ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO NR 382 PRACE KATEDRY MIKROEKONOMII NR

ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO NR 382 PRACE KATEDRY MIKROEKONOMII NR 9 2004 MAREK KUNASZ SZACUNEK KAPITAŁU INTELEKTUALNEGO SPÓŁEK GIEŁDOWYCH WYNIKI BADAŃ Lata osiemdziesiąte i dziewięćdziesiąte zmieniły zasadniczo sposób funkcjonowania wielu organizacji. Spowodowały, że dotychczasowe teorie ekonomiczne opisujące rzeczywistość gospodarczą przestają być skuteczne, gdyż powstały w warunkach stabilnego otoczenia, znikomej konkurencji, zamkniętych i odizolowanych od siebie gospodarek. Wzrost wymagań klientów, globalizacja i szybki postęp techniczny to zjawiska wyznaczające kierunek zmian i konieczność poszukiwania nowych koncepcji, wiernie odwzorowujących opisywane zmieniające się środowisko. Rodzi się zatem pytanie, w jakim kierunku powinny zmierzać te działania? Jakie koncepcje okażą się lekarstwem na dolegliwości nękające współczesne przedsiębiorstwa? Gdzie szukać nowych źródeł przewagi konkurencyjnej? Kierunek ten reprezentuje rozwijająca się teoria kapitału intelektualnego. Po raz pierwszy pojęcie kapitał intelektualny zostało użyte przez Johna Kennetha Galbraitha, który w swoim liście do wybitnego polskiego ekonomisty Michała Kaleckiego (1899 1970) pisał między innymi: Jestem ciekaw, czy zdaje Pan sobie sprawę z tego, jak wiele my na całym świecie zawdzięczamy wkładowi Pańskiego kapitału intelektualnego w ostatnich dekadach 1. 1 Por. M. Jurek: Koncepcja kapitału intelektualnego. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 304. Szczecin 2001, s. 35.

96 Marek Kunasz Pierwsze praktyczne próby zdefiniowania kapitału intelektualnego oraz opracowania sposobów jego pomiaru zostały podjęte przez Szweda Karla Erika Sveib ego na przełomie lat siedemdziesiątych i osiemdziesiątych, który wykupił chylący się ku upadkowi magazyn gospodarczy Affarsvarlden, a następnie zbudował wokół niego prężnie działające wydawnictwo gospodarcze E+T Frlag. Sukces ten, jak sam twierdzi 2, był wynikiem przesunięcia punktu ciężkości z tradycyjnych metod gospodarowania na zupełnie nowego podejścia, które stało się zaczątkiem nowej koncepcji. Kolejne szwedzkie przedsiębiorstwa, WM-Data i Skandia AFS, zaczęły eksperymentować z pomiarem i praktycznym wykorzystaniem kapitału intelektualnego na przełomie lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych. WM-Data była pierwszą firmą na świecie, która opublikowała dodatek do sprawozdania rocznego uwzględniający posiadany przez firmę kapitał intelektualny (1989 rok). Skandia AFS natomiast zasłynęła stworzeniem pierwszego w historii stanowiska dyrektora do spraw kapitału intelektualnego. Objął je w 1991 roku Leif Edvisson, stawiając sobie za cel wzrost i rozwój kapitału intelektualnego jako istotnej i trwałej wartości oraz wprowadzenie go do bilansu przedsiębiorstwa 3. Sporządzony przezeń w 1994 raport Visualizing Intellectual Capital wywołał ogólnoświatowe zainteresowanie, a z L. Edvissonem skontaktowało się około 500 przedsiębiorstw z całego świata 4. W firmie tej została zdefiniowana także misja dla kapitału intelektualnego. Objęła ona między innymi następujące działania 5 : a) zidentyfikowanie, wyodrębnienie i zapewnienie mierzalności tak zwanych aktywów miękkich; b) rozwijanie i ukierunkowywanie kapitału intelektualnego między innymi przez rozwój zawodowy, tworzenie sieci w zakresie technologii informacyjnej; 2 K. Sveiby: The New Organizational Wealth: Managing & Measuring Knowledge-Based Assets. Berrett-Koehler, San Francisco 1997. 3 L. Edvisson, M.S. Malone: Intellectual Capital: The Proven Way to Establish Your Company s Real Value by Measuring its Hidden Brainpower. Piatkus, London 1997. 4 M. Strojny: Zarządzanie kapitałem intelektualnym. Ogólny zarys koncepcji. Przegląd Organizacji 2000, nr 7 8, s. 17. 5 G. Osbert-Pociecha, M. Karaś: Wykorzystanie koncepcji zarządzania zintegrowaną wiedzą pracowników (kapitałem intelektualnym) w reengineeringu przedsiębiorstwa. Przegląd Organizacji 1999, nr 3, s. 20.

Szacunek kapitału intelektualnego spółek giełdowych... 97 c) powiększanie wartości kapitału intelektualnego między innymi przez szybszy obrót wiedzą, przyspieszanie skomercjalizowanego transferu umiejętności. Jednak wydarzeniem, które można uznać za formalny początek powstania koncepcji kapitału intelektualnego, było powołanie w Sztokholmie przez siedem wiodących postaci szwedzkiego świata gospodarczego tak zwanej Grupy Konrada. Miało to miejsce 12 listopada 1987 roku. Jej celem było opracowanie uniwersalnej metody wraz z zestawem wskaźników, która umożliwiłaby pomiar i zarządzanie takimi aktywami niematerialnymi, jak wiedza, umiejętności, reputacja, dobre kontakty z otoczeniem, czyli wszystkim tym, co obecnie określa się mianem kapitału intelektualnego i co decyduje o przewadze konkurencyjnej. Grupa rzuciła w ten sposób wyzwanie tradycyjnym koncepcjom. W efekcie intensywnych prac już w 1989 roku został opublikowany tak zwany Raport Konrada 6. Zawierał on ponad 30 pozafinansowych wskaźników kapitału intelektualnego, wprowadził akceptowany do dziś podział kapitału intelektualnego na przypisany jednostce (kapitał ludzki) i przypisany organizacji (zwany obecnie strukturalnym) oraz stał się fundamentem dalszych badań nad problematyką kapitału intelektualnego 7. W raporcie wytknięto wady tradycyjnej sprawozdawczości, z której łatwiej dowiedzieć się, ile środków zostało przeznaczonych na kupno nowych mebli niż na edukację i podnoszenie kwalifikacji pracowników, że głównym zasobem firmy są jej pracownicy, ale brakuje wskaźników, które by to pokazały czarno na białym. W epoce industrialnej wystarczyło zestawić ze sobą kilka danych dotyczących płynności, aktywności, rentowności lub zadłużenia, aby otrzymać wiarygodny obraz kondycji danego przedsiębiorstwa i jego pozycji na tle konkurentów. Był to względnie prosty i pewny sposób dokonywania analiz finansowych, na których podstawie kierownictwo podejmowało później ważne decyzje dotyczące przyszłości przedsiębiorstwa. Raport Konrada podważył ich zasadność i adekwatność, dowodząc, że w zmienionych warunkach otoczenia znaczenie wskaźników finansowych ulega szybkiej erozji. Zalecał, aby coraz większą wagę przykładać do pozafinansowych wskaźników i informacji, takich 6 K. Sveiby: The Invisible Balance Sheet: Key Indicators for Accounting, Control and Valuation of Know-How Companies. Affarsvarlden-Ledarskap, Stockholm 1989. 7 M. Strojny: op.cit., s. 16.

98 Marek Kunasz jak na przykład przyjęcie lub odejście z firmy kluczowych pracowników, podkreślał znaczenie wiedzy i doświadczenia. Autorzy raportu dokonali bardzo istotnych podziałów z punktu widzenia następnych dokonań w tym obszarze wiedzy: a) kapitału niezbędnego w działalności każdego przedsiębiorstwa na dwie grupy: tradycyjny kapitał finansowy (traditional financial capital), know-how (know-how capital); b) pojęcie kapitał know-how zostało później przemianowane na kapitał intelektualny, który podzielono na dwie części 8 : kapitał intelektualny przypisany jednostce częściej nazywany kapitałem indywidualnym (indyvidual capital) i definiowany w raporcie jako indywidualne, osobiste i społeczne umiejętności, doświadczenie, wykształcenie i inne umiejętności zorientowane na zewnątrz w kierunku klientów przedsiębiorstwa 9, kapitał intelektualny przypisany organizacji zwany też kapitałem strukturalnym (structural capital), definiowany w raporcie jako doświadczenie i historia całej organizacji zapisana w podręcznikach, programach komputerowych, narzędziach i koncepcjach wypracowanych w celu rozwiązywania problemów klientów 10. Kapitał strukturalny to inaczej cała zgromadzona wiedza należąca do danej organizacji, która istnieje niezależnie od fluktuacji zatrudnienia. Właścicielem kapitału strukturalnego jest zatem organizacja, podczas gdy kapitału indywidualnego poszczególni członkowie organizacji. W przypadku odejścia z firmy ważnego pracownika przedsiębiorstwo traci cały związany z nim kapitał indywidualny, zachowując jedynie tę jego część, którą wcześniej potrafiono utrwalić w ramach kapitału strukturalnego. W zgodnej opinii wszystkich ekspertów w tej dziedzinie, kapitał strukturalny jest zatem, przynajmniej w dłuższej perspektywie, cenniejszy dla przetrwania i rozwoju organizacji niż kapitał indywidualny. 8 A. Sokołowska: Zarządzanie kapitałem intelektualnym a zarządzanie wiedzą integracja i dezintegracja. Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu nr 928. Wrocław 2002, s. 232. 9 K. Sveiby: The Invisible... 10 Ibidem.

Szacunek kapitału intelektualnego spółek giełdowych... 99 W ramach kapitału indywidualnego niezbędna jest identyfikacja kluczowych pracowników czyli tych, którzy są bezpośrednio odpowiedzialni za tworzenie wartości dodanej firmy. Są to najczęściej wysokiej klasy specjaliści, mający duże doświadczenie i dobre kontakty z klientami. Stanowią rodzaj kręgosłupa każdej organizacji do tego stopnia, że ich jednoczesne odejście spowodowałoby całkowity chaos. Należy ich odróżnić od pozostałego personelu, który również ma swój udział w generowaniu wartości i przychodów, ale nie tak znaczący i o zupełnie odmiennym charakterze. Z tego względu reszta personelu jest zaliczana do kapitału strukturalnego, nie do indywidualnego 11. Efektem prac prowadzonych w Skandii AFS na początku lat dziewięćdziesiątych jest obecnie powszechnie używana i akceptowana prosta formuła matematyczna, definiująca kapitał intelektualny jako sumę kapitału ludzkiego (human capital) i kapitału strukturalnego (structural capital). Owocem tych prac jest także podział aktywów niematerialnych organizacji na trzy grupy 12 : a) strukturę wewnętrzną (kapitał strukturalny wewnętrzny), czyli patenty, systemy komputerowe i administracyjne, koncepcja i kultura organizacyjna; twórcami tej struktury są pracownicy przedsiębiorstwa, które jest jej posiadaczem; b) strukturę zewnętrzną (kapitał strukturalny zewnętrzny), czyli relacje z klientami i dostawcami, marki handlowe, reputacja i wizerunek firmy; może mieć postać bazy danych o klientach; jako kapitał podlegający zawłaszczeniu może być również przedmiotem obrotu; c) kapitał ludzki w nieodłączny sposób zintegrowany z człowiekiem (pracownikiem), jego wiedzą doświadczeniem, obecnością i możliwościami działania w przedsiębiorstwie; kapitał ten nie może być zawłaszczony, lecz jedynie podlegać dzierżawieniu. Wraz z odejściem pracownika traci się bezpowrotnie umiejętność, doświadczenie (rutynę) związaną z opanowaniem określonych mechanizmów działania, powiązania nieformalne z klientami, dostawcami i innymi pracownikami 13, dlatego kapitał ludzki należy uznać za najistotniejsze ogniwo w łańcuchu treści identyfikowanych przez koncepcję kapitału intelektualnego. Kapitał 11 12 Zob. http://free.net.pl/~mstrojny/. K. Sveiby: The New Organizational Wealth: Managing & Measuring Knowledge-Based Assets. Berrett-Koehler, San Francisco 1997, s. 10 12; M. Jurek: op.cit., s. 35 41, s. 37. 13 A. Francik: Zasoby wiedzy organizacji szansa czy niepotrzebny balast? Przegląd Organizacji 1998, nr 2.

100 Marek Kunasz intelektualny wraz z kapitałem finansowym tworzy wartość rynkową przedsiębiorstwa. W Skandii AFS podjęto także próbę umieszczenia kapitału intelektualnego w bilansie przedsiębiorstwa, przyjmując trzy następujące założenia 14 : a) informacje dotyczące kapitału intelektualnego są dodatkową, uzupełniającą, ale nie podrzędną informacją w stosunku do informacji finansowych; b) kapitał intelektualny jest kapitałem niefinansowym, odzwierciedlającym ukrytą lukę między wartością rynkową i księgową; c) kapitał intelektualny ma charakter zobowiązania, a nie majątku (aktywów). Trzecie założenie ma szczególną wartość, gdyż oznacza, że kapitał intelektualny, jako element zobowiązań, musi być postrzegany w taki sam sposób, jak kapitały własne, oraz że jest on pożyczony od grup interesów, to jest klientów, pracowników itd. Przeciwwagą dla owych zobowiązań (zgodnie z zasadami rachunkowości) jest wartość firmy (goodwill). Koncepcję tę przedstawiono na rysunku 1. W konsekwencji prac wyłonił się także schemat wartości rynkowej firmy, który przedstawiono na rysunku 2. KAPITAŁ INTELEKTUALNY Aktywa Pasywa Oficjalny bilans Majątek intelektualny Wartość firmy Technologia Umiejętności Kapitał intelektualny Ukryte wartości Rys. 1. Odzwierciedlenie kapitału intelektualnego w bilansie przedsiębiorstwa Źródło: L. Edvisson, M.S. Malone: Kapitał..., s. 40. 14 L. Edvisson, M.S. Malone: Kapitał intelektualny. PWN, Warszawa 2001, s. 39.

Szacunek kapitału intelektualnego spółek giełdowych... 101 Wartość rynkowa Kapitał intelektualny Kapitał finansowy Kapitał ludzki Kapitał klientów Kapitał strukturalny Kapitał organizacyjny Kapitał procesowy Własność intelektualna Kapitał innowacyjny Aktywa nieprzeliczalne Rys. 2. Schemat wartości firmy Skandia Źródło: L. Edvinsson: Developing Intellectual Capital at Scandia. Long Range Planning 1997, nr 30, vol. 30. Gwałtowny wzrost znaczenia zasobów niematerialnych znajduje odzwierciedlenie w wycenie rynkowej przedsiębiorstw na światowych giełdach wartość rynkowa większości przedsiębiorstw jest nierzadko nawet kilkakrotnie wyższa od ich wartości księgowej. Zasoby rzeczowe i finansowe przedsiębiorstwa to zaledwie niewielka część jej rzeczywistej wartości. Liczne badania potwierdzają, że powiększa się ta dysproporcja. Charles Handy w 1995 roku szacował, że dla większości przedsiębiorstw wartość rynkowa przekracza cztero-, pięciokrotnie wartość ich aktywów bilansowych. James Brian Quinn w 1993 roku zależność tę ujął w proporcji 3:1. Badania potwierdzone przez Gartner Group w 1998 roku potwierdziły tę zależność. Zwrócono w nich także uwagę na silne uzależnienie tej proporcji od sektora, w którym działa przedsiębiorstwo. Ponadto w ostatnich dwudziestu latach znacznie rozszerzył się przedział między szacowanymi na podstawie kosztów historycznych aktywami przedsiębiorstw a ich całkowitą rynkową kapitalizacją. Dla przykładu, w USA w 1978 roku księgowa wartość mierzalnych aktywów (zawartych w bilansie) korporacji niefinansowych kształtowała się na poziomie 83% rynkowej kapitalizacji, a w 2000 roku stanowiła zaledwie 31% wartości firm wycenionych przez rynek. K. Sveiby szacuje, że aktywa niematerialne mogą być źródłem aż 75% wartości dodanej przedsiębiorstw, natomiast R. Booth podaje, iż wartość akty-

102 Marek Kunasz wów netto firmy Coca-Cola wynosiła w 1996 roku 4% wartości rynkowej firmy, a firmy Microsoft 6% 15. W świetle dotychczasowych rozważań uzasadnione wydaje się wykorzystanie do dalszych badań jednego z najczęściej prezentowanych w literaturze przedmiotu sposobu pomiaru kapitału intelektualnego, zobrazowanego następującą formułą matematyczną: kapitał intelektualny = wartość rynkowa wartość księgowa. Oczywiście, stosując tę metodę, należy pogodzić się z dużym uproszczeniem, zakłada się bowiem, że rynek wycenia aktywa przedsiębiorstwa według ich wartości księgowej. Precyzyjniejszych szacunków dostarczyłaby wszechstronna analiza (na przykład wskaźnikowa) poszczególnych części składowych kapitału intelektualnego przedsiębiorstwa. Kolejnym ograniczeniem, które stwarza przedstawiona powyżej koncepcja pomiarowa, jest ograniczona liczba podmiotów, w których można dokonywać badań za jej pośrednictwem sposobem tym mogą się posiłkować jedynie spółki giełdowe 16. W dalszej części rozważań podjęto próbę oszacowania kapitału intelektualnego spółek giełdowych za mocą opisanego narzędzia. Badanie przeprowadzono na populacji 201 spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Punktem odniesienia określenia wartości rynkowej i wartości księgowej spółek była sesja giełdowa z dnia 15 października 2003 roku. Skorzystano z danych dystrybuowanych w witrynie internetowej Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie (www.gpw.com.pl). 15 Zob. C. Handy: Beyond Certainty. Hutchinson, London 1995; J.B. Quinn: Inteligent Enterprise. The Free Press, New York 1992; A.E. Singer, J. Calton: Dissolving the Digital Dilemma: Meta-Theory and Itellectual Property. Human System Management 2001, vol. 20, issue 1; K. Sveiby: op.cit.; R. Booth: The Measurement of Intellectual Capital. Management Accounting, CIMA 1998, vol. 76, no 10; N. Bontis, N.C. Dragonetti, K. Jacobsen, G. Ross: The Knowledge Toolbox: A Review of the Tools Available to Measure and Manage Intangible Resources. European Management Journal 1999, vol. 17, no. 4, s. 391 402; M. Jabłoński: Rola, struktura i pomiar kapitału intelektualnego organizacji. Ekonomika i Organizacja Przedsiębiorstwa 2002, nr 11, s. 13; M. Jabłoński: Postawić na intelekt. Personel 2002, nr 15, s. 32; E. Głuszek: Problemy oceny kapitału intelektualnego przedsiębiorstwa. Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu nr 916. Wrocław 2001, s. 155. 16 Por. M. Jurek: Pojęcie i pomiar kapitału intelektualnego. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego nr 329. Szczecin 2002, s. 82.

