, że rynek jest efektywny, gdy wszystkie informacje znajdują swoje odzwierciedlenie w cenie, również te, które są poufne (privateinformation). Zgodnie z tym, formy efektywności informacyjnej są zależne od siebie. Silna forma efektywności zawiera informacje charakteryzujące formę półsilną i słabą, a efektywność półsilna ukazuje informacje z formy słabej. Wynika z tego, że gdy rynek jest efektywny w formie półsilnej, jest także efektywny w formie słabej, co więcej rynek charakteryzujący się efektywnością silną jest efektywny w formie półsilnej i słabej [Ślepaczuk 2009: 165]. Teoria o rynku efektywnym informacyjnie sformułowana przez Famę z biegiem lat i dokonywaniem kolejnych badań rozwijała się. Uwzględniano w niej również liczne zmiany. Eugene Fama w 1970 roku zakładał, że informacje na rynku są całkowicie i bezzwłocznie odzwierciedlane w cenie. Jednak w 1991 roku swoją teorię ograniczył do całkowitego odzwierciedlenia informacji, a także podzielił rynek na sensu stricto, czyli taki na którym nie uwzględniane są koszty transakcyjne oraz sensu largo, czyli taki, na którym koszty transakcyjne są równe lub mniejsze od ponadprzeciętnych stóp zwrotu [Buzala 2015: 100]. Zmiany dokonano także w czynnikach warunkujących rynek efektywny informacyjnie. Warunkami, które wymienił Fama były: brak kosztów transakcyjnych, powszechny i bezpłatny dostęp do informacji oraz przybliżona ocena dostępnych informacji przez uczestników rynku. Przedstawione cechy okazały się nieosiągalne m.in. z powodu naliczanych kosztów transakcyjnych [Janicka 2008: 170]. Zostały przedstawione nowe warunki funkcjonowania rynku efektywnego. Zakłada się, że aby rynek działał efektywnie warunkiem jest występowanie wielu inwestorów, którzy dążą do maksymalizacji swoich zysków, m.in. przez zawieranie licznych transakcji oraz wycenę swoich aktywów. Kolejnymi cechami rynku są: jednorodność produktów i parametrów w celu porównania wartości, sposób organizacji rynku umożliwiający dostęp do informacji wszystkim uczestnikom oraz przypadkowe ukazywanie się nowych informacji na rynku [Janicka 2008: 171]. 2. PRZEGLĄD BADAŃ DOTYCZĄCYCH EFEKTYWNOŚCI RYNKÓW FINANSOWYCH 2.1. Badania nad efektywnością informacyjną na rynkach zagranicznych Temat hipotezy efektywności rynków według Famy był podejmowany wiele razy zarówno w odniesieniu do rynków polskich, jak i zagranicznych. Zostało również przeprowadzonych wiele badań w tym zakresie. Jedne z nich potwierdzały teorię Famy, inne ją negowały. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 49

Zgodnie z informacjami zawartymi w artykule Krzysztofa Kowalke takie badania przeprowadzili F.K. Reilly oraz K.C. Brown w 2001 roku. Ich obserwacja rynku amerykańskiego wykazała, że rynek Nowego Jorku cechuje się efektywnością słabą oraz w umiarkowanym stopniu półsilną i silną. Efektywność słaba została potwierdzona przez wszystkie przeprowadzone przez autorów badania. Natomiast badania efektywności formy półsilnej i silnej dawały wyniki, których część świadczyła o efektywności giełdy nowojorskiej, a część o jej nieefektywności. Podobne badania zostały przeprowadzone na rynkach europejskich. Wyniki tych badań były zbliżone do wyników obserwacji giełdy amerykańskiej. Badania dotyczące efektywności rynków światowych przeprowadził również M. Vosvrda i L. Kristoufek. W efekcie tych obserwacji okazało się, że najbardziej efektywnym indeksem był japoński NIKKEI, duński KFX oraz węgierski BUX [Kowalke 2014: 179]. Badania te dowiodły, że najmniej efektywnym rynkiem okazał się rynek Peru, Sri Lanki oraz Słowacji. Rynek