Aktualizacja raportu analitycznego. Prognozujemy skorygowany zysk netto na poziomach PLN 69.1m i

Transkrypt

1 EQUITY RESEARCH PARTNER Aktualizacja raportu analitycznego Prognozujemy skorygowany zysk netto na poziomach PLN 69.1m i Archicom PLN 62.6m w latach p. Zakładając 5% wskaźnik wypłaty dywidendy oczekujemy DPS PLN Deweloperzy Polska 1.3/akcję w 219p (DY 7.5%) i 1.65 w 22p (DY 12%). Spółka obecnie wyceniana jest na P/E 5.1x i 5.7x w 219-2p. Cena docelowa: 19.4 PLN Potencjał w banku ziemi i dywidendzie Utrzymujemy 12M cenę docelową dla Archicomu na poziomie PLN 19.4/akcję. Pomimo mniej korzystnego otoczenia rynkowego oczekujemy, że przedsprzedaż mieszkań w 219p w Archicomie wzrośnie o 3% r/r, a przekazania o 17% r/r. Jednocześnie, w 219-2p spodziewamy się skorygowanego zysku netto w wysokości odpowiednio PLN 69.1m (+24% r/r) i PLN 62.6m (-9% r/r). Archicom posiada bogaty i zdywersyfikowany geograficznie bank ziemi. W najbliższych latach oczekujemy również atrakcyjnych dywidend DY 7.5% w 219p oraz 12% w 22p, a dodatkowo w naszych prognozach nie uwzględniamy pełni potencjału wynikającego z segmentu nieruchomości komercyjnych. W tym świetle obecną wycenę Archicomu uważamy za atrakcyjną. Na naszych prognozach spółka wyceniana jest na 219-2p na P/E 5.1x i 5.7x (z 12% i 21% dyskontem do spółek porównywalnych) oraz P/BV.68x i.64x (odpowiednio z 8% i 5% dyskontem). Dywersyfikacja w segmencie mieszkaniowym, bogaty bank ziemi. Na koniec 1Q19 w ofercie Archicomu znajdowało się ponad 1,84 mieszkań, z czego ok. 1,74 we Wrocławiu. Bank ziemi pozwala dodatkowo na budowę ok. 5,64 mieszkań, w tym 683 w Krakowie, 431 w Łodzi, 421 w Poznaniu i 373 w Trójmieście. Projekty te trafią do oferty już w 219p. W 219-2p oczekujemy przekazania 1,556 (+17% r/r) i 1,461 lokali (-6% r/r). Spodziewamy się przychodów na poziomie PLN 537m (+11% r/r) i PLN 539m (płasko r/r) oraz skorygowanego zysku netto PLN 69.1m (+24% r/r) i PLN 62.6m (-9% r/r) w 219-2p. Pomimo wzrostu kosztów materiałów i wykonawstwa, oczekujemy, że marża brutto w segmencie mieszkaniowym wyniesie 27% (płasko r/r) w 219p, po czym spadnie do 24.8% w 22p. Atrakcyjny strumień dywidend. Zakładamy 5% wskaźnik wypłaty dywidendy (minimalny poziom określony w polityce dywidendowej) i oczekujemy DPS PLN 1.3/akcję w 219p (DY 7.5%) oraz 1.65/akcję w 22p (DY 12%). Spodziewamy się, że w okresie p spółka wypłaci łącznie PLN 164m w postaci dywidendy niemal 5% swojej obecnej kapitalizacji. Segment nieruchomości komercyjnych. Archicom realizuje dwa projekty biurowe. Pierwszy z nich ma już pozwolenie na użytkowanie i jest skomercjalizowany w ok. 9%, drugi jest w trakcie budowy. Spółka zakłada sprzedaż budynków, której na ten moment nie uwzględniamy w prognozach, a która może mieć istotny dodatni wpływ na wyniki. Wycena. Na naszych prognozach Archicom wyceniany jest na lata 219-2p na P/E 5.1x i 5.7x, odpowiednio z 12 i 21% dyskontem do spółek porównywalnych oraz P/BV.68x i.64x (z 8% i 5% dyskontem). Biorąc pod uwagę powtarzalną wysoką dywidendę, solidny segment mieszkaniowy, bogaty bank ziemi oraz dodatkowy potencjał w segmencie nieruchomości komercyjnych, uważamy obecną wyceną za atrakcyjną. Tabela 1. Archicom: Prognozy i wskaźniki. Przychody (PLNm) EBIT skoryg. * (PLNm) Zysk netto (PLNm) Zysk netto skoryg.* (PLNm) P/E *(x) P/BV (x) Stopa dywidendy (%) 6.1% 6.8% 1.4% 7.5% 12.% 11.5% Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM, * wynik skoryg. o wpływ rewaluacje oraz poz. dz. oper. 15 Maja 219 Podstawowe informacje Cena docelowa (PLN) 19.4 Cena bieżąca (PLN) 13.8 Potencjał wzrostu/spadku 41% Poprzednia cena docelowa 19. Data poprz rekomendacji Min (52T) 1.8 Max (52T) 16. Kapitalizacja (PLNm) 355 Śr. dzienny obrót (3M, PLNm).1 Akcjonariat % w kapitale DKR Investment Sp. z o.o. 55.3% DKR Invest S.A. 18.8% Aviva OFE 9.9% Pozostali 16.% Opis spółki Archicom jest spółką deweloperską działającą w segmencie budownictwa mieszkaniowego i komercyjnego we Wrocławiu. W 217r. spółka dokonała akwizycji mlocum, co pozwoliło na rozpoczęcie działalności również na rynkach Krakowa, Łodzi, Poznania oraz Trójmiasta. Archicom vs. WIG: relatywny kurs akcji 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% maj 18 sie 18 lis 18 lut 19 ARH WIG Źródło: Bloomberg, Vestor DM Jakub Jaworski Młodszy Analityk Akcji (+48) Jakub.Jaworski@vestor.pl Marcin Górnik Analityk Akcji (+48) Marcin.Gornik@vestor.pl Wszystkie ceny aktualizowane są na godzinę 17.3 dnia chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Vestor DM oraz wskazane powyżej firmy. Vestor DM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych. Raport został sporządzony w ramach świadczenia usług określonych w pkt 7 sekcji A Załącznika I do Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 214/65/UE na zlecenie emitenta za wynagrodzeniem. Niniejszy dokument jest publikacją handlową w rozumieniu art. 36 ust. 2 Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 217/565 z dnia 25 kwietnia 216 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 214/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy.

