Aktualizacja raportu analitycznego

Transkrypt

1 EQUITY RESEARCH PARTNER Vantage Development Deweloperzy Cena docelowa: PLN 3.61 Aktualizacja raportu analitycznego Oczekujemy wzrostu przychodów w P, odpowiednio o 34%, 50% oraz 29%. Podwyższamy prognozę zysku netto o 14% w 2015P oraz o 16% w 2016P Wycena P/BV na poziomie 0.50x w 2015P oraz 0.47x w 2016P. Przyspieszenie wzrostu po rekordowym 2014 W 2014r. Vantage Development odnotował rekordowy poziom przedsprzedaży na poziomie 255 mieszkań (+41% r/r). W oparciu o posiadany bank ziemi, jak również planowane zakupy gruntów oczekujemy wzrostu liczby sprzedawanych mieszkań do 436 w 2015r. (+71% r/r) oraz do 485 w 2016r. (+11% r/r). Jednocześnie oczekujemy zwiększania wartości portfela nieruchomości inwestycyjnych o realizowane projekty biurowe oraz handlowe do PLN 383m oraz PLN 418m, odpowiednio na koniec P. Rozwój obu segmentów pozwoli naszym zdaniem na poprawę zysku netto skoryg. o rewaluacje z PLN 2.9m w 2014r. do PLN 3.9m, PLN 9.3m oraz PLN 17.2m w P. Na naszych prognozach spółka wyceniana jest na P P/BV na poziomie 0.50x oraz 0.47x (odpowiednio z 42% oraz 40% dyskontem do grupy porównawczej). Ustalamy 12-miesięczną cenę docelową dla Vantage Development na PLN 3.61/akcję. Oczekujemy CAGR zysku netto skoryg. na poziomie 81% w latach P. W oparciu o posiadany przez spółkę bank ziemi oraz planowane zakupy gruntów oczekujemy przedsprzedaży na poziomie 436, 485 oraz 502 mieszkań, odpowiednio w P. W efekcie prognozujemy liczbę przekazywanych mieszkań na poziomie 333, 458 oraz 529, odpowiednio w P. Wraz z rozwojem segmentu najmu pozwoli to naszym zdaniem na wygenerowanie przychodów na poziomie PLN 83m, PLN 124m oraz PLN 160m w latach P (podwyższenie prognozy o 13% w 2016P). Jednocześnie podwyższamy prognozę zysku netto o 14% do PLN 7.8m w 2015P oraz o 16% do PLN 17.8m w 2016P (wartości skorygowane o zyski z rewaluacji odpowiednio w wysokości PLN 3.9m oraz PLN 9.3m). Wzrost dzięki zwiększaniu finansowania zewnętrznego. Wraz ze wzrostem liczby realizowanych inwestycji mieszkaniowych oczekujemy wzrostu zapotrzebowania na kapitał obrotowy oraz wzrostu przedpłat od klientów. Prognozujemy przepływy pieniężne z działalności operacyjnej na poziomie PLN -10.5m, PLN -13.6m oraz PLN 26.5m, odpowiednio w latach P. Dodatkowo oczekujemy nakładów finansowych związanych z realizacją projektów komercyjnych na poziomie PLN 32.7m w 2015r. oraz PLN 39.0m w 2016r. oraz zakładamy spłatę zadłużenia o wartości PLN 11.5m w 2015r., PLN 33.0m w 2016r. oraz PLN 23.2m w 2017r. W oparciu o powyższe założenia prognozujemy wzrost długu netto do PLN 196m, PLN 244m oraz PLN 214m, odpowiednio na koniec r. Wycena. Wyceniamy spółkę Vantage Development w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (PLN 2.90/akcję), metodę SOTP (PLN 4.21/akcję) oraz metodę porównawczą (PLN 3.72/akcję). Średnia ważona z zastosowanych metod implikuje wycenę Vantage Development na poziomie PLN 3.61/akcję. Vantage Development: Prognozy i wskaźniki P 2016P 2017P Przychody (PLNm) EBIT (PLNm) EBIT skoryg.* (PLNm) Zysk netto (PLNm) P/BV (x) P/E (x) Dług netto (PLNm) Dług netto/kapitały własne (x) Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors,*skoryg. o wynik z rewaluacji Podstawowe informacje Cena docelowa (PLN) 3.61 Cena bieżąca (PLN) 2.65 Min (52T) 2.34 Max (52T) 3.60 Liczba akcji (mln) 62.4 Kapitalizacja (PLNm) Dług netto (3Q14, PLNm) EV (3Q14, PLNm) Akcjonariat % Grzegorz Dzik 47.3% Józef Biegaj 24.5% ING OFE 9.1% Noble Funds TFI 5.4% Pozostali 13.8% Opis spółki Vantage Development jest deweloperem działającym głównie na wrocławskim rynku. Spółka w swojej ofercie posiada zarówno projekty mieszkaniowe (Centauris, Promenady Wrocławskie, WUWA 2), jak również obiekty komercyjne biurowe (Epsilon, Zita) oraz handlowe (Grona Park, Galaktyka). Vantage Development: Relatywny kurs akcji 110% 100% 90% 80% 70% marca % lut 14 maj 14 sie 14 lis 14 lut 15 Vantage Dev. WIG Źródło: Bloomberg, analizy DI Investors Marek Szymański Analityk Akcji (+48) Marek.Szymanski@investors.pl Wszystkie ceny aktualizowane są na koniec sesji giełdowej z dnia chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Dom Inwestycyjny Investors oraz opisywane firmy. DI Investors współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.

2 Vantage Development Rachunek zysków i strat (PLNm) P 2016P 2017P Wskaźniki wyceny P 2016P 2017P Przychody P/E (x) Sprzedaż mieszkań EV/EBITDA (x) Przychody z najmu P/BV (x) Pozostałe P/NAV (x) Koszty sprzedaży Stopa dywidendy (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Zysk brutto ze sprzedaży SG&A Dane spółki P 2016P 2017P Zysk z rewaluacji Liczba akcji (m) Pozostałe przychody operacyjne netto EPS (PLN) EBITDA BVPS (PLN) EBIT skoryg.* NAV/akcję (PLN) EBIT DPS (PLN) Koszty finansowe netto Udziały w zyskach JV Dane spółki P 2016P 2017P Zysk przed opodatkowaniem Cena akcji (PLN) 2.65 Podatek dochodowy Min (52W, PLN) 2.34 Zysk netto Max (52W, PLN) 3.60 Zysk netto skoryg.* Kapitalizacja (PLNm) Dynamiki wzrostu P 2016P 2017P Wzrost przychodów (%) -41% 213% 38% 34% 50% 29% Główne założenia P 2016P 2017P Wzrost EBIT (%) -166% -147% 208% 16% 98% -1% Mieszkania sprzedane Wzrost zysku netto (%) -117% -203% 114% -21% 127% -3% Mieszkania przekazane Bilans (PLNm) P 2016P 2017P Marża brutto 23% 16% 23% 28% 26% 26% Aktywa trwałe Segment mieszkaniowy 17% 9% 17% 20% 18% 18% Rzeczowe aktywa trwałe Segment najmu 77% 66% 75% 75% 75% 75% Wartości niematerialne i prawne Nieruchomości inwestycyjne Udziały w jedn. wycenianych met. praw własności Inne aktywa trwałe Aktywa obrotowe Środki pieniężne i ekwiwalenty Należności Zapasy Inne aktywa obrotowe Aktywa razem Kapitały własne Mniejszości Zobowiązania długoterminowe Dług długoterminowy Inne zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Dług krótkoterminowy Zobowiązania handlowe Inne zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania i kapitały własne NAV Przepływy pieniężne (PLNm) P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej Zysk netto Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym, w tym zmiana stanu zapasów zmiana stanu należności zmiana stanu zobowiązań Inne zmiany niepieniężne Przepływy z działalności inwestycyjnej Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa Inne przepływy inwestycyjne Przepływy z działalności finansowej Zmiany netto w kapitale własnym Zmiany netto zadłużenia Dywidendy Środki pieniężne i ich ekwiwalenty na początku Zmiana w środkach pieniężnych i ich ekwiwalentach Środki pieniężne i ich ekwiwalenty na koniec Wskaźniki kredytowe (PLNm) P 2016P 2017P Dług brutto Dług netto Dług netto/ebitda (x) Analiza DuPont P 2016P 2017P Dług netto/aktywa (x) Marża zysku netto -31.6% 10.4% 16.1% 9.5% 14.4% 10.8% Dług netto/kapitały własne (x) Wskaźnik rotacji majątku Kapitały własne/aktywa (x) Dźwignia finansowa Wskaźnik pokrycia odsetek (x) ROE -1.5% 1.5% 3.1% 2.4% 5.1% 4.7% Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors, * po uwzględnieniu wyniku z rewaluacji % 25% 20% 15% 10% 5% 0% P 2016P 2017P Mieszkania sprzedane Mieszkania przekazane P 2016P 2017P Przychody (PLNm) EBIT (PLNm) Zysk netto (PLNm) P 2016P Marża brutto ze sprzedaży (%) Marża operacyjna (%) Strona 2

3 Spis treści Podsumowanie inwestycyjne... 4 Wycena... 6 DCF... 6 Wycena SOTP... 7 Wycena porównawcza... 7 Omówienie wyników za 4Q Prognozy finansowe Segment mieszkaniowy Segment najmu Analiza kredytowa Załącznik 1: Konstruktorska Załącznik 2: Tło rynkowe Załącznik 3: Porównanie spółek deweloperskich Strona 3

4 Podsumowanie inwestycyjne Rozwój segmentu mieszkaniowego... W 2014r. 82% przychodów spółki zostało wygenerowane przez segment mieszkaniowy, zaś 13% przez segment najmu. Również w kolejnych latach oczekujemy, że kluczowym segmentem działalności spółki pozostanie segment mieszkaniowy. Na koniec 4Q14 spółka posiadała w swojej ofercie 380 mieszkań. W 2015 oczekujemy, że oferta zostanie wzbogacona o pięć projektów na blisko 800 mieszkań. Pozwoli to naszym zdaniem na zwiększenie przedsprzedaży z 255 mieszkań w 2014r. do 436 w 2015P oraz 485 w 2016P. W oparciu o powyższe założenia prognozujemy przekazania na poziomie 333 mieszkań w 2015P (+34% r/r), 458 w 2016P (+38% r/r) oraz 529 w 2017P (+15% r/r) oraz przychody segmentu mieszkaniowego w wysokości PLN 66.8m, PLN 103.2m, PLN 134.8m, odpowiednio w latach P (zmiana prognoz z PLN 68.9m w 2015P oraz PLN 91.2m w 2016P). przy jednoczesnym wzroście portfela nieruchomości komercyjnych. Na koniec 4Q14 spółka posiadała w swoim portfelu nieruchomości inwestycyjnych trzy projekty biurowe (Delta 44, Epsilon, Zita B), które w 2014r. wygenerowały PLN 8.2m przychodów (+37% r/r). Dodatkowo oczekujemy, że w 2015r. portfel nieruchomości inwestycyjnych rozrośnie się o dwa projekty handlowe (Grona Park oraz Galaktyka), jak również drugi etap biurowca Zita. Prognozujemy przychody segmentu najmu na poziomie PLN 13.0m w 2015P, PLN 18.1m w 2016P oraz PLN 22.7m w 2017P. Jednocześnie oczekujemy zysku z tytułu przeszacowania wartości nieruchomości na poziomie PLN 3.9m oraz PLN 8.5m w latach P. Oczekujemy CAGR zysku netto skoryg. o rewaluacje na poziomie 81% w latach P. Oczekujemy, że dzięki wprowadzaniu do sprzedaży kolejnych inwestycji mieszkaniowych, jak również przekazywaniu do użytku nieruchomości komercyjnych, spółka będzie w stanie wygenerować przychody na poziomie PLN 82.5m, PLN 123.9m oraz PLN 159.9m, odpowiednio w latach P. Na poziomie zysku netto prognozujemy PLN 7.8m w 2015P (zmiana prognozy o +14%), PLN 17.8m w 2016P (zmiana prognozy o +16%) oraz PLN 17.2m w 2017P (wartości skorygowane o zyski z rewaluacji odpowiednio w wysokości PLN 3.9m, PLN 9.3m oraz PLN 17.2m). Prognozujemy poprawę przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej Ze względu na zwiększanie liczby realizowanych inwestycji mieszkaniowych, oczekujemy zwiększenia zapotrzebowania na kapitał obrotowy (wydatki na realizację nowych projektów mieszkaniowych oraz zakup gruntów pod kolejne inwestycje). Jednocześnie rosnąca sprzedaż mieszkań powinna pozytywnie wpłynąć na poziom przedpłat od klientów oraz poprawę wyników spółki. W efekcie prognozujemy przepływy pieniężne z działalności operacyjnej na poziomie PLN -10.5m, PLN -13.6m oraz PLN 26.5m, odpowiednio w latach P przy realizacji projektów komercyjnych oraz spłacie zadłużenia nieinwestycyjnego. W nadchodzących latach oczekujemy nakładów finansowych związanych z realizacją projektów Grona Park i Galaktyka, jak również kolejnych etapów Zita na poziomie PLN 32.7m w 2015r. oraz PLN 39.0m w 2016r. Jednocześnie w naszych prognozach zakładamy spłatę leasingu, obligacji oraz pożyczek o wartości PLN 13.3m w 2015r., PLN 34.8m w 2016r. oraz PLN 24.9m w 2017r. Wzrost dzięki zwiększaniu finansowania zewnętrznego. Na koniec 4Q14 spółka posiadała zadłużenie netto na poziomie PLN 156.4m (+48% r/r), co implikuje Strona 4