może być też nieefektywny w formie słabej. Do takich wniosków doszli V. Dragota i E. Mirica, jeśli chodzi o rynek rumuński [Kowalke 2014: 179]. Ł. Goczek i J. Kania-Morales w swoim artykule zajęli się analizą sytuacji na rynkach papierów wartościowych przed, w trakcie i po kryzysie w latach 2007 2009. Przeprowadzili oni badania, które wykazały, że największą efektywnością przed kryzysem cieszył się rynek w Tokio, a niewiele niżej uplasował się w wynikach rynek turecki. Wyniki obserwacji w czasie trwania kryzysu pokazały, że załamanie na rynku nie wpłynęło w znacznym stopniu na giełdę turecką, która również znalazła się na szczycie efektywności. Rynek japoński ustępował mu w niewielkim stopniu. W czasie kryzysu dobrze poradził sobie również rynek australijski. Natomiast po kryzysie najbardziej efektywna była giełda włoska, amerykańska, francuska, angielska, turecka i singapurska [Goczek i Kania- -Morales 2015: 62]. W kolejnym artykule zostały przedstawione, często sprzeczne ze sobą, wyniki badań nad efektywnością rynków funduszy inwestycyjnych. Przykładem pierwszej rozbieżności są wyniki obserwacji Sharpeʼa dotyczące amerykańskich otwartych funduszy inwestycyjnych. Mimo że wyniki nie były jednoznaczne, to stwierdził on, że rynek ten jest wysoce efektywny. Podobną analizę rynku otwartych funduszy inwestycyjnych przeprowadził też Jensen w 1968 roku. Znacząca większość wyników badań poparła silną efektywność tej giełdy. Efekty badań przeprowadzonych w kolejnych latach również podtrzymują teorię o silnej formie efektywności. Natomiast Robson, na podstawie wyników analizy rynku australijskiego w latach 1969-1978, stwierdził, że rynki te nie są efektywne w formie silnej, co wynika z możliwości osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków z posiadania poufnych informacji. Badania, na których oparł się autor tego artykułu, nie dowodzą, że dany rynek jest efektywny. Jedne wyniki popierają tą tezę, 50 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

inne ją podważają. Jest to spowodowane trudnością w ocenie tych rynków oraz w różnym czasem przeprowadzania tych analiz. Rynek otwartych funduszy inwestycyjnych przez cały czas prowadzi działania. Niektóre z funduszy, które były badane najwcześniej, już nie funkcjonują, co może wpływać na ogólne wnioski z badań przeprowadzonych później. Na wyniki obserwacji wpływać mogą również zróżnicowane metody badań [Jamróz 2012: 192 197]. Autorzy innego artykułu zauważyli natomiast, że kryzys finansowy z 2007 roku wpłynął na efektywność rynków. Mimo że kryzys ten rozpoczął się na rynku amerykańskim, miał też swoje skutki na rynku polskim. Inwestorzy w tym okresie byli sceptycznie ustosunkowani do aktywów finansowych innych krajów. Brali oni pod uwagę wieści płynące z różnych rynków, co spowodowało ograniczenie aktywności, szczególnie na rynkach rozwijających się. Według autorów dużą rolę w tej sytuacji odegrały relacje kapitałowe w międzynarodowych korporacjach finansowych. Podmioty znaczących przedsiębiorstw zredukowały limity kredytowe i inwestycyjne, co spowodowało ograniczenie działalności inwestycyjnej na różnych rynkach, w tym na polskim. Wszystkie te działania przyczyniły się do spadku efektywności wszystkich rynków, zarówno polskiego jak i zagranicznego [Kalinowski i Krzykowski 2012: 74] 2.2. Badania nad efektywnością informacyjną na rynku polskim Problem kształtowania się cen instrumentów finansowych to częsty temat badań również na polskim rynku. Analizie poddawane są wszystkie formy efektywności informacyjnej. Podobnie jak w badaniach dotyczących zagranicznych rynków wyniki są różne, a hipoteza o efektywności rynków polskich popierana, ale także często podważana. W dalszej części pracy przedstawimy badania nad efektywnością, w sensie informacyjnym, rynków finansowych w Polsce. Jedno z pierwszych badań nad efektywnością słabą na rynku polskim zostało przeprowadzone w 2001 roku przez J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski. Autorzy wykorzystali do badań część założeń analizy technicznej oraz testy statystyczne. Badaniu podlegały reakcje formowane przez średnie ruchome i oscylatory. Wyniki badań wskazywały, że niemożliwe jest osiągnięcie ponadprzeciętnej stopy zwrotu, ponieważ ceny akcji w większości przypadków były nieprzewidywalne. Autorzy odrzucili możliwość ustalania cen instrumentów finansowych za pomocą historycznych informacji [Ślepaczuk 2006: 5]. Kolejną weryfikację efektywności informacyjnej w formie słabej dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie przeprowadził A. Szyszka w 2003 roku. Badaniom podlegały dwa okresy: do 1994 roku oraz lata 1994-1999. Pierwsze badania wykazały, że polski rynek jest nieefektywny w formie słabej, natomiast w drugich badaniach nie dostarczono wystarczających wniosków, aby hipotezę o efektywności odrzucić [Ślepaczuk 2009: 169]. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 51

Maciej Ciołek, w swojej książce Efektywność informacyjna polskiego rynku akcji, przytacza prace S. Buczka z 2005 roku o słabej formie efektywności informacyjnej GPW w Warszawie. Po przeprowadzeniu analizy układu stóp zwrotu doszedł do wniosku, że kształtowanie kursów akcji na przestrzeni tygodni było różne. Tym samym sprzeciwił się wnioskom A. Szyszki dla lat 1994 1999. Ostatecznie S. Buczek przekonuje, że poziom efektywności w formie słabej wzrasta wraz z rozwojem polskiego rynku kapitałowego, a anomalie systematyczne przestają istnieć [Ciołek 2015: 69 70]. Badania nad prawidłowością stwierdzenia, iż rynek akcji indeksu giełdowego WIG20 jest efektywny w formie słabej pod względem informacyjnym rynku, sporządził Rafał Buła w przedziale czasowym od 02.01.1995 do 18.07.2012 roku [Buła 2014: 152, 162, 163]. Po otrzymaniu szeregów stóp zwrotu, ustalono nominalną stopę zwrotu z inwestycji, która w rzeczywistości nie jest zauważalna. Biorąc pod uwagę fakt Franka Jena [1970: 496], autor skorzystał z innej wielkości, stąd też stopa wolna od ryzyka została ustalona na podstawie stopy WIBOR 3M. Po wykonaniu szeregu obliczeń zatwierdzono 5% poziom istotności. Rezultaty testów statystycznych autor przedstawił w postaci tabeli 1. Buła w przypadku 4 spółek potwierdza całkowicie hipotezę o błądzeniu losowym. Kolejne 10 spółek, po wykorzystaniu kilku różnorodnych badań, takich jak: test Nelsona-Plossera, test Dickeya-Fullera, test obecności pierwiastka jednostkowego czy test KPSS, również potwierdzają powyższą hipotezę. W jedynie 6 przypadkach autor skłania się do oddalenia hipotezy o błądzeniu losowym cen papierów wartościowych. Uzyskane wartości indeksu prawidłowo formują się w myśl błądzenia losowego. Autor powyższą tabelę podsumowuje: Zastosowane metody statystyczne na poziomie istotności wynoszącym 5% nie pozwoliły na odrzucenie hipotezy o niezależności i identyczności rozkładu jednookresowych nadwyżkowych stóp zwrotu w 14 przypadkach, a także w odniesieniu do samego indeksu WIG20. Jednakże wynik badań nie jest do końca jednoznaczny ponieważ Buła w podsumowaniu artykułu nakreśla fakt, że dane historyczne nie dostarczą nam w pełni informacji. Podpierając swoje rozważanie fragmentem P. Zielonki [2003: 37] jakoby analiza techniczna z samej natury rzeczy nie może być narzędziem obiektywnym. Jak również odwołując się do zdarzeń z lat 60., w których to Roberts i Working obalili sławne osiągnięcia analizy technicznej. Badania nad efektywnością rynku polskiego w formie półsilnej przeprowadzili D. Papla oraz K. Piontek w 1999 roku. Przeprowadzona analiza nie dała wystarczających argumentów do odrzucenia hipotezy o efektywności rynku w formie półsilnej. Inne wnioski zostały sformułowane przez A. Orzechowskiego w 2011 roku. Autor potwierdził możliwość uzyskiwania ponadprzeciętnej stopy zwrotu, co zaprzeczyło hipotezie o kształtowaniu się cen pod wpływ informacji [Kowalke 2014: 180]. 52 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

Nazwa Liczba obserwacji Tabela 1. Wyniki przeprowadzonych testów statystycznych Wyniki testów statystycznych B-P B-L Me znaków N-P D-F KPSS 1 2 3 4 5 6 7 8 9 ACP 3545 AC AC IID IID DS. UR UR BHW 3773 ~AC ~AC IID IID DS. UR UR BRE 4393 ~AC ~AC IID IID DS. UR UR BRS 4023 ~AC ~AC ~IID ~IID TS UR UR GTC 2062 ~AC ~AC IID IID TS UR UR JSW 260 ~AC ~AC IID IID DS. ~UR UR KER 1165 AC AC IID IID DS. UR UR KGH 3767 ~AC ~AC IID IID TS UR UR LTS 1786 AC AC IID IID DS. UR UR LWB 773 ~AC ~AC IID IID DS. UR UR PEO 3528 AC AC ~IID ~IID DS. UR UR PGE 677 AC AC ~IID ~IID TS UR UR PGN 1711 ~AC ~AC IID IID DS. ~UR UR PKN 3172 AC AC IID IID DS. UR UR PKO 1931 ~AC ~AC IID IID DS. UR UR PZU 551 ~AC ~AC IID IID TS UR UR SNS 1904 AC AC ~IID ~IID DS. UR UR TPE 517 ~AC ~AC ~IID IID TS UR UR TPS 3428 ~AC ~AC ~IID ~IID DS. UR UR TVN 1913 AC AC IID IID TS UR UR WIG20 4396 ~AC ~AC IID IID DS. UR UR Oznaczenia tabeli: IID niezależny o jednakowym rozkładzie, DS przyrostostacjonarny, TS trendostacjonarny, UR występuje pierwiastek jednostkowy, AC wystepuje autokorelacja, ~X zjawisko X nie występuje. Źródło: Buła [2014: 163 164]. Analizę efektywności w formie półsilnej przeprowadzili w swoim artykule Marcin Kalinowski i Grzegorz Krzykowski. Praca dotyczy lat 2005 2010, czyli okresu kryzysu finansowego, oraz lat na pograniczu kryzysu. Autorzy założyli, że wpływ informacji na kształtowanie się cen akcji zależy od zdarzeń gospodarczych, a ich analizie zostały poddane wydarzenia związane z destabilizacją rynku polskiego w tym okresie [Kalinowski i Krzykowski 2012: 73]. Kryzys finan- JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 53

sowy rozpoczął się na rynkach amerykańskich, a w szczególności na rynku nieruchomości oraz w bankowości hipotecznej. Ogromne straty były także ukazywane w instytucjach na rynkach światowych, również w Europie Zachodniej, jak i Wschodniej. W Polsce kryzys finansowy również był odczuwalny, jednak w mniejszym stopniu [Adamowicz 2013: 10, 12, 16 17]. Do przeprowadzenia badania zostały wykorzystane notowania największych spółek w indeksie WIG20. W celu przeprowadzenia analizy obliczone zostały: wskaźnik cena/wartość księgowa, wskaźnik cena/zysk, wskaźnik rocznej dywidendy na akcje oraz stopy zwrotu z akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W dalszej części badania autorzy obliczyli współczynnik Kendalla w celu określenia zgodności między wskaźnikami, a stopą zwrotu [Kalinowski i Krzykowski 2012: 77 78]. Przeprowadzana została także hipoteza zerowa, aby zweryfikować wyniki oraz obliczono p-value do porównania z poziomem istotności i podjęcia decyzji o danej hipotezy zerowej [Trzpiot 2016: 59 60]. Rok Tabela 2. Wartości współczynników Kendalla oraz poziomy p-value Cena/wartość księgowa Cena/zysk Dywidenda/akcje współczynnik Kendalla p-value współczynnik Kendalla p-value współczynnik Kendalla p-value 2005/2006 0,0991 0,3264 0,1364 0,1775 0,1297 0,2020 2006/2007 0,0170 0,8510 0,2687 0,0030 0,0439 0,6289 2007/2008 0,1938 0,0388 0,0035 0,9702 0,1872 0,0485 2008/2009 0,3615 0,0009 0,3445 0,0018 0,1659 0,1327 2009/2010 0,1982 0,0497 0,0678 0,5031 0,1795 0,0766 Źródło: Kalinowski i Krzykowski [2012: 78]. Wyniki ukazane w tabeli są zróżnicowane. Pokazują zarówno istnienie zależności między wskaźnikami, a stopą zwrotu, jak i brak tej zależności. Kiedy powiązania nie występują, niemożliwe jest uzyskanie ponadprzeciętnej stopy zwrotu z akcji. Co więcej brak ponadprzeciętnego zysku, potwierdza występowanie efektywności informacyjnej. W latach 2005/2006 oraz 2006/2007 dwa z trzech współczynników wykazują występowanie efektywności, natomiast trzeci jej brak oraz, w przypadku 2007 roku, występowanie nieefektywności w porównaniu do roku poprzedniego. W okresie 2007/2008, 2008/2009, czyli w czasie kryzysu, zależność dwóch wskaźników ze stopą zwrotu potwierdza brak efektywności rynku. Efektywność poprawia się w latach 2009/2010, jeden z trzech wskaźników wykazuje efektywność informacyjną. 54 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

Na podstawie wyników nie można jednoznacznie stwierdzić czy rynek polski jest efektywny informacyjnie w formie półsilnej. Obliczone współczynniki Kendalla są zróżnicowane w danych latach, co pozwala na przychylenie się do stwierdzenia sformułowanego przez autorów artykułu, że rynek różnie reaguje informacyjnie w zależności od zdarzeń gospodarczych. W czasie kryzysu finansowego rynek charakteryzował się brakiem efektywności w formie półsilnej, natomiast po kryzysie efektywność poprawiła się [Kalinowski i Krzykowski 2012: 78, 80 81]. Badania nad efektywnością informacyjną w formie półsilnej oraz silnej przeprowadził w swoim artykule Piotr Buzała. Autor skupił się na latach 2008 2011, a jego analizie zostały poddane rekomendacje na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Rekomendacje zostały wykorzystane zarówno w postaci informacji prywatnej, jak i w postaci publicznej, co pozwoliło na zbadanie obu form jednocześnie. W celu przeprowadzenia badania obliczono ponadprzeciętne stopy zwrotu (AR) oraz skumulowane ponadprzeciętne stopy zwrotu (CAR), a do przeprowadzenia analizy zdarzeń wykorzystano także model Sharpe a [Buzala 2015: 103 104]. Ponadprzeciętna stopa zwrotu (AR) pozwala na ocenę reakcji inwestorów na zdarzenia oraz przeanalizowanie korzyści lub strat. Natomiast skumulowana ponadprzeciętna stopa zwrotu (CAR) jest sumą ponadprzeciętnych stóp zwrotu z badanego okresu [Perepeczo 2010: 37 38]. Tabela 3. Wartości skumulowanej ponadprzeciętnej stopy zwrotu dla różnych okresów informacji Rating Zmiana Informacja poufna Informacja prywatna Informacja publiczna od 5 do 1 od 0 do 1 od 2 do 5 od 0 do 1 od 2 do 5 Obniżona 0,13 1,61 1,18 1,54 0,03 Negatywny Podwyższona 3,74 0,76 0,20 0,35 0,74 Podtrzymana 0,90 0,44 0,14 0,89 0,38 Negatywny razem -0,62 1,09 0,53 1,22 0,13 Obniżona 0,38 0,85 0,73 0,60 0,34 Neutralny Podwyższona 0,35 0,03 0,88 0,58 0,15 Podtrzymana 0,07 0,12 0,69 0,10 0,01 Neutralny razem 0,24 0,38 0,44 0,17 0,15 Obniżona 1,42 0,45 0,36 0,40 0,52 Pozytywny Podwyższona 0,62 0,93 0,69 1,29 0,61 Podtrzymana 0,26 0,56 0,05 1,21 0,40 Pozytywny razem 0,01 0,69 0,26 1,12 0,41 Źródło: Buzala [2015: 105]. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 55

Wyniki z tabeli 3 prowadzą do wniosków, że zarówno informacje prywatne, jak i informacje upublicznione mają wpływ na kształtowanie się cen. Co więcej, w pierwszym dniu wydania rekomendacji reakcja była największa dla ratingu negatywnego i pozytywnego. Rekomendacje neutralne miały odzwierciedlenie w cenie w kolejnych dniach od wydania [Buzala 2015: 104 105, 108]. Piotr Buzala w wyniku swoich badań zawarł, że: Zaprezentowane wyniki dają podstawę do stwierdzenia, że polska giełda okazała się słabo efektywna pod względem szybkości odzwierciedlenia w cenie informacji prywatnej oraz bardziej sprawna pod kątem uwzględnienia w cenie informacji publicznej [Buzala 2015: 108]. Można wywnioskować, że polska giełda jest bardziej efektywna w formie półsilnej. Natomiast efektywność informacyjna w formie silnej jest znikoma. W 2006 roku zostały przeprowadzone również badania efektywności w formie silnej na podstawie analizy wpływu rekomendacji prywatnych na kształtowanie się cen przez H. Gurgul. Autor badał zdarzenia związane z upublicznianiem rekomendacji z lat 1995 2003. Wyniki analizy nie wskazywały jednoznacznego wpływu informacji na ceny. Wyniki były zróżnicowane. Ponadprzeciętna stopa zwrotu występowała tylko dla kilku zdarzeń typu sprzedaj, pozostałe odznaczały się brakiem nadzwyczajnej stopy zwrotu [Buzala 2015: 102]. Analizy tej formy podjęli się również T. Potocki oraz T. Świst w 2012 roku. Na podstawie wydanych rekomendacji poufnych nie wykazano ponadprzeciętnych stóp zwrotu przed upublicznieniem rekomendacji. Co więcej, efektywność informacyjna w formie silnej nie została odrzuca na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie [Buzala 2015: 102]. ZAKOŃCZENIE Powyższe rozważania nie przedstawiają jednoznacznego stanowiska, które by potwierdzało, bądź zaprzeczało efektywności rynków zarówno na giełdzie polskiej jak i zagranicznej. Znakomita większość badań, zarówno na rynku finansowym polskim, jak i zagranicznym, dotyczących formy słabej potwierdza jej występowanie. Co więcej analiza techniczna nie pozwalała osiągać ponadprzeciętnych stóp zwrotu, a ceny w większości przypadków były nieprzewidywalne (J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski), jednak zdarzają się badania potwierdzające nieefektywność rynku w formie słabej, przykładem mogą być wnioski wysnute przez V. Dragotę oraz E. Miricę, badających rynek rumuński. Inaczej jest w przypadku badań nad formą półsilną efektywności w sensie informacyjnym, w których wyniki dużej ilości badań wykluczają się. Jedne potwierdzają istnienie formy średniej (D. Papla i K. Piontek; P. Buzala), inne 56 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl

zaś odrzucają (A. Orzechowski), aczkolwiek wielu badaczy skłania się ku temu, że informacje ogólnodostępne są bardzo szybko uwzględniane w cenie, co potwierdza efektywność w formie półsilnej. Silna forma efektywności informacyjnej często nie ma zastosowania w rzeczywistości, co więcej jeżeli informacje są poufne i nie zostały przedstawione do informacji publicznej - nie mogą być odzwierciedlane w cenie instrumentów finansowych. Na polskim rynku kapitałowym również badano tę formę efektywności (P. Buzala) i stwierdzono, że nawet informacje poufne nie pozwalają na osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków. Inne wnioski zostały zawarte w analizie T. Potockiego i T. Śwista, którzy nie odrzucili hipotezy o efektywności rynków w formie silnej. Podsumowując powyższe argumenty i podkreślając zróżnicowanie w wynikach badań stwierdzamy w naszej pracy, iż jednoznaczne i definitywne stwierdzenie występowania hipotezy o efektywności rynków finansowych w formie słabej, półsilnej i silnej nie jest możliwe. BIBLIOGRAFIA Adamowicz