2 Archicom Wybrane dane, p PLNm o ile nie zaznaczono inaczej Rachunek zysków i strat (PLNm) Wskaźniki wyceny Przychody Liczba akcji (mln) Segment deweloperski P/E* (x) Segment komercyjny P/BV (x) Pozostałe Stopa dywidendy (%) 6.1% 6.8% 1.4% 7.5% 12.% 11.5% Koszt własny sprzedaży EPS* (PLN) Zysk brutto ze sprzedaży BVPS (PLN) Segment deweloperski DPS (PLN) Segment komercyjny Pozostałe Główne założenia Koszty sprzedaży Przedsprzedaż Koszty ogólnego zarządu Przekazania Zmiana wartości godziwej nieruch. inw Marża brutto ze sprzedaży (%) 27.8% 27.4% 27.3% 27.5% 25.5% 23.8% Pozostałe przychody operacyjne netto Segment deweloperski 27.% 27.1% 26.9% 27.% 24.8% 22.8% EBITDA Segment komercyjny 45.4% 37.8% 46.% 5.% 5.% 5.% Amortyzacja Marża operacyjna (%) 15.8% 19.9% 17.3% 2.5% 19.3% 14.4% EBIT Marża netto (%) 13.2% 17.1% 1.9% 15.8% 15.1% 1.4% Koszty finansowe netto Marża netto skoryg. (%) 15.8% 12.9% 11.5% 12.9% 11.6% 1.4% Zysk przed opodatkowaniem Efektywna stopa podatkowa (%) 14.1% 14.7% 29.7% 19.% 19.% 19.% Podatek dochodowy Mniejszości Zysk netto Zysk netto skoryg.* Dynamiki wzrostu (%) Wzrost przychodów (%) 8% 17% 47% 11% % % Wzrost EBIT (%) 4% 47% 28% 32% -6% -25% Wzrost zysku netto (%) -13% 51% -6% 6% -4% -31% Wzrost zysku netto skoryg. (%) 44% -5% 31% 24% -9% -1% Bilans (PLNm) Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Nieruchomości inwestycyjne Aktywa z tytułu odroczonego pod. doch Inne aktywa trwałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności z tyt. dostaw i usług Środki pieniężne i ekwiwalenty Inne aktywa obrotowe Aktywa razem Kapitał własny Udziały mniejszości Zobowiązania długoterminowe Dług długoterminowy Inne zobowiązania długoterminowe Zobowiązania krótkoterminowe Dług krótkoterminowy Zobowiązania z tyt. dostaw i usług Przedpłaty i zaliczki Inne zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania i kapitały własne Przepływy pieniężne (PLNm) Przepływy z działalności operacyjnej Zysk netto Amortyzacja Mniejszości Rewaluacje Zmiany w kapitale obrotowym, w tym zmiana stanu zapasów zmiana stanu należności zmiana stanu zobowiązań Inne zmiany niepieniężne Przepływy z działalności inwestycyjnej Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa Inne przepływy inwestycyjne Przepływy z działalności finansowej Zmiany netto w kapitale własnym Zmiany netto zadłużenia Dywidendy Główne ryzyka dla naszych prognoz Pozostałe Głównymi ryzykami dla naszych prognoz są: (1) Ryzyko wzrostu cen gruntów Środki pieniężne i ich ekwiwalenty na początku i wykonawstwa, (2) Ryzyko opóźnień w pozyskiwaniu wymaganych pozwoleń administracyjnych, (3) Ryzyko związane z wejściem na nowe rynki Zmiana w środkach pieniężnych i ich ekwiwalentach mieszkaniowe, (4) Ryzyko związane z pozyskiwaniem finansowania na Środki pieniężne i ich ekwiwalenty na koniec realizację projektów, (5) Ryzyko związane z wysoką konkurencją na Wskaźniki kredytowe (PLNm) wrocławskim rynku mieszkaniowym, (6) Ryzyko ograniczenia akcji Dług brutto kredytowej przez banki, (7) Ryzyko związane z wprowadzeniem DFG Dług netto Analiza DuPont Dług netto/ebitda (x) Marża zysku netto skoryg. * 15.8% 12.9% 11.5% 12.9% 11.6% 1.4% Dług netto/aktywa (x) Wskaźnik rotacji majątku Dług netto/kapitały własne (x) Dźwignia finansowa Wskaźnik pokrycia odsetek (x) ROE* 13.4% 1.3% 12.3% 14.1% 11.6% 9.9% Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM, * dane skorygowane o zmianę wartości godziwej nieruchomości inwestycyjnych % 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 942 Liczba mieszkań sprzedanych oraz przekazanych Struktura przychodów (PLNm) Przedsprzedaż Przekazania Segment deweloperski Segment komercyjny Pozostałe Rentowność brutto ze sprzedaży segmentów (%) Segment deweloperski Segment komercyjny 1 52 Strona 2

3 Archicom Podsumowanie wyceny PLNm o ile nie zaznaczono inaczej Waga (%) Cena (PLN/akcję) Cena docelowa - metoda DCF 33% 2.5 Cena docelowa - metoda DDM 33% 2.8 Cena docelowa - metoda porównawcza 33% 16.8 Cena docelowa 19.4 Cena rynkowa 13.8 Potencjał wzrostu/spadku (%) 41% Wycena metodą DCF 219p 22p 221p 222p 223p WACC p TV Przychody Stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% EBITDA* Beta EBIT* Premia za ryzyko 4.5% 4.5% Podatek od EBIT Koszt kapitału własnego 1.% 9.3% NOPAT Stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% Amortyzacja Marża na zadłużeniu 3.% 3.% Zmiany w kapitale obrotowym Kosztu długu 6.5% 6.5% Capex Stopa opodatkowania 19.% 19.