Oczyszczenie. Kupuj (podtrzymana) Rekomendacja. 29 października Portfolio weighting

Transkrypt

1 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim Open Finance Polska, Usługi Finansowe 29 października 2014 Oczyszczenie Cena docelowa obniżona do 7,00 zł, rekomendacja bez zmian Kupuj Rekomendacja Portfolio weighting Kupuj (podtrzymana) Wyniki Open Finance (OF) wypadają ostatnio gorzej od naszych pierwotnych oczekiwań, co nieciekawie wróży dla wyników za cały rok Program restrukturyzacji rozpoczęty w I poł r. nie zacznie raczej przynosić efektów w II poł. roku (wskazują na to choćby słaby wolumen sprzedanych produktów w III kw r.). Na podstawie naszych zrewidowanych założeń szacujemy, że przychody spadną w 2014P o 18% r/r (pierwotnie zakładaliśmy spadek o 8%), a marża zysku netto skurczy się do 7,2% (wobec prognozowanych pierwotnie 11,8% i 12,8% w 2013 r.). Podtrzymujemy nasze przekonanie, że rok 2014 będzie ostatnim rokiem spadku zysku na akcję (spadek o 54% r/r) i że od 2015 r. powrócą wzrosty. Kluczowymi pozytywnymi czynnikami powinny być działania restrukturyzacyjne, większy wolumen, wprowadzenie nowych produktów i dźwignia operacyjna. Nasze nowe prognozy przewidują średnioroczną stopę wzrostu zysku na akcję w latach P na poziomie 16%. Obniżamy cenę docelową z 12,2 zł do 7,0 zł za akcję, z uwagi na 17-procentowy potencjał wzrostu podtrzymujemy jednak rekomendację Kupuj. Po 65-procentowym spadku kursu akcji od początku roku papiery te mają naszym zdaniem potencjał. Spółka Open Finance jest obecnie notowana ze wskaźnikiem P/E na poziomie 10,5x na 2015P i 9,2x na 2016P oraz EV/EBITDA w wysokości 5,7x na 2015P i 4,3x na 2016P. Zwracamy uwagę, że oba wskaźniki wypadają wyraźnie poniżej mediany wskaźników zagranicznych spółek z branży. Cena (PLN, 27 October 2014) 5.95 Cena docelowa (PLN, 12-mies.) 7.00 Wartość rynkowa (PLN mln) 323 Free float (%) 45.7 Ilość akcji (mln) Średni dzienny obrót 3-mies. (akcje) 7 tys. EURPLN 4.22 USDPLN Buy Hold Sell Under Review / Suspended WIG Relative TP OPF Powrót wzrostu zysku na akcję od 2015 r. Po rewizji w dół spodziewamy się obecnie, że przychody spółki spadną w 2014P o 18% r/r do 361 mln zł i zaczną rosnąć od 2015 r. (o 4% r/r). Odbicie w 2015P powinno bazować na wzroście wolumenów (w przypadku kredytów o 4% r/r, dla produktów inwestycyjnych o 6%, a w obszarze pośrednictwa w obrocie nieruchomościami o 9%). Rok 2014 będzie zapewne ponownie rokiem spadków prognozujemy spadek zysku na akcję o 54%. Dodatnia dynamika zysków powinna powrócić w roku 2015 (wzrost zysku na akcję o 19% r/r) i w latach P wynieść średnio 18% rocznie. Czynnikami wzrostu będą tu program restrukturyzacji (fuzja oddziałów HB/OF, outsourcing usług doradczych, nowy program CRM) i nowe produkty (programy regularnego oszczędzania o niskim ryzyku, produkty ubezpieczeniowe) w połączeniu ze sprzyjającą sytuacją (odbicie w gospodarce, niskie stopy procentowe i nowy państwowy program dopłat do kredytów hipotecznych). Wzrost przychodów może być początkowo umiarkowany (+4% r/r w 2015 r.), ponieważ wzrost wolumenu sprzedanych produktów będzie naszym zdaniem równoważony przez prognozowany dalszy spadek marż. Wskaźnik kosztów do dochodów powinien jednak wyraźnie spaść (do 90% w 2015P), co pozwoli na podwyższenie zysków. Polityka dywidendowa. Spodziewamy się, że w 2016P Open Finance zacznie ponownie wypłacać dywidendę (na poziomie 0,11 zł na akcję przy 2-procentowej stopie dywidendy). Oczekujemy, że spółka wykorzysta część zysków zatrzymanych w latach P na zmniejszenie zadłużenia spłaci połowę długu i zroluje pozostałą część zapadającą w latach 2015 i Wycena. Spółka Open Finance jest notowana ze wskaźnikiem P/E na poziomie 10,5x na rok 2015P i 9,2x na rok 2016P. Wartości wskaźnika EV/EBITDA wynoszą 5,7x na rok 2015P i 4,3x na rok 2016P. Oba wskaźniki wskazują na znaczne dyskonto względem zagranicznych spółek z branży (12-procentowe dla wskaźnika P/E i 6-procentowe dla wskaźnika EV/EBITDA na rok 2015P). Cena docelowa i rekomendacja. Obniżamy naszą cenę docelową z 12,2 zł do 7,00 zł, z uwagi na 17-procentowy potencjał wzrostu podtrzymujemy jednak rekomendację Kupuj. Określiliśmy cenę docelową za pomocą trzech metod metody DCF, metody porównawczej oraz metody zysku rezydualnego (każdej przypisujemy równą wagę). Przyjęliśmy przy tym następujące parametry: stopa wolna od ryzyka = 3,0% (średni 3-miesięczny dochód z obligacji 10-letnich), współczynnik beta = 1,2, premia za ryzyko = 5% i g = 1,0%. Najważniejsze czynniki ryzyka. OF ma bardzo dobrą dźwignię operacyjną, a koszty zmienne stanowią ok. 69% wszystkich kosztów spółki. Według naszych prognoz 1-procentowa zmiana przychodów przekłada się na wzrost zysku netto o ok. 4 mln zł (przy założeniu niezmienności pozostałych czynników). Poza tym istnieje jeszcze ryzyko podaży akcji ze strony GNB i Idea Banku, które mają odpowiednio 42% i 6,6% udziałów w spółce. Szacujemy, że minimalny poziom kursu, przy którym Idea Bank odnotowałby zysk kapitałowy z transakcji, to 12,69 zł za akcję, w przypadku GNB musiałoby to być natomiast co najmniej 15,60 zł za akcję. Obie wartości wyraźnie przewyższają kurs aktualny, co minimalizuje ryzyko podaży akcji w najbliższej przyszłości Wykres mierzy wynik w stosunku do indeksu WIG. 27/10/2014, indeks WIG zamknął się na poziomie OSTATNIE REKOMENDACJE Rek. Data Cena Stopa zwrotu W dniu wydania 12-mies. cena doc. absolutna relatywna (p.p) Kupuj % Kupuj % -7.4 Akcjonariusze % głosów GNB 42.15% Idea Bank 6.60% LC Corp 3.68% Mr. Leszek Czarnecki 1.84% Amplico pension fund 7.17% ING pension fund 5.50% Aviva pension fund 5.20% Opis spółki Open Finance jest największym I najbardziej znanym pośrednikiem finansowym w Polsce z 33% udziałem w rynku pośrednictwa hipotecznego oraz 95% udziałem w produktach inwestycyjnych. W skład Grupy wchodzą także fundusz powierniczy Open TFI, towarzystwo ubezpieczeniowe Open Life oraz Open Broker. Open Finance: Podsumowanie finansowe. (PLN mln) P 2015P 2016P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E(x) EV/EBITDA(x) Stopa dywidendy (%) 5% 0% 0% 0% 2% Żródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK. Analitycy: Andrzej Bieniek Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny andrzej.bieniek@bzwbk.pl Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl

2 Zmiany w szacunkach Wprowadziliśmy do naszego modelu istotne zmiany. Należą do nich spodziewane niższe przychody (bardzo niski wzrost sprzedaży programów regularnego oszczędzania) i potencjalnie wyższy od spodziewanego spadek marż w połączeniu ze słabszym od oczekiwań odbiciem w zakresie wolumenów. Skutki inicjatyw oszczędnościowych przenieśliśmy z II poł r. na rok Na podstawie tych zmian obniżamy naszą 12- miesięczną cenę docelową do 7,00 zł za akcję. Z uwagi na 17-procentowy potencjał wzrostu podtrzymujemy rekomendację. Tab. 1. Open Finance: zmiany w szacunkach 2014P 2015P 2016P PLN mln Bież. Pop. zmiana (%) Bież. Pop. zmiana (%) Bież. Pop. zmiana (%) Przychody % % % EBIT % % % EBITDA % % % Zysk netto % % % Zródło: szacunki DM BZ WBK Tab. 2. Open Finance: zmiany wartości godziwej I ceny docelowej Metoda Nowa Poprz. Zmiana Porównawcza % DCF % RI % 12-mies. cena docelowa % 2

3 Obliczenia ceny docelowej Tab. 3. OF: model DCF Wycena wg modelu DCF Nasza wycena wg modelu DCF opiera się na następujących założeniach: Przychody. Do wyceny przyjęliśmy średnioroczną stopę wzrostu (CAGR) przychodów w wymiarze 1,9% na lata P. Oczekujemy spadku marż w długim okresie, głównie za sprawą presji ze strony banków. Dynamika przychodów będzie wynikała ze wzrostu wolumenów. Koszty operacyjne. Open Finance ma wysoką dźwignię operacyjną a znaczna część kosztów to koszty zmienne (ok. 70%). Szacujemy, że długoterminowo wskaźnik koszty/dochody (C/I) spadnie do 91%. Inwestycje. Działalność spółki nie wymaga dużych nakładów kapitałowych. Spółka stworzyła już sieć oddziałów zaś inwestycje w zdobycie klientów w najbliższych latach powinny zmaleć. WACC. Zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3,0%, premię za ryzyko na poziomie 5,0% natomiast współczynnik beta na poziomie 1,2. Ogólnie średni ważony koszt kapitału (WACC) według naszych obliczeń wynosi zatem 8,3%- 8,7% w okresie objętym prognozą, w zależności od zadłużenia spółki. Do obliczenia wartości rezydualnej przyjęliśmy WACC na poziomie 8,8%. Dywidendy. Zakładamy, że spółka wypłaci dywidendy w okresie prognozy. Wskaźnik wypłaty dywidendy z zysku za rok 2015 wyceniliśmy na 20%, co oznacza wzrost o 10pkt proc. rocznie, a to daje nam dywidendę na akcję na poziomie 0,1 zł na 2015P (przy 2% stopie dywidendy). Tax: Przyjeliśmy stawkę podatku na poziomie 19%. (PLN mln) 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P TV Przychody rdr -18% 4% 0% 2% 5% 3% 3% 1% 0% 0% EBIT rdr -61% 22% 6% -12% 22% 5% 15% 4% -2% -2% Marża EBIT 8% 9% 10% 8% 10% 10% 11% 11% 11% 11% 11% Podatki na EBIT NOPAT Inwestycje netto w tym D&A w tym zmiana kap. pracującego w tym capex (nakłady inwest.) FCF Współczynnik dyskontowania Zdyskontowana FCF Suma FCF 206 Wartość końcowa (TV) 485 g (%) 1% Wartość bieżąca wartości końcowej 210 Total EV 417 Dług netto/śr. Pieniężne (ostatnio odnotowane) 110 Wartość kapitału własnego (Jan 1, 2014) 307 Miesiąc 10 Wartość kapitału własnego (bieżąca) 328 # akcji (mln) 54 Wartość na akcję (PLN) mies. cena docelowa (PLN) 6.5 3

4 Wycena porównawcza Liczba notowanych pośredników finansowych jest bardzo ograniczona i płynność notowań notowanych porównywalnych spółek jest niższa niż w przypadku banków czy innych instytucji finansowych. Ponadto rynki hipoteczne i inwestycyjne są bardzo zróżnicowane w zależności od danego kraju pod względem rozwoju biznesowego, zachowania klientów i regulacji. Dlatego też porównując Open Finance z międzynarodowymi spółkami z branży należy zachować dodatkową ostrożność. Międzynarodowe spółki z branży są notowane przy średniej ważonej kapitalizacji rynkowej P/E 14.2x na rok 2014P oraz P/E na poziomie 12.3x na rok Szeroki zakres wyceny odzwierciedla rodzaje ryzyka i różne modele biznesowe w zależności od kraju i spółki. Średnia ta wskazuje na 46% wzrost wobec Open Finance. Jesteśmy przekonani, że mając na uwadze obecną rekomendację na walory Open Finance w ramach całego łańcucha wartości hipotecznych i zdywersyfikowany model biznesowy (znajdujący odzwierciedlenie w wyższym zysku netto w porównaniu do międzynarodowych spółek z branży) aktualne znaczące dyskonto wobec innych pośredników finansowych w dłuższym terminie jest nieuzasadnione. Tab. 4. OF: Wycena porównawcza Wartość rynkowa Cena/Kapitał Własny Kapitał Własny/EBITDA Spółka Kurs Waluta (EUR mln) 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Zagraniczna grupa porównawcza Mediolanum SpA 5.25 EUR 3, n.a. n.a. n.a. Azimut Holding SpA EUR 2, MLP AG 4.05 EUR Mortgage Choice Ltd 2.61 AUD n.a. n.a. Gruppo MutuiOnline SpA 4.60 EUR n.a. n.a. Hypoport AG EUR Aragon AG 1.70 EUR n.a n.a IFG Group PLC 1.55 EUR Mediana Waga wartości rynkowej Open Finance 5.95 PLN Dyskonto -9% -12% -14% -34% -6% -5% Dorozumiana wartość KW (PLN mln) Waga 17% 17% 17% 17% 17% 17% Dorozumiana zmieszana wartość KW (PLN mln) 361 Dorozumiana wartość KW na akcję (PLN)

5 Metoda zysku rezydualnego Metoda zysku rezydualnego jest zasadniczo zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) dla akcji spółek spoza sektora finansowego; różnica polega na tym, że metoda ta opiera się na spodziewanym zysku rezydualnym (tj. zwrocie powyżej kosztu kapitału własnego COE), a nie na spodziewanych przyszłych przepływach pieniężnych. Wartość godziwa to suma ostatniej odnotowanej wartości księgowej przypadającej na jedną akcję (BVPS) i wartości bieżącej zysku rezydualnego w trzech okresach - trzyletnim okresie początkowym (opartym na naszych konkretnych prognozach), siedmioletnim okresie konwergencji (dla którego stosujemy prognozy zbiorcze) oraz okresie bezterminowym (stosujemy tu odpowiedni wzór). Nasza wycena wg modelu DCF jest oparta na następujących założeniach: Stopa wolna od ryzyka - 3.0% Premia za ryzyko - 5% Współczynnik beta Koszt kapitału % Długookresowa stopa wzrostu zysków g - 1% Długoterminowy wskaźnik ROE - 8% Długoterminowy wskaźnik wypłaty dywidendy - 90% Tab. 5. OF: Zysk rezydualny 2014P 2015P 2016P Zysk netto (PLN mln) Kapitał własny (YE, PLN mln) ROE 6% 7% 7% COE 9% 9% 9% Dodatkowy zwrot -3% -2% -2% Zysk rezydualny (12) (11) (9) Wartość bieżąca zysku rezydualnego (2014P-16P) (27) Wzrost (CAGR) ROE (avg.) Wypłata (śr.) Wartość całk. Wartość bież. Okres przejściowy ( P) 5% 8% 60% (50) (30) Wieczysty 1% 8% 90% (80) (34) Całkowita wartość wewnętrzna (90) liczba akcji (m) 54.4 Wartość na akcje (PLN) (1.7) Ostatnio odnotowana WK na akcje (PLN) 7.9 Wartość godziwa (Styczeń 14) 6.3 Miesiąć 10 Wartość godziwa (bieżąca w PLN) mies. cena docelowa (PLN) 7.3 Potencjał wzrostu 23% 5

6 Obliczenia ceny docelowej Tab. 6. OF: Obliczenia ceny docelowej Metoda (PLN) Wartość godziwa Potencjał wzrostu Waga Porównawcza % 33% DCF 6.0 1% 33% RI % 33% Mieszana wartość godziwa mies. cena docelowa 7.0 Potencjał wzrostu 17% Tab. 7. OF: obliczenia WACC 2014E 2015E 2016E RFR 3.00% 3.00% 3.00% Premia za ryzyko 5.0% 5.00% 5.00% Beta Koszt kapitału własnego 9.0% 9.0% 9.0% Koszt kapitału dłużnego 7.1% 7.3% 8.0% Koszt kapitału dłużnego po uwzgl. podatku 5.7% 5.9% 6.5% % KW 79% 84% 89% % długu 21% 16% 11% WACC 8.3% 8.5% 8.7% 6

7 Dane finansowe Tab. 8. OF: Rachunek zysków i strat PLN mln P 2015P 2016P Przychody Koszty operacyjne (222) (305) (365) (374) (329) (341) (341) Zysk brutto na sprzedaży Marża brutto 31% 26% 19% 15% 9% 9% 9% EBIT Marża EBIT 30% 26% 20% 16% 8% 9% 10% EBITDA Marża EBITDA 33% 29% 26% 23% 17% 18% 20% Zysk/strata finansowa netto Share of the associate's profit Zysk brutto Podatek dochodowy Stopa podatkowa -20% -20% 5% -17% -16% -19% -19% Zysk netto Tab. 9. OF: Struktura przychodów PLN mln P 2015P 2016P Pożyczki Pożyczka hipoteczna Pożyczki gotówkowe n.a. n.a Produkty inwestycyjne Produkty oszczędnościowe Produkty depozytowe Jednorazowe produkty inw. n.a. n.a Nieruchomości n.a. n.a Rynek pierwotny n.a. n.a Rynek wtórny n.a. n.a Tab. 10. OF: Wielkości PLNm P 2015P 2016P Pożyczki 7,965 9,292 6,076 5,246 6,130 6,491 6,788 Pożyczki hipoteczne 7,965 9,292 6,076 4,853 5,585 5,864 6,099 Pożyczki gotówkowe n.a. n.a Produkty inwestycyjne Produkty oszczędnościowe Produkty depozytowe 6,549 7,363 5,810 6,410 6,895 7,500 8,025 Jednorazowe produkty inw Nieruchomości n.a. n.a. 2,777 2,816 2,531 3,085 3,393 Rynek pierwotny n.a. n.a. 1,076 1,404 1,124 1,362 1,498 Rynek wtórny n.a. n.a. 1,700 1,412 1,407 1,723 1,895 7

8 Tab. 11. OF: Marże na przychodach (%) P 2015P 2016P Pożyczki Pożyczki hipoteczne Pożyczki gotówkowe n.a. n.a. n.a Produkty inwestycyjne Produkty oszczędnościowe Produkty depozytowe Jednorazowe produkty inw Nieruchomości Rynek pierwotny n.a. n.a Rynek wtórny n.a. n.a Tab. 12. OF: Bilans PLN mln P 2015P 2016P Aktywa trwałe Aktywa bieżące Zobowiązania długoterminowe Kapitał własny Zobowiązania bieżące Aktywa całkowite Tab. 13. OF: Przepływy pieniężne. PLN mln P 2015P 2016P OCF ICF (13) (188) (87) (83) (51) (50) (37) FCF (60) (12) (31) (40) Tab. 14. OF: Kluczowe wskaźniki (%) P 2015P 2016P C/I 69% 74% 81% 85% 91% 91% 91% Marża EBIT 30% 26% 20% 16% 8% 9% 10% Marża na zysku brutto 31% 26% 19% 15% 9% 9% 9% Marża na zysku netto 24% 22% 27% 13% 7% 8% 9% ROE 88% 52% 40% 14% 6% 7% 7% Ilość akcji(tys.) 50,000 54,250 54,250 54,357 54,357 54,357 54,357 8

9 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności Poznań fax Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Paweł Chylewski, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. DM BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK lub wysłanym przez DM BZ WBK do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować, jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana, jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral 9

10 ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów, jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. Uważa się, że każdy, kto przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie mu tego dokumentu, wyraża zgodę na treść powyższych zastrzeżeń. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Open Finance S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału, która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu) /(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt, iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach, co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 29 rekomendacji Kupuj, 9 rekomendacji Trzymaj oraz 8 rekomendacji Sprzedaj. 10 % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w pokrywanych ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 58,06 11,11 Trzymaj 20,97 15,38 Sprzedaj 12,90 25,00 Rewizja rekomendacji 8,06 40,00 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK.