Prognozy i rekomendacje

Transkrypt

1 - NOWE REKOMENDACJE - PROGNOZY WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓ EK W II KWARTALE Raport kwartalny Prognozy i rekomendacje Lipiec 2006 Analitycy Andrzej Powier a (0-22) andrzej.powierza@pkobp.pl Dorota Puchlew (0-22) dorota.puchlew@pkobp.pl Micha³ Sztabler (0-22) michal.sztabler@pkobp.pl Hanna Kêdziora (0-22) hanna.kedziora@pkobp.pl Andrzej Pas³awski (0-22) andrzej.paslawski@pkobp.pl Przemys³aw Smoliñski (0-22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Praktykanci Marcin Derêgowski Daniel Wo³ongiewicz Zespó³ Klientów Instytucjonalnych Krzysztof Kasiñski (0-22) krzysztof.kasinski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl Artur³ B³achnio (0-22) artur.blachnio@pkobp.pl Makroekonomia (Departament Strategii PKO BP S.A.) ukasz Tarnawa (0-22) lukasz.tarnawa@pkobp.pl Remigiusz Grudzieñ (0-22) remigiusz.grudzien@pkobp.pl Karolina Sêdzimir-Domanowska (0-22) karolina.sedzimir@pkobp.pl Karolina Bujok (0-22) karolina.bujok@pkobp.pl Aleksandra Œwi¹tkowska (0-22) janina.swiatkowska@pkobp.pl Otoczenie makroekonomiczne Przewidujemy, e w USA spadek tempa wzrostu gospodarczego i oczekiwana stabilizacja procesów inflacyjnych bêd¹ przemawiaæ za zakoñczeniem cyklu zacieœniania polityki pieniê nej w III kw., natomiast lepsze perspektywy wzrostu PKB w strefie euro wp³yn¹ na kontynuacjê cyklu wzrostowego stóp procentowych jeszcze w III oraz w IV kw. Prognozujemy, e w II kw. br. wzrost polskiego PKB wyniós³ 5% r/r, przy wzroœcie wartoœci dodanej ogó³em o 4,8%. Od strony popytu PKB g³ównym czynnikiem stymuluj¹cym wzrost by³ popyt krajowy, przy dodatnim wk³adzie eksportu netto we wzrost PKB. Oczekujemy, e kontynuowana bêdzie stopniowa poprawa sytuacji na rynku pracy i wzrost liczby zatrudnionych w gospodarce narodowej, przy spadku stopy bezrobocia rejestrowanego do 15,7% we wrzeœniu 2006 r. z 16,5% w maju br. Prognozujemy, e w okresie lipiec-wrzesieñ, stopy procentowe NBP pozostan¹ na niezmienionym poziomie. W III kw. br. nast¹pi spadek rentownoœci SPW w porównaniu z koñcem II kw. pod wp³ywem spadku oczekiwañ inwestorów na podwy ki stóp procentowych NBP, wspartych publikacjami danych makroekonomicznych, przy stabilizacji sceny politycznej oraz ograniczeniu oczekiwañ odnoœnie skali i tempa zacieœniania polityki monetarnej na œwiecie. Zagro eniem dla notowañ polskich SPW, mog¹cym doprowadziæ nawet do gwa³townej przeceny obligacji jest sytuacja na rynkach wschodz¹cych, w tym przede wszystkim na Wêgrzech i mo liwe kolejne fale odp³ywu kapita³u z tych rynków, w tym z Polski. Na rynku walutowym oczekujemy wzmocnienia kursu z³otego w I po³owie III kw. oraz korekty deprecjacyjnej we wrzeœniu w okresie prac nad bud etem pañstwa przy tocz¹cej siê kampanii wyborczej do samorz¹dów. Perspektywy rynku Mimo majowych i czerwcowych spadków, polskie spó³ki w dalszym ci¹gu s¹ drogie. Tegoroczne œrednie PE dla banków wynosi 19. Dla spó³ek produkcyjnych jest ni sze i wynosi 14, ale tylko za spraw¹ spó³ek surowcowych (KGHM 6, Lotos i Orlen 10). Co wiêcej, nie ma szans na znacz¹co ni sze PE w przysz³ym roku. Naszym zdaniem pieni¹dze bêd¹ wracaæ na rynki wschodz¹ce, ale kluczow¹ kwesti¹ jest, czy wybior¹ kraje o wy szym ryzyku makroekonomicznym/politycznym, ale zdecydowanie tañsze, czy te kraje o mniejszym ryzyku, ale dro sze. Naszym zdaniem w kolejnych kwarta³ach g³ówne indeksy nie powinny spaœæ poni ej czerwcowego do³ka, ale nie pokonaj¹ te majowego szczytu. Mówi¹c w skrócie, czeka nas powtórka z II kwarta³u: pozornie marazm (indeks rosn¹cy kwartalnie o 1%), a naprawdê wiele emocji. W takiej sytuacji rekomendujemy obranie strategii, która sprawdzi³a siê ostatnio, to znaczy uczestniczenie w ofertach pierwotnych (zw³aszcza spó³ek nie najmniejszych, a wiêc mniej podatnych na spekulacje). Najwa niejsze rekomendacje Dobrych wyników spodziewamy siê w spó³kach paliwowych PKN Orlen (Akumuluj, 60 z³) i Lotosie (Akumuluj, 52,35 z³) oraz w niektórych spó³kach drzewnych : Grajewie (Akumuluj, 42,70 z³) i MPP Œwieciu (Trzymaj, 65 z³). Bardzo dobre wyniki powinny pokazaæ dwie spó³ki, dla których nie mamy rekomendacji: Asseco Poland i TIM, a bardzo s³abe Computerland (Trzymaj, 111 z³). Zalecamy zainteresowanie zbyt przecenionymi spó³kami TMT: Agory (Kupuj, cena docelowa 43 z³) i Netii (Akumuluj, 4,60 z³). W bankach dominuj¹ negatywne rekomendacje, a wyj¹tkiem jest BPH (Akumuluj, 833 z³) i Handlowy (Kupuj, 83 z³) Ceny w raporcie z dnia 21 lipca. Ceny docelowe na koniec roku. WIG20 na tle indeksów innych gie³d œrodkowoeuropejskich Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) WIG20 BUX PX

2 Spis treœci Podsumowanie rekomendacji 3 Analiza sytuacji makroekonomicznej 6 Gospodarka œwiatowa 6 Gospodarka polska 8 Analiza sytuacji na rynku akcji 14 Podsumowanie 1. kw. 14 Fundusze inwestycyjne i emerytalne 16 Kapita³ zagraniczny 18 Rynek pierwotny 18 Perspektywy rynku 20 Sektor paliwowy i chemiczny 21 Sektor metale 36 Sektor bankowy 42 Sektor telekomunikacyjny i media 69 Sektor IT 80 Sektor budowlany 94 Pozosta³e sektory 99 Dystrybutorzy farmaceutyków 100 Spó³ki drzewno-papiernicze 104 Producenci p³ytek 111 Inne spó³ki 116 2

3 Podsumowanie rekomendacji i prognoz, podstawowe wskaÿniki Zestawienie rekomendacji Paliwa i chemia Cena docelowa Dywidenda Kurs rynkowy Potencja³ wzrostu Data rekomendacji Rekomendacja Grupa Lotos 52,35 49,00 7% Akumuluj PGNiG 3,44 3,54-3% Neutralnie PKN Orlen 60,07 55,50 8% Akumuluj Police 9,05 9,60-6% Neutralnie Pu³awy 63,10 60,00 5% Neutralnie Banki Pekao 190,00 204,00-7% Neutralnie BPH 833,00 748,00 11% Akumuluj BZ WBK 149,00 190,50-22% Sprzedaj Millennium 5,30 5,95-11% Redukuj Kredyt Bank 12,00 17,15-30% Sprzedaj ING BSK 570,00 639,00-11% Neutralnie Handlowy 83,00 69,90 19% Kupuj BRE 210,00 196,50 7% Neutralnie Getin 7,10 9,15-22% Sprzedaj Telekomunikacja Netia 4,60 4,20 10% Akumuluj TPSA 21,00 20,90 0% Neutralnie Media Agora 43,00 0,50 37,00 18% Kupuj TVN 110,00 114,50-4% Neutralnie IT Comarch 100,90 142,00-29% Sprzedaj Computerland 111,30 100,00 11% Neutralnie Prokom 161,60 134,50 20% Kupuj Softbank 41,10 38,40 7% Neutralnie Budowlany i developerski GTC 316,20 280,00 13% Akumuluj Polimex Mostostal 81,00 0,45 107,00-24% Sprzedaj Hurt farmaceutyków Farmacol 42,00 40,90 3% Neutralnie PGF 65,60 68,00-4% Neutralnie Drzewny i papierniczy Barlinek 12,40 12,40 0% Neutralnie Grajewo 42,70 38,00 12% Akumuluj MPP 65,00 66,30-2% Neutralnie Pozosta³e Ceramika Nowa Gala 4,20 4,98-16% Redukuj Cersanit 24,00 23,50 2% Neutralnie Dêbica 54,00 3,70 60,50-5% Redukuj KGHM 103,00 109,00-6% Neutralnie LPP 650,00 585,00 11% Akumuluj Orbis 45,00 0,34 44,30 2% Neutralnie Opoczno 34,00 36,00-6% Neutralnie Polcolorit 3,10 2,81 10% Akumuluj 3

4 Wzrost EPS 1. kw. 2006/ 1. kw kw. 2006P/ 2. kw cztery kw. do marca / cztery kw. do grudnia Prognoza cztery kw. do czerwca / cztery kw. do marca 2005 / P / 2005 Banki Pekao 26,1% 7,8% 5,6% 1,9% 16,6% 10,7% BPH 38,5% 22,2% 7,6% 5,0% 35,4% 17,6% BZ WBK 46,6% 29,5% 10,7% 8,3% 34,7% 23,3% Millennium 53,2% -16,5% 4,3% -2,3% 135,8% -53,4% Kredyt Bank -6,4% 6,2% -1,4% 2,1% 135,7% -16,6% ING BSK 19,7% 10,6% 4,8% 2,3% 37,6% -11,1% Handlowy 70,1% -31,9% 13,9% -8,0% 24,4% 4,5% BRE 29,1% 5,6% 5,1% 2,3% - 34,9% Getin 132,6% 121,2% 16,5% 20,9% 65,5% 101,2% Razem/œrednio 39,4% 14,2% 7,4% 3,2% 37,1% 12,7% Paliwa i chemia Grupa Lotos -67,9% 128,1% 7,2% 11,6% 68,6% -36,1% PGNiG 14,0% 49,5% 5,6% 1,3% 11,0% 19,7% PKN Orlen -45,3% -74,8% -4,5% -46,4% 84,7% -48,4% Police -85,5% -71,0% -31,0% -32,5% -0,7% -59,4% Pu³awy -40,1% -75,1% -22,5% -23,1% 38,5% -40,4% Razem/œrednio -24,4% -3,2% 0,0% -20,4% 51,2% -19,7% Telekomunikacja MNI -31,2% 287,3% -3,6% 8,5% 533,6% -58,9% Netia ,8% - -63,1% - TPSA 9,2% 44,8% 1,6% 8,7% -26,8% 10,3% Razem/œrednio 8,3% 44,8% -1,6% 8,2% -23,3% 9,1% Media Agora -98,1% -43,9% -33,9% -25,7% 91,1% -51,9% TVN 41,5% 33,6% 7,0% 10,6% 9,9% 9,7% Razem/œrednio 10,4% 16,3% -2,1% 2,5% 28,0% -4,1% IT Asseco Poland 40,7% 32,7% 13,6% 6,3% 84,7% 40,6% ATM - 7,9% 9,4% 0,6% 154,7% -51,1% Comarch 1034,2% -9,4% 46,6% -1,9% 155,1% 26,0% Computerland ,0% - -17,5% 110,8% Prokom 193,7% -20,7% 12,0% -3,5% 98,4% 35,4% Softbank 113,7% -60,7% 24,7% -21,4% 7767,0% 28,7% Razem/œrednio 282,5% -13,8% 14,4% -4,2% 1397,5% 38,0% Budowlany i developerski GTC 142,5% 531,2% 35,9% 14,5% 241,6% 18,3% Polimex Mostostal 100,9% 35,1% 6,3% 10,4% 16,0% 21,1% Razem/œrednio 133,7% 426,1% 29,6% 13,6% 193,8% 18,9% Hurt farmaceutyków Farmacol -22,4% -20,9% -3,8% -5,0% 11,3% -0,9% PGF 0,8% 67,3% 1,9% 12,1% 9,2% 12,4% Razem/œrednio -11,5% 20,4% -1,1% 3,0% 10,3% 5,4% Drzewny i papierniczy Barlinek -46,0% -6,9% 2,3% -2,1% -6,2% 52,0% Forte -97,5% - -21,7% -36,5% -44,1% 57,7% Grajewo -90,7% -84,2% 174,0% -63,6% -35,8% 21,7% MPP -23,7% 79,9% -37,0% 31,2% -53,4% 46,9% Paged 1,6% -9,3% -5,3% -2,1% -15,2% 11,5% Razem/œrednio -48,1% 14,0% 29,1% -4,5% -39,2% 40,0% Pozosta³e Alma Market 83,8% - 6,7% 27,6% -38,2% 19,8% Apator -47,6% -28,8% -14,8% -10,5% 13,3% -10,2% Ceramika Nowa Gala 2716,7% - 22,9% 35,6% -60,1% 94,2% Cersanit 45,2% 15,1% 0,8% 3,5% 38,7% 7,2% Dêbica -7,9% -65,4% -2,5% -36,1% -45,6% 23,9% Groclin -91,4% -35,7% ,7% 3,8% Kogeneracja 43,1% 19,6% 32,5% 2,0% 218,5% 77,9% KGHM 66,7% 135,3% 15,2% 25,4% 63,8% 61,9% LPP - -45,8% -37,9% -25,5% -5,0% 15,0% Orbis - 22,6% 14,9% 11,9% 22,0% 35,2% Opoczno ,9% -85,5% -60,8% -25,3% Polcolorit 1,9% -4,6% -29,2% 31,8% -9,3% 5,2% Rafako -82,6% - -68,2% 141,4% 264,3% 64,5% TIM 43,0% 51,0% 6,0% 10,5% 37,0% 43,9% Razem/œrednio 62,6% 90,4% 9,1% 17,3% 53,9% 48,5% Spó³ki niefinansowe 23,1% 52,0% 5,0% -1,1% 89,3% 9,8% Wszystkie spó³ki 30,0% 36,1% 6,0% 0,7% 67,3% 11,0% 4

5 Zestawienie wskaÿników - Kapitalizacja Free P/E P/BV Banki (mln z³) Float (%) P 2007P P 2007P Banki Pekao % 22,1 20,0 18,9 4,0 3,8 3,5 BPH % 20,9 17,8 16,9 3,4 3,3 3,1 BZ WBK % 26,9 21,8 23,7 4,1 3,9 3,8 Millennium % 8,9 19,1 18,1 2,1 2,4 2,2 Kredyt Bank % 11,2 13,4 24,5 2,8 2,4 2,3 ING BSK % 15,1 17,0 17,7 2,3 2,3 2,4 Handlowy % 14,8 14,2 15,1 1,7 1,7 1,7 BRE % 22,9 17,0 14,7 2,8 2,4 2,0 Getin % 64,7 30,3 20, Razem/œrednio % 22,2 19,0 18,8 3,2 3,0 2,9 Zestawienie wskaÿników - inne sektory Kapitalizacja (mln z³) Free Float (%) P/E EV/ EBITDA P 2007P P 2007P Paliwa i chemia Grupa Lotos % 6,1 9,5 13,5 3,8 5,3 6,5 PGNiG % 23,7 19,8 18,7 7,6 7,9 8,2 PKN Orlen % 5,2 10,0 11,1 4,0 5,3 5,3 Police % 8,2 20,3 23,9 3,8 5,4 5,9 Pu³awy % 5,7 9,1 9,5 2,6 3,4 4,9 Razem/œrednio % 12,8 14,0 14,6 5,4 6,3 6,6 Telekomunikacja MNI % 9,1 22,4 13,5 18,1 10,5 8,6 Netia % 29, ,4 6,6 5,2 TPSA % 12,6 11,5 12,5 4,8 4,9 5,3 Razem/œrednio % 13,5 10,9 11,8 4,9 5,0 5,3 Media Agora % 16,6 34,5 26,5 8,7 13,0 11,2 TVN % 35,0 31,9 26,1 27,7 23,5 19,7 Razem/œrednio % 30,9 32,5 26,2 23,4 21,1 17,8 IT Asseco Poland % 33,1 23,5 21,5 21,0 12,3 10,8 ATM % 15,0 30,6 26,9 10,0 17,8 15,6 Comarch % 36,2 28,7 26,0 24,7 19,9 15,8 Computerland % 60,3 28,6 11,8 10,6 9,9 6,2 Prokom % 22,6 16,7 14,8 10,6 9,6 8,9 Softbank % 23,0 17,9 15,1 12,6 10,5 9,4 Razem/œrednio % 30,9 22,3 18,1 15,0 12,5 10,6 Budowlany i developerski GTC % 12,4 10,5 8,4 11,4 9,2 7,4 Polimex Mostostal % 37,7 31,2 26,4 16,1 14,2 12,8 Razem/œrednio % 17,8 14,9 12,2 12,4 10,3 8,5 Hurt farmaceutyków Farmacol % 14,1 14,2 14,1 10,4 9,4 9,2 PGF % 16,4 14,5 12,8 13,0 12,2 10,8 Razem/œrednio % 15,1 14,4 13,5 11,6 10,7 9,9 Drzewny i papierniczy Barlinek % 37,2 24,5 18,2 24,1 13,0 9,9 Forte % 18,8 11,9 9,9 12,5 6,9 6,0 Grajewo % 20,4 16,8 13,0 10,8 10,5 8,5 MPP % 24,6 16,7 15,0 10,8 9,9 8,6 Paged % 13,8 12,4 10,9 7,9 6,7 6,1 Razem/œrednio % 24,8 17,6 14,6 12,9 10,3 8,6 Pozosta³e Amica % - 93,6 57,7 9,7 8,5 7,7 Apator % 13,0 14,5 13,4 11,7 9,1 8,5 Ceramika Nowa Gala % 38,6 19,0 11,9 11,1 8,9 7,1 Cersanit % 21,6 20,1 17,1 15,6 21,6 19,6 Dêbica % 16,3 13,2 10,7 7,4 6,8 5,7 Groclin % 23,6 22,8 13,0 10,0 10,4 7,3 Kogeneracja % 21,7 12,2 13,5 4,6 3,6 3,8 KGHM % 9,5 5,9 3,9 7,2 4,2 2,8 LPP % 24,9 21,6 13,8 12,4 11,8 8,3 Orbis % 20,8 24,9 16,6 11,8 10,6 8,4 Opoczno % 20,0 26,7 13,4 8,7 9,3 7,1 Polcolorit % 13,3 12,5 11,1 8,8 6,1 5,4 Rafako % 84,3 33,4 27,9 22,2 15,3 11,6 TIM % 22,2 15,4 12,7 14,7 11,3 9,6 Razem/œrednio % 14,1 11,1 7,9 8,9 7,1 5,5 Spó³ki niefinansowe % 15,9 14,4 13,3 8,4 7,8 7,2 Wszystkie spó³ki % 18,6 16,4 15,6 5

6 Analiza sytuacji makroekonomicznej Gospodarka œwiatowa 1. USA Po okresowym spadku tempa wzrostu PKB pod koniec ub.r. w I kw r. odnotowane zosta³o ponownie wysokie tempo wzrostu gospodarczego. Annualizowany wzrost PKB wzrós³ w I kw. br. do 5,6% kw/kw, wobec 1,7% w IV kw. ub.r. przy znacz¹co wy szej dynamice konsumpcji prywatnej oraz dodatnim (inaczej ni mia³o to miejsce w minionych kwarta³ach) wk³adzie eksportu netto we wzrost PKB. Oczekujemy, e w II kw. tempo wzrostu gospodarczego obni y siê (na co wskazuj¹ miesiêczne dane ze sfery realnej) a w kolejnych kwarta³ach br. kontynuowany bêdzie spadek tempa wzrostu PKB, jednak skala os³abienia bêdzie ograniczona. Na ni sz¹ dynamikê wzrostu wp³ynie: pog³êbienie efektu wygasania impulsów monetarnych i fiskalnych, a tak e os³abienie dynamiki wzrostu konsumpcji, g³ównie pod wp³ywem pogorszenia sytuacji na rynku nieruchomoœci w USA (którego sygna³y by³y widoczne ju pod koniec ub. r., a w II kw. br. odnotowano wyraÿny spadek liczby kupowanych w USA domów). W bazowym scenariuszu zak³adamy, e skala spadku cen nieruchomoœci bêdzie ograniczona, skutkuj¹c tylko stopniowym pogorszeniem sytuacji gospodarczej. Spadek popytu konsumpcyjnego powinien tak e ograniczaæ presjê wzrostu wskaÿnika inflacji w kolejnych miesi¹cach, co przy oczekiwanym wyhamowaniu trendu wzrostowego cen ropy naftowej w II po³. br. powinno przek³adaæ siê na stopniowy spadek wskaÿnika inflacji w USA. Zagro eniem dla powy szego scenariusza inflacyjnego pozostaje jednak odmienna œcie ka kszta³towania siê cen ropy naftowej, a ryzyko wy szego (od prognozowanego w scenariuszu bazowym) wskaÿnika inflacji istotnie przewy sza ryzyko szybszego jej spadku. W sytuacji utrzymuj¹cego siê zagro enia wzrostu presji inflacyjnej Fed podwy szy³ w II kw. dwukrotnie stopy procentowe ka dorazowo o 25 pkt. baz. do poziomu 5,25%. Zdaniem amerykañskich w³adz monetarnych, pomimo i sugerowane przez nap³ywaj¹ce dane spowolnienie tempa wzrostu gospodarki USA powinno ograniczaæ presjê inflacyjn¹, wzrost cen energii oraz surowców mo e dzia³aæ w przeciwn¹ stronê, co w dalszym ci¹gu bêdzie utrzymywa³o ryzyko presji inflacyjnej w gospodarce, szczególnie w sytuacji obaw o wzrost oczekiwañ inflacyjnych. W komunikacie po posiedzeniu czerwcowym Fed, przedstawiciele banku stwierdzili, e ewentualna kolejna decyzja banku o podwy ce stóp bêdzie uzale niona od pojawiaj¹cych siê danych makroekonomicznych bêd¹cych wyznacznikami perspektyw sytuacji makroekonomicznej. Treœæ komunikatów oraz wczeœniejsze wypowiedzi przedstawicieli Fed, w których zwracali oni szczególn¹ uwagê na procesy inflacyjne w gospodarce, sugeruje, e wa niejsze od danych ze sfery realnej bêd¹ dane nt. kszta³towania siê inflacji w gospodarce. W bazowym scenariuszu zak³adamy, e cykl podwy ek stóp procentowych w USA zakoñczy siê na posiedzeniu sierpniowym na poziomie 5,5% dla g³ównej stopy procentowej. Mniej jastrzêbi ni w poprzednich miesi¹cach ton komunikatu po posiedzeniu czerwcowym pozwala oczekiwaæ, e bank centralny rozwa a zakoñczenie cyklu podwy ek stóp procentowych, o ile najbli sze dane makroekonomiczne nie wska ¹ na utrzymanie presji inflacyjnej. Z tego te wzglêdu publikowane dane makroekonomiczne, szczególnie dotycz¹ce procesów inflacyjnych bêd¹ istotnym wyznacznikiem kolejnych decyzji Fed. Ryzyko wy szych stóp procentowych wobec prognozowanych w scenariuszu bazowym w dalszym ci¹gu pozostaje jednak wysokie ze wzglêdu na ryzyko dla wy szej od prognozowanej œcie ki inflacji. 2. Strefa euro Wzrost PKB w strefie euro wyniós³ w I kw. o 0,6% kw/kw i 1,9% r/r, wobec 0,3% kw/kw i 1,7% r/r w IV kw. ub.r. Wy sze tempo wzrostu odnotowano w zakresie konsumpcji prywatnej, inwestycji oraz eksportu netto. W I kw. odnotowano wysoki udzia³ popytu wewnêtrznego w tworzeniu PKB, podczas gdy w minionych kwarta³ach wzrost gospodarczy by³ praktycznie wy³¹cznie stymulowany popraw¹ sytuacji w handlu zagranicznym. Dane ze sfery realnej z pocz¹tku II kw. wskazuj¹ na utrzymanie wy szego tempa wzrostu w II kw., co przy stabilizacji dynamiki wzrostu konsumpcji, bêdzie efektem przyœpieszenia 6

7 dynamiki inwestycji, szczególnie wobec trudnych warunków meteorologicznych w I kw. br., które ograniczy³y tempo wzrostu produkcji w budownictwie. Do koñca br. tempo wzrostu gospodarczego w strefie euro powinno utrzymaæ siê na poziomie nieznacznie powy ej 2%, czemu w naszej opinii sprzyjaæ bêdzie utrzymanie siê silniejszego popytu wewnêtrznego. Zak³adaj¹c stabilizacjê sytuacji na rynku ropy naftowej oraz bior¹c pod uwagê utrzymuj¹ce siê na niskim poziomie jednostkowe koszty pracy w strefie euro oraz okresowy charakter wy szej inflacji bazowej przyjmujemy prognozê spadku wskaÿnika inflacji w II po³. br. oraz ograniczenia obaw o wzrost presji inflacyjnej w gospodarce. Opublikowane ostatnio dane makroekonomiczne wskazuj¹ tak e na bardzo dobre perspektywy wzrostu gospodarczego Niemiec. Dodatkowo w II po³. br. tempo wzrostu PKB powinno byæ stymulowane przesuniêciem czêœci konsumpcji z 2007 r. w zwi¹zku z planowym wzrostem stawek podatku VAT w Niemczech od 1 stycznia 2007 r. Po podwy ce stóp procentowych w marcu, Europejski Bank Centralny podwy szy³ stopy procentowe o kolejne 25 pkt. baz. na czerwcowym posiedzeniu. Na posiedzeniu licowym EBC pozostawi³ stopy procentowe bez zmian, w rezultacie obecnie g³ówna stopa procentowa w strefie euro wynosi 2,75%. W komunikatach banku centralnego podkreœlono obawy o wyst¹pienie tzw. efektu drugiej rundy jako znacz¹ce Ÿród³o ryzyka utrzymania siê inflacji powy ej poziomu po ¹danego przez EBC. Prognozujemy, e EBC podwy szy stopy procentowe jeszcze o 50 pkt. baz. do poziomu 3,25% dla g³ównej stopy procentowej do koñca br. Oczekujemy jednej podwy ki o 25 pkt baz. na posiedzeniu 3 sierpnia oraz kolejnej w IV kw. br. Przeciwko silniejszemu zacieœnianiu polityki monetarnej w naszej opinii bêdzie przemawiaæ utrzymuj¹cy siê bardzo silny kurs euro oraz prognozy dalszej jego aprecjacji równie w 2007 r. Dodatkowo prognozowany wzrost inflacji w strefie euro na pocz¹tku 2007 r., jako efekt podwy ki stawki podatku VAT w Niemczech nie bêdzie zjawiskiem odzwierciedlaj¹cym cykl koniunkturalny gospodarki, a jedynie jednorazowy efekt egzogeniczny 3. Kurs USD/EUR Przy za³o eniu, e w III kw. Fed zasygnalizuje mo liwoœæ zakoñczenia procesu zacieœniania polityki monetarnej w USA, oczekujemy wzmocnienia kursu wspólnej waluty w kierunku poziomu 1,30 dolara. Prognozujemy, e zakoñczenie cyklu podwy ek stóp procentowych przez Fed poskutkuje wygaœniêciem pozytywnego dla kursu dolara impulsu rosn¹cych stóp procentowych w USA i wzrostu atrakcyjnoœci aktywów dolarowych. Dodatkowo negatywnie na notowania dolara mo e wp³yn¹æ kontynuacja podwy ek w strefie euro w perspektywie do koñca br. Na korzyœæ wspólnej waluty bêdzie wp³ywaæ tak e utrzymanie wysokiej dynamiki wzrostu PKB w II po³. br, przy oczekiwanym os³abieniu tempa wzrostu gospodarczego w USA. Prognozujemy, e wraz z wygaœniêciem impulsu rosn¹cych stóp procentowych w USA, na rynek walutowy mog¹ powróciæ obawy inwestorów o utrzymuj¹c¹ siê znacz¹c¹ nierównowagê gospodarki Stanów Zjednoczonych, skutkuj¹ce presj¹ na spadek wartoœci amerykañskiej waluty. Roczne tempo wzrostu PKB Roczne tempo wzrostu PKB oraz wskaÿnik inflacji w USA i inflacja w strefie euro* 4 4,0 5 4,5 3,5 4,5 % zmiana wobec poprzedniego roku 3,5 2,5 1,5 3 2,5 2 1,5 1 % zmiana wobec poprzedniego roku 3,0 2,0 1,0 0,0 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0,5 0,5-0,5 ród³o: MFW PKB (lewa oœ) inflacja p 0-1, ród³o: MFW *do 1998 r. dane liczone wstecz na podstawie danyh z krajów strefy euro PKB (lewa oœ) inflacja 2006 p 0 7

8 Gospodarka polska 1. Produkt Krajowy Brutto W I kw. br. PKB w ujêciu realnym wzrós³ w I kw. br. o 5,2% r/r w porównaniu z 4,3% odnotowanym w IV kw. ub. r. G³ównym stymulatorem wzrostu gospodarczego w I kw. br. by³ popyt konsumpcyjny (wzrost o 5,1% r/r wobec 2,8% r/r w IV kw. ub. r.), ponadto do wzrostu PKB przyczyni³ siê wzrost nak³adów brutto na œrodki trwa³e 7,4% r/r wobec 10,1% r/r w IV kw. ub. r.) i spadek salda obrotów z zagranic¹. Od strony poda owej istotnym pozytywnym czynnikiem jest widoczna poprawa w zakresie us³ug rynkowych (4,8% r/r wobec 3,6% r/r), utrzymanie wysokiej dynamiki wartoœci dodanej w przemyœle (8,2% r/r wobec 7,8% r/r w IV kw r.), przy utrzymaniu siê relatywnie niskiej dynamiki wartoœci dodanej w budownictwie (4,8% r/r wobec 3,6% r/r) w efekcie wyj¹tkowo ostrej zimy w tym roku, co uniemo liwi³o prowadzenie czêœci prac budowlanych. W II kw. br. kontynuowana by³a poprawa koniunktury gospodarczej, na co wskazuj¹ opublikowane dane ze sfery realnej gospodarki (produkcji przemys³owej oraz budowlanej oraz sprzeda y detalicznej), sugeruj¹ce utrzymanie siê wysokiego popytu zarówno krajowego jak i zagranicznego. Prognozujemy, e w II kw. br. wzrost PKB wyniós³ 5,0% r/r, przy wzroœcie wartoœci dodanej ogó³em o 4,8%. Od strony popytowej g³ównym czynnikiem stymuluj¹cym wzrost by³ popyt krajowy, przy dodatnim wk³adzie eksportu netto we wzrost PKB. Prognozujemy, e w II kw. br. tempo wzrostu spo ycia indywidualnego wynios³o 4,8% r/r wobec 5,1% odnotowanego w I kw. br. Kontynuacja wysokiego tempa wzrostu konsumpcji prywatnej jest naszym zdaniem wynikiem: - kontynuacji wzrostu realnych dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych - efektu wy szej dynamiki p³ac oraz œwiadczeñ spo³ecznych (efekt waloryzacji za ostatnie dwa lata przeprowadzonej w tym roku) oraz poprawy w zakresie zatrudnienia - odzwierciedlonych we wzroœcie dynamiki realnego funduszu nabywczego gospodarstw domowych obserwowanego w II kw. br. (4,8% r/r) ; - dalszego wzrostu wolumenu kredytów konsumpcyjnych, w warunkach poprawiaj¹cej siê zdolnoœci kredytowej gospodarstw domowych i postêpuj¹cej liberalizacji polityki kredytowej banków komercyjnych w otoczeniu niskich stóp procentowych i zaostrzaj¹cej siê konkurencji wœród banków w celu pozyskania klienta detalicznego; - poprawy nastrojów gospodarstw domowych w wyniku poprawy sytuacji na rynku pracy. Prognozujemy, e w II kw. br. dynamika wzrostu nak³adów brutto na œrodki trwa³e przyspieszy³a w porównaniu z I kw. br. Wg naszych szacunków inwestycje brutto w II kw. wzros³y o 9,7% r/r wobec 7,4% r/r odnotowanych w I kw. br. Czynnikami, które w naszej ocenie powinny sprzyjaæ utrzymaniu wysokiej dynamiki nak³adów inwestycyjnych w przedsiêbiorstwach w ca³ym br. s¹: - korzystne perspektywy popytowe ze strony czynników krajowych i zewnêtrznych, co przy wysokim poziomie wykorzystanych mocy produkcyjnych w czêœci bran powinno sk³aniaæprzedsiêbiorstwa do inwestycji; - kontynuacja poprawy wyników finansowych przedsiêbiorstw i w efekcie sukcesywne narastanie nadwy ek finansowych w firmach, sprzyjaj¹cych wzrostowi inwestycji finansowanych ze œrodkóww³asnych przedsiêbiorstw - g³ównego Ÿród³a finansowania inwestycji; - zwiêkszenie nap³ywu œrodków pomocowych z UE, g³ównie z funduszy strukturalnych; - niskie realne stopy procentowe, co ³¹cznie z popraw¹ portfeli kredytowych banków komercyjnych i wiêksz¹ sk³onnoœci¹ banków do akceptowania ryzyka kredytowego, powinno umo liwiæ szersze ni dotychczas posi³kowanie siê kredytem bankowym w celu finansowania inwestycji, co znalaz³o odzwierciedlenie w o ywieniu dynamiki kredytu dla podmiotów gospodarczych w I po³. br.; - kontynuowany nap³yw bezpoœrednich inwestycji zagranicznych do Polski; - stabilizacja kursu z³otego na relatywnie silnym poziomie, dziêki której importowane dobra inwestycyjne s¹ obecnie relatywnie tañsze, a jednoczeœnie brak silnego trendu aprecjacyjnego, co powinno ograniczyæ obawy przedsiêbiorstw przed nadmiernym wzmocnieniem z³otego zagra aj¹cym wynikom finansowym przedsiêbiorstw. 8

9 Dodatkowo oprócz inwestycji przedsiêbiorstw czynnikiem wspieraj¹cym wzrost nak³adów brutto na œrodki trwa³e powinien byæ wzrost inwestycji infrastrukturalnych realizowanych ze œrodków publicznych (zarówno krajowych jak i unijnych) oraz inwestycji gospodarstw domowych (ok. 1/4 nak³adów brutto na œrodki trwa³e ogó³em) - g³ównie w postaci inwestycji mieszkaniowych. Prognozujemy, e w II kw. br. dynamika wzrostu eksportu oraz importu by³a ni sza w porównaniu z bardzo wysokimi dynamikami wzrostu w I kw. br. Szacujemy, e dynamika wzrostu wolumenu eksportu ukszta³towa³a siê na poziomie ok. 14,6%, natomiast importu 13,4% co prze³o y siê na kontrybucjê eksportu netto do PKB na poziomie ok. 0,2-0,3 pkt. proc. Prognozujemy, e g³ównym czynnikiem stymuluj¹cym wzrost wolumenu polskiego eksportu by³ utrzymuj¹cy siê w II kw. br. wysoki popyt na polskie towary oraz us³ugi, dziêki utrzymuj¹cej siê korzystnej sytuacji gospodarczej w krajach strefy euro, a spadek wartoœci dynamiki wynika³ g³ównie z statystycznego efektu wy szej bazy odniesienia z II kw. ub.r. Obok czynników cyklicznych na utrzymanie pozytywnych tendencji w polskim eksporcie w dalszym ci¹gu wp³ywaj¹ podkreœlane przez nas wielokrotnie czynniki strukturalne (których pozytywny efekt utrzymuje siê od d³u szego czasu), czyli: przyst¹pienie Polski do UE poszerzaj¹ce rynki zbytu na polskie towary i us³ugi, oraz wp³yw dokonanej restrukturyzacji przedsiêbiorstw skutkuj¹cej wy sz¹ konkurencyjnoœci¹ polskich eksporterów, pozwalaj¹c¹ uodporniæ siê od zmiennoœci czynników cyklicznych, co potwierdza silny wzrost wolumenu eksportu od 2002 r. Ni szej dynamice eksportu towarzyszyæ bêdzie oczekiwany przez nas spadek dynamiki wzrostu wolumenu importu, ze wzglêdu na relatywnie wysok¹ importoch³onnoœæ polskiego eksportu (wynikaj¹ca ze wzrostu znaczenia handlu wewn¹trzkorporacyjnego). G³ównym czynnikiem utrzymania wysokiej dynamiki wzrostu wolumenu importu bêdzie jednak silny popyt wewnêtrzny. analogiczny kwarta³ = 100 Dynamika PKB i jego sk³adników od strony popyt ród³o: GUS q96 4q96 3q97 2q98 1q99 4q99 3q00 2q01 1q02 4q02 3q03 2q04 1q05 4q05 PKB Popyt krajowy Spo ycie indywidualne Nak³ady brutto na œrodki trwa³e analogiczny okres roku poprz. = ród³o: GUS Inflacja sty 99 lip 99 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 Ceny towarów i us³ug konsumpcyjnych Ceny produkcji sprzedanej przemys³u Ceny produkcji budowlano-monta owej 2. Rynek pracy Kwiecieñ i maj by³y miesi¹cami sezonowego spadku bezrobocia (po 0,6-0,7 pkt. proc. m/m, do 16,5% w maju) nastêpuj¹cego wraz z rozszerzeniem zakresu prac w czêœci bran w cieplejszych miesi¹cach, przy w dalszym ci¹gu powolnej zmianie sytuacji na rynku pracy w warunkach stopniowej poprawy koniunktury gospodarczej. Oczekujemy, e do koñca III kw. br. kontynuowana bêdzie powolna poprawa sytuacji na rynku pracy i stopa bezrobocia rejestrowanego osi¹gnie we wrzeœniu ok. 15,7%, dziêki o ywieniu koniunktury gospodarczej, stymulowana dodatkowo przez pozytywny wp³yw czynników sezonowych (wspomniane wiêksze natê enie prac w rolnictwie, budownictwie i turystyce w cieplejszej czêœci roku). W dalszym ci¹gu trwaæ bêdzie pozytywne oddzia³ywanie ubieg³orocznych zmian legislacyjnych - g³ównie w postaci wiêkszej aktywizacji bezrobotnych oraz utrudnienia ³¹czenia statusu bezrobotnego z prac¹ w szarej strefie. Prognozujemy, e kontynuowane bêdzie, obserwowane w I kw. br., znacz¹ce zwiêkszenie skali wykorzystania œrodków unijnych (zw³aszcza dot. aktywnej polityki zwalczania bezrobocia, w tym rozwoju kszta³cenia, szkolenia i doradztwa zawodowego). Spodziewamy siê równie mniej niekorzystnych czynników demograficznych (przyrost ludnoœci w wieku produkcyjnym wyniesie wg prognoz GUS 9

10 w 2006 r. ok. 100 tys. wobec ok. 160 tys. osób w 2005 r., co oznacza mniejsz¹ liczbê osób potencjalnie wkraczaj¹cych na rynek pracy). Podtrzymujemy nasze zdanie, e wp³yw migracji zarobkowych na sytuacjê na polskim rynku pracy nie bêdzie znacz¹cy w najbli szej przysz³oœci. W dalszym ci¹gu czynnikiem niepewnoœci pozostaj¹ rozmiary szarej strefy i proces jej stopniowej legalizacji. 3. Inflacja Na koniec II kw. br. wskaÿnik inflacji kszta³towa³ siê na poziomie 0,8% wobec 0,4% r/r na koniec I kw. G³ówn¹ przyczyn¹ wzrostu inflacji by³ wzrost cen ywnoœci, paliw i kwietniowa podwy ka cen gazu. Przewidujemy, e w II po³owie roku g³ównymi czynnikami kszta³tuj¹cym inflacjê pozostan¹ czynniki o charakterze poda owym, natomiast z uwagi na wci¹ utrzymuj¹ce siê wysokie bezrobocie presja popytowa wzroœnie jedynie w niewielkim stopniu. Istotny wp³yw na przebieg œcie ki inflacyjnej bêd¹ mia³y zmiany cen artyku³ów ywnoœciowych oraz (o ile wejd¹ w ycie) planowane przez Ministerstwo Finansów na wrzesieñ br. administracyjne podwy ki cen oleju opa³owego i gazu LPG wynikaj¹ce ze wzrostu stawek akcyzy. Oczekujemy, e od II po³owy roku stopniowo zacznie wzrastaæ presja popytu na wzrost cen wynikaj¹ca z towarzysz¹cej o ywieniu gospodarczemu poprawie nastrojów konsumenckich oraz ze stopniowego wzrostu dochodów ludnoœci. Nale y jednak zaznaczyæ, e presja popytowa wzroœnie jedynie w bardzo niewielkim stopniu. Spodziewamy siê, e doprowadzi ona do dodatkowego wzrostu rocznej inflacji o ok. 0,1-0,2 pkt. proc. (wzglêdem wzrostu inflacji determinowanej jedynie czynnikami poda owymi). Wynika to z faktu, e pomimo stopniowej poprawy na rynku pracy na koniec roku stopa bezrobocia wci¹ bêdzie przekracza³a stopê NAIRU (tj. stopê bezrobocia zapewniaj¹c¹ stabiln¹ inflacjê), szacowan¹ na poziomie ok %, co z jednej strony bêdzie przeciwdzia³a³o znacznej poprawie nastrojów konsumenckich, a z drugiej strony bêdzie hamowa³o wzrost ¹dañ p³acowych przek³adaj¹cy siê na wzrost inflacji. Prognozujemy, e w III kw. inflacja znajdzie siê w przedziale 0,6-0,7% r/r w lipcu ukszta³tuje siê na poziomie 0,7% r/r, w sierpniu na poziomie 0,6% r/r, a we wrzeœniu ponownie na poziomie 0,7% r/r. G³ównymi czynnikami niepewnoœci dla kszta³towania siê œcie ki inflacyjnej pozostaj¹ ceny ywnoœci, z uwagi na mo liwoœæ utrzymania siê suszy, oraz ceny paliw uzale nione od cen ropy naftowej. 4. Polityka pieniê na NBP Po obni kach stóp procentowych w I kw. br., ³¹cznie o 50 pkt. baz., w II kw. br. Rada Polityki Pieniê nej nie zmieni³a poziomu stóp procentowych, które wynosz¹ obecnie: lombardowa 5,50%, redyskonta weksli 4,25%, referencyjna 4,00% i depozytowa 2,50% i s¹ na historycznie niskim poziomie. Podczas kwietniowego posiedzenia RPP przyjê³a Raport o inflacji wraz z aktualn¹ projekcj¹ inflacyjn¹. W porównaniu ze œcie k¹ inflacyjn¹ przedstawion¹ w projekcji styczniowej - kwietniowa œcie ka inflacji okaza³a siê nieznacznie ni sza w 2006 r., zbli ona w 2007 r. i nieco wy sza w 2008 r. Wg przewidywañ NBP, przy za³o eniu niezmienionych stóp procentowych, z 50-procentowym prawdopodobieñstwem inflacja znajdzie siê w przedziale 0,5-2,0% w IV kw r. (wobec 0,5-2,3% w projekcji styczniowej), 1,3-3,4% w IV kw r. (wobec 1,1-3,6%) oraz 1,2-3,9% w IV kw r. (wobec 0,8-3,9%). Autorzy modelu zaznaczyli, e czynniki nieuwzglêdnione w modelu wskazuj¹, e ryzyko ukszta³towania siê inflacji powy ej œcie ki centralnej jest wiêksze ni poni ej œcie ki. Œcie ka wzrostu PKB przedstawiona w kwietniowej projekcji okaza³a siê nieznacznie wy sza ni w styczniowej. Tempo wzrostu PKB z 50 procentowym prawdopodobieñstwem znajdzie siê w przedziale 3,9-5,0% w 2006 r. (wobec 3,8-5,1% w styczniowej projekcji); 3,4-5,8% w 2007 r. (wobec 3,4-5,2%) oraz 3,5-6,2% w 2008 r. (wobec 3,6-5,5%). II kwarta³ br. by³ okresem wzmo onej dyskusji medialnej dwóch grup cz³onków RPP: jastrzêbiej i go³êbiej odzwierciedlaj¹cej ró nicê zdañ wewn¹trz Rady Polityki Pieniê nej nt. perspektyw polityki pieniê nej w kontekœcie bie ¹cej i oczekiwanej sytuacji makroekonomicznej. Z jednej strony grupa jastrzêbi, do której naszym zdaniem nale ¹: prezes NBP Leszek Balcerowicz, profesorowie Dariusz Filar i Adam Noga oraz Halina Wasilewska-Trenkner, uwa a, e bie ¹cy niski poziom inflacji w du ej mierze jest efektem czynników przejœciowych. Zatem 10

11 istnieje ryzyko, e warunkach o ywienia gospodarczego, generuj¹cego poprawê sytuacji na rynku pracy (przy nasileniu siê w ostatnim okresie emigracji zarobkowej z Polski), oraz globalnego wzrostu stóp procentowych, mo e nast¹piæ szybszy, ni by³o to przewidywane w scenariuszu bazowym kwietniowej projekcji NBP, wzrost inflacji. W rezultacie wg przedstawicieli tej grupy w relatywnie nieodleg³ej perspektywie (od jednego do dwóch kwarta³ów) mo e byæ konieczne podwy szenie stóp procentowych w celu dzia³ania prewencyjnego, by ograniczyæ ryzyko wzrostu inflacji ponad cel inflacyjny NBP. Jednoczeœnie wnioskujemy, i dla jastrzêbi przedzia³ dopuszczalnych wahañ inflacji wokó³ celu inflacyjnego NBP (ustalony oficjalnie jako 2,5% +/- 1 pkt. proc.), jest asymetryczny tzn. dopuszczaj¹ oni znaczny spadek inflacji poni ej celu, jednoczeœnie nie akceptuj¹c nawet okresowego wzrostu bie ¹cej inflacji ponad poziom 2,5%. Z drugiej strony wœród pozosta³ych 6 cz³onków Rady, naszym zdaniem dominuje pogl¹d, e czynniki strukturalne, wynikaj¹ce z tendencji globalizacyjnych w gospodarce, nios¹ce ze sob¹ liberalizacjê handlu miêdzynarodowego i rynków pracy, mog¹ utrzymywaæ inflacjê na niskim poziomie nie tylko w krótkiej, ale i w œredniej perspektywie, dlatego nie ma obecnie przes³anek do rych³ego zacieœniania polityki pieniê nej. Jednoczeœnie grupa go³êbi traktuje symetrycznie cel inflacyjny RPP - jeœli wzrost inflacji ponad cel NBP nast¹pi³by w wyniku okresowych czynników poda owych, dla tej grupy cz³onków Rady, nie stanowi³oby to automatycznie koniecznoœci podwy ki stóp procentowych. S¹dzimy, e wywiad, którego prof. Andrzej Wojtyna udzieli³ agencji PAP 12. lipca, mo e stanowiæ syntetyczn¹ reprezentacjê pogl¹dów tej grupy na perspektywy polityki pieniê nej w Polsce i jest istotnym drogowskazem dla rynków finansowych w zakresie oceny œredniookresowych tendencji w polityce pieniê nej. Zdaniem Wojtyny za stabilizacj¹ stóp proc. w perspektywie najbli szych miesiêcy przemawiaj¹: - niska bie ¹ca inflacja (znacznie poni ej celu inflacyjnego RPP), - niski poziom inflacji bazowej; - fakt, i RPP nie obni y³a stóp procentowych poni ej stopy naturalnej, zatem (inaczej ni Fed i ECB) nie musi szybko zwiêkszaæ restrykcyjnoœci polityki pieniê nej; - ma³o prawdopodobne przyspieszenie wzrostu PKB powy ej 5% (uznawanego za poziom niezagra aj¹cy istotnym wzrostem inflacji); - potencjalne ryzyko globalnego spowolnienia gospodarczego. Zak³adaj¹c, e argumenty przedstawione przez prof. Andrzeja Wojtynê s¹ podzielane przez umiarkowana wiêkszoœæ Rady oraz przyjmuj¹c nasz bazowy scenariusz, w którym poprawa na rynku pracy bêdzie stopniowo wp³ywa³a na wzrost presji inflacyjnej która, jednak z uwagi na pozostawanie bie ¹cej stopy bezrobocia nad poziomem stopy naturalnej, bêdzie nieznaczna lub umiarkowana, przewidujemy, e RPP pozostawi stopy procentowe bez zmian przynajmniej przez najbli sze 12 miesiêcy. Naszym zdaniem aby scenariusz wzrostu stóp procentowych w Polsce w najbli szych 2-3 kwarta³ach jednak wyst¹pi³ (prawdopodobieñstwo 25%), musia³yby wyst¹piæ ³¹cznie kilka czynników: - wzrost inflacji na skutek wzrostu cen ywnoœci i ropy, skutkuj¹cy wzrostem oczekiwañ inflacyjnych gospodarstw domowych i wzrostem presji p³acowej w gospodarce (tzw. efektu drugiej rundy), - brak spowolnienia globalnego wzrostu gospodarczego i utrzymuj¹cej siê presji inflacyjnej w USA i strefie euro (zmuszaj¹c Fed i ECB do dalszych podwy ek stóp i wywieraj¹c presjê deprecjacyjn¹ na z³otego). 5. Rynek papierów skarbowych W II kw r. na rynku finansowym odnotowano wzrost rentownoœci skarbowych papierów wartoœciowych, wynosz¹cy od ok. 50 pkt. bazowych w przypadku bonów rocznych do 80 pkt. bazowych w przypadku obligacji 2 letnich, przy nieco mniejszym wzroœcie na d³ugim koñcu krzywej dochodowoœci. Na wzrost rentownoœci w okresie kwiecieñ czerwiec wp³yw mia³y przede wszystkim: - podwy ki stóp procentowych w USA i w strefie euro oraz perspektywy dalszego zaostrzania polityki monetarnej na rynkach bazowych; - nasilenie siê obaw inwestorów o przybli anie siê momentu rozpoczêcia podwy ek stóp procentowych w Polsce; 11

12 - odp³yw kapita³u z rynków wschodz¹cych; - wydarzenia na polskiej scenie politycznej; a tak e obni enie perspektywy ratingu Polski przez Standard&Poor s z pozytywnej do stabilnej. W bazowym scenariuszu w III kw. br. spodziewamy siê wzrostu cen polskich SPW pod wp³ywem ostatecznej stabilizacji sytuacji na scenie politycznej, braku negatywnych wydarzeñ politycznych, m.in. dziêki wakacjom parlamentarnym, a tak e w efekcie spadku wskaÿnika inflacji i stabilizacji dynamiki produkcji przemys³owej, sprzyjaj¹cych ³¹cznie spadkowi oczekiwañ na podwy ki stóp procentowych w Polsce. W naszej ocenie objêcie teki premiera przez J. Kaczyñskiego, prezesa PiS, dysponuj¹cego bardzo silnym zapleczem politycznym w sejmie i w senacie oraz poparciem prezydenta oznacza, i sta³ siê on jednoczeœnie formalnym zwierzchnikiem dla rz¹dowych koalicjantów, co znacz¹co wzmocni³o jego pozycjê na scenie politycznej, powoduj¹c, i urz¹d premiera sta³ siê g³ównym oœrodkiem w³adzy. Jednoczeœnie wyczerpa³o siê Ÿród³o niepewnoœci, jakim by³a dotychczas potencjalna zmiana premiera. W chwili obecnej mo na wiêc zak³adaæ, i do nastêpnych wyborów parlamentarnych zmiany premiera nie bêdzie, a ryzyko wczeœniejszych wyborów jest obecnie minimalne, choæ spekulacje takie mog¹ powróciæ jesieni¹ - w okresie kampanii wyborczej przed wyborami samorz¹dowymi. Stabilizacja sceny politycznej i deklaracje premiera oraz ministra finansów Stanis³awa Kluzy, dotycz¹ce utrzymania deficytu bud etowego na poziomie 30 mld z³ oraz reformy finansów publicznych, bêd¹ sprzyja³y spadkowi rentownoœci SPW do momentu przekazania projektu bud etu do sejmu we wrzeœniu br. Obawy inwestorów mo e jednak budziæ kszta³t bud etu, a tak e ustaw oko³obud etowych, Ustawy o finansach publicznych oraz pakietu ustaw podatkowych, przygotowanych wczeœniej przez wicepremier i minister finansów Z. Gilowsk¹, których los nie jest obecnie przes¹dzony i które mog¹ jeszcze ulec zmianie. Mimo silnej pozycji premiera i stanowiska PiS, pozostanie równie niepewnoœæ odnoœnie postawy koalicjantów Samoobrony i LPR odnoœnie ww. ustaw. Dlatego wraz ze zbli aniem siê koñca III kw. bêd¹ ros³y naszym zdaniem obawy o perspektywy fiskalne, a wraz z nimi rentownoœci polskich SPW. Jednoczeœnie w ca³ym III kw. br. pozytywnie na rynek bêd¹ wp³ywa³y bie ¹ce dane z sektora finansów publicznych, w tym bardzo niskie poziomy miesiêcznego deficytu bud etowego oraz ograniczonego przyrostu d³ugu publicznego. Równolegle dane makroekonomiczne publikowane w III kw. br., szczególnie o inflacji (g³êbszy spadek poni ej 1% r/r) oraz produkcji przemys³owej, bêd¹ sprzyja³y wygaszeniu oczekiwañ na podwy ki stóp procentowych NBP w perspektywie 12 miesiêcy. Zak³adaj¹c przy tym utrzymanie stóp procentowych NBP na niezmienionym poziomie i neutralny ton komunikatów RPP, spodziewamy siê spadku rentownoœci, szczególnie na krótkim koñcu krzywej dochodowoœci. Ograniczaj¹co na spadek rentownoœci polskich SPW na pocz¹tku III kw. br., szczególnie na d³ugim koñcu krzywej dochodowoœci bêd¹ dzia³a³y trwaj¹ce cykle zaostrzenia polityki monetarnej w USA i w strefie euro oraz oczekiwane przez nas podwy ki stóp procentowych przez Fed i EBC. Jednak os³abienie, w ci¹gu III kw., oczekiwañ inwestorów odnoœnie skali i tempa podwy ek stóp procentowych w strefie euro oraz wygaœniêcie oczekiwañ na podwy ki w USA perspektywie roku, bêd¹ wspiera³y wzrost cen polskich obligacji. Zagro eniem dla bazowego scenariusza, mog¹cym prowadziæ do znacz¹cych wzrostów rentownoœci, szczególnie na d³ugim koñcu krzywej dochodowoœci jest kolejna fala wyprzeda y aktywów finansowych na rynkach wschodz¹cych, któr¹ mo e wywo³aæ: - wzrost awersji do ryzyka, stymulowany mo liw¹ eskalacjê konfliktu na Bliskim Wschodzie; - wysoka i rosn¹ca rentownoœæ obligacji amerykañskich (o niskim stopniu ryzyka); - pogorszenie fundamentów makroekonomicznych i sytuacji fiskalnej w niektórych krajach wschodz¹cych, takich jak Wêgry, czy Turcja. 12

13 Rentownoœci SPW na tle stopy referencyjnej NBP Kurs z³otego wobec euro, dolara amer. i franka szwajcarskiego 12,0 % 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 PLN 4,9 4,7 4,5 4,3 4,1 3,9 PLN 3,20 3,05 2,90 2,75 2,60 6,0 5,0 4,0 3,0 sty 02 maj 02 wrz 02 sty 03 maj 03 wrz 03 sty 04 maj 04 wrz 04 sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 St.referencyjna BS52 OS5 OS10 3,7 2,45 3,5 2,30 3,3 2,15 3,1 2,9 2,00 ród³o: Reuters sty 99 lip 99 sty 00 lip 00 sty 01 lip 01 sty 02 lip 02 sty 03 lip 03 sty 04 lip 04 sty 05 lip 05 sty 06 Fixing EUR Fixing USD Fixing CHF (prawa oœ) 6. Rynek walutowy W II kw. br. z³oty os³abi³ siê wobec euro oraz zyska³ na wartoœci wzglêdem dolara. Kurs dolara wzglêdem z³otego wzmocni³ siê o ponad 2%, natomiast kurs wobec euro os³abi³ siê o blisko 2,75%. Po bardzo silnym wzmocnieniu kursu w pierwszej po³owie kwarta³u, os³abienie pod koniec okresu w g³ównej mierze wynika³o z: - okresowego wzmocnienia kursu dolara, - pogorszenia nastrojów wokó³ rynków wschodz¹cych, - nieoczekiwanych wydarzeñ na scenie politycznej (m. in g³osowanie w sejmie nad z³o onym przez PiS wnioskiem o samorozwi¹zanie parlamentu, dymisja Zyty Gilowskiej ze stanowiska wicepremiera i ministra finansów, dymisja Kazimierza Marcinkiewicza ze stanowiska premiera) skutkuj¹cych wzrostem niepewnoœci. W ca³ym okresie pozytywnie na kurs z³otego wp³ywa³y korzystne fundamenty makroekonomiczne i perspektywy dla gospodarki polskiej. Oczekujemy, e w I po³. III kw. z³oty mo e zyskiwaæ na wartoœci, w wyniku podtrzymania przez nowego premiera oraz ministra finansów kontynuacji rozs¹dnej polityki gospodarczej oraz fiskalnej. Przyjmuj¹c wiêc brak negatywnych sygna³ów ze sceny politycznej, prognozujemy aprecjacjê kursu z³otego na koniec lipca do 3,95 PLN/EUR, oraz kontynuacjê trendu w sierpniu w kierunku 3,90 PLN/EUR. Wa nym czynnikiem sprzyjaj¹cym utrzymaniu silniejszego kursu z³otego bêd¹ bardzo korzystne (tak e na tle wielu rynków wschodz¹cych) fundamenty polskiej gospodarki (wysoki wzrost gospodarczy, niski deficyt na rachunku obrotów bie ¹cych, niski wskaÿnik inflacji, utrzymuj¹cy siê pozytywny wp³yw akcesji Polski do Unii Europejskiej skutkuj¹cy spadkiem premii za ryzyko inwestycji w Polsce) oraz oczekiwane stopniowe os³abienie kursu dolara. Oczekujemy, e odp³yw kapita³u ze Stanów Zjednoczonych, prze³o y siê na wzrost jego nap³ywu nie tylko do krajów strefy euro, czy Japonii, ale tak e do krajów Europy Œrodkowej (m.in. Polski) w sytuacji utrzymuj¹cych siê pozytywnych fundamentów tych gospodarek, tak jak mia³o to miejsce na prze³omie 2004 i 2005 r. oraz w I kw r. W scenariuszu kszta³towania siê kursu z³otego bierzemy tak e pod uwagê mo liwoœæ kontynuacji wyprzeda y walut rynków wschodz¹cych, (zapocz¹tkowanej w maju br.) w sytuacji dalszego wzrostu stóp procentowych w krajach o ni szej premii za ryzyko. W naszej opinii ewentualny niekorzystny wp³yw ograniczenia nap³ywu kapita³u na rynki wschodz¹ce na kurs z³otego bêdzie jednak bardzo ograniczony, g³ównie ze wzglêdu na wymienione powy ej czynniki fundamentalne, istotnie wyró niaj¹ce Polskê spoœród ca³ej grupy rynków. We wrzeœniu mo na oczekiwaæ pogorszenia nastrojów na rynkach finansowych, ze wzglêdu na zbli aj¹ce siê wybory samorz¹dowe oraz rozpoczêcie prac nad ustaw¹ bud etow¹. Prognozujemy, ze w sytuacji zaostrzenia retoryki wyborczej w okresie kampanii samorz¹dowej, nie mo na wykluczyæ trudnoœci w pracach nad ustaw¹ bud etow¹ oraz wysuwania przez partie (g³ównie populistyczne) niekorzystnych dla polityki fiskalnej ¹dañ. Okres jesienny mo e tym samym wp³yn¹æ na wzrost niepewnoœci odnoœnie ostatecznego kszta³tu bud etu na 2007 r. oraz odnoœnie perspektyw polityki gospodarczej w kraju w latach kolejnych. W scenariuszu bazowym, na koniec III kw. prognozujemy kurs z³otego na poziomie 4,05 PLN/EUR oraz 3,13 PLN/USD. 13

14 Analiza sytuacji na rynku akcji 1. Podsumowanie II kw. Drugi kwarta³ 2006 roku przyniós³ nieznaczny wzrost indeksu WIG (1%) i indeksu WIG 20 (0,9%). Jako jedyny traci³ indeks MIDWIG (-4,3%), który w pierwszym kwartale 2006 r. zanotowa³ 26% wzrost. Wbrew pozorom nie by³ to jednak nudny kwarta³ do 11 maja trwa³a silna zwy ka WIG-u 20 (z 2865 do 3345, czyli o 17%), a póÿniej indeks zanotowa³ gwa³towny spadek (do 2537 pkt w dniu 14 czerwca, czyli o 24%). Powodem tego by³o wycofywanie œrodków z rynków wschodz¹cych przez zagranicznych inwestorów. Druga po³owa czerwca przynios³a powrót wzrostów i kwarta³ WIG 20 zakoñczy³ na poziomie 2890 (14% powy ej czerwcowego do³ka). W porównaniu z koñcem poprzedniego kwarta³u, ze spó³ek WIG 20, najwiêcej zyska³ Bioton (ponad 50% wzrost, uwzglêdniaj¹c split i prawo poboru). Podlegaj¹ce silnym wahaniom, ale ogólnie rosn¹ce ceny miedzi przek³ada³y siê na kurs KGHM (wzrost o 30%). Zyskiwa³y tak e indeksy najwiêkszych banków. BZ WBK wzrós³ o ponad 21%, PKO BP o 6,6%, a BRE 2%. Przyczyni³o siê to do wzrostu bran owego indeksu WIG-BANKI o 4% w II kw. Blisko 30% spadek zanotowa³ kurs Agory. Odbi³o siê to na indeksie WIG-MEDIA, który straci³ najwiêcej, bo -7,7%, a spadków indeksu nie powstrzyma³ nawet wzrost o 8,8% TVN-u. W II kw. traci³y wszystkie spó³ki paliwowe (indeks WIG-PALIWA spad³ o -7,3%). PGNiG straci³ -3,2%, MOL -3,9%, Lotos -7,3%, a Orlen -10%. Z indeksów bran owych nieÿle, przy kwartalnej sytuacji na gie³dzie, radzi³ sobie sektor spo ywczy. Indeks WIG-SPO YWCZY wzrós³ o 1,7%. Stopa zwrotu w II kw. 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Bioton KGHM BZ WBK TVN PKO BP BRE WIG WIG 20 WIRR Pekao Kêty Orbis PGNiG MOL MIDWIG Lotos Netia GTC TPSA BPH PKN Orlen Prokom Boryszew Agora -30% -40% ród³o: GPW, BDM PKO BP S.A. Indeksy sektorowe w II kw. 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 7 Banki Spo ywczy WIG Budownictwo Informatyka Paliwa Telkom Media ród³o: GPW, BDM PKO BP S.A. 14

15 Stopa zwrotu wybranych spó³ek w II kw. Farmacol LPP Opoczno Millenium Forte Groclin D bica Rafako Apator PGF MNI Pu awy Ciech ATM Polcolorit Grajewo Softbank Police MPP ING Handlowy Amica Nowa Gala Asseco Poland Getin Holding Kredyt Bank Paged Computerland Barlinek Kogeneracja Polimex Comarch Cersanit TIM Alma Market -30,00% -20,00% -10,00% 0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% W II kw. wiêkszoœæ wybranych spó³ek z poza WIG-u 20 przynios³a ujemn¹ stopê zwrotu. Najwiêcej straci³y akcje Farmacolu (przez kwarta³ ponad -23,35%) oraz LPP ( -22,96%). Spadek prawie -17% zanotowa³ Bank Millenium. Nie by³ to te dobry kwarta³ dla bran y chemicznej (Pu³awy -7,27%, Ciech -6,67%, a Police -3,14%). Dobrze radzi³y sobie spó³ki zajmuj¹ce siê dystrybucj¹. Stopa zwrotu Alma Market wynios³a prawie 47%, a TIM 37%. By³y to najwiêksze wzrosty z analizowanych spó³ek. Dodatni¹ stopê zwrotu mia³y spó³ki informatyczne (Comarch 17,12%; Computerland 6%, Asseco Poland 3,8%). Na uwagê zas³uguje ponad 17% kwartalna stopa zwrotu Polimexu. 15

16 2. Fundusze inwestycyjne i emerytalne W kwietniu do OFE wp³ynê³o wraz z odsetkami 665 mln z³ sk³adek, w maju 1811 mln z³, a w czerwcu 1255 mln z³. W porównaniu z analogicznymi miesi¹cami roku ubieg³ego zanotowano w kwietniu spadek o 38%, w maju wzrost a o ponad 200%, a w czerwcu spadek o 19%. W sumie kwartalne wp³ywy by³y o 155 wy sze ni rok temu. W II kw r. saldo wp³ywów w TFI znacz¹co zmala³o. Wed³ug opracowania Analizy Online kwiecieñ (saldo 2558 mln z³) w porównaniu z marcem 2006 r. przyniós³ jeszcze wzrost wp³ywów, ale ju w kolejnych miesi¹cach saldo zmniejszy³o siê. W maju wynios³o 1872 mln z³, zaœ w czerwcu tylko 400 mln z³. Aktywa funduszy inwestycyjnych zwiêkszy³y siê w kwietniu do 77,36 mld z³ ( w marcu wynios³y 72,76 mld z³). W maju wynios³y 76,34 mld z³, zaœ na koniec czerwca ponad 77,3 mld z³. Aktywa OFE nie zmieni³y siê znacz¹co w ca³ym kwartale. Utrzymywa³y siê na poziomie bliskim 97 mld z³. Tylko w maju nieznacznie spad³y do poziomu 95 mld z³. Przez ca³y kwarta³ OFE zanotowa³y ponad 3% przyrostu aktywów, zaœ w porównaniu z czerwcem 2005 r. ponad 34%. Aktywa funduszy emerytalnych i inwestycyjnych (mld z³) sty- 05 lut- 05 mar- 05 kwi- 05 maj- 05 cze- 05 lip- 05 sie- 05 wrz- 05 paÿ- 05 lis- 05 gru- 05 sty- 06 lut- 06 mar- 06 kwi- 06 maj- 06 cze- 06 Aktyw a OFE Aktyw a funduszy inw estycyjnych ród³o: KNUIFE, Analizy Online, BDM PKO BP S.A. Wp³ywy do OFE i TFI (mln z³) sty-05 lut-05 mar-05 kwi-05 maj-05 cze-05 lip-05 sie-05 wrz-05 ród³o: KNUIFE, Analizy Online, BDM PKO BP S.A. Wp³yw y do OFE paÿ-05 lis-05 gru-05 Wp³yw y do TFI sty-06 lut-06 mar-06 kwi-06 maj-06 cze-06 16

17 Wed³ug Analizy Online w II kw. najwiêcej œrodków wp³ynê³o do funduszy akcji zagranicznych oraz pieniê nych i gotówkowych. Aktywa tego typu funduszy zwiêkszy³y siê odpowiednio o 27,5% i 17,2%. Pomimo spadków na GPW w maju i czerwcu swoje aktywa zwiêkszy³y fundusze akcji polskich (wzrost o 11%). Nap³yw gotówki zanotowa³y tak e najpopularniejsze fundusze mieszane (wzrost aktywów o ponad 10%) i fundusze stabilnego wzrostu (wzrost aktywów o 6,1%). Solidarnie traci³y wszystkie fundusze papierów d³u nych (polskich spadek o ponad - 12%, w euro spadek o -16%, a w USD o blisko -13%). Na koniec czerwca nadal najwiêksze aktywa mia³y fundusze stabilnego wzrostu (ponad 26% wszystkich aktywów). Od pocz¹tku roku ich udzia³ wzrós³ o 2,1 pkt. procentowego. Na kolejnych miejscach znalaz³y siê fundusze mieszane (22,5% wszystkich aktywów) i fundusze akcji polskich (blisko 14% wszystkich aktywów). OFE Portfel razem, mln PLN Struktura portfela (%) D³uzne PW Akcje Gotówka Inne Zmiana portfala akcji (p.p.) AIG OFE ,68% 33,84% 2,08% 2,41% -1,35 Allianz Polska OFE ,03% 31,04% 3,93% 0,00% -0,81 Bankowy OFE ,30% 30,85% 5,18% 0,66% 1,26 CU OFE BPH CU WBK ,55% 32,69% 4,53% 1,23% -0,93 OFE DOM ,92% 31,23% 4,85% 0,00% 0,20 OFE Ergo Hestia ,88% 32,18% 2,95% 0,99% -0,24 Generali OFE ,77% 31,94% 5,97% 0,32% -1,40 ING NN Polska OFE ,11% 35,21% 0,43% 0,26% 0,62 Nordea OFE ,77% 33,21% 3,02% 0,00% -0,72 Pekao OFE ,07% 37,22% 1,98% 0,73% 0,83 OFE Pocztylion ,52% 31,25% 3,25% 0,97% -1,00 OFE Polsat ,85% 38,50% 1,53% 0,12% -0,89 OFE PZU Z³ota Jesieñ ,93% 32,77% 2,89% 0,41% -1,57 OFE Skarbiec Emerytura ,87% 30,95% 0,81% 0,38% 0,54 Winterthur OFE ,84% 32,16% 1,23% 0,77% -1,17 Œrednia - 63,41% 33,00% 2,98% 0,62% -0,44 Portfel razem ,17% 33,26% 2,80% 0,78% -0,53 ród³o: KNUIFE, BDM PKO BP S.A. Rodzaj funduszu ród³o: KNUIFE, BDM PKO BP S.A. Aktywa - czerwiec 2006, mln PLN Aktywa - marzec 2006, mln PLN Zmiana QQ, mln PLN Zmiana QQ, % Udzia³ w ca³oœci - czerwiec 2006, % Udzia³ w ca³oœci - marzec 2006, % Zmiana, p.p. Fundusze akcji polskich ,0% 13,8% 13,2% 0,6 Fundusze akcji zagranicznych ,5% 2,2% 1,8% 0,4 Fundusze mieszane ,5% 22,5% 21,6% 0,9 Fundusze papierów d³uznych w EUR ,1% 0,9% 1,2% -0,2 Fundusze polskich papierów d³u nych ,4% 10,8% 13,1% -2,3 Fundusze papierów d³uznych w USD ,7% 3,4% 4,1% -0,7 Fundusze pieniê ne i gotówkowe ,2% 12,7% 11,5% 1,2 Fundusze stabilnego wzrostu ,1% 26,3% 26,4% 0,0 Fundusze zamkniête i inne ,3% 7,5% 7,2% 0,3 Razem ,2% 100,0% 100,0% 0,0 Przez ca³y kwarta³ nie zmieni³a siê znacz¹co struktury portfela OFE. Nadal najwiêcej (ponad 63%) aktywów zaanga owane jest w papiery d³u ne, 1/3 aktywów w akcje, a nieca³e 3% utrzymywane jest w postaci gotówki. Spadki na gie³dzie spowodowa³y tylko nieznaczny, bo -0,53%, spadek zaanga owania portfela OFE w akcjê. 17