RAPORT SPECJALNY Wysokie prawdopodobieństwo dalszej deprecjacji kursu juana wobec dolara w dalszej części 2016 roku.

Transkrypt

1 WYSOKIE PRAWDOPODOBIEŃSTWO DALSZEJ DEPRECJACJI KURSU JUANA WOBEC DOLARA W DALSZEJ CZĘŚCI 2016 ROKU Chińska gospodarka jest największą gospodarką rynków wschodzących stąd zmiany w niej zachodzące m.in. na skutek prowadzonej przez chiński rząd polityki gospodarczej mają istotny wpływ również na inne kraje i waluty rynków wschodzących. dr Jarosław Kosaty jaroslaw.kosaty@pkobp.pl tel Począwszy od 2015 roku deprecjacja juana wobec dolara silnie negatywnie oddziałuje na wartość polskiego złotego wobec euro. W odpowiedzi na globalny kryzys finansowy, który rozpoczął się w 2008 roku, chińskie władze dla podtrzymania wzrostu gospodarczego znacząco zwiększyły skalę inwestycji. Pomimo, że wiązało się to z dużym wzrostem wewnętrznego zadłużenia chińskiej gospodarki nie było jednak w stanie powstrzymać spowolnienia gospodarczego wynikającego ze spadającego popytu zewnętrznego na chińskie towary. W warunkach dużego zadłużenia wewnętrznego gospodarki oraz wyraźnych oznak przeinwestowania najprostszą metodą wspomagania wzrostu gospodarczego Chin jest dalsza stopniowa deprecjacja juana. Zbyt szybka i gwałtowna deprecjacja juana nadmiernie wzmaga odpływ kapitału z Chin oraz pogarsza globalny sentyment inwestycyjny wobec innych rynków wschodzących. Polityka innych głównych banków centralnych takich jak Europejski Bank Centralny czy Bank Japonii pośrednio prowadząca do osłabienia euro i jena może wymusić na chińskim banku centralnym działania korygujące kurs USD/CNY w górę nawet jeżeli ich jedynym celem byłaby chęć utrzymania efektywnego kursu juana (kursu mierzonego wagami obrotów z głównymi partnerami handlowymi) na dotychczasowych poziomach. Dalsze podwyżki stóp procentowych w USA w 2016 roku mogą wzmagać odpływ kapitału z Chin i zwiększać presję na dalszą deprecjację juana wobec dolara. Zakładamy, że do końca roku kurs USD/CNY osiągnie poziom 6, marca 2016 Strona 1/7

2 Deprecjacja juana jaka nastąpiła w ostatnich miesiącach oraz pytania o to czy widoczna w ostatnich tygodniach stabilizacja jego notowań może się utrzymać na dłużej są jednym z głównych tematów, którymi żyją globalne rynki finansowe. Ponieważ chińska gospodarka jest największą gospodarką rynków wschodzących stąd zmiany w niej zachodzące m.in. na skutek prowadzonej przez chiński rząd polityki gospodarczej mają istotny wpływ również na inne kraje i waluty rynków wschodzących, włączając w to również polskiego złotego. Jak pokazuje Wykres 1 od początku 2015 roku kurs eurozłotego jest wyjątkowo silnie determinowany zmianami kursu juana wobec dolara. Wykres 1. Kurs EUR/PLN na tle kursu USD/CNY. Od początków 2015 roku trend zmian kursu EUR/PLN jest wyjątkowo silnie determinowany zmianami kursu chińskiej waluty wobec dolara. Stan chińskiej gospodarki, ze względu na jej wielkość jest uważany za jeden ze wskaźników wyprzedzających ogólnej kondycji rynków wschodzących. W rezultacie słabnięcie chińskiej waluty, bez względu czy jest powodowane odpływem kapitału, czy interewencjami chińskich władz monetarnych wzmaga obawy o spowolnienie gospodarki Chin, co pośrednio wpływa na obawy o ogólną kondycję rynków wschodzących i w ten sposób oddziałuje również na notowania polskiego złotego. Jak pokazuje Wykres 2 spowolnienie tempa wzrostu w Chinach nastąpiło już w 2008 roku wraz z upadkiem banku Lehman Brothers, który symbolicznie rozpoczął globalny kryzys finansowy. Odpowiedzią chińskich władz na globalny kryzys było znaczące zwiększenie skali inwestycji w gospodarce co miało podtrzymać wysokie tempo wzrostu gospodarczego pomimo spowolnienia u głównych partnerów handlowych Państwa Środka. W efekcie udział inwestycji w PKB po 2008 roku wzrósł o około 5% (Wykres 2). Początkowo poprawiło to wskaźniki wzrostu gospodarczego, ale efekty wzmożonych inwestycji stopniowo zaczęły przekładać się na coraz mniejsze tempo wzrostu gospodarczego sygnalizując stopniowe przeinwestowanie chińskiej gospodarki. Świadczył o tym m.in. fakt, że realizowane inwestycje stopniowo zaczęły generować coraz wolniejszy wzrost gospodarczy. Większe inwestycje nie były więc w stanie na tyle zwiększyć popyt wewnętrzny, aby pokryć malejące tempo wzrostu popytu zewnętrznego (eksportu) i tym samym podtrzymać dotychczasową stopę wzrostu gospodarczego. W rezultacie wzrost chińskiego PKB w dalszym ciągu spowalniał wraz ze stopniowym spadkiem dynamiki wzrostu chińskiego eksportu (Wykres 3). Co gorsza zwiększone inwestycje 22 marca 2016 Strona 2/7 Chińska gospodarka jest największą gospodarką rynków wschodzących stąd zmiany w niej zachodzące m.in. na skutek prowadzonej przez chiński rząd polityki gospodarczej mają istotny wpływ również na inne kraje i waluty rynków wschodzących, włączając w to również polskiego złotego. Począwszy od 2015 roku deprecjacja juana wobec dolara silnie negatywnie oddziałuje na wartość polskiego złotego wobec euro.

