2-9- 4-1- 18-1- 1-- 15-- 29-- 13-12- 27-12- 1-1-12 24-1-12 7-2-12 21-2-12 6-3-12 2-3-12 3-4-12 17-4-12 1-5-12 212-5-7 PRESCO Kupuj, cena docelowa 12,5 PLN Dzięki wydatkom na windykację sądową starych portfeli, które w latach 2-212 wyniosą łącznie około 4 mln PLN, znacząco rosną wpływy od zadłużonych. Dalszemu wzrostowi ich poziomu sprzyjać będzie również większa skala inwestycji w nowe portfele możliwa za sprawą pozyskanych środków z emisji obligacji. Pozwoli to spółce na podwojenie udziału na krajowym rynku zakupów w bieżącym roku, który docelowo zakładamy na poziomie 1%. W rezultacie oczekujemy dalszej poprawy wyników. Natomiast umiarkowane zadłużenie PRESCO w naszym odczuciu pozwoli na przeznaczenie większej niż dotychczas części zysku na wypłatę dywidendy. Dostrzegamy jednocześnie czynniki ryzyka tego scenariusza... DANE SPÓŁKI Ticker Sektor Kurs (PLN) 52 tyg. min/max (PLN) Liczba akcji (mln szt.) Kapitalizacja (mln PLN) Free float Śr. wolumen 1M (tys. PLN) PRE Usługi finansowe 8,1 4 / 9,9 19,7 16 19% 4,9 Głównym powodem jest zachowanie krzywych spłat w przyszłości, czego konsekwencją może być negatywne odchylenie rzeczywistych od prognozowanych wpływów z portfeli. Przykładowo w latach 25-21 średnia stopa zwrotu z portfeli PRESCO wyniosła 67%, a suma spłat stanowiła 282% ich ceny nabycia. Dla porównania parametry portfeli lidera polskiego rynku - spółki Kruk - w tym okresie przedstawiały się następująco: stopa zwrotu 52%, suma spłat 222%, a docelowo zakładamy, że portfele Kruka będą cechować się zwrotem w wysokości 34,7%. Oznaczać to będzie poziom zbliżony do parametrów portfeli nabywanych w USA i w Europie Zachodniej. 9 7 PRE W założeniach dotyczących krzywych spłat portfeli nabywanych przez PRESCO jesteśmy jeszcze bardziej konserwatywni, mając na uwadze fakt, że spółka inwestuje w mniejsze portfele, gdzie konkurencja i zarazem presja na ceny powinny być większe. Tym samym docelowo spłacalność portfeli w ciągu całego okresu windykacji w naszym modelu wynosi 193% zapłaconej ceny, co implikuje stopę zwrotu na poziomie 32,3%. Innym kluczowym czynnikiem ryzyka spółki jest potencjalne ograniczenie korzyści podatkowych branży, które sprawiają, że obecna efektywna stopa podatkowa jest bliska zeru. niemniej jednak nie widzimy zagrożenia dla poprawy wyników w najbliższych kwartałach. W naszych szacunkach zakładamy, że wpływy od zadłużonych w pierwszym kwartale wyniosą 19 mln PLN, co oznaczać będzie 3% wzrost w stosunku do czwartego kwartału oraz 1% wzrost w ujęciu rocznym. Oczekujemy jednocześnie zysku netto na poziomie 6,4 mln PLN, co oznaczać będzie jego znaczącą poprawę w ujęciu rocznym jak i kwartalnym. Większość wpływów związanych będzie ze spłatą portfeli nabytych przed 2 r. Natomiast pakiety zeszłoroczne nabyte głównie na przełomie trzeciego i czwartego kwartału będą bardziej kontrybuowały do wyników drugiego półrocza. Uwzględniając obecny portfel spółki oraz zakładane przez nas zakupy nowych pakietów na poziomie ponad 8 mln PLN w całym roku spodziewamy się wpływów w wysokości 93,2 mln PLN, 55 mln PLN zysku EBITDAA oraz 25,1 mln PLN zysku netto, co oznaczać będzie 7% poprawę w ujęciu rocznym. Zarząd jest jeszcze bardziej optymistyczny zakładając zysk netto z obsługi portfeli nabytych na koniec stycznia w przedziale 25,7-29, mln PLN. Wartość akcji PRESCO na podstawie podejścia dochodowego metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych oraz podejścia porównawczego do krajowych i zagranicznych spółek z branży szacujemy na,5 PLN, co implikuje 9-miesięczną cenę docelową w wysokości 12,5 PLN i skłoniło nas do wydania rekomendacji KUPUJ. DANE FINANSOWE (SKONSOLIDOWANE) mln PLN 21 2 212P 213P 214P 215P Przychody netto 45,2 41,1 93,2 124,3 146,9 169, Marża pośrednia 27,8,1 58,6 9,4 18,2 125,9 EBITDA 16,2 17,1 31,8 36,2 41,2 46,8 EBITDAA¹ 26,6 7,4 55, 86,3 13,7 12,8 Zysk netto 15,1 14,7 25,1 27,4 3, 32,6 P/E (x) 8,5 1,7 6,3 5,8 5,2 4,8 5 3 OPIS DZIAŁALNOŚCI Spółka działa na krajowym rynku obrotu wierzytelnościami w segmencie windykacji na rachunek własny. Udział spółki w zakupach pakietów w ubiegłym roku wyniósł zaledwie 3,8%. W tym roku dzięki pozyskanym środkom oczekujemy jego podwojenia. AKCJONARIAT % kap. % głos. Piwonski Investments 4,6% 4,6% Andrzejewski Investments 4,6% 4,6% Legg Mason AM 5,% 5,% WAŻNE DATY Raport za I kw. 15.5.212 ZWZA 29.5.212 Raport półroczny 31.8.212 POPRZEDNIE REKOMENDACJE - ANALITYK Grzegorz Kujawski P/BV (x) 2,4 1,8 1,4 1,2 1,1,9 ROE (%) 19,6% 2,5% 25,2% 22,7% 21,4% 2,6% ¹EBITDA skorygowana o amortyzację portfeli Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.
Wycena Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych Wartość bieżącą PRESCO w podejściu dochodowym metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych szacujemy na 222,5 mln PLN, tj.,3 PLN na jedną akcję. Model został sporządzony przy zachowaniu poniższych założeń: prognoza przepływów pieniężnych zakłada jedynie rozwój organiczny spółki w oparciu o przyjęty scenariusz nakładów na portfele wierzytelności oraz prognozowane krzywe spłat, które implikują wymagany zwrot z inwestycji mierzony stopą IRR; dla portfeli nabytych przed 21 r. wykorzystano krzywą spłat, która zakłada wpływy na poziomie 328% ceny nabycia portfeli oraz zanualizowany IRR w wysokości 68,5%, dla portfeli nabytych w latach 21-2 przyjęto krzywą spłat, która zakłada wpływy na poziomie 264% ceny nabycia portfeli oraz zanualizowany IRR w wysokości 5,4%; dla portfeli nabytych począwszy od 212 r. zmodyfikowano stopniowo harmonogram wpłat, który docelowo implikuje sumę spłat z portfeli równą 193% ceny ich nabycia oraz zanualizowany IRR w wysokości 32,3%; tegoroczna zmiana wartości godziwej portfeli wyniesie 23,2 mln PLN, a wartość ta uwzględnia korektę w wysokości 1 mln PLN odzwierciedlającą efekty kosztów jakie spółka poniesie w tym roku na skierowanie starych spraw do sądu; wskaźnik kosztów operacyjnych ulegnie stopniowemu obniżeniu za sprawą efektu dźwigni operacyjnej, a jego docelowy poziom wyniesie 25,1%; średnioważony koszt finansowania przyjęto na poziomie 1,5% (marża ponad WIBOR3M w wysokości 55 p.b.); spółka przeznaczać będzie coraz większą cześć zysku na wypłatę dywidendy, a jej docelowy poziom, który ustalono wg wzoru (1 - D) = g/roe wyniesie 8%; koszt kapitału własnego wyznaczono w oparciu o model CAPM, gdzie za wolną stopę od ryzyka przyjęto rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych (5,6%), premię za ryzyko rynkowe na poziomie 5,%, a betę przyjęto jako relewarowaną medianę współczynników dla spółek porównawczych; wartość rezydualną wyznaczono na podstawie modelu Gordona, gdzie implikowany współczynnik wzrostu zysków rezydualnych obliczono wg wzoru (1 - D) = g/roe; PRESCO poprzez SPV zarejestrowany w Luksemburgu (PRESCO Investments) inwestuje w certyfikaty własnego FIZ-u (PRESCO Investment I NS FIZ), który nabywa portfele wierzytelności i jest beneficjentem umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania podpisanej przez RP z tym krajem, co skutkuje niskim poziomem efektywnej stopy podatkowej (docelowy poziom efektywnej stopy podatkowej przyjęto w wysokości 5% stopy nominalnej tj. 9,5%); do obliczeń przyjęliśmy 19,7 mln akcji; wszystkie wartości zostały zaprezentowane w ujęciu nominalnym; wartość spółki ustalono na dzień 7 maja 212 r. 2
WYCENA met. zdysk. zysków rezydualnych 212P 213P 214P 215P 216P >216P Kapitał w łasny,7 13,5 149,6 167,1 175,1 stopa dyw idendy 21,4% 3,% 4,% 5,% 8,% 8,% Zysk dla jedn. dominującej 25,1 27,4 3, 32,6 34, zmiana r/r 7,9% 8,9% 9,7% 8,5% 4,3% 3,8% ROE 22,7% 21,% 2,1% 19,5% 19,4% 19,4% Stopa w olna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% Premia rynkow a 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Koszt kapitału w łasnego 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% 12,1% ROE - koszt kapitału w łasnego 1,7% 8,9% 8,% 7,4% 7,3% 7,3% Zysk rezydualny (RI),8,6 12, 12,4 12,9 Zdyskontow ane RI 1,5 9,3 8,5 7,9 7,3 Suma RI 43,5 Zdyskontow ana w artość rezydualna 81,4 Regresja 1 lat β lew. D/E TR β odlew. Wartość kapitału w łasnego na 1.1.212 88,7 Portfolio Recovery 1,1,4 39,6%,9 Wartość spółki 222,5 Encore Capital 1,2 1, 38,6%,8 Liczba akcji (mln szt.) 19,7 AACC 1,2 1,2 35,%,6 Wartość 1 akcji 7.5.212 (PLN),3 mediana,8 Cena docelow a 9m (PLN) 12,3 PRESCO 1,3,8 9,5% Wrażliwość modelu: wpływ zmiany nadwyżkowej stopy zwrotu oraz współczynnika g na wycenę (PLN) Zmiana współczynnika g (p.p.) Zmiana nadwyżkowej stopy zwrotu (p.p.) 12,3-1,5% -1,% -,5%,%,5% 1,% 1,5% -1,5% 1,3 1,5 1,7 1,9,2,4,8-1,% 1,7 1,9,1,4,6 12, 12,3 -,5%,1,3,6,8 12,1 12,5 12,9,%,5,8 12, 12,3 12,6 13, 13,4,5%,9 12,2 12,5 12,8 13,1 13,5 14, 1,% 12,3 12,6 12,9 13,2 13,6 14, 14,5 1,5% 12,8 13, 13,4 13,7 14,1 14,5 15, Źródło:Trigon DM Wrażliwość modelu: wpływ zmiany współczynnika β oraz współczynnika g na wycenę (PLN) Zmiana współczynnika g (p.p.) Zmiana β (x) 12,3-1,5% -1,% -,5%,%,5% 1,% 1,5% -,3 14, 14,4 14,9 15,4 16, 16,8 17,6 -,2 13,1 13,4 13,8 14,2 14,7 15,3 16, -,1 12,3 12,5 12,8 13,2 13,6 14,1 14,6,,5,8 12, 12,3 12,6 13, 13,4,1 1,9,1,3,5,8 12,1 12,4,2 1,3 1,4 1,6 1,8,,2,5,3 9,7 9,9 1, 1,2 1,3 1,5 1,7 Źródło:Trigon DM 3
P/BV 212 (x) P/BV 213 (x) PRESCO Wycena porównawcza Grupę porównawczą dla PRESCO w pierwszym podejściu stanowiły spółki krajowe, które operują w różnych segmentach branży obrotu wierzytelnościami. Spółką najbardziej zbliżoną profilem działalności jest Kredyt Inkaso, która podobnie jak PRESCO nabywa pakiety wierzytelności konsumenckich i korporacyjnych, skala tych zakupów jest jednak większa. Kruk dodatkowo działa w segmencie inkasa, chociaż z tej działalności generuje zaledwie 1% zysku operacyjnego. Pragma Inkaso natomiast nie prowadzi działalności na rynku hurtowym, tylko nabywa pojedyncze wierzytelności korporacyjne. Jednocześnie wzięte do porównań Magellan i MW Trade operują na rynku wierzytelności publiczno-prawnych, finansując głównie podmioty służby zdrowia, w szczególności SP ZOZ. Wycenę porównawczą oparto o wskaźniki P/E oraz P/BV za lata 212 213. W wycenie nie uwzględniliśmy 2 r., który nie jest reprezentatywny gdyż przyjęliśmy, że w latach 212-213 inwestycje w portfele będą znacząco większe, co wpłynie na skokowy wzrost wyników i kapitałów własnych spółki. PRESCO jest notowane obecnie po wskaźniku P/E w wysokości 7,5x na 212 r. oraz 6,6x na 213 r., co oznacza dyskonto do mediany tego wskaźnika dla spółek porównawczych (odpowiednio 2% i 14%). Najwyższe wskaźniki spośród spółek porównawczych ma Kruk, który jednak cechuje się największą skalą działalności oraz dywersyfikacją przychodów w ujęciu segmentowym i geograficznym. PRESCO jest jednocześnie notowane na zbliżonym poziomie w stosunku do konkurencji biorąc pod uwagę wskaźnik P/BV, który wynosi 1,4x (premia 3% do mediany) i 1,2x (premia 5%) odpowiednio na 212 r. i 213 r. WYCENA PORÓWNAWCZA MC P/E (x) P/BV (x) ROE (%) (mln PLN)¹ 2 212P 213P 2 212P 213P 2 212P 213P Kredyt Inkaso² 179,8 9,8 7,2 6,3 1,3 1,1 1, 13,2 15,8 16,1 Kruk 88,7 12,2 1,2 8,2 3,4 2,5 1,9 27,9 24,9 23,6 Magellan 292,5 1,3 8,9 7,9 1,6 1,4 1,2 15,9 15,4 14,8 MW Trade 84,7 9, 7,1 5,7 1,8 1,4 1,2 2,4 2,3 2,1 Pragma Inkaso 71,5 1,8 7,5 6,6 1,5 1,3 1,1 14,1 16,9 17, Mediana 1,3 7,5 6,6 1,6 1,4 1,2 15,9 16,9 17, PRESCO 16,4 1,7 6,3 5,8 1,8 1,4 1,2 2,5 25,2 22,7 dyskonto (premia) -4% 2% 14% -8% -3% -5% 3% 49% 33% P/BV regresja liniow a³ - - - - 2,4 1,7 Implikow ana w artość 1 akcji (zł) 9,6 9,1 13,5,1 w aga roku 5% 5% 5% 5% w aga w skaźnika 5% 5% Wartość 1 akcji 7.5.212 (PLN) 1,8 ¹ kursy zamknięcia z dnia 4.5.212 ² w związku z przesunięty m rokiem obrotowy m spółki za 2 r. przy jęto okres 2/12 kończący się 31 marca 212 r., w kolejny ch latach analogicznie ³ wy cena w oparciu o mnożnik P/BV uwzględnia rentowność kapitałów własny ch (np. w 212 r. P/BV =,132*ROE-,877), Bloomberg Regresja P/BV vs. ROE 212 (l.w.), regresja P/BV vs. ROE 213 (p.w.) dla spółek krajowych 3, 2,5 2,5 2, 1,5 1, 2, 1,5 1,,5 y =,132x -,877 R² =,8433, 14, 16, 18, 2, 22, 24, 26, ROE 212 (%),5 y =,892x -,3546 R² =,729, 14, 16, 18, 2, 22, 24, ROE 213 (%) Uwzględniając w wycenie opartej na tym wskaźniku oczekiwaną rentowność kapitałów własnych 4
spółki za pomocą regresji liniowej wskaźników P/BV oraz ROE dla spółek porównawczych implikowaną wartość mnożnika P/BV dla PRESCO ustalono na poziomie 2,4x na 212 r. oraz 1,7x na 213 r. W rezultacie porównanie do konkurentów krajowych oznaczało wartość 1 akcji spółki w przedziale 9,1-9,6 PLN w oparciu o wskaźnik P/E, natomiast w oparciu o wskaźnik P/BV wartość w przedziale,1-13,5 PLN. Nadając równe wagi zarówno dla poszczególnych mnożników oraz okresów prognozy w tym podejściu otrzymaliśmy wycenę porównawczą 1 akcji PRESCO na poziomie 1,8 PLN. W drugim podejściu grupę porównawczą stanowiły spółki zagraniczne. Nadaliśmy jemu mniejszą wagę, gdyż skala działalności użytych do porównań podmiotów jest znacząco większa. PRESCO jest obecnie notowane ze znaczącym dyskontem do mediany wskaźnika P/E dla spółek porównawczych, które wynosi 58% i 44% odpowiednio dla 212 r. i 213 r. Bazując na wskaźniku P/BV spółka notowana jest podobnie do konkurencji. Uwzględniając natomiast operowanie przez PRESCO na mniej dojrzałych rynkach, co wpływa na generowanie wyższej marżowości na nabywanych portfelach i osiąganie większej rentowności biznesu w wycenie opartej na tym wskaźniku uwzględniono oczekiwaną rentowność kapitałów własnych spółki. W rezultacie implikowaną wartość mnożnika P/BV dla PRESCO ustalono na poziomie 2,5x na 212 r. oraz 2,1x na 213 r. WYCENA PORÓWNAWCZA MC (mln PLN)¹ P/E (x) P/BV (x) ROE (%) 2 212P 213P 2 212P 213P 2 212P 213P Intrum Justitia 4236, 16, 13,9 13,1 3,3 3, 2,7 2,8 22,3 21,8 Portfolio Recovery 3715,8,7 1,3 8,1 1,9 1,7 1,5 18,2 13,6 19,3 Encore Capital 1683,3 9,2 7,5 6,8 1,5 1,3 1,1 18, 18,7 18,3 Credit Corp 854, 12,2 9,6 8,5 2,5 2,1 1,9 21,4 23,8 23, Aktiv Kapital 785,8 6,1 6,5 6,7 -,9,8 12,9 14,4 13, AACC 476,4 16,9, 9, 1,1 1,,9 6,3 7,7,7 Mediana 12, 9,9 8,3 1,9 1,5 1,3 18,1 16,5 18,8 PRESCO 16,4 1,7 6,3 5,8 1,8 1,4 1,2 2,5 25,2 22,7 dyskonto (premia) 12% 58% 44% 8% 4% 7% 14% 52% 21% P/BV regresja liniow a² - - - - 2,5 2,1 - - - Implikow ana w artość 1 akcji (PLN) 12,7,5 14, 13,9 - - - w aga roku 5% 5% 5% 5% w aga w skaźnika 5% 5% Wartość 1 akcji 7.5.212 (PLN) 13, ¹ kursy zamknięcia z dnia 4.5.212, ² wy cena w oparciu o mnożnik P/BV uwzględnia rentowność kapitałów własny ch (np. w 212 r. P/BV =,979*ROE+,274), Bloomberg W rezultacie porównanie do podmiotów zagranicznych oznaczało wartość 1 akcji spółki w przedziale,5-12,7 PLN w oparciu o wskaźnik P/E, natomiast w oparciu o wskaźnik P/BV wartość w przedziale 13,9-14, PLN. Nadając równe wagi zarówno dla poszczególnych mnożników oraz okresów prognozy otrzymaliśmy wycenę porównawczą 1 akcji PRESCO na poziomie 13, PLN. Ostatecznie nadając obu podejściom do wyceny równie wagi, jednocześnie faworyzując porównanie do krajowych konkurentów, bieżącą wartość PRESCO szacujemy na poziomie,5 PLN na akcję, a 9-miesięczną cenę docelową jednej akcji ustalamy na poziomie 12,5 PLN. PODSUMOWANIE WYCENY Waga (x) Wycena 1 akcji (zł) Wycena DCF,5 Wycena porów naw cza (spółki krajow e),3 Wycena porów naw cza (spółki zagraniczne),2 Średnia w ażona metod Cena docelow a 9m,3 1,7 13,,5 12,5 5
Główne czynniki ryzyka Spłaszczanie krzywych spłat z nowych portfeli Ceny płacone za pakiety wierzytelności na przestrzeni ostatnich lat wykazywały tendencję wzrostową osiągając szczyt w 2 r. (średnio 17% wartości nominalnej). Było to głównie efektem większego zainteresowania zakupami przez podmioty z branży za sprawą znacznie szerszego niż w ostatnich latach dostępu do finansowania zewnętrznego, głównie poprzez emisję obligacji, z których podmioty z branży notowane na GPW i NC pozyskały w ubr. ok. 8 mln PLN. Towarzyszący temu wzrost podaży portfeli wystawianych do sprzedaży przez instytucje finansowe i inne podmioty nie zneutralizował presji cenowej. W rezultacie w przypadku dalszego wzrostu cen płaconych za pakiety stopa zwrotu może ulegać dalszej obniżce. Ponadto spółki działające na rozwiniętych rynkach obrotu wierzytelnościami prognozują niższą sumę spłat na przestrzeni całego okresu windykacji nowo nabytych pakietów (w przypadku Portfolio Recovery działającej w USA i Wielkiej Brytanii dla inwestycji w portfele w 2 r. suma spłat szacowana jest na około 2% zapłaconej ceny). W PRESCO dla portfeli nabywanych przed 2 r. suma spłat wynosi natomiast ponad 264% (IRR = 5,4%). Dlatego w miarę dojrzewania rynku polskiego założyliśmy stopniowe zbliżanie się krzywych spłat do tych zakładanych przez spółki działające na rozwiniętych rynkach. W rezultacie sumę spłat portfeli na przestrzeni całego okresu windykacji (w naszych założeniach 9 lat) docelowo począwszy od 214 r. przyjęliśmy na poziomie 193% (IRR = 32,3%). Poniżej zaprezentowaliśmy również wrażliwość zysku netto na zmianę realizowanych wpływów w stosunku do założeń odzwierciedlonych w modelowych krzywych spłat portfeli nabywanych począwszy od w 212 r. (zmiana wpływów w każdym roku o 1 p.p. oznacza przesunięcie pionowe krzywej spłat o 1 p.p. na przestrzeni całego okresu windykacji portfela). Wrażliwość zysku netto spółki na zmianę wpływów w stosunku do modelowych krzywych spłat Zmiana wpływów w każdym roku (p.p.) 212P 213P 214P 215P 216P Zysk netto -1, 24,4 25,1 26,4 27,4 27,5 -,5 24,8 26,3 28,2 3, 3,7, 25,1 27,4 3, 32,6 34,,5 25,5 28,5 31,8 35,1 37,2 1, 25,9 29,6 33,6 37,6 4,4 suma spłat wg modelowej krzywej 21% 21% 193% 193% 193% IRR¹ 34,5% 34,5% 32,3% 32,3% 32,3% ¹ zanualizow any na podstaw ie IRR dla przepływ ów półrocznych Odchylenie rzeczywistych od prognozowanych wpływów z portfeli Wycena danego portfela wierzytelności na potrzeby decyzji inwestycyjnej podejmowana jest na podstawie modelu w oparciu między innymi o krzywe spłat portfeli własnych podobnych do portfela analizowanego. Jednocześnie spółka dokonuje aktualizacji wyceny wszystkich portfeli na każdy dzień bilansowy, a wartość bieżąca ewentualnych odchyleń rozpoznawana jest w rachunku zysków i strat. W rezultacie potencjalne ujemne różnice rzeczywistych w relacji do prognozowanych wpływów z danego portfela oznaczałyby niższą od założonej stopę zwrotu z inwestycji. Ograniczając ryzyko wystąpienia wspomnianych odchyleń w modelu założyliśmy spłaszczenie krzywych spłat. Wzrost kosztów operacyjnych spółki Potencjalny wzrost kosztów operacyjnych w relacji do wpływów z portfeli własnych negatywnie wpłynąłby na poziom rentowności biznesu. Zakładając jednak, że istotna część kosztów ma charakter stały (koszty call center, kancelarii prawnej, ogólnego zarządu), a skala działalności PRESCO rośnie, 6
oczekujemy pozytywnego efektu dźwigni operacyjnej. Niemniej jednak poniżej zaprezentowaliśmy wrażliwość zysku neto na zmianę przyjętego w modelu współczynnika kosztów do wpływów na przestrzeni całego okresu szczegółowej prognozy. Wrażliwość zysku netto spółki na zmianę współczynnika C/I Zmiana C/I (p.p.) ¹ koszty operacyjne / w pływ y z portfeli w łasnych 212P 213P 214P 215P 216P Założony C/I¹ 35,6% 25,7% 24,8% 24,% 23,6% 1,5 23,7 25,3 27,5 29,6 3,7 1, 24,2 26, 28,4 3,6 31,8, 25,1 27,4 3, 32,6 34, -1, 26,1 28,7 31,7 34,5 36,2-1,5 26,6 29,4 32,5 35,5 37,3 Rozwój segmentu inwestycji w portfele Rok 2 cechował się rekordową podażą wierzytelności na polskim rynku. Łączna wartość nominalna wystawionych na sprzedaż portfeli wyniosła 8,1 mld PLN. Większość transakcji dotyczyła segmentu detalicznego, gdzie wartość w cenie nabycia wyniosła 1,2 mld PLN (niemal 2-krotny wzrost w relacji do 21 r.). Dla porównania wartość transakcji w cenie nabycia w segmencie korporacyjnym wyniosła zaledwie 5 mln PLN. Tym samym w przypadku spadku podaży wierzytelności (np. w wyniku ograniczenia akcji kredytowej banków), bądź zmniejszenia udziału spółki na poszczególnym rynku, istnieje ryzyko spadku inwestycji spółki w portfele, a w konsekwencji pogorszenia wyników. Ryzyko to ze względu na nieduży udział w rynku jaki posiada PRESCO (w 2 r. wyniósł on 3,8%) jest ograniczone. Koszt pozyskiwanego finansowania Rosnące zadłużenie spółki pomimo niskiego na tle konkurentów jego poziomu, sprawia że wyniki są wrażliwe na wartość kosztów finansowych płaconych przez PRESCO. Większość kosztów pozyskiwanego finansowania ustalanych jest w oparciu o oprocentowanie zmienne, w tym stopę WIBOR (działalność grupy na rynkach zagranicznych oprócz reinwestowanych zysków jest obecnie finansowana ze środków pozyskiwanych w kraju) oraz marżę. W naszym modelu średnioważony koszt finansowania założyliśmy na poziomie 1,5%. Poniżej zaprezentowaliśmy również wrażliwość zysku netto na zmianę tego parametru na przestrzeni całego okresu szczegółowej prognozy. Wrażliwość zysku netto spółki na poziom średnioważonego kosztu finansowania 212P 213P 214P 215P 216P Założony średnioważony koszt finansowania 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Zmiana kosztu finansowania (p.p.) -1, 25,6 28, 3,8 33,5 35,1 -,5 25,4 27,7 3,4 33, 34,5, 25,1 27,4 3, 32,6 34,,5 24,9 27,1 29,6 32,1 33,4 1, 24,7 26,8 29,3 31,6 32,8 1,5 24,4 26,5 28,9 31,2 32,3 7
Potencjalne ograniczenie korzyści podatkowych Specyfiką branży, a w szczególności realizowanych zakupów portfeli bankowych, jest wykorzystanie w tym celu funduszy sekurytyzacyjnych, których jednostki uczestnictwa obejmują SPV inwestycyjne zarejestrowane w tzw. rajach podatkowych kontrolowane przez spółki matki. Dotyczy to również PRESCO, który poprzez PRESCO Investments (SPV zarejestrowany w Luksemburgu) inwestuje w certyfikaty własnego FIZ-u (PRESCO Investment I NS FIZ), które nabywa portfele wierzytelności. W ten sposób spółka jest beneficjentem umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania podpisanej przez RP z Luksemburgiem, co skutkuje niskim poziomem efektywnej stopy podatkowej bądź brakiem obciążenia z tego tytułu, jak miało to miejsce w 2 r. W modelu natomiast założyliśmy scenariusz, w którym docelowy poziom efektywnej stopy podatkowej wyniesie 5% stopy nominalnej. Tym samym stopa ta jest znacząco niższa od poziomu 19%, a zmiana jej wysokości na istotny wpływ na poziom zysku netto. Wrażliwość zysku netto spółki na poziom efektywnej stopy podatkowej Faktyczna efektywna st. podatkowa 212P 213P 214P 215P 216P Założona efektywna st. podatkowa 3,% 4,5% 6,% 7,5% 9,5%,% 25,9 28,7 31,9 35,2 37,5 3,% 25,1 27,8 31, 34,2 36,4 4,5% 24,7 27,4 3,5 33,6 35,9 6,% 24,4 27, 3, 33,1 35,3 7,5% 24, 26,5 29,5 32,6 34,7 9,5% 23,5 25,9 28,9 31,9 34, 19,% 21, 23,2 25,9 28,5 3,4 8
mar 1 kwi 1 maj 1 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 12 lut 12 PRESCO Otoczenie rynkowe - Polska Głównymi determinantami wielkości rynku obrotu wierzytelnościami są: 1. Poziom zadłużenia sektora prywatnego wpływający na wielkość portfeli kredytowych w bankach oraz wielkość należności innych inicjatorów rynku świadczących usługi powszechne (m.in. operatorzy telekomunikacyjni, operatorzy telewizji kablowych, firmy ubezpieczeniowe); 2. Szkodowość portfeli w przypadku banków oraz poziom niespłaconych należności podmiotów oferujących niefinansowe produkty i usługi; 3. Skłonność wierzycieli do sprzedaży wyspecjalizowanym podmiotom portfeli własnych wierzytelności wpływająca na rozwój segmentu inwestycji w portfele, bądź zamiar outsourcingu procesów windykacyjnych wpływający na rozwój segmentu inkasa; 4. Skłonność inwestorów do zaangażowania się w zakup portfeli, determinowany poziomem dostępności kapitału oraz atrakcyjnością inwestycji alternatywnych. W szczególności istotna jest kondycja finansowa gospodarstw domowych. Bowiem udział tej grupy dłużników w rynku windykacyjnym w segmencie inwestycji w portfele wartym 8,1 mld PLN (licząc według wartości nominalnej sprzedanych portfeli) w 2 r. wyniósł ponad 8%. Natomiast analizując rynek według cen nabycia wierzytelności udział delalu przekroczył 9%, a wartość transakcji wyniosła 1,2 mld PLN. Na tym tle krajowy segment inkasa warty,1 mld PLN (licząc według wartości prowizji) ma istotnie mniejsze znaczenie dla uczestników rynku. Jednocześnie głównymi wierzycielami gospodarstw domowych są banki (ponad 7% wierzytelności masowych w ujęciu wartościowym), toteż kształtowanie się wartości kredytów gospodarstw domowych oraz poziomu ich odpisów i udziału kredytów z utratą wartości może posłużyć jako barometr wielkości rynku windykacyjnego. Wartość zadłużenia gospodarstw domowych wobec banków w lutym bieżącego roku wyniosła ok. 52 mld PLN brutto (tj. przed uwzględnieniem odpisów z tytułu utraty wartości) i w dalszym ciągu wykazuje tendencję spadkową w stosunku do listopada 2 r., kiedy łączna wartość kredytów detalicznych wyniosła 534 mld PLN. Jednocześnie nieznacznie wzrosła wartość odpisów, które wyniosły 25,8 mld PLN, tj. 5% wartości bilansowej brutto udzielonych kredytów. Wśród kredytów detalicznych największą szkodowością cechowały się kredyty konsumpcyjne, których odpisy stanowiły 14% wartości brutto (15,9 mld PLN). Natomiast najlepiej od lat spłacane są kredyty na zakup nieruchomości mieszkaniowych, których szkodowość na koniec lutego bieżącego roku wyniosła zaledwie 1% (2,9 mld PLN). W dalszym ciągu rośnie natomiast udział kredytów z utratą wartości w strukturze zadłużenia gospodarstw domowych. Odsetek ich na koniec lutego br. wyniósł 7,6%, co odpowiadało wartości 29,2 mld PLN, która była o 7% niższa od średniej wartości kredytów z utratą wartości w 2 r. Uzasadnia to przyjęte przez nas założenie, że krajowy rynek inkasa w 212 r. powinien cechować się zbliżoną w Udział kredytów straconych w portfelu kredytów gospodarstw domowych 6 5,2% 6 5,% 5,% 5 4 3 2 1 4,5% 4,7% 4,7% 4,6% 4,8% 4,8% 5,% 5,% 5,1% 5,% 5,% 5,% 4,9% 4,9% 4,9% 4,8% 4,9% 4,8% 4,9% 4,8% 4,8% 5,% 4,9% 5,1% 5,% 4,9% 4,8% 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% 4,3% 4,2% 5 4 3 2 1 53 241 521 73 518 465 4,9% 4,8% 25 344 25 612 25 84 gru sty 12 lut 12 5,% 4,9% 4,9% 4,8% 4,8% 4,7% 4,7% Kredyty gospodarstw domowych odpisy odpisy jako % wartości brutto 9
