Zadawalająca wartość po ostatnich spadkach

Transkrypt

1 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). Open Finance Polska, Usługi Finansowe 17 czerwca 2014 Zadawalająca wartość po ostatnich spadkach Inicjacja pokrywania; Kupuj, Cena Docelowa PLN12.20 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji na walory Open Finance (OF) od zalecenia Kupuj i 12-miesięcznej ceny docelowej 12,20 zł (+31% potencjał wzrostu). OF jest jednym z wiodących pośredników finansowych w Polsce, oferującym szeroką gamę produktów finansowych, od kredytów po produkty ubezpieczeniowe. Po 54% spadku zysków spółki w 2013r. (51% po korekcie o zdarzenia jednorazowe), według prognozy wyników rok 2014 powinien przynieść niewielki spadek zysku na akcję (25%). Sytuacja ta jest prawdopodobnie w dużej mierze wynikiem o wiele niższych przychodów z produktów regularnego oszczędzania, po części skompensowanych lepszymi wolumenami portfeli kredytowych i nieruchomości (jednak za cenę niższych marż i optymalizacji kosztów). Według naszych prognoz na lata 2014P-16P średnioroczna stopa wzrostu zysku na akcję wyniesie 17%. Ponieważ opublikowano już wyniki za I kw. 2014r., cena akcji spadła o 35%. Naszym zdaniem, jest to jednak efekt zbyt silnej reakcji rynku. Według naszych prognoz walory OF są notowane przy wskaźniku P/ na 2014P na poziomie 12,0x (P/ na 2015P na poziomie 9,1x) oraz wskaźniku V/BITDA na 2014P na poziomie 7.0x (2015 5,8x), znacznie poniżej mediany zagranicznych spółek z branży. Dyskonto zdaje się odzwierciedlać obawy inwestorów co do podaży akcji ze strony GNB (przy 42% udziale w OF) oraz Idea Banku (6,60%). Słabe wyniki za 2013r. spowodują optymalizację kosztów w 2014r. Wyniki Open Finance za 2013r. były słabe z powodu 2% spadku przychodów r/r (głównie wskutek niższych dochodów z produktów kredytowych i programów oszczędnościowych) oraz kurczących się marż w najważniejszych segmentach działalności (kredyty hipoteczne, produkty regularnego oszczędzania oraz pośrednictwo w obrocie nieruchomościami). Zyski spadły o 54% r/r, niemniej rok 2014 powinien przynieść optymalizację kosztów i po bardzo słabym I kw. 2014r. (6 mln zł zysku netto) II kw. powinien pokazać poprawę wyników. Oczekujemy 25% spadku zysku netto w efekcie znacząco niższych przychodów z produktów regularnego oszczędzania (tzw. regularów ) i słabszej marży na wszystkich produktach. Według prognoz na 2014P przychody spadną o 8% r/r, głównie za sprawą niższych wolumenów produktów regularnego oszczędzania, natomiast wolumeny głównych produktów pośrednictwa wzrosną (kredyty hipoteczne wzrost o 15% r/r, pożyczki gotówkowe wzrost o 32%, jednorazowe produkty inwestycyjne wzrost o 7% oraz portfel nieruchomości wzrost o 9%). Głównym motorem wzrostu powinno być sprzyjające środowisko (ożywienie gospodarki, niskie rynkowe stopy procentowe oraz nowy rządowy program pomocy mieszkaniowej Mieszkanie dla Młodych ), cięcia kosztów oraz nowy segment działalności (pośrednictwo ubezpieczeniowe). Marże będą nadal spadać w niemal wszystkich segmentach działalności, przy czym spadek ów ulegnie spowolnieniu w porównaniu do roku Niemniej działania na rzecz redukcji kosztów (połączenie oddziałów HB/OF, outsourcing doradców, nowy program CRM) powinny przynieść znaczące rezultaty. Ponadto prognozujemy, że przychody zmaleją o 8% w 2014P, by następnie wzrosnąć o 5% w 2015P. Przewiduje się, że marże na kluczowych produktach spadną, koszty operacyjne zmniejszą się o 7% w 2014P a następnie wzrosną o 2% w 2015P. Najważniejsze czynniki ryzyka. OF ma bardzo dobrą dźwignię operacyjną, a koszty zmienne stanowią ok. 69% wszystkich kosztów. Według naszych prognoza 1% zmiana przychodów przekłada się na poprawę (ok. 4 mln zł) zysku netto przy założeniu niezmienności pozostałych czynników. Ponadto zależność od szeroko rozumianej Grupy Getin (GNB i Idea Bank) jest wysoka, bowiem to właśnie GNB generuje 17% przychodów OF a od I kw. 2014r. nie płaci dodatkowych premii na rzecz OF za sprzedaż swoich produktów. Poza tym jest jeszcze ryzyko podaży akcji ze strony GNB i Idea Banku z udziałem 42% i 6,6% (odpowiednio). Mając na uwadze fakt, że banki w tym roku zdają egzamin z testów warunków skrajnych, będą prawdopodobnie poszukiwać dodatkowego kapitału. GNB potrzebuje także kapitału do finansowania akcji kredytowej w Polsce, natomiast Idea Bank potrzebuje więcej środków na ekspansję w Polsce. Oczekujemy, że Idea Bank sprzeda swój udział, natomiast GNB zmniejszy swój udział do 20%. Spółki te nie sprzedadzą ich poniżej 12,69 zł i 15,60 zł za akcję (odpowiednio). Polityka dywidendowa. Spodziewamy się, że OF powróci do wypłaty dywidendy w 2015P. Z zysku za 2014r. można oczekiwać dywidendy w wys. 0,23 zł na akcję (przy stopie dywidendy 3%), która powinna wzrosnąć do 0,40 zł (przy stopie dywidendy 4%) w 2016P. Oczekujemy wykorzystania części wypracowanych zysków za P na zmniejszenie zadłużenia oraz tego, że OF wypłaci połowę długu i zroluje drugą połowę, przy zadłużeniu zapadającym w latach 2015 i Wycena. Open Finance jest notowany na poziomie P/ 12,0x na rok 2014P oraz P/ na poziomie 9,4x na rok 2015P. Pod względem wskaźnika V/BITDA spółka jest notowana na poziomie 7,0x na rok 2014P oraz 5,8x na rok 2015P. Oba wskaźniki są notowane z dyskontem wobec międzynarodowych spółek z branży (przy wskaźniku P/ na poziomie 20% na rok 2014P oraz V/BITDA na poziomie 30% na rok 2014P). Cena docelowa i rekomendacja. Ustalamy cenę docelową na 12,20 zł (31% potencjału wzrostu). Określiliśmy ją za pomocą trzech metod, z których każdej przypisujemy równą wagę metody DCF, metody porównawczej oraz metody zysku rezydualnego. Przyjęliśmy przy tym następujące parametry: stopa wolna od ryzyka = 3,93% (średnia 3- miesięczna), współczynnik beta = 1, premia za ryzyko = 5% i g = 1,0%. Open Finance: Podsumowanie finansowe (PLN mn) Przychody BIT BITDA Zysk netto P/x V/BITDAx DY (%) 3% 0% 0% 3% 4% Źródło: Dane spółki, Szacunki DM BZ WBK Rekomendacja Waga portfela Kupuj Cena (PLN, 17 June 2014) 9.30 Cena docelowa (PLN, 12-mies.) Wartość rynkowa (PLN mln) 505 Free float (%) 45.7 Ilość akcji (mln) Średni dzienny obrót 3-mies. (akcje) 9 tys. URPLN 4.10 USDPLN Wykres mierzy wynik w stosunku do indeksu WIG. 13/06/2014, Indeks WIG zamknął się na poziomie 52,759. Akcjonariusze % głosów GNB 42.15% Idea Bank 6.60% LC Corp 3.68% Leszek Czarnecki 1.84% Amplico PT 7.17% ING OF 5.50% Aviva OF 5.20% Opis spółki Open Finance jest największym i najbardziej znanym pośrednikiem finansowym w Polsce z 33% udziałem w rynku pośrednictwa hipotecznego oraz 95% udziałem w produktach inwestycyjnych. W skład Grupy wchodzą także fundusz powierniczy Open TFI, towarzystwo ubezpieczeniowe Open Life oraz Open Broker. Analitycy: Buy Hold Sell Under Review / Suspended Andrzej Bieniek Makler Papierów Wartościowych, Doradca Inwestycyjny andrzej.bieniek@bzwbk.pl Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl WIG Relative OPF Skrót raportu w języku angielskim dostępny jest na:

2 Obliczenia ceny docelowej Wycena wg modelu DCF Nasza wycena wg modelu DCF opiera się na następujących założeniach: Przychody. Do wyceny przyjęliśmy średnioroczną stopę wzrostu (CAGR) przychodów w wymiarze 3,4% na lata P. Oczekujemy spadku marż w długim okresie, głównie za sprawą presji ze strony banków. Dynamika przychodów będzie wynikała ze wzrostu wolumenów. Koszty operacyjne. Open Finance ma wysoką dźwignię operacyjną a znaczna część kosztów to koszty zmienne (ok. 70%). Szacujemy, że długoterminowo wskaźnik koszty/dochody (C/I) spadnie do 85%. Inwestycje. Działalność spółki nie wymaga dużych nakładów kapitałowych. Spółka stworzyła już sieć oddziałów zaś inwestycje w zdobycie klientów w najbliższych latach powinny zmaleć. WACC. Zakładamy stopę wolną od ryzyka na poziomie 4,1%, premię za ryzyko na poziomie 5,0% natomiast współczynnik beta na poziomie 1,0. Ogólnie średni ważony koszt kapitału (WACC) według naszych obliczeń wynosi zatem 8,4%- 8,8% w okresie objętym prognozą, w zależności od zadłużenia spółki. Do obliczenia wartości rezydualnej przyjęliśmy WACC na poziomie 8,8%. Dywidendy. Zakładamy, że spółka wypłaci dywidendy w okresie prognozy. Wskaźnik wypłaty dywidendy z zysku za rok 2014 wyceniliśmy na 30%, co oznacza wzrost o 10pkt proc. rocznie, a to daje nam dywidendę na akcję na poziomie 0,23 zł na 2015P (przy 3% stopie dywidendy). Podatek. Przyjęliśmy stawkę podatku na poziomie 19%. Fig. 1. Open Finance: model DCF (PLN mln) Przychody rdr -8% 5% 2% 1% 1% 2% 1% 1% 1% 1% BIT rdr -26% 24% 3% -9% 3% 0% 6% 3% 2% -1% Marża BIT 13% 15% 15% 14% 14% 14% 14% 15% 15% 15% 15 % Podatki na BIT NOPAT Inwestycje netto w tym D&A w tym zmiana kapitału pracującego w tym capex (nakłady inwestycyjne) FCF Okres Współczynnik dyskontowania zdyskontowana FCF Suma FCF 344 Wartość końcowa (TV) 726 g (%) 1% Wartość bieżąca wartości końcowej TV Total V 661 Dług netto/śr. pieniężne (ostatnio odnotowane) 110 Wartość kapitału własnego (1 Czerwca, 2014) 551 Miesiąc 7 Wartość kapitału własnego (bieżąca) 577 # akcji 54 Wartość na akcję (PLN) miesięczna Cena Docelowa

3 Wycena porównawcza Liczba notowanych pośredników finansowych jest bardzo ograniczona i płynność notowań notowanych porównywalnych spółek jest niższa niż w przypadku banków czy innych instytucji finansowych. Ponadto rynki hipoteczne i inwestycyjne są bardzo zróżnicowane w zależności od danego kraju pod względem rozwoju biznesowego, zachowania klientów i regulacji. Dlatego też porównując Open Finance z międzynarodowymi spółkami z branży należy zachować dodatkową ostrożność. Międzynarodowe spółki z branży są notowane przy średniej ważonej kapitalizacji rynkowej P/ 14.2x na rok 2014P oraz P/ na poziomie 12.3x na rok Szeroki zakres wyceny odzwierciedla rodzaje ryzyka i różne modele biznesowe w zależności od kraju i spółki. Średnia ta wskazuje na 46% wzrost wobec Open Finance. Jesteśmy przekonani, że mając na uwadze obecną rekomendację na walory Open Finance w ramach całego łańcucha wartości hipotecznych i zdywersyfikowany model biznesowy (znajdujący odzwierciedlenie w wyższym zysku netto w porównaniu do międzynarodowych spółek z branży) aktualne znaczące dyskonto wobec innych pośredników finansowych w dłuższym terminie jest nieuzasadnione. Fig. 2. Open Finance: Wycena porównawcza Wartość rynkowa Cena/Kapitał własny Kapitał własny/bitda (UR Spółka Cena Waluta mln) Zagraniczna grupa porównawcza Mediolanum SpA 6.10 UR 4, n.a. Azimut Holding SpA UR 2, MLP AG 4.89 UR n.a. Mortgage Choice Ltd 2.83 AUD Gruppo MutuiOnline SpA 5.13 UR n.a n.a. n.a. Hypoport AG UR Aragon AG 2.05 UR n.a IFG Group PLC 1.64 UR Mediana Waga wartości rynkowej Open Finance PLN dyskonto -20% -29% -27% -30% -31% -42%?dorozumiana wartość kapitału własnego (PLN m)? Waga 17% 17% 17% 17% 17% 17% dorozumiana zmieszana wartość kapitału własnego (PLN m) 691 Dorozumiana wartość kapitału własnego na akcję (PLN) 12.7 Źródło: Bloomberg, analizy DM BZ WBK.. 3

4 Metoda zysku rezydualnego Metoda zysku rezydualnego jest zasadniczo zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) dla akcji spółek spoza sektora finansowego; różnica polega na tym, że metoda ta opiera się na spodziewanym zysku rezydualnym (tj. zwrocie powyżej kosztu kapitału własnego CO), a nie na spodziewanych przyszłych przepływach pieniężnych. Wartość godziwa to suma ostatniej odnotowanej wartości księgowej przypadającej na jedną akcję (BVPS) i wartości bieżącej zysku rezydualnego w trzech okresach - trzyletnim okresie początkowym (opartym na naszych konkretnych prognozach), siedmioletnim okresie konwergencji (dla którego stosujemy prognozy zbiorcze) oraz okresie bezterminowym (stosujemy tu odpowiedni wzór). Nasza wycena wg modelu DCF jest oparta na następujących założeniach: Stopa wolna od ryzyka - 4,1% Premia za ryzyko - 5% Współczynnik beta - 1,0 Koszt kapitału - 9,1 % Długookresowa stopa wzrostu zysków g - 1% Długoterminowy wskaźnik RO - 11% Długoterminowy wskaźnik wypłaty dywidendy - 95% Fig. 3. Open Finance: Zysk rezydualny Zysk netto Kapitał własny (Y) RO 10% 11% 11% CO 9% 9% 9% Dodatkowy zwrot 1% 2% 2% Zysk rezydualny Wartość bieżąca zysku rezydualnego ( ) 20 Wzrost (CAGR) RO (śr.) Wypłata (śr.) Wartość całkowita Wartość bieżąca Okres przejściowy ( ) 2% 11% 88% Wieczysty 1% 11% 95% Całkowita wartość wewnętrzna 120 Liczba akcji (mln) 54.4 Wartość na akcję 2.2 Ostatnia odnotowana Wartość Księgowa na akcję 7.8 Wartość godziwa (styczeń 2013) 10.0 Miesiąc 7 Wartość godziwa (bieżąca) miesięczna cena docelowa 11.4 Potencjał wzrostu 22% Źródło: analiza DM BZ WBK. 4

5 Obliczenia ceny docelowej Fig. 4. Open Finance: Obliczenia ceny docelowej Metoda Wartość godziwa Potencjał wzrostu Waga Porównawcza % 33% DCF % 33% RI % 33% Mieszana wartość godziwa miesięczna Cena Docelowa 12.2 Potencjał wzrostu 31%. Fig. 5. Open Finance: obliczenia WACC RFR 3.93% 3.93% 3.93% Premia za ryzyko 5.0% 5.00% 5.00% Beta Koszt kapitału własnego 8.9% 8.9% 8.9% Koszt kapitału dłużnego 6.5% 6.7% 7.4% Koszt kapitału dłużnego po uwzględnieniu podatków 5.3% 5.4% 6.0% % kapitału własnego 80% 84% 89% % długu 20% 16% 11% WACC 8.2% 8.4% 8.6%. 5

6 Dane finansowe Fig. 6. Open Finance: Rachunek zysków i strat PLN m Przychody Koszty operacyjne (222) (305) (365) (374) (349) (357) (364) Zysk brutto na sprzedaży Marża brutto 31% 26% 19% 15% 13% 16% 16% BIT Marża BIT 30% 26% 20% 16% 13% 15% 15% BITDA Marża bitda 33% 29% 26% 23% 21% 23% 25% Zysk/strata finansowa netto Share of the associate's profit Zysk brutto Podatek dochodowy Stopa podatkowa -20% -20% 5% -17% -19% -19% -19% Zysk netto Fig. 7. Open Finance: Struktura przychodów PLN m Pożyczki Pożyczka hipoteczna Pożyczki gotówkowe n.a. n.a Produkty inwestycyjne Produkty oszczędnościowe Produkty depozytowe Jednorazowe produkty inwestycyjne n.a. n.a Nieruchomości n.a. n.a Rynek pierwotny n.a. n.a Rynek wtórny n.a. n.a Fig. 8. Open Finance: Wielkości PLN m Pożyczki 7,965 9,292 6,076 5,246 6,093 6,505 6,861 Pożyczka hipoteczna 7,965 9,292 6,076 4,853 5,573 5,907 6,203 Pożyczki gotówkowe n.a. n.a Produkty inwestycyjne Produkty oszczędnościowe Produkty depozytowe. 6,549 7,363 5,810 6,410 7,998 8,500 9,095 Jednorazowe produkty inwestycyjne Nieruchomości n.a. n.a. 2,777 2,816 3,065 3,490 3,838 Rynek pierwotny n.a. n.a. 1,076 1,404 1,535 1,727 1,899 Rynek wtórny n.a. n.a. 1,700 1,412 1,530 1,763 1,939 6

7 Fig. 9. Open Finance: Marże na przychodach (%) Pożyczki Pożyczka hipoteczna Pożyczki gotówkowe n.a. n.a. n.a Produkty inwestycyjne Produkty oszczędnościowe Produkty depozytowe Jednorazowe produkty inwestycyjne Nieruchomości Rynek pierwotny n.a. n.a Rynek wtórny n.a. n.a Fig. 10. Open Finance: Bilans PLN m Aktywa trwałe Aktywa bieżące Zobowiązania długoterminowe Kapitał własny Zobowiązania bieżące Aktywa całkowite Fig. 11. Open Finance: Przepływy pieniężne PLN m OCF ICF (13) (188) (87) (83) (51) (50) (37) FCF (60) (12) (43) (55) Fig. 12. Open Finance: Kluczowe wskaźniki (%) C/I 69% 74% 81% 85% 87% 84% 84% Marża BIT 30% 26% 20% 16% 13% 15% 15% Marża na zysku brutto 31% 26% 19% 15% 13% 16% 16% Marża na zysku netto 24% 22% 27% 13% 10% 13% 13% RO 88% 52% 40% 14% 10% 11% 11% Ilość akcji (tys.) 50,000 54,250 54,250 54,357 54,357 54,357 54,357 7

8 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Paweł Chylewski, Trader tel ZASTRZŻNI DOTYCZĄC CHARAKTRU DOKUMNTU ORAZ ODPOWIDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZNI, TRŚĆ I UDOSTĘPNINI DOKUMNTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. DM BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o mitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie mitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z mitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez mitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez mitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, PFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK lub wysłanym przez DM BZ WBK do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować, jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana, jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral 8

9 ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów, jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: BIT - zysk operacyjny BITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/ - wskaźnik ceny do zysku na akcję V - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PG - wskaźnik P/ do wzrostu zysków PS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/C - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa RO zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. Uważa się, że każdy, kto przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie mu tego dokumentu, wyraża zgodę na treść powyższych zastrzeżeń. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony UJAWNINIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Open Finance S.A. ( mitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/ oraz V/BITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka RO nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału, która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WV) jest oparty na formule wartość księgowa = (RO za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu) /(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt, iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach, co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji RO i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 26 rekomendacji Kupuj, 15rekomendacji Trzymaj oraz 15 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek Rekomendacja pokrywanych na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Kupuj 43,10 12,00 Trzymaj 22,41 23,08 Sprzedaj 24,14 00,00 Under Review 10,34 33,33 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. mitent nie posiada akcji DM BZ WBK. 9

10 Członkowie władz mitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach mitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z mitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest mitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji mitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje mitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez mitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez mitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez mitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez mitenta. DM BZ WBK nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez mitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych mitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych mitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych mitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK oraz powiązany z nim BZ WBK S.A. nie są stronami umowy z mitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz mitenta. DM BZ WBK nie posiada akcji mitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK, jest pośrednio powiązany z mitentem. DM BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji mitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK nie posiadała, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje mitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, mitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych instrumentów finansowych emitowanych przez mitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez mitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz mitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez mitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez mitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje mitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez mitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 10