przemysł tworzyw sztucznych Zysk netto 2014p

Transkrypt

1 14 sierpnia 213 kupuj przemysł tworzyw sztucznych Cena: Cena docelowa: Ogromny potencjał odnotowuje istotną poprawę wynikñw związaną z prowadzoną restrukturyzacją oraz poszerzeniem zakresu działalności, pod względem wynikñw finansowych będzie to najlepszy rok w dotychczasowej historii. Grupa dynamicznie rozwija sprzedaż najbardziej rentownych produktñw (hydronin oraz profili rynnowych), a także poszerzyła swoją działalność o Devorex (produkcja systemñw rynnowych, systemñw odwodnień liniowych oraz rur). W obecnym roku spodziewamy się sprzedaży części wykładzinowej w zależnej spñłce Gamrat oraz posiadanych akcji Plastboksu. Według nas część otrzymanej gotñwki zostanie w przeznaczona na przeprowadzenie wezwania na akcje własne (na ok. 1% akcji). W naszej ocenie obecny kurs akcji nie uwzględnia perspektywy dobrych wynikñw oraz wysoce prawdopodobnego wezwania na akcje jak rñwnież niskiej wyceny wskaźnikowej spñłki, dlatego rekomendujemy zakup akcji Lenteksu. Sprzedaż części wykładzinowej oraz Plastboksu SpÇłka jest w trakcie negocjacji warunkçw sprzedaży wydzielonej z Gamratu części zajmującej się produkcją wykładzin. Szacujemy że wartość transakcji wyniesie od 7-1 mln PLN, a transakcja dojdzie do skutku w III bądź IV kwartale 213 r. Dodatkowo po nabyciu spçłki Devorex, grupa zdecydowała się na sprzedaż udziałçw w Plastboksie, ktçrych obecna rynkowa wartość kształtuje się na poziomie 19 mln PLN. Ogłoszenie wezwania na akcje 24 czerwca walne zgromadzenie spçłki podjęło uchwałę o udzieleniu zarządowi zgody na przeprowadzenie programu skupu akcji własnych oraz wezwanie na akcje spçłki. Minimalna cena wezwania wynosić będzie 7.5 PLN, a cena maksymalna nie może przekroczyć. PLN. Oczekujemy, że wezwanie nastąpi w tym roku sie paź WIG gru lut kwi cze sie Max/min 52 tygodnie (PLN) 5.15 / 4.3 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) 315 EV (mln PLN) 45 Free float (mln PLN) 165 Średni obrçt 6m (tys) 198 GłÇwny akcjonariusz 63.1 Sobik Leszek % akcji, % głosçw 24.4 / m 3 m m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Rekomendacja W ycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Uwzględniając obie metody i obecny kurs spçłki wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową na poziomie 8.3 PLN. Warto zwrçcić uwagę na rozpoczęcie w 213 wypłat dywidendy przez spçłkę, w przyszłym roku DY może wynieść nawet >6.5%. Łukasz Siwek Doradca Inwestycyjny lukasz.siwek@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV DY (%) EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, zakładamy umożenie 15% akcji na koniec 213 r. ; brak wpływu na rachunek wynikçw 213 r. sprzedaży wykładzin oraz udziałçw w Plastboksie Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Prognoza wynikñw za II kwartał 213 r. Prognoza skonsolidowanych wynikåw II kw. 213 II kw. 2 zmiana I-II kw. 213 I-II kw. 2 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Marże Marża EBITDA 14.6% 13.4% 13.%.5% Marża EBIT 11.1% 1.9% 9.1% 8.8% Marża netto 7.% 7.1% 6.9% 5.6% Wg MSR/MSSF; mln PLN Prognozujemy, że grupa wypracowała w II kwartale 213 r mln PLN przychodçw (+ 14.5% r/r), co będzie najwyższym w historii wynikiem. Wzrost przychodçw ze sprzedaży został osiągnięty we wszystkich spçłkach grupy, a dodatkowo zwiększą go rezultaty nabytej spçłki Devorex. Szacujemy, że w efekcie niższych cen surowcçw wzrosła nieznacznie marża zysku operacyjnego (wzrost o.2 pp). Przełoży się to na uzyskanie wyniku operacyjnego wynoszącego 17.3 mln PLN. Ostatecznie oczekujemy, że zysk netto akcjonariuszy większościowych wyniesie w okresie kwiecieńczerwiec 213 r. 11. mln PLN. (+14 % r/r). Wyniki skonsolidowane grupy 18 3% 15 25% 2% 9 15% 6 1% 3 5% -3 Q1 '11 Q2' 11 Q3' 11 Q4' 11 Q1 ' Q2' Q3' Q4' Q1 '13 Q2 '13 P % -5% Przychody ze sprzedaży Zysk na sprzedaży Marża brutto ze sprzedaży (oś prawa) ŹrÇdło:, Millenniu DM 2

3 Istotne fakty i wydarzenia Opublikowane prognozy ZarÇwno jak i Gamrat opublikowały prognozy wynikçw na 213 r. 14 maja 213 r. podniçsł szacunki na b.r. W naszej ocenie w związku z lepszymi rezultatami w niedługim czasie spçłka ponownie zdecyduje się na podwyższenie tegorocznej prognozy wynikçw. W lutym prognozę roczną opublikował także Gamrat, należy zaznaczyć, że prognoza ta nie uwzględnia rezultatçw spçłki Devorex. Na podstawie podanych wynikçw jednostkowych spçłki Gamrat (zysk netto za I pçłrocze wyniçsł 9.5 mln PLN) oraz uwzględniając istotną sezonowość, zakładamy, że spçłka wykona prognozę. Oczekujemy rçwnież rozszerzenia dotychczasowej prognozy GK Gamrat o spodziewane wyniki Devoreksu. Prognozy wynikåw 213 r. S.A. Prognoza spñłki Prognoza Millennium zmiana EBITDA % Zysk netto % GK Gamrat EBITDA 37.9 Zysk netto 23.1 Sprzedaż segmentu wykładzin w Gamracie 2 maja 213 roku Gamrat oraz spçłka Gerflor S.A.S. rozpoczęły rozmowy i zawarły list intencyjny dotyczący transakcji polegającej na nabyciu przez Gerflor udziałçw w spçłce zależnej Gamrat, do ktçrej zostanie wniesiona zorganizowana część przedsiębiorstwa Gamrat odpowiedzialna za produkcję oraz dystrybucję wykładzin podłogowych. List intencyjny przewidywał okres wyłączności negocjacyjnej dla Gerflor do dnia 31 lipca 213 roku. Uważamy, iż transakcja może dojść do skutku jeszcze w III lub IV kwartale 213 r., w naszych prognozach przyjmujemy że będzie to koniec 213 r. Cały segment wykładzin w spçłce Gamrat zawiera: wykładziny obiektowe, domowe, płytki, okładziny ścienne, okładziny dachowe, kleje, sznury spawalnicze, listwy wykończeniowe oraz nie przeznaczone na sprzedaż folie izolacyjne. Bazując na przedstawionych szacunkowych wynikach wydzielonej na sprzedaż działalności oceniamy, iż wartość transakcji wyniesie od 7 mln PLN do 1 mln PLN. W naszej prognozie zakładamy, że kwota ta wyniesie 85 mln PLN, co wpłynie pozytywnie na rachunek przepływçw oraz na zwiększenie zysku netto o ok mln PLN, W rachunku wynikçw nie uwzględniamy prognozowanych wpływçw z transakcji. Szacunkowe wyniki segmentu wykładzin (bez folii) 211* 2 Przychody EBIT EBITDA Szacowana wartość transakcji 85. Wartość księgowa 3. Zapasy 15. Zysk brutto 4. Zysk netto 32.4, Millennium DM, mln. PLN, *Wyniki pro forma za 211 r. 3

4 Skup akcji własnych, wezwanie na akcje 24 czerwca Zwyczajne Walne Zgromadzenie spçłki podjęło uchwałę o udzieleniu zarządowi zgody na przeprowadzenie programu skupu akcji własnych. Najważniejsze warunki programu to: maksymalna liczba akcji własnych, ktçre spçłka może nabyć w ramach programu wynosi ok..6 mln sztuk akcji własnych (2% kapitału zakładowego spçłki). minimalna cena wynosić będzie.41 PLN, a cena maksymalna nie może przekroczyć 5.5 PLN. W przypadku nabywania akcji własnych w drodze publicznego wezwania minimalna cena zapłaty za jedną akcję własną wynosić będzie 7.5 PLN, a cena maksymalna nie może przekroczyć. PLN. upoważnienie zarządu obejmuje okres 5 lat (do 24 czerwca 218 roku), nie dłużej jednak niż do chwili wykorzystania kapitału rezerwowego utworzonego w celu nabywania akcji własnych. wyklucza się nabywanie akcji własnych w transakcjach pakietowych. podmiotem nabywającym akcje własne wskazanym w wezwaniu może być spçłka lub spçłka zależna Gamrat. W ramach wcześniejszego skup akcji trwającego od dnia 21 lipca 211 roku do dnia 24 czerwca 213 roku, spçłka w ramach programu nabyła blisko 2.8 mln szt. akcji własnych (4.439 % kapitału zakładowego SpÇłki). Średnia jednostkowa cena zakupu akcji wyniosła 4.69 PLN za szt. Obecnie spçłka posiada łącznie sztuk akcji własnych, stanowiących 5.16% kapitału zakładowego. W naszej ocenie jeżeli dojdzie do sprzedaży wydzielonej przez Gamrat części wykładzin, znaczna część pozyskanej z transakcji gotöwki przeznaczona zostanie na ogłoszenie wezwania na akcję Lenteksu. Zakładamy, że spöłka skupi ok. 1% akcji własnych oraz, że na koniec roku umorzy posiadane akcje (ok. 15%) Sprzedaż udziałñw w Plastboksie Na nadzwyczajnym walnym zgromadzeniu Gamratu ktçre odbyło się 22 lutego 213 spçłka wyraziła zgodę na sprzedaż wszystkich posiadanych akcji Plastboksu. SpÇłka zamierzała produkować w Plast-Boksie systemy rynnowe, jednak przedłużające się rozmowy oraz fakt nabycia Devoreksu (ktçry produkuje takie systemy) sprawił, że posiadany pakiet akcji może być sprzedany. Obecnie pakiet ten wart jest ok. 19 mln PLN. Spodziewamy się, że potencjalny inwestor branżowy będzie zainteresowany pakietem akcji pozwalającym na sprawowanie kontroli nad spçłką (w naszej ocenie swoje pakiety będą chcieli sprzedać rçwnież Pan Krzysztof Moska oraz Pan Leszek Sobik), stąd przyjmujemy 2% premię za przejęcie kontroli, wobec obecnej ceny. Dodatkowy wpływ na rachunek wynikçw z tytułu sprzedaży to ok. 3 mln PLN. Zakładamy, że sprzedaż odbędzie się w najbliższym czasie i dlatego w prognozach wynikçw na kolejne lata nie uwzględniamy wynikçw tej spçłki. 4

5 Zakup Devoreksu W okresie luty-marzec 213 r. Gamrat kupił 1% udziałçw w spçłce Devorex za kwotę mln EUR (ok mln PLN). SpÇłka jest liderem na rynku bułgarskim i rumuńskim w produkcji systemçw rynnowych, systemçw odwodnień liniowych oraz rur polipropylenowych do wewnętrznych instalacji grzewczych budynkçw mieszkalnych, administracyjnych i przemysłowych oraz przesyłu wody pitnej. W naszej ocenie transakcja ta istotnie wpłynie na poprawę wynikçw całej grupy oraz uwzględniając prognozowane przez nas tegoroczne wyniki została zawarta po bardzo korzystnej cenie. Według naszej prognozy spçłka w tym roku doda do wynikçw grupy ok mln EUR. Drugim pozytywnym efektem transakcji jest poszerzenie oferty produktowej, obecnie grupa posiada systemy rynnowe produkowane w Gamracie oraz Devoreksie, co zwiększa możliwości sprzedażowe. Wyniki spåłki Devorex II kwartał Prognoza* Przychody Wynik brutto na sprzedaży EBITDA Zysk brutto Zysk netto Marże Marża brutto na sprzedaży 55.3% 54.% Marża EBITDA 32.3% 41.% Marża brutto 21.5% 28.6% Marża netto 19.3% 25.7%, Millennium DM, Wg MSR/MSSF; tys. EUR, *Wyniki za okres marzec - grudzień Restrukturyzacja majątkowa W 2 r. w ramach restrukturyzacji majątkowej spçłka Gamrat zbyła nieruchomości zabudowanych i niezabudowanych, o łącznej powierzchni ok. 6.5 ha na wartość ok. 4.3 mln PLN Sprzedaż realizowano w ramach strategii ograniczenia obszaru, na ktçrym spçłka prowadzi działalność gospodarczą. Łącznie w 2 roku ze sprzedaży niefinansowego majątku trwałego spçłka osiągnęła zysk 2.6 mln PLN. W 213 roku spçłka nadal będzie kontynuowała restrukturyzację majątkową. Zarząd otrzymał bowiem zgodę na zbycie w całości lub w częściach nieruchomości spçłki o łącznej powierzchni ok ha oraz zbycie jednostki organizacyjnej "Centrum Energia i Media" jako zorganizowanej części przedsiębiorstwa, bądź na zbycie poszczegçlnych nieruchomości wchodzących w jego skład. Sytuacja kadrowa, wypowiedzenie zbiorowego układu pracy W 2 r. zarçwno w zakładach jak i Gamrat zmniejszona została liczba osçb zatrudnionych w porçwnaniu do roku 211. Średnioroczne zatrudnienie w zakładach wyniosło 419 osçb, w porçwnaniu z rokiem 211 uległo zmniejszeniu o 96 osçb, zaś w zatrudnienie w spçłce Gamrat zredukowane zostało o 98 osçb i wyniosło w 2 r. 739 osçb. W 2 r. w spçłce nie było zwolnień grupowych. Drugim istotnym wydarzeniem wpływającym na zmniejszenie kosztçw pracy było wypowiedzenie w spçłce Gamrat pod koniec 2 r. Zakładowego Układu Zbiorowego Pracy, co spowodowało iż od 213 r. spçłka nie ponosi kosztçw rçżnych dodatkçw płacowych, jubileuszy, tylko koszty wynikające z zapisçw Kodeksu Pracy. 5

