P 2014P P

Transkrypt

1 KUPUJ (INITIAL COVERAGE) WYCENA PLN 03 CZERWIEC 2013 Spółka po trudnym okresie 2011/2012 roku, kiedy to doszło do istotnych zmian strukturalnych i wreszcie pozyskania strategicznego partnera/inwestora w postaci Vivendi (Canal+), jest obecnie wg nas pomimo wzrostów z ostatnich miesięcy wciąż jednym z najlepszych typów inwestycyjnych w segmencie media na GPW. Liczymy, że dobry klimat inwestycyjny utrzyma się na walorach spółki na co wpływac będzie poprawa sytuacji na rynku reklamy tv, zapowiadana zmiana struktura zadłużenia czy ewentualne kolejne decyzje własnościowe dotyczących poszczególnych aktywów. Wyceniamy spółkę za pomocą metody SoP. Działalność operacyjną segmentu nadawania i telezakupy wyceniliśmy za pomocą modelu DCF, do tego dodajemy wartość aktywów w postaci udziałów w nc+ (32%) oraz Onet.pl (25%). Ostatecznie otrzymaliśmy wartość 1 akcji na poziomie PLN. Jest to ponad 22% powyżej obecnej ceny rynkowej i dlatego wydajemy zalecenie Kupuj. W zakresie rynku reklamy przyjmujemy scenariusz, że najgorsze dla spółki już minęło i w 2H 13 oczekujemy wyraźnie mniejszych dynamik spadku (w skali całego roku 2013 w modelu zakładamy, że rynek reklamy tv spadnie o ok. 5.25%, w latach wg nas konserwatywnie przyjmujemy odbudowę rynku o odpowiednio 2.4% i 3%). Tym samym przy utrzymaniu wprowadzonych już na przełomie 3/4Q 12 efektów kosztowych liczmy na poprawę wyników w segmencie nadawania. W 2H 13 oczekujemy też zmiany struktury finansowania (najpóźniej w listopadzie spółka ma skorzystać z przysługującej opcji) skutkującej niższym nominalnie długiem oraz obniżką kosztów finansowania. Szacujemy, że w 2013 roku w segmencie nadawanie i produkcja tv należy liczyć się ze spadkiem przychodów o ok. 3.2% r/r czyli do ok. 1.5 mld PLN. Przyjęliśmy w szczególności, że spadek wpływów z reklamy segmentu wyniesie ok. 53 mln PLN, czyli 4.7% r/r (mniej niż erozja całego rynku ze względu na dobrą oglądalność i rosnące wpływy z kanałów tematycznych). Wynik EBITDA segmentu zakładamy, że spadnie do niespełna 508 mln PLN. Przyjęta w modelu poprawa rezultatów w 2014 roku w segmencie nadawanie jest wg nas konserwatywna. Obecnie zakładamy, że rynek reklamy tv w 2014 roku wzrośnie o ok. 2.4% r/r, a przychody reklamowe kanałów zwiększą się o niespełna 25 mln PLN, czyli o 2.3% (obawiamy się większej presji ze strony małych anten oraz dalszych efektów pojawienia się nowej konkurencji na MUX). Na poziomie EBITDA liczymy zatem na poprawę wyniku segmentu nadawanie do mln PLN. W obszarze telezakupy w 2013 roku nie oczekujemy istotnych zmian. Liczymy, że dokonane odpisy z tytułu utraty wartości dokonane w 4Q 12 nie będą musiały być powtórzone w bieżącym roku. Oczekujemy, że przychody segmentu w skali roku wyniosą ok mln PLN, a strata EBITDA osiągnie poziom 3.8 mln PLN. W 2014 liczymy na efekty podejmowanych działań sanacyjnych w tym obszarze biznesowym, jednak na obecnym etapie nie decydujemy się na uwzględnienie istotniejszej poprawy rezultatów P 2014P P Przychody [mln PLN] EBITDAadj [mln PLN] EBITadj [mln PLN] Wynik netto [mln PLN] P/BV 3.9x 2.7x 3.2x 2.9x 2.6x 2.4x P/E 7.4x 13.5x 11.6x 11.7x EV/EBITDAadj 11.6x 11.3x 11.3x 10.5x 10.0x 9.5x EV/EBITadj 13.0x 14.4x 13.8x 12.8x 12.3x 11.7x Wycena końcowa [PLN] Potencjał do wzrostu / spadku +22.4% Koszt kapitałuwłasnego 10.0% Cena rynkowa [PLN] 10.5 Kapitalizacja [mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] Cena maksymalna za 6 mc [PLN] Cena minimalna za 6 mc [PLN] 8.10 Stopa zwrotu za 3 mc 19% Stopa zwrotu za 6 mc 33% Stopa zwrotu za 9 mc 67% Struktura akcjonariatu: Polish Television Holding (PTH)* 52.45% Cadizin Trading&Investment** 1.57% ING OFE 8.14% Aviva OFE 6.68% PFE PZU 5.53% Pozostali 25.63% * PTH jest pod kontrolą Grupy ITI (60%) oraz Canal+ (40%) ** Cadizin Trading&Investment jest w 100% własnością Grupy ITI 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 Maciej Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel. (0 32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3 go Maja 23, Katowice WIG znormalizowany 01/02/ /14/ /27/ /14/ /26/ /07/ /19/ /31/ /13/ /31/ /14/ /30/2013 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI: WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 3 WYCENA DCF... 4 WYCENA PORÓWNAWCZA... 7 WYNIKI ZA 1Q OPIS SPÓŁKI SPRZEDAŻ PLATFROMY N ORAZ GRUPY ONET.PL ZADŁUŻENIE SPÓŁKI STRUKTURA AKCJONARIATU RYNEK REKLAMY PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12 ORAZ NA KOLEJNE OKRESY DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceniamy spółkę za pomocą metody SoP. Działalność operacyjną segmentu nadawania i telezakupy wyceniliśmy za pomocą modelu DCF, do tego dodajemy wartość aktywów w postaci udziałów w nc+ (32%) oraz Onet.pl (25%). Ostatecznie wyceniamy walory spółki na poziomie PLN. Jest to ponad 22% powyżej obecnej ceny rynkowej i dlatego wydajemy zalecenie Kupuj. Docelowo przy cenie z naszej wyceny PLN/akcję i materializacji w EV wartości inwestycji w nc+ oraz Onet.pl (łącznie na poziomie ok mld PLN) przyszłe wskaźniki EV/EBITDA na lata wyniosłyby odpowiednio 9.7x i 9.3x. Liczymy zatem, że dobry klimat inwestycyjny utrzyma się na walorach spółki. W zakresie rynku reklamy przyjmujemy scenariusz, że najgorsze dla spółki już minęło i w 2H 13 oczekujemy już wyraźnie mniejsze dynamiki spadku (w skali całego roku 2013 w modelu zakładamy, że rynek reklamy tv spadnie o ok. 5.25%, w latach wg nas konserwatywnie przyjmujemy odbudowę rynku o odpowiednio 2.4% i 3%). Tym samym przy utrzymaniu wprowadzonych już na przełomie 3/4Q 12 efektów kosztowych liczmy na poprawę wyników w segmencie nadawania. W 2H 13 oczekujemy też zmiany struktury finansowania (najpóźniej w listopadzie spółka ma skorzystać z przysługującej opcji) skutkującej niższym nominalnie długiem oraz obniżką kosztów finansowania. Podsumowanie wyceny mln PLN PLN/akcję A Wycena DCF działalności operacyjnej B Wycena udziałów w nc C Wycena udziałów w Onet.pl D=A+B+C Wycena końcówa Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Spółka jest mocno zadłużona. Niemniej po sprzedaży aktywów internetu i wejściu w strategiczne partnerstwo z Canal+ (powstanie nc+ oraz wejście Canal+ w akcjonariat PTH) liczymy, że ryzyko z tego tytułu jest już istotnie ograniczone. Dodatkowo w 2H 13 ma dojść do zmiany struktury finansowania, co wg nas będzie skutkowało niższym nominalnym długiem, niższymi kosztami finansowania oraz wydłużeniem zapadalności. Rynek reklamy tv cały czas zmaga się z niekorzystnym otoczeniem. Budżety reklamowe są nadal pod presją a dodatkowo w ostatnich kwartałach było widać presję na obniżki cennikowe. W naszych założeniach przyjmujemy scenariusz, że najgorsze dla krajowego rynku reklamy już minęło i liczymy na stopniową poprawę. W przypadku dalszej silnej erozji rynku należy się liczyć z koniecznością obniżenia prognoz dla spółki. Dodatkowo w modelu nie uwzględniamy strukturalnej zmiany wagi poszczególnych segmentów dla reklamy w Polsce. Należy mieć na uwadze, że w Polsce udział reklamy tv w ogóle rynku to ciągle ponad 50% i w kolejnych latach może dojść do spadku znaczenia tej formy reklamy na korzyść np. internetu/reklamy mobilnej (w tym obszarze spółka rozwija platformę Player). Proces cyfryzacji powoduje dalszą fragmetyzację i główne antenty systematycznie tracą oglądalność na korzyść mniejszych anten/kanałów tematycznych. Zwracamy jednak uwagę, że kanały na tle rynku zachowują (łącznie) swoje udziały i w porównaniu do największych konkurentów, szczególnie do TVP są to dobre dane. 3

4 WYCENA DCF Wyceny spółki metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 4%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1.2 (wysokie zadłużenie). Wybrane założenia w modelu: Przyjęte przez nas założenia w modelu dla rynku reklamy tv w Polsce na lata są bardziej optymistyczne niż konsensus rynkowy. W okresie zmiany rynku zakładamy odpowiednio na poziomie: 5.25%; +2.4%, +3%. Spółka po wynikach za 1Q 13 podtrzymała swoje wcześniejsze szacunki o erozji rynku na średnim jednocyfrowym poziomie. Zdaniem spółki należy uwzględniać specyficzną sezonowość z roku 2012, w którym stabilne pierwsze trzy miesiące stanowiły najtrudniejszą bazę do porównania w 2013 roku. Szacujemy, że w 2013 roku w segmencie nadawanie i produkcja tv należy liczyć się ze spadkiem przychodów o ok. 3.2% r/r czyli do ok. 1.5 mld PLN. Przyjęliśmy w szczególności, że spadek wpływów z reklamy segmentu wyniesie ok. 53 mln PLN, czyli 4.7% r/r (mniej niż erozja całego rynku ze względu na dobrą oglądalność i rosnące wpływy z kanałów tematycznych). Wynik EBITDA segmentu zakładamy, że spadnie do niespełna 508 mln PLN. Przyjęta w modelu poprawa rezultatów w 2014 roku w segmencie nadawanie jest wg nas konserwatywna. Obecnie zakładamy, że rynek reklamy tv w 2014 roku wzrośnie o ok. 2.4% r/r, a przychody reklamowe kanałów zwiększą się o niespełna 25 mln PLN, czyli o 2.3% (obawiamy się większej presji ze strony małych anten oraz dalszych efektów pojawienia się nowej konkurencji na MUX). Na poziomie EBITDA liczymy zatem na poprawę wyniku segmentu nadawanie do mln PLN. W obszarze telezakupy w 2013 roku nie oczekujemy istotnych zmian. Liczymy, że dokonane odpisy z tytułu utraty wartości dokonane w 4Q 12 nie będą musiały być powtórzone w bieżącym roku. Oczekujemy, że przychody segmentu w skali roku wyniosą ok mln PLN, a strata EBITDA osiągnie poziom 3.8 mln PLN. W 2014 liczymy na efekty podejmowanych działań sanacyjnych w tym obszarze biznesowym, jednak na obecnym etapie nie decydujemy się na uwzględnienie istotniejszej poprawy rezultatów. W okresie rezydualnym przyjęliśmy wzrost o 1%. W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku Dług netto uwzględnia wypłatę dywidendy w 2013 roku. W modelu nie uwzględniamy optymalizacji podatkowej (spółka w najbliższych latach ma do wykorzystania szereg tarcz podatkowych z tytułu poniesionych strat m.in. na działalności zaniechanej). Wycena została sporządzona na dzień roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 9.30 PLN. 4

5 Model DCF 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P +2022P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] NOPLAT [mln PLN] Amortyzacja [mln PLN] CAPEX [mln PLN] Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] Inwestycje kapitałowe [mln PLN] FCF [mln PLN] DFCF [mln PLN] Suma DFCF [mln PLN] Wartość rezydualna [mln PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1.0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] Wartość firmy EV [mln PLN] Dług netto [mln PLN] Wartość kapitału[mln PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 344 Wartość kapitału na akcję [PLN] 9.30 Przychody zmiana r/r 3% 3% 2% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% EBIT zmiana r/r 8% 6% 2% 3% 2% 2% 1% 1% 1% 1% NOPLAT zmiana r/r 8% 6% 2% 3% 2% 2% 1% 1% 1% 1% FCF zmiana r/r 24% 5% 3% 5% 4% 2% 2% 2% 2% 2% Marża EBITDA 32.8% 33.6% 33.7% 33.9% 34.1% 34.1% 34.2% 34.2% 34.1% 34.1% Marża EBIT 27.0% 27.7% 27.5% 27.6% 27.6% 27.5% 27.4% 27.3% 27.1% 27.0% Marża NOPLAT 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% 22% CAPEX / Przychody 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% CAPEX / Amortyzacja 133% 128% 122% 119% 116% 113% 111% 109% 107% 106% Zmiana KO / Przychody 2% 1% 1% 1% 0% 1% 1% 1% 1% 1% Zmiana KO / Zmiana przychodów 46% 28% 36% 23% 20% 30% 32% 33% 33% 33% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Kalkulacja WACC 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% Koszt kapitału własnego 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% Udział kapitału własnego 39.1% 42.3% 45.5% 48.4% 50.9% 54.0% 57.1% 60.2% 63.3% 66.5% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Udział kapitału obcego 60.9% 57.7% 54.5% 51.6% 49.1% 46.0% 42.9% 39.8% 36.7% 33.5% WACC 6.6% 6.8% 7.0% 7.1% 7.3% 7.4% 7.6% 7.8% 8.0% 8.1% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 5

6 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0.5% 1.0% 2.5% 3.0% 3.5% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko premia za ryzyko 3.5% 4.0% 4.5% 4.8% 5.0% 5.3% 5.5% 6.0% 6.5% beta Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 0.5% 1.0% 2.5% 3.0% 3.5% 3.0% % % premia za ryzyko 4.5% % % % % % Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 6

7 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o prognozy na lata do wybranych spółek (głównie zagranicznych), które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). Wartości mnożnika P/E w przypadku są silnie uzależnione od salda finansowego, czyli od wyceny długu (relacja EUR/PLN). Dla mnożnika EV/EBITDA średnie wartości dla spółek mediowych wynoszą ok. 8.0x. W przypadku jest to obecnie znacznie więcej. Niemniej zwracamy uwagę, że przy obliczeniach nie uwzględniamy wartości inwestycji w jednostkach stowarzyszonych (wartość bilansowa na koniec 1Q 13 to ok mld PLN; w naszym modelu aktywa te wyceniamy na ok mld PLN). Po uwzględnieniu materializacji tych aktywów na poziomie z modelu wyceny czyli 1.22 mld PLN (realizacja opcji odkupu lub sprzedaż poprzez rynek) otrzymalibyśmy mnożnik EV/EBITDA na lata odpowiednio na poziomie 8.5x i 7.9x. Dlatego w naszej końcowej wycenie za podstawę ustalenia wyceny końcowej bierzemy wycenę SoP. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA Cena 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P CYFROWY POLSAT 18.6 PLN BRITISH SKY BROADCASTING 784 GBp TIME WARNER CABLE USD LIBERTY GLOBAL 73.7 USD CENTRAL EUROPEAN MEDIA 3.34 USD CTC MEDIA INC USD ITV GBp PROSIEBEN SAT EUR RTL GROUP EUR MEDIASET EUR TELEVISION FRANCAISE EUR MODERN TIMES SEK Mediana PLN Premia / dyskonto 2% 7% 47% 47% 51% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] Waga roku 50% 50% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] Waga wskaźnika 50% 50% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 8.03 Wycena końcowa spółki [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., Bloomberg 7

8 WYNIKI ZA 1Q 13 Wyniki spółki za 1Q 13 oceniamy neutralnie. Spadek wpływów z reklamy jest pochodną słabości rynku reklamy tv. Wg szacunków spółki w ostatnim okresie wartość krajowego rynku reklamy tv skurczyła się o ok. 8.9%. Poprawa raportowanego ogółem wyniku EBITDA do 98 mln PLN jest wynikiem ujęcia wpływu zysków z jedn. stowarzyszonych (nc+ oraz Onet). Po oczyszczeniu EBITDAadj spadła r/r o ok. 5.2% do poziomu 89 mln PLN. W segmencie nadawanie przychody spadły do 336 mln PLN, czyli o 5.6%. Wpływy z reklamy segmentu spadły o 6.8%, z kolei przychody ze sponsoringu wzrosły o 14%. Wynik EBITDA segmentu spadł o 5.4% do 86.7 mln PLN z 91.7 mln PLN. Na kanałach zysk EBITDA spadł z 99.5 mln PLN do 99.2 mln PLN, z kolei EBITDA pozostała z segmentu nadawanie powiększyła stratę z 7.9 mln PLN do 12.5 mln PLN. Zwracamy uwagę, że utrzymanie rentowności EBITDA kanałów przy spadającym rynku reklamy było możliwe dzięki podjętym już wcześniej decyzjom ograniczającym koszty. Rezultaty segmentu Telezakupy były słabe (zgodnie z oczekiwaniami). Liczymy się z tym, że w kolejnych kwartałach wyniki tego obszaru biznesowego nie ulegną istotnej zmianie, choć spodziewamy się lekkiej poprawy w 2H 13. Na poziomie salda finansowego istotnie negatywnie wpłynęła wycena obligacji. Tym samym wynik netto za 1Q 13 wyniósł 45.9 mln PLN. Wyniki finansowe za 1Q 13 [mln PLN] 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r * zmiana r/r Przychody % % Reklama + sponsoring % % Wpływy abonamentowe % % Sprzedaż towarów % % Inne % % EBITDA adj % % EBIT adj % % EBITDA % % EBIT % % Saldo finansowe Wynik brutto Wynik netto w tym dla akcjonariuszy jed. dom marża EBITDA 24.6% 28.6% 32.9% 28.8% marża EBIT 19.8% 22.3% 29.3% 23.6% marża netto 45.5% 13.4% 5.2% 32.8% Nadawanie i produkcja tv 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r zmiana r/r Przychody % % EBITDA % % EBIT % % marża EBITDA 25.7% 25.8% 36.2% 32.7% marża EBIT 20.8% 19.5% 32.2% 27.9% Telezakupy 1Q'12 1Q'13 zmiana r/r zmiana r/r Przychody % % EBITDA EBIT marża EBITDA 10.0% 15.0% 0.9% 13.1% marża EBIT 10.7% 15.7% 1.5% 13.8% Ogółem w 2012 roku wynik netto przypadający akcjonariuszom wyniósł mln PLN. Zwracamy jednak uwagę, że wynik za 2012 rok był pod wpływem efektów szeregu dokonanych transakcji sprzedażowych poszczególnych składników majątkowych. Do głównych pozycji wpływających na końcowy rezultat należy wymienić m.in.: i) zysk na wymianie udziałów w platformach cyfrowych w wysokości mln PLN, ii) stratę na sprzedaży Grupy Onet w połączeniu z utrata wartości firmy w łącznej wysokości mln PLN, iii) pozytywny efekt wyceny długu, czy iv) dodatni wpływ podatku dochodowego. Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 8

9 Przychody segmentu nadawanie w ujęciu kwartalnym % % % 5% 300 0% 200 5% % 0 15% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Reklama i sponsoring [mln PLN] Opłaty subskrypcyjne i pozostałe [mln PLN] Zmiana przychodów r/r (prawa skala) Marża EBITDA segmentu nadawanie w ujęciu kwartalnym Wpływ przychodów/kosztów na marżę EBITDA segm. nadawanie % 100,0 83, % 80,0 67, % 30% 60,0 40,0 20,0 40,9 26,9 22,4 14,1 43,5 39,9 25,3 9,9 12,0 4,0 19,7 0, Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 20% 10% 0% 20,0 40,0 60,0 80,0 1Q'10 3,4 11,7 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2,4 2Q'12 2,3 3Q'12 4Q'12 1Q'13 15,1 22,8 19,1 22,4 20,0 39,7 41,3 46,2 65,5 Przychody [mln PLN] marża EBITDA Przychody zmiana r/r [mln PLN] Koszty (bez amortyzacji) zmiana r/r [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Wyniki oglądalności stacji w 1Q 13 oceniamy za dobre. Główny kanał traci udziały w rynku wolniej niż konkurencja, natomiast kanały tematyczne notują dobre rezultaty, co pozwalana na utrzymanie czy lekkie umocnienie pozycji grupy na krajowym rynku. Udział w oglądalności w 1Q 13 głównego kanału wyniósł ok. 14%, czyli był niższy o ok. 1 pkt % r/r. na tle innych głównych anten wynik ten jest dobry (Polsat 2.1 pkt %, TVP1 2.1 pkt %, TVP2 1.4 pkt %). Spadająca oglądalność głównych anten jest efektem postępującej fragmentaryzacji rynku tv w Polsce, co w latach będzie nasilone m.in. przez wzrost zasięgu naziemnej telewizji cyfrowej oraz pojawieniem się nowych ogólnodostępnych kanałów na MUX. Z kolei łącznie wszystkie kanały w 1Q 13 umocniły swoją pozycję r/r o 0.7 pkt % do poziomu 22.3%. 9

10 Udział w oglądalności głównych kanałów 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% 7% 5% sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 TVP1 TVP2 Polsat Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Nielsen Audience Measurement Udział w oglądalności grupy kanałów trzech głównych graczy na rynku 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 Grupa TVP Grupa Polsat Grupa Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Nielsen Audience Measurement Player został uruchomiony w sierpniu 2011 roku. z ostatnich odczytów wynika, że dynamika wzrostu liczny użytkowników/odtwarzanych treści jest coraz mniejsza. W 1Q 13 na Player odtworzono ok. 60 mln odcinków, czyli o ponad 7% więcej niż w 1Q 12. Jak podaje spółka liczba użytkowników platformy w marcu 2013 roku wzrosła o 21% r/r do blisko 1.4 mln osób, przy średnim czasie korzystania z serwisu przez użytkownika na poziomie ok. 12 h miesięcznie. Popularność odtwarzanych treści na Player wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 12 lut 12 mar 12 kwi 12 maj 12 cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 Liczba odcinków odtworzonych na Player [mln/mc] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 10

11 OPIS SPÓŁKI Spółka wyróżnia dwa podstawowe segmenty działalności: I. Nadawanie i produkcja tv jest obok TVP i Cyfrowego Polsatu wiodącym nadawcą telewizyjnym w Polsce. Spółka posiada i obsługuje 10 kanałów telewizyjnych różniących się formami dystrybucji. Nalezą do nich 3 niekodowane kanały bezpłatne (FTA):, 7 oraz TTV oraz 7 płatnych kanałów tematycznych 24, Meteo, Turbo, i, Style, CNBC i NTL Radomsko. Rozwój nowych kanałów tematycznych jest odpowiedzią na postępującą fragmentaryzację krajowego rynku tv. Dzięki podjętym działaniom udział grupy kanałów w krajowym rynku utrzymuje swoją pozycję pomimo pogłębienie procesu fragmentyzacji. Udział w oglądalności grupy kanałów trzech głównych graczy na rynku 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 wrz 10 lis 10 sty 11 mar 11 maj 11 lip 11 wrz 11 lis 11 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 Grupa TVP Grupa Polsat Grupa Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Nielsen Audience Measurement Dodatkowo ważnym rozwojowym projektem jest platforma internetowa Player, która oferuje wideo na żądanie. Obecnie głównym konkurencyjnym projektem na krajowym rynku jest należąca do Cyfrowego Polsatu platforma Ipla. Podstawową różnicą w formule działania jest źródło udostępnianej treści. W przypadku Ipla serwis ten oferuje szeroką ofertę zewnętrznych treści (pochodzących spoza grupy Cyfrowego Polsatu), natomiast Player bazuje przede wszystkim na bibliotece treści produkowanej przez grupę. Zwracamy uwagę, że ze względu na oparcie udostępnianych treści głównie na własnych programach, poziom wykorzystania Player cechuje sie sezonowością zbliżoną do ramówki telewizyjnej. Zgodnie ze strategią spółki, platforma Player ma stanowić jeden z fundamentów dalszego rozwoju strategii w zakresie monetyzacji treści programowych i w przyszłości oczekujemy także istotnego wykorzystywania obcego kontentu (zbliżenie do Ipla). II. Telezakupy Spółka działa także w segmencie telesprzedaży poprzez Telezakupy Mango 24. Jest to całodobowy kanał poświęcony telesprzedaży w Polsce. W ostatnich latach wyniki tego obszaru uległy jednak wyraźnemu osłabieniu i spółka pracuje/zastanawia się nad dalszą formułą tego obszaru biznesowego. Dodatkowo na wyniki spółki (jako udział w rezultaty jednostek stowarzyszonych) wpływają dwa segmenty działalności zaniechanej. Od 4Q 12 (po zamknięciu transakcji) jest we współpracy z Grupą Canal+ operatorem płatnej platformy nc+. posiada 32% udziałów w platformie nc+. Głównym konkurentem dla nc+ jest platforma Cyfrowego Polsatu, która jest zdecydowanym liderem. Liczymy, że działania restrukturyzacyjne pozwolą na wymierne efekty w postaci trwałej poprawy rentowności od 2014 roku połączonego podmiotu. Drugą zaniechaną działalnością jest segment online. Po transakcji sprzedaży pakietu portalu do Ringier Axel Springer, jest obecnie właścicielem 25% udziałów w Onet.pl. Podobnie jak w przypadku nc+, rezultaty Onet.pl są wykazywane jako wynik jednostek stowarzyszonych. 11

12 Przychody i koszty segmentu nadawanie i produkcja tv W segmencie nadawanie i produkcja tv spółka wyróżnia trzy podstawowe źródła przychodów: 1. Reklama i sponsoring; 2. Opłaty subskrypcyjne; 3. Pozostałe wpływy. Podstawą przychodów spółki są wpływy z emisji reklam telewizyjnych. większość reklam tv sprzedaje za pośrednictwem domów mediowych i niezależnych agencji reklamowych. Przychody z tytułu emisji reklam ewidencjonowane są w ujęciu netto, po uwzględnieniu rabatów udzielanym agencjom reklamowym i reklamodawcom. Jak podaje spółka w raportach, najczęściej ustala się porę emisji reklam na miesiąc przed ich nadaniem. Ceny płacone przez reklamodawców, niezależnie od tego czy emisja realizowana jest w ramach cennika opartego na pakietach punktów ratingowych, czy cennika stałego, są zwykle wyższe w miesiącach najwyższej oglądalności (np. październik listopad), niż w miesiącach o niskiej oglądalności (lipiec sierpień). Kolejnym istotnym źródłem przychodów są opłaty z tytułu udzielania licencji na rozpowszechnianie wybranych kanałów telewizyjnych operatorom sieci tv kablowych i satelitarnych platform cyfrowych. Jak podaje spółka, umowy z operatorami na ogół wyszczególniają stawki za każdego abonenta mającego dostęp do dystrybuowanych programów tv. Zatem miesięczna opłata licencyjna płacona przez operatorów jest wyliczana jako iloczyn odpowiednich stawek za abonenta i średniej liczby abonentów tych operatorów, którzy odbierają poszczególne programy tv. Pozostałe wpływy segmentu pochodzą głównie ze sprzedaży usług związanych z udziałem widzów w programach za pośrednictwem połączeń telefonicznych oraz komunikatów SMS, sprzedaż licencji na programy telewizyjne. Kategoria ta ujmuje także rezultaty Player. Źródła przychodów segmentu nadawanie i produkcja tv Sezonowość przychodów segmentu nadawanie i produkcja tv 100% 90% % 70% % 50% 40% % 20% % 0% 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' P 336,0 413,4 299,6 452,9 0% 20% 40% 60% 80% 100% Reklama i sponsoring Opłaty subskrypcyjne Pozostałe 1Q 2Q 3Q 4Q Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka Koszty operacyjne segmentu obejmują głównie amortyzację kosztów produkcji telewizyjnej, której wysokość zależy od szacowanej liczby emisji i typu programów. Pozostałe główne pozycje kosztowe segmentu składają się z nadawania, kosztów wynagrodzeń oraz honorariów płatnych związkom artystów oraz PISF, amortyzacji sprzętu tv i nadawczego oraz informatycznego, kosztów marketingu, czy wynajmu. Przychody i koszty segmentu telezakupy Wpływy segmentu telezakupów składają się głównie ze sprzedaży towarów/telezakupów. Spółka uzyskuje przychody ze sprzedaży produktów oferowanych w trakcie określonych programów na antenie kanału telesprzedażowego Telezakupy Mango 24 oraz na antenach innych kanałów i za pośrednictwem strony internetowej Mango Media. Koszty segmentu telezakupów składają się głównie z kosztów sprzedanych towarów i usług, kosztów nadawania, wynagrodzeń oraz kosztów marketingu. 12

13 SPRZEDAŻ PLATFROMY N ORAZ GRUPY ONET.PL Pogarszająca się sytuacja na rynku reklamy tv, wysoki poziom zadłużenia oraz chęć sprzedaży walorów przez część dotychczasowych kluczowych akcjonariuszy wymusiła podjęcie działań zmierzających do znacznego obniżenia zalewarowania działalności. Po długotrwałych rozmowach w listopadzie 2012 roku ostatecznie zamknął dwie strategiczne transakcje zapewniające długoterminową współpracę z Grupą Canal+ i Ringier Axel Springer Media. W wyniku zawartych umów oddał kontrolę nad dwoma segmentami: obszarem płatnej tv oraz online. Strategiczna współpracaa z Canal+ Po koniec 2011 roku spółka poinformowała o zawarciu umowy o strategicznym partnerstwie pomiędzy /ITI Holding oraz Canal+. W wyniku wejścia w życie umowy współpracy w 2012 roku doszło do połączenia platformy Cyfra+ i platformy n poprzez utworzenie połączonej platformy nc+. wniósł aportem na pokrycie podwyższonegoo kapitału zakładowego Cyfra+ wszystkie posiadane, udziały w ITI Neovision w zamian za 32% udziałów w Cyfra+. Obecnie grupa Canal+ posiada akcje reprezentujące 51% kapitału zakładowego Cyfry+, posiada wspomniany 32% pakiet akcji, trzecim udziałowcem jest UPC posiadający 17% kapitału. Grupa Canal+ posiada obecnie opcję kupna pakietu 32% akcji posiadanych przez w nc+ po ich wartości rynkowej w okresie 3 miesięcy od dnia 30 listopada 2015 roku oraz 30 listopada 2016 roku. Dodatkowo i Grupa Canal+ mają prawo, po zakończeniu okresów wykonaniaa opcji, do zbycia swoich akcji w nc+ (przy czym Grupie Canal+ przysługiwać będzie prawo żądania sprzedaży przez swoich akcji w nc+ na takich samych warunkach, jak Grupa Canal+). W przypadku niewykonania opcji kupna przez Grupę Canal+ oraz prawa do zbycia akcji, przyznano prawo żądania przeprowadzenia pierwszej oferty publicznej akcji nc+. Wartość godziwa połączonej platformy nc+ na dzieńń zakończenia transakcji została ustalona ustalono na mln PLN. Jest to też wartość na podstawie której wykazał w bilansie wartość posiadanego pakietu akcji w nc+ (na koniec 2012 roku było to mln PLN). Posiadany pakiet akcji w nc+ jest traktowany przez jako inwestycja w jednostkę stowarzyszoną (konsolidowana metodą praw własności). Zwracamy też uwagę, że elementem strategicznego partnerstwa było tez objęcie udziałów przez CAnal+ bezpośrednio w. Grupa Canal+ przejęła 40% udział w podmiocie N Vision/PTH, który posiada 52.45% w kapitale i posiada opcję nabycia w przyszłości pozostałej części pakietu kontrolnego w od Grupy ITI. Schemat powiązań z Canal + Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 13

14 Sprzedaż udziałów w Onet.pl Spółka w listopadzie 2012 roku poinformowała także, że zamknięto transakcję sprzedaży grupy Onet.pl na rzecz Ringier Axel Springer Media (RAS). Przed zamknięciem transakcji otrzymałł jeszcze dodatkowo 74.2 mln PLN od grupy Onet.pl w związku z umorzeniem akcji Onet.pl. Zgodnie z warunkami umowy 100% kapitału w Onet.pl wyceniono na mld PLN. zdecydował się sprzedać 75% za kwotę mln PLN. Cena sprzedaży podlegała korekcie odzwierciedlającej kondycję finansową Onet. W dniu zamknięcia transakcji zostało uiszczone 96% ceny sprzedaży. Pozostała część ceny sprzedaży została uiszczona w dniu 7 lutego 2013 roku po końcowym ustaleniu wysokości ceny sprzedaży, która ostatecznie została ustalona na poziomie mln PLN. Tym samym w 1Q 13 otrzymał płatność od RAS w kwocie 38 mln PLN. Po transakcji posiada pośrednio poprzez spółkę celową 25% pakiet w Onet.pl. Umowa przewiduje docelową opcję put, zgodnie z którą będzie mógł zbyć wszystkie pozostałe posiadane udziały na rzecz RAS, jak również opcję call, zgodnie z którą RAS będzie mógł nabyć pozostałe udziały. Wykazywana przez wartość posiadanych udziałów w platformie nc+ oraz w portalu Onet.pl 4Q'12 1Q'13 Rozpoznana inwestycja nc+ (32%) Rozpoznana inwestycja Onet (25%) Udział w zyskach / (stratach) jednostek stowarzyszonych Udział w pozostałych całkowitych dochodach jednostek stow Inwestycje w jednostki stowarzyszone [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka W naszej wycenie SoP wyceniamy wartość podstawowej działalności spółki za pomocą modelu DCF, dodatkowo dodajemy wartość aktywów w jednostkach stowarzyszonych (32% udział w nc+ oraz 25% udział w platformie Onet.pl). Przy ustaleniu naszej ceny docelowej uwzględniamy też średnie mnożniki rynkowe EV/EBITDA spółek mediowych notowanych na GPW oraz rynkach zagranicznych. Dla aktywów w jednostkach stowarzyszonych decydujemy się na zastosowanie dyskonta w porównaniu do wartości bilansowej przestawianej przez spółkę. Wartość udziałów w jednostkach stowarzyszonych wyceniamy na 1.22 mld PLN (10% dyskonto do wartości Onet.pl, oraz 40% dyskonto do wartości nc+). W przypadku nc+ liczymy, że w przyszłości będziemy mogli podnieść wartość posiadanego przez spółkę pakietu. 14

15 ZADŁUŻENIE SPÓŁKI Spółka dokonała emisji obligacji Senior Notes o wartości 593 mln EUR, oprocentowanych 10.75% w skali roku o terminie wykupu 15 listopada 2017 roku, oraz o wartości 175 mln EUR oprocentowanych 7.875% w skali roku o terminie wykupu 15 listopada 2018 roku. Odsetki dla obu serii obligacji są płatne w okresach półrocznych (15 maja i 15 listopada). W lutym i marcu 2013 roku spółka wykupiła obligacje oprocentowane 10.75% o wartości nominalnej mln EUR za kwotę mln EUR (razem z naliczonymi odsetkami) oraz obligacje oprocentowane 7.875% o wartości nominalnej mln EUR za kwotę mln EUR (razem z naliczonymi odsetkami). Po przeprowadzonym w 1Q 13 wykupie, wartość nominalna pozostałych obligacji oprocentowanych 10.75% o terminie wykupu w 2017 roku wynosi mln EUR, a wartość nominalna pozostałych obligacji oprocentowanych 7.875% o terminie wykupu w 2018 roku wynosi EUR. Trzecim istotnym źródłem finansowania spółki jest kredyt hipoteczny. W grudniu 2012 roku zawarł umowę kredytu na kwotę 26 mln EUR w celu częściowego sfinansowania zakupu budynku MBC. Kredyt ma być spłacany w miesięcznych ratach od 31 stycznia 2013 roku do 31 grudnia 2016 roku. Wartość zadłużenia spółki (obligacje i kredyty) na koniec 1Q 13 Obligacje [mln PLN] Odsetki naliczane od obligacji [mln PLN] Kredyt hipoteczny [mln PLN] Razem [mln PLN] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka W połowie marca 2013 roku spółka poinformowała, że chce wyemitować obligacje o wartości nominalnej 485 mln EUR i terminie zapadalności w 2020 roku. Spółka chciała wykorzystać środki z emisji nowych obligacji wraz ze środkami ze sprzedaży Onet.pl do wykupienia całości obligacji z terminem zapadalności w 2017 roku. Celem działań miała być optymalizacja struktury kapitałowej przez obniżenie kosztów finansowych przy jednoczesnym wydłużeniu okresu zapadalności długu. Jak się jednak okazało m.in. z uwagi na zawirowania związane z pogorszeniem sytuacji na Cyprze spółce nie udało się przeprowadzić tej transakcji. Zwracamy jednak uwagę, że posiada jednak opcje wcześniejszej spłaty i od 15 listopada 2013 roku spółka będzie mogła wykupić i umorzyć całość lub część obligacji o terminie wykupu w 2017 roku od po cenie od % do 100.0% oraz całość lub część obligacji o terminie wykupu w 2018 roku po cenie od % do 100.0%. Liczymy zatem, że najpóźniej w połowie listopada dojdzie do zmiany struktury finansowania (mniejsze zadłużenie oraz niższy koszt) STRUKTURA AKCJONARIATU Łączna liczba wyemitowanych akcji zwykłych na koniec 1Q 13 wynosiła mln szt. o jednostkowej wartości nominalnej 0.20 PLN. Struktura akcjonariatu liczba akcji % kapitału Polish Television Holding (PTH)* % Cadizin Trading&Investment** % ING OFE % Aviva OFE % PFE PZU % Pozostali % Razem % * PTH jest pod kontrolą Grupy ITI (60%) oraz Canal+ (40%) ** Cadizin Trading&Investment jest w 100% własnościa Grupy ITI Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka 15

16 RYNEK REKLAMY Po okresie dwóch, w miarę dobrych lat widać istotne pogorszenie sytuacji na krajowym rynku reklamy tv. Dynamika spadku w 2H 12 znacznie przyspieszyła i początek 2013 roku przyniósł utrzymanie negatywnych tendencji. Liczymy, że w 2H 13 dojdzie do poprawy sytuacji i dynamika spadków r/r znacznie wyhamuje. Trzeba jednak zauważyć, że założenia ożywienia aktywności gospodarczej przewidują powolną odbudowę i obawiamy się, że na obecnym etapie nie można zakładać szybkiej i dynamicznej odbudowy wartości rynku reklamy. Dynamika PKB w Polsce [%] oraz wartość krajowego rynku reklamy [mln PLN] Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q' Spadek wartości rynku reklamy w Polsce w ujęciu r/r trwa od przełomu 2011/2012 roku Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, spółka, Starlink, Expert Monitor, Cyfrowy Polsat, Agora Wartość krajowego rynku reklamy w 2012 roku wyniosła netto ok. 7.1 mld PLN i wg Starlink oznacza to spadek r/r o 5.6%. Z danych wynika, że łączna wartość rynku reklamy tv w 2012 roku wyniosła ok mld PLN i skurczyła się o 5.2% r/r, czyli podobnie jak cały rynek. Reklama w tv zatem cały czas odpowiada za ok. 50% całego rynku reklamy w Polsce i taka sytuacja ma miejsce od kilku lat. Należy jednak mieć na uwadze, że od 2012 roku wraz z obniżonymi budżetami reklamowymi nadawcy tv znajdują się pod presją niższego popytu. Dodatkowo w ramach głównych anten widać przyśpieszający proces fragmentyzacji i wzrost znaczenia mniejszych anten (w nadchodzących kwartałach będzie to odczuwalne m.in. za sprawa cyfryzacji i pojawienia się nowych kanałów na MUX). W ostatnich latach istotny wzrost znaczenia w strukturze rynku reklamowego w Polsce zanotował segment internet. Wg nas w kolejnych okresach należy liczyć się z coraz większym znaczeniem tego obszaru dla całego rynku reklamy w Polsce (także kosztem tv). 16

17 Struktura rynku reklamy w Polsce 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 TV Internet Dzienniki Magazyny Radio OOH Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., GUS, spółka, Starlink, Expert Monitor, Cyfrowy Polsat, Agora Rynek reklamy tv w Polsce w ujęciu kwartalnym Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 2Q'10 3Q'10 4Q'10 1Q'11 2Q'11 3Q'11 4Q'11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Wartość rynku reklamy tv [mln PLN] Zmiana wartości rynku reklamy tv r/r [pkt %] Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., spółka, Starlink, Expert Monitor, Cyfrowy Polsat Wg szacunkowych danych ZenithOptimedia wartość światowego rynku reklamy w 2012 roku wynosiła ok. 493 mld USD. Największym rynkiem reklamowym są USA oraz kraje Europy Zachodniej. Udział USA w światowym rynku reklamy to niespełna 33%, natomiast kraje Europy Zachodniej odpowiadają za prawie 22% wartości globalnego rynku. W latach ZenithOptimedia zakłada, że światowy rynek reklamy wzrośnie odpowiednio r/r o ok. 3.9% oraz 4.9%. Szacunki dla Europy są jednak mniej optymistyczne i w 2013 roku dane uwzględniają raczej płaski rynek reklamy w krajach Europy Zachodniej i prawie 2% odbicie w 2014 roku. Dla regionu CEE szacunki są bardziej optymistyczne, niemniej za wzrost odpowiadać mają głównie Rosja i Turcja. Najważniejszym segmentem rynku reklamy jest wciąż obszar telewizji. Odpowiadał ona w latach za ok. 40% wartość rynku. W USA segment ten miał ok. 39% udział w całości rynku, natomiast w krajach Europy Zachodniej udział ten wahał się w zależności od kraju od 22% do 55% (średnio dla regionu było to 30%). W krajach CEE udział reklamy TV był istotnie wyższy i średnia dla regionu to ok. 55%. Zwracamy uwagę, że np. na różnice pomiędzy Polską a Czechami (w 2012 roku udział reklamy tv to odpowiednio 52% vs.38%). Prognozy ZenithOptimedia dla rynku reklamy tv w regionie krajów CEE są wg nas optymistyczne. Wyjątkiem jest Polska, gdzie założono spadek wartości rynku reklamy tv w latach o odpowiednio 5.7% i 1.7%. W naszym modelu założenia na 2013 rok mamy na podobnym poziomie (spadek rynku tv o ok. 5.25%), niemniej w 2014 roku oczekujemy że rynek tv wzrośnie o 2.4% r/r. 17

18 Prognozy dla rynku reklamy na świecie Wartość rynku reklamy [mld USD] P 2014P 2015P USA Chiny Indie Świat Austria Francja Niemcy Włochy Hiszpania Szwecja UK Europa Zachodnia Czechy Polska Rosja Turcja CEE Udział reklamy tv w całości rynku reklamy P 2014P 2015P USA 34% 35% 37% 38% 39% 39% 38% 38% Chiny 39% 38% 38% 43% 42% 42% 41% 41% Indie 40% 42% 42% 41% 39% 39% 39% 39% Świat 37% 38% 39% 40% 40% 40% 40% 40% Austria 25% 25% 22% 22% 23% 23% 24% 24% Francja 34% 34% 35% 35% 34% 33% 33% 32% Niemcy 21% 21% 22% 22% 22% 22% 22% 22% Włochy 54% 56% 58% 55% 53% 53% 54% 53% Hiszpania 46% 43% 42% 41% 39% 38% 38% 38% Szwecja 22% 22% 23% 24% 25% 25% 24% 24% UK 26% 26% 28% 27% 27% 26% 26% 25% Europa Zachodnia 30% 30% 31% 30% 30% 29% 29% 29% Czechy 37% 38% 36% 37% 38% 38% 37% 38% Polska 52% 52% 53% 52% 52% 52% 51% 51% Rosja 50% 55% 53% 52% 50% 48% 46% 44% Turcja 52% 52% 56% 57% 57% 57% 55% 55% CEE 50% 52% 54% 55% 55% 55% 54% 54% Zmiana wartości rynku reklamy tv r/r P 2014P 2015P USA 1.5% 9.0% 7.4% 2.7% 7.8% 2.8% 3.6% 3.3% Chiny 18.0% 6.9% 26.8% 32.1% 10.2% 9.0% 9.0% 9.0% Indie 15.0% 5.8% 15.1% 6.0% 2.4% 7.8% 8.0% 8.0% Świat 1.1% 6.9% 11.3% 4.8% 4.7% 4.0% 4.9% 5.4% Austria 4.5% 0.8% 7.0% 8.4% 2.5% 3.5% 3.7% 4.0% Francja 5.6% 9.6% 11.7% 0.9% 4.9% 3.5% 1.0% 0.0% Niemcy 2.9% 9.8% 8.6% 0.7% 1.8% 1.7% 2.0% 2.1% Włochy 1.2% 10.2% 6.0% 3.1% 15.3% 5.0% 1.0% 0.5% Hiszpania 11.1% 22.8% 3.9% 9.5% 19.4% 10.0% 4.0% 6.0% Szwecja 5.8% 11.6% 18.3% 9.8% 3.7% 1.7% 1.0% 2.0% UK 5.0% 11.0% 14.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Europa Zachodnia 3.2% 10.3% 9.8% 0.1% 5.0% 1.9% 1.5% 1.9% Czechy 13.9% 17.6% 1.5% 7.7% 1.1% 1.3% 2.8% 3.3% Węgry 1.9% 16.2% 0.1% 4.3% 4.9% 0.5% 3.3% 4.8% Polska 13.8% 11.3% 3.3% 1.5% 6.3% 5.7% 1.7% 0.6% Rumunia 32.1% 31.0% 16.2% 4.0% 12.2% 1.5% 10.0% 10.0% Rosja 4.0% 18.1% 14.9% 18.7% 8.9% 9.0% 6.9% 6.0% Turcja 4.2% 14.5% 39.9% 21.3% 8.9% 10.0% 4.9% 9.9% CEE 7.3% 13.1% 12.3% 11.0% 4.2% 4.7% 6.2% 7.9% Źródło: ZenithOptimedia Przyjęte przez nas założenia w modelu dla rynku reklamy tv w Polsce na lata są bardziej optymistyczne. W okresie zmiany rynku zakładamy odpowiednio na poziomie: 5.25%; +2.4%, +3%. 18

19 PROGNOZA WYNIKÓW NA 2Q 12 ORAZ NA KOLEJNE OKRESY Szacujemy, że w 2013 roku w segmencie nadawanie i produkcja tv należy liczyć się ze spadkiem przychodów o ok. 3.2% r/r czyli do ok. 1.5 mld PLN. Przyjęliśmy w szczególności, że spadek wpływów z reklamy segmentu wyniesie ok. 53 mln PLN, czyli 4.7% r/r (mniej niż erozja całego rynku ze względu na dobrą oglądalność i rosnące wpływy z kanałów tematycznych). Wynik EBITDA segmentu zakładamy, że spadnie do niespełna 508 mln PLN. Przyjmujemy, że wartość krajowego rynku reklamy TV spadnie w 2013 roku o 5.25% w ujęciu r/r. W kolejnych kwartałach liczymy zatem, że sytuacja na rynku reklamy ulegnie stopniowej poprawie (zmniejszy się wyraźnie dynamika spadku). W 2Q 13 przyjęliśmy spadek wartości rynku reklamy tv rzędu 6.5%, a w kolejnych dwóch kwartałach odpowiednio erozję wartości rynku o 4% i 2% r/r. W obszarze telezakupy w 2013 roku nie oczekujemy istotnych zmian. Liczymy, że dokonane odpisy z tytułu utraty wartości dokonane w 4Q 12 nie będą musiały być powtórzone w bieżącym roku. Oczekujemy, że przychody segmentu w skali roku wyniosą ok mln PLN, a strata EBITDA osiągnie poziom 3.8 mln PLN. W 2014 liczymy na efekty podejmowanych działań sanacyjnych w tym obszarze biznesowym, jednak na obecnym etapie nie decydujemy się na uwzględnienie istotniejszej poprawy rezultatów. Spółka po wynikach za 1Q 13 podtrzymała swoje wcześniejsze szacunki o erozji rynku na średnim jednocyfrowym poziomie. Zdaniem spółki należy uwzględniać specyficzną sezonowość z roku 2012, w którym stabilne pierwsze trzy miesiące stanowiły najtrudniejszą bazę do porównania w 2013 roku. Przyjęta w modelu poprawa rezultatów w 2014 roku w segmencie nadawanie jest wg nas konserwatywna. Obecnie zakładamy, że rynek reklamy tv w 2014 roku wzrośnie o ok. 2.4% r/r, a przychody reklamowe kanałów zwiększą się o niespełna 25 mln PLN, czyli o 2.3% (obawiamy się większej presji ze strony małych anten oraz dalszych efektów pojawienia się nowej konkurencji na MUX). Na poziomie EBITDA liczymy zatem na poprawę wyniku segmentu nadawanie do mln PLN. 19

20 Prognoza wyników w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody Reklama + sponsoring Wpływy abonamentowe Sprzedaż towarów Inne EBITDA adj EBIT adj EBITDA EBIT Saldo finansowe Wynik brutto Wynik netto marża EBITDA 24.6% 39.6% 27.2% 22.4% 28.6% 31.9% 20.5% 36.8% 28.8% 30.3% 32.7% marża EBIT 19.8% 37.7% 21.5% 14.3% 22.3% 26.6% 13.1% 31.8% 23.6% 24.5% 26.7% marża netto 45.5% 9.0% 15.7% 57.9% 13.4% 0.1% 17.6% 15.3% 32.8% 1.9% 16.7% Nadawanie i produkcja tv 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT marża EBITDA 25.7% 38.7% 32.0% 43.1% 25.8% 39.1% 26.4% 39.8% 35.7% 33.8% 34.5% marża EBIT 20.8% 34.8% 26.1% 36.7% 19.5% 33.8% 19.0% 34.7% 30.4% 27.9% 28.6% Telezakupy 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q' Przychody EBITDA EBIT marża EBITDA 10.0% 9.5% 21.6% 51.1% 15.0% 16.0% 16.0% 2.7% 22.6% 12.2% 6.9% marża EBIT 10.7% 10.1% 22.3% 332.4% 15.7% 16.7% 16.7% 3.4% 93.5% 12.9% 7.5% Źródło: Dom Maklerski BDM S.A. 20

21 DANE FINANSOWE ORAZ WSKAŹNIKI RZiS [mln PLN] Przychody Przychody z emisji reklam Przychody abonamentowe Przychody ze sponsoringu Przychody ze sprzedaży towarów Pozostałe przychody Koszty operacyjne Amortyzacja kosztów prod. wł Amortyzacja licencji program. i koprodukcji Koszty wynagrodzeń Amortyzacja oraz utrata wartości Koszty nadawania programów tv Opłaty z tyt. praw autorskich Koszty marketingu Koszty wynajmu Koszty sprzedanych towarów i usług Odpisy aktualizujące należności Pozostałe EBITDA adj EBIT adj EBITDA EBIT Wynik brutto Wynik netto w okresie dla akcjonariuszy jedn. dom Segment nadawania Przychody EBITDA EBIT Bilans [mln PLN] Aktywa trwałe RZAT+WNiP+Wartość firmy+marki Dł aktywa programowe Inwest w jedn stow Pozostałe dł aktywa trwałe Aktywa obrotowe Kr aktywa programowe Należności handlowe Kr środki pien o ograniczonym dysponowaniu Depozyty bankowe >3mc Środki pieniężne i ekwiwalenty Rozliczenia mk i inne aktywa obrotowe Aktywa razem Kapitał własny Zobow długoterminowe Dł część kredytów i obligacji Pozostałe zobow dł Zobowiązania krótkoterminowe Zobow kr handlowe Kr część kredytów i obligacji Pozostałe zobow i rozliczenia mk Pasywa razem CF [mln PLN] CF operacyjny CF inwestycyjny CF finansowy Środki pieniężne sop Środki pieniężne eop