Wykład 3. QE: W czym i na ile skuteczne są programy QE?

Transkrypt

1 Wykład 3 QE: W czym i na ile skuteczne są programy QE?

2 McLeay M., Radia A., Ryland T. (2014). Money Creation in the Modern Economy, Bank of England Quarterly Bulletin, 1th Quarter. O bankowości centralnej

3 Stopa procentowa w świecie podręcznikowym

4 Sytuacja po rewolucji, jaką była diagnoza Keynesa, że należy prowadzić aktywną politykę makroekonomiczną Bruce Greenwald, Joseph. E. Stiglitz (1987). Keynesian, New Keynesian, and New Classical Economics, Oxford Economic Papers, vol. 39, no. 1, pp

5 Można było albo wyprowadzić modele makroekonomiczne z mikroekonomii albo urealnić mikroekonomię Nowa teoria klasyczna jest efektem przyjęcia pierwszego rozwiązania Nowa teoria keynesowska także jest efektem przyjęcia pierwszego rozwiązania z pewnymi korektami dla mikroekonomii - głównie sztywność płac i cen - co dało szansę wykreowanie świata, w którym gospodarka nie porusza się wyłącznie po ścieżce potencjalnego wzrostu; szansę na występowanie cykli i potrzebę prowadzenia polityki pieniężnej

6 Jaki był efekt stworzenia nowej neokeynesowskiej syntezy?

7 Co mówią o polityce stopy procentowej podręczniki?

8 Jak to się dzieje, że prognozy i symulacje z systemów ptolomejskich pasują do danych?

9 Having dismissed the need for a change of approach, they went in search of shocks that might explain that economy so suddenly and for so long diverged from equilibrium. They manipulate the shocks applied to their model until short-term deviations from the steady state mimic what occurred. Keen (2011)

10 Co mówią o polityce stopy procentowej Spróbujmy podręczniki? uchylić kilka założeń

11 Co mówią o polityce stopy procentowej podręczniki?

12 Teoria dostępnych funduszy pożyczkowych (loanable funds theory) Hipoteza racjonalnych oczekiwań (wiemy, że ożywienie na pewno przyjdzie) Stopa procentowa skutecznie utrzymuje równowagę ogólną w gospodarce Możliwość sprzedaży ryzyku, produkcji a tym w transakcjach bardziej o terminowych (Arrow niepewności? Debreu, 1954) Czy ktoś coś mówił

13 Rational expectations rule out the most important source of fluctuations: the shocks to the economy created by the economy itself (Stiglitz 2015)

14 W hipotezie dostępnych funduszy pożyczkowych nie ma podziału na pieniądz i oszczędności. Są tylko bardziej i mniej niecierpliwe gospodarstwa domowe.

15 Gospodarka nie jest wszechwiecznym bytem idealnym John Maynard Keynes włączył do teorii ekonomii: Nie tylko czynniki behawioralne (sprzężenie pomiędzy koniunkturą i oczekiwaniami jej przyszłego stanu), ale także zmieniający się kontekst historyczny i społeczny.

16 Rational expectations: The structure of the economy today is markedly different from what it was not that long ago, and economic policies that are being tried today are different from those that were tried in the past. How could rational expectations model make sense in such a situation? (Stiglitz 2015)

17 Gospodarka nie jest wszechwiecznym bytem idealnym Dzisiaj wiemy, że np. pionowa krzywa Phillipsa była odzwierciedlała uwarunkowania gospodarcze i społeczno-polityczne lat 70., mimo że Milton Friedman w swej analizie nie brał ich pod uwagę.

18 Charles Bean, Gloablisation and inflation, Bank of England Quarterly Review, 2006 Q4

19

20 Hipoteza racjonalnych oczekiwań Przeszacowana siła oddziaływania polityki stóp procentowych Niedoszacowane znaczenie polityki pieniężnej jako instrumentu polityki antycyklicznej

21 Co się stanie, gdy wprowadzimy, jak Joseph Stiglitz (za co dostał nagrodę Nobla) asymetrię informacji?

22 Okaże się, że polityka pieniężna Co mówią o polityce stopy procentowej podręczniki? staje się znacznie mniej skuteczna w czasie recesji (credit rationing)

23 Co się stanie, gdy wprowadzimy, jak J. M. Keynes. niepewność przyszłości i ekstrapolacyjny charakteroczekiwań?

24

25 Okaże się, że o inwestycjach decyzuje Co mówią o polityce stopy procentowej podręczniki? oczekiwana stopa zwrotu, która musi być znacznie wyższa od stopy procentowej, by firmy podejmowały inwestycje

26 Co mówią o polityce stopy procentowej podręczniki? Okaże się również, że możliwa jest równowaga przy niepełnym wykorzystaniu mocy wytwórczych

27 Co się stanie, gdy uchylimy założenie racjonalnych oczekiwań na poziomie mikro; wprowadzając nieracjonalnych pożyczkobiorców i nieracjonalne banki (skądś to znamy)?

28 Czy w świecie założeń mikroekonomii można spotkać nieracjonalnych pożyczkobiorców i nieracjonalne banki?

29 Richard Baldwin, Daniel Gros, London 2010

30 Co zrobią banki centralne w czasie następnej recesji? Andrew Haldane (2015) Stuck, Speech at Open University, 30 June 2015

31 Y/H output per hour Y/N output per capita H/N working hours per capita Robert J. Gordon (2014), The Demise of the U.S. Economic Growth: Restatement, Rebuttal, and Reflections NBER Working Paper No

32 Robert J. Gordon (2014), The Demise of the U.S. Economic Growth: Restatement, Rebuttal, and Reflections NBER Working Paper No

33 Co wywołało boom kredytowy? Czy tylko nieracjonalne banki?

34 Jak zareagowali Państwo Jones, by dotrzymać kroku stylowi życia Państwa Jones z wyższego (uciekającego im) piętra dochodów? B. Z. Cynamon, S. M. Fazzari (2014) Inequality, the Great Recession, and Slow Recovery

35 Boom kredytowy Andrew Haldane (2015) Labour s Share, Trade Unions Congress, London 12 December

36 Andrew Haldane (2015) Labour s Share, Trade Unions Congress, London 12 December

37 Czy nowe technologie przyniosą erupcję koniunktury?

38 Robert J. Gordon (2014), The Demise of the U.S. Economic Growth: Restatement, Rebuttal, and Reflections NBER Working Paper No

39

40 M. Kenney, D. Patton, J. R Ritter (2012) Post-IFO Employment and Revenue Growth for US IPO s, Report for Kauffman Foundation

41 W ocenia zarządu (którego dochody w 87% stanowią wypłaty z opcji menedżerskich) koniunktura w danej branży jest i będzie słaba (oczekiwana stopa zwrotu z kapitału jest niska). Co postanowią zrobić z zyskiem?

42 Czy zarząd podjąłby inna decyzję, gdyby stopa oprocentowania kredytu wynosiła -2%?

43 Na ile skutecznym substytutem znacznych obniżek stóp procentowych do silnie ujemnego poziomu są programy QE?

44 Czy QE oznacza masowe drukowanie pieniądza?

45 QE nie oznacza drukowania pieniędzy przez bank centralny Bilans banku centralnego Rezerwy walutowe Pożyczki płynnościowe Płynne rezerwy Obligacje skarbowe Płynne rezerwy

46 Skuteczność QE jako czynnika pobudzającego wzrost kredytu i podaży pieniądza USA Fed balance sheet (2007=100) Bank lending (2007=100)

47 Skuteczność QE jako czynnika pobudzającego wzrost kredytu i podaży pieniądza Wielka Brytania BoE balance sheet (2007=100) Bank lending (2007=100)

48 Skuteczność QE jako czynnika pobudzającego wzrost kredytu i podaży pieniądza strefa euro ECB balance sheet (2007=100) Bank lending (2007=100)

49 Michele Fratianni, Federico Giri (2015) The Tale f Two Great Crieses, MOFiR Working Paper no. 117

50 Michele Fratianni, Federico Giri (2015) The Tale f Two Great Crieses, MOFiR Working Paper no. 117

51 Jaki jest cel QE?

52 Balance sheet recession SPŁATY NETTO KREDYTÓW STAGNACJA GOSPODARCZA RELATYWNY NADMIAR OSZCZĘDNOŚCI EKSPANSJA FISKALNA ZYSKI FIRM LOKOWANE W BANKACH

53 Konsekwencje zablokowanie procesu kreacji pieniądza w wyniku kryzysu bankowego Załamanie cen na rynku hipotecznym Zablokowanie procesu kreacji pieniądza Deficyt budżetowy Wzrost zadłużenia rządu Balancesheet recession Ekspansja fiskalna przemieszcza nadmiar oszczędności z banków od gospodarki Akcji kredytowej nie ożywia nawet zerowy poziom stóp procentowych

54 Pier Carlo Padoan, The EU Economy After the Great Recesion, Public Lecture, European Institute, London

55 Ekspansja fiskalna jako reakcja na trwały spadek popytu i trwałe zahamowanie akcji kredytowej banków McKInsey Global Institute (2015) Debt and (not much) delevaring

56 QE Martin Wolf (2013). Why the future looks sluggish, Financial Times, 19 November

57 QE jako czynnik pomagający łagodzić skutki kryzysu bankowego, którego efektem jest zatrzymanie procesu kreacji kredytu i pieniądza. Załamnie cen na rynku hipotecznym Deficyt budżetowy Wzrost zadłużenia rządu Obniżenie się wysokości długoterminowych stóp procentowych. Redukcja długi publicznego Zablokowanie procesu kreacji pieniadza Balancesheet recession QE Stopniowe ożywienie gospodarcze Efekt majątkowy Spadek kursu walutowego

58 Program QE pomógł ożywić akcję kredytową 5 9 Deklarowane przez banki przeznaczenie płynności uzyskanej w ramach QE EBC proc. (%) 30 proc. 4 3 Dynamika roczna kredytów w strefie euro Kredyty dla przedsiębiorstw Kredyty dla gospodarstw domowych ,4 0, Refinansowanie Udzielanie kredytów Zakup aktywów finansowych Wg ankiety z kwi-15 Wg ankiety z paź m1 11m1 12m1 13m1 14m1 15m1 Źródło: EBC.

59 QE spowodowało deprecjację euro Nominalny efektywny kurs euro (NEER), indeks 1999Q1= Mario Draghi nie wyklucza wprowadzenia programu zakupu aktywów w przyszłości podczas przemówienia w Amsterdamie Zapowiedź rozszerzenia programu skupu aktywów Rozpoczęcie zakupów obligacji rządowych Maksymalna deprecjacja:14% Łączna deprecjacja: 11% m1 14m3 14m5 14m6 14m8 14m10 14m12 15m2 15m4 15m6 15m8 15m10 Źródło: Bloomberg.

60 W 2015 akcja kredytowa w strefie euro ruszyła głównie nie dlatego, że banki dostały na to środki, lecz dlatego, że QE pomogło osiągnąć ożywienie

61

62 QE Maria Fiorini Ramires, Joshua Shapiro (2014) Monthly US Economic Chartbook

63 Jakie były skutki zwlekania ECB z rozpoczęciem QE?

64 Willem Buiter (2015). The Euro Area: Monetary Union or System of Currency Boards?,Citi Research, 19 March

65 Jakie argumenty formułowały wierzycielskie kraje strefy euro przeciwko rozpoczęciu QE?

66 Przyczyna kryzysu w strefie euro była nieodpowiedzialna polityka fiskalna rządów Wysokie stopy procentowe są niezbędne, by zmusić rządy do prowadzenia rozważnej polityki fiskalnej Szybkie zmniejszenie deficytów budżetowych zwiększy zaufanie inwestorów i doprowadzi do szybkiego ożywienia gospodarczego

67 Czyja nieodpowiedzialność doprowadziła do kryzysu? Richard Baldwin, Daniel Gros, London 2010

68 Dlaczego rósł ciężar zadłużenia rządów pomimo cięć w wydatkach budżetowych?

69

70 Dlaczego ECB zwlekał z interweniowaniem na rynku obligacji skarbowych?

71 Bank centralny Pożyczkodawca ostatniej instancji dla banków Pożyczkodawca ostatniej instancji dla rządów

72 EBC Pożyczkodawca ostatniej instancji dla banków Pożyczkodawca ostatniej instancji dla rządów Brak unii politycznej

73 Dlaczego banki centralne krajów członkowskich strefy euro nie podjęły interwencji na swych krajowych rynkach obligacji skarbowych?

74 W praktyce są one jedynie oddziałami operacyjnymi ECB NL ES PT FR ECB IT BE IE GR

75 Dlaczego w ramach QE EBC obarczono krajowe banki centralne obowiązkiem zakupu obligacji własnych rządów?

76 Dlaczego w ramach QE EBC obarczono Transfer krajowe banki centralne obowiązkiem zakupu obligacji union własnych rządów?

77 Obarczenie krajowych banków centralnych obowiązkiem zakupu obligacji własnych rządów wprowadza w błąd opinię publiczną sugerując, że (1) straty bilansowe mają znaczenie także w przypadku banków centralnych, które muszą być rekapitalizowane co nie jest prawdą (2) poszczególne krajowe banki centralne w strefie euro są niezależne i mają prawo do samodzielnego kreowania płynnych rezerw, które mogą wykorzystać do zakupu obligacji, co nie jest prawdą

78 Czy obawy przed stratami bilansowymi EBC były uzasadnione?

79 Source: The Federal Reserve

80 Dlaczego samo ogłoszenie przez ECB możliwości jego interweniowania spowodowało trwały wzrost cen obligacji skarbowych i spadek długoterminowych stóp procentowych?

81 Marco Annunziata (2015). The ECB QE decision, Voxeu.org

82 Dlaczego ECB zdecydował się rozpocząć QE w 2015 r, skoro samo ogłoszenie OMT spowodowało znaczny i trwały spadek długoterminowych stóp procentowych?

83

84 Dlaczego Bank Japonii skupuje więcej obligacji skarbowych niż emituje ich japoński rząd?

85 Christoph A. Schaltegger, Martin Weder, Will Europe Face A Lost Decade? A Comparison With Japan's Economic Crisis Center for Research in Economics, Management and the Arts Working Paper No , Zürich

86 Kiedy bank Japonii zaczął obligacji kupować więcej niż sprzedawał ich rząd?

87 bln JPY 100 Dopiero w 2013 r emisje netto japońskich obligacji skarbowych 80 zakupy netto obligacji skarbowych przez BoJ e Źródło: Bank Japonii, japońskie ministerstwo finansów, Bloomberg.

88

89

90 Wykład 3 QE: W czym i na ile skuteczne są programy QE? Część 2

91 BANK CENTRALNY Portfel obligacji skarbowych Zysk (renta mennicza) Oprocentowanie obligacji BUDŻET Zobowiązania z tytułu wyemitowanych obligacji skarbowych

92 Magiczna różdżka QE Obligacje skarbowe QE Zerokuponowe konsole Dokąd bank centralny nie odsprzedaje kupionych obligacji i reinwestuje raty kapitałowe, ta część długu publicznego, która jest w jego aktywach, przestaje być obciążeniem dla rządu.

93

94 Pod koniec ostatniego wykładu zapytali Państwo: czy można stale finansować deficyt budżetowy zwiększając dług publiczny,.. a potem wkładać dług publiczny do niszczarki nazywanej bankiem centralnym

95 Odpowiedź (a w każdym razie jej pierwsza część) jest trochę paradoksalna: Jeśli nie daje się zwalczyć sekularnej stagnacji (chronicznie utrzymującej się ujemnej luki popytowej), to właściwie nie ma innego wyjścia

96 Jeśli jednak rządowi jakiegoś kraju udałoby się przezwyciężyć sekularną stagnację i wygenerować dodatnią lukę popytową, to gdyby bank centralny kontynuowałby QE, ożyłaby hydra inflacji i przerywałaby zabawę Raj utracony banków centralnych

97 Dlaczego kraje wierzycielskie strefy euro zgodziły się ostatecznie rozpoczęcie na QE?

98

99

100

101 AT BE KY EE FI FR GR ES NL IE LT LU LV MT DE PT SI SK IT bn EUR Dane EBC

102 Klucz kapitałowy EBC

103 Kupowanie obligacji według klucza kapitałowego uniemożliwiło osiągnięcie głównego celu QE Eurozone members Germany France Netherlands Belgium Italy Spain Ireland Portugal Other countries The US The UK Japan Source: ECB data, NBP calculations Debt-to-GDP ratio (percent, 2015) Debt-to-GDP ratio adjusted for QE The impact of QE

104 Jaki był ostateczny efekt QE EBC?

105 Mimo 7-letniego (niepotrzebnego) opóźnienia QE przyniosło w strefie euro korzystne efekty, ale były (są) one ograniczone, ponieważ zabrakło solidarności pomiędzy krajami członkowskimi

106

107 Brak unii politycznej Niepotrzebne opóźnienie decyzji rozpoczęcia QE Brak zgody na redystrybucję dochodów Niepotrzebny kryzys fiskalny i powrót recesji Niepotrzebne objęcie przez QE państw wierzycielskich QE ECB: niewykorzystana (na razie) szansa na znaczne oddłużenie rządów południa strefy euro

108 Jakich instrumentów - oprócz QE - mogą użyć banki centralne?

109 Ekspansja fiskalna w warunkach nadmiaru podaży oszczędności: Zamiana oszczędności na pieniądz

110 Jakich instrumentów oprócz QE mogą użyć banki centralne?

111

112 De facto zamiana kupionych przez bank centralny obligacji skarbowych na zerokuponowe obligacje wieczyste (konsole) Rząd sprzedaje bankowi zerokuponowe obligacje wieczyste W obu przypadkach rząd nie ponosi żadnych kosztów obsługi zadłużenia publicznego. Czy w obu przypadkach mamy tu do czynienia w gruncie rzeczy z taką samą sytuacją: w pierwszym z monetyzacją długu ex post, a w drugim po prostu z monetyzacją długu?

113 Finansowanie deficytu z pożyczonych przez rząd od banków oszczędności Finansowanie deficytu emisją pieniądza Na rachunki gospodarstw Na rachunki gospodarstw domowych i przedsiębiorstw domowych i przedsiębiorstw trafiają pożyczone przez trafiają środki płatnicze rząd oszczędności. wykreowane przez bank Następuje zamiana centralny oszczędności na pieniądz.

114 Strefa euro na zamiar emitować ESF (European Safe Bonds -niepokojąco podobne do CDO) Dlaczego to robi?

115 Czy w przeszłości wykorzystywano QE?

116 US paid for about 15% of World War II with permanent monetary finance, but it did not produce hyperinflation or permanent inflation. And the period in which that monetary finance occurred was a pretty successful one for US economic growth. Similarly in Japan in the early 1930s, Finance Minister Takahashi used disciplined monetary finance to stimulate the Japanese economy without producing hyperinflation. Interview with Adair Turner (2015) Top of Mind, Goldman Sachs Global Macro Research, no. 44, 23 March

117 Czy sypanie pieniędzy z helikoptera byłoby do pomyślenia w strefie euro?

118 Section 123 of the Lisbon Treaty currently bans monetary finance. But if the Eurozone governments gave the ECB the right to decide how much monetary finance was compatible with meeting its inflation target, I do not think that would raise questions about the ECB s credibility. Interview with Adair Turner (2015) Top of Mind, Goldman Sachs Global Macro Research, no. 44, 23 March

119 Czy miałoby to sens w małych otwartych gospodarkach?

120 This would not work for central banks without long established histories of fighting inflation. It is also very difficult to pursue these types of policies in small open economies such as Thailand, Malaysia or Hong Kong, where even small changes in exchange rates can increase inflation and inflation expectations. But it could work for the four major central banks. Among them, it is most needed today in Japan and the Eurozone. Interview with Adair Turner (2015) Top of Mind, Goldman Sachs Global Macro Research, no. 44, 23 March

121 Jakie były skutki programów QE dla Polski?

122

123

124 Do kiedy QE może być potrzebne w strefie euro, skoro w Japonii stosuje się je od 2001?

125 TFP Koniec drugiej rewolucji przemysłowej Euro area (12 countries) France Italy Germany Spain 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1, ,0

126 Per capita real GDP growth Germany United Kingdom 0-1 United States Italy