Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwecji Luty 2016

2 Podsumowanie Słabość, jaką od początku roku prezentują główne parkiety świata, jest nietypowym zjawiskiem o tej porze roku. Z drugiej strony w minionych kilku dziesięcioleciach dwa przypadki, w których pierwsze 5-6 tygodni nowego roku przynosiło draczne spadki indeksów giełdowych, to nie tak odległe lata 2008 i Tąpnięcie z 2008 roku było jedynie sygnałem nadchodzących kłopotów dla globalnej gospodarki i rynków kapitałowych. Z kolei czniowa słabość w kolejnym roku okazała się ostatnim tchnieniem bessy. Niestety, ponieważ jeszcze dwa miesiące temu indeksy akcji w USA zbliżały się do historycznych maksimów obecne spadki trudno traktować jako ostatni akord rynku niedźwiedzia. Amerykańska gospodarka znajduje się w fazie spowolnienia, ale jeszcze nie recesji, jak to miało miejsce w drugiej połowie 2008 roku. Dlatego przecenę z ostatnich tygodni można określić albo jako znaczącą korektę (krach) w trendzie wzrostowym, albo dopiero początek dłuższej bessy. Trzeciego wyjścia nie ma. Dopóki nie ma jednoznacznych dowodów załamania gospodarki w USA (a moim zdaniem jeszcze ich nie ma), będę trzymał się tego pierwszego scenariusza. Oznacza on co prawda potencjalny spadek indeksu S&P 500 do 1600 punktów (wzorem roku 2011 czy 1966), ale i tak jest o niebo lepszy niż powtórka z bessy lat Skala niepewności przy tworzeniu wszelkich prognoz jest wprost proporcjonalna do zmienności panującej na rynkach. Tymczasem zarówno na giełdach, jak i w gospodarkach, czy w polityce sytuacja zmienia się jak w kalejdoskopie. Powróciły obawy o stabilność, a nawet wypłacalność sektora bankowego. I to w jakiej skali! Kwestionowanie, jakości aktywów w bankach włoskich, hiszpańskich, czy greckich nikogo już nie dziwi, ale postawienie pod pręgierzem największego banku Niemiec to zupełnie co innego. Trudno się dziwić, że po najgorszym od 2008 roku początku roku na giełdach wszyscy zaczęli przypominać sobie konsekwencje upadku Lehman Brothers. Nie sądzę jednak, żeby zamieszanie wokół systemu bankowego Europy (a szczególnie Deutsche Banku) miało trwać tak długo, jak 4 czy 8 lat temu. Spadek tempa wzrostu w USA oraz zatrzymanie ożywienia w Europie są niezaprzeczalne i w dużej mierze związane ze słabością przemysłu, inwecji kapitałowych oraz wymiany handlowej. Do niedawna konsumpcja i usługi, stanowiące w państwach rozwiniętych około 70% PKB, trzymały się na tyle mocno, że neutralizowały negatywne tendencje w innych obszarach gospodarki. Jednak dane z ostatnich miesięcy pokazały, że słabość bywa zaraźliwa i dotychczasowa siła konsumenta po obu stronach oceanu zaczęła zanikać. Być może ostatni pokaz siły na rynkach wschodzących zdoła przekonać zachodnich inwestorów do wykreowania jakiegoś solidnego odreagowania na parkietach w USA czy Europy. Również siła spółek z branży użyteczności publicznej oraz telekomunikacji w USA, które rosły pomimo silnego tąpnięcia na głównych indeksach, może wspierać koncepcję, że ostatnie spadki nie są początkiem długotrwałej bessy, a jedynie korektą. Tak czy inaczej, czeka nas rok pełen zmienności, niepewności i emocji, co koresponduje z tradycyjnym wizerunkiem rozpoczętego właśnie w Chinach nowego roku spod znaku małpy. Nudno na pewno nie będzie.

3 Komentarz miesięczny: Luty 2016 Słabość, jaką od początku roku prezentują główne parkiety świata, jest nietypowym zjawiskiem o tej porze roku. Z drugiej strony w minionych kilku dziesięcioleciach dwa przypadki, w których pierwsze 5-6 tygodni nowego roku przynosiło draczne spadki indeksów giełdowych, to nie tak odległe lata 2008 i 2009 (wykres 1). Tąpnięcie z 2008 roku było jedynie sygnałem nadchodzących kłopotów dla globalnej gospodarki i rynków kapitałowych. Z kolei czniowa słabość w kolejnym roku okazała się ostatnim tchnieniem bessy. Niestety, ponieważ jeszcze dwa miesiące temu indeksy akcji w USA zbliżały się do historycznych maksimów obecne spadki trudno traktować jako ostatni akord rynku niedźwiedzia. Amerykańska gospodarka znajduje się w fazie spowolnienia, ale jeszcze nie recesji, jak to miało miejsce w drugiej połowie 2008 roku. Dlatego przecenę z ostatnich tygodni można określić albo jako znaczącą korektę (krach) w trendzie wzrostowym, albo dopiero początek dłuższej bessy. Trzeciego wyjścia nie ma. Dopóki nie ma jednoznacznych dowodów załamania gospodarki w USA (a moim zdaniem jeszcze ich nie ma), będę trzymał się tego pierwszego scenariusza. Oznacza on co prawda potencjalny spadek indeksu S&P 500 do 1600 punktów (wzorem roku 2011 czy 1966), ale i tak jest o niebo lepszy niż powtórka z bessy lat (wykresy 2-4). Wykres 1: Poprzednim razem równie słaby początek roku na giełdach dopiero zwiastował nadchodzące kłopoty indeks S&P500 w ostanich miesiącach (skala lewa) indeks S&P500 w latach (skala prawa)

4 Wykres 2: Bez recesji w USA, słabość rynku akcji skończy się jedynie krachem, jak w 2011 roku indeks S&P ? pkt kwi paź 14 kwi paź 16 Wykres 3: lub, jak w 1966 roku indeks S&P sesyjna średnia dla indeksu kwi paź kwi paź kwi paź kwi paź 14 kwi paź 16 kwi 16

5 Wykres 4: Dwa krachy w jednej dekadzie? Takie rzeczy się zdarzają. Skala niepewności przy tworzeniu wszelkich prognoz jest wprost proporcjonalna do zmienności panującej na rynkach. Tymczasem zarówno na giełdach, jak i w gospodarkach, czy w polityce sytuacja zmienia się jak w kalejdoskopie. W USA rozpoczęła się niedawno najważniejsza batalia polityczna, której finałem będą jesienne wybory prezydenckie. Konsekwencje decyzji amerykańskich wyborców będą zapewne bardzo znaczące, również dla portfeli inwestorów. Dziś jednak trudno obstawiać kto zostanie 45 prezydentem Stanów Zjednoczonych. Równie dużą niepewność niesie za sobą coraz bardziej palący problem z masową napływem imigrantów do Europy, w której pewną rzeczą stają się jedynie spadające poparcie dla kanclerz Merkel i rosnące wparcie dla sceptycznych wobec Unii ugrupowań (wykres 5). Ponieważ zazwyczaj problemy przyciągają się, w ostatnich dwóch miesiącach w strefie euro objawiło się zagrożenie, które wydawało się już dawno wyeliminowane. Powróciły obawy o stabilność, a nawet wypłacalność sektora bankowego. I to w jakiej skali! Kwestionowanie jakości aktywów w bankach włoskich, hiszpańskich, czy greckich nikogo już nie dziwi, ale postawienie pod pręgierzem największego banku Niemiec to zupełnie co innego. Trudno się dziwić, że po najgorszym od 2008 roku początku roku na giełdach wszyscy zaczęli przypominać sobie konsekwencje upadku Lehman Brothers. Wygląda na to, że Europejski Bank Centralny, starając się doścignąć inne banki centralne w skuteczności prowadzenia wojen walutowych, zupełnie zapomniał o swojej podstawowej roli gwaranta stabilności systemu bankowego. Nie sądzę jednak, żeby zamieszanie wokół systemu bankowego Europy (a szczególnie Deutsche Banku) miało trwać tak długo, jak 4 czy 8 lat temu. Czasy się zmieniły, podobnie jak uprawnienia banku centralnego. To, co kiedyś wydawało się niemożliwe teraz stało się normą. Wyobrażam sobie również, że zazwyczaj bardzo konserwatywni i pryncypialni (np. wobec zadłużonych Greków) Niemcy, poluzują nieco swoje zasady w przypadku poważnego systemowego zagrożenia we własnym kraju (wykres 6).

