T. Tomczyk, Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży papierniczej Working paper JEL Classification: A10 Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością i ryzykiem przedsiębiorstwa, analiza scenariuszy, NPV Streszczenie: Celem pracy jest zarządzanie ryzykiem przedsiębiorstwa poprzez wykorzystanie metody analizy scenariuszy wybierając ten, w którym oczekiwana wartość netto jest wartością dodatnią. 1
Wstęp Zarządzanie ryzykiem jest utożsamiane z podejmowaniem decyzji i realizacją działań, które prowadzą do obniżenia ryzyka w przedsiębiorstwie do poziomu jaki można zaakceptować. Jest to niezwykle ważna i nieodłączna część zarządzania wartością przedsiębiorstwa. Zarządzanie ryzykiem możemy podzielić na następujące etapy: Identyfikacja ryzyka Pomiar ryzyka Sterowanie ryzykiem Monitorowanie i kontrola ryzyka Ryzyko możemy natomiast podzielić np. na ryzyko rynkowe, kredytowe, operacyjne oraz businessu. Jednym z najważniejszych rodzajów ryzyka jest ryzyko modelu, które wynika z błędów w modelu teoretycznym, który jest stosowany w świecie rzeczywistym. Zarządzanie ryzykiem nie kończy się na zmniejszaniu ryzyka. Kluczową rolę odgrywa tutaj również tzw. Upside potential. Jest to możliwość podejmowania działań, które pomimo tego iż są ryzykowne prowadzą do wzrostu wartości przedsiębiorstwa oraz, w których ryzyko można zmierzyć i kontrolować. Współcześnie aby dobrze zarządzać ryzykiem owo zarządzanie powinno być skorelowane z zarządzaniem przedsiębiorstwem oraz z zarządzaniem ryzykiem poszczególnych linii biznesowych. Ważna jest również integracja z zarządzaniem rodzajami ryzyka w przedsiębiorstwie 1. Pojęcie ryzyka można interpretować w dwojaki sposób 2 : Ryzyko rozumiane negatywnie ryzyko oznacza możliwość nieosiągnięcia oczekiwanego efektu. Ryzyko rozumiane neutralnie ryzyko oznacza możliwość uzyskania efektu różniącego się od oczekiwanego. 1 Jajuga K., Zarządzanie ryzykiem, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, str. 380; 2 Jajuga K., Zarządzanie ryzykiem, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, str. 13-14; 2
Opis teoretyczny metody W moim projekcie do analizy ryzyka wybrałem metodę analizy scenariuszy. Pośrednio uwzględnia ona ryzyko. Polega na tym. iż dla poszczególnych inwestycji sporządza się prognozy czynników, które wpływają na wartość obecną netto inwestycji. Rozpatruję się je w różnych przyszłych scenariuszach, które w wyniku analizy dają wartość zaktualizowaną netto dla każdego scenariusza 3. Dla potrzeb mojej pracy scenariusze nazwane zostały następująco: Umiarkowany Optymistyczny Pesymistyczny Najpierw tworzymy scenariusz umiarkowany na podstawie danych ze sprawozdań finansowych. Następnie korygujemy go w poszczególnych scenariuszach o przyjęte przez siebie warianty polepszeń (optymistyczny scenariusz) i pogorszeń (pesymistyczny scenariusz). W każdym scenariuszu na podstawie przepływów pieniężnych obliczonych na podstawie danych obliczamy oczekiwaną wartość netto (NPV). Każdy scenariusz powinien również zawierać odpowiednie założenia oraz prawdopodobieństwo wystąpienia. W moim projekcie przyjęte zostały następujące prawdopodobieństwa: umiarkowany scenariusz (p=50%), optymistyczny scenariusz (p=20%), optymistyczny pesymistyczny (p=30%). Kiedy mamy już NPV dla wszystkich scenariuszy przemnażamy je przez odpowiednie prawdopodobieństwa a następnie sumujemy otrzymując oczekiwaną wartość NPV. Jeśli wartość jest dodatnia to przyjmowany projekt jest korzystny i wynika z niego więcej korzyści niż strat. Przykład zastosowania analizy scenariuszy Założenia: Koszt kapitału przyjęty we wszystkich scenariuszach jest taki sam i kształtuję się następująco: WACC 2010 = 8,25% WACC 2011 = 11,45% WACC rok n = 9,80% (średnia WACC z lat 2010 i 2011) 3 Michalski G., Strategie finansowe przedsiębiorstw, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr Sp. z o.o., Gdańsk, 2009. 3
Scenariusz umiarkowany: Założenia: Przychody w roku n wzrastają o 10% natomiast koszty wzrastają o 5%. Tabela 1: Analiza scenariuszy scenariusz umiarkowany Wartości w tabeli podane są w tys. zł. 2010 2011 n Przychody ze sprzedaży (CR) 782618,68 796859,13 876545,04 Koszty wydatkowe (CE) 634564,02 668018,32 701419,24 Zysk przed opodatkowaniem (EBIT) 107072,76 84581,07 130866,07 Zysk operacyjny netto (NOPAT) 86728,94 68510,67 106001,51 Zmiana kapitału pracującego netto ( NWC) 123021,25 0,00-123021,25 Przepływy pieniężne (FCF) 4689,59 112770,41 273282,50 FCF0-37663,81 NPV 294887,37 Źródło: Michalski G., Paradoks Cyklu Operacyjnego (http://ssrn.com/abstract=2223245). Scenariusz optymistyczny: Założenia: Przychody w roku n wzrastają o 25% natomiast koszty maleją o 5%. Tabela 2: Analiza scenariuszy scenariusz optymistyczny Wartości w tabeli podane są w tys. zł. 2010 2011 n Przychody ze sprzedaży (CR) 782618,68 796859,13 996073,91 Koszty wydatkowe (CE) 634564,02 668018,32 634617,40 Zysk przed opodatkowaniem (EBIT) 107072,76 84581,07 317196,77 Zysk operacyjny netto (NOPAT) 86728,94 68510,67 256929,38 Zmiana kapitału pracującego netto ( NWC) 123021,25 0,00-123021,25 Przepływy pieniężne (FCF) 4689,59 112770,41 424210,37 FCF0-37663,81 NPV 420075,96 Źródło: Michalski G., Paradoks Cyklu Operacyjnego (http://ssrn.com/abstract=2223245). 4
Scenariusz pesymistyczny: Założenia: Przychody w roku n maleją o 35% natomiast koszty wzrastają o 25%. Tabela 3: Analiza scenariuszy scenariusz pesymistyczny Wartości w tabeli podane są w tys. zł. 2010 2011 n Przychody ze sprzedaży (CR) 782618,68 796859,13 517958,43 Koszty wydatkowe (CE) 634564,02 668018,32 835022,90 Zysk przed opodatkowaniem (EBIT) 107072,76 84581,07-361324,21 Zysk operacyjny netto (NOPAT) 86728,94 68510,67-292672,61 Zmiana kapitału pracującego netto ( NWC) 123021,25 0,00-123021,25 Przepływy pieniężne (FCF) 4689,59 112770,41-125391,62 FCF0-37663,81 NPV -35796,77 Źródło: Michalski G., Paradoks Cyklu Operacyjnego (http://ssrn.com/abstract=2223245). Tabela 4: Oczekiwana zmiana zysku netto. Scenariusz NPV p NPV * p Optymistyczny 420075,96 20% 84015,19 Umiarkowany 294887,37 50% 147443,68 Pesymistyczny -35796,77 30% -10739,03 (NPV) = 220719,84 Źródło: Pluta W., Finanse małych i średnich przedsiębiorstw, PWE, Warszawa 2004. Oczekiwana wartość NPV jest wartością dodatnią i wynosi 220 719 840 zł. Mówi to nam iż przychody powstałe w wyniku wprowadzenia projektu przewyższyły znacznie koszty wywołane nim. Podsumowanie Moja analiza pokazuję iż najlepszy dla firmy jest scenariusz optymistyczny ponieważ daje on największą wartość NPV spośród analizowanych scenariuszy. Ma on jednak najmniejsze prawdopodobieństwo osiągnięcia 5
swoich założeń. Powoduje to wniosek końcowy kształtujący się następująco. Przedsiębiorstwo powinno wybrać scenariusz umiarkowany gdyż jest on najbardziej prawdopodobny, co więcej po przemnożeniu wartości NPV przez tak duże prawdopodobieństwo daje nam najwyższy wskaźnik spośród wszystkich scenariuszy, jest on wyższy nawet niż w scenariuszu optymistycznym. 6
Bibliografia: 1. Michalski Grzegorz, Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies), oddk, Gdańsk 2009. 2. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), oddk, Gdańsk 2008. 3. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to Entrepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041 4. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making, Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081269 5. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio management approach in accounts receivable, Agricultural Economics Zemedelska Ekonomika, 54, 1, 12 19 6. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view, Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192. 7. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222. 8. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Framework. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-262. 9. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53. 10. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic Forecasting, 9, 1, 82-90. 11. Michalski Grzegorz (2012), Financial liquidity management in relation to risk sensitivity: Polish enterprises case, Quantitative Methods in Economics, Vydavatelstvo EKONOM, Bratislava, 141-160. 12. Michalski Grzegorz (2008), Decreasing operating risk in accounts receivable mangement: influence of the factoring on the Enterprise value, [in] Culik, M., Managing and Modelling of Financial Risk, 130-137. 13. Michalski Grzegorz (2010), Planning optimal from the Enterprise value creation perspective. Levels of operating cash investment, Romanian Journal of Economic Forecasting, vol: 13 iss: 1 pp.198-214. 14. Polak Petr, Robertson, D. C. and Lind, M. (2011), The New Role of the Corporate Treasurer: Emerging Trends in Response to the Financial Crisis (December 12, 2011). International Research Journal of Finance and Economics, No. 78, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1971158 15. Soltes Vincent (2012), Paradigms of Changes in the 21th Century - Quest for Configurations in Mosaic, Ekonomicky Casopis, v.60 is.4 pp. 428-429. 16. Soltes Vincent (2011), The Application of the Long and Short Combo Option Strategies in the Building of Structured Products, 10th International Conference of Liberec Economic Forum, Liberec. 7
17. Zmeskal Zdenek, Dluhosova Dana (2009), Company Financial Performance Prediction on Economic Value Added Measure by Simulation Methodology, 27th International Conference on Mathematical Methods in Economics, Mathematical Methods in Economics, 352-358. 18. Polak Petr, Sirpal R., Hamdan M. (2012), Post-Crisis Emerging Role of the Treasurer, European Journal of Scientific Research, 86, 3, 319-339 19. Kresta A.; Tichy Tomas (2012), International Equity Portfolio Risk Modeling: The Case of the NIG Model and Ordinary Copula Functions, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE 62, 2, 141-161. 20. Kopa Milos, D'Ecclesia RL, Tichy Tomas (2012), Financial Modeling, FINANCE A UVER-CZECH JOURNAL OF ECONOMICS AND FINANCE, 62, 2, 104-105. 21. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276 22. Dluhosova Dana, et. al., 2006, Finanční řízení a rozhodování podniku: analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita, Ekopress, Prague. 23. Soltes Vincent, 2004, Duration of coupon bonds as a criterion of the price sensibility of bonds with regards to the change of interest rates (Durácia kupónovej obligácie ako kritérium cenovej citlivosti obligácie vzhľadom na zmenu úrokových sadzieb in Slovak), EKONOMICKY CASOPIS, 52/2004(1), pp. 108-114. 24. Michalski, Grzegorz Marek, Factoring and the Firm Value (May 17, 2008). FACTA UNIVERSITATIS Series: Economics and Organization, Vol. 5, No. 1, pp. 31-38, 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1844306 25. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy, 2012, 26. Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488 27. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial Liquidity Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715 28. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations (Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości 2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352 29. MPB - Dane dla lat 2009-2010, http://dx.doi.org/10.6084/m9.figshare.92633 30. Jajuga K., Zarządzanie ryzykiem, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007 31. Michalski G., Strategie finansowe przedsiębiorstw, Ośrodek Doradztwa i Doskonalenia Kadr Sp. z o.o., Gdańsk, 2009. 32. Michalski G., Paradoks Cyklu Operacyjnego (http://ssrn.com/abstract=2223245). 8
33. Wita M., Zarządzanie ryzykiem w tworzeniu wartości na przykładzie przedsiębiorstwa z branży: Wydobywanie węgla kamiennego i węgla brunatnego (lignitu), (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2244898) 9