PROGNOZY WYNIKÓW 3Q 2011

Transkrypt

1 Analitycy: Maciek Bobrowski Krzysztof Pado Krzysztof Zarychta Krystian Brymora 31 PAŹDZIERNIK 2011 Dom Maklerski BDM S.A. Wydział Analiz i Informacji analizy@bdm.pl, tel.: ul. 3-go Maja 23, Katowice Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie raportu.

2 SPIS TREŚCI: PODSUMOWANIE... 3 AGORA... 7 ARCTIC PAPER... 8 ATM GRUPA... 9 ATREM BARLINEK BOGDANKA BUDIMEX BUMECH CERAMIKA NOWA GALA CERSANIT CIECH CINEMA CITY EKO EXPORT ERG EUROPEJSKI FUNDUSZ HIPOTECZNY FAMUR GRAJEWO INTROL IZOSTAL JSW KĘTY KGHM KOELNER KOPEX KPPD MOJ MONDI ŚWIECIE NWR ORZEŁ OPONY PATENTUS PBG POLICE POLIMEX PRAGMA INKASO RAFAMET ROPCZYCE SELENA FM ŚNIEŻKA TESGAS TRAKCJA POLSKA ZETKAMA

3 PODSUMOWANIE Media Dane o wartości rynku reklamy w Polsce wskazują, że odczuwalne spowolnienie dotyka wszystkie segmenty rynku. Tym samym inwestorzy powinni przygotować się, że w kolejnych kwartałach dojdzie do dalszego pogorszenia wyników spółek z ekspozycją na przychody reklamowe. Wyniki Cyfrowego Polsatu w 3Q 11 będą obciążone wyższymi kosztami wynikającymi z osłabienia PLN względem EUR i USD. Dodatkowo efekt zmian kursów będzie widoczny na saldzie finansowym, co wpłynie na wykazanie straty netto. Dodatkowo w przypadku Cyfrowego Polsatu dostrzegamy ryzyko obniżki prognoz na 2012 rok z uwagi na wspomniane już osłabienie PLN względem EUR i USD, wyższe koszty usługi LTE oraz korektę prognoz dla rynku reklamy tv. Długoterminowym ryzykiem jest także wzmocnienie konkurencji. W obecnej sytuacji uważamy, że atrakcyjne pułapy cenowe mają Agora oraz ATM Grupa. Jednak w przypadku tych dwóch spółek wyniki za 2011 rok będą słabe i pozytywne nastawienie wynika wyłącznie ze skali ostatniej przeceny. Radzimy również zwiększać zaangażowanie w walory Agory ponieważ na tle innych spółek z obszaru mediów/rozrywki notowanych na GPW, spółka jest wg nas obecnie obarczona małym ryzykiem istotnej rewizji prognoz w dół. Z kolei ATM Grupa po uruchomieniu nowego centrum produkcyjnego (pomimo osłabienia na rynku reklamy tv) powinna w 2012 roku pokazać już istotnie lepsze rezultaty. Powolna poprawa sentymentu inwestycyjnego powinna dotyczyć także Cinema City. Dla tej spółki 1H 11 było dość trudnym okresem, gdyż wyniki porównywane były z wysoką bazą oraz uwzględniały słabe rezultaty przejętych multipleksów Cinema Palace. Podsumowując, z pokrywanych przez nas walorów radzimy zwiększać ekspozycję na mocno przecenione aktywa w postaci Agory, ATM Grupa i Cinema City. Sceptycznie podchodzimy z kolei do drogiego wg nas Cyfrowego Polsatu oraz TVN. Budownictwo W segmencie budowlanym uważamy, że wyniki 3Q 11 nie przyniosą wyraźniej zmiany tendencji obserwowanych w ostatnich kwartałach. Kierunek wskazują opublikowane już rezultaty Budimexu: rekordowe kwartalne przychody, przy dalszej erozji marży brutto ze sprzedaży. Spodziewamy się w miarę poprawnych wyników PBG (wzrost przychodów, relatywnie nadal wysoka rentowność dzięki starym kontraktom z segmentu gazu; zwracamy uwagę, że wpływ na wyniki mogą mieć zdarzenia jednorazowe). W przypadku Polimexu, mimo stosunkowo niskiej bazy i q/q, nadal trudno o poprawę wyników a rentowności brutto ze sprzedaży może być naszym zdaniem rekordowo niska. Słabe zapełnienie portfela zleceń po 1H 11 implikuje niskie oczekiwania w kwestii Tesgasu. Wyraźną poprawę wyników zanotuje Trakcja, jako efekt konsolidacji Tiltry, jednakże w kontekście konsensusu rynkowego na 2011 rok mogą one naszym zdaniem przynieść rozczarowanie. Poza Budimexem, spodziewamy się dodatnich przepływów pojawić się na konferencji po wynikach 3Q 11. operacyjnych jedynie w przypadku Tesgasu. Tym samym podtrzymujemy wcześniejsze zalecenie i zalecamy wykorzystanie obecnego silnego odreagowania cen akcji spółek budowlanych do dalszego zmniejszania zaangażowania w te podmioty. Surowce Wraz z obawami o stan światowej gospodarki ceny surowców również poddały się dynamicznym zmianom. Tym samym po długim okresie wzrostów sentyment do spółek z tego obszaru uległ pogorszeniu. Najmniejszą wrażliwością na obecne zawirowania cechuje się Bogdanka, jednak z uwagi na wynikłe problemy z uruchomieniem nowego pola i wyższymi kosztami należy oczekiwać słabych wyników za 2H 11 (przynajmniej na tle wcześniejszych optymistycznych założeń samej spółki). Dużo większą wrażliwością wyników na pogorszenie perspektyw makro cechują się JSW, NWR i KGHM. W przypadku JSW i NWR doszło już do silnych spadków cen akcji. Dodatkowo niekorzystnie na dzielność tych spółek może mieć decyzja o ograniczaniu produkcji stali w Polsce. Niemniej w przypadku JSW uważamy, że obecne pułapy cenowe uwzględniają już główne ryzyka inwestycyjne. W korzystniejszej sytuacji znajduje się KGHM. Wyniki za 2H 11 KGHM będą bardzo dobre. Zwracamy też uwagę, że obecna wycena uwzględnia perspektywę istotnego spadku zysków w latach Tym samym w scenariuszu utrzymania cen miedzi na obecnych pułapach może dojść do rewizji prognoz w górę. Dodatkowo stan środków pieniężnych jakie spółka będzie posiadać na koniec 2011 roku pozwoli na dokonanie akwizycji oraz wypłaty ponadprzeciętnej dywidendy, o co będzie wg nas wnosił główny właściciel, czyli SP. Podsumowując, klimat inwestycyjny wokół spółek surowcowych jest zdecydowanie gorszy niż to było wcześniej i wybór podmiotów z tego obszaru powinien być bardziej selektywny. Materiały budowlane W segmencie materiałów budowlanych 3Q 11 jest dla większości spółek sezonowo kluczowym segmentem w roku obrotowym. Spodziewamy się poprawy wyników w przypadku producentów ceramiki sanitarnej (stosunkowo niska baza z 3Q 10, efekty wprowadzonych podwyżek cen). Słabiej wygląda sytuacja spółek opierających produkcję na surowcach chemicznych. W przypadku Śnieżki spodziewamy się, że marża brutto ze sprzedaży po raz pierwszy od 4Q 07 spadnie poniżej 30%, co implikuje znaczne obniżenie wyniku netto (także efekt wzrostu kosztów SG&A oraz ujemnych różnic kursowych). Dla Seleny 3Q 11 może przynieść dawno niewidzianą poprawę wyniku netto (w dużej mierze jednak jako efekt korzystnych kursów walut). W przypadku spółki ważniejsze jednak będą plany restrukturyzacji (trudna sytuacja przejętych w ostatnich latach podmiotów, wysokie zadłużenie), które powinny 3

