Nasz model DCF wskazuje na 12M cenę docelową dla Kęt na poziomie 287 zł.

Transkrypt

1 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). Grupa Kęty Polska, przemysł Reuters: KETY.WA Bloomberg: KTY PW 6 sierpnia 2014 Wartościowy profil Rekomendacja KUPUJ. 12-miesięczna cena docelowa 287 zł Rekomendacja Zalecenie taktyczne KUPUJ Sądzimy, że wraz z publikacją sprawozdań za I poł r. Grupa Kęty podniesie swoje prognozy na cały rok finansowy Nasze szacunki sugerują możliwość przekroczenia przewidywanego zysku EBITDA o 21%, a zysku netto o 33%. Można by stwierdzić, że czynniki takie jak poprawiająca się sytuacja gospodarcza, silniejszy kurs EUR/USD i ciepła zima, które stoją za dobrymi wynikami w 2014 r., to tylko korzystny zbieg okoliczności. Naszym zdaniem to jednak coś więcej niż jednorazowa poprawa dostrzegamy dobre perspektywy dla Kęt również po roku Z naszych szacunków wynika średnioroczna stopa wzrostu zysku na akcję w latach P na poziomie 6,5%. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenia Kupuj i wyznaczamy 12-miesięczną cenę docelową w wysokości 287 zł za akcję, co wskazuje na potencjał wzrostu o 30%. Mocna I poł r. Wstępne wyniki za II kw r. sugerują, że utrzymuje się dobra dynamika z I kw r., a I i II kwartał będą rekordowe w historii spółki. Kęty szacują, że w II kw r. przychody wyniosą mln zł (+14% r/r), zysk EBITDA sięgnie 80 mln zł (+50,9% r/r), a zysk netto 49 mln zł (+14% r/r lub +76% w ujęciu skorygowanym o aktywa z tytułu podatku odroczonego). Choć baza z II kw r. była dość niska (strata EBIT w segmencie usług budowlanych na poziomie 13,4 mln zł), dynamika wzrostu wyników r/r w II kw r. w dalszym ciągu wygląda bardzo atrakcyjnie. Zanosi się na podwyższenie prognozy na rok Grupa Kęty wypracowała już 59-65% zysków podanych w swojej prognozie na rok 2014 (przy założeniu, że wstępne wyniki na II kw r. zostaną potwierdzone), a sezonowo najlepszy III kwartał dopiero przed nią. Choć w II poł r. spółce trudno będzie utrzymać dynamikę wzrostu zysku EBITDA o ponad 50% (stosunkowo wyższa baza i czynniki pogodowe mogą nie być tak sprzyjające jak w I poł r.), z naszych szacunków wynika, że przedsiębiorstwo może wygenerować zysk EBITDA wyższy o 21% od zakładanego w aktualnej prognozie na rok finansowy 2014 w całym roku spodziewamy się 303 mln zł (+34% r/r). Kontynuacja dynamiki eksportu. Grupa Kęty odnotowuje w ostatnich latach solidny wzrost sprzedaży na eksport (z niewielkim potknięciem tylko w 2012 r.). Szacujemy, że udział spółki w jej trzech podstawowych rynkach europejskich (wyroby wyciskane, systemy aluminiowe i opakowania giętkie) z wyłączeniem Polski nie przekracza na żadnym z nich 1%, co oznacza, że wciąż jest tu przestrzeń do rozwoju. Segment wyrobów wyciskanych może zyskać na konsolidacji rynku, większej koncentracji na stopach twardych, a w rezultacie większej ekspozycji na perspektywiczną branżę motoryzacyjną. Segment systemów aluminiowych powinien natomiast dalej rozwijać się geograficznie dzięki know-how i referencjom zdobytym na innych rynkach (przede wszystkim niemieckim). Grupa Kęty przejęła niedawno niewielką spółkę zajmującą się produkcją i montażem stolarki aluminiowej w Danii, co pomoże jej wejść na rynki skandynawskie. Przedsiębiorstwo zarejestrowało też spółkę zależną w Stanach Zjednoczonych, aby dystrybuować swoje systemy w Ameryce Środkowej i Północnej. Powrót marż na wyroby wyciskane. Marża EBIT na wyroby wyciskane spadała od 2008 r. Był to rezultat wzrostu premii za wlewki, który wynikał z połączenia wzrostu popytu na aluminium jako zabezpieczenia transakcji finansowych (zyskowne transakcje cash and carry) i pokryzysowego odbicia popytu fizycznego. Choć premie za wlewki są obecnie na rekordowo wysokich poziomach, Grupa Kęty jest teraz w stanie przenieść je na klientów końcowych, a tym samym podwyższyć swoje marże. To częściowo efekt zmian strukturalnych na rynku krajowym, częściowo natomiast ogólnie wyższego popytu na produkty spółki. Sądzimy, że te pozytywne trendy utrzymają się również w tym roku, a w przyszłości dzięki produkcji znacznie bardziej przetworzonych wyrobów segment ten stanie się mniej zależny od poziomów premii. W oparciu o model DCF wyznaczamy 12-miesięczną cenę docelową akcji Grupy Kęty na 287 zł. Jeśli przyjmiemy wartości z naszych prognoz, wskaźnik P/E spółki na rok 2014 to 12,3x, EV/EBITDA wynosi natomiast 7,6x. Porównanie z międzynarodowymi spółkami z branży wskazuje na dyskonto w przedziale 8-35% (wycena od 242 zł do 338 zł za akcję). Nasza wycena jest o 30% wyższa niż kurs aktualny, dlatego rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenia KUPUJ. Cena (zł, 4 sierpnia 2014) 220 Cena docelowa (zł, 12-mies.) 287 Kapitalizacja (mln zł) Free float (%) 98,8 Liczba akcji (mln) 9,3 Średni dzienny obrót (3 mies., akcje) 4,1 tys. EURPLN 4,17 USDPLN 3, Kupuj Trzymaj Sprzedaj Rewizja Rek. KTY WIG Relative Wykres pokazuje zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 04/08/2014 indeks WIG zamknął się na poziomie punktów. Główni akcjonariusze % głosów Aviva OFE 18,11% ING OFE 17,14% PZU OFE 9,86% Opis spółki Grupa Kęty to czołowy polski producent wyrobów z aluminium (profili wyciskanych i systemów aluminiowych) oraz opakowań giętkich. Jako przedsiębiorstwo produkujące w głównej mierze wyroby wyciskane ze stopów miękkich spółka ma dużą ekspozycję na segment budowlany. Kęty: Podsumowanie finansowe w mln zł, o ile nie podano inaczej P 2015P 2016P 2017P Przychody 1 568, , , , , ,6 EBITDA 224,6 225,9 302,8 316,9 329,9 349,7 EBIT 142,1 144,9 218,5 233,2 244,5 258,9 Zysk netto 117,0 153,5 168,1 181,6 190,5 202,1 P/E (x) 17,7 13,5 12,3 11,4 10,9 10,3 EV/EBITDA (x) 10,3 10,2 7,6 7,3 7,0 6,6 Źródło: Dane spółki, szacunki Domu Maklerskiego BZ WBK Dział Analiz Tomasz Kuciński tomasz.kucinski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. Raport w języku angielskim dostępny jest na:

2 Tab. 1. Kety: Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 3.50% Niezalewarowana beta 1 Zalewarowana beta 1.20 Premia za ryzyko 5% Koszt kapitału 9.5% Stopa wolna od ryzyka 3.5% Premia za ryzyko długu 1.5% Stopa podatkowa 19% Koszt długu po opodatkowaniu 4.7% %D 20% %KW 80% WACC 8.6% Źródło: szacunki Domu Maklerskiego BZ WBK Nasz model DCF wskazuje na 12M cenę docelową dla Kęt na poziomie 287 zł. Tab. 2. Kety: Analiza zdyskontowanych przepływów pieniężnych w mln zł, o ile nie podano inaczej 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P Sprzedaż netto 1, , , , , , , , , ,524.2 EBIT Podatki gotówkowe NOPAT Amortyzacja Zmiana w kapitale obrotowym Wydatki kapitałowe Inwestycje netto Wolne przepływy pieniężne WACC 8.6% PV FCF ,024.2 Wzrost terminalny 2.0% Wartość terminalna (TV) 3,633.7 PV TV 1,736.2 Całkowite EV 2,760.3 Dług netto Wartość kapitału własnego 2,521.8 Liczba akcji (mln) 9.3 Wartość na akcję (zł, ) Miesiąc 8.0 Bieżąca wartość akcji (zł) mies. cena docelowa Źródło: Dom Maklerski BZ WBK 2

3 Wycena porównawcza Tab. 3. Kęty: Wskaźniki spółek z sektora Kapitalizacja rynkowa P/E EV/EBITDA Spółka Cena Waluta (mln EUR) 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Kęty 220 PLN ,3 11,4 10,9 7,6 7,3 7,0 Producenci aluminium Norsk Hydro ASA 36,57 NOK ,8 17,7 14,4 9,9 7,3 6,4 Orkla ASA 56,5 NOK ,2 18,9 18,1 14,4 13,3 12,8 Alcoa Inc 16,44 USD ,7 20,2 17,7 10,0 8,2 7,5 United Co RUSAL PLC 3,99 HKD ,6 8,6 7,1 16,0 13,6 11,3 Kaiser Aluminum Corp 77,3 USD ,9 16,7 15,8 8,3 7,4 7,2 Constellium NV 28,96 USD ,9 11,9 10,2 8,3 7,1 6,1 Mediana 18,8 15,6 13,5 9,5 8,0 7,6 Producenci opakowań giętkich Amcor Ltd/Australia 10,32 AUD ,6 14,4 12,7 9,8 9,2 8,3 Mondi PLC 1031 GBp ,5 11,7 10,9 7,3 7,0 6,7 Rexam PLC 501 GBp ,6 12,3 11,6 8,3 7,9 7,6 Bemis Co Inc 39,1 USD ,7 14,5 13,6 8,3 8,0 8,0 Huhtamaki OYJ 19,58 EUR ,2 12,8 11,9 9,2 8,0 7,6 Mediana 15,7 14,4 12,7 9,2 8,0 7,6 Mediana całkowita 15,6 14,4 12,7 9,8 9,2 8,3 Premia/dyskonto względem mediany -21,6% -21,0% -13,9% -17,1% -8,8% -7,7% Źródło: Bloomberg, analizy Domu Maklerskiego BZ WBK Porównaliśmy Kęty zarówno ze spółkami z branży aluminium (w większości to zróżnicowane przedsiębiorstwa, których obszar działalności sięga od produkcji aluminium po wytwarzanie wyrobów aluminiowych), jak i z producentami opakowań giętkich lub ogólnie plastikowych. Około dwie trzecie wyników Grupy Kęty jest generowanych przez segment aluminium (produkty wyciskane i systemy aluminiowe), dlatego spółkom z tej branży przypisaliśmy w naszej wycenie 67%, wskaźnikom producentów opakowań giętkich przyporządkowaliśmy natomiast wagę 33%. Należy jednak zauważyć, że większość bezpośrednich rywali Kęt w segmencie wyrobów wyciskanych i systemów aluminiowych to spółki nienotowane na giełdach (wyjątkiem jest Sapa Holding podmiot joint venture, którego udziały w 50% należą do Norsk Hydro, a w 50% do spółki Orkla). Modele biznesowe spółek uwzględnionych podczas przygotowywania wyceny różnią się więc od modelu biznesowego Kęt. Wycena porównawcza wskazuje na cenę akcji w przedziale od 242 do 338 zł. Przy przyjęciu równych wag dla wskaźników P/E i EV/EBITDA, uzyskaliśmy średnią wycenę 275 zł za akcję Grupy Kęty. 3

4 Tab. 4. Kęty: Wycena porównawcza w zł za akcję P/E EV/EBITDA 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P Spółki z segmentu aluminium 338,5 303,3 275,5 282,5 245,4 242,0 Spółki z segmentu opakowań 282,7 280,0 259,1 272,8 245,4 242,0 Źródło: Bloomberg, analizy Domu Maklerskiego BZ WBK Tab. 5. Kęty: Podsumowanie wyceny porównawczej w zł za akcję P/E EV/EBITDA Waga P P Średnia Spółki z segmentu aluminium 67% 305,8 256,6 281,2 Spółki z segmentu opakowań 33% 273,9 253,4 263,7 Średnia ważona 295,2 255,6 275,4 Źródło: Bloomberg, analizy Domu Maklerskiego BZ WBK Podsumowanie wyceny Ceny na akcję określone na podstawie modelu DCF i wyceny porównawczej nie odbiegają od siebie w większym stopniu. Dwie odmienne metody wyceny Grupy Kęty pozwoliły wskazać przedział cenowy od 275 do 287 zł. Głównym narzędziem wyceny jest dla nas w dalszym ciągu model DCF, dlatego wyznaczamy 12-miesięczną cenę docelową dla Kęt na poziomie 287 zł za akcję. Tab. 6. Kęty: Podsumowanie wyceny 12-miesięczna cena docelowa wynikająca Implikowana wartość rynkowa kapitału własnego na akcję (zł) z modelu DCF 287 Wycena porównawcza 275 Źródło: Analizy Domu Maklerskiego BZ WBK 4

5 Sprawozdanie finansowe i prognozy Tab. 7. Kety: Prognoza rachunku wyników w mln zł, o ile nie podano inaczej E 2015E 2016E 2017E Przychody ze sprzedaży 1, , , , , ,991.6 Pozostałe przychody operacyjne Zmiana stanu zapasów produktów gotowych oraz produkcji niezakończonej (6.7) Koszt wytworzenia produktów na własne potrzeby Koszty operacyjne 1, , , , , ,757.2 EBITDA Zysk operacyjny Wynik finansowy netto (5.2) (10.9) (17.1) (9.1) (9.3) (9.3) Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy 19.8 (19.4) Zysk netto Marża EBITDA 14.3% 14.2% 17.3% 17.3% 17.3% 17.6% Marża zysku operacyjnego 9.1% 9.1% 12.5% 12.7% 12.8% 13.0% Marża zysku netto 7.5% 9.6% 9.6% 9.9% 10.0% 10.1% Wzrost sprzedaży 5.3% 1.6% 10.1% 4.5% 4.2% 4.2% Wzrost EBITDA 1.3% 0.6% 34.0% 4.7% 4.1% 6.0% Wzrost zysku operacyjnego -6.0% 2.0% 50.8% 6.7% 4.8% 5.9% Wzrost zysku netto 13.1% 31.2% 9.5% 8.0% 4.9% 6.1% Źródło: Dane spółki, szacunki Domu Maklerskiego BZ WBK 5

6 Tab. 8. Kety: Prognoza bilansu w mln zł, o ile nie podano inaczej E 2015E 2016E 2017E Aktywa obrotowe środki pieniężne i ich ekwiwalenty pozostałe inwestycje krótkoterminowe należności handlowe zapasy rozliczenia międzyokresowe czynne Aktywa trwałe , , , , ,246.0 rzeczowy majątek trwały , ,091.5 inwestycje długoterminowe wartości niematerialne wartość firmy rozliczenia międzyokresowe aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Aktywa razem 1, , , , , ,082.5 Zobowiązania krótkoterminowe zobowiązania z tytułu kredytów zobowiązania handlowe pozostałe zobowiązania krótkoterminowe rezerwy i rozliczenia międzyokresowe bierne Zobowiązania długoterminowe zobowiązania z tytułu kredytów pozostałe zobowiązania długoterminowe rezerwy Kapitał własny 1, , , , , ,450.3 kapitał akcyjny rezerwy kapitałowe , , ,162.8 zysk netto Udziały mniejszościowe Pasywa razem 1, , , , , ,082.5 Dług netto Źródło: Dane spółki, szacunki Domu Maklerskiego BZ WBK 6

7 Tab. 9. Kety: Prognoza rachunku przepływów pieniężnych w mln zł, o ile nie podano inaczej E 2015E 2016E 2017E Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Zysk netto Rezerwy (6.0) 0.4 (2.1) (2.1) (2.1) (2.1) Amortyzacja Zmiany kapitału obrotowego (88.6) (9.5) (49.7) (21.9) (21.5) (22.6) zapasów (34.0) 1.1 (10.1) (10.4) (10.6) (10.8) należności (56.2) 7.3 (49.3) (19.7) (19.2) (20.2) zobowiązań 1.6 (17.9) Pozostałe, netto Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej (86.7) (157.5) (138.2) (145.8) (147.4) (152.7) nabycie rzeczowych aktywów trwałych I wartości niematerialnych (72.9) (114.1) (137.2) (150.3) (152.1) (157.7) zmiana stanu inwestycji długoterminowych pozostałe. netto (14.0) (44.0) (1.0) Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej (15.5) (71.8) (81.5) (98.6) (107.3) (114.8) Zmiana stanu pożyczek długoterminowych (1.3) (12.3) (0.1) Zmiana stanu pożyczek krótkoterminowych 29.7 (8.8) (0.4) Zmiany w kapitale własnym I podziale zysku Wypłacone dywidendy (46.1) (55.6) (93.4) (100.9) (108.9) (114.3) Pozostałe, netto Zmiana netto stanu środków pieniężnych i ich ekwiwalentów (17.0) (3.2) (2.4) 0.7 Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: Szacunki Domu Maklerskiego BZ WBK 7

8 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności Poznań fax Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Paweł Chylewski, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. DM BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK lub wysłanym przez DM BZ WBK do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować, jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. 8

9 Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana, jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów, jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. Uważa się, że każdy, kto przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie mu tego dokumentu, wyraża zgodę na treść powyższych zastrzeżeń. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Grupa Kęty S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument został ujawniony emitentowi i był konsultowany z Emitentem w zakresie faktycznych danych oraz sporządzonych prognoz. Żadne istotne zmiany nie zostały wprowadzone do raportu po tym jak został on przekazany Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału, która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu) /(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt, iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach, co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. 9

10 Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 39 rekomendacji Kupuj, 11 rekomendacji Trzymaj oraz 13 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek Rekomendacja pokrywanych na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Kupuj 52,54 12,90 Trzymaj 16,95 30,00 Sprzedaj 20,34 8,33 Under Review 10,17 33,33 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK oraz powiązany z nim BZ WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK, jest pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK posiadała, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 10