Czynniki wzrostu za horyzontem

Transkrypt

1 Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A., Data opublikowania (dystrybucji): Lotos Polska, sektor paliwowy Reuters: LTOS.WA Bloomberg: LTS PW 19 grudnia 2013 Czynniki wzrostu za horyzontem Rekomendacja TRZYMAJ. Cena docelowa 38,1 zł. Rekomendacja Zalecenie taktyczne TRZYMAJ Neutralne Europejski sektor rafineryjny walczy ze zmniejszającym się przerobem ropy ze względu na nadmiar mocy produkcyjnych i wolniejszy wzrost konsumpcji na rynkach wschodzących. Niesprzyjające zmiany sytuacji makroekonomicznej zmuszają Lotos do inwestycji w modernizację instalacji rafineryjnych. Spółka koncentruje się równieŝ silniej na segmencie upstream, aby zdywersyfikować swój model biznesowy. Lotos zamierza zainwestować mln EUR w instalację opóźnionego koksowania i ok. 1 mld zł w wydobycie węglowodorów na Bałtyku. RozwaŜa teŝ budowę kompleksu petrochemicznego razem z Grupą Azoty (za 12 mld zł). Sądzimy, Ŝe planowane inwestycje wywrą znaczny, pozytywny wpływ na wycenę Lotosu, nie wesprą jednak jego wyników finansowych do 2016 r. Dlatego w krótkim i średnim terminie nie dostrzegamy potencjału wzrostowego dla spółki. Po (1) zaktualizowaniu naszego modelu o przejęcie aktywów Heimdal i (2) zrewidowaniu załoŝeń makroekonomicznych wyznaczamy dla Lotosu rekomendację Trzymaj oraz 12- miesięczną cenę docelową na poziomie 38,1 zł za akcję (nieznacznie wyŝszą od poprzedniej, czyli 36,7 zł). Nieciekawe perspektywy europejskiego sektora rafineryjnego. Europejski sektor rafineryjny musi zmierzyć się ze zmniejszającym się przerobem ropy i poziomami wykorzystania instalacji. Nadmiar mocy produkcyjnych, spowalniający wzrost konsumpcji na rynkach wschodzących, mniejsze róŝnice między cenami ropy lekkiej i cięŝkiej oraz spadające marŝe to kluczowe problemy na nadchodzące lata. Presja ze strony polityków na utrzymanie poziomu zatrudnienia w dalszym ciągu będzie utrudniała racjonalizację mocy rafineryjnych w Europie. Takie otoczenie nie wspiera trwałego zwiększania przerobu ropy w rafineriach europejskich. Aby stawić czoła niesprzyjającym zmianom sytuacji makroekonomicznej, Lotos zamierza zainwestować w zakład separacji wodoru i instalację opóźnionego koksowania. Choć druga z tych technologii powinna podnieść roczny zysk EBIT spółki o ok. 203 mln USD, zakończenie inwestycji zaplanowano na rok 2017; naszym zdaniem jest jeszcze zbyt wcześnie, aby uwzględniać ją w wycenie. W 2014 r. spodziewana jest niewielka poprawa marŝ rafineryjnych. Słaba prognoza dla segmentu rafineryjnego w Europie to najwaŝniejszy czynnik, który sprawia, Ŝe w 2014 r. nie zakładamy większego odbicia w zakresie marŝ. Szacujemy, Ŝe w 2014P łączna marŝa rafineryjna Lotosu (uwzględniająca dyferencjał B/U) osiągnie 5,0 USD na baryłkę; dla porównania, w 2013P było to 4,6 USD na baryłkę. W przyszłości, po 2015 r., spodziewamy się poprawy marŝ rafineryjnych z uwagi na pokryzysowy wzrost popytu na paliwo. Norweskie aktywa upstream na pokładzie. Spółka poinformowała o przejęciu pakietu aktywów Heimdal (norweskie aktywa w sektorze upstream) za kwotę 175,8 mln USD. Pakiet obejmuje udziały w trzech złoŝach produkcyjnych, udziały w złoŝach do zagospodarowania i 5-procentowy udział w centrum przetwarzania i transportu gazu Heimdal. Przejęcie to pozwoli Lotosowi odzyskać aktywa z tytułu podatku odroczonego, które pojawiły się po inwestycji w złoŝe YME. Lotos szacuje, Ŝe do 2016 r. odzyska dwie trzecie tych aktywów. Przejęcie norweskich aktywów z segmentu upstream zwiększa naszą wycenę spółki o 4,3 zł na akcję. Wydobycie węglowodorów na Bałtyku. Lotos zamierza wydobywać węglowodory ze złóŝ na Morzu Bałtyckim. Uruchomienie wydobycia węglowodorów ze złoŝa B8 powinno znacznie zwiększyć wyniki spółki w 2016 r. Dodatkowo Lotos przystąpił do joint venture z przedsiębiorstwem CalEnergy, aby zagospodarować złoŝa gazowe B4 i B6. Spółka chce równieŝ zmodernizować platformę PG1 na złoŝu B3 oraz uruchomić wydobycie ze złoŝa B8 rozpoczęcie zaplanowano na IV kw r. Wycena Lotosu w oparciu o wskaźnik P/E wynosi 33 zł za akcję. Z porównania wskaźników P/E Lotosu na lata P ze wskaźnikami spółek z branŝy wynika cena akcji na poziomie 33 zł. Jeśli weźmiemy pod uwagę tylko wskaźniki PKN, godziwa wycena akcji Lotosu kształtuje się na poziomie 51 zł za akcję. Sądzimy, Ŝe znaczne dyskonto w porównaniu z PKN wynika z wyraźnie większego zadłuŝenia Lotosu spółka naleŝy do najbardziej zadłuŝonych w sektorze ropy i gazu. Lotos: Podsumowanie finansowe W mln zł, o ile nie podano inaczej P 2014P 2015P Przychody EBITDA EBIT wg LIFO EBIT Zysk netto P/E (x) 6,7 7,0 4,9 27,0 12,3 7,9 EV/EBITDA (x) 7,2 6,7 11,1 9,5 7,0 5,9 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (zł, 18 grudnia 2013) 35,0 Cena docelowa (zł, 12-mies.) 38,1 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 46,8 Liczba akcji (mln) 129,9 Średni dzienny obrót (3 mies., akcje) 6,7 mln EURPLN 4,17 USDPLN 3, Dec-12 Jan-13 Price Buy Sell Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 WIG20 rebased Hold Under Review Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 18/12/2013 indeks WIG20 zamknął się na poziomie 2398,5. Rek. Data Cena Zmiana kursu w dniu publik acji Jul-13 Aug mies. cena docelo wa Sep-13 Oct-13 absolut na Nov-13 Dec-13 względn a (p.p.) Sprzedaj 24/10/ ,90 36,70-5,1% -2,0 Sprzedaj 23/7/ ,80 35,00-2,3% -5,4 Sprzedaj 19/4/ ,62 34,00-9,6% -11,8 Główni akcjonariusze % głosów Skarb Państwa 53,2 Opis spółki Lotos to drugi co do wielkości polski koncern naftowy, o niewielkiej ekspozycji na segment upstream (poprzez spółkę Petrobaltic). Dział Analiz Tomasz Kasowicz tomasz.kasowicz@bzwbk.pl

2 DCF wycena Fig. 1. Lotos: Kalkulacja WACC 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E >2023 Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% Ryzyko rynku akcji 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Współczynnik Beta Koszt kapitału 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% Premia długu 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% Koszt długu 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% D% 37.4% 34.0% 26.8% 19.7% 13.3% 7.4% 2.1% 2.0% 1.9% 0.4% 0.4% E% 62.6% 66.0% 73.2% 80.3% 86.7% 92.6% 97.9% 98.0% 98.1% 99.6% 99.6% WACC 7.5% 7.7% 8.1% 8.5% 8.9% 9.2% 9.5% 9.5% 9.5% 9.6% 9.6% śródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 6. Lotos: wycena DCF DCF wycena (PLN mn) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E beyond Zysk operacyjny ,312 1,280 1,204 1,280 1,250 1,232 1,208 1,161 1,172 Stopa podatku 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT NOPLAT ,063 1, ,037 1, Amortyzacja Wydatki inwestycyjne netto 1,498 1, Zmiana kap. obrotowego Wolne przepływy pienięŝne ,155 1,167 1, Stopa wzrostu rezydualnego 1.0% Wartośc rezydualna 10,664 Zdysk. przepływy pienięŝne ,551 Wartośc firmy 9,719 Dług netto ,570 Kap. mniejszości 0.3 2C Zasoby 2C (Norwegia) 76.9 YME Wartośc godziwa na ,523 Liczba akcji Wartośc na jedną akcję Koszt kapitału 10% 12M Cena Docelowa 38.1 Wartośc bieŝąca 35.0 Potencjał wzrostu 8.7% PV FCF/PV TV 53% 2014E TP (x) E TP (x) 7.3 śródło: szacunki DM BZ WBK 2

3 Wycena porównawcza Fig. 10. Wycena porównawcza C/Z EV/EBITDA 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E Rafinerie HELLENIC PETROLEUM SA ESSO STE ANONYME FRANCAISE MOTOR OIL (HELLAS) SA FUCHS PETROLUB AG TESORO CORP TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE Producenci zintegrowani TOTAL SA ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS STATOIL ASA BP PLC CONOCOPHILLIPS CHEVRON CORP ENI SPA MARATHON OIL CORP OCCIDENTAL PETROLEUM CORP REPSOL SA GAZPROM NEFT OAO-CLS CEE MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL OMV AG UNIPETROL AS PKN ORLEN Mediana Mediana CEE Lotos Wycena Lotos dyskonto/premia cały sektor 118% 14% -7% 153% 93% 81% Wycena Lotos dyskonto/premia CEE 43% -1% -22% 85% 48% 39% śródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 11. Wycena porównawcza wagi segmentów C/Z EV/EBITDA Waga 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E CEE 75.0% Rafinerie 12.5% Zintegrowani 12.5% Śr. waŝona 100.0% PKN Orlen Lotos Wycena Lotos dyskonto/premia do: CEE 43% -1% -22% 85% 48% 39% PKN Orlen 6% -22% -38% 25% 3% -3% Grupa porównawcza 54% 2% -18% 90% 55% 47% śródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 3

4 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Paweł Chylewski, Trader tel

5 ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŝnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie naleŝy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŝe się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyraŝony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających moŝe stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw moŝe być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument moŝe być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 Ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001 r. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie naleŝy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąŝe się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK S.A. zwraca uwagę, iŝ na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele róŝnych czynników, które są lub mogą być niezaleŝne od emitenta i wyników jego działalności. MoŜna do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeŝenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŝe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŝącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( PrzewaŜaj / NiedowaŜaj / Neutralne ) nie spełniają Ŝadnego z powyŝszych wymogów. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŝ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŝe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŝ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŝej wymogów systemu rekomendacyjnego 5

6 DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŝności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŝnych (takŝe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŝ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŝy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŝy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŝej niŝ przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Grupa Lotos S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnoŝników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnoŝników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŝników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iŝ implikowana wycena moŝe znacznie róŝnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŝność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŝna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŝnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŝej ilości parametrów i załoŝeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliŝona do metody zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną róŝnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyŝka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie nadwyŝki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. 6

7 Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieŝąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iŝ jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iŝ metoda zakłada, iŝ cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dąŝyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości róŝnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyŝszych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 33 rekomendacji Kupuj, 13 rekomendacji Trzymaj oraz 28 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŝne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK moŝe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 7