I. Patyk Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży: produkcja papieru i wyrobów z papieru. JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości przedsiębiorstwa, strategie finansowania aktywów obrotowych Streszczenie: Poniższy raport przedstawia sposób zarządzania ryzykiem w celu zwiększenia wartości przedsiębiorstwa poprzez analizę strategii finansowania aktywów obrotowych na przykładzie przedsiębiorstwa z branży: produkcja papieru i wyrobów z papieru.
Większość przedsiębiorstw, aby uzyskać wcześniej zaplanowane wyniki musi się liczyć z pewnym ryzykiem. Jego właściwa identyfikacja oraz odpowiednie zarządzanie może mieć kluczowe znaczenie dla bezpiecznego funkcjonowania. Dlatego wdrażanie działań związanych z zarządzaniem ryzykiem przyczynia się w znacznym stopniu do kreowania i wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Jednym ze sposobów, dzięki któremu można tym ryzykiem sterować jest zarządzanie kapitałem obrotowym. 1 Stopień ryzyka bada się poprzez analizę kilku strategii. Zakłada się w nich różne proporcje majątku obrotowego i zobowiązań, a w konsekwencji różny poziom ryzyka. Niezbędne jest uwzględnienie relacji między stałymi i zmiennymi składnikami majątku, wielkości przychodów ze sprzedaży oraz kosztów pozyskania i wykorzystania kapitału. Tryb, jaki przedsiębiorstwo wybierze do pokonania tych problemów, decyduje o przyjętej strategii zarządzania kapitałem obrotowym. Wyróżniamy strategię konserwatywną, która charakteryzuje się utrzymywaniem relatywnie wysokich stanów aktywów obrotowych. Wpływa na spadek ryzyka i wzrost sprzedaży, przy jednoczesnym angażowaniu kapitałów obcych. Strategia agresywna zakłada, że kapitał stały jest mniejszy od aktywów trwałych. Oznacza to, iż przedsiębiorstwo ma ujemny kapitał obrotowy netto, czyli aktywa obrotowe są mniejsze od zobowiązań krótkoterminowych. Przyjęcie tej strategii wiąże się z wysokim ryzykiem, które może doprowadzić nawet do bankructwa firmy. Ostatnią strategią jest strategia umiarkowana, która łączą dwa pozostałe sposoby na finansowanie kapitału obrotowego. Kapitał stały jest równy aktywom trwałym, Jest ona stosunkowo bezpieczną metodą. 2 Omawiane wyżej strategie zostaną zobrazowane na przykładzie firmy z branży papierniczej i wyrobów papierniczych zajmującą się głównie produkcją opakowań papierowych. Tabela 1 przedstawia dane (na II kw. 2011 r.) potrzebne do obliczania bety, a w konsekwencji kolejnych wartości potrzebnych do oszacowania i wybrania odpowiedniej strategii. Tabela 1 Średnie wartości stóp i bety dla danej branży Branża papiernicza k M = 10,40% k RF = 4,577% β u = 0,89 źródło: http://www.bankier.pl/inwestowanie/notowania/macro/dane.html?id=74; http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/betas.html; Econ Trends Sector Analyses dane na II kw. 2011 r. dla Manufacture of perfums and toilet preparations oraz Manufacture of articles of paper and paperboard pobrane z portalu EMIS Emerging Markets 1 T. Jachna, M. Sierpińska, Metody podejmowania decyzji finansowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s.121 2 B. Pomykalska, P. Pomykalski, Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s.167 1
Celem analizy jest znalezienie strategii, która pozwoli osiągnąć największy zysk. Podczas sprawdzania, która metoda działania będzie najbardziej odpowiednia dla przedsiębiorstwa, niektóre dane zostały założone według własnego uznania oraz ze względu na obszerność wyliczeń w raporcie zostały przedstawione jedynie otrzymane wyniki. Tabela 2 Strategia finansowania NWC Strategie finansowania NWC Agresywna Umiarkowana Konserwatywna Przychody ze sprzedaży CR 493 187 322,00 zł 493 187 322,00 zł 493 187 322,00 zł Aktywa trwałe FA 203 805 246,00 zł 203 805 246,00 zł 203 805 246,00 zł Aktywa bieżące CA 144 475 952,00 zł 144 475 952,00 zł 144 475 952,00 zł Aktywa całkowite TA = Pasywa całkowite TL 348 281 199,00 zł 348 281 199,00 zł 348 281 199,00 zł Zobowiązania wobec dostawców AP 71 436 358,00 zł 71 436 358,00 zł 71 436 358,00 zł Kapitał zaangażowany E+D 153 025 866,00 zł 153 025 866,00 zł 153 025 866,00 zł Kapitał własny E - 75 925 112,00 zł - 75 925 112,00 zł - 75 925 112,00 zł Kapitał obcy D 228 950 978,00 zł 228 950 978,00 zł 228 950 978,00 zł Kapitał obcy długoterminowy Dd 68 685 293,40 zł 114 475 489,00 zł 183 160 782,40 zł Kapitał obcy krótkoterminowy Dk 160 265 684,60 zł 114 475 489,00 zł 45 790 195,60 zł Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem EBIT 3 394 699,00 zł 3 394 699,00 zł 3 394 699,00 zł Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu NOPAT 2 313 680,00 zł 2 313 680,00 zł 2 313 680,00 zł Wolne przepływy pieniężne od 1 do n (FCF1 n) 2 313 680,00 zł 2 313 680,00 zł 2 313 680,00 zł Wolne przepływy piniężne w 0 (FCFo) - 153 025 866,00 zł - 153 025 866,00 zł - 153 025 866,00 zł korekta premii za ryzyko ɰ 0,2 0,1 0,01 Współczynnik ryzyka βl* -1,54-1,41-1,30 Koszt kapitału własnego ke -4,39% -3,65% -2,97% Koszt kapitału obcego długoterminowego kdd 13,80% 12,65% 11,62% Koszt kapitału obcego krótkoterminowego kdk 10,92% 10,01% 9,19% Koszt kapitału finansującego firmę CC 16,46% 15,54% 14,96% Przyrost wartości przedsiębiorstwa - 138 970 404,31 zł - 138 137 274,43 zł - 137 564 208,63 zł Źródło: wzory potrzebne do obliczeń zaczerpnięte z książek: Pluta W. Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009 oraz Gołębiewski G., Szczepankowski P., Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007, sprawozdania finansowe firmy pobrane z bazy internetowej EMIS Emerging Markets Z powyższej tabeli wynika, że najlepszą dla analizowanego przedsiębiorstwa jest strategia konserwatywna.. Zatem zarządzający firmą powinni przyjąć postawę według tej metody, ponieważ wykazuje ona najmniejszą stratę. Następnie rozważane są strategie inwestowania w aktywa bieżące. Wyróżnia się trzy rodzaje takiego inwestowania: restrykcyjną, pośrednią i elastyczną., Za zwiększanie przychodów ze sprzedaży w zależności od realizowanej polityki odpowiada premia za elastyczność popytu. Została zmieniona 2
także wartość aktywów bieżących oraz trwałych. Aktywa trwałe zwiększamy o iloczyn premii za elastyczność popytu i procentowy udział aktywów trwałych w całości aktywów. Aktywa bieżące ustala się przez wymnożenie przychodów ze sprzedaży z odpowiednim współczynnikiem. Zostało założone, że kapitał własny stanowi 65% aktywów ogółem. Tabela 3 Strategie inwestowania NWC 0,26 0,46 0,66 STRATEGIE INWESTOWANIA NWC Restrykcyjna Pośrednia Elastyczna premia za elastyczność popytu 0 0,046 0,032 Przychody ze sprzedaży (CR) 493 187 322,00 zł 515 873 938,81 zł 532 381 904,85 zł Aktywa trwałe (FA) 203 805 246,00 zł 210 836 526,99 zł 215 896 603,63 zł Aktywa bieżące (CA) 128 228 703,72 zł 237 302 011,85 zł 351 372 057,20 zł Aktywa całkowite (TA) = Pasywa całkowite (TL) 332 033 949,72 zł 448 138 538,84 zł 567 268 660,84 zł Zobowiązania wobec dostawców (AP) 70 525 787,05 zł 130 516 106,52 zł 193 254 631,46 zł Kapitał zaangażowany (E+D) 261 508 162,67 zł 317 622 432,32 zł 374 014 029,38 zł Kapitał własny (E) 169 980 305,74 zł 206 454 581,01 zł 243 109 119,09 zł Kapitał obcy (D) 91 527 856,94 zł 111 167 851,31 zł 130 904 910,28 zł Kapitał obcy długoterminowy (Dd) 41 187 535,62 zł 50 025 533,09 zł 58 907 209,63 zł Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 50 340 321,31 zł 61 142 318,22 zł 71 997 700,65 zł udział EBIT w CR 0,65 0,4 0,31 Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) 320 571 759,30 zł 206 349 575,52 zł 165 038 390,50 zł Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 259 663 125,03 zł 167 143 156,18 zł 133 681 096,31 zł Wolne przepływy pieniężne od 1 do n (FCF1..n) 259 663 125,03 zł 167 143 156,18 zł 133 681 096,31 zł Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) - 261 508 162,67 zł - 317 622 432,32 zł - 374 014 029,38 zł korekta premii za ryzyko µ 0,2 0,1 0,01 Współczynnik ryzyka βl* 1,53 1,41 1,29 Koszt kapitału własnego (ke) 13,51% 12,76% 12,09% Koszt kapitału obcego długoterminowego (kdd) 13,80% 12,65% 11,62% Koszt kapitału obcego krótkoterminowego (kdk) 10,92% 10,01% 9,19% Koszt kapitału finansującego firmę (CC) 12,24% 11,47% 10,78% Przyrost wartości przedsiębiorstwa ( V) 1 859 283 432,74 zł 1 139 432 325,02 zł 866 512 890,68 zł Źródło: wzory potrzebne do obliczeń zaczerpnięte z książek: Pluta W. Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009 oraz Gołębiewski G., Szczepankowski P., Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007, sprawozdania finansowe firmy pobrane z bazy internetowej EMIS Emerging Markets Z powyższej tabeli można wywnioskować, iż działanie polityki restrykcyjnej będzie najlepszym wyjściem dla firmy, ponieważ wykazuje największy przyrost zysku. Oznacza to, że zarząd powinien skorzystać z bardziej ryzykownego, ale jednocześnie mniej kosztownego w utrzymaniu, najmniejszego poziomu aktywów bieżących w stosunku do zakładanego poziomu sprzedaży. 3
Zarządzanie kapitałem pracującym czyli połączenie strategii finansowania i inwestowania NWC Tabela 4 Zarządzanie kapitałem pracującym 0,42 0,42 0,67 0,67 STRATEGIE INWESTOWANIA i FINANSOWANIA NWC Rest-Agres Rest-Kons Elast-Agres Elast-Kons premia za elastyczność popytu 0 0 0,085 0,085 Przychody ze sprzedaży (CR) 493187322,00 493187322,00 535108244,37 535108244,37 Aktywa trwałe (FA) 203805246,00 203805246,00 216797830,43 216797830,43 Aktywa bieżące (CA) 207138675,24 207138675,24 358522523,73 358522523,73 Aktywa całkowite (TA) = Pasywa całkowite (TL) 410943921,24 410943921,24 575320354,16 575320354,16 Zobowiązania wobec dostawców (AP) 93212403,86 93212403,86 161335135,68 161335135,68 Kapitał zaangażowany (E+D) 317731517,38 317731517,38 413985218,48 413985218,48 Kapitał własny (E) 63546303,48 63546303,48 82797043,70 82797043,70 Kapitał obcy (D) 254185213,91 254185213,91 331188174,79 331188174,79 Kapitał obcy długoterminowy (Dd) 88964824,87 216057431,82 115915861,18 281509948,57 Kapitał obcy krótkoterminowy (Dk) 165220389,04 38127782,09 215272313,61 49678226,22 udział EBIT w CR 0,56 0,56 0,30 0,30 Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (EBIT) 276184900,32 276184900,32 160532473,31 160532473,31 Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (NOPAT) 223709769,26 223709769,26 130031303,38 130031303,38 Wolne przepływy pieniężne od 1 do n (FCF1..n) 223709769,26 223709769,26 130031303,38 130031303,38 Wolne przepływy pieniężne w 0 (FCFo) -317731517,38-317731517,38-413985218,48-413985218,48 korekta premii za ryzyko ϣ i µ 0,283 0,100 0,200 0,014 Współczynnik ryzyka βl* 4,84 4,15 4,53 3,83 Koszt kapitału własnego (ke) 32,77% 28,76% 30,95% 26,86% Koszt kapitału obcego długoterminowego (kdd) 14,75% 12,66% 13,80% 11,66% Koszt kapitału obcego krótkoterminowego (kdk) 11,67% 10,01% 10,92% 9,23% Koszt kapitału finansującego firmę (CC) 14,82% 13,70% 13,92% 12,69% Przyrost wartości przedsiębiorstwa ( V) 1192178740,48 1315664328,51 520071698,92 610440405,27 Źródło: wzory potrzebne do obliczeń zaczerpnięte z książek: Pluta W. Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009 oraz Gołębiewski G., Szczepankowski P., Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007, sprawozdania finansowe firmy pobrane z bazy internetowej EMIS Emerging Markets W tym przypadku dla przedsiębiorstwa najlepsza będzie polityka restrykcyjno-konserwatywna, ponieważ wykazuje największy przyrost zysku. Chcąc odpowiednio zarządzać kapitałem obrotowym należy uwzględnić wiele czynników, które na niego wpływają. Powinno się podejmować takie decyzje między kilkoma wariantami, aby maksymalnie zwiększać wartość przedsiębiorstwa, uwzględniając przy tym i odpowiednio zarządzając ryzykiem, na które stale firma jest narażona. 4
Spis tabel Tabela 1 Średnie wartości stóp i bety dla danej branży...1 Tabela 2 Strategia finansowania NWC...2 Tabela 3 Strategie inwestowania NWC...3 Tabela 4 Zarządzanie kapitałem pracującym...4 Bibliografia: 1. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 2. Gołębiewski G., Szczepankowski P., Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin, Warszawa 2007 3. Jachna T, Sierpińska M., Metody podejmowania decyzji finansowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007 4. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER- CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 5. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 6. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 7. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 8. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 9. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 10. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 5
11. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 12. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 13. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214. 14. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Frame-work. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 15. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 16. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 17. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. 18. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352 19. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012 Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488 20. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 21. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc 6
Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 22. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 23. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 24. MPB - Dane dla lat 2009-2010, http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92633 25. Pluta W. Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2009 26. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 27. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339 28. Pomykalska B., Pomykalski P., Analiza finansowa przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s.167 29. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 30. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 31. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 7
32. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. 33. http://www.bankier.pl/inwestowanie/notowania/macro/dane.html?id=74 34. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/betas.html 8