Test spółek o niskim poziomie zobowiązań

Transkrypt

1 Test spółek o niskim poziomie zobowiązań Analizując fundamenty spółek duża uwagę zwraca się na sposób, w jaki finansowana jest prowadzona działalność. Szczególnie ważne są zewnętrzne źródła kapitału uważa się, że nadmierny poziom zobowiązań i zadłużenia może być niebezpieczny i stwarza często ryzyko upadku spółki. Chcąc więc uchronić się przed potencjalnymi stratami przetestujemy kilka portfeli spółek o najniższym poziomie zobowiązań. Powyższy rysunek obrazuje wspomnianą na wstępie sytuację, kiedy spółka posiada zbyt dużo zobowiązań. W uproszczeniu aby spłacić w takim przypadku wszystkie zobowiązania spółka musiałaby pozbyć się całości aktywów obrotowych oraz większości aktywów trwałych co oznaczałoby znaczne ograniczenie albo nawet zagrożenie dla kontynuacji działalności. Podczas sprzedaży aktywów może pojawić się także problem ich płynności generalnie, w krótkim terminie trudno jest znaleść zainteresowanych np. specjalistycznymi maszynami albo halami produkcyjnymi. Prowadzić to może do znaczącego obniżenia cen (dyskonta), przez co spółka nawet w wypadku sprzedaży wszystkich aktywów może nie być w stanie pokryć swoich zobowiązań. Może powstać wtedy samonapędzający się proces: spółka z wysokim poziomem zobowiązań chce sprzedać część aktywów. Potencjalni nabywcy wiedząc o sytuacji tej spółki i obniżają proponowane ceny. Otoczenie spółki dostrzega potencjalne problemy ze sprzedażą i obniżeniem zobowiązań przez co sytuacja spółki pogarsza się (np. banki nie chcą przedłużać jej terminów spłaty kredytów, a kontrahenci nie dają kredytu kupieckiego). Wraz z pogarszaniem się sytuacji spółki potencjalni nabywcy wiedzą, że jest ona pod presją i dalej obniżają ceny zakupu aktywów co jeszcze bardziej pogarsza sytuację spółki i może prowadzić nawet do jej bankructwa.

2 Innym powodem dla którego spółki posiadają wysoki poziom zobowiązań i zadłużenia jest chęć skorzystania z dźwigni finansowej. Korzystając z pożyczonego kapitału, spółka zwiększa swoją zyskowność. Takie działania mają jednak sens dopóki możena liczyć na zwiększenie zysków przynajmniej w stopniu pozwalającym na spłatę kosztów pozyskania kapitału. Może więc dojść do takiej sytuacji, kiedy dana firma będzie miała nadmierną dźwignię finansową stanie się to wtedy, kiedy rentowność kapitału własnego (ROE) będzie niższa niż rentowność aktywów ogółem (ROA), czyli ROE<ROA. Aby uniknąć takiego scenariusza poszukamy spółek posiadających najniższe na polskiej giełdzie zobowiązania oraz największy ich i przetestujemy jak w ciągu 10 ostatnich lat zachowywały się portfele z takich walorów złożone. Każdy z badanych portfeli będzie posiadać 10 spółek o równych udziałach. Zmiana składu portfela następuje co roku. Dla ułatwienia pominięto podatek od zysków kapitałowych i prowizję biura maklerskiego. Użyte w teście dane pochodzą z serwisu Bloomberg. W związku z charakterystyką testu pominęliśmy w nim banki oraz inne instytucje finansowe, których model działania zakłada finansowanie ze źródeł zewnętrznych a ich stabilność oraz płynność finansową mierzy się nieco inaczej niż w przypadku reszty spółek. Wyniki testów 1. Wskaźnik ogólnego zadłużenia Najprostszą metodą oceny wielkości zobowiązań spółki jest użycie wskaźnika ogólnego zadłużenia. Oblicza się go jako iloraz zobowiązań ogółem do aktyw ogółem. Im wyższa wartość wskaźnika tym wyższe zadłużenie firmy, a w konsekwencji najczęściej wyższe koszty obsługi długu. W ramach naszego portfela (nazwiemy go portfel Z) znajdzie się 10 spółek o najniższym poziomie tego wskaźnika pod koniec danego roku kalendarzowego. Pozytywnie na kurs danej spółki powininno wpływać także znaczne zmniejszenie ogólnego zadłużenia, zbadamy więc też jak na zwrot z portfela wpływa dobór spółek, których wskaźnik ogólnego zadłużenia spadł najbardziej w okresie roku (portfel Z) Indeks WIG Z Z

3 Widzimy wyraźnie, że inwestorzy zdecydowanie preferują spółki których zadłużenie spada niż te, których zadłużenie jest już na najniższym poziomie. Dlaczego? Pierwszym powodem może być to, że spółki o niskim poziomie zadłuzenia tak naprawdę nie korzystają z możliwości poprawy zyskowności dzięki dźwignii finansowej. Po drugie znaczny zadłużenia może oznaczać poprawę kondycji firmy zmniejszone zostają m.in. koszty finansowe, spada także ryzyko bankructwa, możliwa jest także poprawa płynności spółki. 2. Niski poziom zobowiązań bieżących Drugim sposobem oceny zadłużenia spółki jest analiza zobowiązań bieżących spółki. To od ich poziomu zależy najbardziej płynność finansowa spółki. Wielkość zobowiązań bieżących pokazuje ile w najbliższym okresie (do 12 miesięcy) spółka będzie musiała przeznaczyć środków pieniężnych na spłatę pożyczek albo zobowiązań. ZK będzie zawierał więc 10 spółek o najniższym stosunku zobowiązań bieżących do aktywów w danym roku, a portfel ZK składać się będzie z 10 spółek o największym spadku tego wskaźnika w przeciągu roku Indeks WIG ZK ZK Ponownie widzimy, że inwestorzy o wiele bardziej cenią spółki o największym spadku zobowiązań bieżących. Obniżenie ich poziomu jest bardzo istotne ponownie zmniejszone zostaje ryzyko bankructwa, a płynność finansowa spółki ulega poprawie. 3. Niski poziom zobowiązań na akcję Trzecim sposobem pomiaru jaki pokażemy w naszym teście jest poziom zobowiązań na akcję. Współczynnik ten ma uwidaczniać (podobnie jak inne wskaźniki na akcję np. zysk na akcję) ile zobowiązań przypada na akcje posiadane przez akcjonariusza. Przykładowo: kupujemy akcje za 5 zł, których wskaźnik zobowiązań na akcję równy jest 15 zł. Przejmując całą spółkę, która posiada 100 akcji wydamy 500 zł, chcąc jednak spłacić wszystkie zobowiązania musielibyśmy wydać kolejne 1500 zł. Z/A reprezentować więc będzie 10 spółek o najniższym poziomie zobowiązań na akcję w danym roku. W tej kategorii pokażemy także portfel o największym spadku tego wskaźnika ( Z/A). Aby

4 wyeliminować wpływ nowych emisji akcji utworzony został Z/AA, gdzie odrzucone zostały spółki, w których doszło w ciągu roku do zmiany liczby akcji. Przykład: w roku 2005 r. spółka posiadała 100 tys zł zobowiązań oraz 1000 akcji. W następnym roku ta sama spółka nadal miała 100 tys zł zobowiązań ale już 2000 akcji. Tym samym wskaźnik zobowiązań na akcję spadł o połowę, chociaż poziom samych zobowiązań pozostał bez zmian Indeks WIG Z/A Z/A Z/AA Rezultaty tego testu pokazują, że wynik lepszy od WIGu osiągają zarówno spółki u których poziom zobowiązań na akcję spadł, jak i te, które już posiadają najniższy poziom tego wskaźnika. Tym razem jednak to portfel składający się z 10 spółek o najmniejszym stosunku zobowiązań do liczby akcji zachowywał się najlepiej.

5 WIG Z ZK Z/A Z ZK Z/A Z/AA Stopa zwrotu 190,3% 150,8% 130,8% 2 561,9% 569,2% 1 793,4% 828,0% 1 219,8% CAGR 7,47% 7,47% 8,90% 40,50% 20,37% 34,95% 24,42% 28,13% Korelacja stóp zwrotu względem WIGu Odchylenie dziennych stóp zwrotu Wskaźnik Sharpe a x 0,31 0,40 0,32 0,34 0,34 0,32 0,02 1,33% 2,60% 2,34% 3,02% 2,55% 2,59% 2,93% 2,76% 4,08 0,95 1,67 11,76 6,02 11,55 6,62 8,37 maxdd 68,51% 88,06% 80,12% 83,08% 62,74% 70,20% 70,93% 70,39% Beta względem WIGu x 0,60 0,70 0,72 0,64 0,67 0,71 0,03 Powyższa tabela podsumowuje nasze testy. Najważniejsze dwa wnioski to: z jednej strony wszystkie portfele cechowały się bardzo niską korelacją dziennych stóp zwrotu z indeksem WIG oraz stosunkowo niską betą, co westępnie kwalifikowałoby je do kategorii portfeli bezpiecznych (takie było także założenie tego testu). Jednakże bardzo wysokie odchylenie standardowe dziennych stóp zwrotu oraz duże obsunięcia kapitału, których badane portfele doświadczyły, stanowi jednak o dużym ryzyku inwestycji.

6 Wyniki testowanych strategii w 2012 r. W tej części przedstawimy zachowania badanych portfeli od początku stycznia br. do końca czerwca 2012 r. 1. Wskaźnik ogólnego zadłużenia WIG Index Z Z Jak do tej pory, zdecydowaną przewagę osiągnął portfel Z. W obliczu wielu problemów z płynnością oraz upadłości kilku znanych spółek, inwestorzy preferowali spółki bezpieczniejsze, które posiadały jak najnższy wskaźnik ogólnego zadłużenia. 2. Niski poziom zobowiązań bieżących WIG Index ZK ZK Tym razem w perspektywie połowy 2012 r., portfele ZK i ZK zachowywały się nieco gorzej od rynku. Widzimy jednak, że okres słabości wypadł dopiero w ostatnich dwóch miesiącach.

7 3. Niski poziom zobowiązań na akcję WIG Index Z/A Z/A Z/AA W odróżnieniu od ostatnich 10 lat, w tym roku to Z/A zachowywał się najgorzej. Najlepiej wypadły te spółki, których poziom zobowiązań spadł, ale liczba akcji pozostawała bez zmian. WIG Z ZK Z/A Z ZK Z/A Z/AA Stopa zwrotu 5,48% 22,07% -1,57% -11,17% 4,77% -5,49% 4,37% 10,64% Korelacja stóp zwrotu względem WIGu Odchylenie dziennych stóp zwrotu Wskaźnik Sharpe a x 0,39 0,56 0,48 0,43 0,56 0,46 0,11 0,95% 1,25% 1,15% 1,87% 1,06% 1,35% 1,35% 1,70% 4,03 16,29-2,80-6,85 2,91-5,29 2,00 5,29 maxdd 13,31% 29,62% 28,62% 36,26% 22,33% 32,54% 21,39% 33,08% Beta vs WIG x 0,51 0,67 0,94 0,48 0,79 0,65 0,19

8 Ponownie potwierdza się reguła, którą zauważyliśmy przy okazji pełnego testu pomimo iż badane portfele posiadały niski poziom korelacji oraz betę względem WIGu, to obsunięcie kapitału oraz odchylenie dziennych stóp zwrotu jest wyższe niż w przypadku indeksu. Skład poszczególnych portfeli w roku 2012 Na zakończenie przedstawiamy spółki, które zakwalifikowały się po poszczególnych portfeli. Z Z ZK ZK Orbis FON Aplisens Pani Teresa Medica Kinopol Ovostar Eko Export Asseco Business Solutions Atlantis Benefit Bytom Emperia Ovostar Elkop Orbis Edinvest Skotan Zastal Euimplant Pani Teresa Medica LCC MoBruk Agroton Ovostar Monnari Sadovaya Hawe Triton Elkop Ovostar Cyfrowy Polsat AtlantaPL Emperia Z/A Z/A Z/AA KOV Atlantis FON Elkop Euimplant Próchnik Skotan Bioton Emperia Kbdom Hyperion Atlantis Herkules Monnari Edinvest Polska Grupa Odlewnicza Edinvest Emperia Hyperion Reinhold NTTSystem Orbis Muza Advadis Analizując składy poszczególnych portfeli widzimy, że wybrane kryterium spółek o najniższym albo spadającym poziomie zobowiązań nie działa tak jak się spodziewaliśmy. Pomimo osiąganej w niektórych przypadkach, na przestrzeni lat, przewagi nad Warszawskim Indeksem Giełdowym, uzyskane obsunięcia kapistału pokazują, że nie koniecznie były to bezpieczne inwestycje. Do badanych portfeli trafiają też spółki uważane

9 za spekulacyjne (m.in. Bioton, Skotan. Monnari, FON, KOV) albo spółki nie mogące pochwalić się wysokimi zyskami (np. Hyperion, Muza, Euroimplant albo Kbdom). Stosunkowo dużo pojawiło się także spółek groszowych w zależności od portfela było to od 2 ( Z) aż do 7 takich spółek w u Z/A. Duży udział spółek, których akcje wyceniane są ponizej 1 zł zwiększa zmienność, co może być jedną z przyczyn wysokiego ryzyka mierzonego za pomocą obsunięcia kapitału. Przykładowo jeżeli cena akcji wynosi 1 zł to zmiana o minimalny krok notowań (tzn. 1 gr) jest równa zmianie o 1%. Jeżeli jednak akcję możemy kupić za 50 gr. to zmiana o jeden tick oznacza zmianę już o 2%. Podsumowując, użycie kryterium niskiego albo spadającego poziomu zobowiązań może pomóc w wybieraniu spółek, jednak samo użycie tego filtra nie zapewnia znalezienia tylko bezpiecznych spółek. Analiza tegorocznych portfeli pokazuje, że przy procesie selekcji dobrze jest przyjrzeć się działalności operacyjnej spółki oraz osiąganej na niej marży. Jej brak może w dłuższym okresie, mimo posiadania niskiego poziomu zobowiązań, oznaczać dla akcjonariusza gorsze od WIGu stopy zwrotu.