Energa. IV kw. 2017P wypadnie 10% poniżej konsensusu? Rekomendacja. Rekomendacja obniżona do Sprzedaj, cena docelowa w dół do 12.

Transkrypt

1 Energa Energetyka 14 grudnia 2017 (08:00 CET) IV kw. 2017P wypadnie 10% poniżej konsensusu? Rekomendacja Sprzedaj Rekomendacja obniżona do Sprzedaj, cena docelowa w dół do 12.7 PLN Obniżamy cenę docelową akcji Energi o 7% do 12,7 zł i naszą rekomendację z Kupuj do Sprzedaj. Wiceprezes spółki zasugerował wczoraj, że zysk EBITDA za rok 2017 może być niezmienny r/r, a tym samym niższy od naszych prognoz i od konsensusu rynkowego. W skali całego roku finansowego byłby on gorszy od spodziewanego poziomu tylko o 2%, lecz zysk EBITDA za IV kw. 2017P wyniesie prawdopodobnie ok. 384 mln zł, może być więc niższy od konsensusu o całe 10%. Wczorajsze oświadczenie przedsiębiorstwa Innogy (EBITDA w latach poniżej konsensusu, a nakłady inwestycyjne na lata powyżej konsensusu) spowodowało ponadto 13-procentowy spadek kursów akcji spółek Innogy i RWE. Druga z nich jest naszym zdaniem najlepszą zachodnioeuropejską spółką porównawczą dla polskich przedsiębiorstw energetycznych; spadek jej kursu negatywnie odbija się więc na wycenach porównawczych polskich podmiotów. Warto zauważyć, że kurs akcji Energi wzrósł o 9% od naszej rekomendacji Kupuj sprzed trzech tygodni i przewyższył wzrost indeksu WIG- ENE o 4 p.p. Z uwagi na (1) prawdopodobnie rozczarowujące wyniki za IV kw. 2017P i (2) obniżenie wyceny porównawczej zmieniamy więc nasze zalecenie. Innogy w latach : niski zysk EBITDA, wysokie nakłady inwestycyjne. Wczoraj po południu niemiecka spółka Innogy (należąca w 76% do RWE) podała niższą od konsensusu prognozę dla zysku EBITDA w latach Zapowiedziała też, że na rok 2018 planuje nakłady inwestycyjne w wysokości 10 mld EUR, a więc znacznie większej od konsensusu rynkowego (6,3 mld EUR). Wiadomość ta spowodowała 13-procentowy spadek kursów akcji Innogy i RWE oraz 6-procentowy spadek kursu E.ON (IGY uzasadnia niski zysk EBITDA problemami w Wielkiej Brytanii, gdzie działa E.ON). Spodziewamy się, że spadki te będą wywierać presję na polskie spółki energetyczne, nie wspominając nawet o wynikającym z nich obniżeniu wyceny porównawczej. Wyniki finansowe. W wywiadzie udzielonym PAP 13 grudnia 2017 r. wiceprezes Energi zasugerował, że zarząd liczy na osiągnięcie niezmiennego r/r zysku EBITDA za rok finansowy 2017 (w 2016 r. było to 2,027 mld zł). Wartość ta jest niższa od naszych prognoz i od konsensusu rynkowego. Różnica wobec konsensusu na rok finansowy 2017 wynosi tylko 2%. Prezes sugeruje jednak, że EBITDA za IV kw. 2017P wyniesie 384 mln zł (to wartość za cały rok finansowy 2017 pomniejszona o podany zysk EBITDA za pierwsze 9 miesięcy 2017 r.), a więc o 10% mniej niż przewiduje konsensus rynkowy dla tego kwartału. Wiceprezes nie wskazał tu na żadne zdarzenia jednorazowe, zakładamy więc, że możemy spodziewać się słabych wyników segmentu dystrybucji lub sprzedaży (które mają kluczowy wpływ na skonsolidowany zysk EBITDA). Słabość ta może być naszym zdaniem dla spółki nową rzeczywistością, co pogarsza nasze średnioterminowe prognozy dla zysku EBITDA Energi (przyjmujemy mniejszą skalę rozwoju segmentu sprzedaży w P). Obniżamy prognozy dla zysku EBITDA o 5% w latach P i o 1% w 2019P, co powoduje dwucyfrowy spadek prognoz dla zysku netto na lata P, który w 2019P zmniejsza się do 4%. Wycena i rekomendacje. Przypisujemy do wyceny DCF wagę 60%, ponieważ uważamy ją za najbardziej znaczącą. Niższe prognozy na lata P prowadzą do zaniedbywalnego obniżenia wycen DCF i DDM o 3%. Znaczny spadek kursu akcji RWE, najlepszej spółki do porównywania z polskimi spółkami energetycznymi, zwiększa negatywny wpływ wspomnianego wyżej pogorszenia prognoz i zmniejsza wycenę porównawczą o 15%. Ostatecznie obniżamy więc ważoną wycenę na akcję z 13,6 zł do 12,7 zł (o 7%). Wynikający stąd potencjał spadku kursu akcji Energi o 2% względem aktualnego poziomu i niedawny wzrost kursu o 9% skłaniają nas do obniżenia rekomendacji dla tej spółki z Kupuj do Sprzedaj. Energa : Podsumowanie finansowe PLN mln P 2018P 2019P 2020P Przychody 10,075 10,181 10,289 10,731 11,047 11,547 EBITDA 2,195 2,025 2,026 2,086 2,113 2,141 EBIT 1, ,020 1,048 1, Zysk netto C/Z (x) EV/EBITDA (x) Źródło: dane spółki, szacunki DM BZ WBK Cena (PLN, 13 grudnia 2017) 12.9 Cena docelowa (PLN, 12M) 12.7 Kapitalizacja (PLN mln) 5,341 Free float (%) 48% Liczba akcji (mln) 414 Średni dzienny obrót 3M (PLN mln) 12.6 EURPLN 4.22 USDPLN 3.58 Co się zmieniło Cena docelowa w dół o 7% do PLN12.7 za akcję Prezes spółki zasugerował płaski poziom EBITDA 2017 r/r (poniżej konsensusu i naszych prognoz), co przekłada się na nasze prognozy P Innogy / RWE / E.ON, spółki porównawcze dla polskiej energetyki, spadły wczoraj między 6% a 9% po oświadczeniu Innogy o niższym poziomie EBITDA P I wyższym planowanym poziomie CAPEX ENG Wykres mierzy zmianę w stosunku do indeksu WIG. W dniu 13/12/2017, indeks WIG zamknął się na poziomie 62, Główni udziałowcy % głosów Skarb Państwa 51.52% Opis spółki WIG Relative Polska spółka energetyczna, skoncentrowana na dystrybucji I segmencie energii odnawialnej. Dział analiz: Buy Hold Sell Under Review / Suspended TP Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Paweł Puchalski, CFA Kierownik Działu Analiz pawel.puchalski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone w końcowej części niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.

2 Wycena DCF W wycenie stosujemy odmienne założenia dla wyceny biznesu regulowanego i nieregulowanego, stosując betę 0,7x dla regulowanych segmentów (dystrybucja, źródła odnawialne, ciepło) i 1,1x dla nieregulowanych segmentów (produkcja konwencjonalna, wydobycie węgla, sprzedaż, inne). Kontynuujemy stosowanie średniej z 60 dni dla polskich obligacji dziesięcioletnich jako stopy wolnej od ryzyka (RFR) na poziomie 3,30%. Fig. 1. Energa Wycena WACC Regulowany biznes Nieregulowany biznes Stopa wolna od ryzyka 3.30% 3.30% Beta bez lewara Beta z lewarem Rynkowa premia za ryzyko 4.00% 4.50% Koszt kapitału 8.848% 8.25% Stopa wolna od ryzyka 3.3% 3.3% Premia za Ryzyko długu 0.85% 0.9% Stopa podatku 19.0% 19.0% Koszt długu po podatku 3.36% 3.36% %KO 55% 0% %KW 45% 100% WACC [Gru 2017] 5.8% 8.25% Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 2. Energa Wycena DCF (przepływy oraz wartość rezydualna) Biznes regulowany PV FCF PV TV Suma Stara wycena Różnica Dystrybucja 11,792 11, % Ciepło % Odnawialne źródła energii 300 1,068 1,369 1, % Razem 272 1,256 13,320 13, % Biznes nieregulowany Generowanie systemowe* -2, ,145-2, % Wydobycie węgla Sprzedaż i pozostałe n.a. Razem -2, ,481-2,231 n.a. Dług netto i rezerwy** 5,060 5, % Wycena DCF [PLN mln, Sty 2015] 5,779 6, % Liczba akcji [mln] % SOTP / Wycena DCF na akcję [PLN, Sty 2016] % SOTP / Wycena DCF na akt. [PLN, Sty 2016] % 12-msc cena docelowa [PLN] % Potencjał wzrostu / spadku**** 17.5% (*) Obejmuje ujemną wycenę zakładanego 49% udziału ENEA i Energi w budowę jednostki o mocy MW w Ostrołęce (**) Obejmuje pozytywny wpływ wolnych certyfikatów CO2 2021P-30P i nakładów na jednostkę jądrową (***) Wycena ENEA według Bogdanki na kapitale rynkowym spółki zależnej. (****) Potencjał wzrostu / spadku związany z ceną docelową na podstawie cen akcji z 13 grudnia 2017 r. Źródło: dane firmy, BZ WBK Equity Research. 2

3 Wycena DDM Fig. 3. Energa: Wycena DDM Energa Koszt kapitału (2017P-26P) 8.76% Koszt terminalny kapitału 8.76% Utrzymywany ROE (ROE 2026P) 1.9% Współczynnik wypłaty 10% Wzrost dywidendy ( ROE*(1-wypłata) ) 1.7% Gotówka w 2026P (PLN mln)* 1,187 PV dywidend 2016P-26P (PLN mln) 299 Wartość rezydualna (PLN mln) 389 PV wartości rezydualnej (PLN mln) 168 PV gotówki 2026P (PLN mln) 513 Wartość kapitału (PLN mln) 980 Liczba akcji (mln) 414 Wartość kapitału na akcję, Sty2017 (PLN) 2.4 Miesiąc 13 Wartość kapitału na akcję, Sty2018P (PLN) msc cena docelowa (PLN) 2.8 Potencjał wzrostu/ spadku dla ceny rynkowej** -78.2% (*) wartość środków pieniężnych zmniejszona o połowę we wszystkich przypadkach, ze względu na ryzyko nierównego traktowania Skarbu Państwa wobec akcjonariuszy mniejszościowych. (**) Odpowiednio w górę / w dół w stosunku do implikowanej cenie docelowej na podstawie cen akcji z dnia 13 grudnia 2017 r. Wycena porównawcza Fig. 4. Energa Podstawy dla wyceny porównawczej 2017P 2018P 2019P Udział czystej produkcji * 25% 25% 25% Rodzaj produkcji DIRTY DIRTY DIRTY (*) procentowy udział źródeł odnawialnych w całkowitej produkcji. Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 5. Polskie vs Zachodnio-europejskie spółki energetyczne Wycena, współczynniki oraz ceny C/Z (x) EV/EBITDA (x) 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Produkcja Brudna Zach.-eur. spółki energ. Mediana segmentu RWE Produkcja Czysta Mediana segmentu Regulowany Mediana segmentu Energa Implikowana cena (PLN) Energa Implikowana cena (PLN) (*) ważone profilem biznesowym spółki. Ceny z dnia 17 listopada Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 3

4 Podsumowanie wyceny Fig. 6. Energa: Podsumowanie wyceny Wycena PLN na akcję Potencjał Wzr/spadku Waga Wycena List 2017 Różnica [Gru17 vs Lis17] DCF % 60% % DDM % 20% 2.9-3% Porównawcza % 20% % Średnia ważona dla wyceny % % Źródło: szacunki DM BZ WBK. Kwoty wyceny zaokrąglone. 4

5 Zmiany w prognozach BZ WBK Fig. 7. ENG Zmiany w prognozach (PLN mln) 2017P 2018P 2019P Sty2017 List2016 Zmiana Sty2017 List2016 Zmiana Sty2017 List2016 Zmiana Sprzedaż 10,289 10,289 0% 10,731 10,731 0% 11,047 11,047 0% EBITDA 2,026 2,141-5% 2,086 2,197-5% 2,113 2,138-1% EBIT 1,020 1,054-3% 1,048 1,159-10% 1,020 1,045-2% Zysk netto % % % Źródło: szacunki DM BZ WBK Fig. 8. ENG BZWBK prognoza vs rynkowy konsensus (PLN mln) 2017P 2018P 2019P BZ WBK Kons. Różnica BZ WBK Kons. Różnica BZ WBK Kons. Różnica Sprzedaż 10,289 10,799-5% 10,731 11,158-4% 11,047 11,250-2% EBITDA 2,026 2,065-2% 2,086 2,209-6% 2,113 2,248-6% EBIT 1,020 1,091-7% 1,048 1,218-14% 1,020 1,229-17% Zysk netto % % % Źródło: szacunki DM BZ WBK 5

6 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Andresa Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Paweł Bartczak, Makler tel pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel maciej.ciesielski@bzwbk.pl Departament Analiz Giełdowych Dariusz Górski, Dyrektor Departamentu Analiz Giełdowych Strategia, Banki, Sektor Finansowy Paweł Puchalski, CFA, Kierownik Zespołu Analiz Giełdowych Sektor Energetyczny, Sektor Wydobywczy, Telekomunikacja Grzegorz Balcerski, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny Sektor Przemysłowy Łukasz Kosiarski, Analityk Akcji IT, Gry Komputerowe, Media, Dystrybucja IT, Ochrona Zdrowia Adrian Kyrcz, Analityk Akcji Budownictwo, Deweloperzy Tomasz Sokołowski, Analityk Akcji Sektor Detaliczny, Farmacja Michał Sopiel, Analityk Akcji Sektor Przemysłowy, Transport i Logistyka, Analizy Ilościowe Artur Hess, Analityk Akcji, Makler Papierów Wartościowych ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK (DM BZ WBK), będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (BZ WBK) z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł. DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług BZ WBK lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. 6

7 Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, Warszawa, NIP W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: ENERGA SA ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu 7

8 spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Statystyki globalne przedstawiające rozkład rekomendacji oraz udział spółek na rzecz których świadczono usługi bankowości inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy we wszystkich spółkach pokrywanych znajduje się pod adresem: Wykaz wszystkich rekomendacji dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, sporządzonych przez Analityka, który sporządził również niniejszy dokument, a które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się na stronie Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub mogą zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK mógł być stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. BZ WBK mógł nabywać lub zbywać instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK może pełnić rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK może pełnić rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK może nabywać lub zbywać instrumenty finansowe Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK mógł w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymać wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BZ WBK mógł otrzymać wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta Emitent może posiadać akcje BZ WBK. BZ WBK może posiadać akcje Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK może być pośrednio powiązany z Emitentem. BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji pozycję długą lub pozycję krótką netto na akcjach Emitenta lub na instrumentach finansowych, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, przekraczającą próg 0,5% wyemitowanego kapitału podstawowego Emitenta. Emitenta mogą łączyć inne stosunki umowne z BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK może posiadać tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 8