Arctic Paper. Potencjał wzrostu przebija wysokie ryzyko. Rekomendacja. Kupuj. Zalecenie taktyczne

Transkrypt

1 Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. Arctic Paper Branża papiernicza Reuters: ATC.WA Bloomberg: ATC PW 20 września 2013 Potencjał wzrostu przebija wysokie ryzyko Rekomendacja Kupuj. Cena docelowa obniżona do 4,0 zł. Rekomendacja Zalecenie taktyczne Kupuj Rozwój sytuacji na rynku papieru i celulozy oraz kursy walutowe w I poł r. nie sprzyjały spółce Arctic Paper, której zysk EBITDA za II kw r. wyniósł zaledwie 3 mln zł. Spowodowało to gwałtowny spadek kursu akcji, który od początku roku obniżył się o 63%. Rynek zareagował naszym zdaniem zbyt mocno, ponieważ od lipca 2013 r. sytuacja w branży ulega poprawie. Cena celulozy BHKP spadła o 5% od szczytowego poziomu z końca czerwca, we wrześniu 2013 r. kursy wszystkich trzech ważnych dla spółki walut, czyli EUR/USD, EUR/SEK i EUR/PLN, były natomiast na najwyższych poziomach w tym roku. Słaby jest w dalszym ciągu tylko rynek papieru, choć i tu w lipcu 2013 r. spadek popytu zaczął się zmniejszać. Sądzimy, że wkrótce nastąpi ograniczenie zdolności produkcyjnych w sektorze, co umożliwi niewielki wzrost cen, tak jak to było w I poł r. W rezultacie spodziewamy się poprawy wyników spółki już w III kw r. i szacujemy zysk EBITDA w tym kwartale na poziomie 26 mln zł. W nadchodzących latach oczekujemy dalszego wzrostu wyników z uwagi na korzystniejszą różnicę między cenami papieru a kosztem celulozy, oszczędności uzyskane dzięki redukcji personelu, brak kosztów odpraw i pierwsze efekty synergii po przejęciu przedsiębiorstwa Rottneros. Dlatego podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla akcji spółki i wyznaczamy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 4,0 zł za akcję. Oznacza to potencjał wzrostu o 83%. Wycena porównawcza wskazuje na 6,0 zł za akcję. Z uwagi na znaczne uzależnienie od kursów walut i zewnętrznych czynników cenowych oceniamy inwestycję w Arctic Paper jako ryzykowną. Rynki celulozy i papieru. Słaba europejska branża papiernicza i rosnące ceny celulozy były przyczyną rozczarowujących wyników spółki w II kw r. Od lipca 2013 r. sytuacja zaczęła się jednak poprawiać. Cena celulozy BHKP spada, natomiast cena NBSK nieco rośnie, dzięki czemu rośnie też dyferencjał między tymi dwoma typami surowca. To pozytywna sytuacja dla spółki Arctic Paper, ponieważ sprzyjają jej wyższe ceny NBSK i spadek cen BHKP. W lipcu 2013 r. spowolnił też spadek popytu na papier (-3% wobec -12% w II kw r. dla papieru CWF i -5% wobec -7% w II kw r. dla papieru UWF), nie przyniosło to jednak jeszcze wzrostu cen papieru. Europejska branża papiernicza wciąż zmaga się z nadmiarem zdolności produkcyjnych, szkodliwym nie tylko dla spółki Arctic Paper, ale także dla wszystkich jej rywali, którzy również odnotowują spadek marży EBITDA w segmentach papieru wysokogatunkowego i generują straty netto. Dlatego nieuniknione wydaje się być zamknięcie niektórych zakładów, choć sądzimy, że nie w przypadku spółki Arctic Paper. Możliwe odbicie marży EBITDA spółki co najmniej do 5%, czyli do aktualnej średniej innych przedsiębiorstw z sektora, uzasadnia naszym zdaniem wycenę Arctic Paper na poziomie 4,0 zł. Redukcja personelu. Zgodnie z informacjami podanymi przez firmę RISI (która analizuje informacje z branży) spółka Arctic Paper zakończyła negocjacje z przedstawicielami pracowników w trzech swoich papierniach w Szwecji i Niemczech. W ich rezultacie Arctic Paper zwolni 33 osoby w Grycksbo i 20 w Munkedal. Spółka zdecydowała się też zmniejszyć swoje moce produkcyjne w Mochenwangen przez wyłączenie maszyny papierniczej o wydajności 18 tys. ton rocznie, co powinno zaoszczędzić kolejne 14 etatów. Szacujemy, że uzyskane w ten sposób oszczędności sięgną ok. 15 mln zł rocznie. Tegoroczne zyski będą jednak obejmować znaczne koszty związane ze zwolnieniami (II kw r. uwzględniał już 5 mln zł kosztów wynikających ze zmiany prezesa Rottneros). Sytuacja w Rottneros. Jesteśmy negatywnie zaskoczeni sytuacją w spółce Rottneros, ponieważ, po sześciu miesiącach od przejęcia, Arctic Paper nie jest w stanie osiągnąć żadnych zaplanowanych efektów synergii. W czasie przejęcia zarząd szacował roczne synergie kosztowe na ok. 39 mln zł (miały one zostać w pełni osiągnięte w ciągu miesięcy), spółka rozpoczęła jednak dopiero proces przejmowania kontroli operacyjnej w kupionym przedsiębiorstwie. Sądzimy, że oczekiwane synergie w końcu się pojawią, choć potrwa to dłużej. Konserwatywnie zakładamy, że przyniosą one spółce 25 mln zł dopiero od roku 2016 (10 mln zł w 2014 r. i 15 mln zł w 2015 r.). Wcześniej spodziewaliśmy się, że nastąpi to jeszcze w 2015 r. Oczekujemy też znacznej poprawy wyników za II poł r. w samej spółce Rottneros ze względu na wyższe ceny celulozy NBSK (na II poł r. przewidywane jest 860 USD wobec 835 USD w I poł r.) oraz brak kosztów odpraw. Zysk EBITDA spółki w II poł r. szacujemy na 37 mln SEK wobec 9 mln SEK w I poł r. Sądzimy, że będzie to również poziom możliwy do osiągnięcia w obu połowach 2014 r., ponieważ zakładamy, że w kolejnych latach ceny celulozy NBSK nie ulegną zmianie. Zadłużenie bankowe. Po słabych wynikach w II kw r. spółka naruszyła wymogi banków, ponieważ stosunek jej zadłużenia netto do 12-miesięcznego zysku EBITDA wyniósł 4,4x. W rezultacie przedsiębiorstwo przesunęło 250 mln zł swojego długu w bilansie ze zobowiązań długo- do krótkoterminowych. Mogło to przestraszyć część inwestorów po publikacji raportu za II kw r. Spółka poprosiła banki o zmianę warunków kredytowania i czeka obecnie na decyzję. Sądzimy, że konsorcjum trzech banków wyrazi zgodę na prośbę Arctic Paper z uwagi na poprawiającą się sytuację w spółce i silnie cykliczny charakter jej działalności. Stosunek zadłużenia netto do 12-miesięcznego zysku EBITDA może osiągnąć maksymalnie poziom 5,2x pod koniec III kw r., potem powinien jednak zacząć stopniowo spadać. W oparciu o wycenę DCF ustalamy 12-miesięczną cenę docelową akcji Arctic Paper na 4,0 zł. Porównanie spółki z przedsiębiorstwami z branży pozwala wyznaczyć przedział cenowy 3,0 10,0 zł za akcję oraz średnią dla wskaźników P/E, EV/EBITDA i P/CE na lata P na poziomie 6,0 zł. Nasza 12-miesięczna cena docelowa wskazuje na 83-procentowy potencjał wzrostu, co skłania nas do wydania rekomendacji Kupuj dla tej spółki. Arctic Paper: Podsumowanie finansowe w milionach zł, o ile nie podano inaczej P 2014P 2015P Przychody 2 287, , , , , ,1 EBITDA 146,3 141,8 147,7* 94,9* 139,4 158,6 EBIT 17,7 3,1 24,4* -29,1* 24,3 49,4 Zysk netto 28,8 12,1-102,6-108,2-8,2 18,4 P/E (x) 3,3 3,1 2,8 6,2** 3,7** 3,0** EV/EBITDA (x) 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, *skorygowane o zdarzenia jednorazowe, **uwzględnia udział mniejszościowych akcjonariuszy Rottneros Cena (zł, 18 września 2013) 2,19 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 4,00 Kapitalizacja (mln zł) 152 Free float (%) 31,7 Liczba akcji (mln) 69,3 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 66 tys. EURPLN 4,18 USDPLN 3, wrz 12 paź 12 Cena Kupuj Sprzedaj lis 12 gru 12 sty 13 lut 13 mar 13 WIG zrebazowany Trzymaj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 18/09/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie Rek. Data Cena Zmiana kursu kwi 13 maj 13 w dniu cena publikacji docelowa cze 13 lip 13 sie 13 wrz 13 absolutna względna Kupuj 7/23/2013 3,31 5,00-33,8% -39,6 Kupuj 4/19/2013 6,04 8,00-45,2% -52,7 Kupuj 3/6/2013 6,08 8,00-0,7% 6,4 Kupuj 1/28/2013 6,25 7,50-2,7% -1,5 Sprzedaj 10/12/2012 6,30 6,60-0,8% -8,4 Główni akcjonariusze % głosów Trebruk / Nemus Holding 68,3% Opis spółki Arctic Paper jest częściowo zintegrowanym producentem papierów graficznych. Specjalizuje się w produkcji objętościowego papieru książkowego. Spółka oferuje również celulozę iglastą. Dział Analiz Maciej Marcinowski

2 Wycena Wycena DCF Fig. 1. Arctic Paper: kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 4.2% Współczynnik Beta - niezlewarowany 1.0 Współczynnik Beta - zlewarowany 1.7 Premia za ryzyko dla rynku akcji 5.5% Koszt kapitału 13.3% Stopa wolna od ryzyka 4.2% Premia za ryzyku dla długu 2.0% Stopa podatku 19% Koszt długu po opodatkowaniu 5.0% %długu 45% %kapitału własnego 55% WACC 9.6% Źródło: Szacunki DM BZ WBK Fig. 2. Arctic Paper: Wycena DCF w milionach złotych, o ile nie podano inaczej 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody 3,185 3,082 3,031 2,991 3,018 3,046 3,073 3,102 3,130 3,160 EBIT skorygowany o odpisy Podatek od EBIT NOPAT Amortyzacja Zmiana w kapitale obrotowym Wydatki inwestycyjne Inwestycje netto FCF WACC 9.6% Zdyskontowane przepływy pieniężne Wzrost po okresie prognozy 0.0% Wartość rezydualna 561 Zdyskontowana wartość rezydualna 224 EV 584 Dług netto 294 Udział mniejszości* 66 Wartość godziwa (1 sty 2013) 225 Miesiąc 9 Obecna wartość godziwa 247 Liczba akcji (mln) 69.3 Obecna wartość akcji (PLN) M cena docelowa 4.0 Zmiana przychodów 22.5% -3.2% -1.6% -1.3% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% Zmiana EBITDA -73.0% 46.8% 13.8% 5.2% -0.9% -0.3% -0.4% -0.5% -0.6% -0.7% Zmiana NOPAT n.a. n.a % 19.0% 7.3% 7.6% 4.5% -1.6% 0.0% -15.3% Zmiana FCF n.a. n.a % 6.4% -9.5% -1.3% -11.8% -1.4% -0.2% -18.9% Marża EBITDA 3.0% 4.5% 5.2% 5.6% 5.5% 5.4% 5.3% 5.3% 5.2% 5.1% Marża NOPAT -3.0% 0.7% 1.5% 1.9% 2.0% 2.1% 2.2% 2.1% 2.1% 1.8% Wydatki inwestycyjne do przychodów 2.6% 2.1% 2.4% 2.6% 2.7% 2.7% 3.0% 2.9% 2.9% 2.9% Zmiana w kapitale obrotowym do przychodów 2.6% -1.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% Źródło: Szacunki DM BZ WBK, *udział mniejszości stanowi wartość rynkową pozostałego pakietu w Rottneros 2

3 Wycena porównawcza Fig. 3. Arctic Paper: Wskaźniki grupy porównawczej Kapitalizacja P/E EV/EBITDA* P/CE Spółka Cena Waluta (EURm) 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Arctic Paper 2.19 PLN 36 n.a. n.a Spółki zagraniczne Portucel 2.70 EUR 2, Stora Enso OYJ 6.82 EUR 5, Holmen AB SEK 2, International Paper USD 16, Mondi PLC GBp 6, UPM-Kymmene OYJ EUR 5, Domtar Corp USD 1, Sappi Ltd ZAr 1, Metsa Board OYJ 2.69 EUR Norske Skogindustrier 3.42 NOK 82 n.a. n.a. n.a Iberpapel Gestion SA EUR Wausau Paper Corp USD 469 n.a n.a. Cascades Inc 5.95 CAD n.a. n.a. n.a. n.a. Boise Inc USD Median Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK, *uwzględnia udział mniejszości Rottneros Fig. 4. Arctic Paper: Wycena porównawcza W zł P/E EV/EBITDA P/CE 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Spółki zagraniczne n.a. n.a Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 5. Arctic Paper: Wycena porównawcza podsumowanie W zł P/E EV/EBITDA P/CE 2015P P P Średnia Spółki zagraniczne Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK 3

4 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 Ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001 r. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK S.A. zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o 4

5 instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Arctic Paper S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. 5

6 Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 29 rekomendacji Kupuj, 20 rekomendacji Trzymaj oraz 15 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 6