CD PROJEKT. SUKCES WIEDŹMINA 3 JUŻ W CENIE Rekomendacja. Trzymaj REKOMENDACJA TRZYMAJ. CENA DOCELOWA 17,50 ZŁ. 26 stycznia Zalecenie taktyczne

Transkrypt

1 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). CD PROJEKT Polska, Gry komputerowe 26 stycznia 2015 SUKCES WIEDŹMINA 3 JUŻ W CENIE Rekomendacja REKOMENDACJA TRZYMAJ. CENA DOCELOWA 17,50 ZŁ Zalecenie taktyczne Trzymaj Drugie już opóźnienie premiery gry Wiedźmin 3: Dziki Gon oraz sprzedaż cdp.pl spowodowało, że ponownie przyjrzeliśmy się wycenie spółki CD Projekt, w szczególności z uwagi na fakt, iż przed nami gorący okres przedpremierowy trzeciej części Wiedźmina. Główna zmiana, którą wprowadziliśmy do naszego modelu, to wyższa prognoza sprzedaży zarówno Wiedźmina 3 (4.0 mln sztuk w 2015 roku wobec wcześniej prognozowanych 3.3 mln) oraz Cyberpunk 2077 (4.0 mln sztuk wobec wcześniej prognozowanych 3.0 mln). Doszliśmy też do wniosku, że faza dewelopmentu kolejnych gier spółki będzie w przyszłości dłuższa. Spodziewamy się np., że premiera Cyberpunk a 2077 nastąpi dopiero w 2018 roku, a to oznacza, że CD Projekt nie będzie wychodził na rynek z żadną nową grą w okresie 2016P-17P. Szacujemy, że w krótkim terminie akcje CD Projekt mają potencjał wzrostowy dzięki pozytywnym informacjom medialnym, solidnemu marketingowi oraz szerokiemu zainteresowaniu grą Wiedźmin 3. W długim terminie natomiast nasze założenie wskazują raczej na ograniczony potencjał do wzrostów. Bazując na naszej wycenie DCF, 12-miesięczną cenę docelową CD Projekt określiliśmy na poziomie zł, co wskazuje na 7-proc. potencjał wzrostu. W związku z tym wydaliśmy dla tej spółki rekomendację TRZYMAJ. Wiedźmin 3 opóźnienie. Spółka ostatnio podała, że Wiedźmin 3: Dziki Gon zostanie wydana dopiero w maju 2015 roku. Jednocześnie spółka poinformowała, że sama gra jest już gotowa, trwają natomiast jeszcze konieczne prace na wyeliminowaniem błędów. To już drugie opóźnienie, co ma negatywny wpływ na koszty stworzenia gry. Ostateczny koszt prawdopodobnie przekroczy wyraźnie poziom, który został oryginalnie założony (45 mln zł). Naszym zdaniem koszt stworzenia Wiedźmina 3, jak i dodatków do niego, które są opracowywane w Krakowie, wyniesie 65 mln zł. Biorąc pod uwagę 1) sprzedaż konkurenta Wiedźmina 3, czyli Dragon Age: Inkwizycja (3.0 mln sztuk sprzedanych do listopada włącznie, dane VGChartz, ponieważ danych oficjalnych od Electronic Arts brak), 2) przedsprzedaż oraz 3) zainteresowania mediów zagranicznych i graczy, zdecydowaliśmy się podwyższyć naszą prognozę sprzedaży Wiedźmina 3. W 2015 roku spodziewamy się sprzedaży na poziomie 4.0 mln sztuk (wobec wcześniejszej prognozy na poziomie 3.3 mln) oraz w 2016P mln sztuk. Najwięcej kopii powinno się sprzedać na konsolę PlayStation 4, następnie na PC i Xbox One. Cyberpunk nie wcześniej niż pod koniec 2017 roku, choć w naszym modelu założyliśmy, że gra zostanie wydana w 2018 roku. Opóźnienia Wiedźmina 3 miały wpływ na pracę nad drugą grą AAA spółki - Cyberpunk Spółka pokazała, że pomimo dużego wzrostu zatrudnienia, nie jest jeszcze w stanie stworzyć dwóch znaczących gier jednocześnie. Mimo pierwszej zapowiedzi w 2012 roku, gra pozostaje jeszcze we wczesnej fazie rozwoju, dodatkowo część teamu została przesunięta do projektu Wiedźmin 3 na co najmniej kilka miesięcy. Dewelopment trwający 5-6 lat jest niczym nadzwyczajnym w tej branży, szczególnie w przypadku nowego projektu, gdzie wszystko trzeba stworzyć od początku. Przykładowo - stworzenie gier Watch Dogs i Destiny trwało właśnie tyle. Spodziewamy się, że stworzenie kolejnych edycji Wiedźmina i Cyberpunka zajmie 4 lata, co oznacza, że zostaną one wydane odpowiednio w 2020 i 2022 roku. Cdp.pl odłączony od grupy, koncentracja na GOG Galaxy. Spółka ostatecznie zdecydowała się pozbyć jej najmniejszego elementu, czyli jej lokalnego detalicznego dystrybutora cdp.pl. Naszym zdaniem była to słuszna decyzja, ponieważ ten segment działał na malejącym rynku, gdzie ryzyko było relatywnie duże, a potencjał wzrostu zysków niewielki. Wiedźmin 3 będzie jedną z pierwszych gier w technologii GOG Galaxy. Ilość gier bazujących na tej technologii będzie decydującym czynnikiem, który zdecyduje, czy spółka będzie w stanie powrócić do wzrostu sprzedaży w GOG. Solidne wyniki w 2015P dzięki kalendarzowi. CD Projekt powinien uzyskać rekordowe wyniki dzięki premierze Wiedźmina 3. Spodziewamy się, że przychody spółki w 2015P podwoją się wobec 2014P (310.3 mln zł), a jej zysk netto osiągnie mln zł (121.6 mln zł z produkcji gier, a 12.9 mln zł z cyfrowej dystrybucji). W 2016P i 2017P nie spodziewamy się żadnych nowych gier, ale dzięki ciągłej sprzedaży wtedy jeszcze Wiedźmina 3, segment produkcji gier powinien nadal być rentowny. Spodziewamy się, że GOG pokaże wzrost wyniku netto do 16.6 mln zł w 2016P i 21.8 mln zł w 2017P. Jednocześnie P&L spółki będzie wspierany przez korzystny kurs USDPLN. Nasze wyliczenia pokazują, że aprecjacja kursu USDPLN o 0.1 zł oznacza dodatkowo ok. 5mn zł w przychodach segmentu rozwojowego gier, ceteris paribus. Co więcej, GOG powinien korzystać ze słabego złotego, gdyż większość przychodów jest denominowanych w USD, a koszty są w większości ponoszone w EUR lub PLN. 12M TP dla CD Projekt na poziomie 17.5 zł, na bazie modelu DCF. Nowa cena docelowa (TP) jest o 3% niższa od poprzedniej głównie z powodu nowych prognoz, które w części są niwelowane przez aprecjację USD I EUR wobec złotego oraz RFR. Nasze porównanie ze spółkami z tej samej branży, ale globalnie, wskazuje na wycenę 10.8 zł na akcję. CD Projekt: Podsumowanie prognoz finansowych w milionach PLN, o ile nie podano inaczej P 2014P 2015P 2016P 2017P Przychody 164,0 142,2 147,5 310,4 194,5 195,9 EBITDA 31,0 18,0 9,2 168,0 59,9 37,6 EBIT 28,4 14,9 4,5 165,0 56,9 34,6 Zysk netto 28,1 14,9 4,8 139,5 54,1 37,4 P/E (x) 55,0 103,9 320,4 11,1 28,9 42,2 EV/EBITDA (x) 49,2 83,7 161,8 8,4 23,3 36,7 Źródło: Dane spółki, Szacunki DM BZ WBK Cena (zł, 23 stycznia 2015) 16,30 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 17,50 Kapitalizacja (mln zł) 1 547,7 Free float (%) 64,2 Liczba akcji (mln) 94,95 Średni dzienny obrót (3 m-ce, akcje) 120 tys. EURPLN 4,24 USDPLN 3, Buy Hold Sell Under Review / Suspended TP CDR WIG Relative Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 23/01/20154 indeks WIG zamknął się na poziomie Rek. Data Cena Zmiana kursu w dniu cena publikacji docelowa absolutna względna (p.p) Kupuj ,4 18,0-0,5% 2,3 Kupuj ,3 18,0 0,8% -0,3 Kupuj ,2 17,7 6,8% 3,3 Trzymaj ,9 16,7 2,2% 3,9 Trzymaj ,3 16,7-2,7% -1,2 Rewizja ,0 n,a, 2,1% -1,5 Trzymaj ,2 19,0-17,7% -17,9 Główni akcjonariusze % głosów Marcin Iwiński 13,2 Michał Kiciński 12,9 Piotr Nielubowicz 6,3 Adam Kiciński 3,3 PKO TFI 9,5 Aviva OFE 5,2 Opis spółki CD Projekt jest producentem i dystrybutorem gier komputerowych. Zespół analiz: Łukasz Kosiarski ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatnich stronach niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część Raport w języku angielskim dostępny jest na:

2 Wycena Wycena DCF Fig. 1. CD Projekt: Obliczenie WACC Stopa wolna od ryzyka 2,6% Wsp. Beta 1,20 Premia rynku akcji 5,0% Koszt kapitału 10,3% Stopa wolna od ryzyka 2,6% Premia od długu 1,0% Stopa podatku 19% Stopa wolna od ryzyka 3,0% % długu 0% % kapitału 100% Koszt długu po opodatkowaniu 8,6% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, Damodaran Tab. 2. CD Projekt: wycena DCF w milionach PLN, o ile nie podano inaczej 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P Przychody 310,4 194,5 195,9 437,4 287,0 477,4 355,0 579,4 388,5 556,7 EBIT 165,0 56,9 34,6 196,2 65,9 192,5 86,4 246,7 95,9 219,2 Podatek od EBIT 28,1 7,5 3,2 33,1 9,2 34,0 13,9 43,7 15,4 38,1 NOPAT 136,8 49,3 31,3 163,1 56,7 158,5 72,6 203,1 80,5 181,1 Amortyzacja 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 Zmiana kapitału obrotowego 61,5 3,3 19,9-4,1 2,7-5,3 5,5-8,3 4,8 4,4 CAPEX 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 Inwestycje 61,5 3,3 19,9-4,1 2,7-5,3 5,5-8,3 4,8 4,4 Wolne przepływy pieniężne 75,3 46,1 11,4 167,2 54,0 163,8 67,1 211,4 75,7 176,7 WACC 8,6% Zdyskontowane przepływy pieniężne Wzrost po okresie prognozy 1,5% Wartość rezydualna 1,898 Zdyskontowana wartość rezydualna 832 Wartość przedsiębiorstwa 1,519 Dług netto -54 Wartość godziwa 1,519 Liczba akcji (mln) 94,95 Wartość akcji (PLN, 1 Jan 2015) 16,00 Miesiąc 1 Obecna wartość akcji (PLN) 16,11 12M cena docelowa (PLN) 17,50 Źródło: Szacunki DM BZ WBK 2

3 Tab. 3. CD Projekt: Mnożniki grupy porównawczej Wycena porównawcza Kapitalizacja P/E EV/EBITDA Nazwa Cena Waluta (mln EUR) 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P CD Projekt 16,30 PLN ,4 11,1 28,6 161,8 8,4 22,8 Activision Blizzard 20,65 USD 10,593 15,1 14,6 13,0 8,4 7,5 6,2 Electronic Arts 49,79 USD 6,422 24,0 20,9 17,9 11,8 10,0 7,8 Take-Two Interactive Software 29,86 USD 1,531 21,8 22,3 15,1 9,3 8,7 6,5 UBISOFT Entertainment 16,30 EUR 1,351 16,9 12,9 11,1 3,7 2,9 1,9 Zynga 2,73 USD 2,818 n,a, 109,2 55,7 36,2 17,9 12,6 NCSoft KRW 3,281 17,8 16,5 14,4 11,8 10,4 8,5 Konami 2133 JPY 2,369 28,4 16,2 18,1 10,6 7,2 7,5 Capcom 1865 JPY ,4 14,9 13,3 7,8 6,4 5,7 Perfect World 19,13 USD 740 9,4 8,3 7,2 5,9 4,5 3,4 Tecmo Koei Holdings 1739 JPY ,0 16,5 15,3 13,2 11,4 10,3 Soft-World International 106,50 TWD ,8 26,7 n,a, n,a, n,a, n,a, GungHo Online Entertainment 405 JPY 4,585 7,7 9,4 11,3 3,6 4,1 4,0 Square Enix Holdings 2640 JPY 1,705 27,7 20,1 18,3 9,7 7,0 6,2 Namco Bandai Holdings 2420 JPY 3,716 14,9 13,8 13,1 4,7 4,1 3,6 Playtech 693 GBp 2,339 14,9 15,4 14,2 11,6 10,7 8,9 Mediana 17,6 16,2 14,3 9,5 7,3 6,4 Premia/dyskonto vs. grupa 17x -31,6% 100,0% 16x 14,9% 258,9% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 4. CD Projekt: Implikowana cena w PLN P/E EV/EBITDA 2014P-16P 2014P-16P Średnia ważona Źródło: Szacunki DM BZ WBK 90% waga 10% waga 11,0 7,3 10,8 Fig. 5. CD Projekt: Podsumowanie wyceny Implikowana cena (zł na akcję) Wycena porównawcza [P/E i EV/EBITDA na lata 2014P-16P] 17,5 DCF [12-miesięczna cena docelowa] 10,8 Źródło: Szacunki DM BZ WBK 3

4 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności Poznań fax Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Paweł Chylewski, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. 4

5 Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: CD Projekt S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 58 rekomendacji Kupuj, 24 rekomendacji Trzymaj oraz 6 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek Rekomendacja pokrywanych na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Kupuj 59,78 5,45 Trzymaj 26,09 12,50 Sprzedaj 9,78 22,22 Rewizja rekomendacji 4,35 50,00 5

6 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub mogą zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Emitentem. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 6