4 Z pozostałych spółek. Spodziewamy się dobrych wyników Eko Exportu: pierwszy kwartał po modernizacji zakładu, brak problemów z zaopatrzeniem w surowiec, wysoki popyt na produkty spółki. W przypadku Zelmeru 3Q 11 będzie obciążony podobnymi czynnikami jak 2Q 11 (przenoszenie produkcji do nowego zakładu, walka cenowa na polskim rynku). Dla Orła Opony 3Q 11 przyniósł rozruch zakładu granulatu gumowego. Pierwsze miesiące przynoszą produkcję poniżej wcześniejszych założeń spółki, spodziewamy się, że sprzedaż granulatu może mieć poważniejszy wpływ na wyniki spółki najwcześniej w 2Q 12. Pozytywnie oceniamy wyniki Kęt, jednakże już 4Q 11 ma przynieść wyraźne wyhamowanie dynamiki przychodów, a zarząd spółki stwierdził, że w przypadku spowolnienia koniunktury w 2012 roku trudno będzie o poprawę tegorocznych wyników. Spółki powiązane z górnictwem / przemysł Obserwując cykl inwestycyjny w polskich kopalniach uważamy, że w okresie ostatnich trzech lat w okresie czerwca/sierpnia średni nakład inwestycyjny w przeliczeniu na 1 tonę wydobytego węgla nie przekroczył nigdy poziomu 40 PLN/t., co ma miejsce obecnie. W naszej ocenie zjawisko to najlepiej obrazuje obecne zaawansowanie inwestycyjne polskich producentów węgla, którzy po słabych latach 2009/2010 zaniechali część wydatków inwestycyjnych i szczególnie teraz w okresie koniunktury na węgiel energetyczny, modernizują swoje zakłady. Dodatkowo zarówno JSW, jak i KW, zamierzają w najbliższych latach zwiększać wydobycie, co stwarza realne przesłanki do utrzymania obecnych poziomów inwestycji w średnim terminie. W krótszej perspektywie uważamy, że wysoki stopień inwestycji utrzyma się także w 2012 roku, ze względu na: i) konieczność realizowania wzmożonych zamówień na węgiel energetyczny (szacowany przez nas import netto w 2011 roku wyniesie 6-9 mln ton) i spodziewamy się, że ujemne saldo może zostać utrzymane w 2012 roku ; ii) konieczność kontynuacji rozpoczętych w 2011 roku inwestycji w naszej ocenie inwestycje górnicze są kontemenplarne - połowa nakładów jest związana z drążeniem, a połowa z wyposażeniem w maszyny; wydrążenie korytarzy i ich niewyposażenie, co jest równoznaczne z braki absorpcji złóż jest bardzo nieekonomiczne. Spółki przemysłowe notowane na GPW z pozostałych obszarów są obarczone większym ryzkiem inwestycyjnym. W szczególności spodziewamy się słabszych wyników spółek z sektora instalacji- przemysłowych. W dużej mierze sytuacja ta będzie pochodną kiepskiej koniunktury w branży budowlanej oraz coraz mniejszej ilości inwestycji infrastrukturalnych przy jednoczesnym braku wiążących rozstrzygnięć sektorze inwestycji energetycznych. Z jednej strony powoduje to wzmożoną konkurencję w przetargach na wykonanie mniejszych instalacji i prac (do 50 mln PLN), w których spozycjonwany jest np. Atrem, a z drugiej presje i erozje marż spółek. Spodziewamy się jednak pozytywnego zaskoczenia w przypadku wyników Introlu. Uważamy, że Introl w 3Q 11 znacznie lepiej poradzi sobie w trudniejszym otoczeniu makroekonomicznym niż Atrem ze względu na: i) także okres wysokiego sezonu na materiały realizację większości kontraktów na wynegocjowanych marżach jeszcze z 2010 roku i 1H 11, ii) mniejszą ekspozycję na sektor budowlany (ponad 20% przychodów Atremu pochodzi od PBG, ok. 10% Hochtief). Na skonsolidowanych wynikach Introlu może w dalszym ciągu ciążyć jednak słaba postawa zależnej spółki IB- Systems (wg naszych wcześniejszych szacunków przychody spółki miały wynieść 15 mln PLN, a EBIT -1,0 mln PLN). Obecnie jesteśmy nastawieni bardziej konserwatywnie i spodziewamy się, że operacyjna strata może być bliższa 1,5 mln PLN. Branża przetwórców drewna Wzrost średnich cen drewna w 3Q 11 można szacować na 15-20% (bez zmian q/q). Najbardziej zdrożała papierówka (Mondi Świecie) i drewno odpadowe (Grajewo), co związane jest z coraz większym popytem zgłaszanym przez sektor energetyczny. Droższego surowca q/q oczekujemy również w KPPD z uwagi na konieczność jego dokupowania na otwartych aukcjach. Zwracamy uwagę, że już niebawem rozpoczną się przetargi na dostawę drewna na 1H 12 i spodziewamy się jednocyfrowej dynamiki wzrostu średnich cen (5-10%). Ceny celulozy systematycznie notowały spadki w 3Q 11. W przypadku celulozy liściastej BHKP (ok. 70% struktury zakupowej Arctic Paper) średnia cena w 3Q 11 ukształtowała się na poziomie 826,1 USD/t (-5,3% q/q, - 7,3% ) a iglastej NBSK 992,2 USD/t (-1,6% q/q, +1,7% ). Na początku 4Q 11 ceny kształtują się jeszcze korzystniej. BHKP w okolicach 755,7 USD/t (-8,5% q/q, - 12,6% ) a NBSK 938,5 USD/t (-5,4% q/q, -1,9% ). W naszej opinii spadkowy trend powinien być kontynuowany przynajmniej przez 1H 12, co powinno przyczynić się do poprawy marż w Arctic Paper. Ceny makulatur na giełdzie FOEX w 3Q 11 ukształtowały się na poziomie 3,5% niżej q/q w okolicach 152,3 EUR/t (obecna cena to 135,7 EUR/t). Teoretyczna marża na testlinerze wzrosła tym samym do 330 EUR/t z 323,1 EUR/t w 2Q 11 i 286,1 EUR/t w 3Q 10. To powinno korzystnie wpłynąć na marże w Świeciu. Ceny papierów makulaturowych notowały spadki w 3Q 11. Średnia cena kraftlinera na rynku FOEX spadła o blisko 2% q/q do 577 EUR/t (obecnie ceny notują 563,7 EUR/t), a testlinera nieznacznie wzrosła o 0,4% q/q do 483 EUR/t (obecnie korekta przyspieszyła do 443 EUR/t). Mondi skorzysta jednak na osłabieniu EUR/PLN, dzięki czemu przychody ze sprzedaży papieru będą wyższe q/q mimo niższego wolumenu (postoje remontowe). Ceny papierów graficznych pozostały stabilne. Producentom (Arctic Paper) nie udało się wprowadzić zapowiedzianych podwyżek we wrześniu. Obecnie papiery graficzne wykazują tendencję do zniżki. W 4Q 11 zakładamy spadek cen o 2% q/q. Ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim pozostały stabilne. Okres minionego kwartału jest sezonowo udany wśród producentów płyt drewnopochodnych, dlatego Grajewo powinno zaprezentować silne wyniki finansowe (wzrost przychodów i poprawa na marżach). Podsumowując, 3Q 11 to okres letnich przestojów i remontów. Gorszych wyników w relacji q/q oczekujemy w przypadku Mondi Świecia i KPPD. Z drugiej strony to 4

5 okołobudowlane. Poprawy q/q oczekujemy w przypadku Barlinka (podwyżka cen i osłabienie EUR/USD) i Grajewa (wysoki wolumen sprzedaży). Zdecydowany wzrost q/q powinien wykazać Arctic Paper, który podniesie rentowność głównie dzięki spadkom cen celulozy i wyższemu wolumenowi sprzedaży. Branża chemiczna Osłabienie EUR/PLN korzystne wpłynie na wyniki sektora chemicznego, szczególnie w przypadku Ciechu. W 3Q 11 benchmarkowe ceny sody kalcynowanej utrzymały się na poziomie 190 EUR/t (+15,2% ), ceny TDI kontynuowały trend spadkowy (-9,1% q/q, -16,8% ). Zniżkę obserwowaliśmy także na EPI (-4,3% q/q, -1,1% ) i żywicach epoksydowych (-6,9% q/q, -8,7% ). Mocno taniał jednak propylen, dzięki czemu marże na żywicach powinny wzrosnąć. Z drugiej strony sezonowo w przychodach zabraknie wysokomarzowych środków ochrony roślin oraz Fosforów Gdańskich (konsolidowane do kwietnia) dlatego spodziewamy się delikatnie niższej marży w relacji q/q. W przypadku Polic silny wzrost podstawowych surowców do produkcji nawozów w 3Q 11 (gaz 3,5% q/q i 6,5%, sól potasowa 15% q/q i 38%, fosforyty o 14,3% q/q i 60% ) zostanie zrekompensowany z nawiązką wyższymi cenami sprzedaży produktów. Wzrost cen nawozów wieloskładnikowych wyniósł 5% q/q (29,7% ), DAP 11,1% q/q (36% ) a mocznika 14,7% q/q (+70,8% ). Silną zwyżkę notowała też biel tytanowa (+14,3%, 20% ) w efekcie globalnych zaburzeń podaży. Dzięki temu liczymy na bardzo dobre wyniki finansowe Polic zwracając jednak uwagę, że będą one trudne do powtórzenia w kolejnych kwartałach. 5

6 Zestawienie podsumowujące Data publikacji EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Wynik netto [mln PLN] stopa zwrotu 3Q'10 3Q'11 3Q'10 3Q'11 3Q'10 3Q'11 1 mc 3mc 12 mc AGORA 10-lis % % % 14% -8% -47% ARCTIC PAPER 15-lis % % % 4% -52% ATM GRUPA 14-lis % % % 14% -38% -56% ATREM 14-lis % -31% -63% BARLINEK 15-lis % % % -55% -74% BOGDANKA 9-lis % % % 6% 2% -3% BUDIMEX 26-paź % % % 10% -2% -24% BUMECH 14-lis % % % 27% -4% -9% CERAMIKA NOWA GALA 15-lis % % % -7% -13% -31% CERSANIT 15-lis % % % -4% -43% -60% CIECH 10-lis % % % 1% -29% -17% CINEMA CITY* 15-lis % % % 7% -14% -35% CYFROWY POLSAT 14-lis % % % -8% 6% EKO EXPORT 3-lis % % % 20% 5% -16% ERG 9-lis % % % -4% -34% -55% EFH 9-lis % % % 15% -22% -55% FAMUR 14-lis % % % 8% -28% 14% GRAJEWO 14-lis % % % -29% -20% INTROL 10-lis % % % 12% -12% -27% IZOSTAL 14-lis % -11% ---- JSW 15-lis % -32% ---- KĘTY 26-paź % % % 10% -9% -10% KGHM 10-lis % % % 18% -19% 21% KOELNER 10-lis % % % 4% 22% -9% KOPEX 14-lis % % % -17% 2% KPPD 15-lis % % % -13% 2% MOJ 14-lis % % -24% -26% MONDI ŚWIECIE 31-paź % % % -3% -9% -8% NWR* 16-lis % % % 26% -25% -15% ORZEŁ OPONY 15-lis % -28% 7% PATENTUS 14-lis % % % 6% -23% -30% PBG 14-lis % % % 55% -38% -60% POLICE 9-lis % % % 5% 0% 100% POLIMEX 8-lis % % % 22% -44% -61% PRAGMA INKASO 10-lis % % % 10% -13% -12% RAFAMET 14-lis % % -13% 6% ROPCZYCE 16-lis % % % 5% -9% -26% SELENA FM 15-lis % % % 0% -52% -55% ŚNIEŻKA 9-lis % % % -1% -18% -32% TESGAS 14-lis % % % 6% -23% -43% TRAKCJA POLSKA 10-lis % % % 16% -38% -65% ZETKAMA 8-lis % % % 6% -2% 86% * dane w mln EUR 6

7 AGORA 2012P Kurs [PLN] P/E MC [mln PLN] EV/EBITDA EV/EBIT Wyniki za 1H 11 tak jak ostrzegaliśmy okazały się dużym rozczarowaniem dla rynku. Zwłaszcza w przypadku segmentu prasy codziennej doszło do głębokich spadków, co będzie zresztą jeszcze widoczne w 2012 roku m.in. z uwagi na mniejsze wpływy z reklamy oraz wyższe koszty druku (koszty papieru będą wyższe ze względu na osłabienie PLN). Skala ostatniej przeceny, wg nas, uwzględnia już jednak główne problemy z jakimi zmaga się Agora. Obecnie zalecamy zwiększać zaangażowanie w walory Agory ponieważ na tle innych spółek z obszaru mediów/rozrywki notowanych na GPW, spółka jest wg nas obecnie obarczona najmniejszym ryzykiem istotnej rewizji prognoz w dół, w szczególności jeśli odczuwalne osłabienie na rynku reklamy obejmie także inne segmenty rynku. W 3Q 11 oczekujemy kontynuacji słabych wyników z 1H 11. Zakładany wzrost przychodów jest wynikiem głównie konsolidacji sieci kin Helios. W kluczowym dla spółki obszarze reklamy w dziennikach liczymy się ze spadkiem wpływów do 68.3 mln PLN, czyli o ponad 11%. Spadek wpływów reklamowych zakładamy także w segmencie czasopism. W pozostałych segmentach Agora powinna wykazać wzrost wpływów z reklam. Tym samym zakładamy, że sprzedaż usług reklamowych wyniesie 162 mln PLN, co oznacza wzrost o 3%. Na poziomie EBITDA liczymy się ze spadkiem wyniku do poziomu 31.4 mln PLN. Wynik EBIT szacujemy na 5.2 mln PLN. Prognozy wyników na 3Q 2011 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11P 1-3Q'10 1-3Q'11P Przychody % % % Sprzedaż usług reklamowych % % % Sprzedaż wydawnictw i kolekcji % % % Sprzedaż biletów do kin % % % Pozostała sprzedaż % % % Koszty operacyjne % % % Materiały i energia % % % Amortyzacja % % % Koszty pracownicze % % % Niegotówkowe koszty % % Reprezentacja i reklama % % % Inne % % % EBITDA % % % EBIT % % % Prasa codzienna % % % Czasopisma % % % Internet % % % Radio % % Reklama Zewnętrzna Helios* % Zysk (strata) netto % % % 2011P 2012P Marża EBITDA 14.0% 11.3% 14.8% 13.0% 15.0% 13.4% Marża EBIT 5.6% 1.9% 7.0% 4.7% 7.6% 5.3% Marża zysku netto 4.7% 1.9% 6.9% 3.8% 6.4% 4.3% *- konsolidacja od września 2010 Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

8 ARCTIC PAPER 2011P 2012P Kurs [PLN] 6,5 P/E - 19,7 MC [mln PLN] 360,1 EV/EBITDA 5,7 4,0 EV/EBIT 542,0 13,3 Zgodnie z naszymi oczekiwaniami spółka zaliczyła dołek wyników finansowych w 2Q 11 i teraz powinna systematycznie poprawiać wyniki. Wiele będzie zależało od cen celulozy (ponad 50% kosztów w spółce). W przypadku celulozy liściastej BHKP (ok. 70% struktury zakupowej) średnia cena w 3Q 11 ukształtowała się na poziomie 826,1 USD/t (-5,3% q/q, -7,3% ) a iglastej NBSK 992,2 USD/t (-1,6% q/q, +1,7% ). Na początku 4Q 11 ceny kształtują się jeszcze korzystniej. BHKP w okolicach 755,7 USD/t (-8,5% q/q, -12,6% ) a NBSK 938,5 USD/t (- 5,4% q/q, -1,9% ). W naszej opinii spadkowy trend powinien być kontynuowany przynajmniej przez 1H 12. Popyt na papiery graficzne jest wciąż słaby i nie należy tutaj oczekiwać poprawy w najbliższym okresie. Wg CEPI w lipcu i sierpniu dostawy papierów niepowlekanych były niższe odpowiednio o 1,4% i 0,5% a powlekanych (Grycksbo) o 10% i 5,6%. Nie mamy danych na temat września ale nie sądzimy aby nastąpiła odwrotna tendencja. Spodziewamy się więc spadku wolumenu sprzedaży łącznie o 3,6% (-1,4% na UWF i -9,1% na CWF- Grycksbo) do 189 tys. ton. Znaczna poprawa nastąpi w relacji q/q (+8,0% q/q), co przy utrzymaniu cen papierów (zgodnie z oczekiwaniami), korzystnym kursie EUR/PLN i EUR/SEK powinno dać ok. 639,6 mln PLN przychodów ze sprzedaży. Wyniku EBITDA spodziewamy się w okolicach 40,7 mln PLN a netto 24,7 mln PLN, na co wpływ będą miały przede wszystkim dodatnie różnice kursowe z wyceny pożyczki wewnątrzgrupowej (+23,2 mln PLN). Spółce nie udało wprowadzić się podwyżek cena papierów z początkiem 15 września (tak jak oczekiwaliśmy) a na rynku widać tendencję raczej do zniżki w 4Q 11 (zakładamy spadek cen w EUR o 2% q/q). Należy pamiętać, że sezonowo 4Q 11 jest najsłabszy w roku jednak przy utrzymaniu obecnych cen celulozy i kursów walut naszym zdaniem będzie szansa na wynik w okolicach 40 mln EBITDA a w całym roku 127,8 mln PLN (poprzednio spodziewaliśmy się 117,1 mln PLN). Prognozy wyników na 3Q 2011 i 2011 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11 1-3Q Q 11 Przychody 627,1 639,6 2,0% 1 689, ,3 7,9% 2 287, ,8 2012P 6,3% 2 584,8 6,2% Zysk brutto na sprzedaży 77,3 97,6 26,3% 222,7 231,8 4,1% 257,1 341,5 32,8% 425,4 24,6% EBITDA 25,4 40,7 60,2% 59,2 72,0 21,5% 146,3 127,8-12,6% 169,2 32,4% EBIT 1,3 9,0 581,3% -8,2-23,1-17,7 1,3-92,4% 51,1 3708,2% Zysk brutto -12,0 24, ,9-62,5 7,3-22,2 22,6 Zysk netto -6,9 24,7 - -6,2-64,6 28,8-24,3 18,3 Marża zysku ze sprzedaży 12,3% 15,3% 13,2% 12,8% 11,2% 0,0% 16,5% Marża EBITDA 4,1% 6,4% 3,5% 4,2% 6,4% 0,0% 6,5% Marża EBIT 0,2% 1,4% -0,5% -1,1% 0,8% 0,0% 2,0% Marża zysku netto -1,1% 3,9% -0,4% -3,5% 1,3% -1,0% 0,7% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

9 ATM GRUPA 2012P Kurs [PLN] 1.39 P/E 34.5x 44.4x 20.6x MC [mln PLN] EV/EBITDA 3.0x 4.9x 3.5x EV/EBIT 10.8x 30.9x 11.7x Wyniki za 1H 11, w szczególności za 2Q 11 były słabe. Uważamy jednak, że skala ostatniej przeceny nie jest uzasadniona obecną kondycją spółki. Liczymy, że w 2H 11 ATM Grupa pokaże lepsze wyniki jakościowo w porównaniu do 1H 11, co powinno poprawić klimat inwestycyjny. W zakresie działalności produkcji tv lepszy powinien być 4Q 11 niż 3Q 11. W 4Q 11 zakładamy jednak, że negatywnie na rezultaty wpłyną 3 elementy: i) odpis na utratę wartości firmy (podobnie jak w 4Q 10), ii) dodatkowo zostaną wykazane w RZiS koszty finansowe związane z kredytem zaciągniętym na budowę nowego centrum filmowego w Warszawie, iii) oraz pojawią się koszty związane z uruchomieniem kanału telewizyjnego (amortyzacja od koncesji oraz inne pierwsze koszty operacyjne tego projektu). Kolejny odpis amortyzacyjny filmu Milion dolarów zakładamy zarówno w 3 i 4Q 11 łącznie na kwotę 1.5 mln PLN (ostateczny wielkość ta może zależeć od tego czy i za ile spółka odsprzeda prawa do tego tytułu). W naszych założeniach zakładamy, że w zakresie produkcji tv na wyniki za 3Q 11 wpływ będą miały realizacje następujących tytułów: Pierwsza Miłość (Polsat} Świat wg Kiepskich (Polsat) Galeria (TVP) Ojciec Mateusz (TVP) Ranczo (TVP) Kobieta Cafe (Polsat Cafe) Wpływ na rezultaty powinny mieć także przychody z obsługi transmisji Ekstraklasy. Dodatkowo zwracamy uwagę, że spółka na przełomie 3/4Q 11 uruchomiła nowe centrum produkcyjne w Warszawie, co będzie miało istotny wpływ na wyniki w kolejnych kwartałach. Prognozy wyników na 2Q 2011 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11P 1-3Q'10 1-3Q'11P Przychody % % % Zysk brutto na sprzedaży % % % EBITDA % % % EBIT % % % Zysk netto % % % Marża zysku brutto ze sprzedaży 14.1% 14.8% 12.1% 10.9% 13.0% 11.3% Marża EBITDA 18.8% 22.1% 16.0% 19.4% 17.5% 19.7% Marża EBIT 7.9% 6.2% 3.9% 3.1% 4.2% 2.7% Marża zysku netto 4.3% 5.5% 2.4% 2.7% 3.0% 2.3% Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

10 ATREM Kurs [PLN] 5,8 P/E 3,5 18,2 MC [mln PLN] EV/EBITDA 2,2 8,5 EV/EBIT 2,4 13,5 P/BV 0,8 0,7 Wynik 2Q 11 były nieco poniżej naszych oczekiwań. W dalszym ciągu nie spodziewamy się pozytywnego zaskoczenia po wynikach spółki w 3Q 11, niemniej postanowiliśmy konserwatywnie zrewidować naszą prognozę na najbliższych kwartał oraz 2011 rok. Utrzymująca się słaba koniunktura w branży budowlanej (mała ilość zleceń, duża konkurencja, kontrakty najczęściej po zerowej lub ujemnej marży) wywrze jeszcze większą presję na marże i przychody Atremu w 3Q 11 (spółka stara się nie uczestniczyć w przetargach z minimalną marża, co może negatywnie odbić się na sprzedaży). Obecnie oczekujemy przychodów zbliżonych do poziomu 37,0 mln PLN (-40%, rok 2010 był dla spółki historycznie najlepszy i obecnie efekt wysokiej bazy negatywnie wpływa na relatywne porównanie lat 2011/2010). Uważamy, że na poziomie zysku operacyjnego spółka zanotuje ponad 800 tys. PLN straty EBIT. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego szacujemy stratę nett na 1,0 mln PLN. W 4Q 11 konserwatywnie szacujemy, że spółka osiągnie wynik operacyjny zbliżony do tys. PLN, i w rezultacie, że cały rok 2011 zakończy się EBIT równym 4,5 mln PLN, a zysk netto będzie zbliżony do 3,0 mln PLN. Prognozy wyników na 3Q 2011 [tys. PLN] 3Q'10 3Q'11P Przychody ze sprzedaży ,4% ,6% EBITDA ,6% EBIT ,0% Zysk (strata) netto ,2% Marża EBITDA 11,31% -0,41% 11,01% 5,07% Marża EBIT 10,28% -2,22% 9,73% 3,17% Marża zysku netto 7,77% -2,70% 7,38% 2,08% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

11 BARLINEK 2011P 2012P Kurs [PLN] 1,21 P/E* - 14,1 MC [mln PLN] 175,7 EV/EBITDA* 9,8 6,9 EV/EBIT* 25,2 14,0 P/BV* 0,9 0,7 *- po uwzględnieniu emisji 108,9 mln akcji Druga już w tym roku podwyżka cen produktów w czerwcu przy ustabilizowaniu się kosztów surowcowych i korzystnym kursie EUR/PLN dobrze rokuje przed wynikami 3Q 11. Wolumenowo spodziewamy się, że spółka sprzeda ok. 1,9 mln m2 deski warstwowej (-1,6% ), 100 tys. m2 wysokomarżowej deski litej (+12,4% ) oraz 36 tys. ton peletów (-6,3% ). Przy podwyżce cen parkietów średnio o 3% i delikatnej korekcie peletów (-2%) oraz średnim kursie EUR/PLN na poziomie 4,15 powinno to dać ok. 166,9 mln PLN sprzedaży. W naszej opinii ceny drewna ustabilizowały się. Wzrost kosztów w Polsce można szacować na ok. 15% (drewno tartaczne). Oczekujemy także zmniejszenia kosztów sprzedaży do ok. 23% przychodów z 24,2% w 2Q 11 (plan oszczędnościowy). Poprawy na kosztach sprzedaży oczekujemy także w kolejnych kwartałach, co powinno podnieść rentowność operacyjną. Wyniku EBITDA w bieżącym kwartale spodziewamy się w okolicach 25,1 mln PLN. Na poziomie netto prognozujemy 11,7 mln PLN zysku. Tutaj za ok. 7,5 mln PLN wyniku będą odpowiadały przychody finansowe wynikające głównie z przeszacowania wartości kredytów w EUR spółki ukraińskiej (+10,6 mln PLN) i polskiej (-3,2 mln PLN). W całym roku sprzedaż szacujemy na 630,6 mln PLN, co będzie oznaczać wzrost o 7,2%. Wolumenowo zakładamy, że sprzedaż deski warstwowej znajdzie się na porównywalnym poziomie. O 25,5% wzrośnie sprzedaż parkietów litych a o 4,3% peletów. Po podwyżce cen w 3Q 11 średnia cena deski warstwowej znajdzie się o ok. 5,3% wyżej, litej o 4,9% a peletów o 10,1% (uwzględniając efekt fx). Na 4Q 11 spółka zapowiedziała wprowadzenie do sprzedaż nowej deski dwuwarstwowej (produkt pośredni między deską warstwową a litą), która będzie produkowana w Rumuni i sprzedawana do takich krajów jak Austria czy Szwajcaria. W naszych prognozach spodziewamy się, że widoczny efekt sprzedażowy nowy produkt osiągnie w 2012 roku (100 tys. m2, 7,6 mln PLN przychodów). Wyniku EBITDA spodziewamy się w okolicy 85,6 mln PLN, na co złożą się przede wszystkim wysokie koszty surowca (+15% w Polsce, jeszcze więcej na Ukrainie), których nie udało się przerzucić na klienta (delikatne wzrosty cen parkietów), wzrost kosztów pracy a także wysokie koszty sprzedaży związane z intensyfikacją działań marketingowych na nowych rynkach i nowych produktów. O wyniku netto zdecydują kursy walut. Przy utrzymaniu się obecnych poziomów oczekujemy straty na poziomie 7,4 mln PLN. Prognozy wyników na 3Q 2011 i 2011 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11 1-3Q Q P Przychody 161,6 166,9 3,3% 444,2 476,4 7,3% 588,1 630,6 7,2% 620,7-1,6% Zysk brutto na sprzedaży 56,7 64,3 13,5% 157,2 177,5 12,9% 215,9 233,8 8,3% 234,6 0,4% EBITDA 27,1 25,1-7,5% 68,9 64,1-7,0% 83,6 85,6 2,5% 97,7 14,0% EBIT 12,2 12,2 0,0% 29,5 24,8-16,0% 30,5 33,4 9,3% 47,8 43,1% Zysk brutto -22,0 12,3-14,7-7,0-8,2-5,8-22,9 - Zysk netto -20,6 11,7-13,1-8,6-2,3-7,4-21,8 - Marża zysku ze sprzedaży 35,1% 38,5% 35,4% 37,3% 36,7% 37,1% 37,8% Marża EBITDA 16,8% 15,0% 15,5% 13,5% 14,2% 13,6% 15,7% Marża EBIT 7,5% 7,3% 6,6% 5,2% 5,2% 5,3% 7,7% Marża zysku netto -12,7% 7,0% 2,9% -1,8% 0,4% -1,2% 3,5% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

12 BOGDANKA 2012P Kurs [PLN] 105,0 P/E 15,5 25,3 12,2 MC [mln PLN] 3571,0 EV/EBITDA 8,1 10,4 6,3 EV/EBIT 12,1 22,3 10,4 P/BV 1,8 1,7 1,5 W naszej ocenie 2Q 11 wyznaczył wynikowy dołek dla Bogdanki w 2011 roku i od 3Q 11 oczekujemy poprawy wyników spółki. Szacujemy wolumen produkcji netto (poziom uzysku równy 62%) oraz sprzedaży na 1,265 mln ton, co przy średniej cenie węgla 218 PLN/t powinno umożliwić wypracowanie LWB ponad 285 mln PLN przychodów ze sprzedaży. W stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego będzie to oznaczać spadek sprzedaży o blisko 20% (356,1 mln PLN). Zwracamy jednak uwagę, że w 3Q 10 spółka bardzo efektywnie wykorzystywała strug (uzysk równy 80%) oraz pracom wydobywczym nie towarzyszyły tak mocno jak obecnie roboty udostępniające (jednym szybem Bogdanka skipuje węgiel oraz kamień z drążonych korytarzy, co obniża wolumen oraz kaloryczność węgla). W konsekwencji uważamy, że poziomy zysku brutto na sprzedaży oraz zysku operacyjnego ulegną zmniejszeniu (odpowiednio do poziomów 64,1 mln PLN oraz 35,4 mln PLN). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego szacujemy zysk netto bliski 28,1 mln PLN. Uważamy, że Bogdanka zakończy cały 2011 rok produkcją węgla na poziomie 5,74 mln ton. Pozwoli to spółce wypracować 1,304 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Niski wolumen w 2011 roku (przy jednoczesnym ponoszeniu wzmożonych kosztów działalności operacyjnej i udostępniającej) nie pozwoli Bogdance w pełni wykorzystać dźwigni operacyjnej i satysfakcjonująco pokryć koszty stałe. Oczekujemy spadku rentowności operacyjnej w 2011 roku spółki do poziomu 12,8% (22,5% w 2010 roku), a zysku EBIT zbliżonego do 167,0 mln PLN (-39,6%). Prognozujemy wynik netto Bogdanki równy 141,4 mln PLN (-38,5% ). Prognozy wyników na 3Q Q'10 3Q' Przychody ze sprzedaży 356,1 285,3-19,9% 1230,4 1304,9 6,0% Zysk brutto ze sprzedaży 134,1 64,1-52,2% 409,7 285,4-30,3% EBITDA 143,7 79,5-44,7% 414,5 358,1-13,6% EBIT 106,5 35,4-66,8% 276,5 167,0-39,6% Zysk netto 86,1 28,1-67,4% 230,1 141,4-38,5% Marża zysku brutto ze sprzedaży 37,7% 22,5% 33,3% 21,9% Marża EBITDA 40,4% 27,9% 33,7% 27,4% Marża EBIT 29,9% 12,4% 22,5% 12,8% Marża zysku netto 24,2% 9,8% 18,7% 10,8% Produkcja węgla [tys. ton] ,7% Średnia cena sprzedaży (PLN/t] ,4% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

13 BUDIMEX Kurs [PLN] 80,2 P/E 8,3 9,8 MC [mln PLN] 2047,5 EV/EBITDA 3,2 4,5 EV/EBIT 3,4 4,9 P/BV 3,0 3,0 Spółka opublikowała raport za 3Q października. Przychody ze sprzedaży są minimalnie wyższe od naszych założeń (1,57 mld PLN vs 1,54 mld PLN). Na niższych poziomach rachunku wyników jest już jednak słabiej niż rok temu a wynik EBIT i netto są lepsze od prognoz tylko dzięki saldu pozostałej działalności operacyjnej. Marża brutto ze sprzedaży w 3Q 11 wyniosła 7,5% (prognoza 7,8%). Wyraźny spadek to efekt słabszej marży w segmencie budowlanym (3Q 11: 7,1%, najniższy wynik od 3Q 09, kiedy zawiązano duże rezerwy na straty na kontraktach, zakładaliśmy 7,3%) oraz niskiej kontrybucji do wyniku segmentu deweloperskiego (mała ilość sprzedanych notarialnie mieszkań, jedynie +3,9 mln PLN wpływu na wynik brutto ze sprzedaży, najniżej od 4Q 06). Saldo rezerw na straty na kontraktach spadło o 24,9 mln PLM, natomiast saldo rezerw na naprawy gwarancyjne wzrosło o 26,6 mln PLN. Na poziomie EBIT wykazany wynik jet wyższy od naszej prognozy (91,5 mln PLN vs 83,4 mln PLN). Zwracamy jednakże uwagę na +14,2 mln PLN wpływu z salda pozostałej działalności operacyjnej oraz wyceny instrumentów pochodnych (w naszej prognozie zakładaliśmy per saldo wpływ +5,3 mln PLN). Oczyszczony wynik EBIT w 3Q 11 wyniósłby 77,4 mln PLN (oczyszczony z salda i pochodnych wynik za 3Q 10 to 124,1 mln PLN). Na poziomie netto spółka wypracowała 74,1 mln PLN (saldo finansowe +0,8%, stopa podatku 19,9%). Pozytywnie po raz pierwszy w 2011 roku wyglądają przepływy z działalności operacyjnej (+269,7 mln PLN). Wyniki za 3Q Q'10 3Q'11 3Q'11P BDM różnica (wynik vs prognoza) 1-3Q Q' P Przychody 1 437, ,8 9,5% 1 543,7-1,9% 3 160, ,7 20,9% 4 430, ,6 16,2% 5 377,6 4,5% Zysk brutto na sprzedaży 157,9 118,3-25,1% 120,2 1,6% 367,5 322,6-12,2% 484,3 433,4-10,5% 404,7-6,6% EBITDA 101,7 99,2-2,5% 90,0-9,2% 274,7 258,2-6,0% 352,6 317,1-10,1% 261,0-17,7% EBIT 96,5 91,5-5,1% 83,4-8,8% 259,4 237,0-8,6% 331,4 290,2-12,4% 227,9-21,5% Zysk brutto 99,7 92,5-7,2% 85,0-8,1% 255,9 240,7-5,9% 331,8 296,0-10,8% 221,7-25,1% Zysk netto 80,8 74,1-8,2% 68,8-7,1% 207,3 193,9-6,5% 267,4 239,8-10,3% 179,6-25,1% Marża zysku ze sprzedaży 11,0% 7,5% 7,8% 11,6% 8,4% 10,9% 8,4% 7,5% Marża EBITDA 7,1% 6,3% 5,8% 8,7% 6,8% 8,0% 6,2% 4,9% Marża EBIT 6,7% 5,8% 5,4% 8,2% 6,2% 7,5% 5,6% 4,2% Marża zysku netto 5,6% 4,7% 4,5% 6,6% 5,1% 6,0% 4,7% 3,3% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

14 BUMECH Kurs [PLN] 12,0 P/E 9,5 8,6 MC [mln PLN] EV/EBITDA 6,4 5,2 EV/EBIT 9,1 9,5 P/BV 1,5 1,3 W 3Q 11 spodziewamy się, że spółka może mieć problemy z uzyskaniem satysfakcjonującego wyniku w segmencie drążenia i wyrobisk ze względu na trudności geologiczne przy pracach w kopalni Jas-Mos oraz Pniówek (szczególnie w lipcu-sierpniu). W segmencie sprzedaży kombajnów uważamy, że Bumech będzie osiągać przychody z dzierżawy 11 kombajnów AM50 oraz ze sprzedaży 4 kombajnów dla KHW. Na poziomie zysku brutto ze sprzedaży szacujemy wyniku spółki bliskiego 4,3 mln PLN (rentowność ponad 20%). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego oczekujemy zysku netto równego 1,26 mln PLN. Bumech podpisał umowę ze spółką AZIS Mining Service (sprzedaż podzespołów i części zamiennych do kombajnu chodnikowego) o wartości 6 mln PLN. Oceniamy, że wraz z tym kontraktem spółce uda się (przy dzierżawie 11 sztuk AM50, sprzedaży 4 sztuk AM50 3 KHW i 1 do Siltech) wypracować przychody zbliżone do 2Q 11 (27,0 mln PLN). Oczekujemy także wyższej rentowności operacyjnej (mniejsze trudności na kopalniach JSW), co powinno pozwolić wypracować spółce ponad 2,3 mln PLN zysku netto. W całym 2011 roku prognozujemy przychody oraz zysk netto spółki na poziomach odpowiednio: 96,7 mln PLN oraz 7,4 mln PLN. Prognozy wyników na 3Q 2011 [tys. PLN] 3Q'10 3Q'11P Przychody ze sprzedaży ,8% ,1% Zysk brutto ze sprzedaży ,1% ,6% EBITDA ,8% ,3% EBIT ,2% ,0% Zysk (strata) netto ,3% ,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 26,1% 20,2% 26,2% 21,6% Marża EBITDA 25,5% 20,1% 23,3% 22,0% Marża EBIT 19,0% 11,6% 16,4% 13,4% Marża zysku netto 7,7% 5,9% 9,7% 7,6% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

15 CERAMIKA NOWA GALA Kurs [PLN] 2,2 P/E* 15,3 2,2 MC* [mln PLN] 107,6 EV/EBITDA* 6,2 107,6 EV/EBIT* 15,7 P/BV* 0,5 * market cap skoryg. o akcje własne (7,7 mln akcji) Spodziewamy się, że podobnie jak w przypadku Cersanitu, dynamika przychodów zaczyna słabnąc. Zakładamy, że marża brutto ze sprzedaży może być na poziomie porównywalnym q/q i nieco wyższym (efekt wprowadzonych w poprzednich kwartałach podwyżek cen, nowych kolekcji produktów; spółce sprzyja także wysoki kurs EUR/PLN, który m.in. zmniejsza opłacalność importu płytek do Polski a zwiększa rentowność eksportu oraz cła na chińskie płytki). Na saldzie finansowym powinny pojawić się dodatnie różnice kursowe (wycena pozycji bilansowych). Spodziewamy się 6,2 mln PLN EBIT oraz 4,7 mln PLN zysku netto. Z wcześniejszych wypowiedzi zarządu wynika, że celem w 2011 roku jest wypracowanie kilkunastoprocentowego wzrostu przychodów oraz poprawa wyniku netto. Podtrzymujemy, że biorąc pod uwagę utrzymujące się słabe historycznie marże brutto ze sprzedaży (wynik m.in. sporych rabatów udzielanych odbiorcom) uważamy, że spółce będzie ciężko wypracować dwucyfrowy wynik na poziomie netto przy rocznej sprzedaży około 200 mln PLN. Spółka wyklucza emisję akcji pod budowę nowej fabryki (koszt około 170 mln PLN). Środki mają być pozyskane z dotacji UE, kredytów, bieżącego cash flow, ewentualnie sprzedaży akcji własnych oraz innych aktywów (spółka posiada nieruchomość w SSE w Starachowicach o wartości około 7,0 mln PLN). Prognozy wyników na 3Q Q'10 3Q'11 1-3Q Q'11 Przychody 53,9 59,3 10,0% 134,0 158,6 18,4% 177,2 206,1 16,3% Zysk brutto na sprzedaży 13,5 15,4 13,8% 33,8 37,9 11,9% 42,2 48,8 15,7% EBITDA 9,0 10,7 18,4% 21,5 23,6 9,7% 24,5 29,2 19,4% EBIT 4,4 6,2 41,3% 7,8 10,3 32,0% 6,8 11,5 69,8% Zysk brutto 3,3 5,8 76,7% 6,2 7,1 15,8% 4,6 7,3 60,2% Zysk netto 2,9 4,7 58,1% 5,6 6,9 21,5% 5,3 7,0 32,4% Marża zysku ze sprzedaży 25,1% 26,0% 25,2% 23,9% 23,8% 23,7% Marża EBITDA 16,7% 18,0% 16,1% 14,9% 13,8% 14,2% Marża EBIT 6,0% 9,7% 4,6% 4,5% 2,6% 3,5% Marża zysku netto 5,5% 7,9% 4,2% 4,3% 3,0% 3,4% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

16 CERSANIT 2011P Kurs [PLN] 4,75 P/E 23,9 MC [mln PLN] 1027,8 EV/EBITDA 6,5 EV/EBIT 10,9 P/BV 0,8 Uważamy, że dynamika wzrostu sprzedaży w 3Q 11 spowolniła do 7,0% (w dużej mierze jest to pochodna wprowadzonych w 2011 podwyżek cen). Spodziewamy się marży brutto ze sprzedaży na poziomie 37,5% (vs 39,3% w 3Q 10). Przy utrzymaniu kosztów SG&A na poziomie zbliżonym estymujemy zysk operacyjny na poziomie 59,6 mln PLN (+7,1 mln PLN, w 3Q 10 spółka miała -5,2 mln PLN na saldzie pozostałej działalności, w 3Q 11 zakładamy -2,0 mln PLN). Na saldzie finansowym odbiją się ujemne różnice kursowe z wyceny kredytów (szacujemy je na -18,8 mln PLN). Biorąc pod uwagę odsetki (kwartalnie wynoszą one netto około 15 mln PLN) oraz podatek szacujemy poziom wyniku netto na około 22,8 mln PLN (w 3Q 10 spółka miała 11,7 mln PLN straty netto, głównie przez duże ujemne różnice kursowe). NWZA zatwierdziło zmianę nazwy spółki na Rovese (nadal będą funkcjonować tradycyjne marki handlowe Cersanit i Opoczno). Uchwalono także emisję do 50,0 mln akcji serii H (emisja z prawem poboru, 1 nowa akcja na 4 stare akcje). W projekcie uchwał zakładano emisję do 108,2 mln akcji. Dzień prawa poboru to 28 listopada, cena emisyjna ma być znana do 22 listopada. Pozyskanie środków (spodziewamy się ceny emisyjnej podobnej na poziomie zbliżonym do emisji z 3Q 10, kiedy wyniosła ona 2,1 PLN) ma poprawić sytuację płynnościową spółki (osłabienie PLN wpływa na wycenę długu zaciągniętego w EUR i USD). Prognozy wyników na 3Q Q'10 3Q'11P 1-3Q Q'11P Przychody 464,4 496,9 7,0% 1161,5 1291,9 11,2% 1531,5 1685,1 10,0% Zysk brutto na sprzedaży 182,5 186,3 2,1% 473,1 475,6 0,5% 603,1 615,4 2,0% EBITDA 52,5 88,7 69,0% 205,5 136,1-33,8% 253,5 279,3 10,2% EBIT 52,5 59,6 13,5% 121,9 136,1 11,6% 142,0 166,1 17,0% Zysk brutto -11,3 26,5-334,4% 113,5 43,3-61,9% 128,5 58,9-54,1% Zysk netto -11,7 22,8-294,3% 99,1 29,6-70,2% 103,0 43,0-58,2% Marża zysku ze sprzedaży 39,3% 37,5% 40,7% 36,8% 39,4% 36,5% Marża EBITDA 11,3% 17,9% 17,7% 10,5% 16,6% 16,6% Marża EBIT 11,3% 12,0% 10,5% 10,5% 9,3% 9,9% Marża zysku netto -2,5% 4,6% 8,5% 2,3% 6,7% 2,6% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

17 CIECH 2011P 2012P Kurs [PLN] 13,7 P/E 69,3 16,5 MC [mln PLN] 722,0 EV/EBITDA 4,6 4,4 EV/EBIT 15,4 12,1 P/BV 0,5 0,5 Benchmarkowe ceny sody utrzymują się od trzech kwartałów na poziomie 190 EUR/t (+15,2% ), ceny TDI kontynuują trend spadkowy (-9,1% q/q, -16,8% ). W 3Q 11 zniżkę obserwowaliśmy także na EPI (-4,3% q/q, -1,1% ) i żywicach epoksydowych (-6,9% q/q, -8,7% ). Wolumenowo w segmencie sodowym zakładamy sprzedaż na poziomie 390 tys. ton (podobnie do 2Q 11, +4,5% ), co przy osłabieniu średniego kursu EUR/PLN o 5,6% q/q i 4,4% powinno dać 417,7 mln PLN przychodów (+4,8% q/q, +13,9% ). Biorąc pod uwagę awarię wymienników ciepła w niemieckim zakładzie w 2Q 11 oczekujemy także poprawy marży. Segment organiczny ucierpi na sezonowym osłabieniu środków ochrony roślin (ponad 20 mln PLN na przychodach) a agrochemiczny na braku Fosforów Gdańskich (konsolidowane do kwietnia 2011). To łącznie powinno dać przychody na poziomie 996,5 mln PLN (+1,2%, -1,8% q/q). Poprawa marzy na sodzie i EPI (spadki głównego surowca propylenu) zostanie zniwelowana przez brak wysokomarżowych środków ochrony roślin. EBITDA spodziewamy się w okolicach 73,0 mln PLN. Na saldzie finansowym oczekujemy poprawy (NUK, koszty finansowe netto na poziomie ok. 25 mln PLN). W rezultacie spółka zanotuje stratę netto (-5,3 mln PLN). Prognozy wyników na 3Q 2011 i 2011 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11 1-3Q Q 11 Przychody 984,2 996,5 1,2% 2 934, ,6 6,8% 3 960, ,4 4,6% 3 944,8-4,7% Zysk brutto na sprzedaży 137,9 127,6-7,5% 422,2 435,8 3,2% 564,7 571,6 1,2% 532,6-6,8% EBITDA 73,4 73,0-0,6% 274,1 251,4-8,3% 384,7 376,6-2,1% 392,0 4,1% EBIT 13,3 18,5 39,0% 95,2 87,8-7,8% 146,9 113,1-23,0% 143,1 26,6% Zysk brutto -34,6-5,3-84,8% -52,2 4,0-107,8% 54,5 5,5-89,9% 53,9 881,2% Zysk netto -28,9-5,3-81,8% -62,6 9,3-114,8% 22,7 10,4-54,2% 43,7 319,1% 2012P Marża zysku ze sprzedaży 14,0% 12,8% 14,4% 13,9% 14,3% 13,8% 13,5% Marża EBITDA 7,5% 7,3% 9,3% 8,0% 9,7% 9,1% 9,9% Marża EBIT 1,4% 1,9% 3,2% 2,8% 3,7% 2,7% 3,6% Marża zysku netto -2,9% -0,5% -2,1% 0,3% 0,6% 0,3% 1,1% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

18 CINEMA CITY 2012P Kurs [PLN] P/E MC [mln PLN] 1372 EV/EBITDA EV/EBIT P/BV Okres 3Q jest historycznie dużo lepszym sezonem niż słaby 2Q. Tak też było w 3Q 11 w ujęciu q/q,, z tym że porównując wyniki sprzedażowe okres ten był jednak słabszy, szczególnie pod względem frekwencji. Zwracamy jednocześnie uwagę, że wartościowo rynek kinowy w poszczególnych krajach operacyjnych spadł mniej niż wolumeny ponieważ udział biletów na filmy 3D był większy niż w 3Q 10. Na podstawie szacunkowych wyników oglądalności w krajach operacyjnych Cinema City oczekujemy wzrostu przychodów i pogorszenia wyniku operacyjnego, co będzie wynikiem w dużej kierze konsolidacji przejętych multipleksów Cinema Palace. Zakładamy bowiem, że wartość rynku sprzedaży biletów w EUR w na najważniejszych rynkach lokalnych w większości była płaska lub mniejsza w ujęciu (wyższe wpływy z filmów 3D zneutralizowały jednak spadek wolumenowy), wyjątkiem była tylko Rumunia, gdzie zakładamy że wzrost wartości rynku był kilkunastoprocentowy (licząc w EUR). Szacunkowa wartości w 3Q 11 (w EUR) poszczególnych rynków kinowych, na których działa Cinema City + Rumunia (+13 do +14% ) - Polska (-2 do -1% ) Węgry (-1% do 0% ) Czechy (-1% do 0% ) Izrael (-1% do 0% ), boxofficemojo.com Ogółem w 3Q 11 przyjęliśmy wzrost przychodów do 68.0 mln EUR, czyli o 10.4%. Słabsza frekwencja oraz konsolidacja przejętych multipleksów wpłynie jednak negatywnie na wynik EBITDA, który wg naszych założeń powinien wynieś ok mln EUR. Prognozy wyników na 3Q 2011 [mln EUR] 3Q'10 3Q'11P Przychody segment kinowy segment dystrybucja segment nieruchomości EBITDA EBIT segment kinowy segment dystrybucja segment nieruchomości Zysk (strata) netto Q'10 1-3Q'11P % % % 11.4% % % -5.0% % % 2.6% % % -1.8% % % -17.7% % % -19.4% % % -87.3% % % % -26.4% % % Marża EBITDA 21.4% 19.0% 16.5% 17.9% 17.2% 18.8% Marża EBIT 13.4% 10.0% 11.1% 8.5% 11.2% 9.6% Marża zysku netto 12.0% 8.0% 9.2% 6.7% 9.2% 7.6% Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

19 EKO EXPORT 2011 Kurs [PLN] 6,18 P/E 9,7 MC [mln PLN] 64,3 EV/EBITDA 6,6 EV/EBIT 6,9 P/BV 2,3 Spodziewamy się bardzo dobrych wyników za 3Q 11. Spółka nie miała problemów z dostępem do surowca, co w połączeniu z efektami przeprowadzonej modernizacji zakładu, wysokim popytem na mikrosferę oraz korzystnym kursem EUR/PLN powinno przynieść najlepsze wyniki kwartalne w historii spółki. Obecnie spółka sprzedaje około 1,2-1,3 tys ton/m-c (w grudniu zakładamy, że produkcja będzie ograniczona ze względu na okres świąteczny i koniec roku). Ze względu na utrzymujący się wysoki popyt na 2012 zapowiedziany jest wzrost średniej ceny sprzedaży. Sprzedawana będzie także mikrosfera biała (jej cena jest o około kilkadziesiąt procent wyższa), najpierw z dostaw zewnętrznych a później także w wyniku pozyskania surowca z laguny z Kazachstanu. Prognoza przychodów spółki na 2011 rok na poziomie 30,0 mln PLN uwzględnia pozostałe przychody operacyjne (sprzedaż nieruchomości) oraz zmianę stanu produktów. W naszej prognozie przedstawiamy przychody ze sprzedaży netto. Prognozy wyników na 3Q Q'10 3Q'11P 1-3Q Q'11P Przychody 5,5 11,7 111,4% 10,1 16,9 68,0% 12,9 25,2 96,1% Zysk brutto na sprzedaży 2,1 4,5 114,7% 3,5 6,2 78,7% 4,4 9,6 115,7% EBITDA 1,2 3,6 193,1% 1,5 4,5 204,4% 2,1 8,3 304,9% EBIT 1,1 3,5 223,9% 1,3 4,3 225,6% 1,9 8,1 322,4% Zysk brutto 1,0 3,7 268,2% 1,0 4,4 324,2% 1,7 8,2 384,5% Zysk netto 0,8 3,0 275,2% 0,8 3,5 327,4% 1,3 6,7 399,3% Marża zysku ze sprzedaży 38,0% 38,6% 34,4% 36,6% 34,6% 38,0% Marża EBITDA 22,2% 30,8% 14,5% 26,3% 16,0% 33,1% Marża EBIT 19,7% 30,2% 13,0% 25,3% 14,9% 32,0% Marża zysku netto 14,2% 25,3% 8,2% 20,8% 10,4% 26,4% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

20 ERG Kurs [PLN] 0,54 P/E 16,4 24,7 MC [mln PLN] EV/EBITDA 7,8 5,5 EV/EBIT 14,3 17,3 P/BV 1,1 1,1 Mimo wysokich przychodów 22,9 mln PLN (+68% ) - ERG pokazał w 1Q 11 skromny zysk operacyjny (135 tys. PLN) oraz wygenerował 111 tys. PLN straty netto. Główną przyczyną słabej rentowności były utrzymujące się wysokie ceny surowców (polietylen oraz polipropylen, średnie ceny wyższe o 30%). Zarząd zamierza rozwijać działalność ERGu poprzez akwizycję. Do końca grudnia 2011(wcześniej do końca września 2011 roku) ERG ma podpisać umowę przejęcia spółki Fol-Plast (ERG podpisał już przedwstępną umowę zakupu 51,1% udziałów z prawem pierwokupu pozostałych udziałów). Spółka negocjuje także drugą akwizycję (ok. 30 mln przychodów, do końca lipca 2011). Konsolidacja rynku tworzyw powinna pozwolić spółce zająć lepszą pozycję w negocjacjach z dostawcami surowca (Orlen, Slovnaft, Petrochemical). Uważamy, że trendy cenowe surowców, które uniemożliwiły spółce wypracowanie pozytywnego wyniku w 2Q 11, nie będą już miały miejsca w 3Q 11. W 3Q 11 średnia cena HDPE spadła o ponad 20%. Oczekujemy, że marża operacyjna spółki wyniesie 4%, co przy szacowanych przez nas przychodach na poziomie 20,0 mln PLN (+37,4% ) pozwoli spółce wypracować 600 tys. PLN zysku operacyjnego. Na poziomie zysku netto oczekujemy kwoty bliskiej 437 tys. PLN. W skali całego roku prognozujemy przychody spółki na poziomie 79,3 mln PLN (+47,3%), zysku operacyjnego równego 1,6 mln PLN oraz zysku netto bliskiego 1,0 mln PLN. Prognozy wyników na 3Q 2011 [tys. PLN] 3Q'10 3Q'11P Przychody ze sprzedaży ,4% ,3% EBITDA ,7% ,1% EBIT ,2% ,7% Zysk (strata) netto ,9% ,6% Marża EBITDA 4,66% 7,87% 6,80% 7,01% Marża EBIT 1,63% 3,00% 3,70% 2,23% Marża zysku netto 0,91% 2,19% 2,65% 1,35% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

21 EUROPEJSKI FUNDUSZ HIPOTECZNY 2011P Kurs [PLN] 0,55 P/E 5,8 MC [mln PLN] 80,6 EV/EBITDA 5,3 EV/EBIT 6,8 P/BV 0,4 Rok 2011 dla rynku hotelowego w Polsce powinien być bardzo dobry. Według STR Global, w 1H 11 obłożenie w polskich hotelach wzrosło o 5,2%, średnia cena podskoczyła o 5,6%, a przychód na pokój zwiększył się o prawie 11%. Oczekujemy, że 2H 11 nie będzie gorsze. Okres 3Q jest sezonowo najlepszy w branży hotelowej wobec czego spodziewamy się poprawy wyników finansowych spółki zarówno q/q jak i. Na poziomie przychodów oczekujemy 18 mln PLN wobec 16,4 mln PLN w 2Q 11 (+9,7% q/q, +35,8% ). Narastająco 1-3Q 11 przychody sięgną 44,1 mln PLN (+10,9% ). Redukcja kosztów operacyjnych wpłynie na zdecydowaną poprawę EBITDA (warto pamiętać, że w 3Q 10 mieliśmy zdarzenia jednorazowe), której oczekujemy w okolicach 12 mln PLN (+9,2% q/q, +22,1% ). Niższe koszty finansowe (spłata ponad 30 mln PLN długu w relacji do 3Q 10) będą odpowiadały za 5,7 mln PLN zysku netto. W rezultacie roczna prognoza spółki zakładająca 36 mln PLN EBITDA i 28 mln PLN EBIT byłaby zrealizowana w 75%. Wciąż uważamy, że jest ona realna. Mimo sezonowego osłabienia rynku w 4Q o przyzwoite wyniki spółki powinien zadbać hotel w Kazimierzu Dolnym o konferencyjnym charakterze. Dzięki temu zysk netto w całym roku mógłby sięgnąć blisko 14 mln PLN, co wycenia spółkę po atrakcyjnym mnożniku P/E=5,8x W ostatnim czasie w spółce wiele się dzieje. Oprócz zmian w akcjonariacie ostatnie WZA przegłosowało skup akcji własnych o wartości 25 mln PLN. Odnośnie najbliższych planów projektowych spółki priorytetem wydaje się być hotel w Malborku. Prawdopodobnie budowa ruszy na wiosnę Wartość całej inwestycji to mln PLN przy czym spółka potrzebuje 5-10 mln PLN wkładu własnego (ok. 12 mln PLN nakładów spółka już poniosła). Wciąż nie jest jasny projekt hotelu Sheraton w Mikołajkach. Tutaj potrzeby jest partner (wartość inwestycji to mln PLN). Raczej niemożliwa wydaje się realizacja sąsiednich apartamentów nad jeziorem Tałty w Mikołajkach. W ostatnim czasie o inwestycji w tym rejonie poinformował Marvipol. Prognozy wyników na 3Q 2011 i 2011 [mln PLN] 3Q'10 3Q'11 1-3Q Q 11 Przychody 13,3 18,0 35,8% 39,8 44,1 10,9% 50,4 60,0 19,0% Zysk brutto na sprzedaży 6,0 10,4 73,6% 15,0 21,2 41,8% 17,0 29,5 73,6% EBITDA 9,8 12,0 22,1% 25,0 27,0 8,0% 31,1 36,0 15,8% EBIT 7,5 10,0 32,5% 18,0 21,0 16,3% 21,7 28,0 28,9% Zysk brutto 3,2 7,1 118,9% 7,3 13,2 80,5% 8,8 17,1 95,1% Zysk netto 3,2 5,7 80,7% 6,5 12,0 84,0% 7,0 13,9 97,9% Marża zysku ze sprzedaży 45,2% 57,8% 37,6% 48,1% 33,7% 49,2% Marża EBITDA 74,0% 66,6% 62,9% 61,2% 61,6% 60,0% Marża EBIT 56,9% 55,6% 45,4% 47,6% 43,1% 46,7% Marża zysku netto 24,0% 31,9% 16,4% 27,2% 13,9% 23,1% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.: