2012* 2013* P 2016P 2017P

Transkrypt

1 cze 14 lip 14 sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 PCC ROKITA AKUMULUJ WYCENA 45,1 PLN 22 MAJ 2015 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla od zalecenia AKUMULUJ z ceną docelową 45,1 PLN/akcję. Spółka znajduje się na finiszu dużego programu inwestycyjnego (CAPEX w latach - ponad 0,5 mld PLN, na ok. 275 mln PLN), którego wymierne efekty powinny być widoczne w 2H 15 (konwersja elektrolizy rtęciowej na membranową) i w latach (znaczny wzrost mocy produkcyjnych ługu sodowego, tlenku propylenu i polioli). Spółka nie zapomina przy tym hojnie dzielić się zyskami z akcjonariuszami. Od roku wypłaciła ok. 310 mln PLN w postaci dywidendy, a obecna polityka ma zostać utrzymana w kolejnych latach, co daje DY na poziomie 8-9%, czyli najwyższy w branży i jeden z najwyższych na szerokim rynku. Spośród podmiotów z krajowej branży chemicznej spółkę wyróżnia najmniejszy współczynnik zmienności marży (antycykliczonść podstawowych segmentów: alkaliów i polioli) oraz największy stopień integracji pionowej biznesu (tlenek propylenu produkowany na potrzeby polioli, chlor zużywany w większości w firmie). to jedna z wiodących firm chemicznych w kraju. Spółka jest jedynym producentem polioli- głównego składnika elastycznych i sztywnych pianek poliuretanowych dla branży meblarskiej i automotive- oraz drugim po Anwil (PKN) producentem ługu sodowego/sody kaustycznej mającej zastosowanie w wielu dziedzinach życia, przede wszystkim w przemyśle celulozowym i metalurgicznym (produkcja aluminium z boksytów). Większościowym akcjonariuszem spółki (84,2% akcji, 89,4% głosów) jest PCC SE, niemiecki holding koncentrujący się w branży chemicznej, transportowej i energetycznej. PCC SE to także główny właściciel innych spółek notowanych na GPW: PCC Intermodal i PCC Exol. Spółka w ostatnich latach znacznie zwiększyła skalę działalności. Od zdolność produkcyjna elektrolizy (ług sodowy/soda kaustyczna i chlor) wzrosła o 38% z 107 do 148k ton (w przeliczeniu na ług sodowy- NaOH), a polioli o 65% z 65 do 107k ton produktu standardowego. Przychody z działalności kontynuowanej (w roku spółka sprzedała PCC Exol) wzrosły w tym czasie z 0,68 mld PLN do 1,1 mld PLN (+61%), a EBITDA z 73,6 mln PLN do 125,0 mln PLN (+70%). Spółka zwiększyła w tym czasie stopień integracji pionowej biznesu rozbudowując instalację do produkcji tlenku propylenu (zagospodarowanie chloru, główny surowiec do produkcji polioli), kwasu solnego i PCL3 (zagospodarowanie chloru), a także własną elektrociepłownię. Plany na zakładają dalszy wzrost mocy produkcyjnych (ługu do 168k ton, polioli do 140k ton) i większą integrację (rozbudowa TP do 47k ton) jak również rozwój specjalistycznych produktów. W 1Q 15/2Q 15 zakończyła się sztandarowa inwestycja spółki, związana z konwersją elektrolizy z technologii rtęciowej na membranową. Postój negatywnie wpłynął na wyniki 1Q 15 i częściowo 2Q 15, ale w kolejnych kwartałach spółka powinna odrobić utraconą marżę. Technologia membranowa uważana jest za najlepszą metodę produkcji NaOH/chloru (16% mniejsza energochłonność). W samym 2015 roku przekłada się to na oszczędności rzędu 10 mln PLN (w pełnym roku mln PLN). Poza tym spółka zdejmuje z siebie ryzyko ograniczenia produkcji po 2017 roku, kiedy w Europie wejdą wymagające przepisy środowiskowe (ok. 26% zdolności produkcyjnych bez kosztownych inwestycji może wówczas wypaść z rynku). Wzrost zdolności produkcyjnych tlenku propylenu z 33k do 40k, a docelowo do 47k ton umożliwi kolejne oszczędności. Spółka powinna także skorzystać na wzroście skali biznesu poliolowego, gdzie od 2016 roku moce produkcyjne (cukrowe/poliestrowe) wzrosną o ponad 30% (w przeliczeniu na produkt standardowy), a także na integracji z konsolidowanym od roku PRODEX (systemy poliuretanowe głównie na potrzeby termoizolacji). * * 2015P 2016P 2017P Przychody [mln PLN] 1 056, , , , , ,6 EBITDA [mln PLN] 124,5 119,8 125,2 135,8 155,2 172,8 EBIT [mln PLN] 73,9 77,2 81,0 85,1 100,0 115,5 Wynik netto [mln PLN] 55,3 58,3 71,2 60,1 71,4 84,5 P/BV 1,5 1,5 1,4 1,4 1,4 1,3 P/E 14,6 13,90 11,4 13,5 11,3 9,6 EV/EBITDA 7,9 8,5 8,4 8,6 7,9 7,1 EV/EBIT 12,6 12,0 11,7 12,5 11,2 9,6 DPS w okresie 2,8 2,7 3,5 3,5 3,0 3,6 DY 7,6% 7,5% 9,6% 8,7% 7,4% 8,8% *- wynik netto oczyszczony na zysk ze sprzedaży Exol. Wyniki z uwzględnieniem jednorazowych kosztów reklamacji w wysokości ok. 10 mln PLN (4Q 13). Wycena DCF [PLN] 51,7 Wycena porównawcza [PLN] 38,5 Wycena końcowa [PLN] 45,1 Potencjał do wzrostu / spadku 10,6% Koszt kapitału 7,6% Cena rynkowa [PLN] 40,8 Kapitalizacja [mln PLN] 810,0 Ilość akcji [mln. szt.] 19,9 Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 46,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 33,9 Stopa zwrotu za 3 mc 7,4% Stopa zwrotu za 6 mc 2 Stopa zwrotu za 9 mc 23,4% Struktura akcjonariatu*: PCC SE 89,4% Pozostali 10,6% *- liczba głosów na WZA Krystian Brymora brymora@bdm.com.pl tel. (0-32) Dom Maklerski BDM S.A. ul. 3-go Maja 23, Katowice Rokita WIG znormalizowany 48,0 46,0 44,0 42,0 40,0 38,0 36,0 34,0 32,0 30,0 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.

2 SPIS TREŚCI WYCENA I PODSUMOWANIE... 3 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA... 6 WYCENA DCF... 7 WYCENA PORÓWNAWCZA KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 15 I PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW O SPÓŁCE STRUKTURA ZADŁUŻENIA PRZYCHODY, PRODUKTY KOSZTY, SUROWCE OTOCZENIE RYNKOWE CHLORO-ALKALIA POLIOLE GŁÓWNE ZAŁOŻENIA I PROGNOZA WYNIKÓW NA LATA DANE I WSKAŹNIKI FINANSOWE

3 WYCENA I PODSUMOWANIE Wycena spółki opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena metodą DCF na lata sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 51,7 PLN. Natomiast wycena porównawcza do zachodnich konkurentów i polskich firm z branży chemicznej notowanych na GPW, oparta na prognozach wyników na lata dała wartość 1 akcji na poziomie 39,5-37,5 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 45,1 PLN. Podsumowanie wyceny Waga Wycena Wycena modelem DCF [PLN] 50% 51,7 Wycena metodą porównawczą [PLN] 50% 38,5 do spółek zagranicznych 39,5 do spółek polskich 37,5 Wycena spółki [PLN] 45,1 Źródło: BDM S.A. Relatywnie stabilne marże Spółkę charakteryzuje najmniejszy współczynnik zmienności marży w krajowej branży chemicznej -2-3 * Ciech Azoty Tarnów ZAK Police Puławy Synthos Źródło: BDM S.A., spółki, Bloomberg Marża EBIT w segmencie chlorowym i poliolowym 14,0% 12,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% ,0% -4,0% Marża EBIT KC Marża EBIT KR co wynika głównie z ujemnie skorelowanych segmentów działalności. W biznesie chlorowym powstająca łącznie soda kaustyczna z chlorem mają różne zastosowania. Chlor trafia głównie do biznesu PVC, który jest produktem ropopochodnym. Z kolei soda ma inne zastosowanie i jej ceny są ujemnie skorelowane z PVC. Z drugiej strony segment rokopoli jest ropopochodny. Źródło: BDM S.A., szacunki własne. KC- kompleks chlorowy. KR- kompleks rokopoli (poliole) 3

4 P* 2016P 2017P Rosnąca skala działalności (moce produkcyjne vs przychody) 180,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0, , , ,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 Od roku moce produkcyjne ługu sodowego wzrosły z 107k do 148k obecnie dzięki zmianie technologii elektrolizy (ponad 160 w 2017). Moce produkcyjne polioli (standard) wzrosły z 65k do ok. 107k obecnie dzięki oddaniu IV ciągu w 2Q 12. Po zakończeniu inwestycji w V ciąg w 2015/2016 moce wzrosną do prawie 140k rocznie. Przychody (mln PLN) Moce produkcyjne ługu sodowego (tys. ton) Moce produkcyjne polioli (tys. ton) Źródło: BDM S.A., spółka. *- moce efektywne (postój w 1Q 15/2Q 15 związany z pełną konwersją elektrolizy). Lewa skala: moce produkcyjne, prawa skala: przychody Elastyczność modelu produkcyjnego (produkcja NaOH Rokita vs dane GUS) 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 Źródło: BDM S.A., szacunki własne, GUS Rosnąca specjalizacja produkcji polioli produkcja ługu spółka produkcja ługu w Polsce wg GUS W roku produkcja ługu sodowego w Polsce spadła o 24,5% przez znaczne obniżenie popytu w przemyśle PVC. Spółka nie jest jednak uzależniona od tego segmentu, przez co utrzymała wysokie wolumeny produkcji korzystając na dynamicznym wzroście cen produktu na przełomie /. Spółka ma możliwość przerobu większości ługu na łatwiejszą w transporcie sodę kaustyczną, przez co może alokować wolumeny na zamorskich rynkach. Udział polioli standardowych, gdzie konkuruje się przede wszystkim ceną spadł od 2007 roku z ponad 60% do ok. 30%. Udział ten byłby niższy, gdyby nie oddawane nowe moce produkcyjne. Docelowo zakładamy, że udział polioli standardowych w mixie sprzedaży spadnie do ok. 20%. Udział polioli standardowych w mixie Źródło: BDM S.A., szacunki własne 4

5 2015P 2016P 2015P Perspektywiczny rynek zbytu (dynamika produkcji PUR i mebli r/r) 25,0% 2 15,0% 5,0% -5,0% - Rynek meblowy to główny odbiorca polioli. Szacujemy, że ok. 80% polioli trafia bezpośrednio/pośrednio do tego sektora. Polska to jeden z największych producentów mebli, przez co spółka korzysta na bliskości klientów. W roku produkcja sprzedana mebli wzrosła o ponad 14% r/r, a w 1Q 15 o prawie 10% r/r. -15,0% dynamika produkcji pianek PUR* dynamika produkcji sprzedanej mebli Źródło: BDM S.A., GUS, Organika Malbork. *- dane prognozowane Stopa dywidendy* na tle polskich spółek chemicznych 14,0% 12,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% Od roku spółka corocznie wypłacała dywidendy. Ich suma to ponad 310 mln PLN (38% kapitalizacji!). Z zysku za rok spółka wypłaciła już dywidendę w wysokości blisko 70 mln PLN (DY 8,7% licząc do kursu sprzed decyzji o wypłacie) -2,0% CIECH Grupa Azoty ZA Puławy ZCh Police SYNTHOS Źródło: BDM S.A., spółki. *- DY liczone do kursu w momencie ogłoszenia decyzji Spółka na finiszu dużych inwestycji (CAPEX i amortyzacja) 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 Spółka jest na finiszu dużych inwestycji. Sztandarowa z nich zakończyła się w 1Q 15/2Q 15 (pełna konwersja na nowoczesną elektrolizę membranową). Łączny CAPEX w latach - to ponad 500 mln PLN, a planowany na to ok. 275 mln PLN (dalszy wzrost mocy produkcyjnych ługu i tlenku propylenu). CAPEX Amortyzacja Źródło: BDM S.A., spółka 5

6 GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA Ryzyko spadku cen polioli Ceny polioli utrzymały się na relatywnie wysokim poziomie w 4Q 14 i 1Q 15 mimo ok. 50% przeceny na ropie naftowej (długoterminowa korelacja polioli i ropy naftowej 0,81x). Wpływ na to miały m.in. awarie (Moerdjik). Obecnie moce zostały przywrócone. Istnieje ryzyko spadku cen polioli, których nie zakładamy. Oczekujemy utrzymania bieżących cenników w otoczeniu wzrostu cen ropy naftowej. Spadek marży do historycznie średnich poziomów będzie wynikał ze wzrostu kosztów surowcowych (propylen/tlenek propylenu). Ryzyko utraty konkurencyjności segmentu chlorowego O konkurencyjności biznesu chlorowego/alkaliów decyduje koszt energii elektrycznej. Realizowana polityka energetyczna w krajach UE (OZE, ograniczenie emisji CO2) przyczyniła się w ostatnich latach do znacznego wzrostu cen energii. Oparty na węglu krajowy sektor energetyczny będzie stopniowo obciążany kosztami uprawnień emisyjnych CO2, co przy wzroście opłat emisyjnych (obecnie ok. 7 EUR/EUA) może istotnie wpłynąć na ceny. Dodatkowo realizowany jest szeroki plan inwestycyjny i modernizacyjny polskich aktywów wytwórczych i przesyłowych. Wg założeń PGE do projektu elektrowni Opole średnioroczny wzrost cen ma wynieść ok. 2,7% r/r (w prognozach zakładamy ok. 6,7% r/r wzrostu w 15 i 2% r/r długoterminowo, ale przy relatywnie płaskich cenach ługu/sody). Niemniej spółka cały czas podejmuje działania ograniczające to ryzyko. Od ok. 40% elektrolizy opartej jest o znacznie efektywniejszej technologii membranowej (niższe o ponad 16% koszty energii), a od kwietnia 15 już 100%. Dodatkowo prowadzone są prace na terenie własnej elektrociepłowni zmierzające do zwiększenia produkcji tańszej energii (brak przesyłu, brak opłat OZE). Rewolucja łupkowa w USA Rewolucja łupkowa w USA i w konsekwencji spadek tamtejszych cen energii/gazu, wpłynęła na zmianę dotychczasowego modelu chemii/petrochemii na świecie. Obecnie większość nowych inwestycji wykorzystujących tańsze surowce (etylen, propylen, amoniak, energia elektryczna) zlokalizowanych jest na tym rynku, co obniża konkurencyjność w pierwszej kolejności firm azjatyckich i europejskich. Po stronie alkaliów przewagą jest dostęp to taniej energii elektrycznej (w USA zlokalizowanych jest ok. 16,9 mln ton mocy chloru wobec 12,6 mln ton w Europie), a w przypadku polioli do bardziej konkurencyjnego propylenu/tlenku propylenu. Wg IHS od 2007 roku eksport netto PVC z USA wzrósł o 250% a sody kaustycznej/ługu o 400%! Niemniej elektroliza w USA oparta jest głównie na starszej technologii przeponowej (azbest), z której produkt nie nadaje się do wszystkich zastosowań ograniczając tym samym pozycję konkurencyjną. Ryzyko uzależnienia od dostaw surowców Na rynku jest niewielu producentów tlenku propylenu czy etylenu. Dostawy są zmonopolizowane. Jedynym dostawcą tlenku propylenu do spółki (ok. 14% kosztów spółki-zewnętrza dostawa) jest Lyondell. Jedynym dostawca tlenku etylenu (ok. 8% kosztów spółki) jest PCC Exol, spółka z grupy PCC (kupuje surowiec dla wszystkich spółek z grupy). Rokita posiada własną instalację tlenku propylenu, ale pokrywa ona ok. 70% zapotrzebowania na surowiec. Ryzyko spadku kursu EUR/USD Spółka większość przychodów realizuje w EUR (poliole) i USD (alkalia) a koszty ponosi w USD (surowce ropopochodne) i PLN (energia, węgiel, koszty pracy). W rezultacie istotne są kursy walut. Szacujemy, że każde 100 pipsów spadku EUR/USD to ok. 4 mln PLN utraty marży ceteris paribus. Ostatni ruch EUR/USD z 1,40 na 1,10 negatywnie wpłynął na rentowność firmy, ale został zamortyzowany ok. 50% spadkiem cen ropy naftowej. Ryzyko korporacyjne, niski free float Głównym akcjonariuszem spółki (84,2%) jest PCC SE z siedzibą w Duisburgu. Spółka matka jest mocno zadłużona (DN/EBITDA 13 powyżej 6x), w dodatku prowadzi kosztowne inwestycje. jest głównym aktywem generującym gotówkę. Istnieje ryzyko znacznego obciążenia finansów spółki przez wypłatę ponadstandardowych dywidend (od roku Rokita wypłaciła 310 mln PLN) czy transakcji kapitałowych z innymi spółkami z Grupy (w ostatnich latach sprzedaż PCC Exol, Kosmet i Tensis, kupno Prodex i Autochem). Niemniej PCC SE ma dobrą historię jako większościowy udziałowiec obecnych na GPW PCC Exol i PCC Intermodal. Partycypacja w długu PCC Exol i PCC MCAA, konflikt interesów Zarządu Spółka poręczyła za zobowiązania PCC Exol do kwoty 30 mln PLN i PCC MCAA do 80 mln PLN. Ponadto wiceprezes spółki p. Rafał Zdon pełni również funkcje wiceprezesa w PCC Exol. 6

7 WYCENA DCF Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (4,0%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta 1,0. Główne zmiany w modelu (szczegóły zostały przedstawione na ostatnich stronach raportu): Wolumeny sprzedaży W przypadku alkaliów oczekujemy pełnego wykorzystania mocy produkcyjnych, co jest uzasadnione historycznie. W związku z oddaniem drugiego etapu konwersji elektrolizy na technologię membranową (1Q 15/2Q 15) moce na 5 elektrolizerach wzrosną do ok. 148k ton NaOH, ale efektywnie dostępne będą od 2016 roku (prospekt). Przez postoje związane z konwersją (44% r/r utrata wolumenów w 1Q 15) w całym roku wolumen będzie niższy o ok. 11% r/r i wyniesie ok. 125k ton NaOH. W wywiadach prasowych zarząd zapowiadał powiększenie zdolności elektrolizy docelowo powyżej 160k ton ługu (zakładamy 168k ton max capacity dostępne od 2017 roku). W 2016 roku zakładamy ok 144k ton sprzedaży, a w k ton (utilization 95%). Oczekujemy, że spółka będzie maksymalizować przerób ługu na droższą sodę kaustyczną (ponad 60k ton rocznie), a resztę sprzedawać w postaci ługu na rynku. Większość powstałego chloru (produkt uboczny) spółka będzie zagospodarowywać wewnętrznie (np. chlorobenzen) a nadwyżkę (ok. 30k ton z ponad 131k ton produkcji) sprzedawać na zewnątrz. Większość z tego będzie odbierała instalacja spółki matki PCC MCAA, która ma zostać ukończona na terenie parku Rokity do końca 2015 roku. W przypadku tlenku propylenu spółka w ostatnim czasie rozbudowała potencjał produkcyjny własnej instalacji do 40k ton z 33k ton w roku, co pokrywa ok. 70% zapotrzebowania spółki. Zarząd zakłada rozbudowę do 50k ton. W raporcie zakładamy, że będzie to 47k ton w 2017 roku (43k ton w 2016 roku). Docelowo pokryje to ponad 80% zapotrzebowania na surowiec (przy poprawie mixu produktowego na poliolach). W poliolach spółka odłożyła w czasie inwestycję w poliole cukrowe (wg zarządu brak ekonomicznej opłacalności). W 3Q 15/4Q 15 mają wzrosnąć moce produkcyjne polioli poliestrowych (zakładamy 6,5k ton capacity). Rozbudowę o 10k ton polioli cukrowych (ok. 20k ton w przeliczeniu na produkt standardowy) zakładamy od 2016 roku, a poliestrowych do 13k ton. Łączne moce polioli (w przeliczeniu na produkt stardardowy) wzrosną wówczas ze 107k ton do blisko 140k ton (+31%). W 2015 roku nie oczekujemy zmiany wolumenu sprzedaży mimo ok. 2,7% r/r wzrostu w 1Q 15. W przypadku mixu polioli oczekujemy dalszego wzrostu udziału produktów specjalistycznych jak poliole do pianek elastycznych HR, Visco czy do pianek sztywnych CASE&Rigid. Zakładamy, że udział standardowego produktu spadnie z ok. 30% po roku do ok 20% długoterminowo. Jeszcze w 2007 roku udział ten wynosił ponad 60%. Poprawa mixu będzie wiązać się ze wzrostem marży (droższy produkt, większy udział tańszego tlenku etylenu w kosztach produkcji). W 2015 roku nie zakładamy jednak istotnej zmiany mixu. Konserwatywnie nie zakładamy dalszych inwestycji zwiększających moce produkcyjne, oprócz tych, które obecnie są realizowane (koniec 2016). Niemniej spółka w swojej strategii zamierza dalej rozbudowywać biznes poliolowy o kolejne ciągi produkcyjne. Ceny produktów Ceny sody kaustycznej (wg Tecnon Orbichem) spadły w roku o 15% r/r, a ługu o 16% r/r. W 1Q 15 soda spadła o 13% r/r, co jest obecnie dołkiem cenowym (nie zakładamy niższych poziomów) a ceny ługu wzrosły o 10% r/r (dołek cenowy w 3Q 14). Oczekujemy, że ceny utrzymają się na bieżących poziomach do końca roku. Długoterminowo zakładamy ujemną korelację (-0,76) cen sody kaustycznej z notowaniami chloru, co wynika z historycznych prawidłowości. Ceny chloru z kolei długoterminowo uzależniamy od notowań PVC (0,62) skorelowanym z etylenem (0,47). Etylen, jako podstawowy produkt krakingu ropy naftowej jest z nią dodatnio skorelowany (1,0). W praktyce będzie to oznaczać lekki spadek cen w 2016 roku o ok. 2% r/r, a w 2017 roku o ok. 1% r/r. Długoterminowo płasko przy ok. 2% r/r wzroście cen energii (obniżenie marży). Ceny ropy Brent opieramy na wycenie bieżącej krzywej kontraktów terminowych (długoterminowo 76 USD/bbl). Naszym benchmarkiem dla polioli jest cena ICIS dla produktu standardowego. W roku średnia cena wyniosła 1823 EUR/t (+2,8% r/r). W 1Q 15 ceny wynosiły ok EUR/t (+0,4%) i oczekujemy, że utrzymają się na tym poziomie do końca roku (-1,2% r/r). W długim terminie ceny uzależniamy od notowań ropy naftowej Brent (historyczna korelacja 0,81x), co oznacza wzrost cen do 1916 EUR/t w 2016 roku (+6,4% r/r). Wzrost marży w spółce będzie wynikał również z lepszego mixu produktowego. 7

8 Ceny surowców Oczekujemy ok 6,7% r/r wzrostu cen energii elektrycznej w 2015 roku (+12% w 1Q 15, +5% w dalszej części roku dzięki rezerwie na tzw. kolory OZE - energia stanowi ok. 10% kosztów spółki) przy 3% r/r obniżce cen węgla (własna elektrociepłownia, ok. 3% kosztów). Długoterminowo przyjmujemy 2% r/r wzrost (ceny węgla płaskie w 2016 roku, +2% długoterminowo). Ostatnie prognozy wzrostu cen energii w Polsce przy okazji szacowania rentowności elektrowni Opole (PGE) zakładają wzrost rzędu 2,7% r/r, a cen węgla o 1,5% r/r. Niemniej nasze założenia 2% r/r wzrostu cen przy relatywnie niższych/płaskich cenach sody/ługu uważamy za konserwatywne. W przypadku polioli głównym kosztem jest tlenek propylenu (ok. 20%) i etylenu (ok. 12%). Spółka posiada jednak własną instalację TP pokrywającej ok. 70% zapotrzebowania, gdzie surowcem jest propylen (ok. 18%). Wysoka marża realizowana w tym segmencie w 4Q 14 i 1Q 15 (13-16% EBITDA przy średnie ok. 7%) wynikała właśnie z niskich cen propylenu/tlenku propylenu (pochodna spadku cen ropy) i relatywnie wysokich polioli (braki podażowe po awarii w Moerdjik) Obecnie ceny propylenu/tlenku propylenu wzrosły w ślad za ropą naftową, a polioli lekko spadają. W rezultacie marża wróciła do tej realizowanej historycznie (ok. 7%). Jej wzrost będzie widoczny bardziej w w miarę oddania nowych mocy i poprawy mixu sprzedaży. Ceny propylenu uzależniamy bowiem od notowań ropy naftowej (1,0x), a TP od właśnie propylenu. Ceny surowców nie będą więc znacząco wpływać na przyszłą rentowność. Wg BAT zużycie energii w przeliczeniu na tonę chloru wynosi 3,56 MWh w przypadku elektrolizy rtęciowej i 2,79 MWh w przypadku elektrolizy membranowej. Obecnie po inwestycji zakończonej w 1Q 15/2Q 15 całe elektroliza jest membranowa (w / ok. 62% elektrolizy stanowiła metoda rtęciowa). Oszczędności na kosztach energii w całym roku funkcjonowania to mln PLN (zarząd mówił do 20 mln PLN), a w 2015 roku ok. 10 mln PLN. Kursy walutowe przyjmujemy zgodnie z aktualną krzywa kontraktów terminowych. W rezultacie EUR/USD wzrośnie z bieżących poziomów 1,11 do 1,20 długoterminowo (od 2019 roku), co będzie wspomagało rentowność spółki. Spółka ma dość komfortową sytuację jeśli chodzi o koszty emisji CO2. Uzależniona jest od nich pośrednio przez znaczny udział kosztów zakupionej energii elektrycznej (ok. 10% kosztów). Instalacje chemiczne nie są zgłoszone do ETS III, jedynie zakładowa elektrociepłownia (22 MWe, 160 MWt). Spółka posiada także nadwyżkę praw emisyjnych w wysokości 392 tys. (), co powinno wystarczyć przy obecnej derogacji przynajmniej do 2017 roku. Po tym okresie koszty szacujemy na ok. 2,5 mln PLN (przy 7 EUR/EUA). Spółka jest na finiszu dużych inwestycji (m.in. w 1Q 15/2Q 15 zakończyła się konwersja elektrolizy rtęciowej na membranową II etap 158 mln PLN z czego 41 mln PLN wydano w, na koniec roku nakładem 30 mln PLN spółka rozbudowała moce tlenku propylenu z 33k ton do 40k ton). Na lata CAPEX ma wynieść ok. 275 mln PLN głównie na dokończenie obecnie trwających inwestycji (v ciąg poliolowy, rozbudowa mocy ługu, energetyka). W samym 2015 roku oczekujemy CAPEX w wysokości ok. 145 mln PLN (spółka w wywiadach prasowych komunikowała ok. 130 mln PLN), wobec 148 mln PLN w roku (32 mln PLN w 1Q 15). Na 2016 zakładamy ok. 130 mln PLN (lata łącznie ok. 424 mln PLN CAPEX u) a później na poziomie amortyzacji. Od spółka regularnie wypłaca dywidendy (ponad 310 mln PLN), a stopa wypłaty to z reguły 100% osiągniętego zysku. Wobec dużych potrzeb kapitałowych właściciela oczekujemy utrzymania tej polityki w kolejnych latach. Przy naszych założeniach DN/EBITDA nie powinien przekroczyć 2,7x EBITDA (szczyt w 2016 roku) Ponadto: Efektywną stopę podatkową w 2015 roku przyjęliśmy na poziomie ok. 12% (SSE do 2026 roku), a w kolejnych latach ok. 10%. W latach średnia stopa procentowa kształtowała się na poziomie 7,5%, a w - zaledwie 4,5%. Do obliczeń przyjęliśmy tys. akcji. Po okresie szczegółowej prognozy wzrost FCF przyjmujemy na poziomie 0%. Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 22 maja 2015 roku. Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 51,7 PLN. 8

9 Model DCF 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 092, , , , , , , , , , ,6 EBIT [mln PLN] 81,0 85,1 100,0 115,5 120,3 124,3 129,9 133,5 135,6 136,8 137,2 Stopa podatkowa 6,0% 12,1% Podatek od EBIT [mln PLN] 4,9 10,3 10,0 11,6 12,0 12,4 13,0 13,4 13,6 13,7 13,7 NOPLAT [mln PLN] 76,2 74,7 90,0 104,0 108,3 111,9 116,9 120,2 122,0 123,1 123,5 Amortyzacja [mln PLN] 44,2 50,8 55,2 57,2 57,5 57,8 58,0 58,3 58,5 58,8 59,0 CAPEX [mln PLN] -148,9-144,2-130,3-59,2-59,2-59,2-60,1-60,0-60,0-60,1-60,2 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] 50,5-18,6-0,3-2,5-0,9-0,8-2,0 0,1-0,1-0,1-0,1 FCF [mln PLN] 22,0-37,3 14,7 99,6 105,7 109,6 112,9 118,6 120,4 121,7 122,2 DFCF [mln PLN] - -35,7 13,0 82,2 80,9 78,0 74,6 72,7 68,6 64,3 60,0 Suma DFCF [mln PLN] 558,6 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 585,9 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 778,7 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 337,2 Dług netto* [mln PLN] 310,0 Wartość kapitału [mln PLN] 1 027,2 Ilość akcji [mln szt.] 19,9 Wartość kapitału na akcję [PLN] 51,7 Przychody zmiana r/r -4,5% 8,6% 6,1% 2,1% 1,9% 4,4% -0,2% 0,3% 0,3% 0,3% EBIT zmiana r/r 5,0% 17,5% 15,5% 4,1% 3,4% 4,5% 2,8% 1,6% 0,9% 0,3% FCF zmiana r/r ,4% 6,1% 3,8% 3,0% 5,0% 1,5% 1,1% 0,4% Marża EBITDA 13,0% 13,7% 14,4% 14,5% 14,5% 14,4% 14,7% 14,8% 14,9% 14,9% Marża EBIT 8,1% 8,8% 9,6% 9,8% 9,9% 9,9% 10,2% 10,4% 10,4% 10,4% Marża NOPLAT 7,2% 7,9% 8,6% 8,8% 8,9% 8,9% 9,2% 9,3% 9,4% 9,4% CAPEX / Przychody 13,8% 11,5% 4,9% 4,8% 4,7% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% CAPEX / Amortyzacja 284,1% 236,0% 103,3% 103,0% 102,6% 103,5% 102,9% 102,6% 102,3% 102,0% Zmiana KO / Przychody 1,8% 0,2% 0,1% 0,1% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów -38,2% 0,3% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Źródło: BDM S.A. *- uwzględnia wypłatę dywidendy z zysku za w kwocie 69,3 mln PLN. Kalkulacja WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Stopa wolna od ryzyka 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% Udział kapitału własnego 66,5% 66,5% 67,1% 67,3% 67,5% 67,8% 67,9% 67,9% 68,0% 68,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 4,8% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Udział kapitału obcego 33,5% 33,5% 32,9% 32,7% 32,5% 32,2% 32,1% 32,1% 32,0% 32,0% WACC 7,6% 7,6% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% 7,7% Źródło: BDM S.A. 9

10 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 0,7 47,3 51,5 56,8 63,7 73,0 86,2 106,7 142,4 220,5 0,8 44,7 48,5 53,2 59,3 67,4 78,8 95,8 124,0 180,2 0,9 42,2 45,7 49,9 55,4 62,5 72,3 86,6 109,4 151,4 beta 1,0 39,9 43,0 46,9 51,7 58,0 66,6 78,7 97,4 129,9 1,1 37,7 40,6 44,1 48,4 54,0 61,5 71,9 87,4 113,2 1,2 35,7 38,3 41,5 45,4 50,4 56,9 65,9 79,0 99,8 1,3 33,8 36,2 39,1 42,6 47,1 52,9 60,7 71,8 88,9 Źródło: BDM S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -3,0% -2,0% -1,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 3,0% 50,2 54,8 60,8 68,5 79,2 94,9 119,8 166,1 281,3 4,0% 44,7 48,5 53,2 59,3 67,4 78,8 95,8 124,0 180,2 5,0% 39,9 43,0 46,9 51,7 58,0 66,6 78,7 97,4 129,9 6,0% 35,7 38,3 41,5 45,4 50,4 56,9 65,9 79,0 99,8 7,0% 32,0 34,2 36,8 40,0 44,0 49,2 56,0 65,5 79,7 8,0% 28,7 30,6 32,8 35,4 38,7 42,8 48,1 55,3 65,4 9,0% 25,8 27,4 29,2 31,5 34,1 37,4 41,7 47,2 54,7 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta Beta Premia za ryzyko Źródło: BDM S.A. 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 78,7 75,1 71,7 68,5 65,6 62,8 60,2 57,7 55,4 4,0% 70,6 66,5 62,8 59,3 56,1 53,1 50,4 47,8 45,4 5,0% 63,7 59,3 55,4 51,7 48,4 45,4 42,6 40,0 37,7 6,0% 57,7 53,1 49,1 45,4 42,1 39,1 36,3 33,8 31,5 7,0% 52,4 47,8 43,7 40,0 36,8 33,8 31,1 28,6 26,4 8,0% 47,8 43,2 39,1 35,4 32,2 29,3 26,7 24,3 22,2 9,0% 43,7 39,1 35,0 31,5 28,3 25,5 23,0 20,7 18,6 10

11 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata do wybranych zagranicznych i polskich spółek chemicznych. Z uwagi na trudności w doborze porównywalnych spółek zdecydowaliśmy się ją podzielić na dwie części. Spółki zagraniczne stanowią konkurencję dla w obszarze alkaliów/polioli, aczkolwiek o ograniczonej ekspozycji na te segmenty. Krajowe spółki chemiczne nie stanowią dla konkurencji. Działalność Grupy Azoty, Puław i Polic koncentruje się w obszarze nawozowym. Z kolei Synthos prowadzi działalność głównie w segmencie kauczuków i styrenopochodnych. Zbliżony profil działalności (alkalia, poliuretany) prezentuje Ciech, aczkolwiek soda kalcynowana nie stanowi konkurencji dla sody kaustycznej produkowanej w. Są to produkty jedynie w niewielkim obszarze zastosowań substytucyjne. Spółka zależna Ciech Pianki produkuje pianki PUR, dla których dostawcą polioli jest. Wycena porównawcza jest średnią wycen dla zagranicznych i polskich podmiotów z branży chemicznej. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie przyjęliśmy na poziomie 50%. Analizę oparto na wskaźnikach P/E, EV/EBITDA i EV/EBIT przypisując im równą wagę. Obliczenia bazują na kursach z 22 maja 2015 roku. Porównując wyniki ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 764 mln PLN, co odpowiada 38,5 PLN na jedną akcję. W oparciu o cenę 1 akcji na poziomie maksymalnym 40,8 PLN handlowana jest z dyskontem względem mnożnika P/E i z premią wobec EV/EBITDA. Niemniej premia ta znajduje uzasadnienie w związku z wypłatą hojnych dywidend (DY 8-9%- najwyższe w branży), bowiem gdyby spółka nie dzieliła się zyskiem, mogłaby w mniejszym stopniu korzystać z długu. Wycena porównawcza do spółek zagranicznych P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P BASF 16,2 14,4 13,1 8,7 7,9 7,3 12,8 11,4 10,3 BAYER 19,5 17,2 15,4 12,8 11,4 10,3 18,4 16,0 13,8 DOW CHEMICAL 17,0 14,6 12,7 8,2 7,5 6,9 11,7 10,3 9,5 EVONIK INDUSTRIES 16,4 15,5 14,2 7,4 7,0 6,7 10,8 10,3 9,9 SOLVAY 16,9 14,2 12,5 6,2 5,7 5,4 10,2 9,1 8,4 HUNTSMAN 10,3 7,9 7,0 6,6 5,5 4,6 9,6 7,7 6,2 Mediana 16,4 14,4 12,7 7,4 7,0 6,7 11,7 10,3 9,5 PCC ROKITA 13,5 11,3 9,6 8,6 7,9 7,1 13,8 12,3 10,6 Premia/dyskonto do spółki -17,6% -21,1% -24,3% 16,4% 13,3% 5,2% 17,2% 19,3% 12,0% Wycena wg wskaźnika 49,5 51,7 53,9 32,5 33,5 37,7 32,1 30,7 34,2 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 51,7 34,6 32,4 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 39,5 Źródło: BDM S.A., Bloomberg, wg cen z Wycena porównawcza do spółek polskich P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P Ciech 33,1 14,0 12,5 7,6 7,6 6,8 12,0 12,2 10,8 Grupa Azoty 14,2 10,9 11,4 6,6 5,0 4,9 11,4 8,0 8,0 ZA Puławy 8,1 6,5 6,6 4,7 3,5 3,5 6,1 4,4 4,4 ZCh Police 18,1 11,6 13,0 9,3 6,8 6,9 16,0 10,0 10,8 Synthos 12,3 11,1 10,0 9,9 8,7 7,9 13,3 11,3 10,5 Mediana 14,2 11,1 11,4 7,6 6,8 6,8 12,0 10,0 10,5 PCC ROKITA 13,5 11,3 9,6 8,6 7,9 7,1 13,8 12,3 10,6 Premia/dyskonto do spółki -5,0% 2,7% -15,8% 13,4% 17,6% 4,4% 14,6% 23,3% 1,2% Wycena wg wskaźnika 42,9 39,7 48,5 33,9 31,5 38,2 33,3 29,1 40,1 Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% 33,3% Wycena wg wskaźników 43,7 34,5 34,1 Waga wskaźnika 33,3% 33,3% 33,3% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 37,5 Źródło: BDM S.A., wg cen z

12 Porównanie rentowności EBIT- spółki zagraniczne Porównanie rentowności EBIT- spółki polskie ARKEMA HUNTSMAN SOLVAY EVONIK INDUSTRIES DOW CHEMICAL BAYER BASF 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 2016P 2015P Źródło: BDM S.A., Bloomberg Ekspozycja spółek na segment alkaliów SYNTHOS ZCh Police ZA Puławy Grupa Azoty CIECH 5,0% 15,0% P 2015P Źródło: BDM S.A., spółki Ekspozycja spółek na segment poliuretanowy Synthos ZCh Police ZA Puławy Grupa Azoty CIECH** ARKEMA HUNTSMAN* SOLVAY* EVONIK INDUSTRIES* DOW CHEMICAL BAYER BASF* Źródło: BDM S.A., Bloomberg.*- także surfakanty/środki czyszczące. **- soda kalcynowana. Dla Solvay 5% soda kaustyczna, 12% soda kalcynowana. Dane dla roku DY z zysku za rok Synthos ZCh Police ZA Puławy Grupa Azoty CIECH ARKEMA HUNTSMAN* SOLVAY EVONIK INDUSTRIES DOW CHEMICAL BAYER BASF Źródło: BDM S.A., Bloomberg. *- głównie MDI/TDI, czyli półprodukt obok polioli do produkcji pianek PUR. Dane dla roku DN/EBITDA Synthos ZCh Police ZA Puławy Grupa Azoty CIECH ARKEMA HUNTSMAN SOLVAY* EVONIK INDUSTRIES* DOW CHEMICAL BAYER BASF* 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% Źródło: BDM S.A., Bloomberg, spółki.*- dla roku Synthos ZCh Police ZA Puławy Grupa Azoty CIECH ARKEMA HUNTSMAN SOLVAY* EVONIK INDUSTRIES* DOW CHEMICAL BAYER BASF* -2,00-1,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 Źródło: BDM S.A., Bloomberg 12

13 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15P 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15P 3Q'15P 4Q'15P 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15P KLUCZOWE CZYNNIKI DECYDUJĄCE O WYNIKACH FINANSOWYCH Kluczowymi czynnikami decydującymi o wynikach finansowych są wolumeny i ceny alkaliów (głównie ługu sodowego/sody kaustycznej), polioli oraz koszty głównych surowców w większości ropopochodnych jak tlenek propylenu, propylen czy tlenek etylenu (ceny energii elektrycznej są regulowane). Większość przychodów bezpośrednio i pośrednio realizowanych jest w EUR (poliole) i USD (soda kaustyczna), koszty natomiast ponoszone są głównie w USD (ropopochodne surowce) i PLN (energia, węgiel sól, koszty pracy). Istotny dla działalności spółki jest więc kurs EUR/USD (szacujemy, że każde 100 pipsów spadku to ok. 4 mln PLN utraty marży i odwrotnie ceteris paribus). Ceny sody kaustycznej/ługu sodowego (NaOH) [USD/t] 900,0 800,0 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 NaOH Europa [USD/t] Soda kaustyczna Europa wg Tecnon [USD/t] Od roku ceny alkaliów znajdują się w tendencji spadkowej, aczkolwiek w ostatnim czasie zauważalne jest wywłaszczenie cen. Dołek cenowy na ługu sodowym wypadł w 3Q 14, na sodzie z każdym kwartałem jest niżej. Oczekujemy utrzymania bieżących cenników do końca 2015 roku, a długoterminowo oczekujemy jeszcze lekkiej obniżki (ceny alkaliów ujemnie skorelowane z rynkiem ropy). Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Naszym benchmarkiem cen sody jest Tecnon Orbichem. Modelowa marża na produkcji alkaliów/tp [PLN/t] vs marża EBIT 1 600, , , ,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 modelowa marża na produkcji alkaliów marża EBIT 2 15,0% 5,0% -5,0% - W celu uproszczenia obrazu sytuacji w firmie wyliczamy tzw. teoretyczną marżę na produkcji alkaliów i tlenku propylenu (biznes kompleksu chlorowego). Obecnie mimo spadków/płaskich cen sody/ługu marże powinny rosnąć dzięki oszczędnościom na kosztach energii (pełna konwersja elektrolizy). Długoterminowo zakładamy spadek marż przez rosnące ceny energii i płaskie ceny sody. Jest to założenie konserwatywne. Źródło: BDM S.A., Bloomberg, szacunki własne. Korelacja 1Q 09-1Q 15 0,72 Ceny polioli na tle ropy naftowej Źródło: BDM S.A., Bloomberg, spółka Poliole [EUR/t] Ropa Brent [EUR/bbl] 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 W długim terminie ceny polioli korelują z ropą naftową na poziomie ok. 0,81x. W 4Q 14/1Q 15 cenniki polioli nie poszły w dół mimo znacznej obniżki cen ropy naftowej przez dobrą koniunkturę w segmencie meblowym i braki podażowe (awaria w Moerdjik), co pozwoliło wypracować spółce rekordowe marże w tym segmencie. Obecnie ceny ropy rosną więc nie zakładamy obniżki cen polioli. 13

14 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15P 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15P 3Q'15P 4Q'15P 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q'10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15P Ceny tlenku propylenu [USD/t] Źródło: BDM S.A., Bloomberg. Cena modelowa TP (terminowa) Cena spotowa TP (Chiny) Wysokie ceny tlenku propylenu w 4Q 13 spowodowały znaczny spadek rentowności segmentu poliolowego. Ceny TP spadały w roku, a ich przyśpieszenie nastąpiło po znaczącej obniżce notowań ropy naftowej. Dzieki temu i przy relatywnie wysokiej cenie polioli (awaria w Moerdjik) spółka zanotowała w 4Q 14 i 1Q 15 rekordowe wyniki. Obecnie ceny propylenu/tlenku propylenu wzrosły, a marża spadła do historycznie średniego poziomu. Modelowa marża na produkcji polioli [PLN/t] vs marża EBIT segmentu Adj Źródło: BDM S.A.Bloomberg, szacunki własne. Korelacja 1Q 09-1Q 15 0,89 EUR/USD 1,5000 1,4500 1,4000 1,3500 1,3000 1,2500 1,2000 1,1500 1,1000 1,0500 1,0000 Źródło: BDM S.A.Bloomberg Modelowa marża poliole [PLN/t] Marża EBIT Rokopole 2 15,0% 5,0% -5,0% - -15,0% W celu uproszczenia obrazu w biznesie poliolowym liczymy modelową marżę na ich produkcji. W 3Q 13/4Q 13 spółka realizowała niską marże przez wysokie ceny propylenu/tlenku propylenu. Te obniżyły się w roku po dynamicznym spadku cen ropy. Przy relatywnie wysokich cenach polioli umożliwiło to spółce wypracowanie historycznie wysokiej marży. Obecnie po wzroście cen surowców w miarę zwyżek cen ropy marża wróciła do historycznie średniego poziomu. Spółka większość przychodów realizuje w EUR (poliole) i USD (alkalia,) a koszty ponosi w USD (surowce ropopochodne) i PLN (energia, węgiel, koszty pracy). W rezultacie istotne są kursy walut. Szacujemy, że każde 100 pipsów spadku EUR/USD to ok. 4 mln PLN utraty marży ceteris paribus. Kurs EUR/USD negatywnie wpływał na rentowność w /2015 roku. Teraz trend się odwrócił (długoterminowo mamy 1,20 EUR/USD). 14

15 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q 15 i PERSPEKTYWY KOLEJNYCH KWARTAŁÓW W marcu/kwietniu 15 trwało przełączenie systemów elektrolizy z rtęciowej na nowoczesną membranową, co wiązało się z ponad miesięcznym postojem instalacji i znaczna utratą wolumenów sprzedaży (spółka ma magazyn ługu/sody jedynie na 4-5 dni). Wg informacji ze sprawozdania wolumen sprzedaży produktów chloropochodnych spadł o blisko 30% r/r (wg nas wolumen samego ługu skurczył się aż o 44% r/r), przez co tyle samo spadły przychody ze sprzedaży (wzrosły ceny ługu, spadły sody kaustycznej). Spółka nie podaje w sprawozdaniu rentowności segmentów (publikuje segemnt chemiczny, który obejmuje trzy kluczowe obszary działalności spółki: alkalia, poliole, fosforopochodne), ale szacujemy, że przy takim ubytku sprzedaży i wysokich kosztach stałych spółka zanotowała dotkliwa stratę w segmencie (EBITDA -8 mln PLN vs ok. 10 mln PLN w 1Q 14 i 11 mln PLN w 4Q 14). Ubytek sprzedaży/marży będzie jeszcze widoczny w 2Q 15 (elektroliza stała przez kilka dni w kwietniu 15), ale będzie zdecydowanie mniejszy niż w 1Q 15 (oczekujemy -11% r/r). W 1Q 15 marże udało się odrobić dzięki silnemu segementowi poliolowemu. Modelowa marża na ich produkcji była wyższa aż o 82% r/r dzięki niskim cenom propylenu/tlenku propylenu. To co nas pozytywnie zaskoczyło to wolumen sprzedaży. W sprawozdaniu spółka podawała, że wzrósł on o 2,7% r/r, a my oczekiwaliśmy spadku wywołanego przestojem elektrolizy (postój elektrolizy to brak chloru i produkcji własnego tlanku propylenu niezbędnego w produkcji polioli). Tak się jednak nie stało i szacujemy, że spółka wypracowała w związku z tym rekordowy wynik w segmencie (23 mln PLN EBITDA vs 8 mln PLN w 1Q 14 i 20 mln PLN w 4Q 14). W kwietniu/maju 15 za sprawą podwyżek propylenu/tp marża spadnie do poziomów średniej historycznej (ok. 7% EBITDA, ok mln PLN/kwartał), ale znaczny wzrost powinien być widoczny w alkaliach. Reasumując, spółka wypracowała gorsze wyniki r/r wskutek postoju najważniejszego aktywa w firmie, czyli instalacji elektrolizy. Mimo to wyniki są lepsze od naszych oczekiwań o ok. 15% na poziomie EBITDA przez historycznie wysoki wynik w poliolach (zaskoczył nas wolumen sprzedaży). Postój elektrolizy w dużo mniejszym stopniu zainfekuje wyniki jeszcze 2Q 15, ale powinny być one już lepsze r/r. Pełne efekty konwersji elektrolizy z technologii rtęciowej na membranową powinny być widoczne w 2H15 (8-10 mln PLN oszczędności na kosztach energii). W rezultacie spółka powinna poprawić ubiegłoroczne wyniki. Wyniki finansowe za 1Q 15 [mln PLN] 1Q'14 1Q'15 zmiana r/r 1Q'15P BDM różnica Przychody 263,5 253,8-3,7% 190,7 33,1% Wynik brutto na sprzedaży 45,0 44,2-1,7% 38,1 16,0% EBITDA 28,2 22,9-18,8% 19,8 15,4% EBIT 17,5 10,9-37,8% 7,4 46,9% Zysk brutto 15,9 7,1-55,0% 3,6 98,1% Zysk netto 14,4 4,9-65,7% 3,2 54,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 17,1% 17,4% 2 Marża EBITDA 10,7% 9,0% 10,4% Marża EBIT 6,6% 4,3% 3,9% Marża zysku netto 5,5% 1,9% 1,7% Źródło: BDM S.A. spółka. 15

16 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 Wybrane dane finansowe [mln PLN] 350,0 16,0% Szacunkowa marża EBITDA alkalia/poliole 25,0% 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 14,0% 12,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 2 15,0% 5,0% -5,0% - Przychody Marża EBITDA Marża alkalia Marża poliole Źródło: BDM S.A. spółka. LS: przychody, PS: marża EBITDA vs CFO [mln PLN] Źródło: BDM S.A. szacunki własne Dług netto [mln PLN] i jego relacja do EBITDA [x] 80,0 600,0 4,5 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0,0 0,0-10,0 EBITDA CFO Dług netto DN/EBITDA Źródło: BDM S.A. spółka. Źródło: BDM S.A. spółka. LS: dług netto, PS: DN/EBITDA Wybrane dane finansowe i prognoza na kolejne kwartały [mln PLN] 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15P 3Q'15P 4Q'15P P 2015P Przychody 289,1 302,5 261,9 247,8 263,5 267,9 287,5 274,1 253,8 260,0 263,0 267, , , , ,1 Zysk brutto ze sprzedaży 55,3 51,2 42,9 49,1 45,0 45,5 47,8 65,3 44,2 51,9 59,7 67,9 172,3 198,4 203,5 223,7 EBITDA 39,8 32,1 23,2 24,6 28,2 28,1 29,0 40,0 22,9 30,3 36,4 46,3 124,5 119,8 125,2 135,8 EBIT 26,7 19,6 10,3 20,6 17,5 17,1 17,8 28,6 10,9 17,4 23,5 33,3 73,9 77,2 81,0 85,1 Zysk brutto 24,7 17,9 7,4 15,8 15,9 14,5 17,2 28,2 7,1 13,1 19,2 29,0 266,4 65,8 75,8 68,4 Zysk netto 22,3 16,0 6,9 13,0 14,4 13,6 15,3 27,9 4,9 11,8 17,3 26,1 266,4 58,3 71,2 60,1 Marża zysku brutto 19,1% 16,9% 16,4% 19,8% 17,1% 17,0% 16,6% 23,8% 17,4% 2 22,7% 25,4% 16,3% 18,0% 18,6% 21,4% Marża EBITDA 13,8% 10,6% 8,9% 9,9% 10,7% 10,5% 10,1% 14,6% 9,0% 11,7% 13,8% 17,3% 11,8% 10,9% 11,5% 13,0% Marża EBIT 9,2% 6,5% 3,9% 8,3% 6,6% 6,4% 6,2% 10,4% 4,3% 6,7% 8,9% 12,5% 7,0% 7,0% 7,4% 8,1% Marża netto 7,7% 5,3% 2,7% 5,3% 5,5% 5,1% 5,3% 10,2% 1,9% 4,5% 6,6% 9,8% 25,2% 5,3% 6,5% 5,8% Zmiana r/r Przychody -11,5% 64,8% 1,5% -14,1% -8,9% -11,4% 9,8% 10,6% -3,7% -2,9% -8,5% -2,5% -11,5% 4,2% -0,7% -4,5% Zysk brutto ze sprzedaży 2,0% 71,5% 27,2% - -18,7% -11,0% 11,5% 33,0% -1,7% 14,1% 25,0% 4,0% -8,5% 15,2% 2,6% 9,9% EBITDA 0,7% 48,7% -6,7% -36,0% -29,3% -12,4% 24,6% 62,5% -18,8% 7,9% 25,7% 15,7% -17,0% -3,8% 4,5% 8,5% EBIT 4,3% 123,8% -17,7% -23,6% -34,6% -12,5% 72,9% 38,6% -37,8% 1,6% 31,6% 16,7% -24,3% 4,5% 4,9% 5,0% Zysk brutto 78,7% -91,9% -11,6% -33,1% -35,8% -19,2% 131,3% 78,9% -55,0% -9,4% 11,4% 2,9% 359,5% -75,3% 15,1% -9,7% Zysk netto 71,8% -92,8% -11,9% -45,2% -35,3% -15,3% 120,4% 114,2% -65,7% -12,9% 12,7% -6,4% 410,1% -78,1% 22,2% -15,6% Źródło: BDM S.A. spółka. Prognozy BDM S.A. *- Wyniki 4Q 13 zostały obciążone zdarzeniem jednorazowym (reklamacje), co obniżyło marże EBITDA o ok. 10 mln PLN (kompleks rokopoli). 16

17 O SPÓŁCE to jedna z wiodących firm chemicznych w kraju. Spółka jest jedynym producentem polioli dla branży meblowej i automotive i drugim po Anwil (PKN) producentem ługu sodowego i sody kaustycznej mającej zastosowanie w wielu dziedzinach życia od przemysłu spożywczego po metalurgię. Historia zakładów w Brzegu sięga lat 40, kiedy władze miasta przejęły poniemiecką fabrykę Anorgana. W 2003 roku większościowy pakiet akcji trafia w ręce PCC AG z Duisburga (obecnie 100%). W maju 09 na rzecz izraelskiego Makhteshim-Agan zostaje sprzedany segment środków ochrony roślin. W sierpniu 11 do głównego właściciela trafia Kosmet-Rokita (środki czyszczące), a w kwietniu 12 biznes środków powierzchniowo-czynnych (PCC Exol zadebiutował na GPW w sierpniu 12). W czerwcu 11 spółka rozpoczęła program publicznej emisji obligacji (seria A 15 mln PLN). Do tej pory spółka pozyskała w ten sposób ponad 130 mln PLN. W czerwcu 14 zadebiutowała na GPW (cena emisyjna 36 PLN/akcję). Właścicielem spółki (blisko 85%) jest PCC SE, niemiecki holding koncentrujący się w branży chemicznej, transportowej i energetycznej. PCC powstała jako firma handlowa w 1993 roku z inicjatywy Waldemara Preussnera. W 1997 roku spółka rozpoczęła produkcję chemiczną od przejęcia ukraińskiej koksowni Jesenowski. W 1998 roku przejęła Zakłady Syntezy Chemiczne w Kędzierzynie-Koźlu (m.in. bisfenol A). Od 2000 roku spółka rozwijała pion logistyki, czego finałem była sprzedaż spółki kolejowej PCC na rzecz DB Schenker w roku. Obecnie jednym z liczących aktywów w obszarze logistyki pozostaje PCC Intermodal (notowany na GPW od roku). W 2003 roku przejmuje większościowy pakiet zakładów Rokita w Brzegu Dolnym. Obecnie spółka stanowi kluczowe aktywo grupy PCC generując 40% sprzedaży i 58% EBITDA (). W czerwcu 14 spółka zadebiutowała na GPW. Dwa lata wcześniej (sierpień 12) udało się to innej spółce z grupy PCC, czyli PCC Exol (producent środków powierzchniowo-czynnych). Udział w przychodach Grupy PCC w Udział w EBITDA Grupy PCC w 40% 42% 60% 58% Pozostałe spółki PCC SE Pozostałe spółki PCC SE Źródło: BDM S.A. spółki Źródło: BDM S.A. spółki Przychody spółek PCC SE za / [mln PLN] EBITDA spółek PCC SE za / [mln PLN] 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0 PCC Rokita PCC Exol PCC PCC Intermodal Kosmet* PCC Pozostałe spółki Synteza* PCC SE 0,0 PCC Rokita PCC Exol PCC PCC Intermodal Kosmet* PCC Pozostałe spółki Synteza* PCC SE Źródło: BDM S.A. spółki.* dane tylko za rok Źródło: BDM S.A. spółki. *- dane tylko za rok 17

18 2015P 2015P 2015P 2015P Wybrane dane finansowe [mln PLN] 1 200,0 16,0% EBITDA, CFO i CAPEX [mln PLN] 200, ,0 800,0 600,0 400,0 200,0 14,0% 12,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 150,0 100,0 50,0 0,0-50,0-100,0 0,0-150,0-200,0 Przychody Marża EBITDA EBITDA CFO CAPEX Źródło: BDM S.A. spółka. Działalność kontynuowana. Prognozy własne. LS: przychody, PS: marża EBITDA Źródło: BDM S.A. spółka. Prognozy własne Dług netto i jego relacja do EBITDA [mln PLN] Dywidenda i stopa jej wypłaty [mln PLN] 600,0 8,0 80,0 160% 500,0 400,0 7,0 6,0 5,0 70,0 60,0 50,0 140% 120% 100% 300,0 4,0 40,0 80% 200,0 100,0 3,0 2,0 1,0 30,0 20,0 10,0 60% 40% 20% 0,0 0,0 0,0 0% Dług netto DN/EBITDA Dywidenda w okresie Stopa wypłaty Źródło: BDM S.A. spółka. Prognozy własne. LS: dług netto, PS: DN/EBITDA. Źródło: BDM S.A. spółka. Prognozy własne. LS: dywidenda, PS: stopa wypłaty dywidendy. 18

19 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P STRUKTURA ZADŁUŻENIA Na koniec roku zadłużenie spółki wynosiło 363 mln PLN (netto 240 mln PLN), a jego struktura jest relatywnie bezpieczna. Ok. 44% stanowią kredyty głównie z BGK (termin zapadalności ), pożyczki NFOŚiGW (32%, zapadalność ) i detaliczne obligacje (36%, 20 mln PLN zapada w czerwcu 15, reszta w kolejnych latach). Spółka jest na finiszu dużych inwestycji, w związku z tym w kolejnych latach zadłużenie netto powinno spadać (nie przekroczy 2,7x EBITDA). Zadłużenie spółki [mln PLN] zadłużenie zadłużenie zapadalność uwagi Kredyty 95,0 143,2 BGK 33,6 26, na EC-3 BGK 7,9 7, na HCL BGK 1,5 1, na chlorobenzen BGK 8, oczyszczalnia BGK 12, IV ciąg polioli BOŚ 9,8 29, membrana BGK 7,8 22, sieci elektroenergetyczne obrotowe, leasing 13,7 38,4 Pożyczki 60,7 102,5 NFOŚiGW 8,9 17, membrana WFOŚiGW 40,2 35, membrana WFOŚiGW 11,6 49, membrana Obligacje AA emisja 09. ok. 9% AB kupon 8,3% AC kupon 7,5% AD kupon 6,8% BA (kaskada) kaskada 5,5% BB rolka AA, 5,5% RAZEM 259,7 362,7 Źródło: BDM S.A. spółka. Struktura zadłużenia spółki w roku DN/EBITDA- prognoza 8,00 7,00 6,00 36,1% 44,2% Kredyty Pożyczki 5,00 4,00 Obligacje 3,00 2,00 31,6% 1,00 0,00 Źródło: BDM S.A. spółka. Źródło: BDM S.A. spółka. Szacunki własne 19

20 PRZYCHODY, PRODUKTY Spółka specjalizuje się w produkcji alkaliów (ług sodowy/soda kaustyczna, chlor, kwas solny, chlorobenzeny), polioli i półproduktów do ich produkcji (tlenek propylenu), a także produktów fosforopochodnych. Rokita posiada własna elektrociepłownię (22 MWe, 160 MWt), która zapewnia pełne zapotrzebowanie na parę technologiczną, jednak tylko ok. 10% energii elektrycznej. Również w obszarze polioli spółka nie jest w pełni zintegrowana. Z własnej produkcji pokrywa ok. 70% zapotrzebowania na kluczowy tlenek propylenu. Jednym z celów strategicznych spółki jest dalsze uniezależnianie się od dostawców zewnętrznych (rozbudowa instalacji tlenku propylenu z 33k do 40k w roku, modernizacja energetyki). W roku obrotowym kompleks chlorowy wygenerował blisko 300 mln PLN zewnętrznej sprzedaży czyli 27% ogółu (dane ze sprawozdania ) i ok 31% EBITDA (szacunki własne, w roku 60% EBITDA grupy wypracowały alkalia). W ostatnich latach udział sprzedaży alkaliów kształtował się na poziomie ok. 30%. Głównymi produktami segmentu są ług sodowy/soda kaustyczna, chlor i chloropochodne (chlorobenzen, podchloryn sodowy, kwas solny) i tlenek propylenu sprzedawany do kompleksu rokopoli (produkcja polioli). Ług sodowy/soda kaustyczna- produkty te (ług sodowy, soda kaustyczna jest zatężoną wersją ługu) powstają w procesie elektrolizy soli. Produktem ubocznym jest chlor w większości zużywany na potrzeby wewnętrzne. Światowe wykorzystanie ługu jest dość zróżnicowane. Większość zużywana jest w przemyśle celulozowo-papierniczym (13-18%), w procesie otrzymywania aluminium z boksytów (ok. 6%), w produkcji żywności (ok. 10% wraz z uzdatnianiem wody), bawełny czy detergentów (ok. 10%). Chlor i chloropochodne- chlor powstaje w procesie elektrolizy soli wraz z ługiem sodowym. W zdecydowanej większości chlor jest zużywany na własne potrzeby, do produkcji innych związków chemicznych jak tlenek propylenu, chlorobenzeny, kwas solny. Na świecie zdecydowana większość chloru zużywana jest w produkcji PVC (35-40%), tlenku propylenu (ok. 10%), epichlorohydryny (ok. 5%) praktycznie na miejscu w formie gazowej. Transport chloru jest niebezpieczny i w konsekwencji drogi. Spółka ok. 30k chloru sprzedaje na zewnątrz, jednak w obrębie spółek rozlokowanych wokół zakładu. Większość zostaje przerobiona na droższy kwas solny (rosnące znaczenie dla branży wydobywczej- płuczka do szczelinowania) czy chlorobenzen (m.in. do ŚOR). Tlenek propylenu- spółka posiada instalację o zdolności 40k ton (33k w roku). Tlenek propylenu sprzedawany jest na potrzeby kompleksu Rokopoli, jako surowiec do ich produkcji. Własna instalacja pokrywa ok. 70% zapotrzebowania. Kompleks Rokopoli wygenerował w roku ok 570 mln PLN przychodów ze sprzedaży (bez Prodex), czyli 52% przychodów spółki. Jego historyczny udział w sprzedaży spółki kształtował się na poziomie 30-50%. W roku segment odpowiadał tylko za 12% EBITDA grupy z uwagi na słabsze marże (wysokie ceny tlenku propylenu) i zdarzenia jednorazowe (reklamacje w 4Q 13 w kwocie 9-10 mln PLN) ale w roku stanowił aż 44% (szacunki własne). Historycznie udział kompleksu w EBITDA grupy kształtował się na poziomie 12-49%. Głównymi produktami są wszelkiego rodzaju poliole mające zastosowanie w meblarstwie/automotive (głównie poliole do pianek elastycznych: flexible, HR, Visco) oraz w budownictwie (poliole do pianek sztywnych: ridgid i CASE). Poliole do pianek elastycznych stanowią ponad 80% wolumenu sprzedaży. Segment fosforopochodnych odpowiadał za ok. 8% przychodów spółki w roku i w niewielkim stopniu kontrybuował do EBITDA. Niemniej na produktach fosforopochodnych spółka realizuje najwyższą jednostkową marżę sprzedaży. Problemem pozostaje niska skala biznesu, która ma wzrosnąć w najbliższych latach. Kluczowymi produktami jest trójchlorek fosforu (PCL3), uniepalniacze czy plastyfikatory. Segment fosforopochodnych zagospodarowuje nadwyżki chloru w grupie. Pozostałe segmenty (energetyczny, zarzadzania) odpowiadały w roku za ok. 13% przychodów. Kompleksy te świadczą usługi przede wszystkim dla grupy. Sprzedaż zewnętrzna dotyczy głównie dostarczania ciepła sieciowego do miasta czy świadczenia usług dla spółek z grupy PCC SE. 20