% Wolne przepływy finansowe Koszt długu po podatku 5.3% 5.3% Czynnik dyskontowy (%) 95% 88% 81% 75% 69% % D 35.2% 26.7% Wartość bieżąca FCF % E 64.8% 73.3% Wartość bieżąca FCF p 95 WACC 8.3% 8.2% St. wzrostu w okresie rezydualnym (%) % Zdyskontowana wartość rezydualna 516 Średni ważony koszt kapitału (%) Wartość przedsiębiorstwa % 7.8% 8.3% 8.8% 9.3% Mniejszości 3-1.% Dywidenda -.5% Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) Dług netto (koniec 4Q18) 11.% Wartość kapitału własnego 48.5% Liczba akcji (m) % Wartość godziwa na akcję (PLN) M cena docelowa (PLN) 2.5 Wycena metodą DDM 219p 22p 221p 222p 223p Po 223p Zysk netto zmiana r/r 6% -4% -31% -6% -1% % Stopa dywidendy 5% 5% 5% 5% 5% 1% Dywidenda Kapitał własny ROE 16% 14% 9% 8% 8% 8% Czynnik dyskontowy (%) 94% 86% 78% 71% 64% Wartość bieżąca dywidendy Wartość bieżąca dywidend p 13 Koszt kapitału własnego (%) Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) % 9.% 9.5% 1.% 1.5% 11.% Zdyskontowana wartość rezydualna % Wartość kapitału własnego % Liczba akcji (m) 25.7.% Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) Wartość godziwa na akcję (PLN) 19..5% M cena docelowa (PLN) % Wycena metodą porównawczą Spółka Cena Kapitalizacja P/E (x) P/BV (x) (PLN) (PLNm) 219p 22p 221p 219p 22p 221p Dom Development Atal LC Corp Lokum Deweloper Marvipol Development n.a. n.a. n.a. Ronson Mediana Archicom Premia/Dyskonto -12% -21% -9% -8% -5% -2% Implikowana wycena Waga 16.7% 16.7% 16.7% 16.7% 16.7% 16.7% Średnia Implikowana cena akcji (PLN) M cena docelowa (PLN) 16.8 Źródło: Dane spółki, prognozy Vestor DM, *dane skoryg. o zmianę wartości godziwej nieruchomości Strona 3

4 Podsumowanie inwestycyjne W 218r. Archicom sprzedał 1,37 lokali, co oznaczało spadek -4% po rekordowym pod tym względem 217r. (sprzedaż 1,431 lokali). Cel Spółki na 219p zakłada osiągnięcie sprzedaży w przedziale 1,3 1,6 lokali. Bieżący rok Spółka rozpoczęła od bardzo mocnych wyników w 1Q19 nabywców znalazło 46 lokali (+58% r/r, +12% kw./kw.). Czynnikiem wspierającym przedsprzedaż jest bogata oferta, w której na koniec 1Q19 znajdowało się 1,84 mieszkań (vs. 1,933 w 1Q18). 427 do sprzedaży trafiło właśnie w 1Q. Dodatkowo Archicom posiada bank ziemi umożliwiający budowę ok. 5,64 mieszkań i stopniowe zasilanie oferty, przy czym średnia cena zakupu gruntu nie przekracza PLN 7/m 2 PUM. Deweloper oferuje mieszkania w inwestycjach wieloetapowych, które pozwalają na ograniczanie kosztów budowy i są atrakcyjne z perspektywy klientów. Mając na uwadze powyższe, w 219p pomimo mniej korzystnych warunków rynkowych, oczekujemy sprzedaży na poziomie 1,413 lokali (+3% r/r). W 218r. Spółka przekazała 1,329 lokali (+41% r/r), natomiast cel Zarządu na rok 219p zakłada przekazanie 1,5 1,6. Wobec braku opóźnień w realizowanych projektach, spodziewamy się 1,556 przekazań w 219p (+17% r/r). W 22p wg nas Archicom przekaże klientom klucze do 1,461 lokali (-6% r/r). Prognozujemy przychody na poziomach PLN 537m (+11% r/r) i PLN 539m (płasko r/r) oraz skorygowany zysk netto PLN 69.1m (+24% r/r) i PLN 62.6m (-9% r/r) odpowiednio w 219p i 22p. Obecnie Archicom wyceniany jest na 219-2p na P/E 5.1x i 5.7x (z 12% i 21% dyskontem do spółek porównywalnych) oraz P/BV.68x i.64x (odpowiednio z 8% i 5% dyskontem). Zakładając 5% wskaźnik wypłaty dywidendy, oczekiwany przez nas DPS wynosi PLN 1.3 w 219p (DY 7.5%) oraz PLN 1.65 w 22p (DY 12%). Utrzymujemy 12M cenę docelową dla Archicomu na poziomie PLN 19.4/akcję. Oczekujemy wzrostu przedsprzedaży mieszkań o 3% r/r w 219p i stabilizacji w latach p. Po rekordowym 217r. sprzedaż 1431 lokali rok 218 przyniósł nieznaczny spadek (-4% r/r). Niemniej jednak z uwagi na nieustannie uzupełnianą ofertę i mocny pod względem sprzedaży 1Q19 (46 lokali, +58% r/r), pomimo mniej korzystnego otoczenia rynkowego, w całym 219p spodziewamy się przedsprzedaży na poziomie 1,413 lokali (+3% r/r). W kolejnych latach oczekujemy stabilizacji poziomów sprzedaży, przy lekko ujemnej dynamice r/r. Wsparcie dla utrzymania wysokiej przedsprzedaży w kolejnych latach stanowić powinna struktura oferty oraz bank ziemi, który wg stanu na koniec 1Q19, pozwala na budowę ok. 5,64 mieszkań. Prognozujemy przekazanie 1,556 lokali w 219p (+17% r/r) oraz 1,461 (-6% r/r) w 22p. W 218r. Spółka ukończyła budowę 182 lokali. Przekazania w większości projektów nadal trwają. W samym 2Q19, planowane jest uruchomienie procesów przekazań w 5 projektach zakończonych w 4Q18, liczących łącznie 52 mieszkań, z których na koniec 1Q19 sprzedano 414. Ponadto w ofercie Archicomu znajduje się 278 gotowych do odbioru lokali. Zgodnie z harmonogramem, w 219p i 22p spółka zakończy budowę projektów liczących łącznie 1144 i 1419 lokali, których wg stanu na koniec 1Q19 sprzedano już 767 i 312. Wykres 1. Archicom: Planowane zakończenie budowy mieszkań w latach 219-2p Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q2 2Q2 3Q2 4Q2 Planowane zakończenie budowy lokali Lokale sprzedane* Źródło: Spółka, Vestor DM, *stan na r. Strona 4

5 Zakładamy utrzymanie rentowności segmentu mieszkaniowego w 219p i stopniowy spadek w latach p. Pomimo znaczącego wzrostu kosztów materiałów i wykonawstwa w 218r., w 219p oczekujemy utrzymania przez spółkę marży brutto ze sprzedaży w segmencie mieszkaniowym na poziomie 27%, płasko r/r, co wg nas będzie możliwe dzięki podwyżkom cen mieszkań znajdujących się w ofercie, a także zakontraktowaniu części robót w okresie niższych stawek. W kolejnych latach spodziewamy się stopniowego spadku rentowności segmentu mieszkaniowego z uwagi na wspomniany wzrost kosztów. W okresie prognozy, w dalszym ciągu pozytywny wpływ na poziom marż będzie miał atrakcyjny bank ziemi, którego średnia cena zakupu nie przekracza PLN 7/m 2 PUM. Segment nieruchomości komercyjnych. Archicom realizuje budowę dwóch nieruchomości komercyjnych City Forum. Pierwsza z nich, której poziom komercjalizacji wynosi ok. 6%, a dodatkowo 3% powierzchni objęte jest LOI, w marcu 219r. otrzymała pozwolenie na użytkowanie. Budynek czeka jeszcze proces dostosowywania powierzchni do potrzeb najemców. Spółka spodziewa się, że będą oni wprowadzać się do wynajętych lokali w 4Q19 i 1Q2. Budowa drugiego z budynków City Forum trwa, przy czym część prac została wykonana już w trakcie budowy CF I w celu ograniczenia kosztów. Jej zakończenie planowane jest na 2H 22p. Spodziewamy się, że na przystosowanie powierzchni do potrzeb najemców potrzebny będzie podobny czas, jak w przypadku CF I. Spółka zakłada sprzedaż obu nieruchomości, która może mieć istotny dodatni wpływ na wyniki i wypłacaną dywidendę. Na ten moment w naszych prognozach nie uwzględniamy obu transakcji. Zwracamy uwagę na fakt, że w latach 219p i 22p Spółka dokona rewaluacji nieruchomości inwestycyjnych, które również będą miały wpływ na wynik netto. Czynniki ryzyka. Wobec stabilizacji cen materiałów i wykonawstwa w 1Q19 sygnalizowanej przez deweloperów, jako główne ryzyko dla naszych prognoz postrzegamy spadek popytu na lokale mieszkaniowe. Niemniej jednak, dane REAS dotyczące sprzedaży w sześciu największych miastach Polski w 1Q19, wskazują na utrzymanie zbliżonego kw./kw. poziomu sprzedaży przez firmy działające na tych rynkach. Jako czynnik ryzyka postrzegamy również ewentualną podwyżkę stóp procentowych przez NBP, którą pomimo wcześniejszej komunikacji, może przyspieszyć rosnąca inflacja. Na ten moment, biorąc pod uwagę wciąż sprzyjające tendencje w zakresie dochodu konsumentów, a także ograniczony zasób mieszkań w Polsce, nie spodziewamy się gwałtownego spadku popytu na lokale mieszkaniowe w nadchodzących kwartałach. Dywidenda. Zakładamy 5% wskaźnik wypłaty dywidendy (minimalny poziom określony w polityce dywidendowej) i oczekujemy DPS PLN 1.3/akcję w 219p (DY 7.5%) oraz 1.65/akcję w 22p (DY 12%). Spodziewamy się, że w okresie p spółka wypłaci łącznie PLN 164m w postaci dywidendy niemal 5% swojej obecnej kapitalizacji. Wycena. Wyceniamy spółkę Archicom przy wykorzystaniu trzech metod: DCF (PLN 2.5/akcję), DDM (PLN 2.8/akcję) oraz metody porównawczej (PLN 16.8/akcję), co oznacza 12M TP na poziomie PLN 19.4/akcję. Spółka obecnie wyceniana jest na P/E 5.1x i 5.7x na lata 219-2p (z 12 i 21% dyskontem do spółek porównywalnych) oraz P/BV.68 i.64 (z 8% i 5% dyskontem do spółek porównywalnych). Strona 5

6 Zmiana prognoz na lata p Tabela 2. Archicom Zmiana prognoz na lata p Obecnie Poprzednio 219p 22p 221p Zmiana (%) Obecnie Poprzednio Zmiana (%) Obecnie Poprzednio Lokale sprzedane % % % Lokale przekazane % % % Przychody % % % Segment deweloperski % % % Segment komercyjny % % % Pozostałe % % % Koszt własny sprzedaży % % % Zysk brutto ze sprzedaży % % % Koszty sprzedaży % % % Koszty ogólnego zarządu % % % Zmiana wartości godziwej NI % %.. n.m. Pozostałe przychody operacyjne netto.. n.m... n.m... n.m. EBITDA % % % Amortyzacja % % % EBIT % % % Koszty finansowe netto % % % Zysk przed opodatkowaniem % % % Podatek dochodowy % % % Zysk netto % % % Zysk netto skoryg.* % % % Źródło: Prognozy Vestor DM, *wynik skorygowany o wpływ rewaluacji nieruchomości inwestycyjnych Zmiana (%) Strona 6

7 Prognozy wyników 1Q19 W 1Q19 spółka przekazała klientom 157 lokali (-31% r/r). Największy udział w przekazaniach miała inwestycja Forma. Na pozostałą część przekazań złożyły się inwestycje River Point, Róża Wiatrów oraz Łąkowa. Prognozujemy przychody na poziomie PLN 58m (-23% r/r). Oczekujemy przeciętnej wartości przekazywanego lokalu na poziomie PLN 356tys. (vs. PLN 32 w 1Q18). W segmencie mieszkaniowym spodziewamy się marży brutto 26.9% (vs. 28.3% w 1Q18), natomiast marży brutto ze sprzedaży 27.9% (vs. 29.2% w 1Q18). Prognozujemy zysk brutto ze sprzedaży na poziomie PLN 16m. Zakładając koszty SG&A na poziomie PLN 13.5m, prognozujemy zysk operacyjny na poziomie PLN 2.7m. Prognozujemy zysk netto PLN 1.4m (vs. PLN 6.1m rok wcześniej). Sprzedaż w 1Q19 wzrosła do 46 lokali (+58% r/r). Do oferty wprowadzono 427 lokali. Archicom opublikuje wyniki za 1Q19 dnia r. Tabela 4. Archicom: Prognoza wyniku 1Q19 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19p % r/r Przedsprzedaż (l. lokali) % Przekazania (l. lokali) % Przychody % Zysk brutto ze sprzedaży % SG&A % Pozostałe przychody operacyjne netto n.a. EBITDA % EBIT % Koszty finansowe netto n.a. Zysk netto przypadający akcjonariuszom podmiotu dominującego % Marża brutto ze sprzedaży (%) 29.2% 24.9% 2.8% 29.1% 27.9% - Źródło: Dane spółki, prognozy Vestor DM Strona 7

8 Prognozy finansowe i założenia Wykres 2. Archicom: Przedsprzedaż (liczba lokali) Wykres 3. Archicom: Przekazania (liczba lokali) Źródło: Dane spółki, prognozy Vestor DM Źródło: Dane spółki, prognozy Vestor DM Wykres 4. Archicom: Przychody (PLNm) 6 4. Wykres 5. Archicom: Koszty SG&A (PLNm) 6 14% % Przychody (PLNm) Przeciętna wartość przekazanego mieszkania (PLNtys, prawa oś) Koszty SG&A (PLNm) SG&A/przychody (%, prawa oś) 1% 8% 6% 4% 2% % Źródło: Dane spółki, prognozy Vestor DM Źródło: Dane spółki, prognozy Vestor DM Wykres 6. Archicom: Zysk operacyjny (PLNm) 12 25% Wykres 7. Archicom: Zysk netto skoryg. (PLNm) 8 35% % 15% 1% % 25% 2% 15% 1% Zysk operacyjny (PLNm) Marża operacyjna (%, prawa oś) 5% % 1 5% % Zysk netto (PLNm) Marża netto (%, prawa oś) ROE (%, prawa oś) Źródło: Dane spółki, prognozy Vestor DM Źródło: Dane spółki, prognozy Vestor DM Strona 8

9 Analiza porównawcza Tabela 5. Deweloperzy mieszkaniowi porównanie wskaźników finansowych Spółka Cena Kapitalizacja P/E (x) P/BV (x) ROE (%) DY (%) (PLN) (PLNm) 219p 22p 221p 219p 22p 221p 219p 22p 221p 219p 22p 221p Dom Dev Atal LC Corp Archicom Lokum Dew n.a. n.a. n.a. Marvipol n.a. n.a. n.a n.a. n.a Ronson Mediana Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM Wykres 8. P/BV (x) vs. ROE (%), 219p Wykres 9. P/BV (x) vs. ROE (%), 22p y = 1.12x R² =.7277 DOM 1AT y = x R² = AT DOM RON LCC ARH LKD.5 RON LCC ARH LKD..% 5.% 1.% 15.% 2.% 25.%..% 5.% 1.% 15.% 2.% 25.% Źródło: Bloomberg, Prognozy Vestor DM Wykres 1. Deweloperzy mieszkaniowi: Dług netto/kapitały własne (x), Dług netto/aktywa (x) (stan na koniec 4Q18) Archicom Atal Dom Development LC Corp Lokum Dew. Ronson Źródło: Dane spółek, Vestor DM. Dług netto/kapitały własne (x) Dług netto/aktywa (x) Strona 9

10 Wykres 11. Deweloperzy mieszkaniowi: Przedsprzedaż 1Q18 1Q % % 4.% 2.% 6.% % -4.% -6.% Archicom Atal Dom Development LC Corp Lokum Deweloper Marvipol Ronson 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 r/r k/k -8.% Źródło: Dane spółek, Vestor DM Wykres 12. Deweloperzy mieszkaniowi: Przekazania 1Q18 1Q Archicom Atal Dom Development LC Corp Lokum Deweloper Marvipol Ronson 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 Źródło: Dane spółek, Vestor DM Wykres 13. Deweloperzy mieszkaniowi: Sprzedaż z 4 ostatnich kwartałów vs. oferta vs. bank ziemi (stan na koniec 4Q18) Archicom* Atal Dom Development LC Corp Lokum Deweloper Marvipol Ronson* Bank ziemi Oferta Sprzedaż 2Q18-1Q19 (Oferta+bank ziemi)/12m sprzedaż (prawa oś). Źródło: Dane spółek, Vestor DM, *stan na koniec 1Q19. Strona 1

11 ZASTRZEŻENIA PRAWNE Niniejszy materiał został przygotowany przez Vestor Dom Maklerski S.A. ( Vestor DM ) z siedzibą w Warszawie, al. Jana Pawła II 22, -133 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , NIP 18381, REGON , kapitał w wysokości PLN, w całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 217 r., poz j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 25 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 216 r., poz j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 25 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 216 r., poz j.t. z późn. zm.). Vestor DM podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony w ramach zakresu działalności wykonywanej przez Vestor DM. Niniejszy dokument stanowi publikację handlową w rozumieniu art. 36 ust. 2 Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 217/565 z dnia 25 kwietnia 216 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 214/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy w związku z powyższym nie został on przygotowany zgodnie z wymogami prawnymi zapewniającymi niezależność badań inwestycyjnych i nie podlega żadnym zakazom w zakresie rozpowszechniania badań inwestycyjnych. Niniejszy dokument stanowi rekomendację w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 216/958 z dnia 9 marca 216 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/214 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów. Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez Vestor DM z przeznaczeniem dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów Vestor DM upoważnionych do otrzymywania rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści. Vestor DM nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora, w związku z powyższym przy sporządzeniu niniejszego dokumentu Vestor DM nie uwzględniał indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci Vestor DM. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora odpowiednie, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową. Vestor DM nie świadczy usług doradztwa podatkowego związanych z inwestowaniem w instrumenty finansowe i zaleca skontaktowanie się z niezależnym doradcą podatkowym. Należy zwrócić uwagę, że podstawy i poziomy opodatkowania mogą ulegać zmianom. Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w żaden inny sposób osobistej rekomendacji. Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych Niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad obiektywizmu w oparciu o ogólnodostępne informacje w tym informacji publikowanych przez Emitenta. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Vestor DM w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże Vestor DM oraz podmioty z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Niniejszy dokument wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia. Każda osoba otrzymująca niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej Vestor DM, Vestor DM oświadcza, że nie weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej Vestor DM) zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie stanowi części tego dokumentu. Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości, stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla Vestor DM i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których Vestor DM i jego podmioty powiązane nie są już zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi. Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium Rzeczpospolitej Polskiej, które nie podlegają nadzorowi sprawowanemu przez Komisję Nadzoru Finansowego, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie. NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ. VESTOR DM INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. VESTOR DM ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE LUB POLITYCZNE. DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych wyników. Vestor DM niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych, o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z takich instrumentów finansowych. Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty. Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na które takie inwestycje są narażone. NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI VESTOR DM. W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR DM ŚWIADCZYŁ NA RZECZ EMITENTA USŁUG Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, W SZCZEGÓLNOŚCI OFEROWANIA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR DM BYŁ UCZESTNIKIEM KONSORCJUM OFERUJĄCYM INSTRUMENTY FINANSOWE WYEMITOWANE PRZEZ EMITENTA. Vestor DM nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta/Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Vestor DM nie pełni roli animatora rynku ani roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego raportu. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Vestor DM otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług dla Emitenta.

12 Vestor DM nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Osoby, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji nie posiadają akcji Emitenta i nie nabywały w przeszłości akcji Emitenta. Vestor DM nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, Vestor DM lub podmioty powiązane z Vestor DM składać będą oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. Podmioty powiązane z Vestor DM lub Vestor DM mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz, pośredniczyć w świadczeniu usług na rzecz Emitenta, mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta. Vestor DM może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi się niniejszy raport. Z wyjątkiem umów maklerskich zawartych z klientami, na podstawie których Vestor DM sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie tych klientów, Vestor DM nie jest stroną jakiejkolwiek umowy, której wykonanie zależy od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym raporcie. Wynagrodzenie otrzymane przez osoby przygotowujące ten dokument może zależeć pośrednio od wyników finansowych uzyskanych przez Vestor DM lub jego podmioty powiązane z transakcji Investment Banking, związanych z instrumentami finansowymi wyemitowanymi przez Emitenta. Członkowie organów oraz pracownicy Vestor DM mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje (włączając instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje stanowiących więcej niż,5% wszystkich wyemitowanych akcji przez Emitenta. Analitycy sporządzający niniejszy raport pozostają w stosunku pracy z Vestor DM na podstawie zawartej umowy o pracę. Analitycy Vestor DM działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport. Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie analityków. Wszystkie szacunki i opinie zawarte w raporcie stanowią niezależna opinię analityków na dzień wydania niniejszego raportu. Vestor DM, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności (wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania niniejszego dokumentu lub jego treści. Vestor DM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną. Vestor DM zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia. Vestor DM mógł wydać i może wydać w przyszłości raporty dotyczące Emitenta, które różną się od niniejszego raportu i zawierają inne wnioski w porównaniu do informacji zawartych w niniejszym raporcie. Raporty te odpowiadają przyjętym w nich założeniom, poglądom i metodom analitycznym analityków, którzy je przygotowywali, a Vestor DM nie jest zobowiązany aby dostarczyć inne raporty odbiorcom niniejszego dokumentu. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. Rekomendacja wydana przez Vestor DM obowiązuje przez okres 12 miesięcy od dnia jej opublikowania lub do momentu osiągnięcia prognozowanego kursu, chyba, że w tym okresie rekomendacja zostanie zaktualizowana. W okresie kolejnych 12 miesięcy Vestor DM zamierza wydać co najmniej aktualizację niniejszego raportu. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich z nich. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie Vestor DM wydał: 1 rekomendację Kupuj, 2 rekomendacje Akumuluj, 2 rekomendacje Neutralnie, rekomendacji Redukuj oraz rekomendacji Sprzedaj. Oprócz powyższego Vestor DM wydał 3 rekomendacje, które nie wskazywały kierunku inwestycyjnego w tym 3 na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity Research Partner, publikacje handlowe w rozumieniu art. 36 ust. 2 Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 217/565 z dnia 25 kwietnia 216 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 214/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy, która nie wskazywała kierunku inwestycyjnego. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających łącznie każdemu z wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to Vestor DM, w okresie ostatnich 3 miesięcy, świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 38 % (włączając raporty wydane w ramach usług Equity Research Partner). OSTATNIA REKOMENDACJA DOTYCZĄCA SPÓŁKI ARCHICOM ZOSTAŁA WYDANA W DNIU 1 STYCZNIA 219 ROKU I NIE WSKAZYWAŁA KIERUNKU REKOMENDACYJNEGO. Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie. Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż Vestor DM, lub jego podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego raportu. Klienci tej instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez Vestor DM do klientów instytucji finansowej dystrybuującej niniejszy raport i Vestor DM, ani jego podmioty powiązane, członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść. Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami Vestor DM lub jego podmiotów powiązanych. Vestor DM jest autorem tego dokumentu. Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte prawami autorskimi Vestor DM. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w żaden sposób zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej pisemnej zgody Vestor DM. Copyright 218 Vestor DM Dom Maklerski S.A. i / lub podmioty powiązane. Wszelkie prawa zastrzeżone. Opis zastosowanych w organizacji mechanizmów chińskich murów zapobiegających powstaniu konfliktów interesów: W Vestor DM obowiązuje Regulamin zarządzania konfliktami interesów w Vestor Domu Maklerskim S.A., który określa sposób postępowania w celu przeciwdziałania powstawaniu oraz sprawnego zarządzania konfliktami interesów poprzez wyeliminowanie ryzyka naruszenia interesu klienta, jak również określa środki i procedury zarządzania konfliktami interesów. Obowiązki z zakresu przeciwdziałania powstawaniu, zarządzania oraz monitorowania w przypadku powstania konfliktu interesów wykonuje wyznaczona jednostka organizacyjna, której pracownicy dysponują następującymi narzędziami zapewniającymi prawidłowe wykonywanie tych zadań: (i) dostęp do wszelkiej dokumentacji zarówno Spółki jak i spółki zależnej, (ii) uprawnienia do żądania przedstawienia wyjaśnień przez wszystkich pracowników, (iii) możliwość analizowania zawieranych przez osoby powiązane transakcji własnych. Dom Maklerski stosuje następujące mechanizmy mające na celu zapobieganie powstawaniu konfliktów interesów, a w przypadku istnienia takiego konfliktu - zarządzanie i monitorowanie nimi w celu zapobiegania potencjalnemu niekorzystnemu wpływowi na interesy klientów: i. Niezależność działania: zapewnienie niezależności działania każdej jednostki organizacyjnej Vestor DM, która oznacza w szczególności, że (i) nie istnieje możliwość wywierania niekorzystnego wpływu osób trzecich na sposób wykonywania przez pracowników czynności związanych z prowadzeniem przez Vestor DM działalności, (ii) zakres zadań danej jednostki organizacyjnej jest przypisany danej jednostce organizacyjnej i co do zasady nie krzyżuje się z zakresem zadań innych jednostek organizacyjnych; ii. Niezależność wynagrodzeń: Vestor DM zapobiega powstawaniu bezpośrednich zależności pomiędzy wysokością wynagrodzeń pracowników wykonujących określone czynności z zakresu działalności maklerskiej, z wynagrodzeniem lub zyskami osiąganymi przez osoby wykonujące czynności innego rodzaju, które stanowią lub mogą stanowić źródło konfliktu interesów; iii. Efektywny nadzór: zapewnienie nadzoru nad pracownikami wykonującymi w ramach swoich podstawowych zadań czynności na rzecz i w imieniu klientów, w zakresie działalności prowadzonej przez Vestor DM, które to czynności powodują lub mogą powodować wystąpienie sprzeczności interesów pomiędzy klientami lub interesami klienta i Vestor DM, w tym: system sprawozdawczości wewnętrznej zapewniający niezwłoczne informowanie osób odpowiedzialnych za nadzorowanie przestrzegania zasad określonych w Regulaminie o przypadku wystąpienia konfliktu interesów lub ryzyku jego powstania;

13 nadzór nad transakcjami własnymi dokonywanymi przez osoby powiązane, okresowe przeglądy i ocena skuteczności wdrożonych przez Vestor DM systemów kontrolnych i procedur; prowadzenie wymaganych prawem rejestrów oraz ewidencji, przede wszystkim rejestru konfliktów interesów związanych z istotnym ryzykiem naruszenia interesów klienta; iv. Odmowa działania: prawo odmowy przez Vestor DM podjęcia działań na rzecz klienta, jeżeli z uwagi na zaangażowanie w określone działania na rzecz innego klienta Vestor DM nie może skutecznie zarządzać potencjalnymi konfliktami interesów, bądź uniemożliwiają to ograniczenia prawne lub regulacje wewnętrzne; v. Podział funkcji: organizacja zadań pracowników mająca na celu wyeliminowanie przypadków jednoczesnego lub bezpośrednio po sobie następującego wykonywania przez danego pracownika zadań w ramach różnych usług świadczonych przez Vestor DM, jeśli mogło by to mieć negatywny wpływ na prawidłowe zarządzanie konfliktami interesów; vi. Chińskie mury: Vestor DM podejmuje wszelkie działania, aby zapobiegać przepływowi informacji pomiędzy osobami powiązanymi wykonującymi w ramach działalności prowadzonej przez Vestor DM określone czynności, które powodują lub mogą powodować powstanie konfliktu interesów, w przypadku, gdy taka wymiana informacji może zaszkodzić interesom klienta lub klientów, lub zapewnia nadzór nad takim przepływem informacji, gdy przepływ taki jest konieczny. Informacja, o podstawach na których oparta została wycena: Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj oznacza, iż w ocenie autorów rekomendacji kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej niż aktualna cena danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny Vestor DM opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Przy sporządzaniu rekomendacji Vestor DM korzysta co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) Zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) Porównawczej (w tym model ROE-P/BV) 3) Mnożnik docelowy 4) Analiza scenariuszowa 5) Zdyskontowanych dywidend (DDM) 6) Wartość aktywów netto 7) Suma części (sum of the parts) 8) Zdyskontowanych zysków rezydualnych (ZZR) 9) Metoda ważonej ryzykiem wartości bieżącej netto (rnpv) Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wycena na podstawie mnożnika docelowego oparta jest na założeniu, iż wartość spółki będzie równa określonej wartości wybranych mnożników cenowych. Do zalet tej metody można zaliczyć możliwość zastosowania jej do każdej spółki. Z drugiej jednak strony metoda ta jest bardzo subiektywna. Analiza scenariuszowa oparta jest na ważonej prawdopodobieństwem wycenie opartej na trzech scenariuszach: scenariusz negatywny, scenariusz bazowy, scenariusz pozytywny, przy czym każdemu scenariuszowi nadawane są prawdopodobieństwa. Scenariusz bazowy oparty jest na założeniach oraz szacunkach uwzględnionych w prognozach finansowych oraz wycenie DCF. W przypadku scenariuszy pozytywnych i negatywnych analizujemy wrażliwość wyceny zmieniając założenia znajdujące się w naszych modelach (stopa wzrostu, nakłady inwestycyjne, rentowność). Zaletą tej metody jest możliwość prezentacji różnych możliwych scenariuszy. Z drugiej strony dobrane miary prawdopodobieństwa są wysoce subiektywne, a analiza wysoce wrażliwa na użyte dane. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta może być wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości aktywów netto bierze pod uwagę wycenę wszystkich aktywów spółki skorygowaną o wartość jej zobowiązań. Do zalet tej metody zaliczyć należy jej użyteczność do spółek holdingowych posiadających relatywnie duże wartości rzeczowych aktywów trwałych oraz fakt, iż dokonywana tą metodą wycena jest relatywnie łatwa do przeprowadzenia. Z drugiej jednak strony podejście to nie bierze pod uwagę wzrostu przychodów, bądź zysków netto oraz może nie doszacować wartości niematerialnych i prawnych. Metoda sumy części wycenia wartość spółki poprzez wycenę poszczególnych linii biznesowych spółki. Zaletą tej metody jest możliwość zastosowania równych metod wyceny do różnych linii biznesowych. Z drugiej strony za wadę tej metody uznać można niewielką liczbę spółek porównywalnych dla poszczególnych linii biznesowych. Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych bazuje na kapitałach własnych na koniec danego roku obrotowego, do których dodawana jest suma zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt kapitału oraz zdyskontowana wartość rezydualna. Do jej mocnych stron zaliczyć można oparcie wyceny na nadwyżce zysku ponad uwzględniający ryzyko koszt utraconych korzyści przez właścicieli kapitału. Wadami wyceny metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych jest duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i przyjąć, a także wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda ważonej ryzykiem wartości bieżącej netto (rnpv - risk-adjusted net present value) jest metodą stosowaną do prognozy przyszłych przepływów pieniężnych w ryzykownych projektach. W wycenie spółek biotechnologicznych, polega ona na ważeniu przepływów pieniężnych w poszczególnych fazach rozwoju leku prawdopodobieństwem sukcesu w danej fazie. Głównymi zaletami tej metody jest uwzględnienie prawdopodobieństw zaistnienia przyszłych przepływów, urealnienie bieżącej wartości przyszłych przepływów oraz odzwierciedlenie specyfiki biznesu. Wadami tej metody jest duża ilość założeń i wysoki poziom skomplikowania obliczeń. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacjach: P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję P/BV cena/wartość księgowa BV wartość księgowa EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EV/EBITDA kapitalizacja spółki powiększona o dług netto/ (zysk operacyjny + amortyzacja) EBIT - zysk operacyjny NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne ROE zwrot na kapitale własnym ROA zwrot na aktywach