Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi

Transkrypt

1 2013 r. 19 maja 2017 r. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 19 maja 2017 r. Akcje spółek ze Stanów Zjednoczonych: korzystny efekt obietnic politycznych czy wzrost oparty na solidnych filarach? Podczas gdy kursy akcji spółek ze Stanów Zjednoczonych atakują nowe maksima, niektórzy obserwatorzy rynków zastanawiają się, czy wzrosty przypadkiem nie zbliżają się do końca i nie są częściowo oparte na politycznych obietnicach, które jak dotąd nie zostały zrealizowane. Grant Bowers, wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi i analityk w zespole Franklin Equity Group, próbuje ustalić, czy kondycja gospodarki Stanów Zjednoczonych jest w stanie stymulować dalsze wzrosty rynkowe oraz czy akcje amerykańskich spółek nie stają się zbyt drogie. Według autora artykułu, dwa filary gospodarki Stanów Zjednoczonych, czyli konsumpcja i sektor prywatny, nadal wyglądają na solidne. Dlaczego spodziewamy się powrotu do normalności: Niemiecki filozof Georg Hegel zrozumiałby reakcję rynków finansowych na pasmo politycznych wstrząsów w 2016 r., w ramach której wcześniejsze założenia zostały postawione na głowie. W tym artykule na blogu, John Beck, zarządzający portfelami inwestycyjnymi i rezydujący w Londynie dyrektor ds. instrumentów o stałym dochodzie z Franklin Templeton Fixed Income Group, a jednocześnie znawca filozofii i historii, tłumaczy swoje prognozy zakładające, że w 2017 r. rynki będą postępować zgodnie ze słynną heglowską dialektyką. Autor zastanawia się także co może to oznaczać dla inwestorów działających na rynkach instrumentów o stałym dochodzie. Dlaczego właśnie teraz warto wybrać płynne inwestycje alternatywne: David Saunders, założyciel i dyrektor zarządzający K2 Advisors, omawia sytuację na rynku płynnych inwestycji alternatywnych i tłumaczy dlaczego to dobry moment, by zainteresować się tą klasą aktywów, a w szczególności niektórymi strategiami hedgingowymi, którym sprzyjają coraz korzystniejsze warunki makroekonomiczne. K2 Advisors dąży do generowania wartości poprzez aktywne zarządzanie portfelem, taktyczną alokację i dywersyfikację wykorzystującą cztery podstawowe strategie hedgingowe: strategię akcyjną typu long/short, strategię opartą na wartości względnej, globalną strategię makroekonomiczną oraz strategię powiązaną ze zmianami w spółkach. Akcje spółek ze Stanów Zjednoczonych: korzystny efekt obietnic politycznych czy wzrost oparty na solidnych filarach? Grant Bowers Wiceprezes, zarządzający portfelami inwestycyjnymi, analityk Franklin Equity Group Uważamy, że gospodarka Stanów Zjednoczonych oparta jest obecnie na solidnych fundamentach, które są typowe dla środkowego etapu cyklu gospodarczego. Dynamika aktywności gospodarczej rośnie, ale inflacja wciąż jest umiarkowana. Jednocześnie notujemy mocny wzrost akcji kredytowej, dobrą rentowność spółek oraz rekordowo niskie i sprzyjające dynamice gospodarczej stopy procentowe. Ta faza cyklu gospodarczego zwykle oznacza korzystne warunki dla akcji. Optymizm, jaki narastał bezpośrednio po wyborach prezydenckich, był w dużej mierze związany z szansami na probiznesowe zmiany polityki, takie jak obniżenie podatków czy złagodzenie regulacji. W ostatnim czasie inwestorzy okazywali niepewność co do ewentualnej realizacji tych planów, a ponadto koncentrowali się na polityce zagranicznej. Z inwestycyjnego punktu widzenia mamy nadzieję na potencjalne pozytywne zmiany, ale wolimy skupiać się na fundamentach poszczególnych spółek, rzeczywistych warunkach gospodarczych oraz szerszej analizie długoterminowych trendów wzrostowych. Dwa solidne filary: konsumenci i przedsiębiorstwa Dwa najważniejsze filary gospodarki Stanów Zjednoczonych, za jakie uważamy konsumpcję i sektor prywatny, nadal wyglądają na solidne i sprzyjają dobrym wynikom rynku w dłuższej perspektywie. Jeżeli chodzi o konsumpcję, w ostatnich tygodniach odnotowaliśmy pewne oznaki osłabienia danych w tym obszarze, a konkretnie w sektorze handlu detalicznego. Niemniej jednak wyprzedzające koniunkturę wskaźniki ogólnej kondycji rynku konsumenckiego wciąż są wysokie. Wskaźnik optymizmu wśród konsumentów sięgnął w marcu najwyższego poziomu od grudnia 2000 r. 1 Poprawia się sytuacja na rynku mieszkaniowym, wzrost zatrudnienia nadal jest solidny, stopa bezrobocia utrzymuje się na niskim poziomie, a płace zaczynają rosnąć w wielu różnych obszarach. Dwa spośród sektorów, w których wzrost zatrudnienia był w ostatnim czasie największy, to produkcja i budownictwo, które pozostawały w tyle od czasu kryzysu finansowego w latach

2 Akcje spółek ze Stanów Zjednoczonych: korzystny efekt obietnic politycznych czy wzrost oparty na solidnych filarach? ciąg dalszy Uważamy, że rynek konsumencki w Stanach Zjednoczonych jest w dobrej kondycji i powinien nadal napędzać wzrost gospodarczy w przyszłości. Jeżeli chodzi o amerykański sektor prywatny, trwa okres publikacji zysków spółek ze Stanów Zjednoczonych za pierwszy kwartał. Wyniki spółek powinny pokazać, czy powyborczy optymizm z końca ubiegłego roku przełożył się na wymierną poprawę fundamentów przedsiębiorstw w roku bieżącym. Do końca kwietnia 58% spółek ujętych w indeksie S&P 500 przedstawiło swoje sprawozdania, a opublikowane dane na temat zarówno zysków, jak i sprzedaży w mniej więcej trzech czwartych przypadków przewyższają wstępne szacunki. Uśrednione prognozy przewidują wzrost zysków w 2017 r. na poziomie przewyższającym 10%. 2 Uważamy, że taki poziom wzrostu powinien wspierać część gospodarki opartą na sektorze prywatnym i tworzyć korzystne warunki dla rynku. Transformacja technologiczna Niezmiennie spodziewamy się potencjalnych możliwości w wielu różnych sektorach rynku, ale obszarem, który wzbudza nasze szczególne zainteresowanie, jest sektor technologii. W przeszłości wspominaliśmy, jak wiele spółek zdaje sobie sprawę, że inwestycje w nowoczesne technologie są niezbędne, by utrzymać konkurencyjność na globalnym rynku. Połączenie nowego oprogramowania i narzędzi do analizy danych pozwala podnosić wydajność produkcji i obniżać jej koszty, dzięki czemu wiele przedsiębiorstw może wyprzedzać konkurencję. Te trendy wciąż są w dużej mierze aktualne i powinny, naszym zdaniem, nadal stymulować wydatki w sektorze technologicznym. Jeszcze bardziej interesująca i mniej oczywista jest odbywająca się nieco w tle technologiczna transformacja w wielu sektorach poza samym sektorem technologii. Zastosowanie nowych technologii odmienia tradycyjne branże od przemysłu po energetykę i ochronę zdrowia i stymuluje ogólną poprawę wydajności. Jednym z przykładów takich zmian jest sytuacja w sektorze przemysłowym, gdzie standardem staje się komunikacja pomiędzy różnymi urządzeniami przemysłowymi. Gromadzone dane są przetwarzane wspólnie dzięki chmurom obliczeniowym, a możliwości związane ze sztuczną inteligencją przeobrażają spółki z tradycyjnych i w niewielkim stopniu związanych z technologią branż w bardziej wydajne globalne przedsiębiorstwa. Według wielu ekspertów, zmiany w sektorze przemysłowym stworzą warunki do ewolucji w kierunku prawdziwie inteligentnych zakładów produkcyjnych, co będzie, według nas, kolejnym krokiem w stronę czwartej rewolucji przemysłowej. Wpływ wzrostów stóp procentowych Perspektywy wzrostów stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych postrzegamy jako odzwierciedlenie dobrej kondycji gospodarki. Uważamy, że rynki akcji powinny okazać się odporne na niekorzystny wpływ wzrostów stóp procentowych w perspektywie najbliższych kilku lat. Aktualne prognozy Rezerwy Federalnej USA (Fedu) zakładają dwie kolejne podwyżki stóp w 2017 r., a rynek powinien bez trudu poradzić sobie z takim tempem wzrostu stóp, o ile sytuacja ekonomiczna nie ulegnie znaczącej zmianie. Nie sądzimy, by jednoznacznie zapowiadane i stopniowe wzrosty stóp wywarły znaczący wpływ na nasze optymistyczne prognozy dla akcji spółek ze Stanów Zjednoczonych. Wyceny akcji: odzwierciedlenie solidnej kondycji rynku Wyceny papierów rosną już od kilku ostatnich lat. Wskaźnik cen do prognozowanych zysków (dla indeksu S&P 500 Index) jest obecnie wyższy niż średnia długoterminowa, ale wygląda na to, że ten poziom wskaźnika nie utrzyma się w dłuższej perspektywie. 3 Aktualne poziomy wyceny same w sobie nie budzą naszego niepokoju, ale niewątpliwie zasługują na uważne obserwowanie podczas procesu monitorowania stanu naszych portfeli. Patrzymy na wyceny w szerszym kontekście, postrzegając je jako odzwierciedlenie dobrej kondycji gospodarki, poprawy prognoz zysków spółek oraz prawdopodobieństwa probiznesowej polityki podatkowej oraz regulacyjnej ze strony władz w Waszyngtonie. Warto zauważyć, że gdy w przeszłości akcje notowały względnie niskie wskaźniki wyceny, rynek bez trudu radził sobie z pewnymi rozczarowaniami, w szczególności na początku cyklu. Podczas ożywienia gospodarczego problemy zwykle dość szybko udaje się przezwyciężyć, ale teraz, po ośmiu latach bieżącego cyklu koniunkturalnego, czasy tanich akcji spółek ze Stanów Zjednoczonych mamy, według nas, już dawno za sobą. Nie oznacza to jednak, że dla inwestorów koncentrujących się na wzroście nie ma już żadnych możliwości. Uważamy, że zyski spółek będą miały największy wpływ na stopy zwrotu z inwestycji w nadchodzących latach. Należy przy tym pamiętać, że rozczarowania mogą wywoływać fale wzmożonej zmienności podobne do tych, jakie obserwowaliśmy w 2016 r., gdy papiery były wyprzedawane w reakcji na bardziej umiarkowane tempo wzrostu zysków. W przeszłości takie wyprzedaże stanowiły dla inwestorów źródło okazji do kupowania akcji wysokiej jakości spółek po bardziej atrakcyjnych cenach. Jako aktywni zarządzający, koncentrujemy się na identyfikacji czynników napędzających wieloletni sekularny wzrost oraz na inwestycjach w spółki wyróżniające się dużą przewagą nad konkurencją, które, naszym zdaniem, mogą korzystać na długofalowych trendach wzrostowych, niezależnie od bieżących rynkowych zawirowań. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 2

3 Dlaczego spodziewamy się powrotu do normalności John Beck Dyrektor ds. instrumentów o stałym dochodzie, Londyn Starszy wiceprezes Franklin Templeton Fixed Income Group W naturze ludzkiej leży zakładanie, że jeśli 2016 był rokiem wstrząsów politycznych, 2017 r. będzie taki sam. Prawdopodobnie dlatego rynki finansowe radziły sobie tak słabo w pierwszej połowie roku, co wywindowało ceny aktywów postrzeganych jako wolne od ryzyka na poziomy, które uważamy za oderwane od rzeczywistości. Jako miłośnik historii i filozofii, postrzegam reakcję rynków finansowych na wydarzenia z 2016 r. jako klasyczne zjawisko zgodne z filozofią Hegla: początkowe założenia okazały się nieprawidłowe, zatem powszechne przekonania błyskawicznie przeszły z jednej skrajności w drugą. Na początku 2016 r. niewielu obserwatorów wierzyło, że Brytyjczycy naprawdę mogą zagłosować za opuszczeniem Unii Europejskiej (UE), a Donald Trump ma jakąkolwiek szansę, by wygrać wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych. Gdy jednak te scenariusze faktycznie się zrealizowały, przyjęto założenie, że od teraz za każdym razem będzie wygrywał populizm niezależnie, jak mało byłoby to prawdopodobne. W rezultacie aktywa postrzegane jako wolne od ryzyka, takie jak najważniejsze obligacje rządowe, zaczęły być wyceniane ze znaczącą premią. Heglowska dialektyka, którą odzwierciedla to zjawisko, implikuje ponadto, że ostatecznie obydwie skrajności zostaną pogodzone ze sobą. Właśnie tego spodziewam się w 2017 r., w związku z czym ze sceptycyzmem podchodzę do poziomów wyceny tzw. bezpiecznych aktywów. Paranoja wokół wyborów w Holandii W warunkach paranoi na rynkach i w mediach przed wyborami w Holandii w marcu spready europejskich obligacji rządowych uległy rozszerzeniu, po części pod wpływem ciągłej medialnej debaty na temat prawdopodobieństwa zwycięstwa skrajnie prawicowego polityka Geerta Wildersa w wyborach. To prawdopodobieństwo należało w istocie uznać za bardzo małe, biorąc pod uwagę mechanizm działania holenderskiego systemu wyborczego. Żadnym zaskoczeniem nie było także przejście Marine Le Pen do drugiej tury wyborów prezydenckich we Francji. Prawdopodobieństwo jej wyborczego zwycięstwa wciąż było jednak znikome. Nawet gdyby Marine Le Pen wygrała wybory, miałaby niezwykle małe szanse na zdobycie dostatecznej liczby mandatów do Zgromadzenia Narodowego, by zrealizować swoje populistyczne plany. Wybory w Niemczech Jeżeli chodzi o prognozy na pozostałe miesiące roku, część komentatorów ekscytuje się na myśl o potencjalnych wstrząsających konsekwencjach niespodziewanego wyniku zbliżających się wyborów w Niemczech. W naszej ocenie, niezależnie od rozwoju wydarzeń, wynik wyborów nie zmieni fundamentalnie proeuropejskiego stylu niemieckiej polityki. Rezultat nie powinien zmienić także fundamentalnych założeń, według których sprawowane są rządy w Europie. Nie zgodzilibyśmy się zatem z tezą, że inwestorzy powinni ograniczać się do inwestowania w aktywa wolne od ryzyka, ponieważ świat stoi już na krawędzi dzielącej go od fali radykalnej polityki budżetowej i pieniężnej, a UE czeka rychły rozpad. Rzeczywistym problemem jest wzrost Prawdziwe obawy może budzić fakt, że poparcie dla populistycznych polityków, takich jak Wilders czy Le Pen oznacza, że wzrost nie jest tak solidny, jak powinien. Wśród elektoratu jest pewna grupa lekceważonych i skłonnych do populizmu wyborców gotowych poprzeć takich skrajnie prawicowych kandydatów, by przełamać status quo. Uważam, że walka z takim poczuciem odrzucenia powinna być oparta nie tylko na polityce, ale także na ekonomii. A sygnały ekonomiczne mogą napawać optymizmem. Międzynarodowy Fundusz Walutowy podniósł prognozę globalnego wzrostu, a ostatnie dane pokazują, że wzrost gospodarczy w strefie euro na poziomie 0,5% w pierwszym kwartale 2017 r. był wyższy w porównaniu ze wzrostem w Stanach Zjednoczonych. 4, 5 Co to zatem oznacza dla nas? W naszej ocenie, Fed prawdopodobnie będzie nadal podnosić stopy procentowe. Dane o wzroście gospodarki europejskiej mogą nieco pudrować rzeczywisty obraz sytuacji, ale zwyżkującą trajektorię odbieramy jako optymistyczny sygnał. Zważywszy na takie warunki nie sądzimy, by rentowność 10-letnich niemieckich obligacji rządowych sięgająca ostatnio ok. 0,3% była uzasadniona, nawet biorąc pod uwagę niepewność wokół negocjacji warunków Brexitu i kolejnych wyborów w Europie. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 3

4 Dlaczego spodziewamy się powrotu do normalności ciąg dalszy Oznaki coraz większej stabilizacji Choć wyceny aktywów wolnych od ryzyka zakładają polityczne paroksyzmy, jak dotąd dostrzegamy symptomy znacznie większej stabilizacji niż przewidywali niektórzy komentatorzy. Dlatego spodziewamy się zmian w obszarze wyceny względnej. Nie oznacza to, że wszystko widzimy wyłącznie w różowych barwach. Wciąż się obawiamy, że pomimo poprawy w obszarze wzrostu gospodarczego, zatrudnienia i powszechnego samopoczucia w perspektywie najbliższych 3-4 lat polityczne losy populistów, takich jak Le Pen, wciąż mogą się odwrócić. Tymczasem spodziewamy się powrotu do politycznego status quo, a wraz z nim otrząśnięcia się z chwilowego szoku, spadków cen aktywów wolnych od ryzyka i ponownej koncentracji rynków na fundamentalnych wskaźnikach ekonomicznych. Dlaczego właśnie teraz warto wybrać płynne inwestycje alternatywne David Saunders Założyciel i dyrektor zarządzający K2 Advisors Należy przyznać, że 2016 nie był znakomitym rokiem dla funduszy hedgingowych, co 19 grudnia 2016 r. bezceremonialnie podsumował magazyn The Economist nagłówkiem Fundusze hedgingowe oparte na wielu zarządzających w 2016 r. straciły gotówkę i prestiż. Ten rok najwyraźniej oznacza jednak nowe rozdanie, a fundusze hedgingowe w pierwszym kwartale 2017 r. ponownie zanotowały napływ kapitału. 6 Wzrost zainteresowania tymi produktami nastąpił po zwycięstwie Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w Stanach Zjednoczonych, które, według niektórych rynkowych ekspertów, pozwala liczyć na znaczącą reformę systemu podatkowego, deregulację i wydatki na infrastrukturę, a te zmiany powinny być z kolei korzystne dla strategii hedgingowych. Choć to dopiero początek kadencji nowej administracji, a prezydent Trump już musi stawiać czoła pewnym wyzwaniom, perspektywy rysujące się przed rynkiem funduszy hedgingowych oceniamy z optymizmem. Uważamy, że wiele strategii powinno osiągać w tym roku lepsze wyniki w utrzymujących się warunkach większej zmienności i rozproszenia wyników na rynkach akcji (które generalnie sprzyja zarządzającym portfelami funduszy hedgingowych), a wieloletni słabszy trend w tym sektorze może zmienić wektor. Co więcej, podczas gdy rynki akcji w Stanach Zjednoczonych biją kolejne rekordy, a warunki związane ze stopami procentowymi nie wydają się sprzyjające dla obligacji, sądzimy, że inwestorzy będą interesować się ofertą zarządzających produktami alternatywnymi, którzy potrafią generować wskaźnik alfa 7 wykorzystując wiele różnych alternatywnych klas aktywów. Poniżej wskazujemy kilka najważniejszych trendów makroekonomicznych i tematów, które, według zarządzających z K2, mogą być interesujące. Przedtem jednak należy zrobić krok do tyłu i przeanalizować drogę, która doprowadziła nas do obecnego miejsca. Czynniki stymulujące ciągłe zainteresowanie inwestycjami alternatywnymi Po globalnym kryzysie finansowym w latach pojawiło się kilka sił rynkowych, które utrzymują się do dziś i wciąż stymulują długofalowe strategiczne zainteresowanie tą kategorią aktywów. Według McKinsey, rozczarowanie tradycyjnymi produktami i klasami aktywów skłania coraz więcej inwestorów do wykorzystywania produktów alternatywnych (w tym, w szczególności, strategii hedgingowych) do ograniczania zmienności portfeli i generowania stabilnego strumienia zwrotów. 8 Szczególnie dużym popytem cieszą się alternatywne produkty kredytowe, w związku z wyzwaniami, z jakimi borykają się strategie stałodochodowe oparte na pozycjach długich ( longonly ) w warunkach niskich (choć niepewnych) stóp procentowych. Inwestycje alternatywne stały się także bardziej użyteczne wraz z odchodzeniem od benchmarków zwrotów względnych w kierunku określonych wyników docelowych dostosowanych do potrzeb konkretnych inwestorów po globalnym kryzysie finansowym. Strategie alternatywne są przez wielu postrzegane jako bardziej precyzyjne narzędzia do generowania wyników, jakich pragnie wielu inwestorów. Przykładowo, inwestycje w nieruchomości i infrastrukturę mogą zapewniać dochód zabezpieczony przed inflacją, a fundusze hedgingowe mogą być przydatne do zarządzania zmiennością. Co więcej, rosnące zainteresowanie budowanymi w nowoczesny sposób portfelami skłania wielu inwestorów do uzupełniania niedrogiego wskaźnika beta (zwrotu rynkowego) generowanego dzięki strategiom powiązanym z indeksami poprzez dodawanie ekspozycji na strategie alternatywne oparte na zdywersyfikowanym wskaźniku alfa czy egzotycznych źródłach wskaźnika beta. Niektóre spośród najbardziej wyrafinowanych instytucji porzuciły w ostatnich latach tradycyjne definicje klas aktywów i przyjęły metodologie oparte na czynnikach ryzyka; efektem tego trendu jest wyjście aktywów alternatywnych z dotychczasowej niszy i zyskanie statusu centralnych elementów portfeli. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 4

