PROGNOZY WYNIKÓW 2Q 2012

Transkrypt

1 Analitycy: Maciek Bobrowski Krzysztof Pado Krzysztof Zarychta Krystian Brymora 25 LIPIEC 2012 Dom Maklerski BDM S.A. Wydział Analiz i Informacji analizy@bdm.pl, tel.: ul. 3 go Maja 23, Katowice Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie raportu.

2 SPIS TREŚCI: PODSUMOWANIE... 3 ACE... 7 AGORA... 8 ARCTIC PAPER... 9 ATM GRUPA ATREM BARLINEK BIPROMET BOGDANKA BUDIMEX BUMECH CERAMIKA NOWA GALA CIECH CINEMA CITY COAL ENERGY CYFROWY POLSAT EKO EXPORT ERBUD FAMUR FORTE GPW GRAJEWO HARPER HYGIENICS INTROL IZOSTAL JSW KĘTY KGHM KOELNER KOPEX KPPD LOTOS NWR ORZEŁ OPONY PA NOVA PATENTUS PBG POLIMEX PRAGMA FAKTORING RONSON ROPCZYCE ROVESE (CERSANIT) SELENA FM ŚNIEŻKA STALPROFIL TESGAS TRAKCJA POLSKA ZAMET INDUSTRY ZETKAMA

3 PODSUMOWANIE Media Obawiamy się, że 2Q 12 był bardzo trudny dla podmiotów z obszaru media/rozrywka. Zakładamy, że rynek reklamy w wielu obszarach zanotował silne spadki. Dotychczasowe spadki w prasie były oczekiwane. Niepokojąca może być jednak erozja rynku reklamy tv czy reklamy zewnętrznej. Jest to efekt Euro2012 i ograniczeń w budżetach reklamowych (szczególnie FMCG). W naszych założeniach na cały 2012 rok w odniesieniu do rynku reklamy tv byliśmy ostrożni i już wcześniej (raport Cyfrowy Polsat z ) zakładaliśmy, że rynek reklamy tv w Polsce spadnie o ok. 2.7%. Natomiast w obecnej sytuacji sygnalizujemy potrzebę korekty tego założenia z perspektywą negatywną. Pozostałe obszary rynku reklamy, poza internetem, mogą wymagać jeszcze głębszych korekt in minus. Dla kin okres 2Q 12 w Polsce był wyjątkowo słaby pod względem frekwencji (dodatkowo zanotowano mniejszy udział filmów 3D w ogóle sprzedaży). Tym samym liczymy się z tym, że segment Agory (Helios) pokaże frustrująco słabe wyniki, z kolei Cinema City częściowo zneutralizuje słaby rynek w Polsce wpływami z zagranicznych rynków lokalnych. Z raportowanych podmiotów wyróżniamy in plus tylko Cyfrowy Polsat. Segment klientów indywidualnych wg nas wykaże dobre rezultaty. Natomiast segment nadawania tv na tle branży pokaże satysfakcjonujące rezultaty (liczymy m.in. na relatywnie mniejszy ubytek wpływów z reklamy). Perspektywa średnioterminowa dla branży jest wg nas negatywna. Obawiamy się, że obserwowane przesunięcia/oszczędności w budżetach reklamowych głównych reklamodawców utrzymają się przynajmniej w średnim terminie. Argumentujemy to głównie perspektywą pogorszenia sytuacji makroekonomicznej i słabnącym popytem ze strony konsumentów (płace realne, wzrost bezrobocia). Budownictwo Ostatnie miesiące przyniosły kolejny wysyp problemów spółek budowlanych. Wniosek u upadłość złożyła grupa PBG. Upadłość likwidacyjna dotknęła Poldim, nieco rok po przejęciu przez Trakcję. Z dużymi problemami z zadłużeniem zmaga się Polimex, którego perturbacje niepokojąco przypominają drogę do upadłości, którą wcześniej przemierzyło PBG. Problemy dużych grup przekładają się na zatory płatnicze u podwykonawców. Przepływy pieniężne w 2Q 12 nie zachwycają (w większości przypadków spodziewamy się neutralnych lub ujemnych). Ograniczone zaufanie do sektora przedstawia sektor bankowy. Czerwcowy odczyt produkcji budowlanej przyniósł już ujemne wskazania. Jako ostatnią deskę ratunku dla sektora przedstawia się rząd, który miałby podjąć takie działania jak: udzielenie pożyczek czy odkup spółek zależnych. Zwracamy jednak uwagę, że pomoc rządowa nie zastąpi braku nowych zleceń na rynku. Na większość działań potrzebna byłaby także zgoda Komisji Europejskiej. Obecne struktury dużych podmiotów są zbyt rozbudowane jak na trudne czasy /15. Większość spółek suchą stopą przeszła przez kryzys dzięki zleceniem państwowym. W ostatecznym rozrachunku to one pociągnęły budowlankę na dno. W 2003 roku takim sygnałem było podpisanie traktatu akcesyjnego z UE, co oznaczało dyskontowanie przez rynek napływu olbrzymich środków unijnych. Obecnie prace nad budżetem unijnym na lata nadal trwają. Poważniejsze zobowiązania polityczne w tym zakresie mogą pojawić się pod koniec bieżącego roku. Podsumowując prognozowanie wyników spółek budowlanych jest obecnie mocno utrudnione. Spółki w upadłości mają problem z kontynuację podstawowej działalności operacyjnej (PBG), negatywnie wpływają także na podwykonawców (Tesgas, Atrem). Spółki kończąc kontrakty zmuszone są urealnić marże (wcześniej wykazywano często papierowe zyski), często próbują jednak jak najdłużej odsuwać taki moment w czasie (w tym miejscu zwracamy uwagę na Polimex, który wykazuje naszym zdaniem mało realne marże na kontraktach infrastrukturalnych). Pojawia się także spora liczba odpisów aktywów, nawet w spółkach o solidnych na razie fundamentach jak Budimex. Zwracamy uwagę na spółki, gdzie dochodzi do zmian w zarządach (Polimex, Mostostal Warszawa, PBG). Nowy zarząd (lub dyrektor finansowy) mogą oznaczać szybkie czyszczenie bilansu. Dlatego na obecnym etapie brak jest sygnałów do zdecydowanych zakupów akcji budowlanki. Z grona pokrywanych podmiotów uważamy, że w miarę pozytywnymi wynikami pochwalić powinien się Erbud (słaby był już 2011 rok), realizujący mniejsze kontrakty, głównie w kubaturze. Spodziewamy się jednak zaostrzenia konkurencji w tym segmencie (próby wejścia spółek z segmentu infrastruktury, mniejsza podaż nowych projektów z mieszkaniówki czy centrów handlowych). Zwracamy też uwagę na PA NOVA, dla której 2H 12 powinno być istotnie lepsze niż okres 1H 12 (efekt przesunięć kontraktów). Materiały budowlane W segmencie materiałów budowlanych 2Q 12 to wejście w wysoki sezon (szczyt zazwyczaj przypada na 3Q). Spodziewamy się podobnych tendencji jak w poprzednich kilku kwartałach: i) dobre wyniki Śnieżki, dzięki odbudowie marży i silnej pozycji na rynku, ii) kontynuacja strukturalnych problemów Seleny i Rovese (wysokie zadłużenie, przerost mocy produkcyjnych, problemy na lokalnych rynkach), iii) w przypadku Nowej Gali spodziewamy się wyhamowania dynamiki obserwowanej w poprzednich kwartałach (wysoka baza, przestój remontowy w 2Q 12). Surowce Drugi kwartał ponownie zapisał się spadkiem cen węgla energetycznego w głównych portach w Europie. Zarówno ceny ARA CIF API jak i Russia Baltic kontynuowały obniżkę; obecnie za 1 tonę węgla w portach ARA należy zapłacić 88,5 USD/t (od końca 1Q 12 17,7% q/q), a w przypadku Russia Baltic 82,1 USD/t 9,1% q/q. W przypadku węgla oferowanego przez Rosjan na rynek chiński aktualnie zanotować można ceny zbliżone do 3

4 89 USD/t, co oznacza spadek o 22,9% q/q. Przyczyn takiej sytuacji należy szukać w spowolnieniu gospodarczym w Europie Zachodniej i osuwaniem się gospodarek Eurolandu w recesję. W przypadku węgla rosyjskiego skierowanego na rynek azjatycki, dodatkowo należy zwrócić uwagę na systematycznie rosnące zapasy węgla energetycznego w chińskich portach, które wynoszą obecnie 22 mln ton (+30,2% q/q). Spowolnienie chińskiej gospodarki i kontynuacja coraz mniejszych odbiorów węgla z Rosji spowoduje zalew surowca na rynki Europy Wschodniej, a w zwłaszcza Polski (ok. 70% importu). Implikacje powyższych zdarzeń wpłyną negatywnie na krajowy rynek w 2013 roku, gdy kopalnie wznowią negocjacje w sprawie dostaw węgla dla rodzimej energetyki. Już dziś możemy jednak zaobserwować wewnętrzne problemy związane z konsumpcję węgla. Obserwowany wzrost zapasów w 1Q 12 miał także miejsce w 2Q 12. Według nieoficjalnych danych prawdopodobny stan zapasów węgla na koniec maja przekroczył poziom 5,1 mln ton, czyli poziom obserwowany ostatnio w sierpniu 2010 roku. Według naszych szacunków, obecnie w przeliczeniu na GJ wciąż atrakcyjnie prezentuje się węgiel oferowany przez śląskich producentów (zwłaszcza po uwzględnieniu kosztów transportu); jeśli jednak w 2H 12 trendy spadkowe na węglu energetycznym będą kontynuowane, należy oczekiwać wzmożonego zainteresowania energetyki surowcem ze wschodu. W przypadku węgla kosowego benchamrki na 3Q 12 należy uznać za pozytywne. Po roku spadków, proponowana cena hard rośnie w 3Q 12 q/q o 7,1% do poziomu 225 USD/t (w przypadku węgla soft o 5,9% do poziomu 162 USD/t). Mimo pozytywnych doniesień z Australii, uważamy, że JSW nie uda się skonsumować powyższej podwyżki, i ze względu na recesję w Europie Zachodniej, spółka będzie oferować surowiec po cenach zbliżonych do 2Q 12 (hard 210 USD/t, soft 153 USD/t). W przypadku koksu kluczowa dla JSW może okazać się alokacja na rynkach eksportowych (Brazylia, Indie). W Europie bowiem należy liczyć się z postępującą presją na ceny w następstwie spadającej produkcji stali. Szacujemy zrealizowaną cenę na 2Q 12 dla koksu wielkopiecowego na 1073 PLN/t (253 EUR/t), a w przypadku koksu odlewniczego na 1509 USD/t (468 USD/t). W przypadku miedzi, surowiec ten znajduje się od trzech miesięcy w silnym trendzie spadkowym. W naszej ocenie częściowo rynek dyskontuje w ten sposób spowolnienie makro na świecie (zwłaszcza słabnące PKB Chin) oraz przyszłoroczny wzrost capacity miedzi o 3,7%. Dodatkowo pozycja netto w kontraktach na comex jest ujemna (najniżej od roku, 10 tys.). Średnia cena surowca ukształtowała się w 2Q 12 na poziomie 7871 USD/t ( 5,7% ). Spółki powiązane z górnictwem / przemysł Według danych raportowanych przez Ministerstwo Gospodarki w 1Q 12 inwestycje górnicze ogółem wzrosły do poziomu 669,3 mln PLN z 568,2 mln PLN w analogicznym okresie ubiegłego roku. Najmocniej wzrósł poziom nakładów na zakup maszyn i urządzeń, które wyniosły 321,5 mln PLN (217,7 mln PLN w 1Q 11; +48% ). Brak jest danych MG za 2Q 12, niemniej uważamy, że należy również liczyć się z istotnym wzrostem nakładów. Podtrzymujemy tezę, iż wysoki stopień inwestycji utrzyma się ze względu na konieczność kontynuacji prac udostępniających rozpoczętych w 2011 roku ( ze względu na komplementarność inwestycji połowa nakładów jest związana z drążeniem, a połowa z wyposażeniem w maszyny; wydrążenie korytarzy i ich niewyposażenie, co jest równoznaczne z braki absorpcji złóż, jest bardzo nieekonomiczne). Dane GUS, traktujące o cenach produkcji sprzedanej w górnictwie i wydobywaniu (spadek cen o 20% ), należy w naszej ocenie wiązać z dostawami surowca dla odbiorców detalicznych (umowy z zakładami energetycznymi są zawierane na rok, i spadające ceny nie wpływają jeszcze w naszej ocenie na spadek cen kontraktowych w Polsce). Produkcja przemysłowa w Polsce raportowana prze GUS jest słabnąca i sektor budowlano montażowy ponownie znalazł się w trendzie spadkowym ( 2% m/m, 19,7% od początku roku). W dalszym ciągu uważamy więc, że segment instalacji przemysłowo budowlanych może znajdować się pod presją i nie dostrzegamy obecnie przesłanek do poprawy tej sytuacji (znaczna konkurencja, presja na marże, spółki publiczne muszą terminowo regulować swoje zobowiązania, co przy jednoczesnym wolnym spływie należności zwiększa nakłady na kapitał obrotowy i zadłużenie). Dodatkowo cały sektor około budowlany istotnie boryka się zwłaszcza z problemami płynnościowymi, w których upatrujemy obecnie główne ryzyka inwestycji w poszczególne podmioty. Branża przetwórców drewna W czerwcu zakończyły się przetargi na dostawę surowca drzewnego na 2H 12. LP w przetargach ograniczonych zwiększyło pulę sprzedawanego drewna o 10 pkt. proc. do 65%. To spowodowało spadek cen. Średnia cena sosny spadła o 13,7% w relacji do 1H 12. Mocniej spadły ceny na aukcjach (15 20% h/h). Średnio szacujemy więc, że ceny surowca na 2H 12 (ograniczone i aukcje) są o ok. 13,1% niższe po wzroście o 12% w 1H 12. To dobra wiadomość dla Grajewa, Barlinka czy KPPD, choć w przypadku Barlinka długi cykl produkcyjny sprawi, że niższe koszty będą widoczne w wynikach dopiero od 1Q 13. Niemniej nie oczekujemy dalszego spadku cen drewna. Obecnie znalazły się one na poziomie niemieckim. Kolejnym zagrożeniem jest energetyka, choć projekt nowego rozporządzenia o OZE (obniżenie benchmarków dla współspalania do nawet 0,3 z 0,7 proponowanych wcześniej) istotnie zdejmuje presję ze strony sektora. W ostatnim czasie PAP informował o planach wzrostu udziału LP w finansowaniu budżetu Państwa (rok, dwa lata temu minister Rostowski chciał włączyć LP do budżetu) poprzez np. prywatyzację czy dodatkowe opodatkowanie obrotu drewnem. W najbliższym czasie może to stanowić ryzyko dla branży. Ceny celulozy w 2Q 12 spadły o 16% w przypadku NBSK i 12,5% BHKP, co powinno być głównym czynnikiem poprawy wyników finansowych Arctic Paper. W relacji do 1Q 12 liściasty odpowiednik zanotował wzrost o ponad 10% q/q. Dołek na cenach celulozy ukształtował się w styczniu 2012 roku. Dzięki poprawie nastrojów gospodarczych i popytowi ze strony Chin notowania BHKP wzrosły od tego momentu o ponad 20% YTD, przez co spread między iglastym odpowiednikiem stopniał z ponad 100 USD/t do 30 USD/t 4

5 (poziom równowagi 100 USD/t). Obecnie ceny BHKP się ustabilizowały, spada NBSK. W następnych miesiącach oczekujemy silniejszych spadków BHKP w związku z rosnąca nadpodażą surowca (brazylijski projekt Eldorado, 1,5 mln ton w 4Q 12). Konserwatywnie zakładamy zdecydowane spadki w 4Q 12. Ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim spadły o ok. 2,5% ( 1% q/q). Spadła także produkcja płyt w okresie kwiecień maj 12 podawana przez GUS ( 4,4% ). Mimo tego Grajewo odnotuje wzrost przychodów i EBITDA dzięki doskonałej koniunkturze na rynku rosyjskim, gdzie fabryka pracowała na 100% obłożeniu generując ponad 20% marże. Spadek cen płyt pozytywnie wpłynie na marże Forte. Przy podwyżce cen mebli i korzystnym otoczeniu FX spółka może liczyć na wzrost wyników, choć z mniejszą dynamiką. W naszej opinii spółka w trudniejszym otoczeniu może odczuwać problemy ze sprzedażą większych wolumenów. W 2Q 12 produkcja sprzedana mebli wg GUS spadła w Polsce o ponad 8%. Na kluczowym dla spółki rynku niemieckim, który w styczniu lutym 12 notował wzrost o 10%, w maju obserwowaliśmy już spadki sprzedaży. Pozostałe podmioty Z pozostałych spółek spodziewamy się dobrych wyników Harpera po dość słabym początku 2012 roku. Zwracamy uwagę, że obecnie bawełna handlowana jest po 0,70 0,75 centów/lb, co może dać pole do obniżki cen wyczesów w kolejnych okresach. Pozytywne wyniki powinien pokazać też Eko Export, co jest podtrzymaniem tendencji widocznych już w 2H 11 i 1Q 12. Jednakże w przypadku Eko Exportu przyszłe oczekiwania rynku mogą okazać się zbyt wygórowane (zwracamy uwagę, że spółka jest uzależniona od dostępności surowca). Negatywnym zaskoczeniem może być Stalprofil. Wcześniejsze oczekiwania wyników wg nas były zbyt optymistyczne. Na tle branży Stalprofil nadal będzie jednak cechował się najlepszymi rezultatami. Inwestorzy powinni mieć na uwadze, że w średnim terminie branża handlu stalą obarczona jest podwyższonym ryzykiem i w otoczeniu konkurencyjnym może dojść do istotnych zmian (co akurat dla Stalprofilu może być szansą). 5

6 Zestawienie podsumowujące Data publikacji EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Wynik netto [mln PLN] stopa zwrotu 2Q'12P 2Q'12P 2Q'12P 1 mc 3mc 6mc YTD ACE 30 sie % % % 18.3% 33.3% 6.2% 6.3% AGORA 10 sie % % 28.2% 30.1% 29.5% ARCTIC PAPER 31 sie % 0.5% 16.3% 22.6% ATM GRUPA 31 sie % % 6.3% 15.6% 9.2% ATREM 31 sie % 39.9% 45.0% 18.2% BARLINEK 31 sie % % % 43.2% 39.3% 23.5% BIPROMET 25 sie % % % 20.1% 33.9% 41.9% 38.0% BOGDANKA 29 sie % % % 1.8% 5.0% 1.2% 14.5% BUDIMEX 31 sie % % % 16.6% 31.9% 33.0% 29.2% BUMECH 31 sie % % % 5.2% 12.1% 26.5% 25.3% CERAMIKA NOWA GALA 31 sie % % % 2.4% 11.1% 8.2% 4.7% CIECH 31 sie % % % 4.0% 6.7% 3.4% CINEMA CITY* 31 sie % % % 3.2% 1.2% 7.1% 0.3% COAL ENERYGY 31 paź % 29.6% 16.6% 18.6% CYFROWY POLSAT 30 sie % % % 1.4% 4.8% 11.3% 5.5% EKO EXPORT 30 sie % % % 2.6% 3.3% 77.2% 138.6% ERBUD 30 sie % 6.4% 19.5% 5.5% FAMUR 31 sie % % % 2.6% 17.6% 33.3% 39.4% FORTE 31 sie % % % 0.8% 1.8% 25.6% 24.2% GPW 30 sie % % % 6.4% 3.0% 9.6% 0.1% GRAJEWO 29 sie % % % 8.8% 83.1% 112.3% HARPER 31 sie % % % 11.6% 27.8% 0.5% INTROL 30 sie % % % 4.0% 7.5% 10.4% 12.4% IZOSTAL 29 sie % % % 8.1% 7.7% 12.4% 19.6% JSW 31 sie % % % 10.7% 3.5% 10.3% 3.5% KĘTY 09 sie % % % 3.1% 6.3% 18.4% 17.2% KGHM 13 sie % % % 19.7% 13.9% 10.1% 4.4% KOELNER 31 sie % % % 10.3% 24.7% 13.4% 15.3% KOPEX 31 sie % % % 6.5% 17.5% 29.0% 21.4% KPPD 31 sie % % % 7.9% 11.5% 7.3% 7.5% LOTOS 23 sie % % % 7.7% 14.2% 4.6% 5.0% NWR* 23 sie ,0 80,3 52,2% 123,4 37,1 69,9% 83,5 14,4 82,8% 0.4% 23.6% 28.3% 29.3% ORZEŁ OPONY 14 sie % % 0.0% 6.5% 13.9% PA NOVA 30 sie % % % 8.1% 15.8% 8.1% 8.1% PATENTUS 18 sie % % % 12.3% 33.0% 29.2% 26.9% PBG 31 sie % 72.3% 91.2% 90.4% POLIMEX 30 sie % % % 16.7% 25.5% 58.6% 57.8% Pragma Faktoring 31 sie % % % RONSON 09 sie % 25.2% 14.4% 6.1% ROPCZYCE 30 sie % % % 16.9% 0.5% 12.3% ROVESE 31 sie % % % 4.4% 42.9% 52.5% 42.0% SELENA FM 27 sie % % % 32.6% 23.4% 20.4% STALPROFIL 31 sie % % % 7.6% 16.9% 1.4% 13.3% ŚNIEŻKA 30 sie % % % 4.6% 13.0% 30.3% 45.9% TESGAS 30 sie % 34.2% 57.0% 51.6% TRAKCJA POLSKA 31 sie % % % 26.9% 34.0% 43.8% 0.0% ZAMET INDUSTRY 31 sie % % % 21.1% 9.8% 37.4% 19.5% ZETKAMA 31 sie % % % 11.6% 24.4% 41.7% 49.2% * dane w mln EUR 6

7 ACE Kurs [PLN] 4,7 P/E 11,5 11,7 8,5 MC [mln EUR] EV/EBITDA 2,3 3,0 2,4 EV/EBIT 5,0 7,9 6,2 P/BV 0,6 0,6 0,6 Pierwszy kwartał 2012 roku nie był dla spółki udany; na słabą rentowność wpłynął istotny spadek wolumenu w segmencie żeliwa szarego (Czechy; zwracamy uwagę, że zakład w Czechach charakteryzuje się najniższą wydajnością w grupie i jest bardzo podatny na ujemny wpływ dźwigni operacyjnej), wdrożenie do produkcji trzeciej linii produkcyjnej w zakładzie w Hiszpanii i obniżenie obróbki aluminium w zakładzie w Polsce. Według doniesień prasowych, w 2Q 12 będziemy mogli zaobserwować odbudowę wolumenu w Czechach oraz względną stabilizację w pozostałych sektorach (poza segmentem aluminium, który nadal ma znajdować się pod presją). Oczekujemy, że ACE pokaże w 2Q 12 26,8 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+0,9% ). Mimo zakładanej odbudowy sprzedaży w segmencie żeliwa szarego konserwatywnie zakładamy zbliżoną rentowność segmentu żeliwa q/q ze względu na możliwe trudności w lepszej akomodacji produkcji trzeciej linii w Hiszpanii, a na poziomie grupy uwzględniamy dodatkowo spadek wolumenu w aluminium. Oczekujemy EBIT w 2Q 12=0,8 mln EUR ( 51,9% ). W 1Q 12 ACE pomogło umocnienie PLN i CZK w stosunku do EUR w relacji do końca 2011 roku. W 2Q 12 korona czeska osłabiła się w stosunku do EUR o 2,9%, (PLN na zbliżonym poziomie q/q) co nie będzie sprzyjać realizacji dodatnich różnić kursowych. W skali całego roku zakładamy, że od 3Q 12 ACE będzie odbudowywać rentowność za sprawą coraz lepszego wykorzystania nowej linii w Hiszpanii i oczekujemy, że przychody wyniosą 105,7 mln EUR, a EBIT=3,4 mln PLN ( 30,3%). Prognozy wyników na 2Q 12 [mln EUR] 2Q'12 2Q'12P 1H'12P Przychody ze sprzedaży 26,6 26,8 0,9% 52,7 54,0 2,5% 100,7 105,7 4,9% 112,7 6,6% Zysk brutto ze sprzedaży 5,3 4,6 12,9% 10,3 8,9 13,7% 19,1 18,2 4,7% 19,4 6,8% EBITDA 3,1 2,1 33,3% 5,7 4,2 26,1% 10,8 8,9 17,3% 9,6 7,6% EBIT 1,6 0,8 51,9% 2,8 1,6 43,1% 4,9 3,4 30,3% 3,8 10,5% Zysk (strata) netto 1,0 0,3 67,1% 1,8 1,1 35,9% 2,1 2,0 2,0% 2,8 38,0% 2013P Marża zysku brutto ze sprzedaży 20,0% 17,3% 19,6% 16,5% 19,0% 17,2% 17,2% Marża EBITDA 11,8% 7,8% 10,8% 7,8% 10,7% 8,4% 8,5% Marża EBIT 6,0% 2,9% 5,2% 2,9% 4,9% 3,2% 3,3% Marża zysku netto 3,9% 1,3% 3,3% 2,1% 2,1% 1,9% 2,5% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

8 AGORA Kurs [PLN] 7.70 P/E MC [mln PLN] EV/EBITDA EV/EBIT Zakładamy, że 2Q 12 był kolejnym bardzo trudnym okresem dla Agory. Szczególnym rozczarowaniem mogą być dane segmentu Helios. Frekwencja w Polsce w 2Q 12 była wyjątkowo niska a dodatkowo zanotowano mniejszy udział filmów 3D w ogóle sprzedaży. Obawiamy się, że na wyniki segmentu wpłynęły też nowe otwarcia ekranów. Kolejnym rozczarowaniem może być także segment reklamy zewnętrznej. Wpływ Euro2012 wg nas okazał się destrukcyjny dla rynku OOH. Dodatkowo AMS odczuwa większą presję ze strony Stroer. W segmencie prasy codziennej spodziewamy się już tradycyjnie słabych wolumenów sprzedaży, dalszego spadku udziału w rynku reklamy przy ciągle dynamicznie kurczącym się rynku. Umiarkowanie optymistycznych danych oczekujemy z obszaru internet. Jednak z uwagi na skalę wyników tego segmentu, będą one miały mały wpływ na wyniki grupy. Perspektywa wyników na kolejne kwartały obecnie wg nas jest pesymistyczna i spółka będzie musiała zmagać się z trudnymi warunkami rynkowymi. Tym samym 3Q 12 może okazać się kolejnym okresem, kiedy to grupa zanotuje stratę netto na poziomie skonsolidowanym. Z kolei w 4Q 12 nie należy wykluczyć dokonania kolejnych odpisów na utratę wartości (szczególnie zwracamy uwagę na poziom aktywów w segmencie czasopisma). Prognozy wyników na 2Q 12 [mln PLN] 2Q'12P 1H'12P Przychody % % % Sprzedaż usług reklamowych % % % Sprzedaż wydawnictw % % % Sprzedaż biletów do kin % % % Pozostała sprzedaż % % % Koszty operacyjne % % % Materiały i energia % % % Amortyzacja % % % Koszty pracownicze % % % Niegotówkowe koszty % % % Reprezentacja i reklama % % % Inne % % % EBITDA % % % EBIT % Prasa codzienna % % % Czasopisma % % % Internet >100% % % Radio % % % Reklama Zewnętrzna % % Helios % Zysk (strata) netto % Marża EBITDA 16.4% 8.1% 13.7% 7.8% 11.7% 8.8% Marża EBIT 8.3% 0.3% 6.0% 0.5% 4.2% 0.8% Marża zysku netto 6.7% 0.3% 4.7% 0.3% 3.5% 0.7% Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

9 ARCTIC PAPER Kurs [PLN] 6,0 P/E 27,6 21,0 6,1 MC [mln PLN] 332,4 EV/EBITDA 5,0 3,5 2,5 EV/EBIT 210,3 11,3 6,0 P/BV 0,5 0,5 0,5 Dzięki wyższym wolumenom i niższym cenom celulozy ( 16,1% NBSK, 11,5% BHKP) spółka pokaże znaczny wzrost wyników w relacji. W porównaniu z 1Q 12 zarówno sprzedaż (sezonowy spadek popytu na papiery) jak i marże (+1,6% NBSK, +10,4% BHKP) będą znacznie słabsze. Liczymy jednak, że najpóźniej w 4Q 12 ceny celulozy wrócą do spadków. Z jednej strony obecne zachowanie notowań pulpy odbiega od typowego wzorca (indeks surowcowy CRB). Z drugiej oczekujemy nadpodaży surowca z początkiem 4Q 12. Prognozujemy, że w 2Q 12 przychody wzrosły o 11% (641,2 mln PLN), na co złoży się wzrost wolumenów (190 tys. ton, +4,4% ). Ceny pozostały stabilne. Korzystnie na poziom sprzedaży wpłynie 7,6% osłabienie EUR/PLN (4,26). Średni EUR/SEK (8,91) nie zmienił się jednak w czerwcu korona szwedzka znacznie umocniła się do euro (ok. 4,4% do 8,51 EUR/SEK), co niekorzystnie wpływa na przychody tamtejszych spółek. Otoczenie walutowe nie sprzyja też realizowanej marży. W 2Q 12 EUR/USD spadł o 4,2% do 1,28. Obecnie kształtuje się jeszcze niżej (1,23) i utrzymanie takiego stanu rzeczy, bez wyraźnych ruchów na cenach celulozy daje podstawy do obniżenia prognoz na 3Q 12 i 4Q 12, gdzie zakładaliśmy średni kurs na poziomie 1,3. Wzrost marży spółka zawdzięcza niższym cenom celulozy. Iglasta spadła o 16,1%, a liściasta o 11,5%. To naszym zdaniem wygeneruje ok. 36,1 mln PLN EBITDA (16,5 mln PLN w 2Q 11). Na działalności finansowej oczekujemy 1,4 mln PLN dodatnich różnic kursowych. W efekcie spółka zanotuje stratę netto w wysokości 1,4 mln PLN wobec ponad 41 mln PLN straty w 2Q 11. Na ostatnim ZWZA (28 czerwca 2012 roku), wbrew opinii zarządu, akcjonariusze zdecydowali o wypłacie kwoty blisko 10 mln PLN w postaci dywidendy (0,18 PLN/akcję, dzień dywidendy 31 lipca 2012). W naszej opinii dywidenda nie zagraża stabilności finansowej spółki (zadłużenie 47% kapitałów własnych, dług netto/ebitda=2,0x, płynność bieżąca=1,2x). Walne upoważniło także Zarząd do nabywania akcji własnych w liczbie do 5,5 mln szt. i kwocie do 27,5 mln PLN w celu umorzenia bądź dalszej odsprzedaży. Poza tym, WZA zdecydowało o obniżeniu wartości nominalnej akcji z 10 PLN do 1 PLN. Obniżenie nominału nie wpływa na wysokość kapitałów własnych spółki (wzrośnie kapitał zapasowy). Daje jednak Zarządowi furtkę do ewentualnej emisji akcji. Spółka informowała wcześniej, że zawiesiła plany przejęcia celulozowni. Wskazywaliśmy, że istnieje ryzyko powrotu do tego scenariusza. Podjęte uchwały są krokiem w kierunku jego materializacji. Prognozy wyników na 2Q 2012 [mln PLN] 2Q'12P Przychody 577,5 641,2 11,0% 1 212,1 1H'12P 1 321,6 2013P 9,0% 2 527, ,6 4,6% 2 598,92 1,7% Wynik brutto na sprzedaży 69,7 100,9 44,8% 153,3 215,4 40,5% 353,9 436,4 23,3% 475,40 8,9% EBITDA 16,5 36,1 118,2% 47,0 89,8 91,0% 130,7 176,4 34,9% 207,13 17,5% EBIT 15,2 5,5 16,4 28,9 3,1 54,2 86,42 59,3% Wynik brutto 40,1 1,6 48,0 8,2 0,1 16,6 57,53 247,2% Wynik netto 41,6 1,6 50,1 8,1 12,1 15,8 31,0% 54,66 245,8% Marża zysku brutto 12,1% 15,7% 12,6% 16,3% 14,0% 16,5% 18,3% Marża EBITDA 2,9% 5,6% 3,9% 6,8% 5,2% 6,7% 8,0% Marża EBIT 2,6% 0,9% 1,3% 2,2% 0,1% 2,1% 3,3% Marża zysku netto 7,2% 0,2% 4,1% 0,6% 0,5% 0,6% 2,1% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

10 ATM GRUPA Kurs [PLN] 1.15 P/E 47.1x MC [mln PLN] 98.9 EV/EBITDA 3.6x * w trakcie rewizji prognoz (uwzględnienie ATM Rozrywka TV) EV/EBIT 24.0x * Spółka może pokazać słabe skonsolidowane wyniki za 2Q 12. Wpływ na to będzie miało uruchomienie ATM Rozrywka TV (na obecnym etapie stacja nie generuje przychodów; pierwsze wpływy z reklamy oczekujemy dopiero we wrzesniu 12). Dodatkowo nowe centrum produkcyjne w Warszawie z uwagi na małe obłożenie może wykazać słabe rezultaty. Na działalności produkcyjnej dla TV Polsat i TVP nie doszło do istotnych zmian. W naszym modelu na obecnym etapie nie dokonujemy korekt tego obszaru działalności, choć zwracamy uwagę, że niestabilna sytuacja TVP zagraża planowaniu przyszłych nowych produkcji (presja na ograniczanie kosztów, niższe marże). Podsumowując, wyniki skonsolidowane jakie spółka pokaże za 2012 rok wg nas okażą się słabe (wyraźna strata netto), co będzie efektem uruchomienia nowego segmentu, czyli ATM Rozrywka TV i niskiego obłożenia nowego centrum produkcyjnego w Warszawie. Długoterminowo podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do spółki i zwracamy uwagę na komfortową sytuację płynnościową oraz wartość posiadanego majątku dwa nowoczesne centra produkcyjne w Warszawie i Wrocławiu. W średnim terminie pozytywną informacją jest zapowiadany skup akcji własnych na kwotę 5 mln PLN (cena maksymalna skupu ustalona na 2 PLN/akcję). Prognozy wyników na 2Q 12 [mln PLN] 2Q'12P Przychody % Wynik brutto na sprzedaży % EBITDA % EBIT Wynik netto Marża zysku brutto ze sprzedaży 3.0% 10.2% 13.0% Marża EBITDA 11.9% 11.4% 17.0% Marża EBIT 5.1% 7.8% 4.2% Marża zysku netto 4.3% 7.6% 4.6% 2011 Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

11 ATREM Kurs [PLN] 3,6 P/E 7,2 MC [mln PLN] EV/EBITDA 4,4 39,0 EV/EBIT 6,2 P/BV 0,5 0,5 0,6 Pierwszy kwartał zapisał się kolejnym słabym wynikiem dla grupy (1,1 mln PLN EBIT vs 3,3 mln PLN w 1Q 11). Na poziomie jednostkowym Atrem zanotował stratę, która wyniosła 0,6 mln PLN. Rynek, na którym działa spółka jest w dalszym ciągu trudny (konkurencja na przetargach, słaby backlog, zaniżanie marż w celu pokrycia choćby jedynie kosztów stałych) i w najbliższych kwartałach nie dostrzegamy przesłanek do jego poprawy. Dodatkowo Atrem może być w minionym kwartale zmuszony do zawiązania rezerw na część należności dochodzonych od znajdującego się w upadłości PBG. Zwracamy jednak uwagę, że w naszej ocenie przychody spółki od PBG wynoszą ok % rocznego backlogu; dlatego oczekujemy, że poziom rezerw zawiązanych w 2Q 12 nie powinien przekroczyć 2 mln PLN. Oczekujemy, że przychody ze sprzedaży wyniosą 30 mln PLN ( 8,6% ), a na poziomie operacyjnym grupa zanotuje stratę równą 5,1 mln PLN (efekt osłabienia marży brutto na sprzedaży do poziomu 1% oraz zawiązanych rezerw). W naszej całorocznej prognozie jesteśmy konserwatywnie także na wyniki 2H 12. Zakładamy wprawdzie poprawę marży brutto na sprzedaży niemniej oczekujemy, że kolejne kwartały także przyniosą dla spółki straty EBIT. W całym roku spodziewamy się 131,2 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz 8,5 mln EBIT. Prognozy wyników na 2Q 12, 2012 i 2013 rok [mln PLN] 2Q'12 1H'12P Przychody ze sprzedaży 32,8 30,0 8,6% 67,4 71,2 5,6% 154,9 131,2 15,4% 124,6 5,0% Wynik brutto na sprzedaży 5,2 0,3 94,3% 12,5 5,0 60,4% 22,9 8,0 65,2% 12,5 56,4% EBITDA 2,6 4,3 6,6 2,5 9,9 5,9 1,2 121,3% EBIT 1,9 5,1 5,2 4,0 7,1 8,5 1,2 85,3% Zysk (strata) netto 1,6 5,6 3,9 5,0 4,7 10,0 2,2 77,6% 2013P Marża brutto na sprzedaży 16,0% 1,0% 18,6% 7,0% 14,8% 6,1% 10,0% Marża EBITDA 7,9% 14,5% 9,7% 3,5% 6,4% 4,5% 1,0% Marża EBIT 5,8% 17,1% 7,7% 5,6% 4,6% 6,5% 1,0% Marża zysku netto 4,9% 18,5% 5,8% 7,0% 3,0% 7,6% 1,8% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

12 BARLINEK Kurs [PLN] 0,74 P/E 9,7 MC [mln PLN] 188,0 EV/EBITDA 8,5 6,6 5,2 EV/EBIT 28,9 20,3 11,3 P/BV 0,5 0,4 0,4 Wg GUS produkcja parkietów w okresie kwiecień maj 12 wzrosła o ponad 7%. Liczymy więc na wzrost wolumenów w spółce (przynajmniej +3% ) po ok. 5% spadku w 1Q 12 (nieplanowane przestoje fabryk przez silne mrozy w styczniu/lutym). Ceny na rynku niemieckim pozostały stabilne q/q, co przy osłabieniu EUR/PLN o 7,6% powinno wpłynąć na dwucyfrowy wzrost przychodów (spółka podwyżki cenników wprowadziła dopiero w 3Q 11). Zagrożeniem pozostają ceny peletu. W 2Q 12 na rynku niemieckim ceny spadły o blisko 5% q/q ( 2,5% ). Niemniej łączna sprzedaż powinna sięgnąć ok. 175,2 mln PLN (+12,9% ). Osłabienie EUR/PLN nie zrekompensuje utraty marży wskutek wyższych kosztów drewna (wzrost o ponad 10% ). Zwracamy ponadto uwagę, że obniżkę cen surowca kontraktowanego na 2H 12, szacowaną przez nas na ok. 13% spółka odczuje w wynikach dopiero w 1Q 13 z uwagi na półroczny cykl produkcyjny. Marża powinna być wyższa niż w 1Q 12 (32,8%) dzięki lepszemu wykorzystaniu zdolności produkcyjnych (nieplanowane przestoje w styczniu/lutym). Do poprawy rentowności przyczyni się także wzrost sprzedaży deski dwuwarstwowej (od początku 2012 roku wolumen szacujemy na poziomie 35 tys. m2, w tym 25 tys. m2 w 2Q 12). EBITDA powinna więc sięgnąć ok. 22,8 mln PLN (15,8 mln PLN w 2Q 11, 16,8 mln PLN w 1Q 12). Na działalności finansowej oczekujemy ok. 5,6 mln PLN dodatnich różnic kursowych z wyceny eurowych kredytów spółki ukraińskiej i polskiej. W całym roku, przez słabe wyniki 1Q 12 oraz umocnienie złotówki, zdecydowaliśmy się obniżyć prognozę do ok. 86 mln PLN EBITDA (wcześniej ponad 100 mln PLN). Prognozy wyników na 2Q 2012 [mln PLN] 2Q'12P 1H'12P Przychody 155,1 175,2 12,9% 309,5 334,5 8,1% 651,0 694,2 6,6% 735,3 5,9% Wynik brutto na sprzedaży 54,5 60,6 11,2% 113,2 114,9 1,5% 225,2 236,3 5,0% 260,1 10,0% EBITDA 15,8 22,8 44,0% 39,0 38,4 1,6% 83,3 86,3 3,6% 102,3 18,5% EBIT 2,7 8,2 203,0% 12,6 10,8 14,7% 24,4 28,1 15,1% 46,9 67,3% Wynik brutto 10,9 5,7 19,4 6,8 14,3 7,6 20,4 Wynik netto 11,3 5,4 20,3 8,1 17,7 5,9 19,4 2013P Marża zysku brutto ze sprzedaży 35,1% 34,6% 36,6% 34,4% 34,6% 34,0% 35,4% Marża EBITDA 10,2% 13,0% 12,6% 11,5% 12,8% 12,4% 13,9% Marża EBIT 1,7% 4,7% 4,1% 3,2% 3,7% 4,0% 6,4% Marża zysku netto 7,3% 3,1% 6,6% 2,4% 2,7% 0,8% 2,6% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

13 BIPROMET Kurs [PLN] 4,8 P/E 6,6 7,9 6,7 MC [mln PLN] EV/EBITDA 2,2 3,9 3,3 EV/EBIT 4,4 4,6 4,0 P/BV 0,6 0,6 0,5 Znaczna cześć ubiegłorocznych przychodów oraz wyniku spółki wynikała z działalności Biprometu w segmencie ochrony środowiska i generalnego wykonawstwa instalacji elektrofiltrów (głównym odbiorcom spółki był Arcelor Mittal). Uważamy, że ten rok pod tym względem będzie dla Biprometu znacznie gorszy. Słaba koniunktura w przemyśle stalowym i spowolnienie gospodarcze w Polsce nie będzie w naszej ocenie sprzyjać inwestycją w ochronę środowiska, co może w skali roku zabrać spółce ponad 30 mln PLN przychodów. Głównym motorem wyników pozostanie w naszej ocenie ścisły core business spółki oparty na projektowaniu instalacji hutniczych w KGHM. Dodatkowo należy brać pod uwagę trudną sytuację PBK. Wprawdzie postępuje restrukturyzacja w tej spółce (próba sprzedaży nieruchomości PBK, zmniejszenie kadry), niemniej oczekujemy, że podobnie jak w 1Q 12, także w 2Q 12 PBK wygeneruje stratę (szacujemy 300 tys. PLN EBIT, w całym roku 1,2 mln PLN EBIT). Oczekujemy, że skonsolidowane przychody spółki będą zbliżone do sprzedaży z 1Q 12. W 1Q 12 w pozostałej działalności operacyjnej został ujęty one off związany ze sprzedażą nieruchomości przez spółkę zależną PBK. Bez tego zdarzenia prognozujemy zysk operacyjny spółki=1,2 mln PLN (+28,8% ). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego spodziewamy się zysku netto bliskiego 0,9 mln PLN (+21,2% ). Prognozy wyników na 2Q 12 [mln PLN] 2Q'12 1H'12P Przychody ze sprzedaży 25,8 15,0 41,8% 36,5 29,5 41,8% 111,2 59,5 46,5% 65,4 10,0% Zysk brutto ze sprzedaży 2,9 2,6 10,8% 4,5 5,4 10,8% 14,2 10,4 26,9% 10,5 0,9% EBITDA 1,3 1,6 23,3% 1,8 3,5 23,3% 7,3 6,8 7,0% 7,1 5,2% EBIT 1,0 1,2 28,8% 1,2 2,9 28,8% 6,1 5,5 9,6% 5,9 8,0% Zysk (strata) netto 0,8 0,9 21,2% 0,8 1,8 21,2% 4,4 3,7 16,0% 4,4 18,4% 2013P Marża zysku brutto ze sprzedaży 11,4% 17,5% 12,2% 18,4% 12,8% 17,5% 16,0% Marża EBITDA 4,9% 10,3% 5,0% 11,9% 6,5% 11,4% 10,9% Marża EBIT 3,7% 8,2% 3,4% 9,7% 5,5% 9,2% 9,1% Marża zysku netto 3,0% 6,2% 2,2% 6,0% 4,0% 6,3% 6,7% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

14 BOGDANKA Kurs [PLN] 120,0 P/E 18,4 11,1 9,3 MC [mln PLN] 4 081,6 EV/EBITDA 9,6 6,0 4,9 EV/EBIT 16,3 9,9 8,0 P/BV 1,9 1,7 1,6 Drugi kwartał, podobnie jak 1Q 12, zaoferuje wysoką dynamikę przychodów oraz silną dźwignię operacyjną. Zwracamy uwagę, że obok działania Stefanowa, znaczenie w ocenie dynamiki wyników ma także efekt niskiej bazy spółka w 2011 roku ponosiła koszty rozwoju i udostępnienia frontu robót dla dwóch szybów, podczas gdy przychody czerpała tylko z jednego. Według raportów LWB, Bogdanka wyfedrowała w 2Q 12 1,994 mln ton węgla (+64,2% ). Pozytywny obraz działalności operacyjnej spółki może jednak popsuć wzrost zapasów q/q. Według doniesień prasowych, w całym sektorze węgla kamiennego w Polsce w maju zapasy surowca przekroczyły 5,1 mln ton (+119% ). Szacujemy, że w przypadku Bogdanki stan zwałów przyrósł w 2Q 12 o 175 tys. ton i łączne zapasy spółki przekroczyły poziom 300 tys. ton. Wzrost zapasów, zarówno w sektorze producentów węgla energetycznego oraz w LWB, jest w naszej ocenie efektem słabnącej koniunktury na surowiec i spowolnienia gospodarczego w Polsce. Biorąc pod uwagę nasze szacunki dotyczące zapasów LWB, prognozujemy zrealizowaną sprzedaż spółki równą 1,818 mln ton, co przy średniej cenie=237,5 PLN/t powinno wygenerować 425,3 mln PLN przychodów ze sprzedaży (+56,3% ). Poza istotnie większą amortyzacją (74 mln PLN vs. 40 mln PLN; +87% ) nie oczekujemy większych zmian po stronie kosztów rodzajowych (na poziomie wynagrodzeń uwzględniamy 5,5% podwyżkę płac). Szacujemy EBIT oraz EBITDA Bogdanki w 2Q 12 na poziomie odpowiednio 97,6 mln PLN oraz 171,5 mln PLN (+155,1% ). Po stronie salda finansowego odsetki od kredytów powinny zasilić capex; uwzględniając podatek dochodowy zysk netto ukształtuje się na poziomie 81,2 mln PLN (+210,2% ). Prognozy wyników na 2Q 12 [mln PLN] 2Q'12 1H'12P Przychody ze sprzedaży 272,1 425,3 56,3% ,1% 1 301, ,1 44,2% 2 090,8 11,4% Zysk brutto ze sprzedaży 48,8 130,1 166,7% ,7% 384,7 588,0 52,9% 677,5 15,2% EBITDA 67,2 171,5 155,1% ,6% 450,6 739,2 64,0% 864,1 16,9% EBIT 26,7 97,6 265,7% ,0% 265,7 443,4 66,8% 532,9 20,2% Zysk netto 26,2 81,4 210,9% ,5% 221,2 368,8 66,7% 439,3 19,1% 2013P Marża zysku brutto ze sprzedaży 17,9% 30,6% 20,9% 33,9% 29,6% 31,3% 32,4% Marża EBITDA 24,7% 40,3% 24,9% 40,9% 34,6% 39,4% 41,3% Marża EBIT 9,8% 22,9% 12,1% 24,0% 20,4% 23,6% 25,5% Marża zysku netto 9,6% 19,1% 10,7% 20,0% 17,0% 19,7% 21,0% Produkcja węgla [tys. ton] 1 214, ,4 64,2% 2537,0 4171,0 64,4% 5 838, ,3 40,7% 9 450,6 15,1% Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 225,3 237,5 5,4% 222,0 235,0 5,9% 222,6 236,4 6,2% 223,0 5,7% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

15 BUDIMEX Kurs [PLN] 54,0 P/E 5,3 8,7 14,1 MC [mln PLN] 1 378,6 EV/EBITDA * 3,8 8,2 EV/EBIT * 4,7 10,8 P/BV 1,9 2,3 2,6 *ujemne EV Wstępne wyniki za 2Q 12 spółka poda 25 lipca. Pełny raport zostanie opublikowany 31 sierpnia. Spodziewamy się słabszych wyników Budimexu, jednak nadal będą się one wyróżniać pozytywnie na tle branży. Zwracamy uwagę, że wyniki byłyby lepsze, jednak obciążone są przez zdarzenia jednorazowe. Zakładamy ponad 20% wzrost skonsolidowanej sprzedaży (m.in. efekt konsolidacji PNI), przy porównywalnej rentowności brutto, co możliwe jest jednak dzięki zawiązanym wcześniej rezerwom (obecnie spółka jest w fazie kończenie wielu projektów, część rezerw była założona bardzo konserwatywnie i obecnie są rozwiązywane). Wynik EBIT w 2Q 12 obciążą rezerwy na restrukturyzację zatrudniania w PNI (zakładamy około 25 mln PLN pozostałych kosztów operacyjnych). Spodziewamy się lekko ujemnego salda z działalności finansowej. Jest to pochodną spadku gotówki netto w 2Q 12. Spółka wypłaciła dywidendę, sytuacja w branży nie pozwala już także na wydłużania terminów płatności podwykonawcom (spodziewamy się lekko ujemnych przepływów z działalności operacyjnej oraz około mln PLN gotówki netto na koniec 2Q 12). Poziom gotówki netto w 2Q 12 powinien być minimalny na przestrzeni 2012 roku, jednak uważamy, że nie ulegnie ona podobnej skokowej poprawie w 2H 12, jak było to w poprzednich latach. Spodziewamy się 0,5 0,6 mld PLN gotówki netto na koniec roku (kończenie się dużych kontraktów drogowych, trudniejsza płynnościowo sytuacja w branży). Na poziomie zysku netto spodziewamy się 33,2 mln PLN w 2Q 12 (wynik prawdopodobnie będzie obciążony jednorazowo przez wysoką efektywną stopę podatku dochodowego, zakładamy 30 35%). W całym 2012 roku spodziewamy się na poziomie skonsolidowanym 5,6 mld PLN sprzedaży (+2% ) oraz 158,2 mln PLN zysku netto ( 39,2% ). Prognozy wyników na 2Q Q'12P 1H'12P Przychody 1 451, ,5 20,6% 2 248, ,9 26,0% 5 516, ,8 1,6% 4 583,5 18,2% Wynik brutto na sprzedaży 109,9 136,6 24,3% 204,3 214,4 4,9% 461,5 417,4 9,6% 307,0 26,5% EBITDA 94,5 67,1 29,0% 159,1 117,5 26,1% 349,8 251,4 28,1% 179,6 28,5% EBIT 87,5 53,1 39,3% 145,4 90,3 37,9% 319,4 203,0 36,4% 135,5 33,3% Zysk brutto 90,4 51,1 43,5% 148,2 99,5 32,8% 326,6 206,7 36,7% 121,1 41,4% Zysk netto 73,1 33,2 54,6% 119,8 70,3 41,3% 260,9 158,2 39,4% 98,1 38,0% 2013P Marża zysku brutto ze sprzedaży 7,6% 7,8% 9,1% 7,6% 8,4% 7,4% 6,7% Marża EBITDA 6,5% 3,8% 7,1% 4,1% 6,3% 4,5% 3,9% Marża EBIT 6,0% 3,0% 6,5% 3,2% 5,8% 3,6% 3,0% Marża zysku netto 5,0% 1,9% 5,3% 2,5% 4,7% 2,8% 2,1% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

16 BUMECH Kurs [PLN] 8,8 P/E* 8,1 5,6 4,5 MC [tys. PLN] EV/EBITDA* 5,3 3,6 3,4 EV/EBIT* 9,0 6,5 6,1 P/BV* 1,2 1,0 0,8 *uwzględniamy emisję 1,2 mln warrantów w ramach podwyższenia kapitału docelowego Bumech w 1Q 12 zrealizował dostawę 4 kombajnów AM50 oraz 1 AM75 dla Kampanii Węglowej (realizacja wygranego w styczniu przetargu na dostawę 30 sztuk kombajnów). Z kluczowych kontraktów spółka posiada obecnie w portfelu jeszcze dwie umowy z JSW na drążenie chodników (36,2 mln PLN na kopalni Pniówek oraz 37,0 mln PLN również na kopalni Pniówek). Oceniamy, że obecnie spółka posiada w dzierżawie ok. 16 kombajnów AM50. W 3Q 12 Bumech powinien uplasować 4 sztuki AM50 oraz 1 sztukę 1 AM75. Na 4Q 12 oczekujemy odpowiednio 7 sztuk AM50 oraz 1 sztuki AM75. Tym samym akcent najlepszych wyników w 2012 roku powinien zostać przez spółkę osiągnięty w 2H 12. Oceniając 1Q 12 za pozytywny należy uznać dodatni CFO, który wyniósł ponad 5,0 mln PLN. Spółka na realizację zamówień musi angażować znaczne środki na capex, przy czym zwrot (w sytuacji dzierżawy) jest odroczony w czasie. Dodatkowo usługi drążenia, którymi również zajmuje się Bumech, są wykonywane własnym sprzętem, którego produkcja jest również kapitałochłonna. Biorąc pod uwagę znaczną dźwignię finansową w spółce (ponad 60 mln PLN oprocentowanych zobowiązań przy 51,0 mln PLN kapitałów własnych) kluczowe dla realizacji kontraktu dla KW będzie uplasowanie warrantów subskrypcyjnych w ramach podwyższenia kapitału docelowego. W 3Q 12 zakładamy, że Bumech zaoferuje 1,2 mln warrantów po 10 PLN/sztukę, co pozwoli na wpływ blisko 12 mln PLN do spółki. Warunek ten może okazać się kluczowy dla realizacji prognozy przedstawionej przez zarząd. Prognozy wyników na 2Q 12 [mln PLN] 2Q'12 1H'12P * 2013P Przychody ze sprzedaży 26,8 25,7 4,1% ,1% 98,0 120,1 22,5% 129,1 7,5% Zysk brutto ze sprzedaży 5,5 5,6 2,3% ,3% 22,1 27,5 24,5% 29,5 7,3% EBITDA 6,5 7,4 14,7% ,7% 23,5 34,6 47,1% 36,4 5,3% EBIT 3,5 3,9 11,7% ,7% 13,7 19,1 39,1% 20,4 7,2% Zysk (strata) netto 2,0 1,8 11,4% ,0% 7,0 10,1 44,1% 12,7 25,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 20,6% 22,0% 21,8% 21,8% 22,5% 22,9% 22,8% Marża EBITDA 24,2% 29,0% 23,8% 28,2% 24,0% 28,8% 28,2% Marża EBIT 13,2% 15,3% 14,2% 15,3% 14,0% 15,9% 15,8% Marża zysku netto 7,5% 6,9% 8,0% 6,9% 7,2% 8,4% 9,8%, jednocześnie prognoza zarządu Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

17 CERAMIKA NOWA GALA Kurs [PLN] 2,00 P/E 10,7 9,8 10,1 MC [mln PLN]* 114,1 EV/EBITDA 4,9 4,8 5,6 EV/EBIT 11,2 10,0 11,3 P/BV 0,5 0,5 0,4 * market cap skoryg. o akcje własne (9,2 mln akcji) Z wypowiedzi zarządu wynika, ze należy spodziewać się w 2Q 12 dalszego wzrostu sprzedaży, jednak przy niższej dynamice niż w 1Q 12 (+14% ). Baza wyników za 2Q 11 jest już dość silna (w poprzednich kwartałach baza była niska, co umożliwiało pokazywanie wysokiej dynamiki wyników). Spodziewamy się około 8% wzrostu przychodów. Zakładamy jednak, że marża brutto może być niższa (wzrost cen gazu, planowany na 2Q 12 przestój produkcyjny). Spodziewamy się zysku EBIT na poziomie 4,2 mln PLN (marża 5,3%) oraz 3,2 mln PLN zysku netto. Spółka podtrzymuje plany budowy nowej fabryki i zwiększenia udziału segmentu premium w sprzedaży, gdzie konkurencja jest niższa. Jesienią uzyskane ma zostać pozwolenie na budowę a sama budowa ma wystartować w przyszłym roku. Koszt inwestycji to 180 mln PLN, z czego część (około 1/3) finansowana jest z dotacji UE (pozyskana w 2010 roku). Obecnie planowane jest zakończenie budowy w 2015 roku (wcześniej zakładano 2014 rok). Prognozy wyników na 2Q Q'12P 1H'12P Przychody 54,9 59,3 8,0% 99,4 109,9 10,6% 205,8 219,6 6,7% 220,3 0,3% Wynik brutto na sprzedaży 14,4 14,8 2,8% 22,5 26,4 17,7% 49,2 55,0 11,9% 55,4 0,7% EBITDA 8,5 8,4 1,8% 12,9 15,2 17,3% 32,3 31,2 3,5% 30,7 1,6% EBIT 4,3 4,2 2,4% 4,1 6,4 57,9% 14,0 15,0 7,5% 15,3 1,6% Zysk brutto 3,0 3,2 6,1% 1,4 4,1 197,3% 9,4 10,9 15,8% 10,5 3,6% Zysk netto 3,5 3,2 10,4% 2,2 4,3 95,1% 9,0 9,8 9,1% 9,4 3,6% 2013P Marża zysku brutto ze sprzedaży 26,3% 25,0% 22,6% 24,0% 23,9% 25,0% 25,1% Marża EBITDA 15,5% 14,1% 13,0% 13,8% 15,7% 14,2% 13,9% Marża EBIT 5,4% 5,3% 1,4% 3,7% 4,6% 5,0% 4,8% Marża zysku netto 6,4% 5,3% 2,2% 3,9% 4,4% 4,5% 4,3% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

18 CIECH Kurs [PLN] 18,0 P/E 629,9 113,4 10,9 MC [mln PLN] 948,6 EV/EBITDA 5,9 6,0 4,8 EV/EBIT 17,0 16,1 10,2 P/BV 0,7 0,7 0,7 Prezes Krawczyk w wywiadzie dla PAP poinformował, że Ciech może dokonać odpisów wartości aktywów w wysokości mln PLN. Kwota jest gigantyczna. Stanowi bowiem 10 15% wartości aktywów trwałych grupy i 30 45% kapitalizacji spółki. Niemniej potencjalne odpisy są zabiegiem czysto księgowym i nie będą miały wpływu na stabilność finansową Grupy. Odpisy mają dotyczyć nieefektywnych linii produkcyjnych, głównie w Zachemie. W swoich prognozach założyliśmy kwotę odpisów na poziomie 400 mln PLN. Przybliżoną kwotę, po teście utraty wartości, spółka ma zakomunikować raportem bieżącym. Nowy prezes podkreślił, że spółka koncentruje się na restrukturyzacji swoich spółek zależnych. Jeśli pojawi się na nie atrakcyjna oferta nie wyklucza również ich sprzedaży. Dariusz Krawczyk potwierdził, że prowadzone są rozmowy z Puławami, na temat sprzedaży Alwerni (producent kwasu fosforowego i nawozów). Spółka w 2011 roku wypracowała ok. 20 mln EBITDA, jednak taki wynik nie jest powtarzalny. Szacujemy, że spółka jest w stanie generować ok. 8 mln EBITDA, co wycenia ją przy obecnych mnożnikach dla spółek nawozowych (4 4,5x EBITDA) na mln PLN, czyli poniżej wartości księgowej (ok. 80 mln PLN). Oczekiwania Ciechu mogą więc rozminąć się z ofertą potencjalnego kupca. Kolejną dezinwestycją ma być nierentowna linia do produkcji pustaków szklanych w Vitrosiliconie. Wpływy z tego tytułu mogłyby sięgnąć kilka do kilkunastu mln PLN. Spółka rozważa także sprzedaż Pianek PUR (spółka w zeszłym roku wydzielona z Zachemu) czy nieruchomości w Zachemie. W kwestii TDI (430 mln PLN przychodów w 2011 roku, ok. 60 mln straty EBITDA) wciąż nie ma rozwiązania. Pogorszenie cen TDI w ostatnich miesiącach utrudnia proces sprzedaży. Niezależnie od tego spółka skupia się na restrukturyzacji (zwolnienia grupowe, sprzedaż udziałów w oczyszczalni ścieków miastu Bydgoszcz). Prezes poinformował, że w ciągu 3 lat spółka ograniczy zadłużenie o ok mln PLN, a dług netto/ebitda spadnie poniżej 2,0x w 2015 roku. Przy braku dezinwestycji marża EBITDA powinna rosnąć do 11,5% (konserwatywne założenia). Założenia spółki wydają się być zbieżne z naszymi prognozami (długoterminowa marża EBITDA w wysokości 11,5%), co powinno dać ok. 500 mln PLN EBITDA w 2015 roku. Według naszego modelu, wskaźnik zadłużenia netto do EBITDA wyniesie wtedy 2,0x. W 2Q 12, bez uwzględniania potencjalnych odpisów z tyt. utraty wartości aktywów, spółka powinna pokazać zdecydowany wzrost wyników w relacji. Przychody powinny wzrosnąć o ok. 5,3% do 1,068 mld PLN, na co wpływ będzie miał wzrost wolumenu sprzedaży sody o 3,5% (510 tys. ton), jak i cen (+8% w EUR) oraz osłabienie EUR/PLN o 7,6% (4,26). W rezultacie segment sodowy ponownie będzie odpowiadał za zdecydowaną większość wyniku Grupy. W kolejnych kwartałach ceny sody powinny utrzymać wzrosty. Nie powinno być problemów z wolumenem. Negatywnym czynnikiem są spadające ceny energii w Niemczech. W ostatnim kwartale obniżyło to znacznie rentowność dywizji (ok. 10 mln PLN EBITDA) i przyczyniło się do negatywnych zaskoczeń. Uważamy, że w 2Q 12 czynnik ten miał wpływ także na wyniki 2Q 12. Konserwatywnie założyliśmy, że niskie ceny energii utrzymają się do końca roku, co skutkowało obniżeniem rocznej prognozy EBITDA (po skorygowaniu o odpisy) z ok. 410 mln EBITDA do ok. 394 mln PLN. Pogorszeniu uległ także outlook na Organikę. W 1Q 12 ceny TDI wzrosły o ok. 20% q/q dzięki postojom konkurencyjnych instalacji. W 2Q 12 ceny utrzymały się na podobnym poziomie ale od maja rozpoczęły spadki (zakładaliśmy ich utrzymanie do końca roku). Mniejszy będzie także wolumen q/q (sezonowy postój TDI w 2Q 12). Na obniżenie marży wpłynie także sezonowo niższa sprzedaż wysokomarżowych środków ochrony roślin w Sarzynie. W związku ze spadkiem cen nawozów i kwasu fosforowego zdecydowany spadek wyników zarówno jak i q/q odnotuje Alwernia. Podwyżka taryfy gazowej o 15% obniży marże Vitrosiliconu. Ostatecznie oczyszczona EBITDA Grupy powinna wynieść ok. 102,4 mln PLN (marża 9,6%) wobec 81,6 mln PLN w 2Q 11 (8,0%) i 134,4 mln PLN w 1Q 12 (11,5%). Na działalności finansowej oczekujemy wzrostu kosztów odsetkowych do ok. 27,5 mln PLN wobec 26 mln PLN przed rokiem i 25 mln PLN w 1Q 12. Oczekujemy dodatnich różnic kursowych z wyceny bilansowej na poziomie 4,5 mln PLN wobec 3 mln PLN w 2Q 11 i 13 mln PLN w 1Q 12. Oczyszczony wynik netto powinien znaleźć się więc na poziomie 15,6 mln PLN. 18

19 Prognozy wyników na 2Q 2012 [mln PLN] 2Q'12P 1H'12P Przychody 1 015, ,4 5,3% 2 137, ,1 4,9% 4 174, ,8 3,3% 4 342,0 0,7% Zysk brutto ze sprzedaży 135,2 150,8 11,6% 308,2 327,3 6,2% 560,7 570,9 1,8% 733,9 28,5% EBITDA 81,6 297,6 178,4 163,2 340,8 6,5 472,5 EBITDA skoryg.* 81,6 102,4 25,5% 178,4 236,8 32,7% 340,8 393,5 15,5% 472,5 20,1% EBIT 27,1 359,2 69,3 287,4 118,7 253,8 222,4 EBIT skoryg.* 27,1 40,8 50,7% 69,3 112,6 62,6% 118,7 146,2 23,1% 222,4 52,1% Zysk brutto 6,4 380,9 9,3 373,7 8,6 391,5 107,1 Zysk brutto skoryg.* 6,4 19,1 9,3 26,3 182,7% 8,6 8,5 1,8% 107,1 Zysk netto 0,0 380,9 1,9 373,7 1,5 391,6 86,7 Zysk netto skoryg* 0,0 15,5 1,9 26,2 1,5 8,4 455,6% 86,7 936,4% 2013P Marża zysku brutto 13,3% 14,1% 14,4% 14,6% 13,4% 13,2% 16,9% Marża EBITDA* 8,0% 9,6% 8,3% 10,6% 8,2% 9,1% 10,9% Marża EBIT* 2,7% 3,8% 3,2% 5,0% 2,8% 3,4% 5,1% Marża netto* 0,0% 1,5% 0,1% 1,2% 0,0% 0,2% 2,0% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.: