PROGNOZY WYNIKÓW 4Q 2011

Transkrypt

1 Analitycy: Maciek Bobrowski Krzysztof Pado Krzysztof Zarychta Krystian Brymora 16 LUTY 2011 Dom Maklerski BDM S.A. Wydział Analiz i Informacji analizy@bdm.pl, tel.: ul. 3-go Maja 23, Katowice Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie raportu.

2 SPIS TREŚCI: PODSUMOWANIE... 3 ACE... 6 AGORA... 7 ARCTIC PAPER... 8 ATM GRUPA... 9 ATREM BARLINEK BIPROMET BOGDANKA BUDIMEX BUMECH CERAMIKA NOWA GALA CIECH CINEMA CITY CYFROWY POLSAT EKO EXPORT ERG FAMUR GRAJEWO HARPER HYGIENICS INTROL IZOSTAL JSW KĘTY KGHM KOELNER KOPEX KPPD MOJ MONDI ŚWIECIE NWR ORZEŁ OPONY PATENTUS PBG POLICE POLIMEX PRAGMA INKASO PRAGMA FAKTORING RONSON ROPCZYCE ROVESE (CERSANIT) SADOVAYA SELENA FM ŚNIEŻKA TESGAS TRAKCJA POLSKA ZETKAMA

3 PODSUMOWANIE Media Koniec 2011 roku był trudnym okresem dla rynku reklamy. Tym samym należy liczyć się z tym, że spółki z ekspozycją na przychody z reklamy pokażą raczej słabe wyniki. Perspektywa na 1Q 12 również nie jest dobra jednak liczymy, że sytuacja ta może powoli zmienić się in plus jeszcze w 1H 12. W skali całego 2012 roku zakładamy jednak, że wartość rynku reklamy będzie na nieznacznie niższym poziomie niż w 2011 roku ( -1-0%). W 4Q 11 dobrych rezultatów oczekujemy po Cinema City, choć będzie to zasługa głównie wysokiej frekwencji w Polsce, bo w pozostałych krajach operacyjnych frekwencja r/r była na ogół płaska lub nawet spadła. Obecne pułapy cenowe CCI są wg nas uzasadnione i w dużej mierze uwzględniają już perspektywę poprawy wyników w 2012 roku. Aktualnie nie widzimy też potencjału wzrostowego dla Cyfrowego Polsatu. Segment tv pomimo zakładanego spadku rynku reklamy ma wg nas szansę na porównywalne wyniki r/r w 2012 roku, niemniej segment płatnej tv będzie pod presją wyższych kosztów a dodatkowo istotnie spadnie przyrost bazy abonentów, gdyż rynek jest coraz bardziej nasycony. Dla ATM Grupa w 4Q 11 zakładamy nieznaczną poprawę q/q wyników z produkcji tv dla TVP i Polsatu, jednak dokonane w 4Q 11 mogą wg nas spowodować, że spółka wykaże stratę netto. Na 2012 rok zakładamy jednak istotną poprawę wyników na wszystkich poziomach. Ostatnie wzrosty kursu uwzględniają już jednak perspektywę przyszłych rezultatów spółki i nie widzimy na obecnym etapie uzasadnienia do kontynuacji ruchu w górę. Największym rozczarowaniem w 4Q 11 mogą okazać się słabe rezultaty Agory (dodatkowo obciążone odpisem), gdzie in plus wyróżniać będzie się tylko segment kina. Pomimo silnej przeceny kursu w ostatnich miesiącach obawiamy się zatem, że reakcja rynku na wyniki spółki i słabe perspektywy dla niej na 2012 rok może być ciągle negatywna. Budownictwo W segmencie budowlanym, uważamy że wyniki 4Q 11 przyniosą podtrzymanie tendencji obserwowanych w ostatnich kwartałach: rekordowe w wielu przypadkach kwartalne przychody przy dalszej erozji marż. Na wyniki wielu spółek wpływ mogą mieć różnego rodzaju zdarzenia jednorazowe. Nominalnie bardzo dobrze powinny wyglądać wyniki Polimexu, jednak zwracamy uwagę na rozwiązanie rezerwy na poziomie marży brutto ze sprzedaży. Pozytywnym aspektem powinny być mocno dodatnie przepływy pieniężne (podobnego efektu spodziewamy się także w przypadku Budimexu i Trakcji-Tiltry). Z drugiej strony jest to sytuacja jedynie na dany dzień (koniec roku), którą łatwo wykreować opóźniając płatności podwykonawcom. Z małych spółek bardzo dobre wyniki powinien zaprezentować Tesgas, jednak w 2012 spółce będzie bardzo trudno zbliżyć się do 2011 roku. Uważamy, że dopiero 2012 rok przyniesie realny obraz sytuacji spółek budowlanych, wraz z rozliczeniami dużych kontraktów infrastrukturalnych ( urealnienie poziomu należności i rozliczeń międzyokresowych). Spadki kursów spółek z branży zdyskontowały już wiele, jednak uważamy, że duża część podmiotów o słabych bilansach będzie musiała dokonać głębokich restrukturyzacji. Jak na razie nie widać zbyt dużego odpływu spółek zagranicznych z polskiego rynku, co mogłoby rozluźnić konkurencję w dłuższym terminie (w przetargu na S8 w Warszawie ubiegają się 22 konsorcja). Materiały budowlane W segmencie materiałów budowlanych 4Q 11 jest dla większości spółek okresem poza głównym sezonem. Spodziewamy się podobnych tendencji jak w 3Q 11 w przypadku producentów ceramiki sanitarnej (widoczna poprawa w przypadku Nowej Gali, stagnacja w przypadku Cersanitu). Słabo nadal wygląda sytuacja spółek opierających produkcję na surowcach chemicznych. Szczególnie negatywnie zaskoczyć może Śnieżka, która w 4Q 11 mocno odczuła wysokie ceny surowców (biel tytanowa). Dodatkowo spółka zaksięguje stratę wynikającą ze sprzedaży Farbudu. Surowce Sentyment do węgla energetycznego w dalszym ciągu nie słabnie i prawdopodobnie 2011 rok zakończył się ujemnym saldem importu tego paliwa do Polski (szacujemy import na ponad 15 mln ton, eksport ok. 6 mln ton). W naszej ocenie dodatkowo mroźna zima wzmocni presje na zakupy surowca przez energetykę zawodową, co nie pozostanie obojętne dla cen węgla energetycznego w kontraktach na 2012 rok. Oczekujemy podwyżek średnio o 5-10% w ujęciu nominalnym (Bogdanka +7%) w umowach na 2012 rok. W przypadku surowców cyklicznych, zarówno dla miedzi jak i węgla koksowego koniec roku przyniósł wyraźną poprawę nastrojów. Po stronie miedzi impulsy do wzrostów płyną zarówno z Chin jak i z Ameryki (dane makro okazały się wyraźnie lepsze od oczekiwań, scenariusz twardego lądowania w Chinach coraz mniej prawdopodobny). Dodatkowo na metal ma wpływ utrzymanie łagodnej polityki monetarnej zarówno po stronie EBC oraz FED. Węgiel koksujący, dla którego jeszcze niedawno konsensus zakładał dalszej spadki cen w 2Q 12 i 2H 12, prawdopodobnie ustabilizuje swoje ceny na poziomach z 1Q 12 (hard=235 USD/t) ze względu poprawę rynku stali w Polsce i w Europie Zachodniej (Mittal prawdopodobnie nie wygasi pieca) oraz widmo ewentualnego nawrotu powodzi w Australii. 3

4 Spółki powiązane z górnictwem / przemysł Analiza wydatków inwestycyjnych na rynku sprzętu i usług dla górnictwa nastraja mocnym optymizmem. Dane za 1-3Q 11 wskazują, iż nakłady na zakup maszyn i urządzeń wzrosły o ponad 96% do poziomu 951 mln PLN, a inwestycje górnicze łącznie do 2,17 mld PLn (+37,6% r/r). Podtrzymujemy naszą ocenę, iż także w 2012 roku wysoki stopień inwestycji utrzyma się ze względu na: i) konieczność realizowania wzmożonych zamówień na węgiel energetyczny; ii) konieczność kontynuacji rozpoczętych w 2011 roku inwestycji w naszej ocenie inwestycje górnicze są kontemenplarne - połowa nakładów jest związana z drążeniem, a połowa z wyposażeniem w maszyny; wydrążenie korytarzy i ich niewyposażenie, co jest równoznaczne z braki absorpcji złóż jest bardzo nieekonomiczne. W sektorze instalacji - przemysłowych wciąż nie oczekujemy przełomu. Wprawdzie prawdopodobnie Atrem, po najsłabszych wynikach w 3Q 11, pokaże wzrost w 4Q 11, niemniej rynek według nas wydaje się trudny (znaczna konkurencja, presja na marże, spółki publiczne muszą terminowo regulować swoje zobowiązania, co przy jednoczesnym wolnym spływie należności zwiększa nakłady na kapitał obrotowy i zadłużenie). W przypadku Introlu, spółka może negatywnie rozczarować przez zawiązane rezerwy na realizację wykonywanych kontraktów. Branża przetwórców drewna W 2H 11 ceny drewna utrzymywały się na poziomie 15-20% wyższym r/r. Przetargi na dostawy surowca w 1H 12 pokazały kolejny wzrost cen, który średnio można szacować na 5-10% r/r (uwzględniając przetargi ograniczone i aukcje). W naszej opinii najbardziej dotknie on producentów wykorzystujących drewno liściaste (Barlinek), mniej zdrożała papierówka (Mondi Świecie, Grajewo) ale perspektywy dla tego gatunku są gorsze (wzrost popytu ze strony energetyki). Ceny celulozy sprzyjały działalności Arctic Paper, dzięki czemu spółka powinna w skali całego roku odrobić straty na poziomie netto. W ślad za innymi surowcami pulpa w 4Q 11 spadła o 10-15% q/q (odpowiednio NBSK i BHKP). Od początku roku obserwujemy delikatne podwyżki cen celulozy związane ze wzrostem importu przez Chiny i poprawiającymi się danymi makro. Dzięki stabilności cen papierów graficznych spread papier-celuloza wciąż kształtuje się o ponad 15% wyżej od naszych oczekiwań. Ceny makulatur na giełdzie FOEX w 4Q 11 ukształtowały się na poziomie 17% niżej q/q w okolicach 126 EUR/t. Przy spadku cen testlinera o ponad 10% q/q teoretyczna marża obniżyła się tym samym z 330 EUR/t do 308 EUR/t. To powinno niekorzystnie wpłynąć na marże w Świeciu. Z drugiej strony brak będzie wysokich kosztów remontu. Perspektywy na 1H 12 są słabe (marża poniżej 300 EUR/t) jednak wskaźniki wyprzedzające ceny papierów (lepsze dane makro, odbicie makulatury) pozwalają z optymizmem patrzeć na 2H 12. Ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim spadły o 1,3% q/q (+8,5% r/r). Mimo tego wysoki wolumen sprzedaży (sezon płytowy, obiecująca dynamika produkcji sprzedanej mebli w Polsce i brak postojów remontowych) powinien przyczynić się do silnych wyników finansowych Grajewa. Perspektywy dla cen płyt są lepsze niż wcześniej oczekiwaliśmy dlatego prognoza wyników spółki na 2012 rok może być konserwatywna. Podsumowując, gwiazdą sezonu wyników w branży drzewnej powinien być Arctic Paper (silny spadek cen celulozy). Bardzo dobre wyniki powinno pokazać Grajewo dzięki wysokiemu wolumenowi sprzedaży. Słaba złotówka wpłynie korzystnie na marże Barlinka, który pokaże najlepsze wyniki w roku (stabilne ceny podłóg, wzrost peletu). Najsłabiej wypadnie KPPD, które pozytywny wynik netto osiągnie dzięki zdarzeniom jednorazowym. Pozostałe społki Z pozostałych spółek spodziewamy się dobrych wyników Eko Exportu i Harpera, co jest podtrzymaniem tendencji widocznych już w 3Q 11. Zwracamy też uwagę na Pragma Faktoring, która opublikowała już wyniki sprzedażowe dające podstawy do oczekiwania wyższych niż wcześniej zakładaliśmy wyników. 4

5 Zestawienie podsumowujące Data publikacji EBITDA [mln PLN] zmiana r/r EBIT [mln PLN] zmiana r/r Wynik netto [mln PLN] zmiana r/r stopa zwrotu 4Q'10 4Q'11 4Q'10 4Q'11 4Q'10 4Q'11 1 mc 3mc 6mc YTD ACE 29 lut % % % 42.2% 15.9% 6.7% 43.8% AGORA 27 lut % % 12.1% -16.9% -14.6% 10.8% ARCTIC PAPER 29 lut % % % 3.6% 6.8% 63.6% -1.4% ATM GRUPA 29 lut % % 69.5% 23.5% 83.5% ATREM 28 lut % % % 55.5% 45.2% -8.1% 79.5% BARLINEK 29 lut % % % 41.7% 23.2% -20.6% 58.9% BIPROMET 18 mar % % % 7.0% -1.6% 2.9% 8.7% BOGDANKA 19 mar % % % 18.2% 15.4% 34.6% 24.0% BUDIMEX 20 mar % % % 7.2% 11.2% 15.9% 10.6% BUMECH 21 mar % % % 8.9% 6.2% 5.8% 11.1% CERAMIKA NOWA GALA 20 mar % % 6.5% 5.0% 9.0% CERSANIT 20 mar % % % 12.0% 17.7% -28.5% 30.0% CIECH 20 mar % % % 0.3% 16.9% 18.3% 1.1% CINEMA CITY* 16 mar % % % 15.3% 14.3% 9.0% 13.9% CYFROWY POLSAT 12 mar % % % 4.7% -0.9% 0.1% 1.3% EKO EXPORT 28 lut % % % 27.1% 64.8% 148.9% 54.5% ERG 27 lut % % % 23.9% 9.6% -19.7% 23.9% FAMUR 28 lut % % % 25.1% 26.5% 17.4% 19.9% GRAJEWO 29 lut % % % 33.7% 4.7% -11.7% 44.5% Harper 20 mar % % % 21.2% 45.8% 2.2% 46.6% INTROL 21 mar % % % 2.7% -7.6% -8.5% -1.5% IZOSTAL 27 lut % 11.3% 11.1% 12.5% JSW 07 lut % % % 11.5% 16.8% -0.6% 25.4% KĘTY 08 lut % % % 18.9% 20.7% 22.0% 12.1% KGHM 29 lut % % % 8.4% -21.4% -18.3% 21.5% KOELNER 29 lut % % % 4.4% 34.9% 10.8% KOPEX 19 mar % % % 17.4% 19.6% 29.8% 15.7% KPPD 20 mar % -9.1% -4.9% 2.1% MOJ 21 mar % % 6.7% -7.3% -13.6% 16.6% MONDI ŚWIECIE 16 lut % % % 25.9% 19.1% -2.7% 25.8% NWR* 17 lut % % % -6.5% 2.4% -15.6% 3.4% ORZEŁ OPONY 14 lut % 16.0% -17.1% 43.6% PATENTUS 28 lut % % 13.8% -10.5% 15.1% PBG 29 lut % % % -4.9% -4.9% -22.1% 11.1% POLICE 20 mar % % % 8.5% -4.3% -7.0% 4.7% POLIMEX 20 mar % % % 17.0% 56.3% -7.8% 20.5% PRAGMA INKASO 20 mar % % 0.8% 8.8% 0.6% -2.1% PRAGMA FAKTORING 20 mar % 8.8% 0.6% -2.1% RONSON 07 mar % % % 10.1% 3.2% -15.5% 19.5% ROPCZYCE 27 lut % 13.8% 11.5% 26.8% SADOVAYA** 27 lut % % % 14.5% 14.9% 23.4% SELENA FM 28 lut % % 44.1% 44.3% -11.1% 87.9% ŚNIEŻKA 28 lut % 1.7% -7.0% 30.8% TESGAS 20 mar % % % -4.2% -14.4% -23.8% 12.9% TRAKCJA POLSKA 15 mar % % -19.2% -36.4% 85.3% ZETKAMA 16 mar % % % 9.1% 5.1% 25.6% 13.7% * dane w mln EUR ** dane w mln USD 5