5 wskaźnik dług netto/kapitały własne w wysokości 0.48x oraz dług netto/aktywa 0.28x. W nadchodzących latach oczekujemy zakupu gruntów oraz realizację kolejnych inwestycji mieszkaniowych. W oparciu o powyższe założenia dotyczące przepływów pieniężnych prognozujemy wzrost długu netto do PLN 196m na koniec 2015P, PLN 244m na koniec 2016P oraz PLN 214m na koniec 2017P (wskaźnik dług netto/kapitały własne odpowiednio na poziomie 0.59x, 0.70x oraz 0.58x). Potencjał generacji gotówki netto ze sprzedaży projektów inwestycyjnych. Zwracamy również uwagę na potencjał do generacji środków pieniężnych netto w przypadku ewentualnej sprzedaży zakończonych projektów mieszkaniowych. Potencjalna sprzedaż projektu Dela 44 umożliwia uwolnienie blisko PLN 14m (wartość księgowa PLN 25.5m, przy zadłużeniu PLN 11.8m), zaś Promenady Zita B PLN 17m (wartość księgowa PLN 39.9m, zadłużenie PLN 22.6m). Wycena. Wyceniamy spółkę Vantage Development w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF (PLN 2.90/akcję), metodę SOTP (PLN 4.21/akcję) oraz metodę porównawczą (PLN 3.72/akcję). Średnia ważona z zastosowanych metod implikuje wycenę Vantage Development na poziomie PLN 3.61/akcję. Tabela 1. Vantage Development: Analiza SWOT Silne Strony Szanse Doświadczenie w realizacji projektów mieszkaniowych i komercyjnych. Bogaty bank ziemi. Dywersyfikacja działalności na segment mieszkaniowy oraz najmu. Dywersyfikacja geograficzna oferty mieszkaniowej o warszawski projekt na Mokotowie. Potencjalne zakupy gruntów pod nowe inwestycje mieszkaniowe. Potencjalne przepływy pieniężne ze sprzedaży nieruchomości inwestycyjnych. Źródło: Dane spółki, DI Investors Słabe Strony Zagrożenia Ujemne przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej wynikające z realizacji projektów komercyjnych. Zwiększanie skali działalności spółki wymagające finansowania. Konieczność dokonania odpisów aktualizujących, w szczególności na nieruchomościach komercyjnych w przypadku spadku ich wartości. Opóźnienia w realizacji poszczególnych inwestycji (trudności w pozyskaniu finansowania lub odpowiednich pozwoleń administracyjnych). Główne czynniki ryzyka Konieczność uzupełniania oferty mieszkaniowej o nowe projekty. Na koniec 4Q14 spółka posiadała w swojej ofercie trzy projekty mieszkaniowe. Ze względu na prognozowane wysokie poziomy przedsprzedaży w nadchodzących latach zwracamy uwagę na konieczność uzupełniania oferty mieszkaniowej o nowe inwestycje, jak również na konieczność zakupu gruntów. Ryzyko wzrostu cen gruntów oraz kosztów generalnego wykonawstwa. Ewentualne wzrosty cen gruntów (w przypadku nowych projektów), jak również kosztów generalnego wykonawstwa mogą negatywnie wpłynąć na decyzje o ich realizacji oraz na rentowności tych projektów Opóźnienia w pozyskiwaniu wymaganych pozwoleń administracyjnych. W nadchodzących kwartałach spółka będzie wprowadzać do oferty kolejne inwestycje mieszkaniowe. Zwracamy uwagę na ewentualne trudności/opóźnienia w pozyskiwaniu pozwoleń administracyjnych, szczególnie w przypadku nowych projektów. Trudności w pozyskiwaniu finansowania na realizację nowych inwestycji. Ponieważ spółka planuje rozwój zarówno w segmencie mieszkaniowym, jak również w segmencie najmu, realizacja projektów może zostać opóźniona w przypadku trudności w pozyskaniu finansowania zewnętrznego Strona 5

6 Wycena Wyceniamy Vantage Development w oparciu o 5-cio letni model DCF, wycenę SOTP oraz metodę porównawczą. Szacując metodą DCF otrzymujemy wycenę na poziomie PLN 2.90/akcję, wycenę SOTP na PLN 4.21/akcję, natomiast z metody porównawczej otrzymujemy wycenę w wysokości PLN 3.72/akcję. Średnią ważona z zastosowanych metod implikuje wycenę Vantage Development na poziomie PLN 3.61/akcję. Tabela 2. Vantage Development: Podsumowanie wyceny Waga (%) Wycena (PLN) Metoda DCF 33% 2.90 Metoda SOTP 33% 4.21 Metoda porównawcza 33% 3.72 Cena docelowa 3.61 Cena rynkowa 2.65 Potencjał wzrostu/spadku (%) +36% Źródło: Szacunki DI Investors DCF Tabela 3. Vantage Development: Prognoza wyników (PLNm) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody Znormalizowana EBITDA Znormalizowany EBIT Podatek od EBIT (%) NOPAT Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym Wydatki inwestycyjne Free cash flow Wartość bieżąca FCF Wartość bieżąca FCF 17 Stopa wzrostu w okresie rezydualnym 1.0% Zdyskontowana wartość rezydualna 301 Wartość przedsiębiorstwa 318 Dług netto (na koniec 2014) 156 Mniejszości 0 Wartość kapitału własnego 162 Liczba akcji 62 Wartość godziwa na akcję (PLN) 2.64 Cena docelowa DCF (PLN) 2.90 Źródło: Szacunki DI Investors Tabela 4. Vantage Development: WACC Dług/ (dług+kapitał własny) 0.3 Stopa wolna od ryzyka (%) 3.2% Premia za ryzyko rynkowe (%) 4.5% Beta (x) 1.5 Koszt kapitału własnego (%) 9.9% Koszt długu (%) 6.7% Koszt długu po podatku (%) 5.4% WACC (%) 8.3% Źródło: Szacunki DI Investors Tabela 5. Vantage Development: Analiza wrażliwości wyceny DCF (PLNm) Premia za ryzyko rynkowe (%) 7.3% 7.8% 8.3% 8.8% 9.3% 0.0% % Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) 1.0% % % Źródło: Szacunki DI Investors Strona 6

7 Wycena SOTP Tabela 6. Vantage Development: Wycena SOTP (PLNm) Nieruchomość Wartość 2015P (PLNm) Dyskonto Wycena DII (%) (PLNm) Nieruchomości inwestycyjne pracujące Promenady Epsilon % 53.1 Delta % 26.3 Zita B % 38.9 Zita C % 37.6 Zita D+A % 12.9 Grona Park % 18.7 Galaktyka Park % 29.8 Nieruchomości inwestycyjne niepracujące 85.7 Promenady Wrocławskie % 64.9 Nieruchomość Serock k. Warszawy % 0.4 Gamma Office 9.6 0% 9.6 Słoneczne Sady % 2.9 Delta Office II 6.2 0% 6.2 Działka inwestycyjna z bud. magazynowo-biurowym % 1.7 Akcje i udziały w jednostkach wycenianych metodą praw własności 12.5 Zapasy Dług netto SOTP Liczba akcji 62.4 SOTP/akcję 4.11 Cena docelowa 4.21 Źródło: Szacunki DI Investors Wycena porównawcza Vantage Development wyceniamy również metodą porównawczą w oparciu o mnożniki P/E i P/BV na lata P oraz modelem regresji ROE-P/BV. Wycena P/E implikuje wartość bieżącą na poziomie PLN 2.32/akcję, zaś wycena P/BV implikuje PLN 4.58/akcję. Jednocześnie nasz model ROE-P/BV na lata P implikuje następujące równania: 2015P P/BV = *2015P ROE P P/BV = *2016P ROE W opraciu o powyższe wyceniamy Vantage Development metodą regresji ROE-P/BV na PLN 3.24/akcję. Wyznaczamy cenę docelową przy użyciu metody porównawczej na poziomie PLN 3.72/akcję. Tabela 7. Vantage Development: Wycena porównawcza (PLNm) Spółka Cena Kapitalizacja (PLNm) P/E (x) P/BV (x) ROE-P/BV (%) 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Dom Development , % 9% 9% LC Corp % 5% 7% Robyg % 11% 15% Ronson n.a % 8% 7% Marvipol % 10% 12% JHM Dev % 2.4% 3.0% Mediana % 8% 8% Vantage Dev % 2% 5% Premia/Dyskonto -1% 72% -12% -45% -42% -40% -45% -72% -35% Implikowana wycena Waga (%) 0% 17% 17% 0% 17% 17% 0% 17% 17% Średnia Implikowana cena akcji 3.38 Cena docelowa 12m 3.72 Źródło: Bloomberg, szacunki DI Investors Strona 7

8 Wykres 1. Vantage Development: P/BV vs. ROE (%), 2015P y = x R² = Dom Dev. Robyg. Wykres 2. Vantage Development: P/BV vs. ROE (%), 2016P y = x R² = Dom Dev. Robyg JHM LC Corp Ronson Marvipol JHM LC Corp Ronson Marvipol % 2% 4% 6% 8% 10% 12% Źródło: Bloomberg, DI Investors 0.0 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% Źródło: Bloomberg, DI Investors Strona 8

9 Omówienie wyników za 4Q14 W 4Q14 spółka przekazała 102 mieszkania (249 w całym 2014r.). Wpływ na wysoką liczbę przekazań w 4Q14 miało zakończenie realizacji drugiego etapu projektu Promenady Wrocławskie (na koniec 4Q14 sprzedane było 128 z 248 mieszkań), jak również przekazania zakończonych już inwestycji (Centauris II oraz Promenady Wrocławskie I). W rezultacie spółka zaraportowała przychody segmentu mieszkaniowego na poziomie PLN 25.3m. jednocześnie pozytywny wpływ na wyniki spółki w 4Q14 miało zakończenie realizacji pierwszego etapu biurowca Zita. W efekcie przychody segmentu najmu wzrosły o 48% r/r do PLN 2.6m. Rentowność segmentu mieszkaniowego kształtowała się na poziomie 18% (w porównaniu do 10% w 4Q13 oraz 24% w 3Q14). Jednocześnie marża brutto ze sprzedaży segmentu najmu wyniosła 78% (vs. 74% w 4Q13). Zysk operacyjny wyniósł PLN 10.8m (w porównaniu do PLN 2.4m w 4Q13). Zwracamy uwagę, że wpływ na wynik miał zysk z tytułu przeszacowania nieruchomości inwestycyjnych (zakończenie realizacji projektu Zita I w 4Q14) w wysokości PLN 8.1m (w porównaniu do PLN 0.4m w 4Q13). Zysk operacyjny skorygowany o wpływ rewaluacji wyniósł PLN 2.7m (+40% r/r). W 4Q14 spółka wygenerowała zysk netto na poziomie PLN 11.8m (w porównaniu do PLN 1.6m w 4Q13). Zwracamy uwagę, że pozytywny wpływ na wynik spółki w 4Q14 miała również efektywna stopa opodatkowania (zmiana aktywów i rezerw na odroczony podatek dochodowy zwiększyły wynik spółki o PLN 2.8m w 4Q14). Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wyniosły negatywne PLN 23.7m (vs. pozytywne PLN 12.3m w 4Q13). Dług netto na koniec 4Q14 wyniósł PLN 156.4m (+48% k/k), co implikuje wskaźnik dług netto/kapitały własne na poziomie 0.48x oraz dług netto/aktywa w wysokości 0.28x. Tabela 8. Vantage Development: Wyniki za 4Q14 (PLNm) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 r/r, % Sprzedaż mieszkań % Przekazania mieszkań % Przychody % Zysk ze sprzedaży % marża zysku ze sprzedaży (%) -86.7% -7.0% -39.3% 6.6% 11.3% -18.9% 5.7% 7.4% - Zysk z rewaluacji n.m. Zysk operacyjny % marża operacyjna (%) -48.0% 111.3% -41.3% 6.4% 11.5% -42.9% 5.4% 37.6% - Zysk operacyjny skoryg % Zysk netto % marża zysku netto (%) -76.1% 230.6% -92.3% 4.3% 6.3% -47.6% -13.8% 41.1% - Zysk netto skoryg % Źródło: Dane spółki, *dane skorygowane o zyski z rewaluacji Strona 9

10 Prognozy finansowe Tabela 9. Vantage Development: Zmiana prognoz (PLNm) 2015P 2016P 2017P Obecne Poprzednie Zmiana % Obecne Poprzednie Zmiana % Obecne Przychody % % EBITDA % % 26.1 EBIT % % 25.9 EBIT skoryg.* % % 25.9 Zysk netto % % 17.2 Zysk netto skoryg.* % % 17.2 Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors, * pozycja skorygowana o zyski z rewaluacji Tabela 10. Vantage Development: Prognoza wyników (PLNm) P 2016P 2017P Liczba mieszkań sprzedanych Liczba mieszkań przekazanych Przychody, w tym Segment mieszkaniowy Segment najmu Pozostałe Koszty sprzedanych produktów Zysk brutto ze sprzedaży SG&A Zysk z rewaluacji Pozostałe przychody operacyjne EBITDA EBIT EBIT skoryg Koszty odsetkowe netto Udział w zyskach JV Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Mniejszości Zysk netto Zysk netto skoryg Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors Segment mieszkaniowy W 2014r spółka przedsprzedała 255 mieszkań (o 22 mieszkania więcej niż w naszej poprzedniej prognozie). Na koniec 4Q14 spółka posiadała w swojej ofercie 380 mieszkań, przy czym około 25% oferty zlokalizowane było w inwestycjach ukończonych. W 2015P zakładamy wprowadzenie do sprzedaży pięć nowych projekty (w tym trzy nowe inwestycje oraz kontynuacje projektów Promenady Wrocławskie i Centauris) o łącznej liczbie blisko 800 mieszkań. Mając na uwadze plany rozpoczynania nowych projektów mieszkaniowych, bogaty bank ziemi (pozwalający na realizację ok. 140tys. m2 PUM) oraz plany zakupu gruntów pod kolejne inwestycje (m.in. w Warszawie oraz Poznaniu), prognozujemy wzrost sprzedaży mieszkań do 436 w 2015P (+71% r/r), 485 w 2016P (+11% r/r) oraz 502 w 2017P (+4% r/r). W 2014r. spółka przekazała również rekordową liczbę 249 mieszkań (w tym 102 w 4Q14). Jednocześnie na koniec 2014r. spółka posiadała 122 mieszkania sprzedane, ale jeszcze nieprzekazane. W oparciu o harmonogram realizacji poszczególnych projektów mieszkaniowych oczekujemy, że w 2015P Vantage Development przekaże 333 mieszkań (+34% r/r), 458 mieszkania w 2016P (+38% r/r) oraz 529 w 2017P (+15% r/r). Strona 10

11 Wykres 3. Vantage Development: Przedsprzedaż mieszkań Wykres 4. Vantage Development: Sprzedaż notarialna P 2016P 2017P P 2016P 2017P Źródło: Dane spółki, DI Investors Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Wraz z przekazaniami mieszkań w ramach warszawskiej inwestycji, oczekujemy również wzrostu przeciętnej wartości przekazywanego mieszkania. W rezultacie oczekujemy przychodów segmentu mieszkaniowego na poziomie PLN 66.8m, PLN 103.2m oraz PLN 134.8m, odpowiednio w P. Wraz ze wzrostem liczby przekazywanych mieszkań prognozujemy wzrost marży brutto ze sprzedaży segmentu mieszkaniowego z 17% w 2014r do 20% w 2015P oraz 18% w P. Tabela 11. Vantage Development Portfel nieruchomości mieszkaniowych Projekt Liczba PUM Realizacja Przedsprzedaż Przekazania Przychody (PLNm) Marża lokali (mkw.) brutto 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P (%) Inwestycje zakończone Promenady Wrocławskie II , % Inwestycje realizowane Centauris III 103 6, % Promenady Wrocławskie III 205 9, % Patio House 65 3, % Centauris IV 134 7, % Inwestycje planowane Promenady Wrocławskie IV , % Mokotów I 169 7, % WUWA , % Dąbrowskiego , % Promenady Wrocławskie V , % Mokotów II 175 7, % Nowy projekt 130 6, % Nowy projekt 100 5, % Promenady Wrocławskie VI 150 7, % Nowy projekt 150 7, % Nowy projekt 100 5, % Razem * 120* 149* Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors, *wartości uwzględniają przychody projektu Centauris realizowanego w JV Segment najmu W najbliższych kwartałach prognozujemy również rozwoju segmentu komercyjnego (oczekujemy że w nadchodzących latach segment najmu będzie nadal odpowiedzialny za ok. 15% przychodów spółki). Przede wszystkim zwracamy uwagę na powiększanie portfela nieruchomości inwestycyjnych o pierwszy etap projektu biurowego Zita (powierzchnia najmu 5,693m2, wynajęte 75% na koniec 4Q14, inwestycja zakończona w 4Q14) oraz dwa projekty handlowe we Wrocławiu oraz Zielonej Górze (o powierzchni najmu odpowiednio 5,174m2 oraz 3,932m2). Dodatkowo oczekujemy, że drugi etap biurowca Zita (6,343m2 powierzchni najmu) zostanie ukończony w 4Q15, zaś kolejny (10,189m2 powierzchni najmu) w 4Q16. W rezultacie prognozujemy przychody segmentu najmu na poziomie PLN 13.0m w 2015r. (+59% r/r), PLN 18.1m w 2016r. (+39% r/r) oraz PLN 22.7m w 2017r. (+25% r/r). Jednocześnie Strona 11

12 oczekujemy utrzymania rentowności brutto ze sprzedaży segmentu najmu na poziomie około 75%. Tabela 12. Vantage Development portfel nieruchomości komercyjnych Projekt Miasto Powierzchnia Średni Stopa Wartość Aktualne najmu czynsz kapitalizacji docelowa DII zadłużenie (mkw.) (EUR/mkw.) (%) (PLNm) (PLNm) Inwestycje zakończone Promenady Epsilon Wrocław 7, % Delta 44 Wrocław 4, % Promenady Zita B Wrocław 5, % Inwestycje w realizacji Grona Park (cz. biurowa) Zielona Góra 1, % 3.3 b.d. Grona Park (cz. handlowa) Zielona Góra 2, % 15.4 b.d. Galaktyka Wrocław 5, % 29.8 b.d. Inwestycje planowane Promenady Zita C Wrocław 6, % 37.6 b.d. Promenady Zita D+A Wrocław 10, % 60.5 b.d. Gamma Office Wrocław 14, % 94.1 b.d. Źródło: Dane spółki, szacunki DI Investors Prognoza wyników finansowych Prognozujemy, że w 2015r. przychody Vantage Development wyniosą PLN 82.5m (+34% r/r), natomiast w 2016r. wzrosną do PLN 123.9m (+50% r/r). Jednocześnie oczekujemy stabilnego udziału poszczególnych segmentów w przychodach spółki, w związku z czym prognozujemy rentowność brutto ze sprzedaży w wysokości ok. 28% w 2015 oraz 26% w P. Wpływ na wyniki spółki w nadchodzących latach będzie mieć aktualizacja wartości nieruchomości inwestycyjnych, wynikająca z kończenia realizacji projektów komercyjnych. Oczekujemy, że zysk z rewaluacji wyniesie PLN 3.9m w 2015P (zakończenie Zita C, Grona Park oraz Galaktyka) oraz PLN 8.5m (Zita D+A). Prognozujemy zysk operacyjny na poziomie PLN 13.1m w 2015r. (podwyższenie prognozy o 3%), PLN 26.1m w 2016r. (podwyższenie prognozy o 10%) oraz PLN 25.9m w 2017r. Oczekujemy EBIT skorygowanego o zyski z rewaluacji w wysokości PLN 9.2m, PLN 17.5m oraz PLN 25.9m, odpowiednio w P. Oczekujemy zysku netto w wysokości PLN 7.8m w 2015r., PLN 17.8m w 2016r. oraz PLN 17.2m w 2017r. Wykres 5. Vantage Development: Prognoza przychodów (PLNm) P 2016P 2017P Segment mieszkaniowy Segment najmu Pozostałe Źródło: Dane spółki, DI Investors Wykres 6. Vantage Development: Prognoza rentowności 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% P 2016P 2017P Marża brutto ze sprzedaży Marża operacyjna skoryg.* Źródło: Dane spółki, DI Investors *skoryg. o zyski z rewaluacji Strona 12

13 Tabela 13. Vantage Development: Przepływy pieniężne (PLNm) P 2016P 2017P Przepływy z działalności operacyjnej Zysk netto Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym, w tym zmiana stanu zapasów zmiana stanu należności zmiana stanu zobowiązań Inne zmiany niepieniężne Przepływy z działalności inwestycyjnej Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa Inne przepływy inwestycyjne Przepływy z działalności finansowej Zmiany netto w kapitale własnym Zmiany netto zadłużenia Środki pieniężne i ich ekwiwalenty na początku Zmiana w środkach pieniężnych i ich ekwiwalentach Środki pieniężne i ich ekwiwalenty na koniec Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors W nadchodzących latach oczekujemy poprawy przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Zwracamy uwagę przede wszystkim na zwiększanie wartości przedpłat na zakup lokali związany ze wzrostem liczby sprzedawanych mieszkań. Z kolei realizacja kolejnych inwestycji mieszkaniowych będzie wpływać na zwiększenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Prognozujemy przepływy pieniężne z działalności operacyjnej na poziomie PLN -10.5m, PLN -13.6m oraz PLN 26.5m, odpowiednio w P. Dodatkowo spółka jest w trakcie realizacji inwestycji komercyjnych. Oczekujemy, że nakłady inwestycyjne wyniosą PLN 32.7m w 2015r. oraz PLN 39.0m w 2016r. Jednocześnie zwracamy uwagę na potencjał pozyskania środków pieniężnych ze sprzedaży zakończonych inwestycji komercyjnych. Na koniec 4Q14 wartość księgowa projektu Delta 44 wynosiła PLN 25.5m, zaś zadłużenie na tym projekcie kształtowało się na poziomie PLN 11.8m. Ewentualny wpływ gotówki netto w przypadku sprzedaży projektu wyniósłby około PLN 13.7m. Z kolei w przypadku sprzedaży projektu Zita B potencjalny wpływ gotówki netto wyniósłby PLN 17.3m (wartość księgowa PLN 39.9m, zadłużenie PLN 22.6m). Wraz z realizacją projektów komercyjnych oczekujemy zwiększenia zadłużenia. Zakładamy wzrost długu brutto związany z realizacją kolejnych etapów biurowych Zita o PLN 28.3m w 2015r. oraz o PLN 45.4m w 2016r. Jednocześnie w naszych prognozach zakładamy spłatę obligacji w wysokości PLN 9.9m w 2015r (seria A zapadająca ), PLN 19.8m w 2016r (seria D zapadająca ), PLN 23.2m w 2017r (seria F zapadająca ). Przy powyższych założeniach oczekujemy stanu środków pieniężnych na poziomie PLN 45.1m na koniec 2015P, PLN 7.0m na koniec 2016P oraz PLN 12.5m na koniec 2017P. Wykres 7. Vantage Development: Prognoza przepływów pieniężnych w latach P (PLNm) Środki CFO 2015 CFI 2015 pieniężne na koniec Spłata długu Nowy Środki CFO 2016 CFI 2016 dług 2015 pieniężne na koniec Spłata długu Nowy Środki CFO 2017 CFI 2017 dług 2016 pieniężne na koniec Spłata długu Nowy Środki dług 2017 pieniężne na koniec 2017 Źródło: Spółka, DI Investors Strona 13

14 Analiza kredytowa Na koniec 4Q14 spółka posiadała aktywa o łącznej wartości bilansowej na poziomie PLN 549m, z czego PLN 391m (71%) stanowiły aktywa trwałe. Najważniejszą grupę aktywów stanowiły nieruchomości inwestycyjne pracujące o wartości PLN 181m (obejmujące zakończone projekty Delta 44, Promenady Epsilon, Delta 44 oraz projekty realizowane ZITA C, ZITA D+A, Grona Park oraz Galaktyka) oraz nieruchomości inwestycyjne niepracujące o wartości PLN 182m, obejmujące przede wszystkim grunty pod inwestycję Promenady Wrocławskie (PLN 147m). Wykres 8. Vantage Development: Struktura aktywów (stan na ) Należności krótkoterm. 4% Zapasy 18% Środki pieniężne 7% Pozostałe 5% Nieruchomości inwestycyjne pracujące 33% Wykres 9. Vantage Development: Struktura aktywów w podziale na segmenty operacyjne (stan na ) Pozostała działalność 36% Działalność komercyjna 41% Źródło: Spółka, DI Investors Nieruchomości inwestycyjne niepracujące 33% Źródło: Spółka, DI Investors Działalność deweloperska 23% Tabela 14. Vantage Development Podział nieruchomości inwestycyjnych oraz zapasów (stan na koniec 4Q14, PLNm) Grunt Nakłady inwestycyjne Wartość księgowa % aktywów Nieruchomości inwestycyjne pracujące Promenady Epsilon % Delta % ZITA B % ZITA C % ZITA D+A % Grona Park % Galaktyka Park % VD Retail % Razem % Nieruchomości inwestycyjne niepracujące Promenady Wrocławskie % Nieruchomość Serock k. Warszawy % Gamma Office % Słoneczne Sady % Dąbrowskiego % Dz. inw. z bud. magazynowo-biurowym % Razem % Zapasy Słoneczne Sady % Patio House % Promenady Wrocławskie I % Promenady Wrocławskie II % Promenady Wrocławskie III-IV % Konstruktorska % WUWA % Pozostałe % Razem % Źródło: Dane spółki, DI Investors Strona 14

15 Na koniec 4Q14 spółka posiadała zadłużenie brutto na poziomie PLN 191.6m (w porównaniu do PLN 101.3m na koniec 4Q13), z czego część krótkoterminowa wynosiła PLN 13.6m. Przy stanie środków pieniężnych w wysokości PLN 35.2m, dług netto wynosił PLN 156.4m, co implikowało wskaźnik dług netto/kapitały własne na poziomie 0.48x oraz dług netto/aktywa w wysokości 0.28x. Tabela 15. Vantage Development: Bilans (PLNm) P 2016P 2017P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Nieruchomości inwestycyjne Udziały w jedn. wycenianych met. praw własności Inne aktywa trwałe Aktywa obrotowe Środki pieniężne i ekwiwalenty Należności Zapasy Inne aktywa obrotowe Aktywa razem Kapitały własne Mniejszości Zobowiązania długoterminowe Dług długoterminowy Inne zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Dług krótkoterminowy Zobowiązania handlowe Inne zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania i kapitały własne Dług brutto Dług netto Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors Na koniec 4Q14 zadłużenie spółki z tytułu obligacji wynosiło PLN 66.0m, w tym PLN 9.9m stanowiły obligacje krótkoterminowe. Najbliższą datę wykupu posiadają obligacje serii A (zapadalność w dniu ). Tabela 16. Vantage Development: Emisje obligacji Seria obligacji Wartość na Oprocentowanie Data emisji Data wykupu koniec 4Q14 (PLNm) (%) Seria A 9.9 b.d Seria D 19.8 WIBOR3M+5.5% Seria E 13.1 WIBOR3M+4.95% Seria F 23.2 WIBOR3M+4.3% Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors Na koniec 4Q14 wartość kredytów wynosiła PLN 83.3m (43% zadłużenia brutto spółki), w tym PLN 66.9m kredyty inwestycyjne, zaś pozostałe PLN 16.3m kredyty odnawialne oraz pożyczki. Dodatkowo w 4Q14 spółka podpisała umowę leasingu zwrotnego na projekcie Promenady Epsilon. W efekcie powstało zobowiązanie z tytułu leasingu finansowego na poziomie PLN 41.6m oraz spłacony został kredyt w wysokości PLN 28m. Zgodnie z warunkami umowy, spółka spłaci przez 5 lat PLN 10m kapitału oraz wykupi nieruchomość na koniec obowiązywania umowy za PLN 32m. Strona 15

16 Wykres 10. Vantage Development: Struktura zadłużenia (stan na koniec 4Q14, PLNm) Leasing, PLN 42.3m Wykres 11. Vantage Development: Harmonogram spłaty zadłużenia (stan na koniec 4Q14, PLNm) Obligacje krótkoterm., PLN 10.3m Kredyty długoterm., PLN 81.7m Obligacje długoterm., PLN 55.7m Źródło: Dane spółki, DI Investors Kredyty krótkoterm., PLN 1.6m Obligacje Kredyty inwestycyjne Kredyty nieinwestycyjne Źródło: Dane spółki, DI Investors Zwracamy uwagę, że w nadchodzących kwartałach zadłużenie spółki może wzrosnąć przede wszystkim ze względu na realizację projektów komercyjnych (zakładamy wzrost zadłużenia o PLN 28m na realizację Zita C oraz PLN 46m na realizację Zita D+A), jak również zwiększanie skali działalności segmentu mieszkaniowego. Jednocześnie oczekujemy spłaty przez spółkę zadłużenia z tytułu obligacji oraz kredytów nieinwestycyjnych. W rezultacie prognozujemy zadłużenie netto spółki na poziomie PLN 196m na koniec 2015r., PLN 244m na koniec 2016r. oraz PLN 214m na koniec 2017r. Tabela 17. Vantage Development: Wskaźniki zadłużenia P 2016P 2017P Dług brutto Dług netto Dług netto/ebitda (x) Dług netto/aktywa (x) Dług netto/kapitały własne (x) Kapitały własne/aktywa (x) Wskaźnik pokrycia odsetek (x) Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors Strona 16

17 Załącznik 1: Konstruktorska 9 W listopadzie 2014r. spółka nabyła grunty na warszawskim Mokotowie. Przypominamy, że obecna stratega spółki zakłada rozwój segmentu mieszkaniowego nie tylko we Wrocławiu, ale również ekspansję na inne miasta Polski, w tym przede wszystkim Poznań oraz Warszawę. Projekt przewiduje budowę ponad 15,000 mkw PUM (blisko 350 mieszkań) oraz ok. 285 mkw powierzchni usługowej. Tabela 18. Vantage Development: Dane projektu Konstruktorska 9 Koszt zakupu gruntu (PLNm) 21.0 Wielkość działki (mkw.) 7,200 Wielkość gruntu/wielkość działki (PLN/mkw.) PUM (mkw.) 15,000 Planowana liczba mieszkań 345 Wartość gruntu/pum (PLN/mkw) 1,400 Koszt generalnego wykonawstwa (PLNm) 59.5 Koszt GW/PUM (PLN/mkw) 3,967 Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors Inwestycja będzie realizowana w dwóch etapach. Spółka oczekuje uzyskać pozwolenie na budowę na początku 3Q15. Jednocześnie do sprzedaży wprowadzony zostałby pierwszy etap projektu (150 mieszkań) oraz nastąpiłoby rozpoczęcie budowy. Z kolei kolejny etap zostanie wprowadzony do sprzedaży w pierwszej połowie 2016r. Rysunek 1. Vantage Development: Konstruktorska 9 Źródło: Dane spółki, DI Investors Strona 17

18 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 Vantage Development, Marzec 2015 Załącznik 2: Tło rynkowe Głównym rynkiem działalności spółki Vantage Development jest rynek wrocławski, na którym spółka realizuje zarówno projekty mieszkaniowe, jak również komercyjne. Zwracamy jednak uwagę, że w 2015r. spółka wprowadzi do swojej oferty mieszkaniowej pierwszy projekt w Warszawie, jak również zakończy realizację centrum handlowego w Zielonej Górze. Według danych publikowanych przez REAS oferta mieszkaniowa w Warszawie wynosiła 17.7tys. mieszkań (+18% r/r), zaś we Wrocławiu kształtowała się na poziomie 8.2tys. mieszkań (+15% r/r). Ze względu na wzrost oferty mieszkaniowej na obu tych rynkach wydłużeniu uległ przeciętny czas wyprzedaży mieszkań, który obecnie w Warszawie wynosi niecałe 13 miesięcy, natomiast we Wrocławiu 15 miesięcy. Wykres 12. Oferta mieszkaniowa na rynku warszawskim oraz wrocławskim (tys. mieszkań) Warszawa Wrocław Wykres 13. Przeciętny czas wyprzedaży oferty mieszkaniowej w Warszawie oraz we Wrocławiu (miesiące) Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 Warszawa Wrocław Źródło: REAS, DI Investors Źródło: REAS, DI Investors W wyniku spadku oferty mieszkaniowej w Warszawie oraz Wrocławiu w drugiej połowie 2013r, oraz skracaniu przeciętnego czasu wyprzedaży oferty mieszkaniowej, w ostatnich kwartałach zauważalna jest stabilizacja średnich cen transakcyjnych mieszkań. Również w nadchodzących kwartałach oczekujemy stabilizacji cen mieszkań zarówno we Wrocławiu, jak i w Warszawie. Wykres 14. Średnia cena transakcyjna na wrocławskim rynku mieszkaniowym (PLN/mkw). 7,000 Wykres 15. Średnia cena transakcyjna na warszawskim rynku mieszkaniowym (PLN/mkw). 9,000 6,500 8,500 6,000 8,000 5,500 7,500 5,000 7,000 Wrocław Warszawa Źródło: Amron-Sarfin, DI Investors Źródło: Amron-Sarfin, DI Investors Strona 18

19 Załącznik 3: Porównanie spółek deweloperskich Tabela 19. Deweloperzy: wskaźniki zadłużenia (stan na koniec 3Q14) Spółka Dług netto/ Kapitały własne Dług netto/ Aktywa Akt. Obrotowe/ Zob. bieżące Akt. Obrotowe - Zapasy/ Zob. bieżące Gotówka/ Dług krótkotermi nowy Dług netto/ EBITDA EBITDA/ Odsetki zapłacone CFO/ Odsetki zapłacone BBI Development 43.0% 21.9% Dom Development* 9.3% 4.9% Echo Investment* 89.5% 42.4% GTC 138.0% 56.2% JW Construction 35.7% 15.5% LC Corp 57.3% 26.7% Marvipol 87.0% 29.7% Polnord 39.8% 24.2% Rank Progress 122.7% 50.1% Robyg 40.3% 16.4% Ronson* 36.7% 19.7% Vantage Development* 48.4% 28.5% Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors, *stan na koniec 4Q14 Tabela 20. Deweloperzy: ostatnie emisje obligacji Spółka Seria Wartość Data Data (PLNm) emisji zapadalności Okres emisji WIBOR Marża Zabezpieczenie BBI Development b.d M b.d. brak Capital Park SA CAP M 4.30% brak Polnord b.d b.d. b.d. brak ROBYG b.d M b.d. brak Polnord b.d b.d. b.d. brak WIKANA S.A. b.d b.d. b.d. Tak Ghelamco GHE M 3.50% Tak Echo Investment ECH M 3.15% brak MAK DOM MKD M 4.80% brak Ghelamco GHE * EURIBOR 4.30% Tak UNIDEVELOPMENT UND M 5.00% brak Echo Investment ECH M 3.15% brak Ronson RON M 4.25% brak Ghelamco GHE M 4.75% Tak Echo Investment ECH M 2.85% brak Echo Investment ECH M 2.95% brak Ghelamco GHK M 4.50% Tak Ghelamco GHC M 5.00% Tak Ghelamco GHI M 4.50% Tak Ghelamco GHJ M 4.50% Tak Vantage VTG M 4.30% Tak Vantage VTG M 4.95% brak Polnord PND M 4.30% brak LC Corp SA LCC M 3.50% brak Ronson RON M 3.50% Tak Echo Investment ECH M 3.60% brak Ghelamco GHE M 4.50% Tak Ghelamco GHE M 5.00% Tak GTC GTC M 4.50% brak Robyg ROG M 4.00% brak Robyg ROB M 4.00% brak Echo Investment ECH M 3.60% brak Polnord PND M 4.35% Tak BBI Development BBI M 6.00% brak Ghelamco GHE M 5.00% Tak Suma: 1,541.6 Śr. marża ważona wartością emisji 3,90% Źródło: Dane spółki, Szacunki DI Investors Strona 19

20 ZASTRZEŻENIE ODPOWIEDZIALNOŚCI Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Inwestycyjny Investors S.A. ( DI Investors ), z siedzibą w Warszawie, ul. Mokotowska 1, Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , NIP , REGON , kapitał w wysokości PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r., poz. 94 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r., poz j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). DI Investors podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez DI Investors. DI Investors jest częścią Investors Holding S.A. Więcej informacji o DI Investors i jego podmiotach powiązanych można uzyskać pod następującym adresem internetowym: NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ DI INVESTORS NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. DI INVESTORS ZA PRZYGOTOWANIE NINIEJSZEGO RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W PRZYSZŁOŚCI. INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE W ZAKRESIE FAKTÓW STANOWIĄCYCH CZĘŚĆ OPISOWĄ DZIAŁALNOŚCI EMITENTA ZOSTAŁY PRZEZ SPÓŁKĘ AUTORYZOWANE PRZED JEGO OPUBLIKOWANIEM. W POZOSTAŁYM ZAKRESIE INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ OPINIE DI INVESTORS, W SZCZEGÓLNOŚCI DOTYCZĄCE PREZENTOWANYCH WYCEN I PROGNOZ DANYCH FINANSOWYCH SPÓŁKI. Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez DI Investors z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów DI Investors upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści. DI Investors nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci DI Investors. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową. Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DI Investors w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże DI Investors oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej DI Investors, DI Investors oświadcza, że nie weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej DI Investors) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu. Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla DI Investors i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których DI Investors i jego podmioty powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi. Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie są regulowane przez KNF, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie. NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ. DI INVESTORS INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DI INVESTORS ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE. DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. DI Investors niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych. Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone. NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM W ZAKRESIE, JAKIE ZOSTAŁ WSKAZANY POWYŻEJ. INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DI INVESTORS. W okresie ostatnich 12 miesięcy DI Investors składał na rzecz Emitenta ofertę świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej, w rezultacie której została zawarta umowa o świadczenie czynności maklerskiej oferowania instrumentów finansowych (obligacji w szczególności serii E oraz obligacji serii F) wyemitowanych przez Spółkę. DI Investors był stroną umowy o wprowadzenie obligacji serii E oraz obligacji serii F do alternatywnego systemu obrotu na rynku Catalyst. DI Investors w okresie ostatnich 12 miesięcy przygotował odpłatnie na zlecenie Emitenta raport w przedmiocie analizy rynku deweloperów podmiotów konkurencyjnych względem Emitenta. Na podstawie wspomnianych umów o świadczenie usług z zakresu bankowości inwestycyjnej, DI Investors otrzymał w okresie ostatnich 12 miesięcy wynagrodzenie od Emitenta oraz niewykluczone, że w przyszłości również otrzyma wynagrodzenie z tytułu wykonywania czynności objętych zakresem wspomnianym powyżej umów. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI Investors był oferującym i nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta/Emitentów. DI Investors nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta/Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DI Investors nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. DI Investors nie pełni roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. DI Investors nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. DI Investors nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągnięcie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. DI Investors nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DI Investors składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DI Investors otrzymywał w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymywać wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta m.in. w zakresie wskazanym powyżej z tytułu świadczenia usługi Equity Research Partner oraz w zakresie opisanym powyżej. WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ OSOBY SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD WYNIKÓW FINANSOWYCH UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, DOTYCZĄCYCH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW, DOKONYWANYCH PRZEZ DI INVESTORS LUB PODMIOTY Z NIM POWIĄZANE WE WSKAZANYM POWYŻEJ ZAKRESIE. Podmioty powiązane z DI Investors lub DI Investors mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta/Emitentów, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta/Emitentów ( instrumenty finansowe ). DI Investors może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi się niniejszy raport. Członkowie organów oraz pracownicy DI Investors mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje. Analitycy DI Investors działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie analityków. DI Investors, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego treści. DI Investors nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną. DI Investors zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia. Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy, lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnego raportu. DI Investors podkreśla, że dokument ten ma być aktualizowany co najmniej raz w roku. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie DI Investors wydał: 8 rekomendacji kupuj, 3 rekomendacje Akumuluj, 9 rekomendacji Neutralnie, 3 rekomendacje Redukuj oraz 0 rekomendacji Sprzedaj. Oprócz powyższego DI Investors wydał 6 rekomendacji, które nie wskazywały kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity Research Partner. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to DI Investors, w okresie ostatnich 12 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 55 % (włączając raporty wydane w ramach usług Equity Research Partner). Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich z nich. NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM. Strona 20