mar 1 kwi 1 maj 1 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 12 lut 12 PRESCO stosunku do ubiegłego roku podażą wierzytelności. Natomiast segment inwestycji w portfele powinien być beneficjentem pogorszenia jakości portfeli kredytowych na przestrzeni 2 ostatnich lat (zakładamy, że w skład sprzedawanych przez banki portfeli wchodzą kredyty, które nie są spłacane średnio w ciągu ostatnich 24 m-cy, a na ten okres składają się wewnętrze działania banków mające na celu odzyskanie udzielonych kredytów, następnie outsourcing windykacji do specjalizujących się w inkasie podmiotów, a ostatecznie proces przygotowania portfeli do sprzedaży). Niemniej jednak wśród sprzedawanych portfeli w latach ubiegłych w związku z brakiem systematyczności banków w czyszczeniu bilansów były również portfele w skład których wchodziły kredyty niepracujące od wielu lat. Obecnie coraz powszechniejsze usystematyzowanie procesów sprzedaży powinno doprowadzić do płynniejszego wprowadzania portfeli na rynek i większe powiązanie ich podaży z poziomem kredytów z utratą wartości (uwzględniając wspomniane powyżej przesunięcie w czasie). Stąd w 212 r. spodziewamy się zbliżonej w stosunku do ubiegłego roku wartości transakcji w segmencie inwestycji w portfele. Udział kredytów straconych w portfelu kredytów konsumenckich (l.w.) w portfelu kredytów na nieruchomości mieszkaniowe (p.w.) 14 14,1% 3 1,2% 12 1 8 6 4 2 13,5% 13,8% 13,7% 13,7% 13,5% 13,8% 13,5% 14,% 13,9% 13,8% 13,7% 13,6% 13,5% 13,4% 13,3% 25 2 15 1 5,8%,8%,9%,9%,9%,9% 1,% 1,%,8%,6%,4%,2% sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 12 lut 12 13,2% sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 12 lut 12,% Kredyty konsumpcyjne odpisy odpisy jako % wartości brutto Kredyty na nieruchomości odpisy odpisy jako % wartości brutto Udział kredytów z utratą wartości w portfelu kredytów gospodarstw domowych 6 5 4 3 2 6,6% 7,% 6,9% 6,8% 6,7% 7,3% 7,2% 7,5% 7,5% 7,3% 7,2% 7,2% 7,4% 7,2% 7,4% 7,6% 7,8% 7,6% 7,4% 7,2% 7,% 6,8% 6,6% 6 5 4 3 7,6% 53 241 521 73 518 465 7,4% 7,2% 7,6% 7,5% 7,4% 7,3% 1 6,4% 6,2% 6,% 2 1 38 428 38 627 39 223 7,2% 7,1% gru sty 12 lut 12 7,% Kredyty gospodarstw domowych kredyty zagrożone zagrożone jako % wartości brutto 1
mar 1 kwi 1 maj 1 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 12 lut 12 mar 1 kwi 1 maj 1 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 12 lut 12 PRESCO Poziom udzielonych kredytów korporacyjnych począwszy od 4 kw. ubiegłego roku również jest stabilny. W stosunku do portfeli detalicznych udział odpisów w wartości bilansowej brutto kredytów korporacyjnych jest nieco niższy i wynosi obecnie 4,1%. Niemniej jednak jakość kredytów korporacyjnych jest gorsza od tych udzielanych gospodarstwom domowych, co obrazuje większy odsetek kredytów z utratą wartości, który wynosi obecnie 1,6%. Udział kredytów straconych w portfelu kredytów dla przedsiębiorstw 3 25 2 4,5% 4,6% 4,5% 4,4% 4,6% 4,6% 4,6% 4,5% 4,5% 4,5% 4,3% 4,8% 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% 3 25 2 4,1% 264 327 264 32 263 26 4,1% 4,1% 4,1% 15 1 4,1% 4,1% 4,3% 4,2% 4,1% 4,% 15 1 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 5 3,9% 3,8% 3,7% 5 1 755 1 767 1 797 gru sty 12 lut 12 4,1% 4,1% Kredyty przedsiębiorstw odpisy odpisy jako % wartości brutto Udział kredytów z utratą wartości w portfelu kredytów dla przedsiębiorstw 3 25 12,2% 12,1% 12,3% 12,3%,2%,4% 12,%,4% 1,9% 1,9% 1,5% 1,5% 1,6% 14,% 12,% 3 25 1,6% 264 327 264 32 263 26 1,6% 1,6% 2 15 1 1,% 8,% 6,% 4,% 2 15 1 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 5 2,%,% 5 27 686 27 818 27 796 gru sty 12 lut 12 1,5% 1,4% 1,4% Kredyty przedsiębiorstw kredyty zagrożone zagrożone jako % wartości brutto
Otoczenie konkurencyjne w 2 r. Łączna wartość nominalna polskiego rynku windykacyjnego w 2 r. wyniosła 18,5 mld PLN., co oznaczało wzrost o 16,5% r/r. Większy był segment inkasa, na który trafiły wierzytelności o wartości nominalnej 1,4 mld PLN, co stanowiło spadek o 8,8% w stosunku do rekordowego 21 r. Natomiast wartość nominalna transakcji zawartych w segmencie inwestycji w portfele wyniosła 8,1 mld PLN i był to niemal 2- krotny wzrost w stosunku do 21 r., a zarazem rekordowy poziom. Większe jednak znaczenie ma charakterystyka rynku w wartości wypłaconych prowizji w odniesieniu do segmentu inkasa oraz w cenie nabycia wierzytelności w odniesieniu do segmentu inwestycji w portfele, która obrazuje wartość przepływów pieniężnych pomiędzy segmentami a uczestnikami rynku. Wartość prowizji w ubiegłym roku wyniosła,1 mld PLN, na tym tle wydatki branży na zakup portfeli na poziomie 1,2 mld PLN, z których średnio odzyskuje się ponad 2% zapłaconej ceny na przestrzeni całego okresu windykacji, oznaczają dominującą rolę tego segmentu w kreowaniu wyników podmiotów z branży. Rosnącej podaży wierzytelności w kraju w ubiegłym roku w dalszym ciągu towarzyszył wzrost średnich cen płaconych za portfele. Po osiągnięciu minimalnych poziomów w 29 r., głównie za sprawą kryzysu finansowego, którego konsekwencją była trudność pozyskania finansowania, w 2 r. średnie ceny wzrosły o 4,5 p.p. w ujęciu rocznym i wyniosły 16,9%. W 2 r. PRESCO nabyło wierzytelności o wartości nominalnej,3 mld PLN (3,8% udziału w rynku), płacąc za nie 44,6 mln PLN. Największe znaczenie w zeszłorocznych zakupach spółki miała branża usług finansowych (banki, ubezpieczyciele), która dostarczyła PRESCO wierzytelności o wartości nominalnej 226 mln PLN. Pochłonęły one 58% wydatków inwestycyjnych spółki. Istotne znaczenie w zakupach spółki mieli również dostawcy mediów elektronicznych, od których PRESCO nabyło wierzytelności o wartości nominalnej 77 mln PLN, co stanowiło 41% wydatków na pakiety. Tym samym pozycja rynkowa spółki w ubiegłym roku nie była znacząca, co wiązało się głównie z brakiem wystarczających środków do realizacji nowych inwestycji. PRESCO jednakże w ciągu ostatnich 12 m-cy pozyskało z emisji obligacji 6 mln PLN. W rezultacie zakładamy, że w bieżącym roku udział spółki w zakupach na rynku polskim wyniesie 8%, natomiast docelowo w 216 r. 1%. Struktura polskiego rynku wierzytelności wg wartości nominalnej w 2 r. (l.w.) (dane w mln PLN), średnie ceny płacone za portfele na rynku polskim (p.w.) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 3983 2129 Kruk 1428 Kredyt Inkaso 436 75 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% % 1% 9% 8% Best Ultimo EGB Investment 14,5% 27 28 29 21 2 917 562 454 2 35 288 171 257 5 Pragma Inkaso 12,1%,% 12,3% 16,9% średnia cena 72 18 94 384 22 Presco DTP Vindexus CF BPS E-kancelaria Pozostali Wierzytelności zlecone Wierzytelności nabyte 12
Prognozy finansowe Windykacja portfeli własnych W modelu zakładamy, że tegoroczna wartość inwestycji w portfele w Polsce wyniesie 1,1 mld PLN, a PRESCO przeznaczy na ten cel 83 mln PLN (po kwietniowym nabyciu pakietu wierzytelności od spółki z branży mediów elektronicznych za 7,8 mln PLN wykonanie tego założenia wynosi 25%). W kolejnych latach nakłady będą rosły w tempie 1% rocznie. W 216 r. wydatki wyniosą 12 mln PLN, co stanowić będzie 1% udział spółki w zakupach na rynku polskim szacowanym wówczas na 1,2 mld PLN. Inwestycje w portfele, średnia cena zakupów (dane mln PLN) 7 25% 6 5 4 16% 14% 15% 6 575 2% 2% 2% 2% 2% 495 446 417 2% 15% 3 % 35 1% 2 1 167 2 5 12 83 89 99 55 45 24 9 12 28 29 21 2 212P 213P 214P 215P 216P 5% % Wartość inwestycji Wartość nominalna Średnia cena zakupów W rezultacie oczekujemy w tym roku ponad 5% wzrostu wartości bieżącej windykowanych portfeli oraz spadku tej dynamiki wzrostu w kolejnych latach. Ponadto generowana EBITDAA w 214 r. powinna przekroczyć wartość nakładów na portfele (14 vs. 99 mln PLN), co pozwoli na przeznaczenie większej niż dotychczas części zysku spółki na wypłatę dywidendy (docelowo 8% zysku). Wartość bieżąca portfeli (l.s.), wpłaty (l.s.), EBITDAA (p.s.) (dane mln PLN) 35 3 25 2 15 1 5 17 75 93 55 55 22 33 56 28 45 13 41 32 22 22 27 14 9 7 318 287 159 246 138 14 21 12 121 11 14 194 169 86 147 124 28 29 21 2 212P 213P 214P 215P 216P Wartość bieżąca portfeli Wpłaty od zadłużonych EBITDAA EBITDAA skoryg. o koszty sądowe 18 16 14 12 1 8 6 4 2 13
Analizując krzywe spłat portfeli wierzytelności nabywanych przez PRESCO w ostatnich latach oraz zakładając ich spłaszczenie wzorem krajowych konkurentów oraz firm operujących na rynkach dojrzałych w modelu zastosowaliśmy różne krzywe. Takie podejście uzasadnia porównanie 6-letniej krzywej spłat portfeli spółki z lat 25-21 oraz portfeli Kruka, które wskazuje na istotne różnice w poziomie osiąganej stopy zwrotu (obliczonej wg stosowanej przez spółkę metodologii, tj. anualizowania IRR z półrocznych przepływów) oraz sumy spłat historycznych portfeli. Przykładowo w okresie 25-21 stopa zwrotu z portfeli PRESCO obliczona wg przytoczonej wcześniej metodologii wyniosła 67,2%, a suma spłat stanowiła 282% ich ceny nabycia. Dla porównania parametry portfeli Kruka w tym okresie przedstawiały się następująco: stopa zwrotu 52%, suma spłat 222%. Przyczyną tego może być różnica w skali działania obu podmiotów i znacząco większe nakłady na portfele w Kruku, które cechowały się niższą poziomem rentowności, co wpływało na tą statystykę. Porównując jednocześnie krzywe spłat portfeli spółki za okresy 23-21 oraz 25-21 zaobserwować można wzrost spłacalności tych drugich, co jest efektem skierowania spraw do sądu mobilizujące dłużników. Tego zjawiska spodziewamy się również w br. w związku w planowanym poniesieniem w latach 2-212 łącznie 4 mln PLN na ten etap windykacji. Krzywe spłat portfeli historycznych 9% 8% 81% 7% 75% 6% 5% 4% 3% 2% 38% 4% 5% 47% 41% 41% 35% 31% 37% 34% 1% % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 Krzywa spłat 23-21 (IRR 68,6%, 268%) Krzywa spłat 25-21 (IRR 67,2%, 282%) W rezultacie dla portfeli nabytych przed 21 r. przyjęliśmy profil spłat, który jest wydłużeniem krzywej spłat portfeli z lat 25 21 o wpłaty po 8 roku od nabycia. Natomiast dla portfeli nabywanych w latach 21-2, założyliśmy jego modyfikację, która implikuje sumę spłat na poziomie 264% zapłaconej ceny i oznacza IRR na poziomie 5,4%. Prognozowane krzywe spłat portfeli nabytych przed 212 r. 8% 72% 7% 6% 5% 4% 38% 6% 55% 45% 41% 41% 37% 3% 2% 1% % 36% 33% 31% 2% 23% 14% 18% 7% 13% 3% 5% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 % 1 Krzywa spłat <21 (IRR 68,5%, 328%) Krzywa spłat 21-2 (IRR 5,4%, 264%) 14
Bardziej spłaszczoną krzywą przyjęliśmy dla portfeli nabywanych przez spółkę pomiędzy 212 a 213 r., których sumę spłat założyliśmy na poziomie 21% zapłaconej ceny, co oznacza IRR w wysokości 34,5 %. Natomiast począwszy od zakupów w 214 r. profil spłat przyjęliśmy zbliżony parametrami do portfeli nabywanych w USA i w Europie Zachodniej. Tym samym docelowo spłacalność portfeli w ciągu całego okresu windykacji wyniesie w modelu 193%, co oznaczać będzie rentowność na poziomie 32,3%. Prognozowane krzywe spłat portfeli nabywanych począwszy od 212 r. 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 53% 52% 33% 3% 25% 26% 31% 29% 27% 24% 17% 16% 1% 7% 9% 1% 6% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 % Krzywa spłat 212-213 (IRR 34,5%, 21%) Krzywa spłat >213 (IRR 32,3%, 193%) Udział portfeli w strukturze wpłat i przychodów segmentu w latach 212-216 Wpłaty od zadłużonych = Przychody Presco 212 udział 213 udział 214 udział 215 udział 216 udział portfele 93,2 1% 124,3 1% 146,9 1% 169, 1% 194,4 1% <29 16, 17% 12,2 1% 7,1 5% 4,5 3% 2,2 1% 29 14,7 16% 14,7 12% 13,3 9% 7,2 4% 5, 3% 21 5,4 6% 4,3 3% 3,9 3% 2,7 2% 2,1 1% 2 35,4 38% 24,9 2% 21,8 15% 18,6 % 12,4 6% 212 21,7 23% 45, 36% 28,3 19% 25,7 15% 22,5 12% 213 23,2 19% 47,7 32% 29, 17% 27,5 14% 214 24,8 17% 52,5 31% 31,7 16% 215 28,8 17% 61, 31% 216 3, 15% Amortyzacja portfeli 212 udział 213 udział 214 udział 215 udział 216 udział portfele 23,2 1% 5,1 1% 62,4 1% 74,1 1% 88,7 1% korekta¹ -1, <29 5,8 25% 5,4 % 3,2 5% 2,4 3% 1,3 1% 29 2,7 12% 4,5 9% 5,9 1% 3, 4% 2,6 3% 21 1,7 7% 1,4 3% 1,7 3% 1,2 2% 1,1 1% 2 15,5 67% 9,7 19% 9,9 16% 1,2 14% 7,2 8% 212 7,5 32% 2,9 42% 1,5 17%,5 16% 12,3 14% 213 8,2 16% 22,3 36% 1,1 14% 12,1 14% 214 8,9 14% 25,4 34%,8 13% 215 1,3 14% 29,5 33% 216 1,7 12% ¹ efekt popraw y spłacalności portfeli w zw iązku z poniesionymi kosztami sądow ymi nieuw zględniony w krzyw ych spłat 15
W rezultacie w tym roku spodziewamy się największych wpływów z portfeli zakupionych w drugiej połowie 2 r. za około 45 mln PLN, które stanowić będą ponad 1/3 łącznych wpływów szacowanych przez nas na poziomie 93,2 mln PLN. Natomiast portfele nabyte w tym roku powinny wygenerować 2% wszystkich wpływów. Jednocześnie szacujemy, że tegoroczna zmiana wartości godziwej portfeli wyniesie 23,2 mln PLN. Na jej ostateczny poziom wpływ miała korekta uwzględniająca efekty kosztów jakie spółka poniesie w tym roku na skierowanie starych spraw do sądu, co poprawi spłacalność portfeli i oznaczać będzie wzrost ich wartości godziwej. Jednocześnie zakładamy, że począwszy od przyszłego roku etap windykacji sądowej będzie realizowany na bieżąco, co ograniczy dużą zmienność amortyzacji portfeli obserwowaną w ostatnich latach. Poziom kosztów operacyjnych w relacji do wpływów z portfeli własnych znacząco wzrósł w 2 r. Korygując ten wskaźnik o dodatkowe koszty sądowe, o których wspomnieliśmy powyżej (w latach 2-212 odpowiednio 13 i 8 mln PLN) resztę zaobserwowanego jego wzrostu w 2 r. można przypisać utworzonej rezerwie na podatek PCC w wysokości 1,4 mln PLN. W kolejnych latach zakładamy jego obniżanie za sprawą efektu dźwigni operacyjnej (istotna część kosztów operacyjnych ma charakter stały, dotyczy to między innymi call center, kancelarii prawnej oraz kosztów ogólnego zarządu). Przychody i marża pośrednia segmentu (l.s.) (dane w mln PLN), wskaźnik kosztów (p.s.) 25 8% 2 73,% 169, 194,4 7% 6% 15 1 5 41,4% 38,5% 45,2 41,1 27,8,1 37,1% 93,2 28,5% 58,6 146,9 145,6 124,3 125,9 18,2 9,4 27,2% 26,3% 25,5% 25,1% 5% 4% 3% 2% 1% 21 2 212P 213P 214P 215P 216P % Windykacja pakietów nabytych C/I Marża pośrednia segmentu C/I skoryg. o dodatkowe koszty sądowe C/I - koszty operacyjne segmentu inw estycji w portfele / w pływ y z portfeli w łasnych Pozycja gotówkowa Dług netto spółki na koniec 2 r. wyniósł 13,3 mln PLN, nasz szacunek na 1 kw. 212 r. po dokonaniu operacji wykupu obligacji serii A i emisji serii C zakłada jego wzrost do poziomu 21,5 mln PLN. W rezultacie obecne zadłużenie spółki wynoszące 6 mln PLN stanowią wyemitowane obligacje serii B i C. Nasza prognoza zakłada, że tegoroczny poziom inwestycji w pakiety nie będzie wymagał zaciągania przez spółkę kolejnych zobowiązań finansowych. W rezultacie wskaźnik ND/E, który jest głównym kowenantem emitowanych przez spółkę obligacji ukształtuje się na poziomie,9x, natomiast wskaźnik ND/EBITDAA w wysokości,5x. Tym samym oba wskaźniki pozostaną na poziomie znacząco niższym niż w przypadku krajowych konkurentów. Ponadto w kolejnych latach zakładamy wzrost wartości inwestycji w portfele oraz spodziewamy się przeznaczania większej części zysku na wypłatę dywidendy (docelowo 8% zysku), co oznaczać będzie nieznaczny wzrost obu wskaźników. 16
Szacunki wyników za I kw. 212 r., prognoza na 212 r. Szacunki wyników za I kw. 212 r. Spodziewamy się rosnących wpływów z portfeli w związku ze skierowaniem dużej części nabytych w latach poprzednich spraw do windykacji twardej. Oczekujemy, że wyniosą one 19 mln PLN, co oznaczać będzie 3% wzrost w stosunku do czwartego kwartału oraz 1% wzrost w ujęciu rocznym. Tym samym większość wpływów związanych będzie ze spłatą portfeli nabytych przed 2 r. Natomiast pakiety zeszłoroczne zakupione głównie na przełomie trzeciego i czwartego kwartału będą bardziej kontrybuowały do wyników drugiego półrocza. W zeszłym roku spółka poniosła 2 mln PLN na koszty spraw sądowych dotyczących w dużej mierze pakietów nabytych w latach poprzednich. Również w tym roku spodziewamy się podobnej kwoty wydatków na skierowanie spraw do sądu, których istotna cześć naszym zdaniem będzie poniesiona w pierwszym kwartale (przyjmujemy 5,5 mln PLN). Pozostałe koszty działalności operacyjnej szacujemy na 3,1 mln PLN, amortyzację portfeli na 3 mln PLN, a zysk operacyjny na 7,4 mln PLN. mln PLN I kw. ' II kw. ' III kw. ' IV kw. ' I kw. 'P zmiana r/r 212P¹ 212P¹ 212P Przychody ze sprzedaży 9,5 8,4 8,5 14,7 19, 1,% 76,5 85,5 93,2 EBITDA 4,9 1,7 4, 6,2 7,6 53,8% - - 31,8 EBIT 4,8 1,6 3,9 6,1 7,4 54,2% - - 31,1 Zysk netto 4,7 1, 3,5 5,5 6,4 35,9% 25,7 29, 25,1 Dług netto 2,5, -6,1 13,3 21,5 76,% - - 49,5 Rentow ność - EBIT 51% 19% 46% 41% 39% - - - 33% - EBITDA 52% 21% 48% 42% 4% - - - 34% - netto 49% 12% 41% 37% 34% - 34% 34% 27% ¹ widełki prognozy zarządu spółki Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM Zadłużenie spółki w związku z emisją obligacji serii C o wartości 3 mln PLN, która częściowo posłużyła na spłatę obligacji serii A (13,3 mln PLN), na koniec marca szacujemy na 6 mln PLN. Zakładając wykorzystanie pozyskanych środków na inwestycje w nowe pakiety wierzytelności poziom dźwigni finansowej wyniesie,6x, czyli nadal będzie na znacząco niższym poziomie niż u konkurentów. Obecnie jednak dług netto szacujemy na 21,5 mln PLN, a poniesione przez spółkę koszty obsługi zadłużenia w pierwszym kwartale na 1,4 mln PLN. W rezultacie oczekujemy zysku netto na poziomie 6,4 mln PLN, co oznaczać będzie jego znaczącą poprawę w ujęciu rocznym jak i kwartalnym. Nasze szacunki na pierwszy kwartał oznaczają 23% realizację średniego poziomu prognozowanych przychodów i 24% wykonanie średniego poziomu prognozowanego przez zarząd zysku netto spółki. PRESCO opublikuje raport kwartalny w dniu 15 maja. Prognoza wyników na 212 r. Uwzględniając obecny portfel spółki oraz zakładane przez nas zakupy nowych pakietów na poziomie ponad 8 mln PLN w całym roku spodziewamy się wpływów w wysokości 93,2 mln PLN. Łączne koszty operacyjne poniesione przez spółkę w tym okresie wyniosą 38,1mln PLN, z czego spółka przeznaczy 2 mln PLN na koszty spraw sądowych, 8,9 mln PLN na usługi obce (m.in. opłaty pocztowe, usługi telekomunikacyjne) oraz 6,4 mln PLN na wynagrodzenia. W rezultacie marża pośrednia powinna wynieść 58,6 mln PLN, a po uwzględnieniu kosztów zarządu w wysokości 2,8 mln PLN oraz amortyzacji zarówno składników majątku (,7 mln PLN) jak również nabytych portfeli odzwierciedlającej zmianę ich wartości godziwej (23,2 mln PLN), spodziewamy się zysku operacyjnego równego 31,1 mln PLN. W związku ze wzrostem zadłużenia w PRESCO oczekujemy ujemnego wyniku na działalności finansowej w 17
wysokości 5,1 mln PLN. Ostatecznie w 212 r. prognozujemy zysk netto na poziomie 25,1 mln PLN, co będzie oznaczało jego wzrost o 71% r/r. Jednocześnie zarząd spółki w marcu opublikował prognozę wyników na bieżący rok, która zakłada wypracowanie przychodów w przedziale 76,5-85,5 mln PLN, amortyzację portfeli pomiędzy 12,5-13,9 mln PLN oraz zysk netto w wysokości 25,7-29, mln PLN. Prognoza obejmuje wpływy z portfeli nabytych przez spółkę na dzień 31.1.212 r. Tym samym uwzględnia ona zakup pakietu kart kredytowych nabytych od PKO BP za około 13 mln PLN, natomiast nie obejmuje efektów inwestycji w portfele wierzytelności, których zakup nastąpi w bieżącym roku po tym okresie. W rezultacie podstawową różnicą naszej prognozy w stosunku do prognozy zarządu jest uwzględnienie przez nas wszystkich tegorocznych zakupów, które szacujemy na poziomie ponad 8 mln PLN (po kwietniowym nabyciu pakietu wierzytelności od spółki z branży mediów elektronicznych za 7,8 mln PLN wykonanie tego założenia wynosi 25%). Ponadto analizując poziom założonej przez zarząd zmiany wartości godziwej portfeli wierzytelności spółki nasza prognoza wydaje się bardziej konserwatywna, gdyż zakładamy niemal 2-krotnie wyższy poziom ich amortyzacji. Wynika to z przyjętego przez nas niższego zwrotu z inwestycji mierzonego stopą IRR, co wpłynęło na szybsze tempo zmniejszenia wartości godziwej portfeli. Ostatecznie jednak poziom prognozowanej tegorocznej amortyzacji skorygowaliśmy o efekty kosztów jakie spółka poniesie na skierowanie starych spraw do sądu, co poprawi spłacalność portfeli. Jednocześnie zakładamy, że począwszy od przyszłego roku etap windykacji sądowej będzie realizowany na bieżąco, co ograniczy dużą zmienność amortyzacji portfeli obserwowaną w ostatnich latach. Zarząd oprócz opublikowania prognozy podjął również uchwałę o przeznaczeniu 3,2 mln PLN na wypłatę dywidendy (tj.,16 PLN na akcję, DY w wysokości 2%), którą pozytywnie zaopiniowała Rada Nadzorcza. Będzie ona przedmiotem głosowania na ZWZA spółki zaplanowanym na 29 maja. 18
Wyniki i prognozy mln PLN I kw. ' II kw. ' III kw. ' IV kw. ' I kw. '12P Przychody ze sprzedaży 9,5 8,4 8,5 14,7 19, EBIT 4,8 1,6 3,9 6,1 7,4 EBITDA 4,9 1,7 4, 6,2 7,6 Zysk netto 4,7 1, 3,5 5,5 6,4 Dług netto 2,5, -6,1 13,3 21,5 Rentow ność - EBIT 51% 19% 46% 41% 39% - EBITDA 52% 21% 48% 42% 4% - netto 49% 12% 41% 37% 34% mln PLN 21 2 212P 213P 214P 215P Bilans Aktyw a 61,5 144,2 177,2 217,6 255,3 297,2 Majątek trw ały 6,2 4,2 174,6 214, 25,8 292, - rzeczow e aktyw a trw ałe 1,6 1,3 1,5 1,7 1,8 1,9 - w artości niematerialne i praw ne 2,5 2,4 2,5 2,6 2,7 2,7 - nabyte portfele 56,1,4 17,5 29,6 246,2 287,1 - pozostałe aktyw a długoterm.,,,1,1,2,2 Majątek obrotow y 1,3 3,1 2,6 3,6 4,5 5,2 - nalezności z tyt. dostaw i usług,9,8 1,1 1,8 2,2 2,6 - pozostałe aktyw a krótkoterm.,,1,1,1,1,1 - gotów ka,5 29,2 1,4 1,8 2,2 2,6 Pasyw a 61,5 144,2 177,2 217,6 255,3 297,2 Kapitał w łasny 54,5 88,7,7 13,5 149,6 167,1 Zobow iązania długoterminow e,2 29,7 48,9 54,8 59,2 75,3 - kredyty, obligacje,2 29,7 48,9 54,8 59,2 75,3 Zobow iązania krótkoterminow e 6,9 25,9 17,7 32,3 46,5 54,8 - kredyty, obligacje,6 12,8 2, 13,7 25,4 32,3 - zobow iązania z tyt. dostaw i usług 6,3,7 13,8 16,4 18,6 19,5 - pozostałe zobow iązania krótkoterm., 1,4 1,8 2,2 2,6 3, Dług netto,3 13,3 49,5 66,7 82,4 15, Statystyka portfeli Wartość globalna portfeli (początkow a) - -,4 17,5 29,6 246,2 Wpływ y z portfeli - - 93,2 124,3 146,9 169, Nakłady na portfele - - 83,3 89,3 99, 5, Amortyzacja - - 23,2 5,1 62,4 74,1 Wartość globalna portfeli (końcow a) - - 17,5 29,6 246,2 287,1 Dług netto / kapitał w łasny,6% 15,% 44,7% 51,1% 55,1% 62,8% Dług netto / EBITDAA¹ 1,2% 178,8% 9,% 77,3% 79,5% 86,9% ROE 19,6% 2,5% 25,2% 22,7% 21,4% 2,6% ROA,5% 14,3% 15,6% 13,9% 12,7%,8% ¹EBITDA skory gowana o amorty zację portf eli Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM 19
mln PLN 21 2 212P 213P 214P 215P Rachunek zysków i strat Wpływ y z portfeli w łasnych 45,2 41,1 93,2 124,3 146,9 169, Przychody ze sprzedaży¹ 45,2 41,1 93,2 124,3 146,9 169, Marża pośrednia 27,8,1 58,6 9,4 18,2 125,9 Koszty ogólnego zarządu 1,2 2,4 2,8 3,2 3,6 3,9 Amortyzacja,4,6,7,8,8,8 Pozostała działalność operacyjna, -1,2 -,8 -,9-1, -1,2 Amortyzacja portfeli 1,3-9,7 23,2 5,1 62,4 74,1 Koszty w układzie rodzajow ym 19, 33, 38, 37,8 43,1 47,8 - w ynagrodzenia 2,6 5,3 6,4 7,6 9, 1,3 - usługi obce 8,9 5,2 8,9,8 14, 16,1 - zużycie mat. i ene.,2,5 1,1 1,5 1,8 2, - podatki i opłaty 6,6 2,1 2, 15, 16, 17, - amortyzacja,4,6,7,8,8,8 - pozostałe,3 1,3,9 1,1 1,6 1,6 EBITDAA² 26,6 7,4 55, 86,3 13,7 12,8 EBITDA 16,2 17,1 31,8 36,2 41,2 46,8 EBIT 15,9 16,5 31,1 35,4 4,4 45,9 Wynik na działalności finansow ej -,5-1,8-5,1-6,8-8,5-1,7 Zysk brutto 15,4 14,7 25,9 28,7 31,9 35,2 Podatek dochodow y,2,,8 1,3 1,9 2,6 Zysk netto 15,1 14,7 25,1 27,4 3, 32,6 Wskaźniki: - C/I³ 38,5% 73,% 37,1% 27,2% 26,3% 25,5% - EBITDAA / w pływ y z portfeli w łasnych 58,9% 18,1% 59,% 69,5% 7,5% 71,5% - marża pośrednia 61,5% 27,% 62,9% 72,8% 73,7% 74,5% - marża EBIT 35,2% 4,1% 33,3% 28,5% 27,5% 27,2% - marża EBITDA 36,% 41,6% 34,1% 29,1% 28,1% 27,7% - marża zysku netto 33,5% 35,8% 27,% 22,% 2,4% 19,3% - stopa podatku dochodow ego 1,5%,% 3,% 4,5% 6,% 7,5% Liczba akcji (mln szt.) 16, 19,7 19,7 19,7 19,7 19,7 BVPS (PLN) 3,4 4,5 5,62 6,63 7,59 8,48 EPS,95,75 1,28 1,39 1,52 1,65 w zrost EPS -21,% 7,9% 8,9% 9,7% 8,5% DPS (PLN),13,34,16,38,56,76 P/E (x) 8,5 1,7 6,3 5,8 5,2 4,8 EV/EBITDA (x) 9,7 1, 6,5 6,2 5,8 5,6 EV/EBITDAA (x) 5,9 23, 3,8 2,6 2,3 2,2 P/BV (x) 2,4 1,8 1,4 1,2 1,1,9 DY (%) 1,6% 4,3% 2,% 4,8% 6,9% 9,5% ¹ spółka prezentuje przy chody w szy ku rozwarty m tzn. wpły wy z naby ty ch portf eli prezentowane są jako przy chody spółki, które następnie pomniejszane są o amorty zację portf eli ² EBITDA skory gowana o amorty zację portf eli, ³ koszty operacy jne / wpły wy z naby ty ch portf eli Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM 2
mln PLN 21 2 212P 213P 214P 215P Rachunek przepływ ów pieniężnych CF operacyjny (met. pośrednia) 23,7 8,3 56,4 87,3 13,8 9,1 - zysk brutto 15,4 14,7 25,9 28,7 31,9 35,2 - amortyzacja portfela 1,3-9,7 23,2 5,1 62,4 74,1 - amortyzacja,4,6,7,8,8,8 - koszty finansow ania netto,3 1,7 5,1 6,8 8,5 1,7 - zmiana kapitału obrotow ego -2,7,9 1,4 1,,2-1,7 CF operacyjny (met. bezpośrednia) - - 56,4 87,3 13,8 9,1 - w pływ y z nabytych portfeli - - 93,2 124,3 146,9 169, - koszty operacyjne - - -38,2-38, -43,3-48,1 - podatek zapłacony - - -,8-1,3-1,9-2,6 - pozostałe przepływ y - - 2,2 2,2 2,1,9 CF inw estycyjny -22,4-39,2-84,3-9,3-1, -6, - nakłady na zakup portfeli w ierzytelności -22,1-38,8-83,3-89,3-99, -5, - CAPEX -,4 -,4-1, -1, -1, -1, CF finansow y -2,3 59,6,1 3,3-3,4-2,7 - w pływ y z emisji 7,2 25,,,,, - zmiana zadłużenia z tyt. kredyt. i obligacji -6,6 42,5 8,4 17,6 16, 23, - koszty finansow e 8,4-2,4-5,1-6,8-8,5-1,7 - dyw idenda -2,1-5,4-3,2-7,5 -, -15, Przepływ y pieniężne -,9 28,7-27,7,3,4,4 Środki pieniężne na początek roku,5,5 29,2 1,4 1,8 2,2 Środki pieniężne na koniec roku,5 29,2 1,4 1,8 2,2 2,6 Źródło: raporty spółki, P - prognozy Trigon DM Rachunek przepływów pieniężnych (l.s.), dywidenda (p.s.) (dane w mln PLN) 2 15 1 5-5 -1-15 137,2 26,1 9,1 13,8 87,3 56,4,1 3,3 15, 212P 213P 214P-3,4, 215P-2,7 216P -15,7-84,3-9,3 7,5-1, -6, -121, 3,2 CF operacyjny CF inwestycyjny CF finansowy Dywidenda 3, 25, 2, 15, 1, 5,, Wskaźniki zadłużenia (l.w.), harmonogram wykupu obligacji (p.w.) (dane w mln PLN) 2, 1,8 1,6 1,8, -5, 212P 213P 214P 1,4-1, 1,2 1,,8,6,4,2,,9,9,9,8,8,7,6,5,6,4,,1 21 2 212P 213P 214P 215P 216P ND/E ND/EBITDAA -15, -2, -25, -3, -35, -13-3 -3 Wykup obligacji 21