5 Dlaczego właśnie teraz warto wybrać płynne inwestycje alternatywne ciąg dalszy Bieżące prognozy dla strategii hedgingowych Rozbieżność pomiędzy politycznymi oczekiwaniami a rzeczywistością ostatnio nieco się zmniejszyła, przynajmniej jeżeli chodzi o 45. prezydenta Stanów Zjednoczonych. Na razie jednak wciąż panuje powszechne przekonanie, że administracji Trumpa uda się zrealizować trzy najważniejsze punkty zapowiadanej polityki, czyli reformę systemu podatkowego, deregulację i zwiększenie wydatków na infrastrukturę, a te trzy inicjatywy będą korzystne dla wyników strategii alternatywnych. Te inicjatywy mogą także ożywić gospodarkę Stanów Zjednoczonych i zapewnić wsparcie dla obecnych poziomów wyceny rynkowej. Po wyborczym zwycięstwie Trumpa nastąpiło trzymiesięczne odbicie na rynkach akcji. Czas pokaże, na ile nadzieje i spekulacje przełożą się na rzeczywistość. Niezależnie od ostatecznego rozwoju wydarzeń na arenie politycznej, przyjmując rynkową perspektywę w przyszłości spodziewamy się większej zmienności, która może być korzystna dla strategii hedgingowych. Należy pamiętać, że wyższy wskaźnik alfa to efekt uboczny niewydajnego rynku, a wzmożona zmienność sygnalizuje, według nas, właśnie taki brak wydajności stąd większe szanse na sukces po stronie aktywnych inwestorów takich jak strategie hedgingowe. Wyborcze zwycięstwo Trumpa to rzeczywiście prawdziwy wstrząs i spodziewamy się ostrych wahań rynkowych w górę i w dół, dopóki rynki nie dojdą do konsensusu co do faktycznych konsekwencji wstrząsu. Spodziewamy się także znaczącego rozproszenia na poziomie poszczególnych sektorów i papierów wartościowych. W takich okolicznościach zarządzający inwestycjami mający większą swobodę obrotu instrumentami mogą być w stanie skuteczniej zarabiać na trendach i przesunięciach cenowych. Uważamy także, że wszystkie te zmiany są generalnie korzystne dla alternatywnych strategii inwestycyjnych, a poniżej wskazujemy trzy rodzaje strategii hedgingowych, które mogą zanotować wzrost zainteresowania. Strategie akcyjne typu long/short wydają się atrakcyjne, w szczególności ze względu na ekspozycję na możliwości pojawiające się obecnie w Europie. Po słabszych wynikach w porównaniu z rynkami w Stanach Zjednoczonych przez 10 ostatnich lat, wyceny akcji spółek europejskich wydają nam się dziś bardziej korzystne na tle danych historycznych. Co więcej, poza korzystnymi warunkami politycznymi Europie dobrze wróżą także sprzyjające wskaźniki ekonomiczne i techniczne. Zarządzający strategiami powiązanymi ze zmianami w spółkach mogą skorzystać na dwóch potencjalnych zmianach kodeksu podatkowego USA, które są potencjalnymi katalizatorami większej dynamiki amerykańskiego sektora prywatnego; te zmiany to: wakacje podatkowe umożliwiające sprowadzenie do kraju środków pieniężnych zarobionych zagranicą oraz znaczące obniżenie podatków od dochodów przedsiębiorstw. Efektem obydwu tych zmian lub choćby jednej z nich mogą być określone decyzje przedsiębiorstw dotyczące wykorzystania dodatkowych środków (np. wypłata dodatkowej dywidendy, przejęcia, wykup akcji), które prawdopodobnie spodobają się zarządzającym strategiami hedgingowymi powiązanymi ze zmianami w spółkach. Strategie oparte na wartości względnej mogą skorzystać na skutkach rozbieżnej polityki pieniężnej realizowanej przez banki centralne na całym świecie, szczególnie po zmianie krajobrazu politycznego w Stanach Zjednoczonych po listopadowych wyborach. W związku z tym przypuszczamy, że różnice w wycenie papierów z różnych rynków stworzą znakomite możliwości dla inteligentnych zarządzających strategiami hedgingowymi opartymi na wartości względnej. W 2017 r. spodziewamy się nadal solidnej dynamiki działalności spółek, która może przyspieszać wraz z upływem kolejnych miesięcy roku. Polityka nowej administracji będzie prawdopodobnie bardziej sprzyjająca dla biznesu (w związku z ograniczeniem regulacji), szczególnie w zakresie przepisów antymonopolowych. Płynne inwestycje alternatywne a tradycyjne fundusze hedgingowe: mity i fakty Uważamy, że długofalowe strategiczne zainteresowanie inwestycjami alternatywnymi utrzyma się przez pozostałe miesiące 2017 r., a warunki rynkowe mogą sprzyjać potencjalnie lepszym wynikom niektórych strategii hedgingowych w krótkiej perspektywie. W związku z tym należy przy okazji rozwiać kilka mitów na temat prognozowanego przez nas kierunku, w jakim zmierza rynek funduszy hedgingowych oraz coraz większego udziału płynnych inwestycji alternatywnych w tym rynku. Dostępność płynnych inwestycji alternatywnych błyskawicznie się zwiększyła na przestrzeni ostatniej dekady, czemu towarzyszył wzrost popytu na produkty oferujące inwestorom indywidualnym dostęp do zdywersyfikowanych źródeł wskaźnika alfa, stanowiące uzupełnienie tradycyjnych portfeli. Zainteresowanie płynnymi strategiami (podobnie jak strategiami tradycyjnymi) w 2016 r. osłabło, a ogólny wzrost, jaki ta branża notowała w ostatnich latach skłaniał inwestorów do wzmożonej uwagi, dokładniejszych analiz i krytycznego podejścia. Niektórzy analitycy rynkowi sugerowali, że struktura tych produktów może przekładać się na mniejszy potencjał do generowania zwrotów, niższą jakość zarządzających oraz ograniczenia dotyczące strategii tradingowych. Uważamy, że ta krytyka jest przesadna. W niniejszym artykule chcielibyśmy skoncentrować się w szczególności na jednym konkretnym czynniku, jakim jest płynność. Płynne fundusze alternatywne najczęściej krytykowane są za to, że ich struktura dziennej płynności przekłada się na słabsze wyniki w związku z ograniczeniami, jakie taka struktura nakłada na procesy inwestycyjne realizowane przez zarządzających tradycyjnymi funduszami hedgingowymi. Prowadzi to w naturalny sposób do następującego pytania: jak mało płynne są tradycyjne fundusze hedgingowe? Według naszych analiz, choć niektóre strategie mogą z natury obejmować większą ekspozycję na mniej płynne aktywa, takie jak instrumenty dłużne emitentów zagrożonych niewypłacalnością, większość zarządzających funduszami hedgingowymi, których analizujemy, obraca w większości bardzo płynnymi instrumentami finansowymi. Te analizy sugerują, że premia za niską płynność może być w praktyce ograniczona. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 5

6 Dlaczego właśnie teraz warto wybrać płynne inwestycje alternatywne ciąg dalszy Postrzeganie tradycyjnych funduszy hedgingowych jako mało płynnych wynika prawdopodobnie z warunków prawnych, na jakich funkcjonują, w większości przypadków wymagających umarzania tytułów uczestnictwa z wyprzedzeniem 1-3 miesięcy. Oznacza to zatem brak bieżącej płynności na poziomie całego produktu, ale nie pojedynczych aktywów, co miałoby, według nas, bezpośredni wpływ na wyniki i jest zwykle przyczyną pojawienia się premii za niską płynność. Fundusze inwestycyjne ze Stanów Zjednoczonych muszą inwestować co najmniej 85% wartości swoich aktywów w aktywa płynne, jednak nasze analizy tradycyjnych funduszy hedgingowych, którymi się zajmujemy, pokazują, że bardzo niewiele z nich wykazuje większe rozbieżności pod tym względem i bardzo nieliczne fundusze inwestują więcej niż 15% wartości swoich portfeli w mało płynne aktywa na dłużej niż trzy miesiące. Niektóre tradycyjne strategie hedgingowe mogą z natury wykazywać skłonność do inwestowania w mniej płynne aktywa, ale nasze analizy potwierdzają, że poszczególne tradycyjne strategie oparte na funduszach hedgingowych generalnie nie mają tak niekorzystnej ekspozycji na aktywa o ograniczonej płynności, jak zakłada wielu krytyków. Co przyniesie przyszłość Pragniemy zakończyć ten artykuł odwołaniem do słów Alberta Einsteina, który powiedział, że Myślenie, jakiego się (od zawsze) trzymamy, doprowadziło nas do miejsca, w jakim jesteśmy obecnie, ale nie doprowadzi nas do miejsca, do którego zmierzamy. Rynek funduszy hedgingowych się zmienia. Stare sposoby myślenia muszą ustąpić pola nowym pomysłom, a na fundamentach nowych pomysłów zbudowana będzie przyszłość. Z optymizmem oczekujemy na to, co ta przyszłość będzie miała do zaoferowania inwestorom. JAKIE JEST RYZYKO? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki panujące na rynkach. Inwestycje w szybko rozwijające się branże, w tym w sektor technologii (który w przeszłości wyróżniał się sporą zmiennością) mogą wykazywać nasilone wahania cen (szczególnie w krótkiej perspektywie) w związku z błyskawicznymi procesami zmian i rozwoju produktów, a także zmianami regulacji rządowych dotyczących spółek bazujących na rozwoju naukowym lub technologicznym. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są jeszcze większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. Identyfikowanie atrakcyjnych możliwości inwestycyjnych nie jest łatwym zadaniem i wiąże się ze sporą dozą niepewności. Nie ma także gwarancji, że którakolwiek z takich alternatywnych strategii inwestycyjnych przyniesie spodziewane efekty. Z inwestycjami w tego rodzaju strategie wiąże się różnego rodzaju ryzyko, w tym ryzyko rynkowe typowe dla podmiotów inwestujących we wszystkie typy instrumentów, włącznie z ryzykiem zmienności rynkowej. Nie ma żadnej gwarancji, że strategie inwestycyjne stosowane przez zarządzających funduszami hedgingowymi i płynnymi inwestycjami alternatywnymi okażą się skuteczne. Każda transakcja może wygenerować stratę, jeżeli oczekiwania zarządzającego się nie zrealizują. Prognozy dotyczące strategii hedgingowych są formułowane w odniesieniu do innych strategii hedgingowych i nie odzwierciedlają opinii dotyczących spodziewanych wyników bezwzględnych czy spodziewanego ryzyka związanego z jakąkolwiek strategią czy elementem strategii. Prognozy i szacunki dotyczące nastrojów rynkowych są formułowane przez zespół K2 ds. analiz na podstawie szeregu różnych czynników istotnych z punktu widzenia analityków zajmujących się daną strategią lub elementem strategii i mogą ulegać zmianie zgodnie z uznaniem analityków. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi 6

7 INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza USA przez inne podmioty powiązane z FTI i (lub) przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN ) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr ), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) , (800) , Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box , Dubaj, ZEA, tel.: , faks: Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: Faks: Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, , Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) , faks: +27 (21) Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) , faks: +46 (0) FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida Tel.: (800) (połączenie bezpłatne w USA), (877) (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. 1. Źródło: badania nastrojów wśród konsumentów przeprowadzone przez Conference Board, marzec 2017 r. 2. Źródło: FactSet, dane na dzień 28 kwietnia 2017 r. Realizacja jakichkolwiek prognoz, założeń lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. 3. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wskaźnik ceny do zysków to wskaźnik wyceny obliczany jako iloraz ceny rynkowej jednej akcji i rocznych zysków przypadających na taką akcję. 4. Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy, World Economic Outlook, kwiecień 2017 r.: Gaining Momentum? ( Nabieramy tempa? ). 17 kwietnia 2017 r. 5. Źródło: Eurostat. 6. Na podstawie indeksu HFRI Fund Weighted Composite Index. HFRI Fund Weighted Composite Index to globalny równoważony indeks obejmujący ponad funduszy zarządzanych przez pojedynczych zarządzających, które są uwzględnione w bazie danych Hedge Fund Research Inc. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. W odróżnieniu od wyników indeksów większości klas aktywów, stopy zwrotu z indeksu HFR Index uwzględniają opłaty i koszty. Wyniki historyczne nie wskazują ani nie gwarantują wyników przyszłych. 7. Alfa to skorygowany o ryzyko wskaźnik wartości, jaką zarządzający portfelem dodaje lub odejmuje od stopy zwrotu funduszu. 8. Źródło: McKinsey & Co, The $64,000 Trillion Question: Convergence in Asset Management ( Pytanie za bilionów USD: konwergencja na rynku zarządzania aktywami ), luty 2015 r. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 5/17