T., 2013, Przyczyny i skutki I fazy kryzysu finansowego lat 2007 2009 w wybranych krajach na świecie, Zeszyty Naukowe SGGW w Warszawie. Polityki Europejskie, Finanse i Marketing, nr 58. Buła R., 2014, Efektywność informacyjna a zachowanie cen akcji tworzących indeks WIG20, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, Zeszyty Naukowe Wydziałowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, Katowice. Buzala P., 2015, Silna a półsilna forma efektywności informacyjnej rynku kapitałowego doświadczenia z GPW w Warszawie na podstawie zaleceń analityków, Zeszyty Naukowe US, nr 862. Ciołek M., 2015, Efektywność informacyjna polskiego rynku akcji, CeDeWu, Warszawa. Fama E.F., 1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance, vol. 25. Goczek Ł., Kania-Morales J., 2015, Analiza porównawcza efektywności rynków papierów wartościowych ze szczególnym uwzględnieniem kryzysu w latach 2007 2009, Bank i Kredyt, nr 1. Jamróz P., 2012, Wyniki Funduszy Inwestycyjnych a efektywność informacyjna rynku, Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego: Finanse, Rynki finansowe, Ubezpieczenia, nr 51. Janicka M., 2008, Efektywność rynków finansowych teoria a praktyka, Acta Universitatis Lodziensis. Folia Oeconomica, nr 221. Jen F., 1970, Random Walks and Technical Theories: Some Additional Evidence: Discussion, Journal of Finance, nr 25. Kalinowski M., Krzykowski G., 2012, Efektywność informacyjna w formie półsilnej polskiego rynku akcji w okresie destabilizacji rynków finansowych, Annales Universatitatis Mariae Curie-Skłodowska. Lublin Polonia, nr 46. Kowalke K., 2014, Efektywność informacyjna Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 371. Perepeczo A., 2010, Analiza zdarzenia i jej zastosowania, Zeszyty Naukowe US, nr 632. JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl 57

Ślepaczuk R., 2006, Anomalie rynku kapitałowego w świetle hipotezy efektywności rynku, E-Finanse, nr 1. Ślepaczuk R., 2009, Efektywność rynku instrumentów pochodnych notowanych na GPW w Warszawie, Ekonomia, nr 12. Trzpiot G., 2016, Rozważania o p-value, Studia Ekonomiczne. Zeszyty Naukowe UE w Katowicach, nr 304. Zielonka P., 2003, Czym są finanse behawioralne, czyli krótkie wprowadzenie do psychologii rynków finansowych. Materiały i Studia, z. 158, NBP. THE EFFICIENCY OF FINANCIAL MARKETS ACCORDING TO FAMA EMPRIAL REVIEW ON POLISH AND GLOBAL STOCK MARKET Abstract Keywords The aim of the articles to review literature, research and the attempt to confirm the hypothesis of the market's efficiency according to the Fama. Fama distinguished three forms of efficiency: weak, semi-strong and strong. The article will discuss research on global exchanges, and in particular on the Polish market. Over the course of several decades, research have been carried out to test whether this hypothesis is true. The results of these observations are often contradictory. Some of them support these forms of efficiency, and some of them negate them. This applies to both the Polish and foreign market. The research discussed in the article was carried out in various situations prevailing in the markets. However, based on the available literature, it can be concluded that the greatest support of researchers has a weak form of information efficiency, although there are voices against this form. Next form semi-strong, has more opponents. The strong form is usually rejected, but there is a few research supporting this form. informational efficiency, efficient market hypothesis, stock exchange. 58 JCMBF www.jcmbf.uni.lodz.pl