Szacunek kapitału intelektualnego spółek giełdowych... 103 Na podstawie danych dokonano analizy badanej populacji pod kątem wartości wskaźników cena/wartość księgowa (C/WK) 17, prezentujących, jak w wycenie rynkowej odzwierciedlana jest wartość księgowa badanego podmiotu. Dane zaprezentowane w tabeli 1 wskazują, że aż 46,3% badanej populacji stanowią spółki giełdowe, które są wyceniane przez rynek poniżej wartości księgowej (93 spółki). W tej grupie 14 podmiotów notuje ujemne wartości wskaźnika C/WK (w tych przypadkach odzwierciedla on ujemną wartość księgową zaangażowanych w przedsiębiorstwie zasobów). W świetle dotychczasowych rozważań należy stwierdzić, że w przypadku przedstawionych spółek wynik konfrontacji wartości rynkowej z wartością księgową wskazuje na brak kapitału intelektualnego, obliczony zaś miernik ma znak ujemny. Stąd w dalszej części rozważań wyniki badań odnoszące się do tej grupy podmiotów będzie używane pojęcie ujemny kapitał intelektualny. W 28,9% badanych podmiotów zanotowano wartość wskaźnika C/WK w przedziale 1 2, w 10,4% spółek 2 3, 8 % firm 3 4. W badanej populacji 6,5% to spółki, w których wartość wskaźnika przekracza poziom 4 (13 podmiotów na 201 badanych). Wynik tych badań przedstawiono w tabeli 1 i na wykresie 1. Na podstawie pozyskanych danych oszacowano kapitał intelektualny w przekroju poszczególnych segmentów obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (rynek podstawowy, równoległy, wolny, NFI 18 ), w skali całej badanej populacji oraz z zastosowaniem podziału na firmy z ujemnym i dodatnim kapitałem intelektualnym (tabela 2). Dla każdej kategorii pomiarowej obliczono następujące wskaźniki (wartość średnia dla grupy): C/WK cena/wartość księgowa, KI/WR kapitał intelektualny/wartość rynkowa, KI/WK kapitał intelektualny/wartość księgowa, WK/WR wartość księgowa/wartość rynkowa. 17 Wskaźnik C/WK (ang. P/BV cena/wartość księgowa) wyraża stosunek wartości rynkowej akcji danej spółki (kurs) do wartości księgowej własnego spółki (według ostatniego bilansu) przypadającej na jedną akcję. Wartość księgowa jest to różnica między globalnym majątkiem przedsiębiorstwa a zobowiązaniami (długo- i krótkoterminowymi). Po podzieleniu wartości księgowej przez liczbę akcji otrzymuje się wartość księgową jednej akcji. Szerzej zob. W. Tarczyński, M. Kunasz: Rynek kapitałowy co inwestor wiedzieć powinien. ZARR, Szczecin 2002, s. 118. 18 Ibidem, s. 32, 63 66.

104 Marek Kunasz Tabela 1 Wartość wskaźników cena/wartość księgowa w badanej populacji C/WK Liczebność Liczebność Udział Procent skumulowana procentowy skumulowany < 0 14 14 7,0 7,0 > 0 79 93 39,3 46,3 > 1 58 151 28,9 75,1 > 2 21 172 10,4 85,6 > 3 16 188 8,0 93,5 > 4 3 191 1,5 95,0 > 5 3 194 1,5 96,5 > 6 2 196 1,0 97,5 > 7 1 197 0,5 98,0 > 8 4 199 2,0 100,0 Razem 201 100,0 > 5 > 7 > 4 > 6 > 8 < 0 7,0% > 3 8,0% > 0 39,3% > 2 10,4% > 1 28,9% Wykres 1. Wartość wskaźników cena/wartość księgowa w badanej populacji

Szacunek kapitału intelektualnego spółek giełdowych... 105 Tabela 2 Szacunek kapitału intelektualnego w przekroju segmentów obrotu * Rynek Wartość Wartość Kapitał rynkowa księgowa intelektualny C/WK KI/WR KI/WK WK/WR Rynek podstawowy 163 833 100 932 62 901 1,62 0,38 0,62 0,62 Rynek równoległy 2 202 1 467 735 1,5 0,33 0,50 0,67 Rynek wolny 691 353 338 1,96 0,49 0,96 0,51 NFI 1 673 2 178 505 0,77 0,30 0,23 1,30 Ogółem 168 399 104 931 63 468 1,6 0,38 0,60 0,62 W tym dodatni kapitał intelektualny 139 735 70 696 69 039 1,98 0,49 0,98 0,51 * Wszystkie dane finansowe w tabeli 1 i następnych podawano w mln zł. Kapitał intelektualny wszystkich badanych spółek wynosi 63 468 mln zł, z czego 62 901 mln zł (99,1%) stanowi kapitał intelektualny podmiotów notowanych na rynku podstawowym GPW w Warszawie. W ujęciu całościowym średnia wartość wskaźnika C/WK ukształtowała się na poziomie 1,6. Oszacowany przy użyciu przyjętej formuły matematycznej kapitał intelektualny stanowi 38% wartości rynkowej badanych podmiotów i 60% ich wartości księgowej (rysunek 3). Na podobnym poziomie ukształtowały się wskaźniki w grupie spółek notowanych na rynku podstawowym. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% wartość księgowa 104 931 kapitał intelektualny 63 468 wartość rynkowa 168 399 Rys. 3. Struktura wartości rynkowej badanych spółek

106 Marek Kunasz Uwzględniając dotychczas przedstawione przesłanki podziału populacji, oszacowano także kapitał intelektualny i pozostałe wskaźniki w grupie spółek, dla których miernik kapitału intelektualnego przyjmuje wartości > 0 ( dodatni kapitał intelektualny ). Spółki te, mimo że stanowią jedynie 53,74% badanej populacji, reprezentują 82,97% wartości rynkowej i 67,37% wartości księgowej ogółu badanych podmiotów. Dla spółek o ujemnym kapitale intelektualnym, stanowiących 46,26% ogółu, odpowiednie wskaźniki kształtują się na poziomie: 17,03 i 32,63% (zob. tabelę 3 i wykres 2). Tabela 3 Wskaźniki opisujące grupy spółek posiadających ujemny i dodatni kapitał intelektualny Wskaźniki Dodatni kapitał Ujemny kapitał intelektualny intelektualny Liczebność 108 93 Udział procentowy 53,74 46,26 Udział procentowy w wartości rynkowej 82,97 17,03 Udział procentowy w wartości księgowej 67,37 32,63 90 80 WR WK 70 60 50 40 U U WR WK 30 20 10 0 dodatni kapitał intelektualny ujemny kapitał intelektualny U procentowy udział w badanej populacji, WK wartość księgowa, WR wartość rynkowa. Wykres 2. Wskaźniki opisujące grupy spółek posiadających ujemny i dodatni kapitał intelektualny

Szacunek kapitału intelektualnego spółek giełdowych... 107 Kapitał intelektualny spółek, w których został on, wyznaczony z zastosowaniem przyjętej formuły matematycznej, przyjmuje wartości dodatnie ( dodatni kapitał intelektualny ) i wynosi 69 039 mln zł. Średnia wartość wskaźnika C/WK w tej grupie kształtuje się na poziomie 1,98, natomiast kapitał intelektualny stanowi 49% wartości rynkowej badanych podmiotów. Potencjał kapitału intelektualnego zgromadzonego w tych podmiotach jest prawie równy wartości kapitałów własnych (reprezentujących ich wartość księgową), gdyż w tym wypadku wskaźnik przedstawiający stosunek kapitału intelektualnego do wartości księgowej kształtuje się na poziomie 0,98. Na rysunku 4 przedstawiono strukturę wartości rynkowej w grupie spółek z dodatnim kapitałem intelektualnym. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% wartość księgowa 70 696 kapitał intelektualny 69 039 wartość rynkowa 139 735 Rys. 4. Struktura wartości rynkowej w grupie spółek z dodatnim kapitałem intelektualnym W kolejnym kroku analizy oszacowano kapitał w przekroju sektorowym i branżowym. Wyniki analizy w pierwszym z wymienionych przekrojów przedstawiono w tabeli 4. Kapitał intelektualny zgromadzony w spółkach reprezentujących sektor przemysłowy (największy pod względem liczebności 116 podmiotów) oszacowano na poziomie 20 136 mln zł i stanowił 47% ich wartości rynkowej. Dalsza analiza pozwala na zaprezentowanie następującej zależności: wartość księgowa spółek z analizowanego sektora stanowi 22,4% łącznej wartości księgo-

108 Marek Kunasz wej podmiotów tworzących badaną populację, ich udział w globalnej wartości rynkowej 25,9%, a w kapitale intelektualnym aż 31,5%. W spółkach z sektora finansowego, reprezentujących 53,6% wartości księgowej (choć liczebnie stanowiących najmniej liczną grupę 20 podmiotów), odpowiednie wskaźniki struktury wynoszą: udział w wartości rynkowej 51,9%, udział w kapitale intelektualnym ogółu 49,1%, a kapitał intelektualny stanowi 36% wartości rynkowej podmiotów i wynosi 31 424 mln zł. W sektorze usług wartość kapitału intelektualnego zgromadzonego w spółkach kształtuje się na poziomie 24 642 mln zł, stanowiąc 33% wartości rynkowej tych podmiotów, reprezentując jednocześnie 19,4% kapitału intelektualnego całej populacji. Przyporządkować należy także porównywalne wskaźniki struktury dla ogółu populacji: 24-procentowemu udziałowi w wartości księgowej wszystkich objętych badaniem podmiotu można przeciwstawić 22,2-procentowy udział w wartości rynkowej. Szczegółowe dane przedstawiono w tabeli 5 i na wykresie 3. Szacunek kapitału intelektualnego w przekroju sektorowym Tabela 4 Branża Wartość Wartość Kapitał rynkowa * księgowa * intelektualny C/WK KI/WR KI/WK WK/WR Przemysł 43 183 23 047 20 136 1,87 0,47 0,87 0,53 Finanse 86 488 55 064 31 424 1,57 0,36 0,57 0,64 Usługi 37 055 24 642 12 413 1,50 0,33 0,50 0,67 Ogółem * 166 726 102 753 63 973 1,62 0,38 0,62 0,62 * Bez NFI. Tabela 5 Struktura wartości rynkowej, księgowej i kapitału intelektualnego w przekroju sektorowym Liczebność Udział Wartość Wartość Kapitał w populacji * rynkowa księgowa intelektualny Przemysł 116 61,7 25,9 22,4 31,5 Finanse 20 10,6 51,9 53,6 49,1 Usługi 52 27,7 22,2 24,0 19,4 Ogółem 188 100,0 100,0 100,0 100,0 * Mierzony liczbą spółek reprezentujących sektor.

Szacunek kapitału intelektualnego spółek giełdowych... 109 60,0 WR WK KI 50,0 40,0 30,0 20,0 WR WK KI WR WK KI 10,0 0,0 PRZEMYSŁ FINANSE USŁUGI WR wartość rynkowa, WK wartość księgowa, KI kapitał intelektualny. Wykres 3. Struktura wartości rynkowej, księgowej i kapitału intelektualnego w przekroju sektorowym Analizę przeprowadzono również na szczeblu branż wchodzących w skład poszczególnych sektorów. Wyniki analizy i szacunek kapitału intelektualnego w tym ujęciu przedstawiono w tabeli 6. Szacunek kapitału intelektualnego w przekroju sektorowym Tabela 6 Branża Wartość Wartość Kapitał rynkowa * księgowa * intelektualny C/WK KI/WR KI/WK WK/WR przemysł 43 183 23 047 20 136 1,87 0,47 0,87 0,53 spożywczy 7 721 2 552 5 169 3,03 0,67 2,03 0,33 lekki 318 268 50 1,19 0,16 0,19 0,84 drzewny 5 601 1 106 4 495 5,06 0,80 4,06 0,20 chemiczny 16 484 10 367 6 117 1,59 0,37 0,59 0,63 materiałów budowlanych 1 457 573 884 2,54 0,61 1,54 0,39 budownictwo 2 566 1 865 701 1,38 0,27 0,38 0,73 elektromaszynowy 883 722 161 1,22 0,18 0,22 0,82 metalowy 7 605 5 441 2 164 1,4 0,28 0,40 0,72 inne 549 154 395 3,57 0,72 2,56 0,28 finanse 86 488 55 064 31 424 1,57 0,36 0,57 0,64 banki 82 473 53 489 28 984 1,54 0,35 0,54 0,65 ubezpieczenia 1 459 858 601 1,7 0,41 0,70 0,59 inne 2 557 717 1 840 3,56 0,72 2,57 0,28 usługi 37 055 24 642 12 413 1,5 0,33 0,50 0,67 handel 2 512 1 203 1 309 2,09 0,52 1,09 0,48 informatyka 5 299 1 538 3 761 3,45 0,71 2,45 0,29 telekomunikacja 23 694 18 403 5 291 1,29 0,22 0,29 0,78 media 3 308 1 195 2 113 2,77 0,64 1,77 0,36 inne 2 243 2 303 60 0,97 0,03 0,03 1,03 ogółem 166 726 102 753 63 973 1,62 0,38 0,62 0,62

110 Marek Kunasz Następnie branże uszeregowano według kryterium rosnącego udziału kapitału intelektualnego w wartości rynkowej. Efektem jest przedstawiony w tabeli 7 ranking branż. Tabela 7 Szacunek kapitału intelektualnego w przekroju sektorowym ranking branż Branża Wartość Wartość Kapitał rynkowa księgowa intelektualny C/WK KI/WR KI/WK WK/WR Branża drzewna 5 601 1 106 4 495 5,06 0,80 4,06 0,20 Informatyka 5 299 1 538 3 761 3,45 0,71 2,45 0,29 Branża spożywcza 7 721 2 552 5 169 3,03 0,67 2,03 0,33 Media 3 308 1 195 2 113 2,77 0,64 1,77 0,36 Branża materiałów budowlanych 1 457 573 884 2,54 0,61 1,54 0,39 Handel 2 512 1 203 1 309 2,09 0,52 1,09 0,48 Ubezpieczenia 1 459 858 601 1,7 0,41 0,70 0,59 Branża chemiczna 16 484 10 367 6 117 1,59 0,37 0,59 0,63 Banki 82 473 53 489 28 984 1,54 0,35 0,54 0,65 Branża metalowa 7 605 5 441 2 164 1,4 0,28 0,40 0,72 Budownictwo 2 566 1 865 701 1,38 0,27 0,38 0,73 Telekomunikacja 23 694 18 403 5 291 1,29 0,22 0,29 0,78 Przemysł elektromaszynowy 883 722 161 1,22 0,18 0,22 0,82 Przemysł lekki 318 268 50 1,19 0,16 0,19 0,84 Wskaźnik odzwierciedlający relację kapitału intelektualnego do wartości rynkowej ukształtował się na najwyższym poziomie w branży drzewnej 80% wartości rynkowej spółek z tej branży, według szacunków z wykorzystaniem przyjętej do obliczeń formuły matematycznej, reprezentuje zgromadzony w nich kapitał intelektualny, stanowiąc jednocześnie aż 406% ich wartości księgowej. Wartość kapitału intelektualnego spółek z analizowanej branży kształtuje się na poziomie 4 495 mln zł, natomiast w branży informatycznej kolejnej w rankingu 3 761 mln zł, co stanowi 71% wartości rynkowej i 245% wartości księgowej podmiotów ją reprezentujących. Następną w kolejności jest branża spożywcza wartość kapitału intelektualnego w podmiotach ją reprezentujących wynosi 5 169 mln zł, co stanowi 67% ich wartości rynkowej oraz równowartość dwukrotności kapitału własnego (wartość księgowa).

Szacunek kapitału intelektualnego spółek giełdowych... 111 Branżami, dla których relacja kapitału intelektualnego do wartości rynkowej jest najniższa, są kolejno: przemysł lekki, przemysł elektromaszynowy i branża telekomunikacyjna. W pierwszej z nich (przemysł lekki) kapitał intelektualny stanowi jedynie 16% wartości rynkowej, dla kolejnych wymienionych wskaźnik ten kształtuje się odpowiednio na poziomie 18 i 22%. Na niski proporcjonalnie poziom kapitału intelektualnego w wymienionych branżach wskazuje również stosunek kapitału intelektualnego do wartości księgowej, przyjmując wartości 19, 22 i 29%. Wartościowo największy kapitał intelektualny zgromadzono w sektorze bankowym 28 984 mln zł. Wynika to z faktu, że podmioty tworzące tę branżę reprezentują aż 49,4% łącznej wartości rynkowej i 52,1% wartości księgowej ogółu badanych podmiotów. Najmniejszy zaś wartościowo kapitał intelektualny zidentyfikowano w spółkach reprezentujących przemysł lekki 50 mln zł. Ostatnim etapem badania był szacunek kapitału intelektualnego i analiza wybranych wskaźników w pojedynczych spółkach giełdowych. Spółki uszeregowano według kryteriów: relacji kapitału intelektualnego do wartości rynkowej wartości największe, relacji kapitału intelektualnego do wartości rynkowej wartości najmniejsze, wartości kapitału intelektualnego wartości największe. Wyniki analizy mającej na celu stworzenie rankingu spółek, których relacja kapitału intelektualnego do wartości rynkowej jest największa, przedstawiono w tabeli 8. Wśród 10 spółek, dla których zaobserwowano największe wartości wskaźnika KI/WR, tylko jedna wchodzi w skład indeksu WIG 20 (Świecie), pozostałe zaś to spółki średnie i małe. Nie można wskazać dominującej w tym zestawieniu branży, gdyż każda ze spółek reprezentuje inną. Wartość wskaźnika przedstawiającego relację kapitału intelektualnego do wartości rynkowej, będąca efektem zastosowania przyjętej formuły matematycznej, jest największa dla spółki Best i ukształtowała się na poziomie zbliżonym do jedności. Tak zaskakująco wysoka wartość analizowanego wskaźnika jest efektem ogromnej dysproporcji pomiędzy wartością księgową (30.000 zł) i wartością rynkową (13,21 mln zł). Kolejną w szeregu spółką jest EMAX. Kapitał intelektualny oszacowany na poziomie 285,9 mln zł stanowi 92% wartości rynkowej podmiotu. Dla następnej zaś firmy PPWK podobne wartości kształtują się następująco: 8,60 mln zł i 91% wartości rynkowej.

112 Marek Kunasz Tabela 8 Szacunek kapitału intelektualnego w przekroju spółek ranking według kryterium relacji kapitału intelektualnego do wartości rynkowej; wartości największe Spółka Sektor Rynek Wartość Wartość Kapitał rynkowa księgowa intelektualny 1. BEST fin. P 13,21 0,03 13,18 2. EMAX inf. W 311,88 25,98 285,90 3. PPWK med. R 9,45 0,85 8,60 4. GARBARNIA lek. R 4,45 0,53 3,92 5. TUP ub. W 1,94 0,24 1,70 6. SWIECIE drz. P 4 510,00 636,97 3 873,03 7. HOOP spoż. P 320,67 51,39 269,28 8. BORYSZEW chem. P 452,22 73,07 379,15 9. LPP hand. P 766,58 139,85 626,73 10. CERSANIT mbu P 957,21 187,96 769,25 Spółka Sektor Rynek C/WK KI/WR KI/WK WK/WR 1. BEST fin. P 412,75 1,00 439,33 0,00 2. EMAX inf. W 12 0,92 11,00 0,08 3. PPWK med. R 11,18 0,91 10,12 0,09 4. GARBARNIA lek. R 8,36 0,88 7,40 0,12 5. TUP ub. W 8,2 0,88 7,08 0,12 6. SWIECIE drz. P 7,08 0,86 6,08 0,14 7. HOOP spoż. P 6,24 0,84 5,24 0,16 8. BORYSZEW chem. P 6,19 0,84 5,19 0,16 9. LPP hand. P 5,48 0,82 4,48 0,18 10. CERSANIT mbu P 5,09 0,80 4,09 0,20 Oznaczenia do tabel 8 10. Sektor: bank. bankowy; bud. budownictwo; chem. chemiczny; drz. drzewny; el. elektromaszynowy; fin. finanse; hand. handel; inf. informatyczny; lek. lekki; mbu materiały budowlane; med. media; met. metalowy; nfi NFI; spoż. spożywczy; tel. telekomunikacja; ub. ubezpieczenia. Rynek: N NFI; P podstawowy; R równoległy; W wolny.

Szacunek kapitału intelektualnego spółek giełdowych... 113 Podobną analizę przeprowadzono dla spółek posiadających ujemny kapitał intelektualny, z pominięciem jednak spółek z ujemną wartością księgową 19. Kryterium wyboru podmiotów do rankingu była wartość wskaźnika KI/WR (jak najmniejsza). Wyniki analizy zaprezentowano w tabeli 9. Tabela 9 Szacunek kapitału intelektualnego w przekroju spółek ranking według kryterium relacji kapitału intelektualnego do wartości rynkowej; wartości najmniejsze Spółka Sektor Rynek Wartość Wartość Kapitał rynkowa księgowa intelektualny 1. ELEKTRIM tel. P 281,47 3 082,84 2 801,37 2. OBORNIKI drz. P 3,49 15,48 11,99 3. ENERGOPOL bud. R 4,64 19,28 14,64 4. PEKABEX bud. W 2,83 10,45 7,62 5. 12PIAST nfi. N 24,37 88,54 64,17 6. ELKOP bud. W 1,90 6,76 4,86 7. ZEG el. W 8,06 28,50 20,44 8. FASING met. W 12,90 39,56 26,66 9. NOVITA lek. P 12,75 39,09 26,34 10. POLNA el. R 1,83 5,35 3,52 Spółka Sektor Rynek C/WK KI/WR KI/WK WK/WR 1. ELEKTRIM tel. P 0,09 9,95 0,91 10,95 2. OBORNIKI drz. P 0,23 3,44 0,77 4,44 3. ENERGOPOL bud. R 0,24 3,16 0,76 4,16 4. PEKABEX bud. W 0,27 2,69 0,73 3,69 5. 12PIAST nfi. N 0,28 2,63 0,72 3,63 6. ELKOP bud. W 0,28 2,56 0,72 3,56 7. ZEG el. W 0,28 2,54 0,72 3,54 8. FASING met. W 0,33 2,07 0,67 3,07 9. NOVITA lek. P 0,33 2,07 0,67 3,07 10. POLNA el. R 0,34 1,92 0,66 2,92 19 14 spółek: Alpras, Beefsan, Bytom, Ekodrob, Elektroex, IBSystem, LTL, ŁDA, Mostostal Zabrze, Pekpol, Pemug, Próchnik, Stalexport, Tonsil. W przypadku tych spółek wartość analizowanego wskaźnika ma znak dodatni (właściwość przyjętej formuły obliczeniowej), nie ma zatem bazy do porównań.

114 Marek Kunasz Spółką, która (z wyłączeniem podmiotów z ujemną wartością księgową) odnotowała najniższy poziom wskaźnika przedstawiającego proporcję między wartością kapitału intelektualnego a wartością rynkową, jest Elektrim. W podmiocie tym wartość rynkowa stanowi jedynie 9% wartości księgowej jego zasobów. Efektem operacji matematycznej jest zatem ujemna wartość kapitału intelektualnego 2 801,37 mln zł. Kolejne w rankingu spółki to Oborniki i Energopol. W pierwszej wartość rynkowa stanowi 23% wartości księgowej, a w drugiej 24%, zatem wartości kapitału intelektualnego, obliczone za pomocą wykorzystywanej formuły, wynoszą 11,99; 14,64. W analizowanej grupie, aż 3 spółki reprezentowały branżę budowlaną (Energopol, Pekabex, Elkop), a 2 przemysł elektrotechniczny (ZEG, Polna). Analiza według segmentu obrotu wskazuje, że jedynie 3 spółki, spośród wymienionych w rankingu, reprezentują rynek podstawowy warszawskiego parkietu, natomiast pozostałe są notowane na rynku równoległym, wolnym i NFI. Badane podmioty uszeregowano także według kryterium wartości kapitału intelektualnego (tabela 10). Przeprowadzone badania wskazują, że w grupie spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie najwyższą wartość kapitału intelektualnego odnotowano w Pekao SA 13 653 mln zł (67% wartości rynkowej firmy). Spółka reprezentuje 6,54 % wartości księgowej ogółu badanych podmiotów, jednak jej udział w kapitalizacji giełdowej jest zdecydowanie większy (12,18% ogółu). Efektem tej dysproporcji jest bardzo wysoki udział analizowanego podmiotu w globalnym kapitale intelektualnym (21,51%). Kolejna spółka w szeregu Telekomunikacja Polska SA to firma, która ma największy udział w kapitalizacji giełdowej (13,08%) i w globalnej wartości rynkowej (13,01%), stąd udział w globalnym kapitale intelektualnym kształtuje się na poziomie 12,89%, czyli niższym niż w Pekao SA. Wartość kapitału intelektualnego tej spółki oszacowano na poziomie 8 184 mln zł, co stanowi 37% wartości rynkowej podmiotu. W trzeciej w kolejności spółce BPHPBK kapitał intelektualny oszacowano na poziomie 5 386 mln zł, co stanowi 8,49% kapitału intelektualnego całej populacji i 51% wartości rynkowej spółki.

Szacunek kapitału intelektualnego spółek giełdowych... 115 Tabela 10 Spółka Szacunek kapitału intelektualnego w przekroju spółek ranking według kryterium wartości kapitału intelektualnego wartości największe Rynek Sektor Wartość rynkowa Wartość księgowa Kapitał intelektualny Procent WR Procent WK Procent KI 1. PEKAO P bank. 20 516 6 863 13 653 12,18 6,54 21,51 2. TPSA P tel. 21 910 13 726 8 184 13,01 13,08 12,89 3. BPHPBK P bank. 10 553 5 168 5 386 6,27 4,92 8,49 4. ZYWIEC P spoż. 5 005 1 003 4 001 2,97 0,96 6,30 5. SWIECIE P drz. 4 510 637 3 873 2,68 0,61 6,10 6. BZWBK P bank. 6 180 2 564 3 616 3,67 2,44 5,70 7. PKNORLEN P chem. 11 093 7 783 3 309 6,59 7,42 5,21 8. HANDLOWY P bank. 8 441 5 819 2 622 5,01 5,55 4,13 9. AGORA P med. 3 099 1 054 2 045 1,84 1,00 3,22 10. PROKOM P inf 2 634 733 1 901 1,56 0,70 3,00 Spółka Rynek Sektor C/WK KI/WR KI/WK WK/WR 1. PEKAO P bank. 2,99 0,67 1,99 0,33 2. TPSA P tel. 1,6 0,37 0,60 0,63 3. BPHPBK P bank. 2,04 0,51 1,04 0,49 4. ZYWIEC P spoż. 4,99 0,80 3,99 0,20 5. SWIECIE P drz. 7,08 0,86 6,08 0,14 6. BZWBK P bank. 2,41 0,59 1,41 0,41 7. PKNORLEN P chem. 1,43 0,30 0,43 0,70 8. HANDLOWY P bank. 1,45 0,31 0,45 0,69 9. AGORA P med. 2,94 0,66 1,94 0,34 10. PROKOM P inf 3,59 0,72 2,59 0,28 W artykule podjęto jedynie próbę oszacowania kapitału intelektualnego podmiotów wycenianych na giełdzie papierów wartościowych w ujęciu całościowym, sektorowym, branżowym i pojedynczych spółek za pomocą prostego narzędzia, jakim jest formuła matematyczna, znacznie upraszczająca skomplikowany proces kształtowania kapitału intelektualnego przedsiębiorstwa. Precyzję szacunku zwiększyłaby wszechstronna analiza (na przykład wskaźnikowa) poszczególnych części składowych kapitału intelektualnego badanych podmiotów lub analiza dynamiki zmian (w badaniu zaprezentowano ujęcie statyczne

116 Marek Kunasz stan na wybrany dzień). Artykuł należy zatem traktować jedynie jako punkt wyjścia dalszych badań autora, na przykład nad dynamiką zmian wartości kapitału intelektualnego podmiotów notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (wyboru tej grupy dokonano ze względu na możliwość precyzyjnego określenia ich wartości rynkowej). ESTIMATE OF INTELLECTUAL CAPITAL OF STOCK EXCHANGE COMPANIES RESEARCH RESULTS Summary The main aim of the paper is attempt of estimate of intellectuall capital enterpises takes note on Warsaw Stock Exchange based on mathematical formula which indicate, that intellectual capital = market value book value. Analysis is led in holistic, sectorial and sectoral captivation. Research are led on grade of single company also. Translated by Marek Kunasz