6 Podstawowe informacje o spñłce Struktura grupy kapitałowej Akcje własne 5.2% 87.31% Gamrat 19.2% 1% Plast-Box Devorex Jednostka stowarzyszona 33.% Novita Produkcja w grupie zorganizowana jest w kilku spçłkach: Jednostka dominująca - produkcja wykładzin (głçwnie mieszkaniowych), produkcja włçknin (hydroniny, włçkniny puszyste, płaskie, termobondy oraz chemobondy) Gamrat (jednostka dominująca) - produkcja wykładzin (obiektowych), rur, profili oraz folii Plastbox - spçłka konsolidowana ze względu na zdolność grupy do powoływania oraz odwoływania członkçw zarządu oraz kierowania polityką finansową i operacyjną. GłÇwnymi produktami są: wiadra, skrzynki, produkty curver. Devorex - produkcja systemçw rynnowych, systemçw odwodnień liniowych oraz rur Novita - produkcja włçknin igłowanych oraz spun-lace Akcjonariat 24.4% Leszek Sobik 51.79% Krzysztof Moska 18.53% EBOiR 5.64% Pozostali ŹrÇdło: - Skonsolidowany raport za I kwartał 213 r. 6

7 Produkty, wyniki, perspektywy Struktura sprzedaży Struktura sprzedaży grupy charakteryzuje się znaczącą dywersyfikacją zarçwno produktową jak i geograficzną. Największy udział w sprzedaży w 2 roku wygenerowały rury oraz segment wykładzin i folii Gamratu (łącznie 35% przychodçw). Kolejne w hierarchii sprzedażowej stanowiły profile, hydronimy i wykładziny mieszkaniowe (Pomijamy wiadra, ktçrych sprzedaż prowadzona jest poprzez Plastbox). W rozbiciu geograficznym sprzedaż krajowa stanowi ok. 59% i w kolejnych latach będzie się zmniejszał na rzecz zarçwno państw europejskich, StanÇw Zjednoczonych oraz krajçw Bliskiego Wschodu i Afryki PÇłnocnej. Sprzedaż według produktåw 2 r. 15% 2% 2% 5% 11% Wykładziny Wykładziny Gamrat (wraz z foliami) WłÇkniny hydroniny 18% WłÇkniny pozostałe 18% 11% Profile Rury Wiadra Skrzynie Wyroby coover 11% 7% Pozostałe ŹrÇdło:, Millennium DM WłÑkniny SpÇłka produkuje trzy rodzaje włçknin: hydronimy, włçkniny płaskie i puszyste. W 2 segment włçknin stanowił 63% ogçlnej sprzedaży w jednostce dominującej. W 2 sprzedaż eksportowa włçknin wzrosła o 11% i stanowi 58% sprzedaży ogçlnej. Sprzedaż włåknin według branż 13% Automotive 11% 31% Meblarski Odzieżowy 9% 3% Wyroby konfekcyjne i pikowane Pozostali Sanitarno-higieniczny 13% 2% Techniczny - filtracyjny ŹrÇdło: Sprawozdanie zarządu 211 r. - 7

8 Hydroniny Hydroniny (spunlace) - włçkniny produkowane techniką wodnego igłowania wyglądem zbliżone są do tekstyliçw, odznaczają się wysoką wytrzymałością, dobrymi mechanicznymi i estetycznymi właściwościami. WłÇkniny te znajdują zastosowanie w przemyśle sanitarno-higienicznym, medycznym oraz samochodowym. Wyniki segmentu WłÅkniny Hydroniny Q1 '11 Q2' 11 Q3' 11 Q4' 11 Q1 ' Q2' Q3' Q4' Q1 ' P - Przychody (całoroczne prawa oś) Wynik ze sprzedaży (całoroczne prawa oś) ŹrÇdło: RozwÑj segmentu włñknin W segmencie tym od 21 roku spçłka notuje poprawę sprzedaży, jednak do 2 roku sprzedaż hydronin była nierentowna. Wzrost wynikçw w 2 roku to efekt wyższego wolumen sprzedaży w kg (o kilkadziesiąt procent) z czego największy wzrost sprzedaży został odnotowany w USA. Istotna poprawa rentowności wynika z spadku kosztçw materiałçw bezpośrednich (o kilkanaście procent r/r) oraz obniżenia kosztçw jednostkowych a także wzrostu udziału eksportu (sprzedaż bardziej rentowna niż na rynku krajowym). Zakładamy, że w 213 r. dynamika wzrostu przychodçw tego segmentu wyniesie około 3% r/r (w I kwartale % r/r), oraz utrzymanie marży brutto ze sprzedaży na zeszłorocznym poziomie. Sprzedaż na przewidywanym przez nas poziomie prowadzona jest przy prawie pełnym wykorzystaniu mocy produkcyjnych. SpÇłka zapewne będzie zwiększać moce produkcyjne tego segmentu. Prognozujemy, że w 214 roku rozpocznie się inwestycja w wyniku ktçrej zakupiona zostanie linia produkcyjna zwiększająca obecne moce o 4-5% a jej koszt szacujemy na 3-4 mln PLN. Otwarcie magazynu włñknin w Stanach Zjednoczonych 24 kwietnia 213 roku spçłka podpisała z amerykańskim partnerem umowę, na mocy ktçrej uruchomiony został magazyn włçknin, zlokalizowany w miejscowości Brooklyn. Otwarcie magazynu włçknin w Stanach Zjednoczonych jest dobrym krokiem w kierunku umocnienia pozycji u na rynku amerykańskim. Dzięki możliwości krçtszych terminçw dostaw wzrośnie konkurencyjność spçłki, co w naszej ocenie przełoży się na dalszy dynamiczny wzrost sprzedaży na tym rynku. 8

9 WłÑkniny pozostałe (puszyste, płaskie, termobondy, cheomobondy) Grupa produktçw wytwarzanych metodą igłowania mechanicznego, chemicznego i termalnego z zastosowaniem włçkien poliestrowych, polipropylenowych lub ich mieszanek. WłÇkniny płaskie stosowane są przez producentçw mebli tapicerowanych jako warstwa poślizgowa pomiędzy pianką a tkaniną obiciową, jako ścianki tylne i spody mebli tapicerowanych, podszewki tapicerskie itp., a także jako tkanina obiciowa niewidocznych elementçw mebli. Produkty te są wykorzystywane poza tym w przemyśle samochodowym jako warstwa przekładkowa., budownictwie, medycynie, rolnictwie, w produkcji: filtrçw, wyrobçw higienicznych, pościelowych, odzieży ochronnej, opakowań i innych. WłÇkniny puszyste produkowane przez wykorzystywane są zaś głçwnie w przemyśle meblarskim jako: wypełnienia profili w meblach, warstwa wyściełająco-zmiękczająca w meblach tapicerowanych, wypełnienia poduszek na krzesła ogrodowe czy wypełnienia ochraniaczy w łçżeczkach dziecięcych. Wyniki segmentu WłÅkniny Pozostałe Q1 '11 Q2' 11 Q3' 11 Q4' 11 Q1 ' Q2' Q3' Q4' Q1 ' P -1 Przychody (całoroczne prawa oś) Wynik ze sprzedaży (całoroczne prawa oś) ŹrÇdło:, Millennium DM Wykładziny Grupa specjalizuje się w produkcji wykładzin mieszkaniowych oraz obiektowych, ktçre odpowiadają za ok. 28% przychodçw. W ykładziny mieszkaniowe produkowane są głçwnie przez zaś wytwarzaniem wykładzin obiektowych zajmuje się przede wszystkim spçłka Gamrat. Według danych spçłki, na rynku polskim w obu produktach grupa jest liderem posiadając ponad 3% udział w rynku. Tradycyjnie, wykładziny mieszkaniowe dominują w całkowitej sprzedaży wykładzin PVC w Polsce. Udział wykładzin mieszkaniowych w całości sprzedaży w 21 wynosił 7% całkowitej liczby sprzedanych metrçw kwadratowych wykładzin PVC. 9

10 Wykładziny obiektowe W ykładziny obiektowe wykonane z PVC (zwane rçwnież przemysłowymi) charakteryzują się wysoką trwałością i odpornością na zniszczenia. Produkty te pozwalają na łatwe utrzymanie czystości w obiektach, są plastyczne i bezpieczne w użytkowaniu. Zwykle są rçwnież odporne na działanie czynnikçw chemicznych. Z uwagi na wskazane powyżej cechy, wykładziny obiektowe z PVC wykorzystywane są przede wszystkim w obiektach wielkopowierzchniowych narażonych na znaczne natężenie ruchu i pomieszczeniach użyteczności publicznej, takich jak szpitale, hale sportowe czy pomieszczenia produkcyjne. Ze względu na cechy i właściwości, popyt na wykładziny obiektowe z PVC zgłaszany jest przede wszystkim przez odbiorcçw instytucjonalnych. Należy rçwnież wskazać, że wykładziny obiektowe, ze względu na wyższe właściwości użytkowe (wyższą jakość i wytrzymałość) od wykładzin mieszkaniowych odrçżnia rçwnież wyższa cena o około 6%. Średnia cena brutto wykładziny obiektowej z PVC dla odbiorcy końcowego wynosiła w latach ok. 35 PLN/m 2. Wyniki segmentu Gamrat Q2' 11* Q3' 11 Q4' 11 Q1 ' Q2' Q3' Q4' Q1 '13 211* 2 213P Przychody (całoroczne prawa oś) Wynik ze sprzedaży (całoroczne prawa oś) ŹrÇdło:, Millennium DM, *Niepełny okres Wykładziny mieszkaniowe Trwałość wykładzin mieszkaniowych wykonanych z PVC (rçwnież zwanych wykładzinami domowymi) jest niższa niż trwałość wykładzin obiektowych. Produkty te przeznaczone są do pomieszczeń o umiarkowanym i niskim natężeniu ruchu. Wykładziny mieszkaniowe z PVC można stosować we wszystkich pomieszczeniach mieszkalnych, a podstawowe zalety to niskie koszty wykonania posadzki i łatwość utrzymania w czystości. W ybçr wykładziny przeznaczonej do wykorzystania domowego determinowany jest przede wszystkim wzornictwem i kolorystyką, a dopiero w dalszej kolejności trwałością czy parametrami technicznymi produktu. Wykładziny mieszkaniowe z PVC charakteryzują się mnogością kolorçw i wzorçw. Należy rçwnież wskazać, że średnia cena brutto wykładziny mieszkaniowej z PVC dla odbiorcy końcowego wynosiła w latach ok. 22,8 PLN/m 2. 1

11 Wyniki segmentu wykładzin Q1 '11 Q2' 11 Q3' 11 Q4' 11 Q1 ' Q2' Q3' Q4' Q1 ' P -2 Przychody (całoroczne prawa oś) Wynik ze sprzedaży (całoroczne prawa oś) ŹrÇdło:, Millennium DM Spadek przychodçw ze sprzedaży oraz niższa rentowność to przede wszystkim efekt wycofania się, ze względçw polityczno-gospodarczych (problem z cłami na towary) klienta ukraińskiego, ktçry odpowiadał za około 25% sprzedaży. Od początku tego roku Klient wrçcił do zakupçw w Leteksie. Jednak spçłka chce uniknąć sytuacji w ktçrej jeden z klientçw ma tak znaczący udział, stąd rozwija sprzedaż rçwnież na innych rynkach. Zakładamy, że w 213 roku sprzedaż wzrośnie o ok.18% z czego 1% związane będzie z powrotem sprzedaży na Ukrainę, a reszta z wzrostem sprzedaży w krajach Bliskiego Wschodu i Afryki PÇłnocnej. Rury Segment odpowiada za produkcję systemçw rurowych z PVC i PE (odpowiednio 3% oraz 7% sprzedaży segmentu). Rynek systemçw PE i PVC do wody i ściekçw to przede wszystkim rynek inwestycji komunalnych. Charakteryzuje go malejąca ilość inwestycji w zakresie sieci wodociągowych spowodowana stosunkowo dużym zwodociągowaniem gmin, oraz rosnąca ilość inwestycji w zakresie sieci kanalizacyjnych. W realizowanych inwestycjach z zakresu sieci wodociągowych wyraźnie zaznacza się malejący udział rur PVC na korzyść rur PE. W rosnącym rynku sieci kanalizacyjnych przewiduje się znaczący udział kanalizacji ciśnieniowych ze względu na charakteryzującą tereny wiejskie zabudowę rozproszoną, co w znacznym stopniu utrudnia budowę kanalizacji grawitacyjnej (wynikające z dużych odległości duże zagłębienia kanałçw). W budowie sieci kanalizacji ciśnieniowej PE jest materiałem dominującym. RozwÇj technologii bezwykopowych oraz kolosalny rozwçj jakościowy surowca o polietylen klasy PE1 RC, są najważniejszymi argumentami w rozwoju zastosowania rur z PE. SpÇłka oczekuje sporych nakładçw na budowę gazociągçw na bazie rur z polietylenu. Ponadto coraz większy rozwçj technologii oraz typçw tworzyw sztucznych powoduje, że, najbliższy okres w branży rur z tworzyw sztucznych to produkty innowacyjne czyli rury z tworzyw orientowanych oraz rury o rçżnych konstrukcjach warstwowych. Rosnący zakres zastosowania sprawia, że oczekujemy poprawy wynikçw tego segmentu w kolejnych latach. 11

12 Wyniki segmentu Rury Q2' 11* Q3' 11 Q4' 11 Q1 ' Q2' Q3' Q4' Q1 '13 211* 2 213P -2 Przychody (całoroczne prawa oś) Wynik ze sprzedaży (całoroczne prawa oś) ŹrÇdło:, Millennium DM, *Niepełny okres RozwÑj sprzedaży i budowa fabryki w Kongo Gamrat podpisał w lipcu 213 r. list inwestycyjny w sprawie działalności w Demokratycznej Republice Konga. Krzysztof Moska informował, że przedstawicielstwo, powinno zostać uruchomione w listopadzie. Dodał, że pierwsza sprzedaż w Kongu zostanie zrealizowana na początku 214 r. SpÇłka liczy na kontrakty infrastrukturalne związane z prowadzonymi w stolicy (Kinszasa, licząca około 13 mln mieszkańcçw) pracami kanalizacyjnymi. W tym celu w przyszłym roku Gamrat chce zbudować w Kongu fabrykę zajmującą się produkcją rur kanalizacyjnych (wartość inwestycji wyniesie kilka mln PLN) o dużej masie i objętości. Produkty małe i o dużej wartości (np. kształtki) sprowadzane mają być z Polski. Profile Produkty tego segmentu produkowane są przez spçłkę Gamrat a zalicza się do nich systemy rynnowe, podsufitki oraz węże zbrojone. Inwestycja spçłki w Devorex świadczy o chęci dalszego rozwoju tego segmentu. Poszerzenie oferty produktowej, obecnie grupa posiada systemy rynnowe produkowane w Gamracie oraz Devoreksie, co zwiększa możliwości sprzedażowe, ktçre w naszej ocenie przełożą się na wzrost wynikçw tego segmentu. Wyniki segmentu Profile Q2' 11 Q3' 11 Q4' 11 Q1 ' Q2' Q3' Q4' Q1 '13 211* 2 213P -15 Przychody (całoroczne prawa oś) Wynik ze sprzedaży (całoroczne prawa oś) ŹrÇdło:, Millennium DM, *Niepełny okres

13 Koszty, notowania surowcåw Koszty materiałçw bezpośrednich stanowią dla hydronim i włçknin płaskich około 67% kosztçw wytworzenia sprzedanych produktçw, zaś dla włçknin puszystych odsetek ten wynosi 77%. Najistotniejsze surowce wykorzystywane do produkcji to włçkna poliestrowe, wiskozowe oraz poliamidowe. W pozostałych segmentach największe koszty wytworzenia stanowią PVC, Plastyfikatory a w segmencie rynnowym Polietylen. Koszty materiałåw w podziale na segmenty Hydroniny Płaskie Puszyste WłÇkna poliestrowe WłÇkna wiskozowe WłÇkna poliamidowe Polipropylen Latex Folie Pozostałe ŹrÇdło: Millennium DM Koszty materiałåw bezpośrednich w podziale na segmenty Wykładziny Wykładziny Gamrat Profile Rury PVC Polietylen Plastyfikator Pozostałe ŹrÇdło: Millennium DM 13

14 Notowania surowcåw [PLN] sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 PVC Polietylen ŹrÇdło:, Millennium DM 14

15 Wycena Wycenę spçłki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływçw pieniężnych) i metodę porçwnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość spçłki na poziomie 414 mln PLN, czyli 7.7 PLN na akcję. Używając metody porçwnawczej wyceniliśmy spçłkę na 475 mln PLN (8.9 PLN na akcję). Obu metodom przypisaliśmy rçwne wagi. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Forte (mln PLN) Wycena na 1 akcję (PLN) Wycena DCF Wycena porçwnawcza Wycena ŹrÇdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia: Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji skarbowych Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 222 roku na poziomie 4.% Premia rynkowa za ryzyko rçwna 5% WspÇłczynnik beta na poziomie 1. Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływçw pieniężnych po roku 222 na 1% Zakładamy 1% coroczny wzrost cen surowcçw oraz produktçw Zakładamy, że spçłka sprzeda część wykładzinową Gamratu oraz posiadane udziały w spçłce Plast-Box pod koniec tego roku (W wycenie DCF oraz porçwnawczej nie uwzględniamy jednorazowego wpływu na wyniki 213 roku) Nakłady inwestycyjne na wzrost mocy produkcyjnych hydronin w kwocie 35 mln PLN, poniesione w 214 roku. Wzrost sprzedaży hydronin odpowiednio o 3%, 5% oraz 1% w latach , w pçźniejszym okresie stopniowe obniżenie wzrostu do 1% w 221 r. Zakładamy, że spçłka skupi w wezwaniu 1% akcji i na koniec 213 roku umorzy łącznie 15% akcjii. Średnioroczny kurs EUR/PLN na poziomie 4.2 w latach oraz stopniowy spadke do kursu 4. w roku

16 Wycena spåłki metodą DCF (mln PLN) >222 sprzedaż EBIT* (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego** FCF zmiana FCF -51.1% 342.7% 1.% -1.4% -1.5%.9% -.1%.% -.8% 1.% dług/kapitał 26.2% 33.5% 32.4% 31.3% 3.2% 29.2% 28.2% 27.3% 26.4% 25.6% 24.8% stopa wolna od ryzyka 2.6% 2.4% 2.6% 2.8% 3.% 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 4.% 4.% premia kredytowa 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% beta koszt długu 4.6% 4.4% 4.6% 4.8% 5.% 5.2% 5.4% 5.6% 5.8% 6.% 6.% koszt kapitału 7.6% 7.4% 7.6% 7.8% 8.% 8.2% 8.4% 8.6% 8.8% 9.% 9.% WACC 6.6% 6.1% 6.3% 6.6% 6.8% 7.% 7.3% 7.5% 7.7% 7.9% 8.% PV (FCF) wartość DCF (mln PLN) 48.5 w tym wartość rezydualna 258 dług (-)/gotçwka(+) netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 53.5 wycena 1 akcji (PLN) 7.7 ŹrÇdło: Millennium DM, *Bez zdarzeń jednorazowych, ** faktyczna wartość uwolnienionego kapitału obrotowego w 214 r. po sprzedaży Plastboksu oraz części wykładzinowej Gamratu Ze względu na duży wpływ zarçwno rezydualnej stopy wzrostu, jak rçwnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny 1 akcji spåłki na przyjęte założenia PLN stopa R f rezudualna ŹrÇdło: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu.%.5% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 3.% % % % % Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji spçłki na 7.7 PLN. 16

17 Wycena porñwnawcza Wycenę porçwnawczą przeprowadziliśmy względem zagranicznych spçłek o profilu działalności podobnym do. Wartość spçłki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena poråwnawcza do zagranicznych spåłek EV/EBITDA EV/EBIT P/E SpÑłka CAVALIER CORP LTD FORBO HOLDING AG-REG MOHAWK INDUSTRIES INC LUOLAI HOME TEXTILE CO -A SHENZHEN FUANNA BEDDING-A SPRINGS GLOBAL PARTICIPACOES U ARMSTRONG WORLD INDUSTRIES Mediana Dług netto Wyniki spçłki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczegçlnych wskaźnikçw (PLN) Wycena 8.9 ŹrÇdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski SA, Bazując na metodzie porçwnawczej wyceniamy 1 akcję na 8.9 PLN. 17

18 Wyniki finansowe Rachunek zyskåw i strat (mln PLN) p 214p 215p Przychody netto ze sprzedaży Koszty wytworzenia Koszty sprzedaży Koszty ogçlnego zarządu Zysk (strata) na sprzedaży Pozostała działalność operacyjna EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 214p 215p aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe inwestycje długoterminowe aktywa obrotowe zapasy należności inwestycje krçtkoterminowe aktywa razem kapitał własny zobowiązania i rezerwy na zobowiązania zobowiązania długoterminowe zobowiązania krçtkoterminowe rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania pasywa razem BVPS ŹrÇdło: prognozy Millennium DM, bez wpływu na rachunek wynikçw w 213 r. sprzedaży wykładzin oraz udziałçw w Plastboksie 18

19 Cash flow (mln PLN) p 214p 215p wynik netto amortyzacja zmiana kapitału obrotowego gotñwka z działalności operacyjnej inwestycje (capex) gotñwka z działalności inwestycyjnej wypłata dywidendy emisja akcji zmiana zadłużenia gotñwka z działalności finansowej Zmiana gotçwki netto DPS CEPS Wskaźniki (%) p 214p 215p zmiana sprzedaży zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto marża EBITDA marża EBIT marża netto sprzedaż/aktywa dług / kapitał własny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (dług) gotçwka netto (mln PLN) ŹrÇdło: prognozy Millennium DM, bez wpływu na rachunek wynikçw w 213 r. sprzedaży wykładzin oraz udziałçw w Plastboksie 19

20 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Adam Kaptur Maciej Krefta Wojciech Woźniak Łukasz Siwek Doradca Inwestycyjny Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Analityk budownictwo i deweloperzy Analityk przemysł elektromaszynowy Analityk przemysł chemiczny, przemysł drzewny Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Aleksandra Jastrzębska aleksandra.jastrzebska@millenniumdm.pl Grażyna Mendrych grazyna.mendrych@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 213 roku ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych Liczba rekomendacji % udział ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję Kupuj 3 21% CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję Akumuluj 5 36% BVPS - wartość księgowa na 1 akcję Neutralnie 5 36% DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Redukuj 1 7% Sprzedaj % Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Struktura rekomendacji dla spñłek, dla ktñrych Millennium 14 DM S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 2% potencjał wzrostu świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 1% potencjał wzrostu Kupuj % NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 1%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 1-2% Akumuluj 5 1% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 2% Neutralnie % Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty Redukuj % wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Sprzedaj % *ostatnie miesięcy, łącznie ze spçłkami, dla ktçrych MDM S.A. pełni funkcję animatora Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spñłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., spçłka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 25 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.