Ciężko dziś, lekko jutro

Transkrypt

1 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). Grupa Kety Ciężko dziś, lekko jutro Rekomendacja KUPUJ. 12M Cena Docelowa 361 zł Rekomendacja Zalecenie taktyczne Polska, przemysł 27 lutego 2015 Kupuj Kety przedstawiły nową, pięcioletnią strategię, która proponuje, naszym zdaniem, dobrą równowagę między rozwojem spółki (EBITDA CAGR powyżej 7%) i polityką dywidendową (60%) przy rozsądnym poziomie ceny (skumulowany CAPEX poniżej 1md zł). Jednocześnie strategia wskazuje, że inwestorzy będę musieli zaakceptować dwa lata, kiedy wzrost będzie niższy, a FCFF negatywne. Dopiero po tym okresie inwestorzy będę mogli czerpać zyski z nowych inwestycji spółki, które mają być wdrożone w 2017 r. Uważamy też, że w nowej strategii Kęt jest miejsce na pozytywne niespodzianki (założenie przejęć, systemy aluminiowe). Spółka jest teraz też znacznie bardziej odporna na szoki zewnętrzne. To zwiększa prawdopodobieństwo bardziej płaskiej i przewidywalnej ścieżki osiągania celów założonych w nowej strategii (która jednocześnie dopuszcza możliwość, że cele mogą być osiągnięte szybciej). Biorąc pod uwagę perspektywy wzrostu w dłuższym terminie dla Kęt, podwyższyliśmy naszą cenę docelową do 361zł i ponowiliśmy rekomendację Kupuj. Ciężko dziś Kęty powoli zaczynają osiągać swój pełen potencjał z powodu, przynajmniej w okresie sezonowych wzrostów, praktycznie maksymalnego wykorzystanie mocy produkcyjnych oraz przestarzałych aktywów w segmencie twardych wytłoczek ze stopów. Dlatego uważamy, że najbliższe dwa lata to będzie okres znacznie niższego wzrostu, a FCFF będzie na minusie. Dwie główne inwestycje Kęt w obszarze twardych wytłoczek ze stopów (modernizacja, +8kt nowych mocy) oraz w fabrykę produkcji folii BOPP (do użytku wewnątrz spółki w miękkich opakowaniach oraz na sprzedaż zewnętrzną, tak, jak w przypadku systemów wytłoczków aluminiowych). Nasze prognozy wskazują, że dług netto/ebitda wzrośnie do prawie 1.6x na koniec 2016 r. (powyżej prognoz własnych spółki, ponieważ my nie uwzględniamy tutaj możliwości skrócenia czasu konwersji gotówki).... lekko jutro. Po roku 2016 spodziewamy się: 1) dwóch lat dwucyfrowego wzrostu dzięki nowym mocom produkcyjnym w zakresie twardych wytłoczek ze stopów i folii BOPP oraz 2) olbrzymiej zdolności do generowania gotówki, co spowoduje systematyczny wzrost rentowności FCFF do ponad 10% i spadek długu netto/ebitda do 0.2x na koniec 2020 roku. To stworzy Kętom duży wachlarz szans w okresie do 2020 r. (nowe projekty inwestycyjne, przejęcia, wyższe wypłaty dywidend). Warto też wziąć pod uwagę, że spółka może zadłużać się do poziomu 2.5x długu netto/ebitda, co oznacza, że będzie mogła sobie pozwolić na okazjonalne przejęcia/projekty nawet w okresach wysokiego poziomu wydatków CAPEX. Korzystne globalne tendencje. Kety są (i uważamy, że pozostaną) bezpośrednim beneficjentem globalnych tendencji na rynku aluminium i opakowań. Popyt na produkty aluminiowe będzie rósł zarówno ze strony sektora budowlanego (regulacje UE dot. Budynków energetycznie neutralnych), jak i motoryzacyjnego (regulacje UE i USA dot. zużycia paliwa oraz emisji gazów cieplarnianych). Miękkie opakowania powoli wypychają twarde, a folia BOPP staje się coraz ważniejsza. Główne szanse/ryzyka. Nasze założenia są ogólnie podobne do tych, jakie przedstawił zarząd Kęt, pod względem perspektyw wzrostu spółki oraz CAPEX. My natomiast nie braliśmy pod uwagę możliwości skrócenia czasu konwersji gotówki (zakładając brak zmian łącznych cen aluminium denominowanych w zł), a konkurencja Kęt, w segmencie wytłoczków ze stopów i opakowań, często może się pochwalić znacznie krótszym okresem konwersji gotówki. Co więcej, założenia w obszarze systemów aluminiowych wydają się być konserwatywne (połączenie umiarkowanego wzrostu i spadku marży), czego nie należy ignorować, zważywszy na fakt, że ten segment nie charakteryzuje się wysokim natężeniem CAPEX. Z drugiej strony, atrakcyjne perspektywy tworzą nowe moce, co może, naszym zdaniem, być także głównym ryzykiem, (możliwa nadpodaż na lokalnym rynku folii BOPP po 2016 roku). Na podstawie naszej wyceny DCF, 12M cena docelowa wynosi 361 zł. Wskazuje ona na 15% szansę wzrostu. Wycena porównawcza 325 zł na akcję. Kety: Podsumowanie finansowe w mln zł, o ile nie podano inaczej E 2015E 2016E 2017E Przychody 1,568 1,594 1,838 2,009 2,088 2,297 EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) EV/EBITDA (x) Źródło: Dane spółki, szacunki Domu Maklerskiego BZ WBK Cena (zł, 25 lutego 2015) 314 Cena docelowa (zł, 12-mies.) 361 Kapitalizacja (mln zł) 2,950 Free float (%) 100 Liczba akcji (mln) 9.4 Średni dzienny obrót (3 mies., akcje) 7.7tys EURPLN 4.16 USDPLN Kupuj Trzymaj Sprzedaj Rewizja Rek. KTY WIG Relatywny Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 02/20/2015 indeks WIG zamknął się na poziomie punktów OSTATNIE REKOMENDACJE Rek. Data Cena Stopa zwrotu CD W dniu 12M TP absolutna Relatywna (p.p.) Kupuj % 5.1 Kupuj % 11.6 Kupuj % 16.2 Główni akcjonariusze % głosów Aviva OFE 18.04% ING OFE 17.47% PZU OFE 9.78% Opis spółki Grupa Kęty to czołowy polski producent wyrobów z aluminium (profili wyciskanych i systemów aluminiowych) oraz opakowań giętkich. Jako przedsiębiorstwo produkujące w głównej mierze wyroby wyciskane ze stopów miękkich spółka ma dużą ekspozycję na segment budowlany Dział Analiz: Tomasz Kucinski ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.

2 Tab. 1. Kety: Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 2.50% Niezalewarowana beta 1 Zalewarowana beta 1.19 Premia za ryzyko 5% Koszt kapitału 8.4% Stopa wolna od ryzyka 2.5% Premia za ryzyko długu 1.5% Stopa podatkowa 19% Koszt długu po opodatkowaniu 3.7% %D 19% %KW 81% WACC 7.5% Source: szacunki Domu Maklerskiego BZ WBK Nasz model DCF wskazuje na 12M cenę docelową dla Kęt na poziomie 361 zł. Tab. 2. Kety: Analiza zdyskontowanych przepływów pieniężnych W mln zł, o ile nie podano inaczej 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Sprzedaż netto 2, , , , , , , , , ,131.6 EBIT Podatki gotówkowe NOPAT Amortyzacja Zmiana w kapitale obrotowym Wydatki kapitałowe Inwestycje netto Wolne przepływy pieniężne WACC 7.5% PV FCF ,118.7 Wzrost terminalny 2.0% Wartość terminalna (TV) 4,530.5 PV TV 2,188.0 Całkowite EV 3,306.7 Dług netto Wartość kapitału własnego 3,088.2 Liczba akcji (mln) 9.4 Wartość na akcję (zł, 31 Dec 2014) Miesiąc 2.0 Bieżąca wartość akcji (zł) M cena docelowa 361 Source: Dom Maklerski BZ WBK 2

3 Wycena porównawcza Tab. 3. Kęty: Wskaźniki spółek z sektora Kapitalizac ja rynkowa P/E EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (mln EUR) 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Kęty 314 PLN Producenci aluminium Norsk Hydro ASA NOK 8, Orkla ASA 56.5 NOK 6, Alcoa Inc USD 14, United Co RUSAL PLC 3.99 HKD 5, Kaiser Aluminum Corp 77.3 USD 1, Constellium NV USD 2, Mediana Producenci opakowań giętkich Amcor Ltd/Australia AUD 8, Mondi PLC 1031 GBp 6, Rexam PLC 501 GBp 4, Bemis Co Inc 39.1 USD 2, Huhtamaki OYJ EUR 2, Mediana Mediana całkowita Premia/dyskonto względem mediany -32.7% -16.1% -5.9% 0.1% 9.6% 16.3% Źródło: Bloomberg, analizy Domu Maklerskiego BZ WBK Porównaliśmy Kęty zarówno ze spółkami z branży aluminium (w większości to zróżnicowane przedsiębiorstwa, których obszar działalności sięga od produkcji aluminium po wytwarzanie wyrobów aluminiowych), jak i z producentami opakowań giętkich lub ogólnie plastikowych. Około dwie trzecie wyników Grupy Kęty jest generowanych przez segment aluminium (produkty wyciskane i systemy aluminiowe), dlatego spółkom z tej branży przypisaliśmy w naszej wycenie 67%, wskaźnikom producentów opakowań giętkich przyporządkowaliśmy natomiast wagę 33%. Należy jednak zauważyć, że większość bezpośrednich rywali Kęt w segmencie wyrobów wyciskanych i systemów aluminiowych to spółki nienotowane na giełdach (wyjątkiem jest Sapa Holding podmiot joint venture, którego udziały w 50% należą do Norsk Hydro, a w 50% do spółki Orkla). Modele biznesowe spółek uwzględnionych podczas przygotowywania wyceny różnią się więc od modelu biznesowego Kęt. Wycena porównawcza wskazuje na cenę akcji w przedziale od 258 do 410 zł. Przy przyjęciu równych wag dla wskaźników P/E i EV/EBITDA, uzyskaliśmy średnią wycenę 325 zł za akcję Grupy Kęty. 3

4 Tab. 4. Kęty: Wycena porównawcza W zł za akcję P/E EV/EBITDA 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Spółki z segmentu aluminium Spółki z segmentu opakowań Źródło: Bloomberg, analizy Domu Maklerskiego BZ WBK Tab. 5. Kęty: Podsumowanie wyceny porównawczej W zł za akcję P/E EV/EBITDA Waga P P Średnia Spółki z segmentu aluminium 67% Spółki z segmentu opakowań 33% Średnia ważona Źródło: Bloomberg, analizy Domu Maklerskiego BZ WBK 4

5 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Paweł Chylewski, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. 5

6 System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Grupa Kęty S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 42 rekomendacji Kupuj, 16 rekomendacji Trzymaj oraz 6 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek 6

7 na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej pokrywanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 62,64 7,02 Trzymaj 26,37 8,33 Sprzedaj 9,89 33,33 Under Review 1,10 00,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta, usługi te obejmowały obsługę programu menedżerskiego. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Emitentem. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 7