Cateringowe podejœcie do polityki dywidendy w warunkach polskiego rynku kapita³owego Cateringowe podejœcie do polityki dywidendy...

Transkrypt

1 Jerzy Gajdka * Jerzy Gajdka Cateringowe podejœcie do polityki dywidendy w warunkach polskiego rynku kapita³owego Cateringowe podejœcie do polityki dywidendy... Wstêp Polityka dywidendy nale y do problemów najczêœciej dyskutowanych w ramach klasycznej teorii finansów korporacji. W ramach dyskusji prowadzonej na tym gruncie wypracowano kilka podejœæ, które niekiedy dzieli siê na trzy podstawowe grupy, a mianowicie: podejœcie neutralne, zgodnie z którym polityka dywidendy nie wywiera wp³ywu na rynkow¹ wartoœæ spó³ki, podejœcie prodywidendowe, zgodnie z którym wyp³ata dywidendy mo e przyczyniæ siê do zwiêkszenia rynkowej wartoœci spó³ki i ceny akcji, podejœcie antydywidendowe, zgodnie z którym wyp³ata dywidendy mo e spowodowaæ spadek rynkowej wartoœci spó³ki i ceny akcji. Najbardziej reprezentatywnymi badaczami podejœcia neutralnego, okreœlanego te niekiedy jako standardowe, byli Miller i Modigliani [Miller, Modigliani, 1961]. Swoje wnioski wyprowadzili, przyjmuj¹c za³o- enie, i rynek jest doskona³y, czyli w gospodarce nie ma podatków ani kosztów transakcyjnych i aden z inwestorów nie mo e samodzielnie wp³yn¹æ na kurs akcji, zaœ polityka dotycz¹ca prowadzonych przez spó³kê w przysz³oœci projektów inwestycyjnych jest ustalana w taki sposób, e polityka dywidendy nie wywiera na ni¹ wp³ywu. Miller i Modigliani dowiedli, e w takich warunkach polityka dywidendy nie ma znaczenia dla ceny akcji. Neutralne podejœcie do polityki dywidendy znajduje poparcie tak e wœród wielu innych badaczy, jak np. Blacka i Scholesa [Black, Scholes, 1974], którzy doszli do wniosku, i prowadzi do niego tak e tzw. efekt klienteli, zgodnie z którym niektórzy z inwestorów z przyczyn dla nich racjonalnych preferuj¹ spó³ki wyp³acaj¹ce dywidendê, inni zaœ zaniechaj¹ce jej wyp³aty. W przypadku spó³ek wyp³acaj¹cych lub niewyp³acaj¹cych dywidendê podejœcia prodywidendowe oraz antydywidendowe dostrzegaj¹ * Dr hab., prof. U, Katedra Ekonomii Przemys³u i Rynku Kapita³owego, Wydzia³ Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet ódzki, jgajdka@uni.lodz.pl, ul. Rewolucji 1905 r. nr 41, ódÿ

2 154 Jerzy Gajdka ich wy szoœæ (przejawiaj¹c¹ siê relatywnie wy szymi cenami akcji) w takich czynnikach, jak np. system podatkowy, koszty agencji czy te problemy zwi¹zane z sygnalizacj¹. Ukszta³towane w ramach klasycznej teorii finansów podejœcia dotycz¹ce dywidendy zak³adaj¹ efektywnoœæ rynku kapita³owego. Pomimo jednak wielkiej liczby prac naukowych z tego zakresu adne z tych podejœæ nie wyjaœnia w nale yty sposób wszystkich czynników, które wp³ywaj¹, ani te tych, które powinny wp³ywaæ na politykê dywidendy prowadzon¹ przez spó³ki dzia³aj¹ce w realnych warunkach gospodarczych. Jedn¹ z koncepcji stawiaj¹cych wyzwanie klasycznemu podejœciu do finansów spó³ek s¹ finanse behawioralne. W wielu aspektach neguj¹c za³o enie o efektywnoœci rynku kapita³owego, prowadz¹ one do powstania szeregu nowych sposobów wyjaœniania zjawisk zachodz¹cych na rynkach kapita³owych, zarówno w odniesieniu do dzia³aj¹cych na nich inwestorów, jak i spó³ek. W stosunku do tych ostatnich mamy do czynienia m.in. z powstaniem nowego nurtu finansów przedsiêbiorstw. W ramach behawioralnego podejœcia do finansów przedsiêbiorstw s¹ wyró - niane zazwyczaj dwie zasadnicze grupy koncepcji, z których jedne bazuj¹ na za³o eniu, i w sposób nieracjonalny zachowuj¹ siê inwestorzy, racjonalnie zaœ mened erowie spó³ek, drugie zaœ nieracjonalnoœci upatruj¹ przede wszystkim wœród mened erów, zak³adaj¹c racjonalnoœæ inwestorów [Baker, Wurgler, 2012]. Podejœcia te staraj¹ siê wyjaœniæ szereg decyzji podejmowanych w ramach finansów spó³ek, w tym decyzje dotycz¹ce polityki dywidendy. Do tego nurtu finansów behawioralnych nale y cateringowa teoria dywidendy, której poœwiêcony jest poni szy artyku³. Jego podstawowym celem jest przedstawienie istoty tej teorii oraz wyników wstêpnych badañ nad jej skutecznoœci¹ w wyjaœnianiu polityki dywidendy prowadzonej przez spó³ki notowane na Gie³dzie Papierów Wartoœciowych w Warszawie (GPW). 1. Cateringowa teoria dywidendy Cateringowa teoria dywidendy w sposób sformalizowany zosta³a sformu³owana kompleksowo w pracy Bakera i Wurglera [Baker, Wurgler, 2004]. Teoria ta jest skonstruowana przy uwzglêdnieniu trzech podstawowych za³o eñ, a mianowicie: po pierwsze: z psychologicznych lub te innych powodów niektórzy inwestorzy maj¹ zmieniaj¹cy siê w czasie popyt na akcje, od których wyp³acana jest dywidenda,

3 Cateringowe podejœcie do polityki dywidendy po drugie: arbitra nie jest skutecznym œrodkiem mog¹cym uniezale niæ ceny akcji od wymienionych zmian popytu, po trzecie wreszcie: mened erowie realizuj¹ catering w odniesieniu do popytu inwestorów, wyp³acaj¹c dywidendy wówczas, kiedy inwestorzy sk³onni s¹ p³aciæ wysokie ceny za akcje dywidendowe, oraz nie wyp³acaj¹c dywidend, gdy inwestorzy wy ej wyceniaj¹ akcje spó- ³ek niedokonuj¹cych redystrybucji zysku w tej postaci. Nale y zaznaczyæ, i teoria cateringowa ró ni siê od standardowego pogl¹du dotycz¹cego efektu popytu inwestorów na politykê dywidendy. Pogl¹d standardowy k³adzie nacisk na neutralnoœæ polityki dywidendy, nawet jeœli niektóre grupy inwestorów (klientela) wykazywa³y uzasadnion¹ racjonalnymi ich zdaniem przes³ankami preferencjê dla dywidendy. Na przyk³ad wed³ug Blacka oraz Scholesa [Black, Scholes, 1974] je eli korporacja mog³aby podwy szyæ cenê akcji przez zwiêkszenie lub te zmniejszenie wskaÿnika wyp³aty dywidendy, wówczas wiele korporacji post¹pi³oby tak samo, co z kolei nasyci³oby popyt na wy sze (lub ni - sze) stopy dywidendy i doprowadzi³o do równowagi, w której krañcowe zmiany w korporacyjnej polityce dywidendy nie mia³yby wp³ywu na ceny akcji. Cateringowa teoria dywidendy oraz teoria klienteli ró ni¹ siê pod wieloma wzglêdami. Pierwsz¹ z tych ró nic jest to, i catering bierze pod uwagê mo liwoœæ, e popyt inwestorów na dywidendê jest spowodowany sentymentem, nie zaœ racjonalnymi przes³ankami. To zaœ dodaje nowe, niewziête poprzednio pod uwagê Ÿród³o popytu na dywidendê zg³aszane przez inwestorów. 2. Popyt inwestorów na dywidendê Jak zauwa aj¹ Baker oraz Wurgler [Baker, Wurgler, 2004], mo na zauwa yæ, e niekiedy inwestorzy generalnie preferuj¹ akcje, od których wyp³acana jest dywidenda pieniê na, innym razem zaœ generalnie preferuj¹ spó³ki niewyp³acaj¹ce dywidendy. U ytecznym sposobem rozwiniêcia tej hipotezy jest kategoryzacja. Rozumie siê przez ni¹ w tym przypadku poznawczy proces grupowania obiektów w oddzielne kategorie, np. takie jak ryby lub krzes³a. Pozwala to na rozwa anie podobnych obiektów ³¹cznie, w kategoriach w¹skiego zestawu wspólnych cech, które okreœlaj¹ przynale noœæ do kategorii, a nie jako indywidualne obiekty, ka dy z w³asn¹ list¹ charakterystycznych atrybutów. Dlatego kategoryzacja przyœpiesza komunikacjê oraz wnioskowanie. W standardowej neo-

4 156 Jerzy Gajdka klasycznej teorii finansów inwestorzy nie stosuj¹ kategoryzacji. Zamiast tego rozró niaj¹ oni poszczególne akcje na podstawie charakteryzuj¹cych je statystyk, takich jak œrednia stopa zwrotu, wariancja czy kowariancja. W rzeczywistoœci zaœ, jak podkreœlaj¹ to na przyk³ad Barberis oraz Shleifer [Barberis, Shleifer, 2002], inwestorzy czêsto kategoryzuj¹ akcje, przyk³adowo jako akcje ma³ych spó³ek, akcje wzrostu, akcje spó³ek technologicznych, akcje bran dojrza³ych itd. Dla wielu inwestorów etykiety te oznaczaj¹ wszystko, co chc¹ oni wiedzieæ. Czêœæ z nich zaœ wykazuje zdolnoœci do analizy i porównañ statystycznych jedynie wewn¹trz kategorii. Istnieje wiele powodów do s¹du, i niektórzy inwestorzy oraz instytucje kategoryzuj¹ spó³ki w zale noœci od dywidendy. To, czy spó³ka wyp³aca dywidendê, jest dla nich widoczn¹ charakterystyk¹, byæ mo e wa niejsz¹ ni rodzaj bran y, wielkoœæ czy te przynale noœæ do indeksu. Fakt, e wiele spó³ek wyp³aca bardzo niewielkie, jednak niezerowe dywidendy, sugeruje, i w samym zjawisku wyp³aty istnieje jakiœ czynnik, który przyci¹ga uwagê inwestorów. Niekiedy mo na spotkaæ siê z pogl¹dem, e jedn¹ z przyczyn oddzia- ³ywania dywidendy na inwestorów jest wiara w to, e akcje, od których wyp³acana jest dywidenda, s¹ mniej ryzykowne. Takie podejœcie kiedyœ by³o doœæ czêste tak e wœród akademików [Graham, Dodd, 1951; Gordon, 1959]. Zgodnie z takim podejœciem naiwni inwestorzy, tacy jak emeryci lub te inni inwestorzy posiadaj¹cy akcje dywidendowe dla uzyskiwanego z nich dochodu, nawet pomimo zwi¹zanej z tym kary podatkowej wydaj¹ siê szczególnie podatni na argument okreœlany mianem wróbla w garœci. To z myœl¹ o nich przede wszystkim w warunkach amerykañskich dywidenda jest wyp³acana zazwyczaj co kwarta³. Uzyskiwany w ten sposób dochód jest znacznie lepiej widoczny i bezpieczny ani eli zysk kapita³owy uzyskiwany w wyniku nie zawsze zrozumia³ych ruchów cen akcji. Jeœli jednak stopieñ awersji do ryzyka inwestorów typu wróbel w garœci zmieni siê w czasie, ich preferencja dla p³atników dywidendy mo e siê zmieniæ. Jest to jeden z mo liwych mechanizmów, dziêki któremu naiwni inwestorzy mog¹ charakteryzowaæ siê zmiennym w czasie sentymentem do spó³ek wyp³acaj¹cych dywidendy. Inn¹ przyczyn¹, dla której dywidendy mog¹ wp³ywaæ na popyt na akcje, jest sposób wnioskowania przez inwestorów o planach inwestycyjnych mened erów. Na przyk³ad decyzjê o niewyp³acaniu dywidendy inwestorzy mog¹ interpretowaæ jak objaw tego, e w ocenie mened erów spó³ka ma ona doskona³e mo liwoœci inwestycyjne. Z ko-

5 Cateringowe podejœcie do polityki dywidendy lei wyp³ata dywidendy mo e byæ traktowana jako argument za tym, e mo liwoœci podjêcia atrakcyjnych inwestycji s¹ niewielkie. Ten sposób wnioskowania stwarza inne kryterium, przez które p³ac¹cy oraz niep³ac¹cy dywidendy podlegaj¹ kategoryzowaniu, i sugeruje inny, zmieniaj¹cy siê w czasie sentyment do dywidendy. Oznacza to, e jeœli w odczuciu inwestorów ogólne mo liwoœci wzrostu gospodarczego s¹ du e, wówczas preferuj¹ oni spó³ki niewyp³acaj¹ce dywidend. W przeciwnym natomiast przypadku, tzn. jeœli mo liwoœci wzrostu oceniane s¹ Ÿle, dzieje siê odwrotnie. Nale y zauwa yæ, e zmiana w czasie jest spowodowana zmian¹ odczuæ co do rzeczywistych mo liwoœci wzrostu, nie zaœ tolerancj¹ do ryzyka, jak dzia³o siê to w pierwszym przypadku. Jeden z popularnych modeli zbudowanych przez Shillera [Shiller, 1984; Shiller, 2000] ³¹czy obydwa efekty, zaœ badacz ten wyci¹ga wniosek, e stabilna dywidenda oznacza dojrza³¹ gospodarkê. Uwa ana jest ona za bezpieczniejsz¹, ale i maj¹c¹ mniejsze mo liwoœci wzrostu ni maj¹ spó³ki nowej gospodarki, które zatrzymuj¹ zysk dla sfinansowania wzrostu. Black i Scholes [Black, Scholes, 1974] oraz Allen, Bernardo i Welch [Allen i in., 2000] sugeruj¹, e równie zaburzenia o charakterze formalnoprawnym mog¹ prowadziæ do kategoryzacji spó³ek w zale noœci od wyp³acanej dywidendy. W takim podejœciu przyczynami wykszta³cania siê ró nych grup klienteli s¹ takie czynniki jak: koszty transakcyjne, podatki czy te ograniczenia o charakterze instytucjonalnym. Zmiana w czasie tych czynników mo e wp³yn¹æ na preferencje poszczególnych grup inwestorów w stosunku do spó³ek p³ac¹cych b¹dÿ te unikaj¹cych dywidendy. Zak³adaj¹c, i kategoryzacja jest faktem wystêpuj¹cym w praktyce, zmieniaj¹cy siê w czasie popyt na akcje wyró nianych kategorii spó³ek mo e byæ rezultatem tego, co Mullainathan [Mullainathan, 2002] okreœla jako konkluzjê kategoryzacji. Inwestorzy uwzglêdniaj¹cy j¹ w swych decyzjach mog¹ na przyk³ad przeceniaæ wp³yw informacji dotycz¹cej jednego p³atnika dywidendy na pozosta³ych p³atników oraz nie doceniaæ wp³ywu tej informacji na spó³ki niewyp³acaj¹ce dywidendy. Wymienione przyk³ady argumentów uzasadniaj¹cych, dlaczego inwestorzy mog¹ traktowaæ jako oddzielne kategorie spó³ki wyp³acaj¹ce dywidendy oraz niewyp³acaj¹ce dywidend, oraz uwzglêdniaj¹cych mo - liwoœæ zmian preferencji w tym zakresie le ¹ u podstaw cateringowej teorii dywidendy.

6 158 Jerzy Gajdka 3. Model teorii cateringowej Zgodnie z cateringow¹ teori¹ dywidendy wynikaj¹cy z kategoryzacji, zmieniaj¹cy siê w czasie popyt na akcje spó³ek wyp³acaj¹cych i niewyp³acaj¹cych dywidend, prowadz¹cy do zmian relacji cen akcji pomiêdzy tymi kategoriami, determinuje w znacznym stopniu decyzje mened erów w zakresie polityki dywidendy. Wurgler oraz Baker [Wurgler, Baker, 2004] opracowali jeden z najbardziej znanych modeli cateringowej teorii dywidendy. W artykule ze wzglêdu na ograniczon¹ iloœæ miejsca musimy pomin¹æ formalnologiczny wywód prowadz¹cy do powstania modelu. Jego najistotniejsz¹ czêœæ mo na przedstawiæ w postaci formu³y: gdzie: A D G D G P0 P0 V V c ( ) c A A (1) 1 P D 0 ceny akcji spó³ek wyp³acaj¹cych dywidendy P G 0 ceny akcji spó³ek niewyp³acaj¹cych dywidendy awersja do ryzyka inwestorów inwestuj¹cych z powodu sentymentu do wybranej kategorii akcji A awersja do ryzyka inwestorów arbitra ystów V D wartoœæ likwidacyjna spó³ki wyp³acaj¹cej dywidendê 1 V G wartoœæ likwidacyjna spó³ki niewyp³acaj¹cej dywidendy horyzont czasowy mened era c koszt, jaki wyp³ata dywidendy wywiera na zmniejszenie wartoœci spó³ki (mo e on wynikaæ z ró nych wzglêdów, w tym na przyk³ad z powodu kosztów transakcyjnych lub te opodatkowania). Jak interpretuj¹ to Baker i Wurgler, z modelu wynika, i spó³ka zacznie wyp³acaæ dywidendê, jeœli premia za zaliczenie spó³ki do kategorii spó³ek dywidendowych jest pozytywna i przewy sza bie ¹c¹ wartoœæ kosztów d³ugoterminowych, które za sob¹ ona poci¹ga. Pierwszy cz³on w œrodkowej czêœci formu³y wyra a natychmiastowy, pozytywny efekt zaliczenia spó³ki do kategorii spó³ek dywidendowych, wynikaj¹cy z zachowañ inwestorów kieruj¹cych siê kategoryzacj¹. Drugi element natomiast oznacza natychmiastowy negatywny, rozpoznawalny przez arbitra ystów koszt c, jeœli decyzja o wyp³acie mo e wed³ug nich spowodowaæ spadek wartoœci spó³ki (np. na skutek istniej¹cego systemu 1 Model uwzglêdnia fakt, i wyp³ata dywidendy wp³ywa na likwidacyjn¹ wartoœæ spó³ki.

7 Cateringowe podejœcie do polityki dywidendy opodatkowania dochodów z akcji itp.). Aby spowodowaæ wyp³atê, ró - nica netto miêdzy wymienionymi efektami powinna przewy szaæ d³ugoterminowy koszt uwzglêdniany przez mened erów, przedstawiony przez wyra enie w prawym cz³onie formu³y. Wed³ug Bakera i Wurglera z modelu wynika, e sk³onnoœæ mened erów do wyp³aty dywidendy wzrasta wraz z premi¹ dywidendy (ró nic¹ miêdzy relatywn¹ wycen¹ przez rynek spó³ek wyp³acaj¹cych i niewyp³acaj¹cych dywidendy), zmniejsza siê wraz ze wzrostem kosztu c, zmniejsza przy przewadze znaczenia na rynku arbitra ystów w stosunku do inwestorów podejmuj¹cych decyzje na podstawie kategoryzowania spó³ek (relatywna sk³onnoœæ do ponoszenia ryzyka przez arbitra ystów w porównaniu z inwestorami kieruj¹cymi siê kategoryzacj¹) i zmniejsza wraz z wyd³u aniem horyzontu czasowego, jaki bior¹ pod uwagê mened erowie. Efekt og³oszenia rozpoczêcia wyp³aty dywidendy jest pozytywnie skorelowany z premi¹ dywidendy. Reasumuj¹c, nale y zauwa yæ, e jedn¹ z najistotniejszych implikacji modelu Bakera i Wurglera jest to, i zgodnie z nim spó³ka zdecyduje siê na wyp³atê dywidendy wówczas, kiedy inwestorzy na rynku bêd¹ relatywnie wy ej wyceniaæ spó³ki wyp³acaj¹ce dywidendê ni spó³ki niedokonuj¹ce w ten sposób redystrybucji zysku. Na takiej te zasadzie opiera siê badanie empiryczne przedstawione w poni szej czêœci opracowania. 4. Cel badania Celem badania opisanego poni ej jest sprawdzenie, czy w warunkach polskich znajduje odzwierciedlenie jedna z podstawowych hipotez wynikaj¹cych z cateringowej teorii dywidendy, zgodnie z któr¹ relatywnie wy sze ceny akcji spó³ek dywidendowych powoduj¹ zwiêkszenie liczby spó³ek wyp³acaj¹cych dywidendê, wzglêdnie podejmuj¹cych decyzjê o zainicjowaniu jej wyp³aty. 5. Próba badawcza Badanie przeprowadzono na danych dotycz¹cych spó³ek notowanych na GPW, pochodz¹cych z roczników statystycznych GPW oraz danych z serwisu Bloomberg. Okres podlegaj¹cy badaniu obejmuje lata (dwanaœcie lat), przy czym ze wzglêdu na mo liwoœci podejmowania decyzji o wyp³acie dywidendy na podstawie relacji cen akcji z roku poprzedniego w stosunku do roku, w którym podejmowana jest decyzja, w odniesieniu do wskaÿnika P/BV obliczeñ dokonano za okres

8 160 Jerzy Gajdka Obliczenia dotycz¹ce wskaÿnika P/BV dokonano na podstawie bazy Bloomberg dla akcji wchodz¹cych w sk³ad indeksu WIG w grudniu 2012 r. 6. Metodyka badania W populacji spó³ek podlegaj¹cych badaniu w ka dym z lat badanego okresu wyró niono trzy grupy, a mianowicie: ogó³ spó³ek notowanych na GPW, spó³ki wyp³acaj¹ce dywidendê, spó³ki inicjuj¹ce wyp³atê dywidendy. Za spó³kê inicjuj¹c¹ wyp³atê uznano taki podmiot, który w roku t wyp³aca³ dywidendê po raz pierwszy od czasu rozpoczêcia notowañ na gie³dzie. W nastêpnej kolejnoœci dla ka dego z badanych lat okresu wyznaczono trzy wskaÿniki opisuj¹ce udzia³y spó³ek wyp³acaj¹cych oraz inicjuj¹cych wyp³atê dywidendy w roku, a mianowicie: I U W t t t spó³ ki wyp³ acaj¹ ce dywidendê w roku t ogó³ spó³ ek w roku t spó³ ki inicjuj ¹ ce wyp³ atê dywidendy w roku t ogó³ spó³ ek w roku t spó³ ki inicjuj ¹ ce wyp³ atê dywidendy w roku t spó³ ki wyp³ acaj¹ ce dywidendê w roku t (2) (3) (4) WskaŸniki te traktowano jako miary inicjacji oraz wyp³aty dywidend przez spó³ki gie³dowe. Zgodnie z cateringow¹ teori¹ dywidendy czêstotliwoœæ inicjacji oraz wyp³aty dywidend przez spó³ki powinna wzrastaæ (zmniejszaæ siê) wraz ze wzrostem (spadkiem) relatywnej wyceny przez inwestorów kategorii spó³ek dywidendowych. Za wskaÿnik umo liwiaj¹cy okreœlenie relatywnej wysokoœci wycen przyjêto wskaÿnik cena/wartoœæ ksiêgowa (P/BV). Przyjêto za³o enie, i relatywnie wysoka (niska) ró nica miêdzy œredni¹ w roku wartoœci¹ tego wskaÿnika dla spó³ek wyp³acaj¹cych i niewyp³acaj¹cych dywidendy, okreœlana dalej tak e terminem premii za dywidendê, œwiadczy o relatywnie wysokiej (niskiej) wycenie spó³ek dywidendowych w danym roku. W ramach badañ na podstawie danych z bazy Bloomerg wyliczono œredni¹ arytmetyczn¹ wartoœæ wskaÿnika P/BV dla grupy spó³ek wyp³acaj¹cych i niewyp³acaj¹cych dywidendy na koniec ka dego roku w latach oraz wyznaczono ró nicê miêdzy tymi œrednimi. W nastêpnej

9 Cateringowe podejœcie do polityki dywidendy kolejnoœci wyznaczono wartoœæ mediany dla ró nicy miêdzy œrednimi wartoœciami wskaÿnika P/BV w badanym okresie oraz dokonano podzia³u okresu badawczego na lata wzglêdnie wysokiej i wzglêdnie niskiej wyceny spó³ek dywidendowych. Za lata relatywnie wysokiej (niskiej) wyceny spó³ek dywidendowych uznano te, w których ró nica miêdzy œrednimi wartoœciami wskaÿnika P/BV dla spó³ek wyp³acaj¹cych i niewyp³acaj¹cych dywidendy by³a wy sza (ni sza) od mediany. Uwzglêdniaj¹c fakt, i mened erowie podejmuj¹cy decyzjê o wyp³acie dywidendy podejmuj¹ j¹ na podstawie danych historycznych, za rok, w którym spó³ki dywidendowe traktowane s¹ przez mened erów jako wyceniane relatywnie wysoko, uznano rok nastêpuj¹cy bezpoœrednio po roku relatywnie wysokiej premii za dywidendê. W kolejnym etapie porównano wartoœci œrednie wskaÿników W t, I t oraz U t dla lat, w których ró nica premia za dywidendê przewy sza³a medianê, oraz lat, w których by³a ona od mediany ni sza. Zgodnie z za- ³o eniami teorii cateringowej w latach, w których spó³ki dywidendowe wyceniane s¹ wysoko (ró nica pomiêdzy œrednimi wskaÿnikami P/BV jest wy sza od mediany), powinna zwiêkszaæ siê liczba spó³ek inicjuj¹cych i wyp³acaj¹cych dywidendy, a wiêc wy sze wartoœci powinny przybieraæ wskaÿniki W t, I t oraz U t. W koñcowym etapie badañ wyznaczono wartoœci wspó³czynnika korelacji Pearsona miêdzy wskaÿnikiem P/BV a wskaÿnikami W, U oraz I dla stwierdzenia, czy uda siê w ten sposób zaobserwowaæ ogóln¹ tendencjê pozytywnej korelacji miêdzy relatywn¹ wysokoœci¹ wyceny spó- ³ek dywidendowych a sk³onnoœci¹ mened erów do wyp³aty dywidendy. 7. Wyniki W tablicy 1 przedstawiono wartoœci wskaÿników W, I i U oraz ró nicy miêdzy œrednimi wartoœciami wskaÿnika P/BV dla grupy spó³ek wyp³acaj¹cych oraz niewyp³acaj¹cych dywidendy dla ka dego z lat badanego okresu. Tablica 1. Wartoœci wskaÿników W, I, U oraz P/BV w latach rok W I U ró nica miêdzy œrednimi wartoœciami P/BV dla grup spó³ek wyp³acaj¹cych i niewyp³acaj¹cych dywidendy X X X 0, ,28 0,1 0,35 0,19

10 162 Jerzy Gajdka rok W I U ró nica miêdzy œrednimi wartoœciami P/BV dla grup spó³ek wyp³acaj¹cych i niewyp³acaj¹cych dywidendy ,23 0,03 0,15 0, ,19 0,03 0,15 0, ,24 0,03 0,15 1, ,25 0,04 0,18 0, ,31 0,05 0,16 0, ,30 0,05 0,16 1, ,25 0,03 0,10 0, ,29 0,05 0,17 0, ,25 0,02 0,07 0, ,25 0,03 0,12 0, ,32 0,04 0,12 X ród³o: Obliczenia w³asne na podstawie: [Rocznik gie³dowy, ] (kol. 1, 2, 3) oraz bazy [ dostêp dnia ] (kol. 5). Dane o spó³kach inicjuj¹cych wyp³atê dywidendy uzyskano dziêki pomocy mgr. Tomasza Bursy, autora rozprawy doktorskiej poœwiêconej problematyce dywidend i wykupów akcji. Jak widaæ z danych w tablicy 1, w pierwszej czêœci analizowanego okresu w wiêkszoœci lat œrednia wartoœæ wskaÿnika P/BV dla spó³ek wyp³acaj¹cych dywidendê by³a ni sza ni œrednia dla spó³ek niewyp³acaj¹cych dywidendy (st¹d ujemne wartoœci ró nicy w kolumnie 5., wyra aj¹cej premiê za dywidendê ), podczas kiedy w drugiej czêœci badanego okresu œrednia dla spó³ek wyp³acaj¹cych dywidendê by³a na ogó³ wy sza. Mediana premii za dywidendê za lata wynosi³a: -0,09. Jak wspomniano ju przy opisie metodyki badania, analizy dokonano przy za³o eniu, i decyzja o wyp³acie dywidendy jest podejmowana na podstawie premii za dywidendê w roku poprzedzaj¹cym tê decyzjê. Zgodnie z takim podejœciem za lata, w których mened erowie podejmowali decyzje ze œwiadomoœci¹ relatywnie wysokiej wyceny spó³ek dywidendowych, uznano lata: 2000, 2002, 2008, 2009, 2010, Pozosta³e szeœæ lat okresu uznano za lata relatywnie niskiej wyceny spó³ek dywidendowych. W tablicy 2 przedstawiono œrednie arytmetyczne wartoœci wskaÿników W, U oraz I dla spó³ek dywidendowych

11 Cateringowe podejœcie do polityki dywidendy w latach relatywnie wysokiej oraz relatywnie niskiej wyceny spó³ek dywidendowych. Tablica 2. Œrednie wartoœci wskaÿników W, I oraz U w latach relatywnie wysokiej oraz niskiej wyceny spó³ek dywidendowych (w okresie ) lata lata relatywnie wysokiej wyceny spó³ek dywidendowych lata relatywnie niskiej wyceny spó³ek dywidendowych wskaÿnik W I U 0,26 0,04 0,17 0,26 0,04 0,15 ród³o: Obliczenia w³asne. Jak widaæ z przedstawionych w tablicy 2 rezultatów, przy porównaniu trzech wymienionych wskaÿników w przypadku wskaÿników W oraz U i I w zasadzie nie zaobserwowano ró nicy, a dok³adniej zaobserwowano bardzo niewielkie ró nice miêdzy ich œrednimi wartoœciami w latach wysokiej i niskiej premii za dywidendê. W tym zakresie wiêc nie uzyskano konkluzji pokrywaj¹cej siê z podstawow¹ hipotez¹ cateringowej teorii dywidendy. Wspó³czynnik korelacji Pearsona miêdzy premi¹ dywidendow¹ a wskaÿnikami W, I oraz U przybiera odpowiednio wartoœci 0,09, 0,07 oraz 0,04, których nie sposób uznaæ za wartoœci wysokie. Tym niemniej w ka dym z przypadków by³y to wartoœci odpowiadaj¹ce dodatniej korelacji. Dodatkowo wyznaczono liniê regresji opisuj¹c¹ zale noœæ miêdzy premi¹ za dywidendê w roku t 1 (PPBV) a wartoœci¹ wskaÿników I, W oraz U w roku t. Przyk³adowo w przypadku badania zale noœci miêdzy zmienn¹ PPBV a zmienn¹ I uzyskano liniê opisan¹ nastêpuj¹cym równaniem (w nawiasach podane zosta³y wartoœci statystyki t-studenta). I t 0, 042 0, 019 PPBVt 1 (6,122) (0,180) (5) Oszacowanie wartoœci wspó³czynnika kierunkowego nie jest istotne przy akceptowalnych zwyczajowo w tego typu badaniach poziomach istotnoœci, zaœ wspó³czynnik determinacji R 2 wynosi 0,044. Podobne co do meritum rezultaty (jeœli chodzi o istotnoœæ) uzyskano przy badaniu metod¹ regresji liniowej zwi¹zku miêdzy zmienn¹ PPBV a zmiennymi W oraz I.

12 164 Jerzy Gajdka Uzyskane rezultaty nie pozwalaj¹ wiêc na wyci¹gniêcie wniosków, i cateringowa teoria dywidendy jest u yteczna w wyjaœnianiu polityki dywidendy prowadzonej przez polskie spó³ki gie³dowe. Zakoñczenie Cateringowa teoria dywidendy to jedna z relatywnie nowych koncepcji staraj¹cych siê wyjaœniæ sposób prowadzenia polityki dywidendy przez spó³ki na rynku kapita³owym. Przy zastosowaniu opisanej w artykule metodyki badawczej uzyskano wyniki, które nie potwierdzaj¹, i teoria ta wyjaœnia politykê dywidendy prowadzon¹ przez polskie spó³ki gie³dowe. Tym niemniej nale y pamiêtaæ, i by³y to badania wstêpne i na ich podstawie nie mo na wyci¹gn¹æ ostatecznej konkluzji w tym zakresie. Dalsze badania winny byæ prowadzone m.in. przy uwzglêdnieniu innych wskaÿników opisuj¹cych wyp³acanie dywidendy (np. kontynuacje wyp³at, ich zaniechanie itd.), a tak e innych sposobów wyznaczania premii dywidendowej (ró nica miêdzy œrednimi wartoœciami wskaÿnika P/BV jest tylko jedn¹ z mo liwoœci wystêpuj¹cych w tym zakresie). Chocia wiêc na podstawie przedstawionych w artykule wyników nie mo na potwierdziæ, i cateringowa teoria dywidendy jest w stanie wyjaœniæ znacz¹c¹ czêœæ czynników wp³ywaj¹cych na politykê dywidendy w warunkach polskich, dopiero dalsze badania bêd¹ w stanie daæ bardziej pog³êbion¹ odpowiedÿ na pytanie o adekwatnoœæ tej teorii w wyjaœnianiu zjawisk finansowych zachodz¹cych w Polsce. Literatura 1. Allen F., Bernardo A.E., Welch I. (2000), A theory of dividends based on tax clienteles, Journal of Finance, vol. 55, s Baker M., Wurgler J. (2004), A Catering theory of dividends, Journal of Finance, vol. 59, s Baker M., Wurgler J. (2012), Behavioral Corporate Finance: An Updated Survey, working paper przygotowany do publikacji, [in:] Handbook of the Economics of Finance, vol. 2, eds. G.M. Constantinides, M. Harris, R.M. Stulz, Elsevier Press. 4. Barberis N., Shleifer A. (2003), Style investing, Journal of Financial Economics, vol. 68, s Black F., Scholes M.S. (1974), The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns, Journal of Financial Economics, vol. 1, s

13 6. Bursa T. (2013), Wp³yw polityki dywidend i wykupów akcji na kszta³towanie siê cen akcji spó³ek notowanych na wybranych gie³dach w krajach Europy Œrodkowo-Wschodniej, ódÿ, rozprawa doktorska. 7. Gordon M. (1959), Dividends, earnings, and stock prices, Review of Economics and Statistics, vol. 41, s Graham B., Dodd D.L. (1951), Security Analysis: Principles and Techniques, McGraw Hill, New York. 9. Miller M., Modigliani F. (1961), Dividend policy, growth and the valuation of shares, Journal of Business, vol. 34, s Mullainathan S. (2002), Thinking through categories, MIT working paper. 11. Rocznik gie³dowy ( ), GPW, Warszawa. 12. Shiller R.J. (1984), Stock prices and social dynamics, Brookings Papers on Economic Activity, no. 2, s Shiller R.J. (2000), Irrational Exuberance, Princeton University Press, Princeton dostêp dnia Streszczenie W artykule omówiono problem tzw. cateringowej teorii dywidendy. Zaprezentowano w nim wyniki wstêpnych badañ, których celem by³o sprawdzenie, czy teoria ta mo e byæ u yteczna w wyjaœnianiu polityki dywidendy prowadzonej przez spó³ki notowane na Gie³dzie Papierów Wartoœciowych w Warszawie. Badanie przeprowadzono, analizuj¹c relacjê miêdzy premi¹ za dywidendê p³acon¹ przez rynek kapita³owy a liczb¹ spó³ek i inicjuj¹cych i wyp³acaj¹cych dywidendê. S³owa kluczowe finanse behawioralne, polityka dywidendy Catering approach towards dividend policy in the Polish capital market (Summary) In paper we discuss the problem of catering theory of dividends. There are presented results of introductory research on applying that theory for explaining dividend policy of companies listed on the Warsaw Stock Exchange. The research has been focused on the relation between stock price premium for dividend and a number of companies paying dividends or initiating payment. Keywords behavioral finance, dividend policy Cateringowe podejœcie do polityki dywidendy

14