RAPORT SPECJALNY Wpływ spowolnienia w Chinach na złotego w kontekście bieżącej sytuacji

Transkrypt

1 WPŁYW SPOWOLNIENIA W CHINACH NA ZŁOTEGO W KONTEKŚCIE BIEŻĄCEJ SYTUACJI Chińska gospodarka jest największą gospodarką tzw. rynków wschodzących przez co zmiany w niej zachodzące mają istotny wpływ nie tylko na inne kraje należące do tej kategorii ale również na gospodarkę globalną. W odpowiedzi na globalny kryzys finansowy, który rozpoczął się w 2008 roku, chińskie władze dla podtrzymania wzrostu gospodarczego znacząco zwiększyły skalę inwestycji co stopniowo doprowadziło do przeinwestowania oraz stopniowego spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego. Podtrzymanie dotychczasowego tempa wzrostu gospodarczego nie może się szybko dokonać poprzez zwiększenie ekspansji na rynki zewnętrzne ze względu na znaczące umocnienie chińskiej waluty jakie nastąpiło w ostatnich latach pod wpływem aprecjacji dolara (z którym kurs juana jest ściśle powiązany), administracyjnej rewaluacji kursu oraz luźnej polityki monetarnej wielu partnerów handlowych Chin, która relatywnie osłabiła ich waluty. Chińskie władze mają ograniczone możliwości znaczącego osłabienia kursu juana, gdyż w krótkim terminie jego deprecjacja stymulowałaby dalszy odpływ kapitału a w dłuższym, pomimo pewnych korzyści handlowych, utrudniłaby proces transformacji juana w globalną walutę rezerwową (m.in. poprzez dołączenie juana do koszyka SDR-ów) a Chin w wysokorozwiniętą gospodarkę o silnym popycie wewnętrznym. Spowolnienie na rynku wewnętrznym oraz niemożność zbyt głębokiej deprecjacji rodzimej waluty sprawia, że najbardziej prawdopodobnym scenariuszem dla Chin jest dłuższe spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego. Sytuacja w Chinach pogarsza sentyment inwestycyjny względem walut krajów zaliczanych do rynków wschodzących w tym i do złotego, chociaż ze względu na małą zależność polskiej gospodarki od eksportu surowców ten wpływ jest słabszy niż w przypadku gospodarek od tego uzależnionych. Spadek cen surowców powodowany spadającym popytem ze strony Chin poprawia terms of trade Polski oraz saldo obrotów bieżących. Spowolnienie w Chinach pogarsza jednak sentyment inwestycyjny względem polskiej gospodarki co wzmaga odpływ kapitału i stymuluje deprecjację złotego. Jeżeli zmaterializuje się scenariusz dłuższego spowolnienia gospodarczego w Chinach to będzie on znacząco ograniczać potencjał aprecjacyjny złotego nawet w warunkach gdyby EBC zdecydował się na dalszą ekspansję ilościową po wrześniu 2016 roku. dr Jarosław Kosaty jaroslaw.kosaty@pkobp.pl tel Kurs EUR/PLN na tle wskaźnika wyprzedzającego koniunktury w Chinach. Spowolnienie gospodarcze w Chinach - największej gospodarki rynków wschodzących - pogarsza również globalny sentyment inwestycyjny do innych walut rynków wschodzących, w tym do złotego. 22 września 2015 Strona 1/6

2 UWARUNKOWANIA SPOWOLNIENIA GOSPODARCZEGO W CHINACH Spowolnie gospodarcze w Chinach w ostatnim czasie jest jednym z głównych tematów, którymi żyją glaobalne rynki finansowe, mimo że w samych Chinanch jego oznaki są widoczne już od co najmniej kilku lat. Chińska gospodarka jest najwiekszą gospodarką rynków wschodzących przez co zmiany w niej zachodzące mają istotny wpływ nie tylko na inne kraje należące do tej kategorii ale również na gospodarkę globalną. Jak pokazuje Wykres 1 spowolnienie tempa wzrostu w Chinach nastąpiło już w 2008 roku wraz z upadkiem banku Lehman Brothers, który rozpoczął globalny kryzys finansowy. Odpowiedzią chińskich władz na niego było znaczące zwiększenie skali inwestycji w gospodarce chińskiej, które miało podtrzymać wysokie tempo wzrostu gospodarczego pomimo spowolnienia u głównych partnerów handlowych Państwa Środka. W efekcie udział inwestycji w PKB po 2008 roku wzrósł o około 5% (Wykres 1). Początkowo poprawiło to wskaźniki wzrostu gospodarczego, ale efekty wzmożonych inwestycji stopniowo zaczęły przekładać się na coraz mniejsze tempo wzrostu gospodarczego sygnalizując stopniowe przeiwestowanie chińskiej gospodarki inwestycje realizowane w warunkach spadającego udziału eksportu w chińskim PKB stopniowo zaczęły generować coraz wolniejszy wzrost gospodarczy. Większe inwestycje nie były więc w stanie na tyle zwiększyć popyt wewnętrzny, aby pokryć malejące tempo wzrostu popyt zewnętrznego (eksportu) i tym samym podtrzymać dotychczasową stopę wzrostu gospodarczego. W rezultacie wzrost chińskiego PKB zaczął stopniowo spowalniać wraz ze stopniowym spadkiem dynamiki wzrostu chińskiego eksportu (Wykres 2). Spadek dynamiki wzrostu popytu zewnętrznego był w dużym stopniu spowodowany skutkami usztywnienia kursu juana wobec dolara jakie chińskie władze wprowadziły podczas tzw. Kryzysu Azjatyckiego w 1997 roku. Jak pokazuje Wykres 3 od tej pory zmiana wartości juana była ściśle powiązana ze zmianami wartości dolara, w której to walucie rozliczana była większość handlu zagranicznego Chin. Fluktuacje wartości dolara wpływały również na tempo wzrostu chińskiej gospodarki im słabszy był dolar tym większy wzrost PKB notowała gospodarka Państwa Środka (Wykres 4). W 2001 roku w ramach starań o członkowstwo w Światowej Organizacj Handlu (WTO) Chiny zobowiązały się do rozpoczęcia reform W odpowiedzi na globalny kryzys finansowy, który rozpoczął się w 2008 roku, chińskie władze dla podtrzymania wzrostu gospodarczego znacząco zwiększyły skalę inwestycji. Po paru latach wzmożonych inwestycji gospodarka Chin zaczęła zdradzać oznaki przeinwestowania wzrost skali inwestycji zaczął się stopniowo przekładać na coraz wolniejsze przyrosty PKB. Wzrost popytu wygenerowany przez inwestycje okazał się zbyt mały, aby pokryć ubytki w tempie wzrostu popytu zewnętrznego (eksportu) przez co chińska gospodarka zaczęła spowalniać razem z nim. Wykres 1. Wzrost gospodarczy Chin na tle udziału inwestycji i eksportu w PKB. Od 2010 roku inwestycje w Chinach stają się coraz mniej rentowne co świadczy o przeinwestowaniu (w warunkach spadającego udziału eksportu w PKB wzrost inwestycji generuje coraz wolniejszą ekspansję gospodarczy). Wykres 2. Wzrost gospodarczy Chin na tle zmian wolumenu eksportu. Niedostatecznemu względem skali inwestycji popytowi wewnętrznemu w Chinach od połowy 2012 roku towarzyszy również spadek dynamiki wzrostu popytu zewnętrznego na chińskie produkty (spadek dynamiki chińskiego wolumenu eksportu). 22 września 2015 Strona 2/6

3 Wykres 3. Nominalny efektywny kurs walutowy (NEER) Chin i USA. W 1997 roku po tzw. Kryzysie Azjatyckim Chiny zdecydowały się usztywnić kurs juana do dolara. W kolejnych latach, głównie pod presją międzynarodową, stopniowo rewaluowały swoją walutę utrzymując ścisłe powiązanie z dolarem. Wykres 4. W efekcie ścisłego powiązania kursu juana z dolarem, umacnianie się dolara na globalnych rynkach przekłada się automatycznie na umacnianie juana względem pozostałych walut co automatycznie powoduje pogorszenie perspektyw wzrostu gospodarki Chin. Objaśnienia: Nominalny Efektywny Kurs Walutowy (NEER) to kurs ważony procentowym udziałem bilateralnych kursów koszyka partnerów handlowych danego kraju. Objaśnienia: Nominalny Efektywny Kurs Walutowy (NEER) to kurs ważony procentowym udziałem bilateralnych kursów koszyka partnerów handlowych danego kraju. walutowych, które zaczęły realizować od 2005 roku m.in. poprzez rewaluację ukierunkowaną na stopniowe zmniejszanie skali niedoszacowania wartości juana wobec dolara. Ponieważ w odpowiedzi na kryzys finansowy po 2008 roku wielu partnerów handlowych Chin zdecydowało się na prowadzenie ultraluźnych polityk monetarnych, których pośrednim efektem była deprecjacja ich walut wobec dolara, w rezultacie nominalny efektywny kurs juana w ostatnich latach stał się dużo mocniejszy niż kurs USD/CNY (Wykres 5). Silny efektywny kurs juana w warunkach spadających rentowności inwestycji krajowych oraz słabnącego popytu zewnętrznego skłonił Ludowy Bank Chin 11 sierpnia 2015 do zmiany zasad wyznaczania kursu USD/CNY kurs fixingowy miał być od tej pory ustalany nieco bliżej poziomów zamkniecia dnia poprzedniego, co w bieżących uwarunkowaniach rynkowych było de facto pozwoleniem na stopniowe osłabienie chińskiej waluty. W rezultacie kurs chińskiej waluty wobec dolara w ciągu kilku dni osłabił się o około 3% co w wartościach bezwzglednych nie było dużą skalą zważywszy, że od 2005 roku chińska waluta zyskała na wartości około 33%. Decyzja chińskich władz pobudziła spekulacje rynkowe na dalszy spadek wartości juana jednak administracyjne zmniejszenie lewara na transakcje forwardowe na juanie do 1:5 (obowiązek utrzymywania przez chińskie banki 20% rezerw dla każdej tego typu transakcji) pokazuje raczej brak woli dalszego osłabiania kursu rodzimej waluty. Są prawdopodobnie dwa powody ograniczające potencjał do dalszej deprecjacji juana w najbliższym czasie: Stopniowa rewaluacja juana oraz luźna polityka monetarna wielu partnerów handlowych Chin po 2008 roku spowodowały, że chińska waluta znacząco zyskała na wartości. Mocniejsza waluta uniemożliwia zwiększenie dochodów z handlu zagranicznego do poziomu który pozwoliłby na utrzymanie dotychczasowego tempa wzrostu gospodarczego w warunkach spowolnienia dynamiki wzrostu rynku wewnętrznego. osłabienie waluty w dłuższym horyzoncie powinno wspomóc chiński sektor eksportowy, ale w krótkim terminie zwiększa (o skalę dewaluacji) straty inwestorów zagranicznych, którzy musieli wcześniej kupić juana co wzmaga odpływ kapitału z Chin (Wykres 6), Chiny starają się o włączenie swojej waluty do koszyka SDR (Special Drawing Rights) składającego się z dolara, euro, jena oraz funta co w dalszej perspektywie ułatwiłoby juanowi uzyskanie statusu globalnej waluty rezerwowej i zwiększyło siłę oddziaływania chińskiej gospodarki i systemu finansowego na pozostałych uczestników globalnej wymianie towarowo-finansowej. Zbyt silna deprecjacja chińskiej waluty ponownie mogłaby wznowić pojawiające się już wcześniej pod Chiny nie mogą zbyt mocno osłabić juana, gdyż osłabianie waluty w krótkim terminie wzmaga odpływ kapitału zagranicznego, co w bieżącej sytuacji mogłoby dodatkowo utrudnić ustabilizowanie rynku finansowego. 22 września 2015 Strona 3/6

4 adresem Chin oskarżenia o manipulowanie kursem walutowym co w efekcie mogłoby storpedować cały proces. Wykres 5. Negatywne efekty umacniania się dolara dla gospodarki Chin były wzmacniane przez politykę stopniowej rewaluacji juana a także osłabienie walut wielu partnerów handlowych Chin względem dolara (m.in. w wyniku prowadzenia ultraluźnych polityk monetarnych) co przełożyło się na dużo szybszy wzrost wartości nominalnego efektywnego kursu juana niż kursu juana wobec dolara. Wykres 6. Dewaluacja juana przeprowadzona 11 sierpnia w dłuższym terminie powinna wspomóc chiński sektor eksportowy ale w krótkim terminie zwiększa straty inwestorów zagranicznych, którzy musieli kupić juana (o skalę dewaluacji) co wzmaga odpływ kapitału z Chin. Efekt ten jest jednym z czynników ograniczającym potencjał dalszego osłabienia chińskiej waluty. W rezultacie Chiny nie są w stanie wewnętrznymi inwestycjami pobudzić gospodarki do szybszego wzrostu tak aby skompensować zmniejszenie dochodów z eksportu spowodowane relatywnie mocniejszym niż przed laty kursem juana ani nie mogą zbyt mocno osłabić swojej waluty, gdyż storpedowałoby to starania Chin o uczynienie juana jedną z globalnych walut rezerwowych (poprzez włączenie juana do koszyka SDR-ów) oraz potencjalnie naraziło na protekcjonistyczną odpowiedź ze strony głównych partnerów handlowych. W takiej sytuacji najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest utrzymywanie się przez dłuższy czas wolniejszego lub dalej słabnącego wzrostu gospodarczego w Chinach i jego stopniowe przyśpieszenie dopiero wraz z ożywieniem globalnej gospodarki. Silniejsze osłabienie juana chociaż w dłuższym terminie miałoby pozytywne skutki dla gospodarki Chin utrudniłoby jednak proces transformacji juana w globalną walutę rezerwową a Państwo Środka w wysokorozwiniętą gospodarkę o silnym popycie wewnętrznym. WPŁYW SPOWOLNIENIA GOSPODARCZEGO W CHINACH NA ZŁOTEGO Spowolnienie gospodarcze w Chinach oddziałuje nie tylko na sytuację w Chinach ale również wywiera istotny wpływ na otoczenie zewnętrzne tego kraju. Wolniejszy wzrost w Państwie Środka zmniejsza globalny popyt na surowce (Wykres 7), których eksport jest głównym źródłem dochodu większości krajów zaliczanych do rynków wschodzących. Ponieważ zwykle charakteryzują się one również wysokim zadłużeniem dolarowym, dlatego takie podwójne uderzenie ze strony silnego dolara (zwiększającego zarówno koszty obsługi zobowiązań denominowanych w dolarach jak i ich wielkość), oraz słabnącego popytu na surowce ze strony spowalniających Chin powoduje spadek siły nabywczej rynków wschodzących zarówno na towary chińskie jak i te pochodzące z rynków wysokorozwiniętych. Sytuacja w Chinach szkodzi jednak nie tylko walutom gospodarek rynków wschodzących eksportujących surowce i ale również pozostałym walutom rynków wschodzących o profilu Konfiguracja spowolnienia na rynku wewnętrznym oraz niemożności zbyt głębokiej deprecjacji rodzimej waluty oznacza, że najbardziej prawdopodobnym scenariuszem dla Chin jest dłuższe spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego. 22 września 2015 Strona 4/6

5 gospodarczym nie opartym na handlu surowcami. Jak pokazuje Wykres 8 spowolnienie gospodarcze w Chinach od dłuższego czasu wyznacza również trend zmian na rynku eurozłotego. Wpływ spowolnienia w Chinach na polskiego złotego dokonuje się nie tyle poprzez spadek cen surowców, które poprawiają terms of trade Polski i poprawiają polskie saldo rachunku bieżącego ale poprzez oddziaływanie na zmiany na polskim rachunku kapitałowym i finansowym. Jak pokazuje Wykres 9 spowolnienie koniunktury w Chinach powoduje odpływ kapitału z Polski a jej poprawa przypływ co silnie oddziałuje na kurs złotego (Wykres 10). Ze względu na relatywnie mały deficyt bilansu płatniczego Polski wahania złotego są jednak w takich przypadkach relatywnie mniejsze niż w przypadku walut krajów o dużo większym deficycie bilansu płatniczego oraz silnym uzależnieniu od handlu z Chinami. Jeżeli zmaterializuje się scenariusz dłuższego spowolnienia w Chinach wówczas będzie ono naturalną barierą dla silniejszej aprecjacji złotego wobec euro nawet w przypadku gdyby EBC zdecydował się na dalszą ekspansję ilościową po wrześniu 2016 roku kiedy to upływa termin bieżącego programu skupu aktywów. Spowolnienie w Chinach pogarsza sentyment inwestycyjny wobec walut rynków wschodzących, w tym i wobec złotego. Spowolnienie w Chinach oddziałuje na złotego nie poprzez spadek cen surowców który poprawia polski bilans obrotów bieżących ale poprzez oddziaływanie na zmiany Wykres 7. Wskaźnik wyprzedzający koniunktury w Chinach na tle indeksów CRB Jefferies. Spowolnienie gospodarcze w Chinach powoduje spadek popytu zarówno na surowce energetyczne jak i metale przemysłowe - główne produkty eksportowe większości krajów zaliczanych do rynków wschodzących. Wykres 8. Wskaźnik wyprzedzający koniunktury w Chinach na tle kursu EUR/PLN. Spowolnienie gospodarcze w Chinach - największej gospodarki rynków wschodzących - pogarsza również globalny sentyment inwestycyjny do innych walut rynków wschodzących, w tym i złotego. Wykres 9. Wskaźnik wyprzedzający koniuntury w Chinach na tle sumy polskiego rachunku kapitałowego i finansowego. Oddziaływanie spowolnienia w Chinach na sentyment inwestycyjny względem złotego zachodzi nie poprzez ceny surowców energetycznych, których niskie ceny poprawiają polskie saldo na rachunku bieżącym ale poprzez oddziaływanie na przepływy finansowe i kapitałowe. Słabnąca koniunktura w Chinach stymuluje odpływ kapitału z Polski. Wykres 10. Kurs EUR/PLN na tle sumy polskiego rachunku kapitałowego i finansowego. Źródło: : Thomson Reuters, NBP, PKO Bank Polski Źródło: : Thomson Reuters, NBP, PKO Bank Polski 22 września 2015 Strona 5/6

6 BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, Warszawa t: f: Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: Rynek Stopy Procentowej dr Mirosław Budzicki t: Marta Dziedzicka t: Rynek Walutowy Joanna Bachert t: dr Jarosław Kosaty t: Analizy Ilościowe Artur Płuska t: DEPARTAMENT SKARBU Wydział Klienta Strategicznego: t: t: Wydział Klienta Korporacyjnego: t: t: Wydział Klienta Detalicznego: t: t: Instytucje finansowe: t: t: Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS ; NIP: , REGON: ; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) PLN. 22 września 2015 Strona 6/6