PROGNOZY WYNIKÓW 2Q 2011

Transkrypt

1 Analitycy: Maciek Bobrowski Krzysztof Pado Krzysztof Zarychta Marcin Stebakow Krystian Brymora 04 SIERPIEŃ 2011 Dom Maklerski BDM S.A. Wydział Analiz i Informacji analizy@bdm.pl, tel.: ul. 3-go Maja 23, Katowice Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie raportu.

2 SPIS TREŚCI: PODSUMOWANIE...3 AGORA...7 AMREST...8 ARCTIC PAPER...9 ATM GRUPA...10 ATREM...11 BOGDANKA...12 BUDIMEX...13 BUMECH...14 CERAMIKA NOWA GALA...15 CERSANIT...16 CIECH...17 CINEMA CITY...18 ELSTAR OILS...19 ERG...20 EUROCASH...21 EUROPEJSKI FUNDUSZ HIPOTECZNY...22 FAMUR...23 GRAJEWO...24 HAWE...25 IMPEXMETAL...26 INTROL...27 IZOSTAL...28 JSW...29 JUTRZENKA...30 KĘTY...31 KGHM...32 KOELNER...33 KOPEX...34 KPPD...35 LPP...36 MOJ...37 MONDI ŚWIECIE...38 MULTIMEDIA POLSKA...39 NFI EMF...40 NG2 (CCC)...41 NWR...42 ORZEŁ OPONY...43 PAMAPOL...44 PATENTUS...45 PBG...46 POLICE...47 POLIMEX...48 RAFAMET...49 REDAN...50 ROPCZYCE...51 SELENA FM...52 ŚNIEŻKA...53 TESGAS...54 TRAKCJA POLSKA...55 WAWEL

3 PODSUMOWANIE Media Najsłabsze rezultaty z obszaru mediów może pokazać Agora i ATM Grupa. W przypadku pozostałych podmiotów raczej nie oczekujemy istotnych pozytywnych zaskoczeń, gdyż rynek nadal jest trudny. Dane o wartości rynku reklamy w dziennikach oraz w OOH, czyli w dwóch kluczowych dla Agory segmentach biznesowych, wskazują że spółka zmaga się z bardzo trudnymi uwarunkowaniami. Tym też tłumaczymy ostatnią silną przecenę kursu (ostrzegaliśmy przed silną erozją wyników już w lutym i czerwcu). Dlatego w 1H 11 Agora okazała się jednym z najsłabszych aktywów z obszaru mediów i to z małą szansą na szybką poprawę klimatu inwestycyjnego. Rozczarowaniem mogą okazać się także wyniki ATM Grupa, głównie z uwagi na 2 nieudane projekty związane z realizacją filmów fabularnych Maraton Tańca i Milion Dolarów. Premiera tych tytułów miała miejsce w słabym okresie pod względem frekwencji w polskich kinach. Szacunkowe dane wskazują, że do lipca 2011 roku sprzedaż biletów na Milion Dolarów wyniosła ok. 22 tys. szt., z kolei na Maraton Tańca było to tylko ok. 3 tys. szt. (w przypadku filmu Weekend z 1Q 11, przy realizacji którego brała udział spółka, frekwencja wynosiła ok. 720 tys. widzów). Dodatkowo negatywnie na wyniki operacyjne mogły wpłynąć zmiany w harmonogramie realizacji produkcji dla stacji tv (przesunięcie na 3Q 11). Lepsze rezultaty powinien odnotować Cyfrowy Polsat, który będzie konsolidował Telewizję Polsat. W obszarze płatnej tv nie oczekujemy jednak istotnych zmian i obawiamy się przyszłego wzrostu kosztów wprowadzenia oferty LTE. Ciekawą propozycją inwestycyjną, przy ograniczonym wg nas ryzyku, może być Cinema City. Okres 2Q jest historycznie najsłabszym sezonem w kinach spółki w porównaniu z innymi kwartałami. Na podstawie wstępnych wyników oglądalności w krajach operacyjnych Cinema City, oczekujemy istotnej poprawy rezultatów segmentu kinowego. Liczymy na wzrost frekwencji w Polsce, na Węgrzech i w Izraelu. Gorszych rezultatów oczekujemy w Czechach (rynek ten zachowywał się w 2Q 11 słabo na tle innych obszarów geograficznych). Podsumowując z pokrywanych przez nas walorów najciekawszymi propozycjami w perspektywie średnioterminowej mogą okazać się Cinema City oraz ATM Grupa, w przypadku której zalecamy wykorzystać możliwą negatywną reakcję rynku na dane finansowe. Zakładamy bowiem, że 2H 11 przyniesie już wyraźne ożywienie, a dodatkowo wpływ na lepsze postrzeganie spółki mogą mieć 2 nowe projekty, czyli nowe studio produkcyjne w Warszawie oraz kanał tv ATM Rozrywka. Surowce Od połowy 2010 roku ceny węgla energetycznego w Polsce systematycznie rosną. W maju 2011 roku średnia cena surowca ukształtowała się na poziomie 281,0 PLN/t, co licząc od maja 2010 roku oznacza wzrost o 16,7%. Od początku 2011 roku cena węgla energetycznego od śląskich producentów wzrosła o 6,0%. Coraz lepsza koniunktura na węgiel pozwala odblokować zamrożony w zapasach kapitał obrotowy polskich kopalni. W maju poziom przykopalnianych zwałów zmniejszył się do 2,3 mln ton (-62,2% ). Obok rosnących cen węgla energetycznego na świecie koniunkturze w Polsce sprzyja rosnące zużycie i produkcja energii elektrycznej. W czerwcu wyprodukowano 12,4 tys. GWh, co oznacza wzrost w relacji o 5,2%. Od początku roku wolumen produkcji wyniósł 82,2 tys. GWh (+5,5% ). Niestety, mimo dobrego otoczenia rynkowego, nie spodziewamy się dobrych wyników Bogdanki. Obok niedziałającego kompleksu strugowego w 2Q 11, znacznie większe natężenie prac udostępniających (w związku z rozpoczęciem od 4Q 11 pracy nowego szybu i produkcji ze Stefanowa, a także przygotowywaniem drugiej ściany w Stefanowie) spowoduje, że zmniejszy się wskaźnik uzysku węgla w spółce. Przy braku zwiększonych przychodów (zwracamy uwagę, że zapasy po 1Q 11 wynosiły jedynie 17 tys. ton) wyniki spółki najprawdopodobniej ulegną pogorszeniu w relacji. W przypadku JSW spółka powinna odnotować w 2Q 11 bardzo wysokie ceny swoich produktów, co mimo mniejszego wolumenu, pozwoli jej uzyskać rekordowe wyniki (blisko 900 mln PLN EBIT bez zdarzeń jednorazowych). Pozytywnie patrzymy także na wyniki NWR. Przy relatywnie podobnym poziomie kosztów uważamy, że NWR wypracuje blisko 250 mln EUR EBITDA (+117,6% ) oraz 162,8 mln PLN zysku netto (+235,2% ). W przypadku KGHM zwracamy uwagę, że w 2Q 11 KGHM zaksięguje pozostałą część dywidendy z Polkomtela (zaliczki były wypłacana już w 2010 roku) oraz z Tauronu. Łącznie szacujemy saldo pozostałej działalności operacyjnej na 461,0 mln PLN, z czego 277 mln PLN będzie pochodzić z dywidend. Na poziomie netto prognozujemy wynik na rekordowym poziomie 1,97 mld PLN. Materiały budowlane Podobnie jak w przypadku budownictwa spodziewamy się wzrostu przychodów pokrywanych przez nas spółek. Słabo wygląda natomiast nadal rentowność, mająca swe źródło przede wszystkim: i) w dużej konkurencji cenowej, ii) oraz wzroście cen surowców. W wielu przypadkach sytuacja na rynku surowcowym ustabilizowała się bowiem wraz z korektą na rynku ropy w 2Q 11 (wyjątkiem jest tlenek tytanu używany w farbach, gdzie wzrost cen nabrał dynamiki dopiero w bieżącym roku). W naszych założeniach spodziewamy się, że wprowadzane przez producentów systematyczne podwyżki cen (w większości akceptowane na razie przez rynek) pozwolą zmniejszyć presję marżową w kolejnych okresach 2011 roku. 3

4 Budownictwo Pod względem przychodów branża budowlana w 2Q 11 nadal notuje wzrost sprzedaży (18% dynamika produkcji budowlano-montażowej), będący pochodną inwestycji infrastrukturalnych. Głównym problemem spółek jest jednak erozja marż (ostra walka konkurencyjna z lat zbiera swoje żniwo także wśród generalnych wykonawców). Spodziewamy się, że problem marż utrzyma się przez cały 2011 rok. W dłuższym horyzoncie czasowym głównym problem dla spółek z branży będzie wg nas mniejsza wartość krajowego rynku (szczególnie w przypadku redukcji funduszy UE). Stojące nadal pod znakiem zapytania (niejasności w kwestii CO2) nowe kontrakty w energetyce zapełnią lukę tylko częściowo i to najwcześniej od 2014 roku. Dlatego uważamy, że w pespektywie kilku najbliższych lat może okazać się, że nasz rynek pod względem wielkości może okazać się zbyt mały, żeby utrzymać wszystkie spółki w obecnej strukturze i z obecnymi mocami. Tym samym pomimo silnej przeceny poszczególnych podmiotów z branży zalecamy, żeby sektor nadal był niedoważany. Przemysł Spodziewamy się w słabszych wyników spółek z sektora instalacji- przemysłowych. W dużej mierze sytuacja ta będzie pochodną trudnej sytuacji w branży budowlanej oraz coraz mniejszej ilości inwestycji infrastrukturalnych przy jednoczesnym braku wiążących rozstrzygnięć w obszarze inwestycji energetycznych. Z jednej strony powoduje to wzmożoną konkurencję w przetargach na wykonanie mniejszych instalacji i prac (do 50 mln PLN), w których spozycjonowany jest m.in. Atrem, a z drugiej erozję marż. Spodziewamy się jednak pozytywnego zaskoczenia w przypadku Introlu, który dzięki rozliczeniu większej części kontraktu z SEJ Zofiówka (na wysokiej marży) powinien pokazać bardzo dobre wyniki. Lepszych rezultatów w szeroko rozumianym przemyśle oczekujemy w spółkach zajmujących się produkcją maszyn górniczych (Kopex, Famur, MOJ). Od ponad roku możemy obserwować bowiem systematyczny wzrost cen węgla energetycznego (KHW, KW) oraz rekordowe ceny węgla koksowego (JSW). Pozwala to śląskim producentom węgla wypracować zyski oraz realizację, często zaniedbywanych i odwleczonych w czasie, inwestycji w sprzęt oraz drążenie chodników. Bardzo dobre rezultaty powinien pokazać także Izostal i nie będą to wg nas wyniki jednorazowe. Bowiem naszym zdaniem przynajmniej do 2013/2014 roku potwierdzone przez Gaz System inwestycje w infrastrukturę przesyłową i dystrybucyjną zapewnią Izostalowi utrzymanie wysokiej produkcji wolumenowej izolacji zewnętrznej jak i wewnętrznej. Zwracamy także uwagę na fabrykę obrabiarek Rafamet i Ropczyce. Rafamet jest niszową firmą produkującą wysokogabarytowe obrabiarki mającą bezpieczny portfel zamówień. Z kolei Ropczyce poinformowały w połowie lipca o sprzedaży Mostostalu Energomotaż. Wprawdzie sprzedaż ta odbędzie się z mocno odroczonym terminem płatności, niemniej samo wyrzucenie z konsolidacji M-E będzie miało istotny pozytywny wpływ na przyszłe wyniki. Branża przetwórców drewna W 2Q 11 zakończyły się przetargi na dostawę surowca drzewnego na 2H 11 i średnie ceny utrzymały się na wysokich poziomach z 1H 11 (+20% ). Wpływ na koszty produkcji mogą mieć także podwyżki stawek transportowych na okrągły surowiec (podwyżki rzędu 20%), co dla poszczególnych podmiotów może mieć także negatywny wpływ na osiągane marże. Średnie ceny celulozy utrzymały się na wysokim poziomie. Celuloza iglasta NBSK odnotowała wzrost o 6,5% i 5,5% q/q (1 007,8 USD/t) a liściasta BHKP o 0,2% i 2,8% q/q (872,2 USD/t). Początek 3Q 11 przyniósł stabilizację NBSK i delikatne spadki BHKP do 850 USD/t (70% struktury zakupowej Arctic Paper), co wpłynie pozytywnie na marże spółki w kolejnych okresach. Ceny makulatury wzrosły o 17,1% q/q do 158,2 EUR/t jednak w czerwcu obserwowaliśmy delikatną korektę cen, która w naszej opinii przyśpieszy w kolejnych kwartałach. To może spowodować korektę także na cenach papierów makulaturowych (Mondi Świecie). W 2Q 11 wzrastały ceny papierów makulaturowych (7-8% q/q). Ceny papierów z włókna pierwotnego obniżyły się o ok. 2,2% q/q. Od czerwca cena papierów makulaturowych pozostaje stabilna, Kraftliner kontynuuje spadki. Stabilne były ceny papierów powlekanych, na niepowlekany asortyment grupie Arctic Paper udało się wprowadzić 2% q/q podwyżki w marcu. Słaby maj i czerwiec na rynku grafiki (ok. 10% spadki popytu) zmusił jednak spółkę do wycofania się z tych podwyżek, co jednak nie powstrzymało spadku wolumenu sprzedaży.. Ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim pozostały stabilne (delikatny wzrost q/q). Okres minionego kwartału jest sezonowo najsłabszy wśród producentów płyt drewnopochodnych, co przy wyższym koszcie surowca drzewnego obniży marże producentów (Grajewo). Podsumowując, spółki z obszaru papieru, przetwórstwa drewna mają zróżnicowane wyniki. W przypadku lidera branży czyli Mondi Świecie radzimy wykorzystać obecny okres bardzo dobrych wyników do redukowania pozycji. Zwracamy z kolei uwagę na bardzo przecenione walory Arctic. Jest to propozycja o podwyższonym ryzyku i wyniki tego podmiotu są fatalne. Liczymy jednak, że 2H 11 nie przyniesie już dalszych rozczarowań (uważamy, że nawet w scenariuszu dalszych zawirowań na rynkach, spółka może być ciekawą propozycją ponieważ zwiększy się wg nas presja na spadek cen celulozy, które mają decydujący wpływ na wyniki spółki). 4

5 Branża chemiczna Sezonowo gorszym okresem w spółkach nawozowych jest 2Q, potem koniunktura wraca w 3Q (nawozy fosforowe). Spodziewamy się jednak, że cykliczne osłabienie w minionym kwartale nie było typowe. DAP (fosforan dwuamonowy) po delikatnej korekcie w kwietniu ruszył do góry wobec czego średnia cena ukształtowała się ponad 6% wyżej q/q. Mocznik odnotował wzrost o 16% q/q. Z drugiej strony wzrosły także podstawowe surowce do produkcji nawozów. Sól potasowa podrożała o 8% q/q, fosforytu o 13% q/q a siarka o 26% q/q. To może erodować marże producentów nawozów. W przypadku Polic mocnym wynikiem (podobnie jak w (1Q 11) powinien pochwalić się segment bieli tytanowej (wzrosty cen o 20% zapowiedział Du Pont, największy na świecie producent bieli). Spółki handlowe Ogólnie 2Q jest dobry dla handlu detalicznego w tym dla całej branży odzieżowo-obuwniczej, ponieważ w tym okresie sprzedawane na pierwszych wysokich marżach są rzeczy z nowych kolekcji (wiosna-lato). W tym roku trzy miesiące 2Q 11 były cieplejsze w stosunku do analogicznego okresu rok wcześniej, a średnie temperatury na terenie Polski wynosiły wówczas 10,2; 13,6; 17,9 st. C, co wraz z znacznie mniejszymi opadami zachęciło konsumentów do nabywania wiosennych kolekcji. Większą dynamikę sprzedaży odnotowały spółki, których oferta spotkała się z dobrym odbiorem konsumentów, a efekt niższej bazy z kwietnia i maja 2010 roku sprawił, iż sprzedaż detaliczna w grupie włókno, odzież, obuwie w analogicznych miesiącach 2011 roku odnotowała wzrost w wysokości 35,1% i 24,2%. Spodziewamy się, iż wysoka sprzedaż na pierwszych marżach przełożyła się na większe zyski firm odzieżowych i obuwniczych. Branża spożywcza Na wyniki spółek spożywczych znaczący wpływ miały drożejące surowce (m.in. cukier, kakao, mleko, mąka oraz opakowania). W kolejnych okresach spodziewamy się, że wprowadzane przez producentów systematyczne podwyżki cen (do tej pory akceptowane przez rynek) pozwolą zmniejszyć presję marżową. Ryzykiem mogą być jednak dalsze podwyżki cen surowców (głównie cukier). 5

6 Zestawienie podsumowujące Data publikacji EBITDA [mln PLN] EBIT [mln PLN] Wynik netto [mln PLN] stopa zwrotu 2Q'10 2Q'11 2Q'10 2Q'11 2Q'10 2Q'11 1 mc 3mc 12 mc AGORA 12-sie % % % -12% -38% -37% AmRest 31-sie % % % -9% -11% 5% ARCTIC PAPER 31-sie % % -52% -59% ATM GRUPA 31-sie % % -24% -45% ATREM 31-sie % % % -19% -46% -50% BOGDANKA 31-sie % % % -15% -21% 24% BUDIMEX 31-sie % % % -14% -28% -20% BUMECH 31-sie % % % -8% -16% -14% CERAMIKA NOWA GALA 31-sie % % % -1% -24% -20% CERSANIT 31-sie % % % -25% -39% -27% CIECH 30-sie % % % -35% -24% CINEMA CITY* 31-sie % % % -8% -13% -21% ELSTAR OILS 31-sie % % -14% -30% ERG 23-sie % % % -5% -39% -41% EUROCASH 26-sie % % % -12% -17% 18% EFH 31-sie % % % -29% -38% -36% FAMUR 31-sie % % % -1% 1% 88% GRAJEWO 8-sie % % % -29% 20% HAWE 31-sie % % % -9% -18% -5% IMPEXMETAL 23-sie % % % -15% -15% 0% INTROL 30-sie % % % -12% -19% -11% IZOSTAL 31-sie % 1% --- JSW 31-sie JUTRZENKA 30-sie % % % -20% -22% -28% KĘTY 10-sie % % % -14% -18% 1% KGHM 12-sie % % % -9% -9% 64% KOELNER 31-sie % % % -5% -4% -18% KOPEX 31-sie % % % -5% -4% -18% KPPD 31-sie % % % 8% 24% 8% LPP 29-sie % % % -6% -1% 17% MOJ 31-sie % % -9% -11% MONDI ŚWIECIE 4-sie % % % -13% -15% -4% Multimedia Polska 31-sie % % % -2% 1% -1% NFI EMF 29-sie % % % -21% -29% -30% NG2 (CCC) 29-sie % % % -12% -15% -11% NWR* 24-sie % % 48.6* % -20% -30% -4% ORZEŁ OPONY 15-sie % -4% 38% PAMAPOL 31-sie % % % -26% -38% PATENTUS 31-sie % % % -8% -18% -19% PBG 31-sie % % % -12% -25% -46% POLICE 17-sie % -26% 109% POLIMEX 31-sie % % % -23% -27% -48% RAFAMET 29-sie % % % -5% 0% -2% REDAN 30-sie % % % -21% -18% 48% ROPCZYCE 31-sie % % -12% -22% SELENA FM 31-sie % % % -18% -28% -3% ŚNIEŻKA 24-sie % % % -14% -23% -17% TESGAS 31-sie % % % -26% -33% -35% TRAKCJA POLSKA 31-sie % % % -18% -32% -44% WAWEL 31-sie % % % -16% -17% 24% * dane w mln EUR, spółki 6

7 AGORA 2010P 2011P Kurs [PLN] P/E MC [mln PLN] EV/EBITDA EV/EBIT Dane o wartości rynku reklamy w dziennikach oraz w OOH, czyli w dwóch kluczowych dla Agory segmentach biznesowych, wskazują że spółka zmaga się z bardzo trudnymi uwarunkowaniami. Tym też tłumaczymy ostatnią silną przecenę kursu (ostrzegaliśmy przed silną erozją wyników już w lutym i czerwcu). Tym samym w 1H 11 Agora jest jedną z najsłabszych aktywów z obszaru mediów z małą szansą na szybką poprawę klimatu inwestycyjnego. W 2Q 11 oczekujemy wzrostu przychodów o 7% do mln PLN, na co wpływ będzie miała konsolidacja sieci kin Helios. Jednak w kluczowym dla spółki obszarze reklamy w dziennikach liczymy się z pogłębieniem spadku z 1Q 11 (będzie to efekt bazy oraz dalszej silnej erozji rynku). Ogółem w 2Q 11 wpływy z reklam szacujemy na mln PLN. Spadek wpływów reklamowych wpłynie negatywnie na rentowność spółki (wg szacunkowych danych cennikowe wpływy Gazety Wyborczej w 2Q 11 spadły o 16-18% ). Dodatkowo na wyniki wpływ będą miały wyższe koszty (m.in. w segmencie prasy codziennej), których spółka nie jest już w stanie ograniczać jak to miało miejsce w 2009 i 2010 roku. Wynik na poziomie EBITDA w 2Q 11 szacujemy na poziomie 30.4 mln PLN, czyli o 30% mniej niż w 2Q 10. Największe problemy będą dotyczyły ciągle segmentu prasy codziennej, gdzie wg naszych założeń EBITDA spadnie o 46% do 26.4 mln PLN. Na poziomie EBIT spadek wyniku będzie miał jeszcze większą dynamikę. Wynik EBIT w 2Q 11 założyliśmy na poziomie 7.4 mln PLN. Na poziomie netto zakładamy spadek zysku do 4.8 mln PLN. Prognozy wyników na 2Q 2011 [mln PLN] 2Q'10 2Q'11P Przychody % % % Sprzedaż usług reklamowych % % % Sprzedaż wydawnictw i kolekcji % % % Sprzedaż biletów do kin % Pozostała sprzedaż % % % Koszty operacyjne % % % Materiały i energia % % % Amortyzacja % % % Koszty pracownicze % % % Niegotówkowe koszty % % % Reprezentacja i reklama % % % Inne % % % EBITDA % % % EBIT % % % Prasa codzienna % % % Czasopisma % % % Internet % % % Radio % % Reklama Zewnętrzna % % Helios* % Zysk (strata) netto % % % 1H'10 1H'11P 2011P 2012P Marża EBITDA 15.5% 10.1% 15.1% 10.5% 11.9% 12.1% Marża EBIT 8.6% 2.5% 7.7% 3.0% 4.5% 4.4% Marża zysku netto 7.1% 1.6% 7.9% 2.0% 3.3% 3.6% *- konsolidacja od września 2010 Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

8 AmRest Kurs [PLN] 78,00 P/E 36,4 23,2 MC [mln PLN] 1 654,0 EV/EBITDA 9,4 8,2 EV/EBIT 23,5 16,2 P/BV 2,0 1,3 Spodziewamy się, iż w 2Q 11 przychody restauracyjnej spółki wyniosą 606,7 mln PLN (+21,1% ), z czego 351,9 mln PLN wygenerują restauracje działające w CEE, 181,2 mln PLN dołożą restauracje z USA, jak również w szacunkach ujęliśmy konsolidowanie przez dwa miesiące biznesu hiszpańskiego, od którego spodziewamy się wypracowania 73,6 mln PLN przychodów. Na poziomie ZBzS w okresie 2Q 11 spodziewamy się wypracowania 59,6 mln PLN zysku (+59,6% ). Na poziomie operacyjnym spodziewamy się 26,8 mln PLN zysku, którego wzrost o 102,3% wynikał będzie ze wspomnianej wyżej działalności hiszpańskiej charakteryzującej się niższymi poziomami kosztów w stosunku do sprzedaży. Na poziomie EBITDA oczekujemy wypracowania 57,4 mln PLN zysku, co tym samym pozwoli na osiągniecie marży na poziomie grupy w wysokości 9,5%. Jeśli chodzi o koszty działania restauracji to w 2Q 11 spodziewamy się, iż główne pozycje kosztowe tj. koszty żywności, praca oraz najmu kształtować się będą w stosunku do przychodów okresu na poziomie odpowiednio: 31,0%; 24,2%; 20,2%. Na poziomie netto oczekujemy zysku, w wysokości 13,3 mln PLN, co przy większych przychodach spowoduje spadek marży do 2,2% względem 2,4% rok wcześniej. Szacujemy, iż w skali 1H 11 przychody restauracyjnej grupy wyniosły 1.125,9 mln PLN (+14,6% ), co umożliwiło wypracowanie 46,3 mln PLN (+21,5% ) zysku EBIT oraz 26,8 mln PLN zysku netto (+12,1% ). Zgodnie z harmonogramem raport za 1H 11 spółka opublikuje w dniu 31 sierpnia 2011 roku. Prognozy wyników za 2Q 11 oraz 2011 rok 2Q'10 2Q'11P 1H'10 1H'11P Przychody 500,9 606,7 21,1% 982,1 1125,9 14,6% 2011,4 2561,9 27,4% Zysk brutto ze sprzedaży 38,7 59,6 54,0% 87,2 106,4 22,0% 170,5 283,9 66,5% EBITDA 39,0 57,4 47,0% 87,8 107,1 22,0% 172,4 281,4 63,3% EBIT 13,3 26,8 102,3% 38,1 46,3 21,5% 68,7 142,5 107,6% Zysk (strata) netto 12,2 13,3 9,5% 23,9 26,8 12,1% 40,0 79,9 99,9% Marża zysku brutto ze sprzedaży 7,7% 9,8% 8,9% 9,4% 8,5% 11,1% Marża EBITDA 7,8% 9,5% 8,9% 9,5% 8,6% 11,0% Marża EBIT 2,6% 4,4% 3,9% 4,1% 3,4% 5,6% Marża zysku netto 2,4% 2,2% 2,4% 2,4% 2,0% 3,1% Marcin Stebakow stebakow@bdm.pl tel.:

9 ARCTIC PAPER 2011P 2012P Kurs [PLN] 5,9 P/E - 203,8 MC [mln PLN] 326,9 EV/EBITDA 7,3 4,7 EV/EBIT - 22,1 Miniony kwartał był dla spółki trudnym okresem. Wg CEPI, po mocnym marcu dostawy papierów niepowlekanych w Europie w kwietniu spadły o 15% m/m a powlekanych o blisko 20% m/m (w relacji odpowiednio -9,5% i -7,4% ). Słaby był maj, a przede wszystkim czerwiec kiedy popyt spadł wg wstępnych wyliczeń po ok. 4% m/m. Łącznie spodziewamy się, że dostawy papierów powlekanych i niepowlekanych były niższe o ok. 10% w relacji i ok. 12% q/q. To naszym zdaniem spowodowało zdecydowany spadek wolumenowej sprzedaży w grupie Arctic Paper, którą oceniamy w okolicach 175 tys. ton (195 tys. ton w 2Q 10 i 199 tys. ton w 1Q 11). Wprowadzonych podwyżek cen w marcu (2% q/q) naszym zdaniem nie udało się utrzymać i oczekujemy podobnych cen sprzedaży w relacji q/q. Wobec tego przychody szacujemy na poziomie 568,5 mln PLN (-2,5% i -10,4% q/q). W 2Q 11 wzrastały ceny celulozy. Średnia cena NBSK wyniosła 1007,2 USD/t (+8,1% q/q, maksimum 1023,1 USD/t), a BHKP 872,2 USD/t (+2,8% q/q, maksimum 876,9 USD/t). Obserwacja kontraktów terminowych na celulozę wskazuje, że szczyt cen rynek może mieć już za sobą. W następnych kwartałach czynnikiem powodującym spadki powinien być oczekiwany wzrost podaży surowca związany z otwarciem nowych mocy produkcyjnych w celulozowniach na świecie. W naszych prognozach zakładamy, ze do końca roku cena celulozy spadnie do ok USD/t NBSK i 820 USD/t BHKP. W 2012 roku spodziewamy się 3% spadków cen NBSK i 5% BHKP (większość nowych mocy w segmencie BHKP). Wysokie koszty celulozy w 2Q 11 w dużej mierze zneutralizuje korzystna relacja EUR/USD (osłabienie dolara o ponad 5% q/q). Głównym czynnikiem słabych wyników będzie niska sprzedaż (wysokie koszty stałe). Wyniku EBITDA oczekujemy w okolicach 16,0 mln PLN (niższe o ok. 8 mln PLN koszty sprzedaży). Na poziomie netto ujemne różnice kursowe w kwocie ok. -13 mln PLN (główna przyczyna to osłabienie SEK/PLN i SEK/EUR) sprowadzą wynik do ok. -36,4 mln PLN. W naszej opinii będzie to dołek wyników finansowych i w kolejnych kwartałach spodziewamy się powolnej odbudowy marż, co wynikać będzie z zakładanych przez nas spadków cen celulozy od 3Q 11. Spadkowej tendencji upatrujemy w związku z rozbudową mocy produkcyjnych celulozowni a także mniejszego zapotrzebowania na surowiec z branży papierniczej (likwidacja zdolności produkcyjnych papierów graficznych). Cały rok jednak Arctic Paper powinien zakończyć na minusie. Spodziewamy się 69,1 mln PLN straty netto i 101,0 mln PLN EBITDA. W miarę spadku cen głównego surowca znacznie lepszy powinien być rok Prognozy wyników na 2Q 2011 i 2011 [mln PLN] 2Q'10 2Q'11 1H'10 1H'11 Przychody 582,9 568,5-2,5% 1 062, ,1 13,3% 2 287, ,8 5,6% 2 596,3 7,5% Zysk brutto na sprzedaży 63,1 64,9 3,0% 145,5 148,5 2,1% 257,1 309,4 20,3% 407,7 31,8% EBITDA 1,4 16,0 1012,1% 33,8 46,5 37,6% 146,3 101,0-31,0% 150,2 48,7% EBIT -22,2-15,6 - -9,5-16,8-17,7-25,5-32,1 - Zysk brutto -5,7-36,4 - -3,9-44,3-7,3-68,5-2,0 - Zysk netto 0,1-36,4-0,8-44,9-28,8-69,1-1,6-2012P Marża zysku ze sprzedaży 10,8% 11,4% 13,7% 12,3% 11,2% 12,8% 15,7% Marża EBITDA 0,2% 2,8% 3,2% 3,9% 6,4% 4,2% 5,8% Marża EBIT -3,8% -2,7% -0,9% -1,4% 0,8% -1,1% 1,2% Marża zysku netto 0,0% -6,4% 0,1% -3,7% 1,3% -2,9% 0,1% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

10 ATM GRUPA 2011P Kurs [PLN] 2.27 P/E 44.9 MC [mln PLN] EV/EBITDA 7.9 EV/EBIT 35.0 Rezultaty za 2Q 11 mogą być rozczarowaniem, głównie z uwagi na 2 nieudane projekty związane z realizacją filmów fabularnych Maraton Tańca i Milion Dolarów. Premiera tych tytułów miała miejsce w słabym okresie pod względem frekwencji w polskich kinach. Szacunkowe dane wskazują, że do lipca 2011 roku sprzedaż biletów na Milion Dolarów wyniosła ok. 22 tys. szt., z kolei na Maraton Tańca było to tylko ok. 3 tys. szt. (w przypadku filmu Weekend z 1Q 11, przy realizacji którego brała udział spółka, frekwencja wynosiła ok. 720 tys. widzów). Również wyniki z core businessu czyli z produkcji tv dla TVP i Polsatu mogą okazać się słabe z uwagi na przesunięcia w harmonogramie realizacji części odcinków na 3Q 11. W naszych założeniach przyjmujemy, że ATM Grupa w 2Q 11 spółka kontynuowała dotychczasowe produkcje, w tym m.in.: Ojciec Mateusz; Pierwsza Miłość (przesunięcia w harmonogramie); Kobieta Cafe; Licencja na wychowanie (ostatnie odcinki, TVP zrezygnowała z kontynuacji tego projektu). Dodatkowo od 2Q 11 wpływ na wyniki związane z produkcją tv będzie miał nowy serial dla TVP Siła wyższa. Jest to nowy tytuł, którego emisja planowana jest na jesień br. W obszarze wynajmu sprzętu zakładamy poprawę wyników związaną m.in. z obsługą widowisk muzycznych (kulturalnych) i sportowych. Niemniej zwracamy uwagę, że do czasu zakupu kolejnego wozu transmisyjnego wyniki z tego obszaru nie powinny się już istotnie zmieniać. Zakładamy, że przychody z tantiem (związanych z powtórnymi emisjami seriali) istotny wpływ na wyniki będą miały dopiero w 2H 11 (w 2011 roku liczymy na wzrost o ok. 14% ). Prognozy wyników na 2Q 2011 [mln PLN] 2Q'10 2Q'11P 1H'10 1H'11P Przychody % % % Zysk brutto na sprzedaży % % % EBITDA % % % EBIT % % Zysk netto % % Marża zysku brutto ze sprzedaży 8.7% 10.2% 10.9% 12.4% 13.0% 14.2% Marża EBITDA 10.4% 20.9% 14.3% 22.3% 17.5% 21.1% Marża EBIT -1.7% -6.4% 1.6% 1.7% 4.2% 4.5% Marża zysku netto -0.6% -3.4% 1.2% 2.0% 3.0% 3.9% Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

11 ATREM Kurs [PLN] 8,6 P/E 5,1 8,5 MC [mln PLN] EV/EBITDA 3,3 4,2 EV/EBIT 3,8 5,2 P/BV 1,1 1,0 Wynik 1Q 11 były zgodne z naszymi oczekiwaniami, niemniej spodziewamy się, że spółce będzie trudno poprawić rezultaty działalności z 2Q 10. W naszej ocenie słaba koniunktura w branży budowlanej (mała ilość zleceń, duża konkurencja) spowodują pogorszenie wyników spółki w 2Q 11, co uniemożliwi wypracowanie zysków zbliżonych do analogicznego okresu ubiegłego roku. Prognozujemy wygenerowanie w 2Q 11 34,5 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz erozję marż spółki. Na poziomie EBIT prognozujemy 2,2 mln PLN zysku operacyjnego (rentowność 6,5%). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego szacujemy zysk netto na 1,7 mln PLN (rentowność netto równa 5,1%). W kolejnych kwartałach oraz w całym 2011 roku spodziewamy się delikatnej poprawy marż spółki. Uważamy jednak, że Atrem będzie daleki od wypracowania przychodów z 2010 roku i szacujemy spadek sprzedaży spółki do 160 mln PLN. Obecny becklog Atremu szacujemy na 140 mln PLN. Biorąc pod uwagę połowę roku, uważamy, że Atrem nie będzie miał problemu z realizacją założonych przychodów. Ryzyko upatrujemy w rentowności realizowanych kontraktów, co może nie pozwolić wypracować spółce szacowane przez nas 9,3 mln PLN zysku netto. Prognozy wyników na 2Q 2011 [tys. PLN] 2Q'10 2Q'11P Przychody ze sprzedaży ,6% ,3% EBITDA ,6% ,0% EBIT ,4% ,2% Zysk (strata) netto ,1% ,9% Marża EBITDA 10,67% 8,48% 11,01% 9,12% Marża EBIT 9,45% 6,51% 9,73% 7,43% Marża zysku netto 7,65% 5,09% 7,38% 5,84% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

12 BOGDANKA 2012P Kurs [PLN] 106,0 P/E 15,7 18,6 8,7 MC [mln PLN] 3605,0 EV/EBITDA 8,2 8,9 5,0 EV/EBIT 12,2 15,6 7,1 P/BV 1,8 1,7 1,4 Pierwszy kwartał 2011 roku nie był dla Bogdanki udany i spodziewamy się, że także 2Q 11 i 3Q 11 będą słabe. Obok niedziałającego kompleksu strugowego w 2Q 11, znacznie większe natężenie prac udostępniających (w związku z rozpoczęciem od 4Q 11 pracy nowego szybu i produkcji ze Stefanowa, a także przygotowywaniem drugiej ściany w Stefanowie) spowoduje, że zmniejszy się wskaźnik uzysku węgla w spółce zakładamy 67,0% w 2Q 11 vs. 70,0% w 2Q 10, a średnio w 2011 roku na 69,0%. Szacujemy, że przy średniej cenie sprzedaży równej 207,6 PLN/t w 2Q 11 spółka uzyska przychody ze sprzedaży równe 283,1 mln PLN. Uważamy, że w 2Q 11 Bogdanka wydrąży ok. 8-10% mniej chodników (6,5 km vs. 7,0 km w 1Q 11), niemniej w zestawieniu w 2Q 10, wraz ze zwiększonym zużyciem energii, pozycja zużycia materiałów i energii w kosztach rodzajowych wzrośnie o 11,1% do poziomu 97,1 mln PLN. Druga kluczowa pozycje w kosztach spółki to wynagrodzenia. Biorąc pod uwagę wzrost zatrudnienia o blisko 150 osób oraz wyższe płace oczekujemy wzrostu kosztów pracowniczych do poziomu 119,4 mln PLN (13,7% ). Szacujemy wynik operacyjny spółki w 2Q 11 na 26,6 mln PLN (-58,8%). Po uwzględnieniu wyniku z działalności finansowej (zmniejszenie gotówki netto w związku z nakładami inwestycyjnymi wpłynie negatywnie na saldo finansowe, które zmniejszy się do 500 tys. PLN vs. 2,6 mln PLN w 1Q 10) i podatku dochodowego szacujemy wynik netto Bogdanki na 22,0 mln PLN (-59,5%). Według informacji przekazanych przez zarząd, wydobycie węgla z nowego szybu ma ruszyć w 4Q 11 (koniec września 2011). Miesięczna zdolność wydobywcza szybu będzie wynosić 400 tys. ton, co implikuje kontrybucję drugiego szybu w wolumenie spółki w 4Q 11 na 1,2 mln ton. W naszym modelu zakładamy wydobycie na poziomie 800 tys. ton. Konserwatywnie szacujemy bowiem ewentualny dalszy poślizg w związku z oddaniem ZPMW do użytku oraz dużą liczbę dni świątecznych w kwartale. Silny 4Q 10 w skali całego roku pozwoli na poprawę wyników spółki. Szacujemy, że wydobycie ze Stefanowa od 4Q 11 umożliwi w 2011 roku łączną produkcję równą 6,3 mln ton węgla, (+8,4% ), co przy zbliżonej średniej cenie sprzedaży (206,9 PLN/t) umożliwi spółce wypracowanie blisko 1,4 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Zbyt mały od szacowanego wcześniej wolumen wydobytego węgla (przesunięcie w oddaniu do użytku ZPMW) nie pozwoli spółce na pełne wykorzystanie dźwigni operacyjnej i brak satysfakcjonującego pokrycia kosztów stałych. Oczekujemy spadku rentowności operacyjnej w 2011 roku spółki do poziomu 17,1% (22,5% w 2010 roku), a zysku EBIT zbliżonego do 236,8 mln PLN (-14,3%). Prognozujemy wynik netto Bogdanki równy 193,9 mln PLN. Prognozy wyników na 2Q Q'10 2Q'11P Przychody ze sprzedaży 284,0 283,1-0,3% 1230,4 1385,8 12,6% Zysk brutto ze sprzedaży 87,4 54,5-37,6% 409,7 373,4-8,9% EBITDA 98,6 60,5-38,6% 414,5 415,8 0,3% EBIT 64,5 26,6-58,8% 276,5 236,8-14,3% Zysk netto 54,2 22,0-59,3% 230,1 193,9-15,8% Marża zysku brutto ze sprzedaży 30,8% 19,3% 33,3% 26,9% Marża EBITDA 34,7% 21,4% 33,7% 30,0% Marża EBIT 22,7% 9,4% 22,5% 17,1% Marża zysku netto 19,1% 7,8% 18,7% 14,0% Produkcja węgla [tys. ton] 1 331, , , ,6 Średnia cena sprzedaży (PLN/t] 202,1 207,6 207,6 206,9 Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

13 BUDIMEX Kurs [PLN] 80,2 P/E 8,3 9,8 MC [mln PLN] 2047,5 EV/EBITDA 3,2 4,5 EV/EBIT 3,4 4,9 P/BV 3,0 3,0 Budimex w końcówce lipca opublikował wybrane dane za 2Q 11. Przychody ze sprzedaży wyniosły 1,45 mld PLN (+26,6% ). Na poziomie EBIT spółka wykazała 87,5 mln PLN a zysk netto osiągnął poziom 73,1 mln PLN. Zwracamy uwagą, na dużo niższą kontrybucją segmentu deweloperskiego do wyników w 2011 roku, ze względu na spadek liczny mieszkań przekazywanych klientom (wzrostu oczekujemy dopiero od 2012, gdy zakończą się obecnie realizowane projekty). Wyniki generalnie są nieznacznie powyżej konsensusu PAP (sprzedaż/ebit/zysk netto): 1 338/82,3/67,8 mln PLN. Portfel zamówień na koniec 2Q 11 to 7,9 mld PLN. Porównywalna z ubiegłym rokiem jest marża EBIT na segmencie budowlanym (5,8%), natomiast wyraźny spadek odnotowano w deweloperce (11,2% vs 24,4%). Zdaniem prezesa spółki poziomy te powinny być utrzymane w kolejnych kwartałach. Według wcześniejszych ocen prezesa spółki całoroczny zysk "w najgorszym wypadku ma być zbliżony do ubiegłorocznego" przy dwucyfrowej dynamice przychodów. Gotówka netto na koniec 2Q 11 wynosiła 645 mln PLN (1022 mln PLN na koniec 1Q 11, 505 mln PLN na koniec 2Q 10, 434 mln PLN na koniec 1Q 10). Ze względu na wysoki poziom (na tle innych spółek budowlanych) gotówka netto ma duże znaczenie dla bieżącej wyceny spółki. Ze względu na wyraźną nadwyżkę zobowiązań nad należnościami pytaniem jest możliwość utrzymania w długim terminie takiego stanu (spółka po wynikach 2010 roku zapowiadała co najmniej utrzymanie pozycji cashu). Warunki zakupu PNI nie są jeszcze znane, Budimex zakłada, że w przypadku braku komplikacja konsolidacja mogłaby nastąpić jeszcze w końcowych miesiącach 2011 roku. Z ostatnich wypowiedzi wynika, że finalizacja porozumienia w sprawie zakupu powinna nastąpić do 5 sierpnia a kwota transakcji będzie dużo niższa niż 500 mln PLN. Wyniki za 2Q Q'10 2Q'11* 1H'10 1H'11* Przychody 1 146, ,1 26,6% 1 723, ,9 30,5% 4 430, ,5 10,4% 4 852,4-0,8% Zysk brutto na sprzedaży 124,1 125,6 1,3% 209,6 220,0 5,0% 484,3 489,2 1,0% 454,6-7,1% EBITDA 100,3 93,9-6,3% 173,0 158,5-8,4% 352,6 316,3-10,3% 281,5-11,0% EBIT 95,3 87,5-8,1% 162,9 145,4-10,7% 331,4 290,5-12,3% 254,4-12,4% Zysk brutto 90,5 90,4-0,1% 156,2 148,2-5,1% 331,8 303,0-8,7% 256,8-15,2% Zysk netto 73,2 73,1-0,1% 126,6 119,8-5,3% 267,4 245,4-8,2% 208,0-15,2% 2012P Marża zysku ze sprzedaży 10,8% 8,7% 12,2% 9,8% 10,9% 10,0% 9,4% Marża EBITDA 8,7% 6,5% 10,0% 7,0% 8,0% 6,5% 5,8% Marża EBIT 8,3% 6,0% 9,5% 6,5% 7,5% 5,9% 5,2% Marża zysku netto 6,4% 5,0% 7,3% 5,3% 6,0% 5,0% 4,3% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

14 BUMECH Kurs [PLN] 15,49 P/E 12,2 9,7 MC [mln PLN] EV/EBITDA 7,5 4,7 EV/EBIT 10,7 6,7 P/BV 2,0 1,6 Początek roku nie był dla spółki tak udany jak oczekiwaliśmy (głównie z powodu przesunięcia rozliczenia części kontraktu z Silesią z 1Q 11 na 2Q 11). Niemniej oczekujemy, że 2Q 11, za sprawą wzmożonych kosztów obsługi długu (szacujemy koszty finansowe na 2 mln PLN) może także okazać się słabszy. Dodatkowo spółce prawdopodobnie nie uda się zrealizować planów sprzedażowych w segmencie drążenia (w 2Q 11 Bumech musiał przerzucić część sprzętu z kopalni KHW do JSW). Prognozujemy wypracowanie przez Bumech 26,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz blisko 5 mln PLN EBIT. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego oczekujemy zysku netto na poziomie 2,4 mln PLN. Uważamy, że w 2H 11 spółce uda się nadrobić mniejsze przychody z tytułu drążenia chodników (szacujemy wydrążenie ok. 3 km chodników vs. 2 km w 1H 11). Prognozujemy sprzedaż w 3Q 11 3 sztuk AM50 (2 za gotówkę, 1 dzierżawa), a w 4Q sztuki w dzierżawie. Według naszych założeń na koniec 2011 roku Bumech będzie miał 8-9 sztuk AM50, 1 AM75 oraz 1 AM65 w dzierżawie. Według nas pozwoli to spółce wypracować wyższe przychody od wcześniej zakładanych (90,6 mln PLN vs. 87,5 mln PLN). Dzięki znacznej ilości przetargów związanych z drążeniem chodników oczekujemy, żeby spółce uda się poprawić operacyjne marże w 2H 11 (zwracamy jednak uwagę, iż w dłuższym okresie na ostatnią transakcja Famuru, który zakupił PRG Mysłowice, i tym samym posiada podobnie komplementarną ofertę usług co Bumech. Może to stanowić o znacznym nasileniu się ryzyka konkurencji pomiędzy obiema spółkami. Szacujemy wypracowanie przez spółkę 16,8 mln PLN zysku operacyjnego oraz 23,8 mln PLN EBITDA. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku oczekuje zysku netto na poziomie Prognozy wyników na 2Q 2011 [tys. PLN] 2Q'10 2Q'11 1H 10 1H 11 Przychody ze sprzedaży ,5% ,7% ,3% Zysk brutto ze sprzedaży ,6% ,4% ,4% EBITDA ,3% ,5% ,2% EBIT ,3% ,9% ,6% Zysk (strata) netto ,5% ,6% ,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 21,8% 27,3% 21,8% 25,5% 26,2% 27,0% Marża EBITDA 21,6% 24,9% 22,3% 24,2% 23,3% 26,3% Marża EBIT 13,6% 18,8% 15,1% 17,3% 16,4% 18,6% Marża zysku netto 12,6% 9,2% 12,4% 9,0% 9,7% 9,3% Krzysztof Zarychta zarychta@bdm.pl tel.:

15 CERAMIKA NOWA GALA Kurs [PLN] 2,48 P/E 18,8 13,8 MC [mln PLN] 141,5 EV/EBITDA 6,5 5,8 EV/EBIT 16,4 12,7 P/BV 0,7 0,7 W 2Q 11 spółka kontynuowała wysoką dynamikę sprzedaży, przy jednocześnie niskiej marży brutto ze sprzedaży (polityka rabatowa, która jest obecnie ograniczana). Tym samym przy wzroście przychodów o 20% spodziewamy się wzrostu wyniku EBIT o 15%. Na poziomie netto prognozujemy 2,4 mln PLN (-20,6%, brak dodatnich różnic kursowych, które pojawiły się w 2Q 10). Wysoka sprzedaż wynika z i) odświeżenia portfolio w czasie kryzysu (szczególnie marka Ceramika Gres), ii) dobrej koniunktury w segmencie rynku Nowej Gali (inwestycje w CH, biurowce, słaba sytuacja włoskich producentów, którzy odpuszczają sobie rynek polski, cła na płytki chińskie). Z ostatnich wypowiedzi zarządu wynika, że celem w 2011 roku jest wypracowanie kilkunastoprocentowego wzrostu przychodów oraz poprawa wyniku netto. Biorąc pod uwagę utrzymujące się słabą historycznie marże brutto ze sprzedaży (wynik m.in. sporych rabatów udzielanych odbiorcom) uważamy, że spółce będzie ciężko wypracować dwucyfrowy wynik na poziomie netto przy rocznej sprzedaży około 200 mln PLN. W samym okresie 2H 11 liczymy na poprawę marży brutto ze sprzedaży w wyniku wprowadzonych kilkuprocentowych podwyżek cen (Gres 1/2Q 11, Nowa Gala 2/3Q 11) oraz wyższemu wykorzystaniu mocy produkcyjnych. Spółka wyklucza emisję akcji pod budowę nowej fabryki (koszt około 170 mln PLN). Środki mają być pozyskane z dotacji UE, kredytów, bieżącego cash flow, ewentualnie sprzedaży akcji własnych oraz innych aktywów (spółka posiada nieruchomość w SSE w Starachowicach o wartości około 7,0 mln PLN). Prognozy wyników na 2Q Q'10 2Q'11 1H'10 1H' P Przychody 45,5 54,6 20,0% 80,2 99,1 23,7% 177,2 202,2 14,1% 206,0 45,5 Zysk brutto na sprzedaży 12,7 13,7 7,3% 20,3 21,7 6,9% 42,2 48,9 16,0% 52,0 12,7 EBITDA 8,1 8,6 6,4% 12,5 13,0 4,1% 25,1 30,8 22,7% 32,4 8,1 EBIT 3,5 4,0 14,7% 3,4 3,8 13,4% 6,8 12,3 82,1% 14,8 3,5 Zysk brutto 3,7 2,8-22,3% 2,9 1,2-57,4% 4,6 8,4 83,1% 11,4 3,7 Zysk netto 3,0 2,4-20,6% 2,7 1,1-59,5% 5,3 7,5 41,7% 10,3 3,0 Marża zysku ze sprzedaży 28,0% 25,0% 25,3% 21,9% 23,8% 24,2% 25,3% 28,0% Marża EBITDA 17,8% 15,7% 15,6% 13,1% 14,2% 15,2% 15,7% 17,8% Marża EBIT 8,0% 5,2% 3,6% 1,2% 2,6% 4,1% 5,5% 8,0% Marża zysku netto 6,7% 4,4% 3,4% 1,1% 3,0% 3,7% 5,0% 6,7% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

16 CERSANIT Kurs [PLN] 8,10 P/E 17,4 12,8 MC [mln PLN] 1752,7 EV/EBITDA 8,5 7,0 EV/EBIT 14,0 10,7 P/BV 1,2 1,1 Uważamy, że 2Q 11 był nadal pozytywny dla Cersanitu pod względem przychodów (rośnie zarówno średnia cena jak i wolumen, jednakże baza 2Q 10 jest już wyraźnie wyższa niż było to w 1Q 11 vs 1Q 10). Spodziewamy się wzrostu sprzedaży o 15%. Problemem podobnie jak w poprzednich kwartałach są marże, jednakże powinny być już odczuwalne podwyżki cen z 1/2Q 11 (spodziewamy się 38,0% brutto ze sprzedaży vs 34,6% w 1Q 11). Na poziomie w 2Q 11 EBIT szacujemy wynik na poziomie 42,1 mln PLN (-4,8% ). Na saldzie finansowym odbiją się ujemne różnice kursowe z wyceny kredytów (szacujemy je na -9,0 mln PLN). Biorąc pod uwagę odsetki (kwartalnie wynoszą one netto około 15 mln PLN) oraz podatek szacujemy poziom wyniku netto na około 14,4 mln PLN (w 2Q 10 spółka miała dodatnie saldo z działalności finansowej +10,9 mln PLN). W stosunku do prognoz przed 1Q 11 (bardzo słaba marża brutto ze sprzedaży) obniżyliśmy oczekiwania co do całorocznych wyników. Oczekujemy marży brutto ze sprzedaży na poziomie 37-38% (poprzednio >39%) i marży EBITDA na poziomie 16-17% (poprzednio 18%). Problemem dla spółki jest obecnie ograniczona zdolność do rozbudowy mocy produkcyjnych lub akwizycji (wysoki poziom zadłużenia). Nie oczekujemy, że spółka rozpocznie inwestycje w nowe moce w Rosji i Rumunii w 2011 roku. Przy pojawieniu się ciekawych okazji inwestycyjnych nie można wykluczyć, że Cersanit mógłby przeprowadzić kolejną emisję akcji (poprzednia w 3Q 10 miała na celu wzmocnienie kapitału obrotowego). Prognozy wyników na 2Q Q'10 2Q'11 1H'10 1H'11 Przychody 397,5 457,1 15,0% 697,1 824,9 18,3% 1531,5 1785,3 16,6% 1906,3 6,8% Zysk brutto na sprzedaży 171,5 173,7 1,3% 290,6 300,8 3,5% 603,1 669,9 11,1% 739,8 10,4% EBITDA 70,2 70,1-0,2% 124,3 125,2 0,7% 253,5 294,4 16,1% 333,8 13,4% EBIT 44,2 42,1-4,8% 69,4 69,1-0,5% 142,0 178,1 25,4% 217,5 22,1% Zysk brutto 55,1 17,8-67,8% 124,8 10,8-91,3% 128,5 124,3-3,3% 169,7 36,5% Zysk netto 52,1 14,4-72,4% 110,8 8,5-92,3% 103,0 100,7-2,3% 137,4 36,5% 2012P Marża zysku ze sprzedaży 43,2% 38,0% 41,7% 36,5% 39,4% 37,5% 38,8% Marża EBITDA 17,7% 15,3% 17,8% 15,2% 16,6% 16,5% 17,5% Marża EBIT 11,1% 9,2% 10,0% 8,4% 9,3% 10,0% 11,4% Marża zysku netto 13,1% 3,1% 15,9% 1,0% 21,3% 18,6% 22,9% Krzysztof Pado pado@bdm.pl tel.:

17 CIECH 2011P Kurs [PLN] 19,3 P/E 28,1 MC [mln PLN] 984,3 EV/EBITDA 5,0 EV/EBIT 10,9 P/BV 0,8 Ceny sody kontynuowały trend boczny w 2Q 11. Wolumenowo zakładamy, ze udało się sprzedać ok. 480 tys. ton sody vs 477 tys. ton w 1Q 11 i 443 tys. ton w 2Q 10. To powinno dać ok. 402,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży segmentu (+10,7%, +0,9% q/q) zrealizowanych na porównywalnej q/q marży EBIT (8,5%). W dywizji organika spodziewamy się sezonowego spadku sprzedaży środków ochrony roślin a także niższej sprzedaży TDI. Z drugiej strony oczekujemy wyższej sprzedaży wolumenowej EPI, co powinno zrekompensować słabość TDI, gdzie rynek, wobec wysokiej nadpodaży produktu wygląda słabo. Co prawda w 2Q 11 obserwowaliśmy blisko 7% wzrosty benchmarkowych cen jednak w naszej opinii jest to tylko korekta. Wciąż ceny znajdują się ok. 12% niżej. Optymistycznie prezentuje się rynek EPI. W 2Q 11 ceny wzrosły o 1,4% q/q i 7,2% a spółka zamierza dalej zwiększać sprzedaż próbując wykorzystania nowych technologii w produkcji. Dodatkowo od maja obserwujemy korektę cen propylenu (jednego z głównych surowców w produkcji EPI) co pozytywnie powinno wpłynąć na marże w kolejnych kwartałach. W 2Q 11 na poziomie całej dywizji oczekujemy utrzymania marży EBIT w okolicach 1,5% przy przychodach 416,8 mln PLN (+11%, -5,7% q/q). Duży wpływ na dywizję Agro-Krzem będzie miała tylko miesięczna konsolidacja wyników Fosforów Gdańskich (finalizacja transakcji przejęcia przez Puławy). Poprawy oczekujemy w krzemianach (Vitrosilicon). Łącznie przychody dywizji szacujemy na 134,4 mln PLN (-36%, -40% q/q) zrealizowanych na marży EBIT 5% (spadek marży w nawozach z 9,7% w 1Q 11 do 5% i wzrost marży w krzemianach z 0,2% w 1Q 11 do 5% w 2Q 11). W skali grupy powinno to dać ponad 1 mld PLN przychodów (+2,3%, -10% q/q), 43,7 mln PLN EBIT. Na działalności finansowej przy mniejszym zadłużeniu (dług netto w okolicach 860 mln PLN) spodziewamy się ok. 30 mln PLN kosztów finansowych netto. W 2H 11 koszty finansowe powinny być jeszcze niższe z uwagi na obowiązujące od lipca nowe warunki kredytowania. Spółka jednak naszym zdaniem zakończy 2Q 11 pod kreską (-5 mln PLN). Na taki wynik wpłynie przede wszystkim one-off w postaci zaksięgowania podatku ze sprzedaży Fosforów Gdańskich (ok. 16 mln PLN). W całym roku oczekujemy 3,9 mld PLN przychodów ze sprzedaży, 184,5 mln PLN EBITDA i 35 mln PLN zysku netto. Na obniżenie naszych wcześniejszych prognoz (201 mln PLN EBIT, 82 mln zysk netto) wpłynęło gorsze postrzeganie rynku TDI oraz wyższy podatek dochodowy. Prognozy wyników na 2Q 2011 i 2011 [mln PLN] 2Q'10 2Q'11 1H'10 1H'11 Przychody 988, ,8 2,3% 1 950, ,9 9,4% 3 960, ,6-0,7% Zysk brutto na sprzedaży 146,3 161,5 10,4% 284,2 334,4 17,7% 562,7 648,5 15,3% EBITDA 101,2 97,5-3,6% 199,0 194,3-2,3% 403,7 402,3-0,3% EBIT 40,2 43,7 8,8% 81,9 86,0 5,0% 144,2 184,5 28,0% Zysk brutto -23,8 13, ,6 29,2-52,7 73,7 39,7% Zysk netto -31,0-5, ,8-1,0-20,5 35,0 71,1% Marża zysku ze sprzedaży 14,8% 16,0% 14,6% 15,7% 14,2% 16,5% Marża EBITDA 10,2% 9,7% 10,2% 9,1% 10,2% 10,2% Marża EBIT 4,1% 4,3% 4,2% 4,0% 3,6% 4,7% Marża zysku netto -3,1% -0,5% -1,7% 0,0% 0,5% 0,9% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.:

18 CINEMA CITY 2011P 2012P Kurs [PLN] 32.0 P/E MC [mln PLN] 1638 EV/EBITDA EV/EBIT P/BV Okres 2Q jest historycznie najsłabszym sezonem w kinach Cinema City w porównaniu z innymi kwartałami. Dodatkowo w 2Q 11 spółka kontynuowała restrukturyzację przejętej sieci Cinema Palace (oczekujemy kolejnych kosztów restrukturyzacyjnych na poziomie <1 mln EUR). Porównując wyniki należy zwrócić też uwagę, że w 2Q 10 spółka zaksięgowała wynik na sprzedaży nieruchomości. W 2Q 11 wynik spółki nie jest zawyżony takimi zdarzeniami jednorazowymi. Na podstawie wstępnych wyników oglądalności w krajach operacyjnych Cinema City oczekujemy poprawy rezultatów segmentu kinowego. Liczymy na wzrost przychodów, co tłumaczy poza efektem konsolidacji Cinema Palace, w szczególności wzrostem frekwencji w Polsce, na Węgrzech i w Izraelu. Gorszych rezultatów oczekujemy w Czechach (rynek ten zachowywał się w 2Q 11 słabo na tle innych obszarów geograficznych). Ogółem w 2Q 11 w segmencie kinowym przyjęliśmy wzrost przychodów do 57 mln EUR, czyli o 36.1%. Wyższa frekwencja, zwłaszcza na tytuły 3D, powinna naszym zdaniem wpłynąć na poprawę wyniku EBITDA do poziomu 9.6 mln EUR z 7.9 mln EUR. Zysk EBIT segmentu kinowego w 2Q 11 szacujemy na 3.6 mln PLN, względem 3.3 mln EUR z 2Q 10. Prognozy wyników na 2Q 2011 [mln EUR] 2Q'10 2Q'11P 1H'10 1H'11P Przychody % % % segment kinowy % % % segment dystrybucja % % % segment nieruchomości % % % EBITDA % % % EBIT % % % segment kinowy % % % segment dystrybucja % segment nieruchomości % % % Zysk (strata) netto % % % Marża EBITDA 8.0% 16.1% 15.1% 16.4% 17.2% 20.6% Marża EBIT 4.6% 6.2% 10.5% 6.9% 11.2% 12.0% Marża zysku netto 3.6% 4.5% 8.4% 5.1% 9.2% 9.6% Maciek Bobrowski bobrowski@bdm.pl tel.:

19 ELSTAR OILS 2011P Kurs [PLN] 4,44 P/E 24,1 MC [mln PLN] 214,1 EV/EBITDA 15,9 EV/EBIT 25,3 P/BV 1,6 W 2Q 11 średnia cena rzepaku była niższa o 2,1% q/q. Co prawda w relacji ceny są wciąż wyższe o ok. 45% jednak z drobnym przesunięciem czasowym wzrosły również ceny oleju, dzięki czemu teoretyczny spread między olejem rzepakowym a rzepakiem wzrósł z poziomu 1523 PLN/t w 2Q 10 do 2048,6 PLN/t w 2Q 11. Raporty miesięczne wskazują na niższą sprzedaż q/q. Naszym zdaniem to zasługa głównie wolumenów. W segmencie biodiesla część sprzedaży planowanej na 2Q 11 została przesunięta do 1Q 11 za sprawą likwidacji ulgi akcyzowej na paliwa B100 z początkiem maja. W 2Q 11 spodziewamy się wolumenu 14,8 tys. ton estrów (15,7 tys. ton w 1Q 11), co przy cenach sprzedaży o ok. 4% niższych q/q powinno dać 62,4 mln PLN przychodów (-9,5% q/q, -25,3% ). W relacji niższe przychody to efekt braku długoterminowego kontraktu z PKN Orlen na sprzedaż estrów. Spodziewamy się natomiast, że spółce udało poprawić się marże (3% EBIT vs 2,5% w 1Q 11). W segmencie spożywczym 2Q i 3Q są sezonowo słabszym okresem w roku. Zakładamy sprzedaż ok. 26 tys. ton tłuszczów (własna rafinacja+ olej palmowy) wobec 27,5 tys. ton w 1Q 11, co powinno dać ok. 132,9 mln PLN przychodów (-9,3% q/q, +28% ). Tu także spodziewamy się poprawy marży EBIT przynajmniej do poziomu 3% (2,1% w 1Q 11 i strata w 2Q 10). Łącznie więc szacujemy, że spółka odnotuje sprzedaż na poziomie 195,3 mln PLN (-9,4% q/q, +4,3% ) i 5,9 mln PLN EBIT (+15,4% q/q, strata przed rokiem). Po uwzględnieniu salda finansowego (-3,3 mln PLN vs 2,5 mln PLN w 1Q 11) czysty zarobek szacujemy na 2,1 mln PLN (-5,9% q/q, strata przed rokiem). Będzie to drugi z rzędu, stabilny wynik po słabym 2010 roku, kiedy spółkę przygniotły przede wszystkim silne wzrosty cen rzepaku i problemy z jego dostępnością. W tym roku z uwagi na powodzie zbiory mogą być niższe a dodatkowo żniwa utrudnia deszczowa pogoda w lipcu (przesunięcie ok. 2 tyg), co może wpłynąć na niższe wolumeny przerobu surowca w całym roku. Początkowo szacowaliśmy, że uda się przerobić 360 tys. ton, co da ok. 60 tys. ton oleju w segmencie biodiesla i 120 tys. ton w spożywce w raz z zakupionym olejem palmowym. Obecne wydarzenia skłaniają nas do obniżenia rocznego przerobu do 340 tys. ton (+7,4% ), czyli 55 tys. ton estrów (ponad 30 tys. ton w 1H 11) i ok. 110 tys. ton tłuszczów (ok 54 tys. ton w 1H 11). To powinno dać ok. 812,2 mln PLN przychodów w całym roku (410,9 mln PLN w 1H 11). Rentowność 2H 11 będzie zależała od rozpoczynającego się właśnie okresu kontraktacji rzepaku (w swoich prognozach zakładamy utrzymanie się marż na obecnych poziomach). Prognozy wyników na 2Q 2011 i 2011 [mln PLN] 2Q'10 2Q'11 1H'10 1H'11 Przychody 187,4 195,3 4,3% 364,7 410,9 12,7% 703,6 812,2 15,4% Zysk brutto na sprzedaży 6,3 13,3 111,7% 15,4 25,3 64,4% 41,8 52,8 26,4% EBITDA 1,1 9,4 768,9% 7,3 18,1 147,1% 24,0 36,2 50,8% EBIT -2,3 5,9-0,7 10,9 1485,3% 10,5 22,7 115,9% Zysk brutto -7,8 2,6 - -4,0 5, ,0 11,0 - Zysk netto -5,9 2,1 - -2,9 4, ,9 8,9 - Marża zysku ze sprzedaży 3,3% 6,8% 4,2% 6,2% 5,9% 6,5% Marża EBITDA 0,6% 4,8% 2,0% 4,4% 3,4% 4,5% Marża EBIT -1,2% 3,0% 0,2% 2,7% 1,5% 2,8% Marża zysku netto -4,2% 1,3% -1,1% 1,3% -2,4% 1,3% Krystian Brymora krystian.brymora@bdm.pl tel.: