KGHM. Czas na grę pod dywidendę? Trzymaj. Rekomendacja. Rekomendacja Trzymaj. Cena Docelowa PLN 147. Zalecenie taktyczne.

Transkrypt

1 Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. KGHM Metale i Górnictwo Reuters: KGHM.WA Bloomberg: KGH PW 19 kwietnia 2013 Czas na grę pod dywidendę? Rekomendacja Trzymaj. Cena Docelowa PLN 147 Rekomendacja Zalecenie taktyczne Trzymaj NiedowaŜaj Ostatnie duŝe spadki cen wszystkich metali istotnie pogorszyły fundamenty KGHM. Największym problemem dla spółki jest srebro KGHM jest największym na świecie producentem srebra i wyprzedaŝ tego metalu moŝe szybko zniweczyć awans KGHM z siódmego do piątego decyla na światowej krzywej kosztowej spółek wydobywczych. Co najwaŝniejsze, musimy przypomnieć inwestorom, Ŝe odnotowany w 2013 roku spadek cen akcji KGHM miał jednak niewiele wspólnego z cenami metali cena akcji spółki spadła do 150 zł wyłącznie ze względu na wzrost ryzyka związanego z inwestycją Sierra Gorda. JeŜeli zastosujemy aktualne ceny metali w naszym modelu, docelowa cena KGHM spadnie do około 100 zł za akcję, a rynkowe prognozy na 2013 stracą uzasadnienie. Pomimo powyŝszego sądzimy, Ŝe nadszedł czas dla inwestorów zainteresowanych wypłatą dywidendy, poniewaŝ uwaŝamy, Ŝe rynkowy szcunek DPS na poziomie 12 zł to najgorszy scenariusz. Dlatego zmieniamy naszą rekomendację ze Sprzedaj (cena akcji spadła o 25%, o 17% poniŝej WIG20 w okresie dwóch miesięcy) do tymczasowego Trzymaj. Niedawne znaczne spadki cen metali mają niekorzystny wpływ na KGHM. Podstawowy metal spółki miedź stracił w ciągu tygodnia 8% i 16% od naszego ostatniego raportu dotyczącego KGHM. Srebro spadło odpowiednio o 14% i 20%, złoto o 9% i 12%, nikiel o 4% i 10%, zaś molibden o 1% i 2%. Z tych wszystkich metali największym problemem dla KGHM jest srebro spółka dumnie awansowała z siódmego na piąty decyl ma światowej krzywej spółek wydobywczych nie ze względu na skuteczne działania zmierzające do ograniczenia kosztów, ale głównie za sprawą rosnącej gwałtownie ceny srebra. KGHM jest największym producentem tego kruszcu na świecie i wyprzedaŝ tego metalu to najgorszy koszmar dla spółki jeŝeli ktoś poszukiwałby argumentów przeciwko KGHM, ostry spadek ceny srebra byłby najwaŝniejszym czynnikiem inwestycyjnym. Aby dobrze naświetlić problem, musimy przypomnieć inwestorom, Ŝe zastosowanie do wyceny obecnie obserwowanych poziomów cen metali oznaczałyby obniŝkę wyceny akcji spółki o 60 zł wycena KGHM wyniosłaby dzisiaj 100 zł za akcję (wyłączając pozytywny wpływ niŝszego kursu wymiany USDPLN i niektórych operacji zabezpieczających). Spodziewamy się, Ŝe wolumen srebra KGHM będzie niŝszy w pierwszym kwartale 2013 i wyniesie około 300 ton (spadek o 20 ton k/k i r/r). Jednak wolumen miedzi sprzedanej przez spółkę moŝe okazać się najwyŝszy w jej historii i przekroczyć 150 tysięcy ton, w czym udział miedzi własnej będzie bardzo silny (powyŝej 120kt, wzrost o 20 tysięcy k/k i r/r). O ile w pierwszym kwartale 2013 roku ceny metali pozostawały na wysokim poziomie (miedź 7,900 USD, srebro 30,1 USD/tros), spadną one odpowiednio o 400 USD/t i 10 USD/troz r/r (spadek o 4% i 8%). Osłabione wskutek silnego złotego ceny denominowane w złotych będą odpowiednio o 7% i 10% niŝsze r/r. Wysoki wolumen miedzi powinien zrekompensować powyŝsze obniŝki, zapewniając niezmienione wyniki r/r, gdyby jednak nie podatek od wydobycia (nie płacony w pierwszym kwartale 2102 roku). Spodziewamy się, Ŝe w pierwszym kwartale 2013 roku EBITDA spółki wyniesie 1,67 miliarda zł, czyli o 15% r/r, a zysk netto 984 miliony zł, czyli mnie o 30% r/r, ale większość z tych róŝnic naleŝy przypisać samemu podatkowi od wydobycia. PoniewaŜ 1) 33% miedzi KGHM jest objęta kontraktami typu hedge, 2) złoto / nikiel / molibden pozostają bez znaczenia dla wyceny spółki, 3) raptowny spadek miał miejsce w ciągu jednego tygodnia, nasze załoŝenia dla cen metali sprzed 2 m-cy pozostają niezmienione. Jednak srebro to co innego skala spadku i minimalne zaangaŝowanie KGHM w operacje hedgingowe w tym zakresie sprawiają, Ŝe konserwatywnie obniŝamy nasze długoterminowe prognozy o 20% do 24 USD /troz. Ta zmiana jest źródłem obniŝenia naszej wyceny o 11 zł za akcję do 147 zł. Nasza zaktualizowana prognoza zysku netto spada o 300 milionów zł w roku bieŝącym do 2,9 miliarda zł i wydaje się, Ŝe konsensus rynkowy na 2013 rok na poziomie 3,7 miliarda zł wydaje się tracić uzasadnienie. Jednak cena akcji spółki spadła juŝ w bieŝącym roku o 26%, a ogłoszenie walnego zgromadzenia w ciągu tygodnia moŝe obudzić inwestorów nastawionych na wypłatę dywidendy. JeŜeli gwałtowny spadek cen metali nie będzie miał dalszego ciągu, a spółka nie będzie naświetlać ryzyka związanego z kosztami C1 projektu Sierra Gorda, wierzymy, Ŝe cena akcji KGHM moŝe utrzymać się na obecnym poziomie. Pamiętając o hipotetycznej cenie docelowej akcji KGHM na poziomie 100 zł przy obecnych poziomach cen metali, zamykamy wcześniejszą rekomendację Sprzedaj (po spadku ceny akcji o 25%, i o 17% poniŝej WIG20) i zastępujemy je okresową rekomendacją Trzymaj. KGHM: Podsumowanie finansowe* w milionach zł, o ile nie podano inaczej P 2014P 2015P 2016P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) 2,5 5,9 9,7 8,2 8,6 7,0 EV/EBITDA (x) 1,1 3,8 6,2 5,6 5,7 5,2 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. * uwzględnia wpływ 55% Sierra Gorda na EBITDA / dług netto Cena (zł, 18 kwietnia 2013) 140,2 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 147,0 Kapitalizacja (mln zł) 28,040 Free float (%) 68,2 Liczba akcji (mln) 200,0 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 860 tys. EURPLN 4,12 USDPLN 3, kwi 12 maj 12 Cena Kupuj Sprzedaj cze 12 lip 12 sie 12 wrz 12 paź 12 WIG20 zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 18/04/2013, indeks WIG20 zamknął się na poziomie Rek. Data Cena Stopa zwrotu w dn. wydania lis 12 gru 12 12m cena docelowa sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 absolutna relatywna (p.p) Sprz. 2/19/ ,00 158,00-24,6% -16,2 Sprz. 1/28/ ,80 145,00 0,6% 2,4 Sprz. 10/12/ ,50 127,00 17,3% 11,2 Sprz. 7/12/ ,00 114,66 34,6% 24,3 Sprz. 7/10/ ,30 143,00-20,0% -15,9 Trz. 4/26/ ,60 143,00 8,7% 7,0 Główni akcjonariusze % głosów Skarb Państwa 31,8 Opis spółki KGHM jest jednym z największych producentów miedzi na świecie oraz największym producentem srebra. Spółka nabyła w ostatnim czasie znaczące aktywa w Chile i Kanadzie. Dział Analiz Paweł Puchalski, CFA Com

2 Fig. 1. KGHM: DCF valuation PLN in millions, unless otherwise stated Wycena Metoda sumy części składowych (SOTP valuation) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Revenues 20,737 17,712 18,082 17,730 18,615 18,624 18,633 18,643 18,653 18,663 18,674 EBIT 6,236 3,995 4,384 3,539 4,012 3,827 3,650 3,540 3,364 3,239 3,167 Cash taxes on EBIT 1,689 1,513 1,651 1,426 1,595 1,560 1,526 1,505 1,409 1,386 1,372 NOPAT 4,547 2,482 2,733 2,113 2,417 2,267 2,124 2,035 1,955 1,854 1,795 Depreciation ,026 1,259 1,442 1,575 1,678 1,704 1,800 1,840 1,820 Change in operating WC Capital expenditure 11,591 2,753 3,500 2,500 2,000 1,700 1,700 1,700 1,800 1,800 1,800 Net investment 11,510 1,466 2, Free cash flow -6,963 1, ,183 1,832 2,142 2,102 2,039 1,954 1,893 1,815 WACC ( ) 10.4% PV FCF ( ) parent (ex. Afton) 9,294 Terminal growth 0.0% PV TV parent 6,100 Total EV 15,394 Net debt (2012E) 306 Equity value parent 15,088 Other assets 1,189* Quadra valuation 1,076 Sierra Gorda valuation 4,424 Afton-Ajax valuation 1,673 Victoria valuation 662 KGHM International cash 1,767 Total KGHM International valuation 9,601 Total SOTP equity value of KGHM 25,877 Number of shares (m) 200 Value per share (PLN, Jan 2013) month Target Price (PLN) 147 Źródło: DM BZ WBK prognozy. * uwzględnia rewizję wartości udziału Tauronu. 2

3 Fig. 2. KGHM: Peer comparison Wycena porównawcza PE (x) EV/EBITDA (x) Company 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E KGHM consolidated* International Peers Anglo American BHP Billiton Antofagasta Freeport-McMoRan Southern Copper Bolidem Vedanta Resources Kazakhmys Rio Tinto First Quantum Minerale Jiangxi Copper Xstrata Median total Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates. * consolidated figures for KGHM include proportionate share in EBITDA and net debt of Sierra Gorda added to KGHM reported figures (Sierra Gorda will be consolidated under equity method invisible at reported EBITDA or net debt) Fig. 3. KGHM: Peer comparison KGHM s implied per share price All in PLN per share P/E EV/EBITDA Implied per share 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E price Consolidated KGHM* Implied three-year avg Source: Bloomberg, DM BZ WBK estimates. * consolidated figures for KGHM include proportionate share in EBITDA and net debt of Sierra Gorda (Sierra Gorda will be consolidated under equity method invisible at the reported EBITDA or net debt) 3

4 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Paweł Chylewski, Trader tel ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŝnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie naleŝy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŝe się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyraŝony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACHFINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANIE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z OPINII ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIMI ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE W SEKCJI ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŝe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŝącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) nie spełniają Ŝadnego z powyŝszych wymogów. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŝe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŝ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŝej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŝ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŝy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŝy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŝej niŝ przez jeden miesiąc. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost 4

5 P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 37 rekomendacji Kupuj, 18 rekomendacji Trzymaj oraz 18 rekomendacji Sprzedaj. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: KGHM Polska Miedź S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnoŝników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM). 5) sumy poszczególnych aktywów (SOTP) Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnoŝników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŝników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iŝ implikowana wycena moŝe znacznie róŝnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŝność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŝna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŝnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŝej ilości parametrów i załoŝeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości róŝnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyŝszych metod. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŝne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta (usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta). DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany pośrednio ani bezpośrednio z Emitentem i posiada instrumenty finansowe będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK moŝe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 5