OCENA METODY KCE TM WNIOSKI Z PRZEPROWADZONYCH BADA 1. Anna Ujwary-Gil

Transkrypt

1 OCENA METODY KCE TM WNIOSKI Z PRZEPROWADZONYCH BADA 1 Anna Ujwary-Gil Artykuł ukazał si w: Ujwary-Gil A., Ocena metody KCE TM wnioski z przeprowadzonych bada, Przegld Organizacji 2008, nr 11, s Wprowadzenie Metoda KCE TM2 naley do grupy metod opartych na zwrocie na aktywach, których celem jest pienine oszacowanie wartoci składników kapitału intelektualnego. Systematyzacji metod pomiaru kapitału intelektualnego dokonał K.E. Sveiby 3 grupujc je w cztery kategorie, gdzie głównymi kryteriami klasyfikacji tych metod jest ocena szacunkowa, bd finansowa kapitału intelektualnego oraz poziom przedsibiorstwa lub poziom składników kapitału intelektualnego. Istnieje wiele rónic miedzy metodami i dobór jednej z nich jest trudnym zadaniem. Niektóre z nich opieraj si na separacji składników kapitału intelektualnego sporód innych aktywów przedsibiorstwa, tracc efekt synergii miedzy kapitałem intelektualnym a materialnymi zasobami przedsibiorstwa. Inne staraj si o zintegrowane spojrzenie na rol i warto kapitału intelektualnego. Jeszcze innym rozróniajcym kryterium jest rezultat ich zastosowania s metody dokonujce jedynie szacunkowej analizy ekonomicznej wartoci kapitału intelektualnego, i s wreszcie i takie, które nadaj mu konkretny, finansowy wyraz. Do nich m.in. zalicza si metod KCE TM. Celem niniejszego artykułu jest próba oceny prezentowanej metody oraz przedstawienie wniosków powstałych w wyniku empirycznej weryfikacji metody KCE TM na grupie omiu spółek notowanych na warszawskiej giełdzie. W artykule nawizano jednak tylko do jednego przykładu przedsibiorstwa telekomunikacyjnego. 1 Niniejszy artykuł stanowi kontynuacj rozwaa zamieszczonych w artykule pt., Dylemat wartoci przedsibiorstwa Metoda KCE TM, który ukazał si w Organizacji i Kierowanie 2006, nr 1(123). W poprzednim artykule szczegółowo przedstawiono t metod, dlatego autorka ograniczyła si jedynie do krótkiego jej przypomnienia. Z kolei prezentacja wniosków jest moliwa dziki wczeniejszym badaniom i empirycznej weryfikacji metody KCE TM, któr autorka przeprowadziła w swojej rozprawie doktorskiej. Autor mgr Anna Ujwary-Gil Katedra Zarzdzania Wyszej Szkoły Biznesu National-Louis University w Nowym Sczu 2 KCE TM w oryginale Knowledge Capital Earnings, co mona tłumaczy jako przychód z kapitału wiedzy. 3 K.E. Sveiby, Methods for Measuring Intangible Assets, (stan na maj 2005).

2 Drzewo wartoci metody KCE TM Procedura wyceny kapitału intelektualnego za pomoc metody KCE TM moe przyj posta drzewa wartoci przedstawionego na rysunku 1. Rysunek 1. Drzewo wartoci metody KCE TM EW = a(k fiz) + b(k fin) + c(ki w) PRZYCHODY Z PRZESZŁOCI (3-5 lat) PRZYCHODY PROGNOZOWANE (3-5 lat) ZPP ZPP fiz (K fiz x 7%) ZPP fin (K fin x 4,5%) K fiz (RAT+Z-ZD) K fin (AB-Z+ID-ZK) ZPP KI ZPP-(ZPP fiz+zpp fin) KI w (ZPP KI/10,5%) CV (BV + KI W) Legenda: EW ekonomiczny wynik przedsibiorstw a, b, c współczynniki okrelajce produktywno poszczególnych rodzajów kapitału K fiz kapitał fizyczny K fin kapitał finansowy KI w warto kapitału intelektualnego ZPP znormalizowany przychód przedsibiorstwa ZPP fin cz ZPP wytworzona przez finansowy kapitał ZPP fiz cz ZPP wytworzona przez fizyczny kapitał ZPP KI cz ZPP przedsibiorstwa wytworzona przez kapitał intelektualny S KI stopa dyskontowa kapitału intelektualnego CV warto spójna BV warto ksigowa aktywów netto

3 ródło: Opracowanie własne na podstawie B. Lev, F. Gu, Intangible Assets. Measurement, Drivers, Usefulness, Boston University School of Management Accounting, Working Paper oraz The Valuation of Intangibles for Impairment Tests, dostp z bazy tekstowej SSRN: (stan na grudzie 2005) Procedur obliczeniow rozpoczynamy od okrelenia przychodów przedsibiorstwa z trzech poprzednich i przyszłych lat. To daje nam podstaw do obliczenia znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa (ZPP). Od ZPP odejmujemy cz ZPP, wytworzon przez finansowy (ZPP fin ) i fizyczny kapitał (ZPP fiz ) 4. B. Lev oblicza kapitał fizyczny jako sum rzeczowych aktywów trwałych (RAT) i zapasów (Z), od których odejmuje zobowizania długoterminowe (ZD). Aby obliczy kapitał finansowy, naley od aktywów biecych (AB) odj zapasy (Z), nastpnie doda inwestycje długoterminowe (ID) oraz odj zobowizania krótkoterminowe (ZK). Jeli od ZPP odejmiemy ZPP fin i ZPP fiz to otrzymamy cz ZPP przedsibiorstwa, wytworzon przez kapitał intelektualny (ZPP KI ). Aby dowiedzie si ile wynosi warto kapitału intelektualnego (KI W ) naley otrzyman warto przychodu z kapitału intelektualnego (ZPP KI ) podzieli przez stop dyskontow kapitału intelektualnego 5. Ostatnim etapem procedury obliczeniowej z wykorzystaniem tej metody jest obliczenie wartoci spójnej (CV), któr stanowi suma wartoci ksigowej (BV) i wartoci kapitału intelektualnego (KI W ). Opracowane wskaniki pozwalaj na analiz efektywnoci wykorzystania kapitału intelektualnego w porównaniu do innych przedsibiorstw. Ponadto, w oparciu o uzyskany pomiar kapitału intelektualnego, przedsibiorstwo moe oszacowa wkład kapitału intelektualnego w zyskownoci i w osignitych ekonomicznych wynikach funkcjonowania przedsibiorstwa na rynku. 4 rednia stopa zwrotu z kapitału fizycznego waha si midzy 10% a 11% rocznie. Uwzgldniajc podatek od przedsibiorstw w wysokoci 35% B. Lev, opierajc si na badaniach innych autorów szacuje redni stop zwrotu z kapitału fizycznego na poziomie 7%. Zob. B. Lev, F. Gu, The Valuation of Intangibles for Impairment Tests, dostp z bazy tekstowej SSRN: (stan na grudzie 2005); I. Nadiri, S. Kim, R&D, Production Structure and Productivity Growth: A Comparison of the U.S., Japanese and Korean Manufacturing Sectors, 1996, National Bureau of Economic Research, Working Paper 5506, Cambridge 1996, dostp z bazy tekstowej SSRN: (stan na grudzie 2005) oraz J. Poterba, The Rate of Return to Corporate Capital and Factor Shares: New Estimates Using Revised National Income Accounts and Capital Stock Data, National Bureau of Economic Research, Working paper 6263, Cambridge 1997, dostp z bazy tekstowej SSRN: (stan na grudzie 2005). Z kolei stopa zwrotu kapitału finansowego w wysokoci 4,5% odpowiada stopie zwrotu z dziesicioletnich rzdowych obligacji w latach Jej wysoko jest wynikiem redniej stopy zwrotu z akcji w latach w dwóch analizowanych przemysłach: oprogramowania i biotechnologii. Zespół B. Leva przeprowadził równie intensywne studium produktywnoci majtku przedsibiorstw, szukajc korelacji midzy zyskiem z akcji a strumieniem gotówki, przychodem oraz przychodem z kapitału intelektualnego (ZPP KI ). Okazało si, e korelacja midzy zwrotem kapitału a przepływem gotówki wyniosła 0.11, midzy zwrotem kapitału a przychodem 0.29, i a 0.53 wyniosła korelacja midzy zwrotem kapitału a ZPP KI.

4 Ocena metody KCE TM Punktem wyjcia metody KCE TM jest załoenie, e głównym ródłem przychodów, a szczególnie przyszłych przychodów jest zaangaowany w jego tworzenie kapitał intelektualny. Jest to metoda prospektywna, obejmujca wszystkie zasoby niematerialne. B. Lev i F. Gu skalkulowali rzeczywisty zwrot z wykorzystania kapitału fizycznego, finansowego i intelektualnego, co nie jest tosame z wkładem tych kapitałów do przychodów. Rzeczywisty ich wkład moe by niszy lub wyszy, poniewa rednie miary (w tym przypadku rednie stopy zwrotu) mog albo zawyy, albo zaniy obliczan warto. Poza tym przychody s wynikiem kumulacji zarówno kapitału fizycznego (materialnego), jak równie intelektualnego (niematerialnego). Dopiero ta synergia wytwarza warto. To z kolei utrudnia okrelenie, która cz przychodów przypada na poszczególne rodzaje kapitałów. Metoda KCE TM oparta jest na załoeniu, e materialny i niematerialny kapitał przedsibiorstwa wytwarza przychody, dziki którym przedsibiorstwo osiga ekonomiczny wynik i które realizuj zarazem produkcyjn funkcj przedsibiorstwa. Mona okreli j jako subiektywn ze wzgldu na dominacj arbitralnie przyjtych czynników w całociowej kalkulacji, tj. oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału fizycznego i finansowego oraz stopy dyskontowej dla kapitału intelektualnego. Pewna subiektywno ma równie miejsce w przypadku okrelenia znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa, opartego na prognozowanych przychodach. Ta subiektywno powoduje z kolei trudnoci w audytowaniu i weryfikowaniu wartoci kapitału intelektualnego. Jak ju wspomniano, metoda KCE TM mierzy (wycenia) kapitał intelektualny całociowo, tym samym nie dokonuje podziału wartoci skalkulowanej według klasyfikacji składników kapitału intelektualnego. Moe to stanowi pewne utrudnienie w zarzdzaniu kapitałem intelektualnym, poniewa nie pomaga zarzdzajcym w podejmowaniu decyzji, jakie działania podj, aby maksymalizowa warto tych kapitałów i w konsekwencji warto dla akcjonariuszy. Z kolei synergia i pewna nierozerwalno składników kapitału intelektualnego sprawia trudnoci w jego wycenie. Metoda KCE TM stwarza jednak menederom moliwo oceny przedsibiorstwa i jego funkcjonowania na rynku kapitałowym, tym bardziej i bezporednio koncentruje si na wycenie kapitału intelektualnego. Dostarcza dodatkowej informacji, w jakim stopniu przedsibiorstwo jest niedoszacowane lub przeszacowane na rynku 6. Ponadto 6 Szerzej na temat przeszacowania, bd niedoszacowania wartoci przedsibiorstwa pisano w poprzednim artykule: A. Ujwary-Gil, K.R. liwa, Dylemat wartoci przedsibiorstwa Metoda KCE TM, który ukazał si w Organizacji i Kierowanie 2006, nr 1(123).

5 w oparciu o szereg rónorodnych wskaników, bazujcych głównie na obliczeniu wielkoci przychodu z kapitału intelektualnego i wartoci kapitału intelektualnego w stosunku do powszechnie stosowanych w bilansie miar rynkowych jest moliwa ocena stopnia, w jakim przedsibiorstwo jest oparte na wiedzy (tabela 1): Tabela 1. Rozszerzone wskaniki metody KCE TM Wskaniki metody KCE TM ZPP KI /BV ZPP KI /ZPP ZPP KI /CV ZPP KI /MV KI W /MV KI W /S KI W /OP Charakterystyka wskanika Cz znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa wytworzona przez kapitał intelektualny do wartoci ksigowej wskazuje, ile na kad jednostk pienin (złotówk), wydatkowan na kapitał własny przedsibiorstwa przypada przychodów z kapitału intelektualnego. Cz znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa wytworzona przez kapitał intelektualny do wartoci znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa okrela, ile całkowitych przychodów, uzyskanych przez przedsibiorstwo, mona przypisa aktywom opartym na wiedzy (kapitałowi intelektualnemu). Cz znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa, wytworzona przez kapitał intelektualny do wartoci spójnej (comprehensive value), traktuje łcznie udział kapitału fizycznego i wiedzy w uzyskanych przychodach z działalnoci opartej na wiedzy. Cz znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa, wytworzona przez kapitał intelektualny do wartoci rynkowej oraz warto kapitału intelektualnego do wartoci rynkowej okrela udział kapitału intelektualnego w wartoci rynkowej przedsibiorstwa, notowanego na rynku. Warto kapitału intelektualnego do przychodów przedsibiorstwa lub wartoci sprzedanych produktów (usług) okrela mar z kapitału intelektualnego. Zmiana poniej redniej okrela, e przedsibiorstwo ma niszy wkład z kapitału intelektualnego do ogólnej efektywnoci jego funkcjonowania, natomiast wzrost sugeruje oczekiwane zyski. Warto kapitału intelektualnego do zysku operacyjnego okrela operacyjn mar uzyskan z kapitału intelektualnego. W oparciu o uzyskany pomiar przedsibiorstwo moe oszacowa wkład kapitału intelektualnego w zyskownoci i w osignitych ekonomicznych wynikach funkcjonowania przedsibiorstwa. Warto kapitału intelektualnego do rynkowej wartoci dodanej okrela udział kapitału

6 KI W /MVA intelektualnego w rynkowej wartoci dodanej przedsibiorstwa, uzyskan w wyniku rónicy midzy wartoci ksigow a rynkow (nazywan premi intelektualn). ródło: Opracowanie własne na podstawie K. Thaker, Financial Management Analysis of Knowledge and Earning with Referance to Selected Companies in India, Journal of Financial Management and Analysis 2001, nr 2(14) Metoda KCE TM moe słuy midzy innymi do oceny, w które przedsibiorstwo w dłuszej perspektywie warto inwestowa na rynku. Poniewa najwiksz słaboci polskiego rynku kapitałowego jest jego wci spekulacyjny charakter, utrudnia to prawidłow lub przynajmniej przyblion ocen wartoci akcji przedsibiorstwa, które w wikszoci s zanione. Wprawdzie wielu inwestorów nastawia si na kupno (sprzeda) akcji w okresie spadku (wzrostu) cen, co umoliwia uzyskanie dochodu, ale na minimalnym poziomie, przekraczajcym koszty operacyjne. Takie krótkookresowe strategie inwestowania na giełdzie nie sprzyjaj rzetelnej wycenie akcji spółek i powoduj zbyt pochopne reakcje inwestorów, którzy zbywaj akcje przy nieznacznym nawet wzrocie kursów. Dlatego kompleksowe wykorzystanie wskaników prezentowanych powyej pozwoliłoby zarzdzajcym oceni efektywno funkcjonowania przedsibiorstwa w kontekcie wytworzonego kapitału intelektualnego. Powinno by oczywiste, e im mniejsza asymetria informacji midzy włacicielami a interesariuszami przedsibiorstwa, tym wiksza szansa na rzeteln wycen jego akcji i niszy koszt kapitału. W ostatnim okresie na polskim rynku wydawniczym pojawiła si interesujca publikacja przedstawiajca szerzej tematyk kapitału intelektualnego 7. Autorzy prezentuj najnowsze propozycje metod z zakresu pomiaru i wyceny kapitału intelektualnego przedsibiorstwa oraz formułuj jasne wskazówki, jak zarzdzajcy mog wykorzysta t wiedz w swoich przedsibiorstwach. W syntetyczny sposób zostały tu przedstawione najbardziej znane wskaniki pomiaru kapitału intelektualnego oraz typowe mierniki, metody oraz systemy tego pomiaru. Istotnym walorem prezentowanej pracy jest ocena metod pomiaru kapitału intelektualnego oraz stopnia ich dostosowania do polskich warunków. W ksice przedstawiono równie szczegółowo wiatowe standardy wyceny kapitału intelektualnego (w tym prezentowan metod KCE TM ) dla wybranych firm krajowych wród których znajduje si 7 S. Kasiewicz, W. Rogowski, M. Kiciska, Kapitał intelektualny. Spojrzenie z perspektywy interesariuszy, OE, Warszawa 2006

7 midzy innymi Telekomunikacja Polska S.A. (TP S.A). Warto w tym miejscu odnie si do sposobu wyceny kapitału intelektualnego za pomoc metody KCE TM i jej interpretacji w ujciu współautorki cytowanej publikacji, a propozycj autorki niniejszego artykułu (tabela 2): Tabela 2. Wycena kapitału intelektualnego Telekomunikacji Polskiej S.A. w wariancie I i II (w tys. PLN) Wartoci Kapitał fizyczny K fiz Kapitał finansowy K fin Warianty Cz ZPP wytworzona przez fizyczny kapitał ZPP fiz (ROA fiz x K fiz ) Cz ZPP wytworzona przez finansowy kapitał ZPP fin (ROA fin x K fin ) Znormalizowany przychód przedsibiorstwa ZPP Przychód wytworzony przez kapitał intelektualny ZPP KI Warto kapitału intelektualnego KI W Wariant I 8 Wariant II 9 Rok Kwota Rok Kwota , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,33 ródło: Opracowanie własne na podstawie raportów rocznych TP S.A. (stan na maj 2005). 8 Interpretacji metody i jej procedury obliczeniowej dokonano na podstawie B. Lev, F. Gu, The Valuation of Intangibles for Impairment Tests, Dostp z bazy tekstowej SSRN: (stan na maj 2005). 9 Obliczenia współautorki publikacji - M. Kiciskiej. Zob. S. Kasiewicz, W. Rogowski, M. Kiciska, Kapitał intelektualny. Spojrzenie z perspektywy interesariuszy, OE, Warszawa 2006, s. 209 i 269.

8 Wariant I opracowano na podstawie cytowanego artykułu B. Lev a. Autor metody KCE TM przyjł za warto kapitału fizycznego rzeczowe aktywa trwałe i warto zapasów od których odjto zobowizania długoterminowe. Warto kapitału finansowego stanowi aktywa obrotowe (biece) od których odjto zapasy uwzgldnione w kapitale fizycznym, nastpnie dodano inwestycje długoterminowe i odjto zobowizania krótkoterminowe. Wyliczenia zastosowane w wariancie I oparte s na znormalizowanym przychodzie przedsibiorstwa (ZPP). B. Lev proponuje tutaj uwzgldnia przychód osignity w trzech przeszłych latach (wliczajc w to obecny) oraz trzech nastpujcych po nich, zgodnie z przyjt w przedsibiorstwie prognoz. Chcc zwiza istniejcy w przedsibiorstwie kapitał intelektualny z przyszłoci (inwestycje w kapitał intelektualny charakteryzuj si dłuszym zwrotem), znormalizowany przychód oblicza si jako redni waon, gdzie współczynnik dla lat przyszłych jest dwukrotnie wyszy od współczynnika lat przeszłych. Wariant II jest propozycj M. Kiciskiej, która za kapitał fizyczny przyjła rzeczowe aktywa trwałe, natomiast kapitał finansowy stanowi długoterminowe aktywa finansowe. Autorka za znormalizowany przychód przedsibiorstwa (ZZP) przyjła zysk brutto. Kapitał fizyczny i finansowy Telekomunikacji Polskiej S.A. zdecydowanie róni si midzy sob. W wariancie I kapitał fizyczny wyniósł w 2001 roku ponad 10,2 mld PLN, a w roku 2004 jego warto wzrosła do ponad 11,2 mld PLN. Według oblicze wariantu II kapitał fizyczny w roku 2001 wyniósł ponad 23,4 mld PLN, a w roku 2004 jego warto obniyła si o około 3 mld PLN osigajc wysoko ponad 20,2 mld PLN. W przypadku kapitału finansowego rónice nie s ju tak znaczce. W wariancie I kapitał finansowy TP S.A. wyniósł w roku 2001 ponad 3,7 mld PLN, a w roku 2004 jego warto wzrosła o ponad 2 mld PLN osigajc poziom 5,7 mld PLN. Według II wariantu oblicze kapitał finansowy TP S.A w tym samym okresie analizy wyniósł odpowiednio: 4,5 mld PLN i 5,4 mld PLN. Zasadnicz rónic miedzy wariantem I i II stanowi przyjcie za podstaw oblicze przychodów ze sprzeday i ich normalizacj (urednienie), bd zysku (straty) brutto. W przypadku zysku brutto koszty wytworzenia sprzedanych produktów oraz warto sprzedanych towarów i materiałów nie s uwzgldnione w dalszych obliczeniach. Std znormalizowane przychody TP S.A. w roku 2001 wyniosły ponad 14 mld PLN, a zysk brutto 1,6 mld PLN. W roku 2004 TP S.A. w stosunku do roku 2004 odnotowała spadek ZPP do poziomu 13,7 mld i wzrost zysku brutto do poziomu 2 mld PLN w tym okresie.

9 W wariancie I oblicze, jeli w roku 2004 znormalizowany przychód przedsibiorstwa (ZPP) Telekomunikacji Polskiej S.A. wyniósł ,00 PLN i jej kapitał finansowy był równy ,00 PLN, to zgodnie z załoon stop zwrotu wynoszc 4,5% naley oczekiwa, i ,79 PLN ( ,00 x 4,5%) było wytwarzane przy udziale kapitału finansowego. Z kolei udział kapitału fizycznego w ZPP wyniósł ,13 PLN ( ,00 x 7%) przy stopie zwrotu na poziomie 7%. Sumujc cz ZPP wytworzon przez finansowy i fizyczny kapitał otrzymano warto wynoszc ,92 PLN ( , ,13), która po odjciu od ZPP okrela warto, która nie ma oparcia w mierzalnych zasobach przedsibiorstwa i która jest wynikiem zastosowania wiedzy w jego działaniu. Warto ta w wysokoci ,08 PLN ( , ,92) definiuje kapitał intelektualny istniejcy w TP S.A. i jest okrelany mianem przychodów opartych (wynikajcych) z zastosowania wiedzy w działaniu przedsibiorstwa. W wariancie II, w którym do oblicze przyjto zysk brutto, cz ZPP wytworzona przy udziale kapitału intelektualnego (przychód z kapitału intelektualnego) była w latach ujemna dla TP S.A. Oznacza to, e analizowana spółka nie wytworzyła przychodów z kapitału intelektualnego, jego warto uległa niszczeniu. Aby warto ZPP KI mogła by dodatnia, co oznaczałoby wytworzenie czci przychodów przy udziale kapitału intelektualnego, zarówno udział kapitału fizycznego, jak i finansowego nie powinny przekroczy wartoci przychodu znormalizowanego lub zysku brutto. W II wariancie oblicze załoenie to spółka spełnia tylko w roku Znajc stop zwrotu kapitału intelektualnego (KI), przyjmujc wariant I obliczono nastpnie ekonomiczn warto KI Telekomunikacji Polskiej S.A., która w roku 2001 wyniosła ponad 125 mld PLN, a w 2004 roku ponad 121 mld PLN (spadek o około 4%). W wariancie II warto KI TP S.A. w latach była ujemna. Poniewa cz ZPP wytworzona przez kapitał intelektualny była ujemny w roku 2001, przyszła warto KI sprowadzona do wartoci biecej za pomoc stopy dyskontowej wynoszcej 10,5% równie osignła warto ujemn w tym okresie, tj. (-) 1,8 mld PLN. W roku 2004 warto KI wyniosła nieco ponad 4 mld PLN. Najwiksz słaboci tej metody jest pewna dowolno przy interpretacji kluczowych dla metody terminów, tj. kapitał fizyczny, kapitał finansowy, znormalizowany przychód, które w polskiej rachunkowoci nie wystpuj (trudno jest jednoznacznie okreli, które pozycje w bilansie odpowiadaj tym kapitałom). Std zapewne pojawiajca si w literaturze pewna dowolno doboru elementów potrzebnych do oblicze. W przywoływanej wczeniej

10 pracy zbiorowej na temat pomiaru kapitału intelektualnego jedna z autorek przyjła dla obliczenia znormalizowanego przychodu warto zysku brutto na koniec kadego roku, kapitałem finansowym okreliła długoterminowe aktywa finansowe, a kapitałem fizycznym rzeczowe aktywa trwałe. Według B. Leva, znormalizowany przychód przedsibiorstwa (ZPP) opiera si na przychodach z trzech lat wstecz oraz trzyletniej prognozy przychodów (poczwszy od roku bazowego, dla którego wykonywana jest analiza) wraz z uwzgldnieniem wagi 2 dla prognozowanych przychodów. Nie jest do koca zrozumiała zasadno przyjtego przez B. Leva sposobu obliczania znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa, szczególnie jeli chcemy obliczy ile wyniosła warto kapitału intelektualnego w poprzednich latach. Ponadto moe si zdarzy sytuacja, w której przedsibiorstwo nie osignie adnych przychodów w cigu roku. Mimo to, sposób obliczenia znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa, jako redniej waonej powoduje, e taki przychód jest odnotowany. Zasadnicza rónica wynika z interpretacji tego, co stanowi, bd moe stanowi znormalizowany przychód przedsibiorstwa (ZPP). Jeli za podstaw oblicze przyjto przychody ze sprzeday, wtedy zarówno cz ZPP wytworzona przez kapitał intelektualny, jak równie jego warto były dodatnie. Jeli wysoko kapitału fizycznego i finansowego wynikała z zastosowania przedstawionego w drzewie wartoci algorytmu, to zgodnie z nim, kapitał fizyczny stanowi sum rzeczowych aktywów trwałych i zapasów, od których odjto poziom zobowiza długoterminowych. Kapitał finansowy obliczono jako: aktywa obrotowe, od których odjto zapasy (uwzgldnione w kapitale fizycznym), nastpnie dodano inwestycje długoterminowe i odjto zobowizania krótkoterminowe. W kadym przypadku udział kapitału fizycznego i finansowego nie przekroczył wartoci znormalizowanego przychodu przedsibiorstwa (według oblicze wariantu I). W przypadku II wariantu oblicze, jeli za znormalizowany przychód przedsibiorstwa (ZPP) przyjto zysk brutto w danym roku, za kapitał fizyczny rzeczowe aktywa trwałe, a kapitał finansowy ujto jako długoterminowe aktywa finansowe wtedy zarówno kapitał fizyczny, jak i finansowy nierzadko przewyszył warto zysku brutto, std zarówno tak zwany przychód z kapitału intelektualnego (intangible driven earnings), a w konsekwencji warto jego samego były ujemne. Jak przedstawiono powyej, prezentowane dwa warianty wyceny kapitału intelektualnego oraz uzyskane dziki nim skrajnie róne wyniki poddaj w wtpliwo wiarygodno otrzymanych oblicze. Stawia to pod znakiem zapytania przydatno metody oraz jej uniwersalno.

11 Jeszcze inn, wan kwesti pozostaje interpretacja uzyskanego wyniku, który szczególnie nas tu interesuje, a wic wycena wartoci kapitału intelektualnego. Aby wyceni warto kapitału intelektualnego, naley obliczony wczeniej przychód z kapitału intelektualnego podzieli przez stop dyskontow. Abstrahujc nieco od samej wysokoci załoonej stopy dyskontowej, która według autora metody wynosi 10,5% 10, dzielenie uzyskanego wyniku przez załoon stop powoduje, e warto kapitału intelektualnego osiga nierzadko ogromne wielkoci, co moe by utosamiane z rent wieczyst uzyskan przez przedsibiorstwo. Tak uzyskany wynik sugeruje, zgodnie z logik dyskontowania, e jest to całkowita, bieca warto kapitału intelektualnego, jak przedsibiorstwo mogłoby kiedykolwiek wytworzy w przyszłoci. Gdyby jednak podzieli warto przychodu z kapitału intelektualnego zgodnie z poniszym wzorem, otrzymamy warto kapitału intelektualnego wytworzonego w danym roku: ZPP KI /(1+10,5%) W tabeli 3 zamieszczono przykładowe wyniki przedsibiorstwa telekomunikacyjnego. Tabela 3. Przychód z kapitału intelektualnego i warto kapitału intelektualnego Telekomunikacji Polskiej S.A. (obliczenia według wariantu I) Wartoci Rok TP S.A. ZPP KI = ZPP (ZPP fiz + ZPP fin ) a) KI W = ZPP KI /10,5% b) KI W = ZPP KI /(1+10,5%) , , , , , , , , , , , ,86 ródło: Opracowanie własne 10 Szczegółowa analiza wysokoci załoonej stopy dyskontowej dla kapitału intelektualnego nie była moliwa, ze wzgldu na brak szczegółowych danych i informacji dotyczcej sposobu jej obliczenia przez autora metody.

12 W przypadku TP S.A. warto kapitału intelektualnego (KI W ), wynikajca z podzielenia przychodu z kapitału intelektualnego (ZPP KI ) przez stop dyskontow w wysokoci 10,5%, wyniosła ponad 120 mld PLN w całym okresie analizy. Jej wysoko okrela całkowit warto kapitału intelektualnego, jaki przedsibiorstwo moe wytworzy w przyszłoci. Jeli podzielimy przychód z kapitału intelektualnego (ZPP KI ) przez stop dyskontow w danym roku analizy, otrzymamy biec warto kapitału intelektualnego (KI W ) wytworzon w danym roku. Warto kapitału intelektualnego dla TP S.A. wyniosła ponad 11 mld PLN. Tak obliczona bieca warto kapitału intelektualnego powinna stanowi bardziej przekonujce ródło informacji dla inwestorów, gdy wyliczenia koncentruj si na biecym roku analizy ni na niepewnej i nie do koca okrelonej przyszłoci. Jak si wydaje, metoda KCE TM oddaje lepiej ni metody powszechnie stosowane zmiany w funkcjonowaniu współczesnych rynków, szczególnie w krajach wysoko gospodarczo rozwinitych. W szczególnoci umoliwia ona: 1) włczenie do oceny przedsibiorstwa jego biecego działania oraz przyszłych perspektyw, 2) włczenie relacji midzy zasobami, szczególnie materialnymi i niematerialnymi, do oceny działania przedsibiorstwa, 3) wykorzystanie pełniejszej informacji finansowej w podejmowaniu decyzji, szczególnie inwestorskich, 4) analiz firm o rynkowej wartoci niszej ni ich ksigowa warto, 5) szukanie korelacji midzy wartoci kapitału intelektualnego i giełdow wartoci przedsibiorstwa. Wnioski z przeprowadzonych bada Jak wynika z przedstawionej oceny metody KCE TM, aby w pełni wykorzysta to narzdzie wyceny kapitału intelektualnego, naley zwróci szczególn uwag na nastpujce kwestie: 1) stosujc metod do oblicze, naley rozway, czy podstaw oblicze stanowi przychody netto ze sprzeday produktów, towarów i materiałów czy zysk brutto zamieszczonych w rachunku zysków i strat (cz raportu rocznego przedsibiorstwa). Przyjcie tak rónej podstawy oblicze sprawia, e uzyskane wyniki, w konsekwencji, warto wycenionego kapitału intelektualnego jest nieporównywalna, powodujc zupełnie sprzeczne wyniki. Nie moe by tak, e oceniajc to samo przedsibiorstwo

13 w danym roku analizy, z jednej strony osiga ono wysoki, dodatni kapitał intelektualny, z drugiej jego warto jest ujemna, 2) jeli stosujemy w metodzie za podstaw oblicze znormalizowany przychód przedsibiorstwa (ZPP), rozumiany jako rednia waona, to przedsibiorstwa, które mimo e nie wytworzyły adnych przychodów, wytworzyły kapitał intelektualny, który da si wyceni, 3) naley równie rozway, co jest kapitałem fizycznym, a co kapitałem finansowym, rozumianym jako cz produkcyjnej funkcji przedsibiorstwa, które stanowi kalkulacyjn cz te metody. Przyjcie za podstaw oblicze kapitału fizycznego tylko rzeczowych aktywów trwałych prezentowanych w bilansie, z pominiciem wartoci zapasów oraz długoterminowych zobowiza równie zniekształca otrzymane wyniki (rónica w wycenie kapitału fizycznego TP S.A. midzy I i II wariantem wynosi około 10 mld PLN). Nie znaczy to, e przyjmujc za kapitał fizyczny rzeczowe aktywa trwałe le interpretowano t cz metody. Tu wymagane jest konsekwentne stosowanie albo jednej, albo drugiej interpretacji, by uzyskane wyniki mogły by porównywane. W przypadku interpretacji kapitału finansowego, jako długoterminowych aktywów finansowych (z pominiciem zapasów i krótkoterminowych zobowiza) mona zauway, e otrzymane wielkoci s porównywalne. Mimo to stosowanie prezentowanej metody wyceny kapitału intelektualnego wymaga ujednolicenia i konsekwentnego stosowania przyjtej interpretacji przez dokonujcych pomiar w rónych przedsibiorstwach, inaczej wyniki nie bd mogły by porównywane, 4) głbszej analizy wymaga wysoko przyjtych stóp zwrotu kapitału fizycznego i finansowego i ich dostosowanie do przedsibiorstw, działajcych w rónych branach i krajach. Z kolei obliczenie ile powinna wynie dyskontowa stopa dla kapitału intelektualnego, rozumiana jako jego koszt odzwierciedlajcy wysokie ryzyko wartoci niematerialnych, nadal pozostaje spraw trudn do wyjanienia i wymagajc szerszych bada, z wykorzystaniem licznej grupy przedsibiorstw z rónych bran czy sektorów gospodarki 5) stosowana stopa dyskontowa w wysokoci 10,5% i dzielenie obliczonego przychodu z kapitału intelektualnego przez jej wysoko powoduje, e otrzymujemy informacje o całkowitej wartoci wytworzonego kapitału intelektualnego przez przedsibiorstwo w całkowitym okresie jego funkcjonowania. Uzasadnione jednak wydaje si dyskontowanie wielkoci obliczonego przychodu z kapitału intelektualnego w danym

14 roku analizy. Otrzymamy wtedy biec warto kapitału intelektualnego, która moe sta si podstaw biecych rozwaa i porówna, bardziej ni analiza bliej nieokrelonej i niepewnej przyszłoci, 6) jest prawdopodobne, e prezentowana metoda moe zyska zainteresowanie przedsibiorców (menederów), by moe inwestorów ze wzgldu na moliwo oceny przedsibiorstwa funkcjonujcego na rynku kapitałowym oraz łatwo jej stosowania z ograniczon liczb mierników, co znacznie ułatwia ich zapamitanie. Literatura [1] Jasiewicz S., Rogowski W., Kiciska M., Kapitał intelektualny. Spojrzenie z perspektywy interesariuszy, OE, Warszawa [2] Lev B., Gu F., Intangible assets. Measurement, Drivers, Usefulness, Boston University School of Management Accounting, Working Paper [3] Lev B., Gu F., The Valuation of Intangibles for Impairment Tests, (stan na grudzie 2005). [4] Nadiri I., Kim S., R&D, Production Structure and Productivity Growth: A Comparison of the U.S., Japanese and Korean Manufacturing Sectors, 1996, National Bureau of Economic Research, Working Paper 5506, Cambridge 1996, dostp z bazy tekstowej SSRN: (stan na grudzie 2005). [5] Poterba J., The Rate of Return to Corporate Capital and Factor Shares: New Estimates Using Revised National Income Accounts and Capital Stock Data, National Bureau of Economic Research, Working paper 6263, Cambridge 1997, dostp z bazy tekstowej SSRN: (stan na grudzie 2005). [6] Sveiby K.E., Methods for Measuring Intangible Assets, (stan na maj 2005). [7] Thaker K., Financial Management Analysis of Knowledge and Earning with Referance to Selected Companies in India, Journal of Financial Management and Analysis 2001, nr 2(14). [8] Ujwary-Gil A., liwa K.R., Dylemat wartoci przedsibiorstwa Metoda KCE TM, Organizacji i Kierowanie 2006, nr 1(123).

15 OCENA METODY KCE TM WNIOSKI Z PRZEPROWADZONYCH BADA Streszczenie W niniejszym artykule zaprezentowano głównie ocen metody KCE TM oraz wnioski z przeprowadzonych bada, wynikajcych z wczeniejszej empirycznej weryfikacji tej metody na próbie omiu przedsibiorstw notowanych na warszawskiej giełdzie. W artykule przedstawiono przykład jednego przedsibiorstwa telekomunikacyjnego Telekomunikacj Polsk S.A. Ocen metody poprzedza krótkie jej przedstawienie w formie drzewa wartoci metody KCE TM. ASSESSMENT OF THE KCE TM METHOD - THE RESULTS OF THE RESEARCH Summary The article presents mainly the assessment of the KCE TM method and the results of the research based on the empirical verification of the method conducted on a sample of eight companies from the Warsaw Stock Exchange. The study concentrates on an example of Telekomunikacja Polska S.A. The assessment of the method is preceded by a summary of the method presented in a form of a tree of value of the method.