Broker FM. Kupuj 94,60 PLN. Raport analityczny

Transkrypt

1 SEKTOR:MEDIA GPW: RMF REUTERS: RMF WA BLOOMBERG: RMF PW Raport analityczny Broker FM Kupuj 94,60 PLN Broker FM lip Broker FM wig znormalizowany Dane podstawowe cena rynkow a (PLN) 80,30 kurs docelow y (PLN) 94,60 w ycena DCF (PLN) 97,20 min 52 tyg (PLN) 61,40 max 52 tyg (PLN) 81,00 kapitalizacja (mln PLN) 264,99 EV (mln PLN) 262,49 liczba akcji (tys. szt.) free float 46,4% free float (mln PLN) 122,90 œr. obrót/msc (mln PLN) 1,20 Zmiana kursu Broker F.M. WIG 1 miesi¹c 11,2% 5,0% 3 miesi¹ce 15,7% 10,0% 6 miesiêcy 13,7% 13,1% 12 miesiêcy - 22,2% Akcjonariat % akcji % g³osów S. Tyczyñski 36,3% 42,7% A. Zieleniew ska 5,8% 7,6% A. Koz³ow ska 5,8% 7,6% M. Jod³ow ski 5,8% 7,6% Rekomendacja data kurs Udany rok Brokera FM Rok 2004 by³ bardzo udany dla Brokera FM. Pierwotne prognozy zarz¹du zak³ada³y osi¹gniêcie zysku netto w wysokoœci 7,0 mln z³, ostateczny wynik finansowy zamkn¹³ siê kwot¹ 10,1 i by³ wy szy od prognozy o ponad 44%. Przychody spó³ki przekroczy³y 150 mln z³ i by³y wy sze o 3,5% ni rok wczeœniej. Jeœli wyniki sprzeda y skorygujemy o zdarzenia jednorazowe (kampania reklamowa zwi¹zana z referendum unijnym, wydanie p³yty Moja i Twoja Muzyka w 2003 roku i sprzeda aktywów telewizyjnych w 2004 roku) to dynamika przychodów wyniesie 12,6%. Uwa amy, e rynek reklamy w 2005 roku bêdzie siê dynamicznie rozwia³ i wzroœnie o ok % i w takim zakresie wzrosn¹ równie przychody ze sprzeda y czasu reklamowego RMF FM. Emisja akcji serii D nie zosta³a zrealizowana Sprzeda akcji serii C w publicznej ofercie przeprowadzonej w czerwcu 2004 roku pozwoli³a na skuteczne rozwi¹zanie umowy leasingu finansowego i uwolni³a spó³kê od zbêdnych aktywów wraz z ca³ym d³ugiem finansuj¹cym inwestycje. Broker FM nie ponosi ryzyka zwi¹zanego z projektem telewizyjnym. Spó³ka zrezygnowa³a z emisji akcji z których œrodki mia³y byæ przeznaczone na rozwój sieci radiowej. Broker FM nie zrezygnowa³a ze swoich planów i zamierzone inwestycje sfinansuje z kredytów bankowych i œrodków w³asnych. Ukraiñska inwestycja Brokera FM Broker FM zamierza zainwestowaæ w tym roku w jedn¹ lub dwie stacje radiowe na Ukrainie. Wartoœæ inwestycji zamknie siê prawdopodobnie kwot¹ ok. 100,0 tys. USD. Pocz¹tkowo spó³ka zamierza zainwestowaæ w stacje lokalne i po roku oceniæ, czy inwestycja bêdzie dalej kontynuowana. Celem strategicznym Brokera jest stworzenie na Ukrainie ponadregionalnej lub ogólnokrajowej sieci radiowej. Uwa amy, e ekspansja spó³ki na rynki zagraniczne jest jak najbardziej uzasadniona. Za bardzo rozs¹dny uwa amy, równie sposób wejœcia na rynek ukraiñski, bardzo ostro ne inwestowanie w razie niepowodzenia inwestycji nie bêdzie mia³o znacz¹cych konsekwencji finansowych. Jeœli inwestycja Ukraiñska zakoñczy siê sukcesem to mo e staæ siê motorem dynamicznego wzrostu grupy. Wycena W celu oszacowania ceny jednej akcji Broker FM zastosowaliœmy œredni¹ z cen uzyskanych dwoma metodami: DCF: 97,2 PLN, oraz porównawcz¹ na 91,99 PLN, co daje œredni¹ z wycen na poziomie 94,6 PLN. Poniewa bie ¹ca wycena rynkowa spó³ki jest znacznie ni sza ni nasza wycena wydajemy rekomendacjê KUPUJ dla akcji RMF FM. Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Krzysztof Goluba tel. (0-22) krzysztof.goluba@pkobp.pl Informacje na temat powi¹zañ pomiêdzy BDM a spó³k¹ znajduj¹ siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Skonsolidowane dane finansowe mln PLN p 2006p 2007p Sprzeda 120,08 144,89 151,24 170,64 190,06 208,30 EBITDA 21,85 34,29 31,44 39,43 42,65 47,50 EBIT 11,84 21,49 21,77 24,63 28,52 33,20 Zysk netto -3,55 3,45 10,10 12,31 19,72 26,60 EPS (PLN) -1,07 1,04 3,06 3,73 5,98 8,06 DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 1,00 1,00 CEPS (PLN) 1,96 4,92 5,99 8,21 10,26 12,39 P/E - 76,9 26,2 21,5 13,4 10,0 P/BV 115,92 47,40 19,36 7,55 3,95 3,83 EV/EBITDA 12,0 7,7 8,3 6,7 6,2 5,5 p - prognoza BDM PKO BP SA

2 Charakterystyka grupy kapita³owej Broker FM Broker FM jest podmiotem dominuj¹cym w grupie kapita³owej. G³ówn¹ rol¹ spó³ki jest wytyczanie strategii i kreowanie kierunków rozwoju ca³ej grupy. Dzia³alnoœæ operacyjna Brokera skupia siê na sprzeda y czasu reklamowego radia RMF FM. RMF FM rozpoczê³o nadawanie programu radiowego na pocz¹tku 1990 roku w Krakowie. Jest obecnie najwiêkszym prywatnym polskim radiem. Nadaje uniwersalny program muzyczno - informacyjny, emitowany przez 24 godziny na dobê. Stacja prezentuje najwiêksze przeboje z ostatnich 30 lat. Swoj¹ ofertê kieruje do s³uchaczy powy ej 20 roku ycia. Bezpoœredni konkurencji RMF FM to Radio Zet i Program 3 Radia Publicznego. Celem projekt RMF MAXXX jest uruchomienie sieci lokalnych stacji pod wspólnym brandem. Planowany zasiêg sieci to minimum 10 mln osób. RMF MAXXX skierowany jest do m³odych odbiorców w wieku lat, mieszkañców du ych miast. W formule programowej nowej stacji brak jest sta³ych serwisów informacyjnych poœwiêconych bie ¹cym wydarzeniom spo³eczno - politycznym. Stacja koncentruje siê na wydarzeniach kuluralno - klubowych. Dostêpna jest w Krakowie oraz przez internet. Rezygnacja z publicznej emisji akcji serii D, z której œrodki mia³y byæ przeznaczone na rozwój RMF Maxxx, wymusi³a zmianê zasad finansowania nowego projektu. RMF Maxxx opieraæ siê bêdzie na finansowaniu œrodkami w³asnymi i kredytem bankowym. Mo e to byæ powodem wolniejszego rozwoju sieci ni zak³ada³ pocz¹tkowo zarz¹d. RMF Classic nadaje g³ównie muzykê klasyczn¹ oraz filmow¹. W programie muzyczno - literacki w czêœci znaleÿæ mo na równie informacje o imprezach kulturalnych, wystawach, spektaklach teatralnych. Docelow¹ grup¹ s³uchaczy s¹ osoby w wieku lat, mieszkañcy du ych miast. Sieæ rozpowszechnia swój program w Krakowie, Warszawie, Szczecinie, Wroc³awiu i Gdañsku. RMF Classic jest tak e dostêpne na platformie cyfrowej Cyfra+. W lutym na stronach internetowych RMF Classic rozpocz¹³ sprzeda p³yt w internecie, p³yty podzielono na trzy kategorie Muzyka Klasyczna, Muzyka Filmowa oraz P³yty DVD/VHS z koncertami. Dostêpnych jest ok tytu³ów, których liczba bêdzie sukcesywnie zwiêkszana. Sklepem internetowym zarz¹dza portal Interia.pl Art FM jest agencj¹ reklamow¹. Agencja zapewnia obs³ugê promocyjno - reklamow¹ radia RMF FM. Obecnie Art FM uczestniczy w dzia³aniach promocyjnych zwi¹zanych z obchodami urodzin radia RMF FM i dzia³aniach promocyjnych zwi¹zanych z RMF Classic. Podstawowym przedmiotem dzia³alnoœci Scena FM jest organizacja i kompleksowa obs³uga imprez rozrywkowych oraz produkcja muzyczna. Spó³ka jest w³aœcicielem wysokiej jakoœci studia nagraniowego, umo liwiaj¹cego realizacjê pe³nych profesjonalnych sesji nagraniowych. Od 1 lipca 2004 roku Scena FM rozpoczê³a sprzeda nowego produktu pod handlow¹ nazw¹ Muzac. Polega on na emisji za pomoc¹ sieci internet niekoncesjonowanego programu radiowego skierowanego do sieci handlowych. Pierwszym odbiorc¹ Muzac s¹ hipermarkety REAL 2

3 Otoczenie rynkowe Rynek reklamowy w Polsce Od 1998 roku notujemy systematyczny wzrost rynku reklamowego w Polsce. Szczególnie korzystne dla firm medialnych by³y lata kiedy to dynamika wydatków reklamowych siêga³a 50%.W roku dynamika rynku reklamy zmniejszy³a siê osi¹gaj¹c niewiele ponad 13%. W roku 1994 wartoœæ rynku reklamy w Polsce wynosi³a niespe³na 1 mld z³ a w 2004 jest to ju ponad 11 mld z³ , , ,0 Wydatki na reklamê w mediach 9 004, , , , , , , , , , , ród³o: Expert Monitor (dane cennikowe, bez autopromocji) W roku 2004 wskaÿnik wydatków na reklamê jako % PKB wynosi³ w Polsce ok. 0,34% podczas gdy w pañstwach starej unii by³o to 1,08%. Od 1994 roku obserwujemy systematyczny wzrost wydatków na reklamê w Polsce tak w ujêciu wartoœciowym jak i w relacji do PKB. W 2004 roku wydatki na reklamê siêgnê³y 0,58% w Polsce podczas gdy w Unii Europejskiej by³o ponad 1%. Wydatki na reklamê w pañstwach unii europejskiej by³y wzglêdnie sta³e w relacji do PKB, uwa amy, e w Polsce sytuacja bêdzie podobna i relacje pomiêdzy wydatkami reklamowymi a PKB bêd¹ takie jak w Unii. Zmiany ogólnego poziomu wydatków na reklamê nie bêd¹ jednakowe we wszystkich mediach, zak³adamy, e najmniejszy wzrost bêdzie udzia³em reklamy telewizyjnej. Spodziewamy siê umocnienia pozycji radia na rynku reklamy w najbli szych latach. Szczególnie dotyczyæ to bêdzie ogólnopolskich stacji radiowych ,0 Wydatki na reklamê w radio 1 044, ,0 872,3 800,0 703,9 600,0 400,0 357,7 437,8 482,6 572,1 200, ród³o: Expert Monitor (dane cennikowe, bez autopromocji) 3

4 Struktura rynku Œwiatowy radiowy rynek reklamowy jest bardzo zró nicowany. Udzia³ wydatków na reklamê radiow¹ oscyluje w granicach % w USA i w Kanadzie, podczas gdy w Europie kszta³tuje siê na poziomie 2,7-10%. W Polsce wskaÿnik ten wynosi ok. 8,9%, i jest jednym z najwy szych w Europie. Uprzywilejowana pozycja radia w Polsce wynikaæ mo e z du ej popularnoœci tego medium w naszym kraju. Obecnie wskaÿniki s³uchalnoœci radia w Polsce nale ¹ do najwy szych w Europie co t³umaczy szczególne zainteresowanie radiem przez reklamodawców i wiêkszym udzia³em radia w rynku reklamowym. Radio 9% Udzia³ mediów w wydatkach na reklamê Magazyny 16% Gazety 17% Telew izja 58% ród³o: Expert Monitor (dane cennikowe, bez autopromocji) Rynek reklamy w 2004 roku Wydatki na reklamê w 2004 roku w telewizji, radiu, gazetach i magazynach wynios³y 11,796 mld z³, czyli o 10,57 proc. wiêcej ni w 2003 roku. (Expert Monitor, dane cennikowe, z autopromocj¹, bez uwzglêdnienia reklam). Najwiêcej w 2004 roku wydano na reklamê w telewizji, bo 6,885 mld z³, to jest o 4,13 proc. wiêcej ni rok wczeœniej wp³ywy z reklam w gazetach wynios³y w ubieg³ym roku 1,951 mld z³ i by³y wy sze o 24,05 proc. ni rok wczeœniej. Magazyny zwiêkszy³y wp³ywy z reklam o 19,92 proc. do 1,88 mld z³. W 2004 roku stacje radiowe pozyska³y reklamy za 1,079 mld z³, czyli o 18,01 W 2004 roku stacje radiowe umocni³y swoj¹ pozycjê na rynku reklamy uzyskuj¹c udzia³ w wysokoœci 9,15%. Radio dynamika radia RMF FM w rynku reklamowym wed³ug danych cennikowych, bez autopromocji (Expert Monitor) wynios³a 17%. Rynek reklamy w 2004 roku Agora 7% Pozosta³e 15% RMF FM (Bez Clasic) 31% Polskie Radio 9% Grupa Radiow a Time 13% Radio ZET (bez Radiostacji) 25% ród³o: Expert Monitor (dane cennikowe, bez autopromocji) 4

5 Pozycja rynkowa radia RMF FM W 2004 roku RFM FM umocni³o swoj¹ pozycjê wœród stacji radiowych pod wzglêdem s³uchalnoœci. W lipcu 2004 roku zanotowana najwy szy w historii udzia³ w czasie s³uchania radia wœród wszystkich stacji radiowych w Polsce - 25,4% (SMG/KRC A Millward Brown Company, wiek 15-75, lipiec 2004). Udzia³ w czasie s³uchania w 2004 roku wyniós³ 23,8% (SMG/KRC A Millward Brown Company, wiek ). Wysoki udzia³ w s³uchalnoœci jest wynikiem miêdzy innymi znacznych nak³adów poniesionych w pierwszej po³owie 2004 roku. Na szczególn¹ uwagê zas³uguje wzrastaj¹cy udzia³ w rynku s³uchalnoœci radia Zet, który w 2004 roku wyniós³ 20,9% (SMG/KRC A Millward Brown Company, wiek ). Utrzymanie pozycji lidera w najbli szych latach przez RMF FM bêdzie wymaga³o znacznych nak³adów finansowych. Ewentualna utrata pozycji lidera w s³uchalnoœci przez radio RMF FM mo e niekorzystnie wp³yn¹æ na uzyskiwane przez spó³kê wp³ywy z reklam. S³uchalnoœæ RMF FM na tle konkurencji Udzia³ w rynku (%) Udzia³ w rynku (%) Udzia³ w rynku (%) Wszyscy (15-75 ) RMF FM 23,8 23,6 22,4 Radio Zet 20,9 18,9 17,5 PR 1 15,6 16,1 17,9 PR 3 5,50 5,30 4,60 ród³o: Expert Monitor, RadioTrack SMG/KRC Radio RMF FM w internecie W sieci internet Radio RMF FM ma równie dominuj¹c¹ pozycjê, ka dego dnia stronê internetow¹ radia odwiedza ponad 400,0 tys. osób. Ka dy z nich wraca tam œrednio 20 razy co daje wynik ponad 8 mln ods³on w miesi¹cu. Du a popularnoœæ strony internetowej mo e zostaæ w przysz³oœci wykorzystana jako doskona³e miejsce promocji lub kana³ sprzeda y ksi¹ ek, muzyki itp. Ogl¹dalnoœæ stron internetowych stacji radiowych Megastacja 4% Abradio 5% eska.pl 7% PR1 2% Pozosta³e 5% RMF FM 49% PR - pozosta³e 7% radiozet.pl 8% PR3 13% ród³o: Megapanel PBI/Gemius, X

6 Wyniki finansowe w 2004 roku Urodziny radia RMF FM okazj¹ do zmian. Piêtnaste urodziny radia RMF FM s¹ doskona³ym pretekstem do zmian wizerunku stacji, promocji nowych produktów i zwiêkszenia dzia³añ promocyjnych. Z okazji urodzin radia ukaza³ siê 31 stycznia jubileuszowy album radia RMF FM. Na dwuplytowym albumie znalaz³y siê najbardziej popularne utwory grane w radiu na przestrzeni ostatnich 15 lat. Urodzinowa p³yta wydana zosta³a przez EMI Music Poland. Podwójny album dostêpny jest w cenie 28 z³. Z okazji swoich piêtnastych urodzin radio da³o mo liwoœæ s³uchaczom programowania muzyki w RMF FM. Na internetowych stronach radia maj¹ oni mo liwoœæ wyboru swoich ulubionych utworów, które chcieli by us³yszeæ w radiu. Ka de zg³oszenie mo e byæ poparte uzasadnieniem, najciekawsze z nich zostan¹ odczytane na antenie radia a ich autorzy otrzymaj¹ nagrody. Tego typu eksperyment jest nowoœci¹ na polskim rynku radiowym. Nowym, zmodyfikowanym logo opatrzone zostan¹ podmioty radiowe wchodz¹ce w sk³ad Grupy Broker FM: RMF FM, RMF Classic i RMF MAXXX. W nowym logotypie RMF FM pozostanie ó³to-niebieska kolorystyka i rozpoznawalny skrót RMF (Radio Muzyka Fakty). Smok Matylda, który towarzyszy³ od lat RMF FM nadal strze e stacji. W nowym logo Matylda zmieni³a sw¹ postaæ i teraz bêdzie j¹ mo na dostrzec w zion¹cej ogniem literze f i symbolizuj¹cym smoczy ogon zakoñczeniu litery m. Nowej wizualizacji towarzyszyæ bêdzie nadal has³o promocyjne: Radio Muzyka Fakty. RMF FM Umowa leasingu finansowego, której przedmiotem by³o u ytkowanie przez Broker FM nieruchomoœci w gminie Alwernia, zosta³a rozwi¹zana z dniem 30 czerwca 2004 roku. Oznacza to, i wygas³y zobowi¹zania spó³ki Broker FM wobec BEL Leasing sp. z o.o., które wynosi³y ,48 z³. W wyniku rozwi¹zania umowy leasingu nast¹pi³ spadek aktywów Broker FM o kwotê ,87 z³. Callange One Sp. z o.o. nabywca nieruchomoœci wp³aci³ na rachunek Broker FM kwotê z³, tytu³em zap³aty odstêpnego w zwi¹zku z przedterminowym rozwi¹zaniem umowy leasingu finansowego. Z tytu³u rozwi¹zanej umowy leasingowej Broker FM osi¹gn¹³ zysk w wysokoœci ,86 z³. Rozwi¹zanie umowy leasingu spowodowa³o spadek kosztów grupy Broker FM o oko³o 300,0 tys. z³ miesiêcznie. IV kwarta³ Przychody w czwartym kwartale 2004 wynios³y 43,74 mln z³ i by³y wy sze o 13,2% w stosunku do przychodów w analogicznym okresie roku ubieg³ego. Z naszych szacunków wynika, e przychody ze sprzeda y czasu reklamowego radia RMF wynios³y ok. 32,5 tys. z³, przychody te by³y wy sze w stosunku do czwartego kwarta³u 2003 roku o 30%. i stanowi³y ok. 75% wszystkich przychodów grupy. Pomimo wysokiej ich dynamiki ros³y wolniej od pozosta³ych przychodów grupy Broker FM. 12,0 Przychody i zysk netto (mln) 60,0 8,0 48,0 4,0 36,0 - -4,0 IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 VIQ'04 24,0 12,0-8,0 Zysk (strata) netto Przychody netto ze sprzeda y - ród³o: Broker FM 6

7 Ca³y rok Przychody ze sprzeda y w 2004 roku wynios³y 150,03 mln z³ i by³y wy sze ni rok wczeœniej o 3,5%. Badaj¹c dynamikê sprzeda y nale y dokonaæ korekty o zdarzenia nietypowe. Przychody z 2003 trzeba pomniejszyæ o wp³ywy z produkcji p³yty RMF FM Moja i Twoja Muzyka oraz kampanii zwi¹zanej z referendum unijnym wtedy sprzeda grupy wynios³a 127,5 mln z³. Po tak dokonanej korekcie dynamika przychodów grupy kapita³owej kszta³tuje siê na poziomie ok. 12,6%. Wyniki finansowe RMF (mln PLN) IVQ2004 IVQ2003 zmiana I-IVQ 2004 I-IVQ2003 zmiana Przychody 43,74 43,19 1,3% 150,03 144,89 3,5% EBIT 8,81 5,51 59,9% 20,30 21,49-5,6% Zysk netto 6,18 0, ,7% 10,15 2,51 304,8% eps 3,07 0,76 304,8% P/E 26,09 105,61-75,3% ród³o: Broker FM Koszty operacyjne zwi¹zane by³y g³ównie z prowadzon¹ podstawow¹ dzia³alnoœci¹ operacyjn¹ i kszta³towa³y siê na poziomie podobnym do ubieg³orocznego. Nale y zwróciæ uwagê, e koszty te, bez uwzglêdnienia kosztów promocji, s¹ % kosztami sta³ymi, niezale nymi od uzyskiwanych przychodów. Wysoki udzia³ kosztów sta³ych powoduje wzrost ryzyka dzia³alnoœci spó³ki i nawet niewielkie zmniejszenie przychodów ze sprzeda y mo e spowodowaæ powstanie straty na dzia³alnoœci operacyjnej. Uzyskane wyniki pozwoli³y osi¹gn¹æ grupie Broker FM w 2004 roku mar e operacyjn¹ na poziomie 13,5% a mar ê EBITDA na poziomie 19,9%. 7

8 Wyniki finansowe w 2004 roku Wycena metod¹ DCF Skonstruowany model zdyskontowanych wolnych przep³ywów gotówkowych opiera siê na nastêpuj¹cych za³o eniach: dziesiêcioletni okres prognozy, wartoœæ wspó³czynnika beta przyjêta na sta³ym poziomie równym 1,1, realna rezydualna stopa wzrostu wolnych przep³ywów gotówkowych na poziomie 0 proc., premia rynkowa na potrzeby oszacowania wymaganej stopy zwrotu z kapita³u w³asnego na sta³ym poziomie równym 5 proc. W wycenie uwzglêdniliœmy wartoœæ udzia³ w Interii.pl W wycenie uwzglêdniliœmy wartoœæ udzia³ w Interii.pl. Wartoœæ jednej akcji Interii.pl przyjêliœmy na podstawie wyceny z dnia roku 9 PLN ( 5,3 PLN na jedn¹ akcjê Brokera FM). DCF 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P WskaŸniki makroekonomiczne wzrost PKB w Polsce 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 inflacja œrednioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 EBIT (mln PLN) 21,1 27,6 33,2 36,3 39,5 43,0 46,8 50,8 55,1 59,9 stopa podatkowa (proc.) NOPLAT (mln PLN) 17,1 22,4 26,9 29,4 32,0 34,8 37,9 41,1 44,7 48,5 amortyzacja (mln PLN) 11,3 10,1 9,2 8,6 8,3 8,2 8,2 8,2 8,4 8,7 nak³ady inwestycyjne (mln PLN) 5,0 6,0 6,2 6,0 15,5 7,0 7,0 7,1 7,7 8,2 zmiana kapita³u obrotowego (mln PLN) 1,4 2,0 2,5 3,0 2,3 1,4 1,5 1,6 1,8 1,9 FCF (mln PLN) 22,0 24,4 27,4 29,0 22,6 34,6 37,5 40,6 43,6 47,1 kalkulacja WACC d³ug (proc.) 13% 11% 9% 7% 6% 5% 4% 3% 3% 3% inflacja œrednioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 stopa wolna od ryzyka 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 premia rynkowa (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 7,1 koszt kapita³u (proc.) 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 WACC 11,8 11,9 12,0 12,1 12,2 12,2 12,3 12,3 12,3 12,4 wycena DFCF (mln PLN) 22,5 19,5 19,6 18,5 12,8 17,5 16,9 16,3 15,6 14,9 Suma DFCF (mln PLN) 174,1 wartoœæ rezydualna (mln PLN) 515,6 realna stopa wzrostu FCF po roku 2014 = 0 proc. zdyskontowana wart. rezyd. (mln PLN) 163,8 stopa wolna od ryzyka po roku 2014 = 6 proc. wartoœæ DCF (mln PLN) 337,9 d³ug netto (mln PLN) 15,9 wartoœæ aktywów pozaoperacyjnych 27,8 wartoœæ bez d³ugu (mln PLN) 349,8 iloœæ akcji (mln szt.) 3,6 wycena DCF (PLN / 1 akcja) 97,2 ród³o: BDM PKO BP S.A. Na podstawie przyjêtych za³o eñ w modelu DCF oszacowaliœmy cenê jednej akcji Broker FM na 97,2 PLN. 8

9 Wycena metod¹ porównawcz¹ Do wyceny metoda porównania prognozowanych wskaÿników finansowych wybraliœmy grupê 11 spó³ek, których g³ówn¹ lub istotn¹ czêœci¹ dzia³alnoœci jest dzia³alnoœæ radiowa. W zestawieniu znalaz³o siê 7 spó³ek ze Stanów Zjednoczonych, rynek ten nale y do najbardziej rozwiniêtych na œwiecie, co powoduje, e spó³ki z tego regionu osi¹gaj¹ najwy sze rentownoœci, trudne do uzyskania w Europie. Znaczny udzia³ spó³ek ze Stanów Zjednoczonych, w grupie porównawczej by³ przyczyna zastosowania dyskonta w wysokoœci 20%. W trzech przypadkach usunêliœmy kilka wskaÿników, gdy ich wartoœci s¹ absurdalnie wysokie (np.: GWR Group - P/E 69,92). WskaŸniki rynkowe P/E 2005 EV/EBITDA 2005 EV/EBIT 2005 EV/Sales 2005 Austereo Group Ltd. 17,76 11,38 12,78 2,86 Capital Radio plc - 13,75 0,00 3,14 Cox Radio, Inc. 20,81 12,48 12,79 2,16 Entercom Communications Corp. 18,27 13,11 14,98 1,95 GWR Group plc - 0,00 0,00 3,30 Radio One, Inc. 38,88 12,78 14,22 1,63 Scottish Radio Holdings plc 33,53 13,91 19,06 2,63 Westw ood One, Inc. 21,46 13,29 15,11 2,18 Beasley Broadcasting 29,87-17,86 2,30 Regent Communications Inc 27,78 14,00 18,74 2,84 Saga Communications Inc 19,96 11,11 12,70 0,00 Mediana 21,46 12,94 14,22 2,30 Wartoœæ spó³ki (mln PLN) 303,0 422,4 313,5 418,4 Wartoœæ 1 akcji (PLN) 103,84 127,99 94,99 126,80 Broker FM Dyskonto 0,20 Œrednia wartoœæ spó³ki z uw aglêdnieniem dyskonta 303,58 Œrednia w artoœæ 1 akcji (PLN) 91,99 ród³o: Bloomberg, BDM PKO BP S.A. Prognoza na 2005 rok i lata nastêpne Podstawow¹ pozycj¹ przychodów grupy Broker FM jest sprzeda czasu reklamowego radia RMF FM. Której wartoœciowy udzia³ w przychodach grupy siêga 83-85%. Uwa amy, e w najbli szych latach trudno bêdzie spó³ce zmieniæ tê niekorzystn¹ strukturê sprzeda y. W naszej prognozie za³o yliœmy, e w 2005 roku sprzeda radia RFM FM wyniesie 140,6 mln z³. Ponad 10% wzrost sprzeda y jest równy oczekiwanemu przez nas wzrostowi reklamy radiowej w 2005 roku. Równie w nastêpnych latach oczekujemy, e przychody radia RMF FM bêd¹ ros³y w tempie podobnym do wzrostu ca³ego rynku. Drug¹ wartoœciow¹ pozycj¹ w przychodach grupy jest sprzeda spó³ki zale nej ART FM, czyli us³ugi promocyjno reklamowe. W roku 2003 sprzeda spó³ki wynios³a 20,7 mln z³, tak du e przychody zwi¹zane by³y miêdzy innymi z realizacj¹ unijnej kampanii reklamowej, której wartoœæ wynios³a 8 mln z³. W roku 2004 i 2005 spó³ka nie bêdzie mia³a tak du ych jednorazowych przychodów. W roku 2005 roku przychody ze sprzeda y us³ug promocyjno - reklamowych zaprognozowaliœmy w wysokoœci 10,8 mln z³. W nastêpnych latach spodziewamy siê, e przychody ART FM bêd¹ ros³y w tempie ok. 8% co wynika z dotychczasowego rozwoju spó³ki. Wa n¹ pozycj¹ w rachunku wyników grupy Broker FM jest udzia³ w zyskach jednostek podporz¹dkowanych, jego wartoœæ wynika z udzia³u w zysku spó³ki Interia.pl. Nasze szacunki tej pozycji oparliœmy na prognozach zysku Interii jakich dokonaliœmy w naszej rekomendacji dla tej spó³ki z dnia roku. Dla przysz³oœci Brokera FM zasadnicze znaczenie ma powodzenie nowych projektów: RMF MAXX i RMF Classic. Szczególnie du e znaczenie przywi¹zujemy do sieci RMF MAXXX, która ma szansê staæ siê nowym motorem napêdowym grupy. W krajach europejskich wiêkszoœæ stacji radiowych jest ukierunkowana tematycznie i skierowana jest do okreœlonej grupy docelowej. Stacje tego typu ciesz¹ siê du ¹ popularnoœci. W Polsce jest niewiele stacji radiowych skierowanych do m³odzie y, bezpoœrednim konkurentem RFF MAXXX jest tylko Radiostacja. Aby nowa rozg³oœnia sta³a siê atrakcyjna dla rekalmodawców musi znacz¹co zwiêkszyæ swój zasiêg. 9

10 Przysz³e wyniki finansowe grupy Broker FM uzale nione s¹ od rozwoju rynku reklamowego. Wejœcie Polski do Unii Europejskiej mo e byæ pocz¹tkiem zmian na rynku reklamowym. W Polsce dominuj¹cym medium na rynku reklamy jest telewizja, której udzia³ jest szacowany na 58 proc., udzia³ radia wynosi ok. 8 proc. Nieco inna struktura rynku reklamy obserwowana jest w krajach starej Unii, gdzie na reklamê radiow¹ przypada ok. 5 proc., a na reklamê telewizyjn¹ ok. 33 proc. Podsumowanie wyceny Wycenê akcji RMF FM dokonaliœmy dwiema metodami: zdyskontowanych wolnych przep³ywów gotówkowych (DCF) oraz metod¹ porównania prognozowanych wskaÿników rynkowych (wycena porównawcza). Wycenê koñcow¹ uzyskaliœmy po wyliczeniu œredniej wa onej z wycen uzyskanych dwiema metodami. Wagi dobrane zosta³y w ten sposób, aby wycena uzyskana metod¹ DCF mia³a 50 proc. udzia³ w œredniej oraz metoda porównawcza mia³a 50 proc. udzia³ w œredniej wycenie. W przypadku zastosowania metody porównawczej zdecydowaliœmy siê na zastosowanie 20% dyskonta. Wyliczyliœmy œredni¹ wa on¹ z wycen metodami: DCF (97,2 PLN) oraz porównawcz¹ (91,99 PLN) na 94,6 PLN. 10

11 Dane finansowe Grupy Kapita³owej Broker FM S.A. (mln z³) Bilans P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Aktywa 159,2 77,5 93,0 118,9 143,6 175,9 211,2 251,1 295,1 344,0 397,7 455,4 Aktywa trwa³e 127,3 48,5 47,1 38,5 35,6 33,1 40,2 38,9 37,7 36,6 35,8 35,4 Wartoœci niematerialne i prawne 5,8 4,8 4,2 3,3 2,3 1,3 9,0 7,9 6,8 5,6 4,5 3,4 Wartoœæ firmy jednostek podporz¹dkowanych 15,1 11,2 4,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rzeczowy maj¹tek trwa³y 16,1 14,7 23,9 20,9 19,0 17,5 16,8 16,6 16,6 16,6 17,0 17,6 Nale noœæi d³ugoterminowe 1, Inwestycje d³ugoterminowe 88,9 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 14,4 RMK d³ugoterminowe 0, Aktywa obrotowe 31,9 28,9 45,9 80,4 108,0 142,8 171,1 212,2 257,5 307,4 361,8 420,1 Zapasy 2,7 1,3 1,4 1,6 1,8 1,9 2,0 2,2 2,3 2,5 2,7 2,9 Nale noœci krótkoterminowe 24,0 25,5 31,0 36,5 42,0 47,2 51,7 56,5 61,6 67,1 73,0 79,3 Inwestycje krótkoterminowe 3,3 1,3 13,5 42,2 64,2 93,6 117,3 153,6 193,5 237,8 286,1 337,9 RMK krótkoterminowe 1,9 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pasywa 154,3 74,4 93,0 118,9 143,6 175,9 211,2 251,1 295,1 344,0 397,7 455,4 Kapita³ w³asny 5,6 11,7 26,5 47,7 69,2 99,2 132,2 168,6 208,8 253,7 303,0 356,2 Kapita³ zak³adowy 0,1 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,3 Kapita³ zapasowy 31,4 32,5 32,5 32,5 34,8 61,3 91,3 124,3 160,7 200,9 245,8 295,1 Kapita³ z aktualizacji wyceny 7,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 Pozosta³e kapita³y rezerwowe 3,3 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Zysk (strata) z lat ubieg³ych -40,2-38,7-28,7-13,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 3,4 10,1 14,8 21,1 26,6 29,9 33,0 36,4 40,3 44,8 49,3 53,2 Kapita³y mniejszoœci 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 148,7 62,7 66,5 71,2 74,4 76,7 79,0 82,5 86,3 90,3 94,7 99,3 Rezerwy na zobowi¹zania 3,7 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 Zobowi¹zania d³ugoterminowe 63,0 3,3 9,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 Zobowi¹zania krótkoterminowe 75,2 51,9 50,1 53,8 56,9 59,3 61,6 65,1 68,9 72,9 77,2 81,9 RMK 6,8 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 d³ug oprocentowany (kt. i dt.)* 63,0 3,3 9,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 sprzeda /aktywa 0,92 1,27 2,00 1,79 1,59 1,40 1,24 1,12 1,01 0,93 0,86 0,80 d³ug/kapita³ w³asny 26,59 5,34 2,51 1,49 1,07 0,77 0,60 0,49 0,41 0,36 0,31 0,28 ROE 87,5% 116,4% 77,4% 56,9% 45,4% 35,5% 28,5% 24,2% 21,3% 19,4% 17,7% 16,1% ROA 2,2% 8,5% 17,4% 19,9% 20,2% 18,7% 17,0% 15,7% 14,7% 14,0% 13,3% 12,5% Rachunek zysków i strat P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Przychody netto ze sprzeda y 144,9 150,0 170,6 190,1 208,3 224,2 240,6 258,1 277,0 297,2 318,9 342,1 Przychody netto ze sprzeda y produktów 143,8 147,1 169,4 188,9 207,0 222,9 239,2 256,7 275,6 295,8 317,4 340,6 Przychody netto ze sprzeda y tow. i mat. 1,1 2,9 1,2 1,2 1,2 1,3 1,3 1,4 1,4 1,4 1,5 1,5 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 113,8 122,6 132,0 149,3 163,4 175,8 188,5 202,2 216,9 232,7 249,5 267,5 Koszt wytworzenia sprzedanych produktów 112,7 119,8 130,7 147,9 161,9 174,3 187,0 200,6 215,2 230,9 247,8 265,7 Wartoœæ sprzedanych towarów i materia³ów 1,1 2,8 1,3 1,5 1,5 1,5 1,6 1,6 1,7 1,7 1,8 1,8 Zysk (strata) brutto na sprzeda y 31,1 27,4 38,6 40,8 44,9 48,4 52,0 55,9 60,1 64,6 69,4 74,6 Koszty sprzeda y 1,2 0,6 0,7 0,8 0,8 0,9 1,0 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 Koszty ogólnego zarz¹du 7,1 8,0 10,2 10,5 10,9 11,2 11,5 11,9 12,2 12,6 13,0 13,3 Zysk (strata) na sprzeda y 22,7 18,78 27,7 29,5 33,2 36,3 39,5 43,0 46,8 50,8 55,1 59,9 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -2,4 1,5-6,6-1,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 20,4 20,3 21,1 27,6 33,2 36,3 39,5 43,0 46,8 50,8 55,1 59,9 saldo na dzia³alnoœci finansowej -8,4-5,6-2,8-2,4-2,0-1,6-1,6-1,6-1,6-1,6-1,6-1,6 odpis wartoœci firmy j. podporz¹dkowanych 6,6 3,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) brutto 5,2 10,8 18,3 25,2 31,2 34,7 37,9 41,4 45,2 49,2 53,5 58,3 Podatek dochodowy 1,0-0,3 3,5 4,8 5,9 6,6 7,2 7,9 8,6 9,3 10,2 11,1 Udzia³ w zyskach netto j. podporz¹dkowanych -1,9-1,0 0,0 0,7 1,3 1,8 2,2 2,9 3,7 5,0 6,0 6,0 (Zyski) straty mniejszoœci 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 2,3 10,1 14,8 21,1 26,6 29,9 33,0 36,4 40,3 44,8 49,3 53,2 mar a brutto na sprzeda y 21,4% 18,3% 22,6% 21,5% 21,6% 21,6% 21,6% 21,7% 21,7% 21,7% 21,8% 21,8% mar a EBIT 14,1% 13,5% 12,4% 14,5% 15,9% 16,2% 16,4% 16,7% 16,9% 17,1% 17,3% 17,5% rentownoœæ netto 1,6% 6,7% 8,7% 11,1% 12,8% 13,4% 13,7% 14,1% 14,5% 15,1% 15,5% 15,5% Cash Flow P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P Dzia³alnoœæ operacyjna 40,2 7,8 34,0 33,6 30,4 37,1 40,5 44,8 48,5 53,0 57,5 61,5 Dzia³alnoœæ inwestycyjna 51,8 2,6-13,3-1,5-6,3-6,1-15,3-7,0-7,0-7,1-7,6-8,2 Dzia³alnoœci finansowa -91,6-7,3-8,5-3,4-2,0-1,6-1,6-1,6-1,6-1,6-1,6-1,6 ród³o: Broker FM, BDM PKO BP S.A. 11

12 Raport analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski S.A. ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Telefony kontaktowe Zespó³ Analiz i Doradztwa Kapita³owego Kierownik Sebastian S³omka makler papierów wartoœciowych (022) miedÿ, przemys³: paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny sebastian.slomka@pkobp.pl doradca inwestycyjny Krzysztof Goluba telekomunikacja, media, budownictwo i nieruchomoœci, (022) turystyka i hotelarstwo krzysztof.goluba@pkobp.pl banki i finanse Wojciech Wasilewski (022) wojciech.wasilewski@pkobp.pl doradca inwestycyjny Micha³ Janik informatyka (022) michal.janik@pkobp.pl Zespó³ Klientów Instytucjonalnych Krzysztof Kasiñski (0-22) Dariusz Andrzejak (0-22) krzysztof.kasinski@pkobp.pl dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) Pawe³ Demczuk (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl pawel.demczuk@pkobp.pl Micha³ Goszczyñski (0-22) michal.goszczynski@pkobp.pl Objaœnienie u ywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i d³ugu netto spó³ki free float (%) - udzia³ liczby akcji ogó³em pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajduj¹ce siê w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje w³asne nale ¹ce do spó³ki, w ogólnej liczbie akcji œr obrót/msc - œredni obrót na miesi¹c obliczony jako suma wartoœci obrotu za ostatnie 12 miesiêcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartoœci ksiêgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiêkszonej o d³ug netto spó³ki oraz EBITDA mar a brutto na sprzeda y - relacja zysku brutto na sprzeda y do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzeda y mar a EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzeda y rentownoœæ netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzeda y Rekomendacje stosowane przez BDM KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ wzrostu nie wiêkszy ni 15% NEUTRALNIE - oczekujemy wzglêdnie stabilnych notowañ akcji spó³ki REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ spadku nie wiêkszy ni 15% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ spadku Rekomendacje wydawane przez BDM obowi¹zuj¹ przez okres 12 miesiêcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, e w tym okresie zostan¹ zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Czêstotliwoœæ takich aktualizacji nie jest okreœlona. Zastrze enie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, e horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesiêcy, a inwestycja jest obarczona podwy szonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny BDM opiera siê zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych), metoda wskaÿnikowa (porównanie wartoœci podstawowych wskaÿników rynkowych z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm reprezentuj¹cych dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wad¹ metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest du a wra liwoœæ na przyjête za³o enia, w szczególnoœci te, które odnosz¹ siê do okreœlenia wartoœci rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie mo na ponadto zastosowaæ w przypadku wyceny spó³ek nie maj¹cych ukszta³towanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezale noœæ w stosunku do bie ¹cych wycen rynkowych porównywalnych spó³ek. Zalet¹ metody wskaÿnikowej jest z kolei to, e bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wad¹ jest zaœ ryzyko, e w danej chwili rynek mo e nie wyceniaæ prawid³owo porównywalnych spó³ek. Powi¹zania, które mog³yby wp³yn¹æ na obiektywnoœæ sporz¹dzonej rekomendacji BDM pe³ni dla akcji spó³ki funkcjê animatora emitenta. Zgodnie z nasz¹ wiedz¹, pomiêdzy BDM oraz analitykiem sporz¹dzaj¹cym niniejszy raport a spó³k¹, nie wystêpuj¹ jakiekolwiek powi¹zania, o których mowa w 9 i 10 Rozporz¹dzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zak³adaæ, e BDM ma zamiar z³o enia oferty œwiadczenia us³ug spó³ce, której dotyczy raport. Pozosta³e klauzule Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególnoœci sprawozdania finansowe i raporty bie ¹ce spó³ki), jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawuj¹cym nadzór nad BDM w ramach prowadzonej dzia³alnoœci jest Komisja Papierów Wartoœciowych i Gie³d.