6 Okładki wybranych tygodników z ostatnich tygodni. Wykres 5: Spadające wsparcie dla Kanclerz Merkel. Źródło: Bloomberg

7 Wykres 6: Kolejny kryzys w europejskiej bankowości? koszt zabezpieczenia przed niespłaceniem 5-letniej obligacji Deutsche Bank średni koszt zabezpiczenia dla czołowych banków w Europie To, czy i w jakim stopniu będą zmuszeni do podjęcia bardziej zdecydowanych kroków zależy od rozstrzygnięcia największej zagadki tego roku, czyli rozstrzygnięcia czy faza gospodarczego spowolnienia przejdzie w recesję, czy nie. Spadek tempa wzrostu w USA oraz zatrzymanie ożywienia w Europie są niezaprzeczalne i w dużej mierze związane ze słabością przemysłu, inwecji kapitałowych oraz wymiany handlowej. Do niedawna konsumpcja i usługi, stanowiące w państwach rozwiniętych około 70% PKB, trzymały się na tyle mocno, że neutralizowały negatywne tendencje w innych obszarach gospodarki. Jednak dane z ostatnich miesięcy pokazały, że słabość bywa zaraźliwa i dotychczasowa siła konsumenta po obu stronach oceanu zaczęła zanikać. Wzrost gospodarczy w USA zwalniał z kwartału na kwartał i w ciągu ostatniego roku spadł z 2,8% do 1,8% (wykresy 7-8). Samo obecne tempo wzrostu nie jest powodem do obaw, ale utrzymująca się tendencja spadkowa już tak. Jeśli Amerykanie mają ominąć recesyjne rafy to, podobnie jak w 2012 roku, już od pierwszego półrocza tego roku dynamika PKB powinna ponownie przyspieszyć. W przeciwnym razie prawdopodobieństwo powtórki z 2008 roku zdecydowanie rośnie. Co ciekawe, pomimo niezbyt zachęcających odczytów ekonomicznych z ostatnich tygodni, szacunek PKB za pierwszy kwartał tworzony przez oddział FED z Atlanty wskazuje na skok rocznej dynamiki wzrostu gospodarczego ponownie powyżej 2% (wykres 9). Może jednak uda się Amerykanom uniknąć recesji, a inwestorom giełdowym prawdziwej bessy (wykresy 10-11).

8 mar 12 maj wrz 12 lis mar 13 maj wrz 13 lis mar 14 maj wrz 14 lis 14 mar maj wrz lis Wykres 7: Wpływ poszczególnych składników na wzrost PKB w USA. Już słabość, ale jeszcze nie recesja. 5,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Export Netto Zapasy Inwecje Wydatki rządowe Konsumpcja indywidualna roczna dynamika PKB w USA 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Wykres 8: Wpływ poszczególnych składników na wzrost PKB w USA (ujęcie kwartalne). 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00-1,00-2,00-3,00-4,00 wydatki rządowe eksport netto zmiana zapasów Inwecje konsumpcja prywatna

9 Wykres 9: Przepowiednie FED-u z Atlanty często się sprawdzały. źródło: FED - Atlanta Wykres 10: Przemysł nadal straszy wejściem USA w recesję. 120 Indeks produkcji przemysłowej w USA Średni przebieg indeksu produkcji przemysłowej podczas 6 krachów w USA Średni przebieg indeksu produkcji przemysłowej podczas 5 recesji w USA lis 08 maj 09 lis 09 maj 10 lis 10 maj 11 lis 11 maj 12 lis 12 maj 13 lis 13

10 Wykres 11: Jednak nadal nie dotyczy to większości działów przemysłu. Może recesja nie jest nieunikniona Indeks produkcji przemysłowej w USA poza sektorem energetycznym Średni przebieg indeksu produkcji przemysłowej podczas 6 krachów w USA Średni przebieg indeksu produkcji przemysłowej podczas 5 recesji w USA lis 12 maj 13 lis 13 maj 14 lis 14 maj lis maj 16 lis 16 maj 17 lis 17 Myślę, że podobne dylematy trapią Janet Yellen i jej kolegów z Komitetu Otwartego Rynku, którzy zaledwie dwa miesiące temu uzgodnili pierwszą od 2008 roku podwyżkę stóp procentowych, a już muszą się zastanawiać czy nie popełnili falstartu. Rynek bardzo szybko zweryfikował swoje oczekiwania o ile jeszcze w grudniu analitycy i inwestorzy spodziewali się 4 kolejnych podwyżek w 2016 roku, to teraz nie spodziewając się już praktycznie żadnej (wykres 12). Przechodzenie ze skrajności w skrajność w ostatnich miesiącach najwyraźniej nie jest cechę wyłącznie rynków akcji.

11 Wykres 12: Podwyżki stóp w 2016 roku? Jakie podwyżki! 20 60% % % % indeks S&P500 (skala lewa) 20% prawdopodobieństwo podwyżki stóp przez FED na posiedzeniu 16 marca 2016 roku 1650 sie wrz paź paź lis gru gru % 0% Mój sceptycyzm, co do możliwości wystąpienia prawdziwej recesji w USA bierze się z faktu, że jej głównym powodem byłoby załamanie cen ropy i innych surowców. Nawet biorąc pod uwagę łupkowe eldorado z ubiegłych lat, amerykańska gospodarka nie powinna załamać się z powodu deflacji cen surowców na takiej zasadzie, na jakiej upadała przy spadku cen domów lub w wyniku załamania akcji kredytowej. Potencjalne odreagowanie cen ropy na światowych giełdach oczywiście umożliwiłoby złapanie oddechu firmom wydobywczym i zwiększyło szansę na spłatę zobowiązań. Nie ma jednak co liczyć na odbudowę dużej skali inwecji w sektorze łupkowym. Czy w ogóle jest szansa na wzrost cen ropy naftowej, w obliczu podaży ze strony Iranu, braku zgodności w krajach OPEC itd.? Czy prognozy poważnych intucji mówiące o spadku cen do -20 dolarów za baryłkę nie są dowodem braku perspektyw dla rynku surowców? Jak pokazuje przykład z 1999 roku, większość może się mylić. Wtedy świat tonął w zalewie ropy, Rosja bankrutowała, a poważni analitycy widzieli dalszy spadek ceny ropy z 10 do 5 dolarów za baryłkę. Na przekór tak jednoznacznym opiniom ropa zaczęła drożeć i od tego czasu nigdy nie była tańsza. Nie twierdzę, że cena ropy już nie spadnie. Wydaje mi się jednak, że oczekiwanie przeceny o kolejne 50% może mieć takie samo odzwierciedlenie w rzeczywistości, jak kilkanaście lat temu (wykres 13).

12 Okładki wybranych tygodników z ostatnich tygodni. Oil Seen Heading to $20 by Morgan Stanley on Dollar Strength Oil price: 'there's no reason to expect prices to go up' Okładka tygodnika The Economist z marca 1999 roku. The price of oil has fallen by half in the past two years, to just over $10 a barrel. It may fall further and the effects will not be as good as you might hope

13 Wykres 13: Poprzednim razem równie słaby początek roku na giełdach dopiero zwiastował nadchodzące kłopoty notowania ropy naftowej WTI w dolarach za baryłkę w latach cze 93 lis 93 kwi 94 wrz 94 lut gru 95 maj 96 paź mar sie cze 98 lis 98 kwi 99 wrz 99 lut gru 00 maj 01 paź mar sie cze 03 Niepewność co do zachowania ceny ropy i wielu innych surowców wzmacnia kontrowersje wokół dwóch kluczowych walut - dolara i juana. Osłabienie amerykańskiej waluty w reakcji na obniżenie szans kolejnych podwyżek stóp procentowych stało się świetnym pretekstem do chwilowego odzyskania siły przez rynek surowców i związane z nim giełdy z rynków wschodzących (wykres 14). Przeciwny wpływ na ceny surowców może przynieść z kolei perspektywa dalszego osłabienia juana, coraz bardziej realna biorąc pod uwagę skalę oraz szybkość spadku chińskich rezerw walutowych (wykres ). Okładki wybranych tygodników z ostatnich tygodni.

14 Wykres 14: Słabość dolara - chwila oddechu dla surowców indeks cen surowców przemysłowych (CRB, skala lewa) notowania Euro w USD (skala prawa) 1,17 1, 1,13 1,11 1,09 1,07 1,05 1, maj maj cze cze sie sie sie wrz wrz paź paź lis lis gru gru lut 16 1,01 Wykres : Potencjalna, następna fala dewaluacji juana to zagrożenie dla cen surowców wartość rezerw walutowych Chin w mld usd (skala lewa) notowania USD w juanach CNY (skala prawa, odwrócona) 5,7 5,8 5,9 6 6,1 6,2 6,3 6,4 6,5 6, lut 11 paź 11 cze 12 lut 13 paź 13 cze 14 lut paź 6,7

15 Póki co, po części dzięki zamknięciu wielu giełd rynków wschodzących w ostatnim tygodniu, indeks giełd emerging markets zadziwiał swoją siłą w obliczu silnej przeceny, jaką przechodziły od początku lutego zachodnie parkiety. Polska giełda była tego najlepszym przykładem (wykres 16). Ta chwila triumfu może się jednak zakończyć dość szybko, jeśli recesja jednak dopadnie zachodnie gospodarki. Wtedy okaże się, że spadek popytu na surowce czy towary z rynków wschodzących jest znacznie ważniejszy od notowań dolara czy ograniczenia nadmiaru podaży w branży wydobywczej. Trzeba się więc cieszyć chwilą i mieć nadzieję, że ten pokaz siły na rynkach wschodzących zdoła przekonać zachodnich inwestorów do wykreowania jakiegoś solidnego odreagowania na parkietach w USA czy Europy (wykresy 17-19). Również siła spółek z branży użyteczności publicznej oraz telekomunikacji w USA, które rosły pomimo silnego tąpnięcia na głównych indeksach, może wspierać koncepcję, że ostanie spadki nie są początkiem długotrwałej bessy, a jedynie korektą (wykres 20). Tak czy inaczej, czeka nas rok pełen zmienności, niepewności i emocji, co koresponduje z tradycyjnym wizerunkiem rozpoczętego właśnie w Chinach nowego roku spod znaku małpy. Nudno na pewno nie będzie. Wykres 16: Polska wraz z innymi rynkami wschodzącymi zadziwia siłą w obliczu upadku zachodnich parkietów dolarowy indeks MSCI Polska (skala lewa) dolarowy indeks MSCI strefa euro (skala prawa) maj maj cze cze sie sie wrz wrz wrz paź paź lis lis gru gru lut 16 lut

16 Wykres 17: W czasach słabości na głównych parkietach, względna siła rynków wschodzących bywała zapowiedzią odreagowania indeks DAX (skala lewa) 0,65 0,63 0,61 0,59 0,57 0,55 0,53 0, siła względna rynków wschodzących do rozwiniętych (skala prawa) kwi paź 14 kwi paź 16 0,49 0,47 0,45 Wykres 18: Przy tak kiepskich nastrojach wśród inwestorów jakieś odreagowanie spadków jest prawdopodobne. 70,00% 60,00% procent inwestorów intucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów intucjonalnych negatywnie nastawionych do rynku akcji w USA 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00%

17 Wykres 19: Nastawienie rynkowe inwestorów indywidulanych i intucjonalnych w USA. 5,00 4,50 4,00 indeks byki/niedźwiedzie dla inwestorów intucjonalnych w USA indeks byki/niedźwiedzie dla inwestorów indywidualnych w USA 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0, Wykres 20: Spółki użyteczności publicznej i telekomunikacyjne nie przejęły się spadkami na rynku akcji w USA. Może to dobry znak dla rynku. 1,1 przebieg indeksu S&P500 przebieg indeksu DowJones Użyteczności Publicznej 1,05 przebieg indeksu spółek telekomunikacyjnych 1 0,95 0,9 0,85 0,8 lut mar kwi maj cze sie wrz paź lis gru 16

18 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwecyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwecyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwecją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwecyjne, co do inwestowania w fundusze inwecyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwecyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwecyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwecyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwecyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwecji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwecyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwecji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwecyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 ca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.).

19 Investors Towarzystwo Funduszy Inwecyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel infolinia: investors.pl office@investors.pl