3 odbywały się w ostatnich latach głównie na kredyt jak pokazuje Wykres 4 w latach całkowite zadłużenie chińskiej gospodarki liczone jako suma zadłużenia gospodarstw domowych, sektora prywatnego oraz publicznego wzrosło z około 150% do około 250%. Malejący mnożnik kredytu wskazuje, że wzrost zadłużenia w ostatnich latach w coraz mniejszym stopniu pobudzał wzrost gospodarczy (Wykres 4) co wskazuje na oznaki przeinwestowania. Spowalniający wzrost gospodarczy pomimo silnej stymulacji kredytowej oraz deprecjacja juana zaczęły pobudzać oczekiwania dalszego spowolnienia chińskiej gospodarki, co w rezultacie nasiliło odpływ kapitału z chińskiego rynku wewnętrznego w ciągu ostatniego roku odpłynęło z niego około 1,2 biliona dolarów (Wykres 5). Suma całkowitego odpływu kapitału jest jednak mniejsza ze względu na dodatni bilans handlowy Chin, który częściowo uzupełnia odpływ kapitału z rynku wewnętrznego, przez co procentowa skala spadku rezerw walutowych Chin na tle wzrostu PKB nie wygląda aż tak dramatycznie chociaż jest bardzo znacząca (Wykres 6). Zmianę rezerw walutowych Chin można traktować jako dobry wskaźnik wyprzedzający dla chińskiego PKB jak pokazuje Wykres 6 rezerwy malały m.in. przy okazji kryzysu azjatyckiego końca lat 90-tych a także zaraz po wybuchu kryzysu w 2008 roku. Spadek przyrostu rezerw walutowych Chin jaki ma miejsce w ostatnich kwartałach jest w swojej skali zbliżony do tego jaki miał miejsce w trakcie kryzysu azjatyckiego, co pokazuje skalę nerwowości chińskich i zagranicznych rynków finansowych w kwestii postępującego spowolnienia chińskiej gospodarki. Jak pokazuje Wykres 7 spadek tempa przyrostu rezerw walutowych Chin postępuje od 2008 roku, jednak wzmożona intensyfikacja tego procesu nastąpiła wraz z efektywnym umocnieniem dolara na globalnych rynkach jakie rozpoczęło się w 2015 roku wraz z zakończeniem ilościowego luzowania polityki monetarnej przez Fed. Spadkowi chińskich rezerw walutowych w ostatnich kwartałach towarzyszyła deprecjacja juana (Wykres 8). Osłabienie chińskiej waluty było przynajmniej częściowo stymulowane również przez chińskie władze monetarne zmierzające do utrzymania konkurencyjności cenowej chińskiej gospodarki względem pozostałych konkurentów z rynków wschodzących, których waluty silnie osłabły na skutek spadku cen ropy naftowej i innych surowców naturalnych (Wykres 9). Polityka stopniowego osłabiania kursu juana wyraźnie nabrała tempa w listopadzie 2015 roku, kiedy chińska waluta została przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy włączona do koszyka SDR-ów, oficjalnie stając się w ten sposób jedną z globalnych walut rezerwowych. Osłabienie chińskiej waluty wobec dolara umożliwiło osłabienie efektywnego kursu juana mierzonego wagami skali obrotów z głównymi partnerami handlowymi (Wykres 10). Osłabianie juana wzmaga jednak niepokój inwestorów i przyczynia się do wzmożonego odpływu kapitału z Chin co może skłonić chińskie władze monetarne do spowolnienia procesu deprecjacji chińskiej waluty, czego pewne tego objawy widać w ostatnim czasie. Jednak ambitne plany chińskich władz w zakresie tempa wzrostu gospodarczego na 2016 rok oraz kolejne lata mogą spowodować, że w obliczu silnego zadłużenia chińskiej gospodarki oraz spadających rentowności realizowanych inwestycji (Wykres 4), najprostszą W odpowiedzi na globalny kryzys finansowy, który rozpoczął się w 2008 roku, chińskie władze dla podtrzymania wzrostu gospodarczego znacząco zwiększyły skalę inwestycji. Pomimo, że wiązało się to z dużym wzrostem wewnętrznego zadłużenia chińskiej gospodarki nie było jednak w stanie powstrzymać spowolnienia gospodarczego wynikającego ze spadającego popytu zewnętrznego na chińskie towary. W warunkach dużego zadłużenia wewnętrznego gospodarki oraz wyraźnych oznak przeinwestowania najprostszą metodą wspomagania wzrostu gospodarczego Chin jest dalsza stopniowa deprecjacja juana. Zbyt szybka i gwałtowna deprecjacja juana nadmiernie wzmaga odpływ kapitału z Chin oraz pogarsza globalny sentyment inwestycyjny wobec innych rynków wschodzących. 22 marca 2016 Strona 3/7

4 metodą wspierania wzrostu gospodarczego może okazać się dalsze osłabienie kursu walutowego. W dłuższym terminie utrzymanie niezależnej polityki monetarnej, względnie swobodnego przepływu kapitałowego oraz stabilnego kursu walutowego jest zgodnie z teorią ekonomii niemożliwe. Utrzymywanie stabilnej wartości kursu juana wobec dolara w warunkach spowolniania wzrostu gospodarczego oraz wzmożonego opływu kapitału jest tymczasowo możliwa jedynie za cenę silnego zmniejszenia rezerw walutowych lub wprowadzenia blokad przepływu kapitału. To ostatnie rozwiązanie jest jednak mało prawdopodobne ze względu na chęć utrzymania juana w koszyku SDR-ów oraz ze względu na długofalową strategię wzmacniania juana jako globalnej waluty rezerwowej. Również polityka innych banków centralnych, partnerów handlowych Chin zmierzająca do pośredniej deprecjacji swoich walut (Europejski Bank Centralny, Bank Japonii) może wymusić dodatkowe działania dostosowawcze po stronie chińskich władz monetarnych choćby wyłącznie w celu utrzymania efektywnego kursu juana na dotychczasowych poziomach (Wykres 10). Także dalsze podwyżki stóp procentowych w USA w 2016 roku mogą być dodatkowym bodźcem do odpływu kapitału do USA i również zwiększać presję na deprecjację chińskiej waluty. Z powyższych względów dalsze osłabienie kursu juana wobec dolara w dalszej części 2016 roku jest wysoce prawdopodobna. Tabela 1 zawiera nasze prognozy kwartalne kursu USD/CNY 2016 roku. Polityka innych głównych banków centralnych takich jak Europejski Bank Centralny czy Bank Japonii pośrednio prowadząca do osłabienia euro i jena może wymusić na Ludowym Banku Chin działania korygujące kurs USD/CNY w górę nawet jeżeli ich jedynym celem byłaby chęć utrzymania efektywnego kursu juana (kursu mierzonego wagami obrotów z głównymi partnerami handlowymi) na dotychczasowych poziomach. PROGNOZA BIURA STRATEGII RYNKOWYCH 1q16 2q16 3q16 4q16 USD/CNY 6,50 6,57 6,62 6,58 Źródło: PKO Bank Polski Wykres 2. Wzrost gospodarczy Chin na tle udziału inwestycji i eksportu w PKB. Od 2010 roku inwestycje w Chinach stają się coraz mniej rentowne (w warunkach spadającego udziału eksportu w PKB wzrost inwestycji generuje coraz wolniejszą ekspansję gospodarczą). Wykres 3. Wzrost gospodarczy Chin na tle zmian wolumenu eksportu. Niedostatecznemu względem skali inwestycji popytowi wewnętrznemu w Chinach, od połowy 2012 roku towarzyszy również spadek dynamiki wzrostu popytu zewnętrznego na chińskie produkty (spadek dynamiki chińskiego wolumenu eksportu). 22 marca 2016 Strona 4/7

5 Wykres 4. Sektorowa struktura chińskiego zadłużenia w relacji do PKB na tle mnożnika długu. W ostatnich 8-miu latach całkowite zadłużenie Chińskiej gospodarki wzrosło z około 150% do 250%, jednak spadający mnożnik kredytowy wskazuje na oznaki przeinwestowania. Wykres 5. Wzrost gospodarczy Chin na tle odpływu kapitału z chińskiego rynku wewnętrznego. Spowalniający wzrost gospodarczy oraz oczekiwania jego kontynuacji w ciągu roku spowodowały odpływ kapitału z chińskiego rynku wewnętrznego w wysokości ok. 1,2 biliona dolarów (ok. 8% PKB). Wykres 6. Wzrost gospodarczy Chin na tle procentowej zmiany rezerw walutowych oraz różnicy rezerw walutowych i bilansu handlowego. W ostatnich 20 latach spadek rezerw walutowych w Chinach był dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym dla chińskiego wzrostu gospodarczego. Spadek rezerw walutowych Chin jaki ma miejsce w ostatnich kwartałach jest w swojej skali zbliżony do tego jaki miał miejsce w trakcie kryzysu azjatyckiego. Wykres 7. Nominalny efektywny kurs dolara (Dollar index) na tle zmiany rezerw walutowych Chin. Globalne umocnienie dolara jest czynnikiem, który w obliczu spowolnienia gospodarczego w Państwie Środka wzmaga odpływ kapitału z tego kraju. 22 marca 2016 Strona 5/7

6 Wykres 8. Kurs USD/CNY na tle chińskich rezerw walutowych. Spadkowi chińskich rezerw walutowych towarzyszyła deprecjacja chińskiej waluty. Wykres 9. Kurs CNY/USD na tle cen ropy WTI. Deprecjacja chińskiej waluty przyśpieszyła wraz ze spadkiem cen ropy naftowej, pośrednio wymuszając również działania dostosowawcze po stronie chińskich władz monetarnych zmierzające do utrzymania konkurencyjności cenowej chińskiej gospodarki względem pozostałych konkurentów z rynków wschodzących, których waluty silnie osłabły na skutek spadku cen ropy naftowej i innych surowców naturalnych. Objaśnienia: Nominalny Efektywny Kurs Walutowy (NEER) to kurs ważony procentowym udziałem bilateralnych kursów koszyka partnerów handlowych danego kraju. Wykres 10. Nominalny efektywny kurs walutowy (NEER) Chin i USA. W 1997 roku po tzw. Kryzysie Azjatyckim Chiny zdecydowały się usztywnić kurs juana do dolara. W kolejnych latach, głównie pod presją międzynarodową, stopniowo rewaluowały swoją walutę utrzymując ścisłe powiązanie z dolarem. Deprecjacja kursu juana wobec dolara jaka miała miejsce w ostatnim czasie umożliwiła globalne osłabienie kursu chińskiej waluty (spadek na wykresie) i tym samym poprawę międzynarodowej konkurencyjności chińskiej gospodarki. 22 marca 2016 Strona 6/7

7 BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, Warszawa t: f: Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: Rynek Stopy Procentowej dr Mirosław Budzicki t: Marta Dziedzicka t: Rynek Walutowy Joanna Bachert t: dr Jarosław Kosaty t: Analizy Ilościowe Artur Płuska t: DEPARTAMENT SKARBU Wydział Klienta Strategicznego: t: t: Wydział Klienta Korporacyjnego: t: t: Wydział Klienta Detalicznego: t: t: Instytucje finansowe: t: t: Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS ; NIP: , REGON: ; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) PLN. 22 marca 2016 Strona 7/7