6 ACE P 2012P Kurs [PLN] 6,0 P/E 11,5 11,6 6,3 MC [mln PLN] EV/EBITDA 3,4 3,1 2,3 EV/EBIT 9,1 6,8 4,8 P/BV 0,8 0,7 0,7 ACE specjalizuje się w produkcji dwóch podstawowych części hamulców tarczowych: żeliwnych jarzm i aluminiowych zacisków. Klientami Grupy ACE są najwięksi w Europie dostawcy podzespołów, tacy jak Continental Teves, TRW Automotive oraz Robert Bosch. Spółka osiągnęła słabe wyniki w 3Q 11. Spadła sprzedaż we wszystkich głównych segmentach działalności ACE q/q (odlewy sferoidalne, odlewy szare, odlewy aluminiowe). Dodatkowo Spółka po stronie kosztów finansowych poniosła straty związane z osłabieniem PLN. Oczekujemy jednak, że 3Q 11 wyznaczył wynikowy dołek ACE i w 4Q 11 spółka powinna poradzić sobie istotnie lepiej. Prognozujemy 23,2 mln EUR przychodów ze sprzedaży, 1,2 mln EUR EBIT, oraz ponad 900 tys. EUR zysku netto. W naszej ocenie, rok 2012 będzie dla ACE przejściowy. Zgodnie z ogłoszona strategią na lata , spółka poniesie w bieżącym roku znaczny capex związany z modernizacją odlewni w Czechach (ok. 7,5 mln EUR) i linii technologicznej w zakładzie w Hiszpanii (ok. 3,8 mln EUR). Zwracamy jednak uwagę, ze spółka w 2011 roku ponosiła wysokie koszty zarządu, szczególnie w 1H 11. Oczekujemy tej pozycji kosztowej w całym 2012 roku na poziomie 10,2 mln EUR, co pozwoli na poprawę marż spółki. Prognozujemy 104 mln EUR przychodów ze sprzedaży oraz 5,5 mln EUR EBIT. Prognozy wyników na 4Q 11, 2011 i 2012 rok [mln PLN] 4Q'10 4Q'11 zmiana r/r P zmiana r/r 2012P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 22,3 23,2 4,0% 86,3 98,6 14,2% 104,0 5,5% Zysk brutto ze sprzedaży 3,8 4,2 10,3% 16,7 18,5 10,9% 18,0-2,8% EBITDA 1,9 2,7 39,2% 9,4 10,9 15,9% 11,7 7,9% EBIT 0,4 1,2 171,5% 3,5 5,0 41,6% 5,5 11, 3% Zysk (strata) netto 0,3 0,9 186,7% 2,5 2,5-1,1% 4,7 85,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 17,0% 18,1% 19,4% 18,8% 17,3% Marża EBITDA 8,7% 11,6% 10,9% 11,0% 11,3% Marża EBIT 2,0% 5,1% 4,1% 5,1% 5,3% Marża zysku netto 1,4% 3,9% 3,0% 2,6% 4,5% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

7 AGORA P 2012P Kurs [PLN] P/E MC [mln PLN] 627 EV/EBITDA EV/EBIT Zakładamy, że okres 4Q 11 przyniósł największy ze wszystkich kwartałów 2011 roku ubytek rynku reklamy w prasie codziennej. Szacujemy, że wpływy z reklam w prasie codziennej wyniosły 76.9 mln PLN w porównaniu z 90.8 mln PLN w 4Q 10. Spadek wpływów reklamowych r/r uwzględniamy również w obszarze czasopism i nieznaczny w reklamie zewnętrznej. Ogółem wpływy reklamowe w 4Q 11 prognozujemy na mln PLN w porównaniu z mln PLN w 4Q 10. Negatywny wpływ na wyniki w 4Q 11 miał też raportowany już przez Agorę odpis w segmencie czasopism i w kinie (łącznie 14.3 mln PLN). Dlatego zrewidowaliśmy nasze wcześniejsze założenia in minus i obniżyliśmy nasze założenia. Spodziewamy się, że w skali całego 2011 roku spółka wykaże wynik EBIT na poziome 50.5 mln PLN, a netto jedynie 39.6 mln PLN. Miniony 2011 rok był dla spółki bardzo trudny. Erozja na rynku reklamy w prasie była bardzo gwałtowna i spółka kilkakrotnie musiała rewidować swoje oczekiwania dotyczące zachowania rynku. Dodatkowo pozostałe segmenty również wskazywały na strukturalne problemy funkcjonowania spółki i uwidoczniły, że Agora nie zdoła w okresie najbliższych 2 lat neutralizować ubytku z prasy codziennej przez wzrost w pozostałych obszarach biznesowych. Dlatego uważamy, że rok 2012 może być dla Agory kolejnym wyzwaniem. Dlatego obniżyliśmy naszą prognozę wyniku EBITDA na 2012 rok do mln PLN, wyniku EBIT do 26.9 mln PLN, a zysku netto do 23.3 mln PLN. Prognozy wyników na 4Q 2011 [mln PLN] 4Q'10 4Q'11P zmiana r/r P zmiana r/r 2012P zmiana r/r Przychody % % % Sprzedaż usług reklamowych % % % Sprzedaż wydawnictw i kolekcji % % % Sprzedaż biletów do kin % % % Pozostała sprzedaż % % % Koszty operacyjne % % % Materiały i energia % % % Amortyzacja % % % Koszty pracownicze % % % Niegotówkowe koszty % % % Reprezentacja i reklama % % % Inne % % % EBIT % % % Prasa codzienna % % % Czasopisma % % Internet % % % Radio % % % Reklama Zewnętrzna % % Helios* % % Zysk (strata) netto % % % Marża EBITDA 15.5% 8.9% 15.0% 11.8% 10.2% Marża EBIT 8.9% 1.8% 7.6% 4.1% 2.3% Marża zysku netto 5.4% 1.7% 6.4% 3.2% 2.0% *- konsolidacja od września 2010 Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

8 ARCTIC PAPER 2011P 2012P Kurs [PLN] 7,2 P/E 41,1 8,9 MC [mln PLN] 398,9 EV/EBITDA 5,0 3,1 EV/EBIT 38,8 7,5 W 4Q 10 mieliśmy sporo zdarzeń jednorazowych (rozliczenie nabycia Grycksbo, odpis z tytułu trwałej utraty wartości papierni Mochenwangen), co podciągnęło wynik EBITDA do 87,1 mln PLN. W 4Q 11 spółka powinna zaraportować już czystą EBITDA na poziomie 57,0 mln PLN, a przy dalszym osłabieniu złotówki do korony szwedzkiej (przeszacowanie pozyczki wewnątrzgrupowej) dzięki różnicom kursowym zysk netto sięgnie aż 25,7 mln PLN, co pozwoli w całym 2011 roku wyjść spółce na plus (9,7 mln PLN zysku netto). Główny wpływ na wysokie wyniki spółki w 4Q 11 będzie miał niższy koszt celulozy. Ceny głównego surowca kontynuowany zapoczątkowany w czerwcu 2011 roku trend spadkowy. Średnia cena NBSK ukształtowała się na poziomie 889 USD/t (-10,4% q/q, -7,1% r/r), a BHKP 695 USD/t (-15,9% q/q, -19,7% r/r). Stabilne były za to ceny papierów graficznych dzięki czemu teoretyczny spread liczony jako różnica cen papieru CWF a celulozą liściastą BHKP wzrósł ze 128 EUR/t po 3Q 11 do 182 EUR/t (76 EUR/t w 4Q 10). Obecnie ta kluczowa dla spółki relacja utrzymuje się w okolicach 200 EUR/t, a nasze prognozy blisko 45 mln PLN zysku netto w 2012 roku tworzone były na spreadzie ok. 155 EUR/t, co wydaje się teraz mocno konserwatywne. Do spadku cen celulozy przyczynił się słabnący popyt (celuloza to typowy surowiec) oraz oczekiwanie na nowe moce produkcyjne w 2H 12. W grudniu niespodziewanie do rekordowych poziomów wzrósł import pulpy przez Chiny (+24% r/r), dzięki czemu zapasy celulozy liściastej (BHKP) spadły o 8 dni do 33 dni. Mniejszy popyt został zgłoszony na NBSK (wzrost zapasów o 1 dzień do 36 dni). Niektóre celulozownie zapowiedziały więc podwyżki. Poza tym wzrost apetytu na ryzyko w styczniu spowodował zwyżkę cen surowców (celuloza jest typowym surowcem). Z drugiej strony presję istotnych wzrostów cen wciąż ograniczają wysokie zapasy oraz wiatrołomy w Skandynawii, które mogą się przyczynić do spadku cen papierów a tym samym kosztu wytworzenia celulozy w skandynawskich fabrykach. Niemniej oczekujemy korekty cen celulozy w 1H 12. Trend spadkowy powinien utrzymać się w 2H 12 (nowa podaż surowca). Zwracamy przy tym uwagę, że konsensus rynkowy jest zbudowany na konserwatywnych założeniach. Wolumenowo zakładamy, ze 4Q 11 będzie sezonowo słabszy niż 3Q 11 ale podobny jak 4Q 10. Spodziewamy się 186 tys. ton wobec 193 tys. ton w 3Q 11 i 188 tys. ton przed rokiem. Spółka w 3Q 11 pokazała, że potrafi sprzedawać więcej na spadkowym rynku i umacniać tym samym swoją pozycję. Szacujemy więc przychody na poziomie 650,7 mln PLN na rentowności brutto ze sprzedaży 17,9% (15,3% w 3Q 11), na co będą miały wpływ przede wszystkim niższe ceny celulozy. To powinno dać ok. 57 mln PLN EBITDA, a przy dodatnich różnicach kursowych 25,7 mln PLN zysku netto. Wyniki za 4Q 2011 [mln PLN] 4Q'10 4Q'11P zmiana r/r P zmiana r/r 2012P zmiana r/r Przychody 598,3 650,7 8,8% 2 287, ,2 9,5% 2 577,3 2,9% Zysk brutto na sprzedaży 34,4 116,6 239,0% 257,1 367,8 43,0% 464,1 26,2% EBITDA 87,1 57,0-34,5% 146,3 147,1 0,6% 211,9 44,1% EBIT 25,9 24,7-4,5% 17,7 19,0 7,4% 87,5 360,8% Zysk brutto 23,3 31,8 36,5% 7,3 18,3 148,7% 55,5 203,5% Zysk netto 35,0 25,7-26,4% 28,8 9,7-66,3% 44,9 362,4% Marża zysku brutto ze sprzedaży 5,7% 17,9% 11,2% 14,7% 18,0% Marża EBITDA 14,6% 8,8% 6,4% 5,9% 8,2% Marża EBIT 4,3% 3,8% 0,8% 0,8% 3,4% Marża zysku netto 5,8% 4,0% 1,3% 0,4% 1,7% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

9 ATM GRUPA P 2012P Kurs [PLN] 1.97 P/E 48.8x 67.2x 25.0x MC [mln PLN] EV/EBITDA 5.3x 6.5x 4.9x EV/EBIT 19.5x 30.9x 13.5x Oczekujemy, że spółka w 4Q 11 pokaże wyniki sprzedażowe na poziomie zbliżonym do naszych wcześniejszych prognoz. Rezultaty na podstawowej działalności, czyli na produkcji tv dla TVP i Polsatu powinny być lepsze niż w 3Q 11. Jednak jak już wcześniej zwracaliśmy uwagę w 4Q 11 spółka pokaże odpisy na utratę wartości. Oczekiwaną wartość odpisów w 4Q 11 zwiększyliśmy do 4.0 mln PLN (w 4Q 10 było to ok mln PLN). Dlatego spodziewamy się, że uwzględniając niegotówkowy koszt związany z odpisem, ATM Grupa w 4Q 11 wykaże stratę netto w wysokości ok mln PLN. Rok 2012 powinien być lepszy dla spółki. Zwracamy uwagę, że istotne znaczenie będą miały wyniki centrum wrocławskiego. Założyliśmy, że w 2012 będą tam realizowane przez cały rok 2 tytułu (Pierwsza Miłość dla TV Polsat i Galeria dla TVP). Tym samym obłożenie tego centrum produkcyjnego powinno być już optymalne. Spółka ma obecnie zakontraktowany 1 sezon Galerii, jednak liczymy, że telenowela będzie kontynuowana i powstaną kolejne sezony (ostatecznej decyzji TVP oczekujemy jeszcze w 1H 12). Dla centrum produkcyjnego w warszawie zakładamy osiągniecie progu rentowności na poziomie netto już w 2H 12. W naszych prognozach nie uwzględniamy wyników nowego kanały ATM Rozrywka TV, który w początkowym okresie może istotnie i negatywnie wpływać na wyniki spółki. Ogółem zakładamy, że w 2012 roku spółka zwiększy przychody do prawie 126 mln PLN. Wynik EBITDA wg naszych oczekiwań powinien wynieść 29.1 mln PLN, a wynik netto ok. 6.8 mln PLN. Prognozy wyników na 4Q 2011 [mln PLN] 4Q'10 4Q'11 zmiana r/r P zmiana r/r Przychody % % % Wynik brutto na sprzedaży % % % EBITDA % % % EBIT % % Wynik brutto % % Wynik netto % % 2012P zmiana r/r Marża zysku brutto ze sprzedaży 16.0% 7.3% 13.0% 10.1% 16.2% Marża EBITDA 22.2% 17.5% 17.5% 19.6% 23.1% Marża EBIT 5.3% -1.8% 4.2% 2.6% 6.8% Marża zysku netto 5.1% -2.5% 3.0% 2.2% 5.4% Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

10 ATREM P 2012P Kurs [PLN] 7,3 P/E 4,4 14,6 11,4 MC [tys. PLN] EV/EBITDA 2,8 8,3 7,3 EV/EBIT 3,1 11,5 9,6 P/BV 0,9 0,9 0,8 Wynik 3Q 11 był w naszej ocenie najsłabszy w wykonaniu Atremu. Oczekujemy, że w 4Q 11 Spółce wprawdzie także nie uda się poprawić rentowności, niemniej za sprawą wyższego zrealizowanego wolumenu na poziomie operacyjnym pojawi się zysk. Oczekujemy przychodów na poziomie blisko 61 mln PLN (+3,9% r/r) oraz 2,6 mln PLN EBIT (-50,1% r/r). Implikuje to w naszej ocenie w cały roku 155 mln PLN przychodów ze sprzedaży, 9,7 mln PLN EBITDA oraz 4,6 mln PLN zysku netto (-69% r/r). Wydaje się jednak, że po zastoju na rynku ogłaszanych przetargów w 2-3Q 11, obecnie możemy zaobserwować pewne ożywienie. Od grudnia Atrem podpisał kilka ważnych umów: budowa farmy wiatrowej (17,3 mln PLN), zabudowa chromatografów (5,7 mln PLN), przebudowa stadionu w poznaniu (7,5 mln PLN) oraz budowa zespołu biurowego (9,2 mln PLN). Szacujemy obecny backlog spółki na ok mln PLN. Wciąż problem mogą być jednak uzyskiwane rentowności, co może wywoływać presje na wyniki Spółki w 2012 roku. Prognozy wyników na 4Q 11, 2011 i 2012 [mln PLN] 4Q'10 4Q'11P zmiana r/r P zmiana r/r 2012P Zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 58,6 60,9 3,9% 200,8 155,0-22,8% 170 9,7% EBITDA 6,1 3,4-43,6% 22,1 9,8-55,9% 11,2 18,3% EBIT 5,4 2,7-50,1% 19,5 7,0-63,9% 8,5 20,6% Zysk (strata) netto 4,2 1,8-57,4% 14,8 4,6-68,7% 5,9 15,6% Marża EBITDA 10,38% 5,63% 11,01% 6,29% 6,6% Marża EBIT 9,17% 4,40% 9,73% 4,55% 5,0% Marża zysku netto 7,09% 2,90% 7,38% 2,99% 3,5% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

11 BARLINEK 2011P 2012P* Kurs [PLN] 1,7 P/E -21,0 16,7 MC [mln PLN] 246,8 EV/EBITDA 9,5 7,0 EV/EBIT 27,3 13,8 P/BV 0,7 0,8 *- po uwzględnieniu emisji 108,9 mln akcji Okres 4Q sezonowo należy do najsłabszych w roku. Spodziewamy się więc spadku wolumenu sprzedaży desek o ok. 11% q/q. W relacji do 4Q 10 spadek wyniesie ok. 2,7% r/r, co będzie wynikać z osłabienia popytu w strefie euro (niepewność związana z kryzysem zadłużeniowym). W całym roku wolumen wzrośnie o ponad 3% głównie dzięki zwiększonej sprzedaży podłóg litych (+26%) i dwuwarstwowych (wprowadzone do oferty pod koniec roku). W przypadku peletu wzrost w całym roku wyniesie ponad 4% r/r. W 4Q 11 ceny parkietów na rynku niemieckim były stabilne (spadek ok. 0,5% q/q). Po korekcie w 3Q 11 pelet zyskał 4,2% q/q na rynku niemieckim. Spółce pomoże też osłabienie EUR/PLN (6,5% q/q, 11,5% r/r). Łącznie więc oczekujemy blisko 167 mln PLN przychodów ze sprzedaży (-7% q/q, +11,6% r/r) co pozwoli utrzymać dwucyfrową dynamikę wzrostu w całym roku (655,9 mln PLN przychodów). W 2012 roku taka dynamika w naszej opinii nie będzie możliwa do utrzymania. Poprawa rentowności będzie wynikać z ograniczenia kosztów działalności (redukcja zatrudnienia, poprawa efektywności) i słabszej złotówki. Od strony kosztowej nie oczekujemy większych zmian wobec 3Q 11. Wzrost marży będzie wynikał z osłabienia złotówki, większej sprzedaży peletu (szczyt sezonu) i wysokomarżowych desek litych oraz dwuwarstwowych. Patrząc po wynikach przetargów na dostawy drewna w 1H 12 (ponad 10% r/r wzrost drewna dębowego i bukowego) obawiamy się, że wzrost cen surowca drzewnego może być wyższy od naszych wcześniejszych oczekiwań (+3% r/r w całym roku). Na poziomie netto oczekujemy 5,3 mln PLN zysku dzięki dodatnim różnicom kursowym z przeszacowania kredytu w spółce ukraińskiej (+5,2 mln PLN). W całym roku wobec słabego 1H 11 spółka zanotuje stratę netto na poziomie blisko 12 mln PLN. Wyniki za 4Q 2011 [mln PLN] 4Q'10 4Q'11P zmiana r/r P zmiana r/r 2012P* zmiana r/r Przychody 149,5 166,9 11,6% 588,1 655,9 11,5% 640,9-2,3% Zysk brutto na sprzedaży 56,6 58,9 4,0% 215,9 232,6 7,7% 243,2 4,6% EBITDA 14,3 23,4 64,5% 83,6 85,1 1,8% 108,5 27,6% EBIT 1,5 8,9 499,0% 30,5 29,5-3,2% 55,2 87,0% Zysk brutto -6,7 5,6-8,2-9,6-27,2 - Zysk netto -8,7 5,3-2,3-11,8-25,8 - Marża zysku brutto ze sprzedaży 37,9% 35,3% 36,7% 35,5% 37,9% Marża EBITDA 9,5% 14,0% 14,2% 13,0% 16,9% Marża EBIT 1,0% 5,3% 5,2% 4,5% 8,6% Marża zysku netto -5,8% 3,2% 0,4% -1,8% 4,0%, * po uwzględnieniu emisji 108,9 mln akcji po 1,5 PLN/akcję Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

12 BIPROMET P 2012P Kurs [PLN] 8,0 P/E 45,9 5,6 11,0 MC [mln. PLN] 49.6 EV/EBITDA 6,2 3,3 3,9 EV/EBIT 8,1 3,9 4,7 P/BV 1,0 0,9 0,8 Bipromet zajmuje się przede wszystkim kompleksowymi usługami projektowymi skierowanymi dla segmentu hutniczego. Większość przychodów spółki generuje Arcelor Mittal oraz większościowy akcjonariusz spółki KGHM. Spółka w całym 2011 roku, a szczególnie w 3Q 11, zyskała na realizacji projektów w hutach KGHM oraz wymianie elektrofiltrów w AM. Oczkujemy, że 4Q 11 nie będzie dla spółki tak udany jak rekordowy 3Q 11, i spodziewamy przychodów ze sprzedaży na poziomie 25 mln PLN. W ujęciu rok do roku będzie to oznaczać wzrost o blisko 100%. Zwracamy jednak uwagę na słabsze rentowności operacyjne uzyskiwane przez spółkę, co ma związek ze stratami, jakie generuje zależny PBK (Przedsiębiorstwo Budowlane Katowice). Prognozujemy 2,4 mln PLN EBIT oraz 2,7 mld EBITDA. Po uwzględnieniu salda z działalności operacyjnej oraz podatku dochodowego oczekujemy zysku netto zbliżonego do 1,8 mln PLN. Prognozy wyników na 4Q 11, 2011 i 2012 rok [mln PLN] 4Q'10 4Q'11 zmiana r/r P zmiana r/r 2012P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 12,8 25,0 95,4% 38,1 101,9 167,3% 87,0-14,6% Zysk brutto ze sprzedaży 2,6 3,3 23,2% 8,3 12,6 51,6% 11,3-10,1% EBITDA 3,8 2,7-29,2% 4,8 8,8 84,5% 7,5-15,1% EBIT 3,5 2,4-32,1% 3,6 7,6 109,5% 6,3-17,5% Zysk (strata) netto 1,8 1,8 3,7% 1,1 5,8 436,0% 4,7-19,2% Marża zysku brutto ze sprzedaży 20,6% 13,0% 21,8% 12,3% 13,0% 20,6% Marża EBITDA 29,4% 10,6% 12,6% 8,7% 8,6% 29,4% Marża EBIT 27,2% 9,4% 9,6% 7,5% 7,2% 27,2% Marża zysku netto 13,8% 7,3% 2,8% 5,7% 5,4% 13,8% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

13 BOGDANKA P 2012P Kurs [PLN] 128 P/E 18,9 30,3 13,9 MC [mln PLN] 4354 EV/EBITDA 10,0 12,9 7,1 EV/EBIT 14,9 26,7 11,8 P/BV 2,2 2,1 1,9 Bogdanka podała, że zakończyła 2011 rok z fedrunkiem równym 5,838 mln ton, co implikuje produkcję w 4Q 11=2,00 mln ton). Jest to najwyższy wyprodukowany kwartalnie wolumen w historii spółki. Oczekujemy, że Bogdanka wypracuje w 4Q mln PLN przychodów. Po zmianie rozliczenia 13 i 14 pensji, spółka będzie musiała rozliczyć w 4Q 11 wypłatę 5 pensji, co negatywnie wpłynie na rentowność (szacujemy pozycję kosztów świadczeń pracowniczych na poziomie 155,6 mln PLN) oraz zysk EBIT równy 69,9 mln PLN (+60,5% r/r). W naszej prognozie nie uwzględniamy rozwiązania rezerwy na podatek od wyrobisk. Uważamy, że Bogdanka zakończy cały 2011 rok produkcją węgla na poziomie 5,838 mln ton. Pozwoli to spółce wypracować 1,321 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Niski wolumen w 2011 roku (przy jednoczesnym ponoszeniu wzmożonych kosztów działalności operacyjnej i udostępniającej) nie pozwoli Bogdance w pełni wykorzystać dźwigni operacyjnej i satysfakcjonująco pokryć koszty stałe. Oczekujemy spadku rentowności operacyjnej w 2011 roku spółki do poziomu 13,0% (22,5% w 2010 roku), a zysku EBIT zbliżonego do 171,2 mln PLN (-38,1%). Prognozujemy wynik netto Bogdanki równy 143,5 mln PLN (- 37,7% r/r). Prognozy wyników na 4Q 11, 2011 i 2012 [mln PLN] 4Q'10 4Q'11 zmiana r/r zmiana r/r 2012 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 296,2 456,1 54,0% 1230,4 1321,8 7,4% 1868,8 41,4% Zysk brutto ze sprzedaży 92,5 104,8 13,4% 409,7 287,7-29,8% 546,4 89,9% EBITDA 77,8 134,9 73,4% 414,5 354,5-14,5% 664,0 87,3% EBIT 43,3 69,6 60,5% 276,5 171,2-38,1% 402,3 135,0% Zysk netto 37,2 55,5 49,3% 230,1 143,5-37,7% 312,4 117,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 31,2% 23,0% 33,3% 21,8% 29,2% 34,3% Marża EBITDA 26,3% 29,6% 33,7% 26,8% 35,5% 32,5% Marża EBIT 14,6% 15,3% 22,5% 13,0% 21,5% 66,2% Marża zysku netto 12,5% 12,2% 18,7% 10,9% 16,7% 54,0% Produkcja węgla [tys. ton] ,2% ,7% ,9% Średnia cena sprzedaży (PLN/t] ,3% ,3% 225 2,0% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

14 BUDIMEX Kurs [PLN] 84,5 P/E 8,5 12,3 MC [mln PLN] 2157,3 EV/EBITDA 2,9 6,7 EV/EBIT 3,2 7,8 P/BV 3,1 3,1 W 4Q 11 zakładamy 19% wzrost przychodów ze sprzedaży r/r do poziomu 1,5 mld PLN. Od połowy kwartału konsolidowane jest PNI (zakładamy kontrybucję na poziomie 50 mln PLN przychodów oraz 0 na EBIT, spółka powinna wykazać goodwill z tytułu przejęcia brak wpływu na RZiS). Na niższych poziomach rachunku wyników podtrzymuje się trend obserwowany już w poprzednich kwartałach, czyli spadek marż przy dość zbliżonych wynikach r/r (dzięki większemu wolumenowi przychodów). Nie przewidujemy na razie większych ruchów na rezerwach na kontrakty budowlane (główne rewizje dokonywane są w 1Q i 3Q). Prognozujemy wypracowanie 69,7 mln PLN EBIT oraz 61,2 mln PLN zysku netto. Spodziewamy się +0,5 mld PLN przepływów z tytułu działalności operacyjnej, co powinno dać ostatecznie 1,2 mld PLN gotówki netto na koniec roku (uwzględniając płatność 225 mln PLN za PNI w 4Q 11). Spółka zaprezentuje wstępne wyniki finansowe 22 lutego Spodziewamy się dalszej presji na marże w 2012 roku, przy nadal dodatniej dynamice sprzedaży co najmniej do 3Q 12, w kolejnych kwartałach zacznie być odczuwalny znaczny spadek nowych kontraktów z segmentu drogowego, zakładamy, że PNI powinno wnieść około mln PLN przychodów w całym 2012 roku przy zerowej kontrybucji na wyniku EBIT). Prognozy wyników na 4Q Q'10 4Q'11P zmiana r/r P zmiana r/r 2012P zmiana r/r Przychody 1269,6 1508,5 18,8% 4430,3 5331,2 20,3% 5733,5 7,5% Zysk brutto na sprzedaży 116,8 119,0 1,9% 484,3 441,6-8,8% 410,3-7,1% EBITDA 77,9 75,4-3,2% 352,6 333,6-5,4% 249,4-25,3% EBIT 72,0 69,7-3,2% 331,4 306,6-7,5% 215,9-29,6% Zysk brutto 75,9 74,2-2,1% 331,8 314,9-5,1% 216,4-31,3% Zysk netto 60,1 61,2 1,8% 267,4 255,1-4,6% 175,3-31,3% Marża zysku ze sprzedaży 9,2% 7,9% 10,9% 8,3% 7,2% Marża EBITDA 6,1% 5,0% 8,0% 6,3% 4,3% Marża EBIT 5,7% 4,6% 7,5% 5,8% 3,8% Marża zysku netto 4,7% 4,1% 6,0% 4,8% 3,1% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

15 BUMECH P 2012P Kurs [PLN] 13,3 P/E 10,5 9,9 9,5 MC [mln PLN] EV/EBITDA 6,8 5,0 4,9 EV/EBIT 9,7 8,7 8,4 P/BV 1,7 1,4 1,3 W 4Q 11 spodziewamy się, że Bumech sfinalizuje kontrakt na dostawę małych kombajnów do KHW oraz rozpocznie prace nad nowym projektem dla Kampanii Węglowej (wspólnie z Kopexem spółki mają dostarczyć w latach sztuk kombajnów chodnikowych AM-50). W naszej ocenie spółka wyprodukuje oraz dostarczy w 4Q 11 dwa kombajny. Prognozujemy także, że spółka w okolicach zera zakończy kwartał w segmencie drążenia, co w stosunku do słabych 2-3Q 11 będzie stanowić dodatnią kontrybucję do wyników grupy. Na poziomie zysk operacyjnego oczekujemy wyniku zbliżonego do 3,8 mln PLN. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego zysk netto powinien ukształtować się na poziomie 2,1 mln PLN. W całym 2011 roku prognozujemy przychody oraz zysk netto spółki na poziomach odpowiednio: 97,0 mln PLN oraz 7,1 mln PLN. Prognozy wyników na 4Q 11 i 2011 rok [mln PLN] 4Q'10 4Q'11 zmiana r/r P zmiana r/r 2012P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 22,3 27,0 21,2% 69,0 97,1 40,6% 106,7 10,0% Zysk brutto ze sprzedaży 7,1 6,1-14,3% 18,1 20,8 15,3% 22,8 9,7% EBITDA 5,1 6,4 25,6% 16,1 23,2 44,0% 23,8 2,7% EBIT 3,5 3,8 9,2% 11,3 13,4 18,3% 13,8 3,4% Zysk (strata) netto 1,7 2,1 22,1% 6,7 7,1 6,2% 7,4 4,0% Marża zysku brutto ze sprzedaży 31,8% 22,5% 26,2% 21,5% 21,4% Marża EBITDA 22,9% 23,8% 23,3% 23,9% 22,3% Marża EBIT 15,7% 14,1% 16,4% 13,8% 12,9% Marża zysku netto 7,7% 7,8% 9,7% 7,3% 7,0% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

16 CERAMIKA NOWA GALA Kurs [PLN] 2,35 P/E 13,3 11,2 MC [mln PLN] 134,0 EV/EBITDA 5,7 5,2 EV/EBIT 13,1 11,0 P/BV 0,6 0,5 * market cap skoryg. o akcje własne (8,8 mln akcji) Spodziewamy się utrzymania dwucyfrowej dynamiki sprzedaży r/r. Prognozujemy wypracowanie 50,7 mln PLN przychodów w 4Q 11 oraz 210,8 mln PLN w całym 2011 roku (rekordowy rok pod tym względem w historii spółki; spółce sprzyja wysoki kurs EUR/PLN, który m.in. zmniejsza opłacalność importu płytek do Polski a zwiększa atrakcyjność eksportu, udziały w rynku stracił Cersanit). Zakładamy porównywalną marżę brutto ze sprzedaży jak w 3Q 11, przy płaskiej dynamice kosztów SG&A. Na poziomie EBIT i netto spodziewamy się wyraźnie lepszych wyników r/r (efekt m.in. wyższego wykorzystania mocy produkcyjnych). W całym roku zakładamy wypracowanie 13,9 mln PLN EBIT oraz 8,5 mln PLN netto. W 2012 roku nie spodziewamy się utrzymania podobnej dynamiki jak w 2011: wyższa baza, rynek może być znowu trudniejszy (spowolnienie popytu, pytaniem jest nowa strategia Cersanitu). Pod presją nadal mogą znajdować się marże (podwyżki cen gazu i transportu), jednakże przynajmniej w 1H 12 oczekujemy poprawy rentowności na bazie przeprowadzonych w 2011 podwyżek cen. Spółka ma obecnie dość ograniczone możliwości zwiększenia produkcji. Nadal podtrzymywane są plany budowy nowego zakładu produkcyjnego (obecnie zakładany start prac budowlanych to 2013 rok). Prognozy wyników na 4Q Q'10 4Q'11P zmiana r/r P zmiana r/r 2012P zmiana r/r Przychody 43,1 50,7 17,5% 177,2 210,8 19,0% 215,2 2,1% Zysk brutto na sprzedaży 8,3 13,0 56,4% 42,2 50,7 20,2% 54,4 7,4% EBITDA 3,6 7,9 120,1% 25,1 32,0 27,5% 33,5 4,7% EBIT -1,0 3,4-6,8 13,9 105,5% 15,8 13,6% Zysk brutto -1,6 2,3-4,6 9,0 97,3% 11,2 24,7% Zysk netto -0,3 1,8-5,3 8,5 61,1% 10,1 18,2% Marża zysku ze sprzedaży 19,3% 25,7% 23,8% 24,0% 25,3% Marża EBITDA 8,3% 15,6% 14,2% 15,2% 15,6% Marża EBIT -3,7% 4,5% 2,6% 4,3% 5,2% Marża zysku netto -0,8% 3,6% 3,0% 4,1% 4,7% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

17 CIECH 2011P 2012P Kurs [PLN] 17,5 P/E 37,1 15,9 MC [mln PLN] 922,2 EV/EBITDA 5,2 5,2 EV/EBIT 13,2 12,5 P/BV 0,7 0,7 W 4Q 10 wynik zawyżyły zdarzenia jednorazowe. Na działalności operacyjnej m.in. sprzedaż działki w Warszawie i wycena zobowiązań z tyt. dostaw ciepła w SDC, a na finansowej sprzedaż udziałów w PTU. W 4Q 11 również oczekujemy zdarzeń jednorazowych, ale nie w takiej skali. Raportowanej EBITDA oczekujemy w okolicach 95,4 mln PLN. Wynik zostanie zawyżony jednorazowym rabatem na dostawy aminy (TDA) w związku z renegocjacją kontraktu. Wpływ ten szacujemy na ok. 17,5 mln PLN. Dodatkowo oczekujemy 2,8 mln przychodów ze sprzedaży praw do emisji CO2. Raportowany wynik netto szacujemy w okolicach 15,1 mln PLN (-1,6 mln PLN oczyszczony). Obowiązująca od września NUK powinna znacznie obniżyć koszty obsługi kredytu. Naszym zdaniem będzie to ok. 22,6 mln PLN kosztów odsetkowych w skali kwartału. Z wyceny bilansowej spodziewamy się ok. 1,2 mln PLN ujemnych różnic kursowych. W segmencie sodowym oczekujemy wzrostu przychodów do 444,8 mln PLN (+14,6% r/r, +5,8% q/q), co będzie wynikać głównie z wysokiego wolumenu (500 tys. ton vs 487 tys. ton w 4Q 10 i 499 tys. ton w 3Q 11) i osłabienia kursu EUR/PLN (4,42 vs 3,97 w 4Q 10 i 4,18 w 3Q 11). EBITDA powinna wynieść ok. 99,3 mln PLN. W segmencie organicznym oczekujemy spadku przychodów do 322,5 mln PLN (-10,1% r/r, -7,0% q/q), głównie dzięki spadkowi cen TDI (-18,1%, -7,9% q/q), żywic epoksydowych (-14,9% r/r, -14,0% q/q). Tutaj spodziewamy się także spadku wolumenu do 16 tys. ton w przypadku TDI (16,8 tys. ton w 3Q 11) i 6,6 tys. ton w przypadku żywic epoksydowych i poliestrowych (7,3 tys. ton w 3Q 11). Z drugiej strony pomoże renegocjacja kontraktu na dostawy aminy (głównego surowca do produkcji TDI, szacujemy -10% q/q) i spadek cen propylenu (-6,0% q/q). Jednorazowe zdarzenie na kosztach produkcji TDI (+17,5 mln PLN) pozwoli zmniejszyć stratę EBITDA do 8,0 mln PLN. W segmencie Agro-Krzem spodziewamy się spadku przychodów z handlu nawozami. Reszta powinna być stabilna, a EBITDA naszym zdaniem sięgnie 16,7 mln PLN wobec 18,5 mln PLN w 3Q 11. Wyniki za 4Q 2011 [mln PLN] 4Q'10 4Q'11P zmiana r/r P zmiana r/r 2012P zmiana r/r Przychody 1122,0 961,5-14,3% 3960,3 4116,8 4,0% 3889,5-5,5% Zysk brutto na sprzedaży 140,5 147,5 5,0% 564,7 593,5 5,1% 580,2-2,2% EBITDA 107,9 95,4-11,5% 384,7 362,7-5,7% 377,8 4,2% EBIT 49,0 40,3-17,7% 146,9 142,6-2,9% 155,5 9,1% Zysk brutto 104,9 18,7-82,2% 54,5 35,7-34,4% 71,6 100,4% Zysk netto 83,1 15,1-81,8% 22,7 24,9 9,4% 58,0 133,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 12,5% 15,3% 14,3% 14,4% 14,9% Marża EBITDA 9,6% 9,9% 9,7% 8,8% 9,7% Marża EBIT 4,4% 4,2% 3,7% 3,5% 4,0% Marża zysku netto 7,4% 1,6% 0,6% 0,6% 1,5% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

18 CINEMA CITY P 2012P Kurs [PLN] 33.0 P/E MC [mln PLN] 1690 EV/EBITDA EV/EBIT P/BV Ogółem w 2011 roku Cinema City sprzedało mln szt. biletów (w 2010 było to mln szt). W 4Q 11 było to 9.43 mln szt. biletów, podczas gdy w 4Q 10 spółka sprzedała 7.38 mln szt. Wyniki sprzedażowe za 4Q 11 były różne. Pozytywnie na wyniki wpływała wyższa frekwencja w przeliczeniu na 1 ekran w Polsce i w Izraelu. W przypadku Polski dynamika wzrostu była jednak ograniczona i wyraźnie niższa niż w przypadku konkurencji, co związane było m.in. z zakończeniem programu promocyjnego prowadzonego wspólnie z Orange (obecnie projekt ten prowadzi Multikino). W pozostałych krajach operacyjnych wartość rynku kinowego oraz frekwencja w 4Q 11 okazała się słabsza r/r (w szczególności Czechy, Węgry). Baza ekranów na koniec 4Q 11 wyniosła 907 szt., czyli była wyższa o 185 szt. r/r. Ogółem w 4Q 11 przyjęliśmy wzrost przychodów do mln EUR, czyli o ok. 24% r/r. Zysk EBITDA szacujemy na mln EUR, a wynik netto na poziomie 6.6 mln EUR. W skali całego 2011 roku liczymy, że spółka osiągnęła przychody na poziomie mln EUR, zysk EBITDA 50.1 mln EUR, a wynik netto 22.0 mln EUR. Perspektywa na 2012 rok dla spółki jest wg nas umiarkowanie dobra. W Polsce liczymy się ze spadkiem frekwencji na 1 ekran w związku z bardzo wysoką bazą z 2011 roku szczególnie na krajowych produkcjach oraz utratą części widzów z programu promocyjnego Orange. W pozostałych krajach operacyjnych frekwencja na zagranicznych tytułach nie była wysoka i dlatego oczekujemy, że ostatecznie porównanie box office 2012 vs 2011 nie będzie bardzo wymagające i frekwencja powinna być powtórzona. Większe ryzyko dla przyszłych wyników widzimy w przychodach z barów kinowych, gdzie dostrzegamy ograniczony potencjał do wzrostu śr przychodu w przeliczeniu na 1 widza. Prognozy wyników na 4Q 2011 [mln EUR] 4Q'10 4Q'11P zmiana r/r 2011P 2012P zmiana r/r Przychody % % segment kinowy % % segment dystrybucja % % segment nieruchomości % % EBITDA % % EBIT % % segment kinowy % % segment dystrybucja % segment nieruchomości % Zysk (strata) netto % % Marża EBITDA 20.6% 21.0% 18.7% 20.1% Marża EBIT 11.3% 12.3% 9.6% 10.9% Marża zysku netto 9.3% 9.4% 8.2% 8.2% Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

19 CYFROWY POLSAT P 2012P Kurs [PLN] P/E MC [mln PLN] 4856 EV/EBITDA EV/EBIT Obawiamy się, że wyniki za 4Q 11 na poziomie EBIT okażą się słabsze r/r w segmencie dla klientów indywidualnych. Negatywny wpływ na marże w obszarze płatnej tv będzie miało osłabienie PLN względem EUR i USD, co bezpośrednio będzie widać w wyższych kosztach (m.in. licencje programowe oraz przesył sygnału). Spodziewamy się też istotnego wyhamowania dynamiki wzrostu bazy abonentów, co związane jest z coraz większym nasyceniem krajowego rynku. W obszarze segmentu nadawania i produkcji tv zakładamy funkcjonowanie w coraz trudniejszym otoczeniu i słabnącym rynku reklamy. Prognozy wyników na 4Q 2011 [mln EUR] 4Q'10 4Q'11 zmiana r/r P 2012P Przychody % % od klientów indywidualnych % % z reklamy i sponsoringu % od operatorów kablowych i satelitarnych % ze sprzedaży sprzętu % % pozostałe % % Koszty operacyjne % % koszty licencji programowych % % koszty dystrybucji, marketingu, obsługi klienta % % koszty produkcji tv wł i zewn oraz amort praw sport % amortyzacja i utrata wartości % % wynagrodzenia i świadczenia pracownicze % % koszty przesyłu sygnału % % amortyzacja licencji filmowych % koszt własny sprzedanego sprzętu % % inne koszty % % EBITDA % % EBIT % % Przychody finansowe % Koszty finansowe % Wynik netto % % zmiana r/r Segment usług dla klientów indywidualnych Przychody % EBITDA % EBIT % Segment usług nadawania i produkcji tv Przychody EBITDA EBIT Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

20 EKO EXPORT Kurs [PLN] 12,44 P/E 19,0 10,4 MC [mln PLN] 129,4 EV/EBITDA 14,5 7,7 EV/EBIT 15,0 7,9 P/BV 4,5 3,3 Spodziewamy się bardzo dobrych wyników za 4Q 11 i zrealizowania wyników zbliżonych do wcześniejszej prognozy zarządu (30,0 mln PLN przychodów i 6,7 mln PLN netto; prognoza na poziomie przychodów uwzględniała sprzedaż nieruchomości, do której nie doszło). Spółka nie miała problemów z dostępem do surowca, co w połączeniu z efektami przeprowadzonej modernizacji zakładu, wysokim popytem na mikrosferę oraz korzystnym kursem EUR/PLN powinno przynieść wyniki kwartalne na poziomie zbliżonym do 3Q 11 Spółka nie publikuje na razie prognozy wyników na 2012 rok. Według zapowiedzi w 2Q 12 ma ruszyć pozyskiwanie surowca z laguny w Kazachstanie (zawiązanie tamtejszej spółki planowane jest obecnie na marzec 12 było ono już kilkukrotnie przesuwane). Spółka jest także w trakcie prowadzenia rozmów o akwizycjach spółek pozyskujących (i suszących) mikrosferę w Rosji i na Ukrainie. Możliwe jest wydanie nawet do kilku mln EUR na przejęcia. Planowana jest także dywidenda za 2011 rok (0,20 PLN/akcję). Szacujemy, że na koniec 2011 roku spółka mogła mieć około 10 mln PLN gotówki netto. Prognozy wyników na 4Q Q'10 4Q'11P zmiana r/r P zmiana r/r 2012P zmiana r/r Przychody 2,8 11,6 309,0% 12,9 28,5 121,7% 47,2 65,6% Zysk brutto na sprzedaży 1,0 4,5 342,2% 4,4 10,7 141,2% 19,6 83,0% EBITDA 0,8 3,9 403,4% 2,1 8,5 314,1% 15,8 85,7% EBIT 0,8 3,8 392,2% 1,9 8,3 332,7% 15,3 85,6% Zysk brutto 0,8 3,9 360,6% 1,7 8,4 395,5% 15,3 82,6% Zysk netto 0,7 3,1 367,3% 1,3 6,8 410,6% 12,4 82,6% Marża zysku ze sprzedaży 36,1% 39,0% 34,6% 37,6% 41,6% Marża EBITDA 27,6% 33,9% 16,0% 29,9% 33,6% Marża EBIT 27,6% 33,2% 14,9% 29,0% 32,5% Marża zysku netto 23,7% 27,1% 10,4% 23,9% 26,3% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

21 ERG 2011P Kurs [PLN] 0,59 P/E 21,5 MC [mln PLN] EV/EBITDA 10,4 EV/EBIT 24,0 P/BV 1,1 Mimo niższy od naszych szacunków przychodów w 3Q 11 19,2 mln PLN ERG pokazał wyższe od naszych przypuszczeń rentowności i zyski (EBIT ponad 822 tys. PLN). Oczekujemy jednak, że za sprawą wyższych r/r cen podstawowych surowców (polietylen oraz polipropylen) spółce nie uda się poprawić dobrego wyniku z 4Q 10. Dodatkowo w 4Q 10 spółka wykorzystała aktowo podatkowe, przez co wykazała ujemny podatek dochodowy co również wpłynęło na poprawę zysku netto. Oczekujemy, że marża operacyjna spółki wyniesie 2,8%, co przy szacowanych przez nas przychodach na poziomie 16,5 mln PLN (+23,8% r/r) pozwoli spółce wypracować 462 tys. PLN zysku operacyjnego. Na poziomie zysku netto oczekujemy kwoty bliskiej 258 tys. PLN. W skali całego roku prognozujemy przychody spółki na poziomie 74,9 mln PLN (+41,2%), zysku operacyjnego równego 1,6 mln PLN oraz zysku netto bliskiego 1,0 mln PLN. Prognozy wyników na 4Q 11 i 2011 rok [mln PLN] 4Q'10 4Q'11P zmiana r/r P zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 13,3 16,5 23,8% 53,1 75,0 41,2% EBITDA 0,9 1,2 25,9% 2,9 4,5 52,7% EBIT 0,5 0,5-14,6% 1,3 1,6 28,4% Zysk (strata) netto 0,8 0,3-67,4% 1,2 1,0-15,3% Marża EBITDA 7,09% 7,21% 5,55% 6,00% Marża EBIT 4,06% 2,80% 2,41% 2,20% Marża zysku netto 5,94% 1,57% 2,24% 1,34% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

22 FAMUR P 2012P Kurs [PLN] 3,19 P/E 19,1 15,4 12,4 MC [mln PLN] 1536 EV/EBITDA 13,2 6,3 5,6 EV/EBIT 16,5 11,0 9,6 P/BV 1,9 2,4 2,0 Na 4Q 11 powinna przypaść realizacja zdecydowanej większości kontraktów dla Kampanii Węglowej związanych z wykonaniem wyrobisk górniczych (spółka dostarcza kombajny chodnikowe przez Remag) oraz uruchomieniem górniczego wyciągu szybowego na kopalni Budryk. Dodatkowo spółka prawdopodobnie będzie realizować kilka mniejszych kontraktów eksportowych. Szacujemy przychody w segmencie sprzedaży maszyn na poziomie 140 mln PLN przy (łącznie dla grupy ponad 224 mln PLN, najwyższe kwartalne przychody w 2011 roku) oraz rentowność brutto na sprzedaży zbliżoną do 37% (28,7% dla całej grupy), co powinno pozwolić wygenerować spółce 64,25 mln PLN zysku brutto na sprzedaży. Uważamy, że w 4Q 11 na wynikach nie będą już ciążyć one-off związane z finalizacją wypłaty dywidendy (wypłacona dywidenda niepieniężna była faktycznie wyższa niż wartość wydanych akcji w księgach Famuru PGO oraz Zamet Industry w wysokości ponad 3,5 mln PLN, dodatkowo na poziomie jednostkowym Famur musiał zaksięgować w pozostałych kosztach operacyjnych stratę wynikającą z różnicy pomiędzy aktywami a pasywami wyłączanych spółek na dzień wykonsolidowania w kwocie ponad 7,0 mln PLN) oraz z przeszacowaniem kredytu w EUR i krótkich forwardów. Po uwzględnieniu podatku dochodowego oraz salda z działalności finansowej (-3,0 mln PLN) szacujemy zysk netto na poziomie jednostki dominującej w kwocie 24,2 mln PLN. Prognozy wyników na 4Q 11, 2011 i 2012 [mln PLN] 4Q 10* 4Q'11 zmiana r/r P zmiana r/r 2012P Zmiana r/r Przychody ze sprzedaży ,7% ,3% ,0% Zysk brutto ze sprzedaży ,0% ,1% ,5% EBITDA ,3% ,2% 269 4,0% EBIT ,1% ,3% 158 7,0% Zysk (strata) netto ,4% ,2% ,3% Marża zysku brutto ze sprzedaży 25,2% 28,7% 23,2% 28,0% 30,1% Marża EBITDA 15,7% 28,2% 15,9% 30,9% 29,2% Marża EBIT 11,6% 15,5% 10,6% 17,6% 17,2% Marża zysku netto 7,8% 10,8% 9,0% 11,1% 12,9% ; *oczyszczone z PGO oraz Zamet Industry, szacunki DM BDM. Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.: